社會(huì)服務(wù)行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：景氣度上行關(guān)注入境游增量

景氣度上行，關(guān)注入境游增量社會(huì)服務(wù)業(yè)2024年中期投資策略2024.06.26社服板塊核心推薦邏輯?

主線(xiàn)一：政策引導(dǎo)+中國(guó)文化旅游資源聲量擴(kuò)大，入境游旅客成為國(guó)內(nèi)景區(qū)經(jīng)營(yíng)的重要邊際增量??入境旅游人數(shù)增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)出境游，熱度有望持續(xù)且邊際增速較高。北京、上海等一線(xiàn)城市的文旅市場(chǎng)優(yōu)先受益，尤其對(duì)于老字號(hào)品牌及在一線(xiàn)城市布局核心酒店資產(chǎn)的標(biāo)的。建議關(guān)注：首旅酒店、錦江酒店、華住、全聚德。出入境旅游的便利化將推升出境客流提升，國(guó)內(nèi)景區(qū)流量外溢效應(yīng)明顯，旅游OTA平臺(tái)及旅行社團(tuán)游產(chǎn)品有望承接外溢流量，口岸免稅有望受益。建議關(guān)注：攜程集團(tuán)、同程旅行、中國(guó)中免、眾信旅游。?

主線(xiàn)二：關(guān)注上市旅游景區(qū)的內(nèi)外部交通改善，出游熱度持續(xù)性與政策、資金逐步落地共同推動(dòng)景區(qū)板塊迎來(lái)雙擊??交通改善提高景區(qū)承載力上限，長(zhǎng)途游旅客占比提升打通距離阻礙，名山大川類(lèi)景區(qū)明顯受益。寺廟旅游消費(fèi)成為消費(fèi)新寵，性?xún)r(jià)比旅游及小確幸旅游占比提升。建議關(guān)注：九華旅游、峨眉山A、黃山旅游、長(zhǎng)白山。文旅投資逐漸擺脫“地產(chǎn)投資附屬品”的標(biāo)簽，地方政府引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入文旅投資中，同時(shí)游樂(lè)設(shè)備的更新預(yù)計(jì)進(jìn)入新一輪周期，景氣度向上游設(shè)備商傳導(dǎo)。建議關(guān)注：金馬游樂(lè)、三特索道。?

主線(xiàn)三：制造業(yè)出海為長(zhǎng)周期必然趨勢(shì)，關(guān)注展會(huì)在中國(guó)制造業(yè)企業(yè)出海需求的承接?國(guó)家貿(mào)易合作逐步加深，我們認(rèn)為中國(guó)制造業(yè)企業(yè)尋求拓展海外市場(chǎng)的趨勢(shì)長(zhǎng)期不變，越來(lái)越多的新增中小企業(yè)渴望對(duì)接優(yōu)質(zhì)買(mǎi)家，參加海外展會(huì)成為重要媒介。建議關(guān)注：米奧會(huì)展。?風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，行業(yè)政策落地不及預(yù)期，項(xiàng)目推進(jìn)速度不及預(yù)期。2社服板塊估值及漲跌幅圖1：SW社會(huì)服務(wù)板塊估值PE(TTM)對(duì)比圖2：年初至今社會(huì)服務(wù)板塊下跌21.68%，跑輸滬深300指數(shù)200180160140120100806040200社會(huì)服務(wù)(申萬(wàn))PE(ttm)商貿(mào)零售(申萬(wàn))PE(ttm)上證A指PE(ttm)資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2024年6月21日?qǐng)D3：年初至今社會(huì)服務(wù)板塊個(gè)股漲跌幅排序資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2024年6月21日?qǐng)D4：社會(huì)服務(wù)（申萬(wàn)）、商貿(mào)零售（申萬(wàn)）與上證A指漲跌幅對(duì)比資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2024年6月21日資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2024年6月21日3主要內(nèi)容1.

旅游景區(qū)：政策催化+交通改善+資金落地，文旅景區(qū)進(jìn)入上行周期2.

酒店：中端連鎖酒店競(jìng)爭(zhēng)激烈，下沉市場(chǎng)是關(guān)鍵3.

會(huì)展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊4.

免稅：離島免稅銷(xiāo)售短期承壓，關(guān)注口岸免稅帶來(lái)的邊際增量5.

投資分析意見(jiàn)與盈利預(yù)測(cè)4入境游：或成國(guó)內(nèi)文旅市場(chǎng)顯著邊際增量?免簽入境“朋友圈”持續(xù)擴(kuò)容，系列措施助力入境游恢復(fù)發(fā)展。為

圖5：出入境人數(shù)翻倍增長(zhǎng)，外籍人員出入境增速最快促進(jìn)中外人員往來(lái)，我國(guó)持續(xù)擴(kuò)大免簽國(guó)家范圍，2024年3月14日至11月30日期間，對(duì)瑞士等6國(guó)持普通護(hù)照人員試行免簽政策，截止目前已有23個(gè)國(guó)家與中國(guó)全面互免。節(jié)假日旅游人群中外國(guó)游客占比攀升，入境游成為國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)的重要邊際增量。根據(jù)移民管理局?jǐn)?shù)據(jù)，24年一季度外籍人員出入境人數(shù)1307萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)305%。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，端午節(jié)假日平臺(tái)入境游訂單量同比去年增長(zhǎng)115%，來(lái)自美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)和馬來(lái)西亞的游客最多。上海、北京、深圳、廣州、成都、杭州、重慶、西安、南京和青島入選端午入境游十大熱門(mén)目的地。圖6：入境旅游全面重啟圖7：端午假期主要國(guó)家/地區(qū)航班量及恢復(fù)率資料：國(guó)家移民管理局，航班管家，申萬(wàn)宏源研究5如何理解文旅消費(fèi)出現(xiàn)的降級(jí)？??從各節(jié)假日旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，客單價(jià)多未恢復(fù)到19年同期水平，與此同時(shí)，物美價(jià)廉的淄博燒烤、哈爾濱冰雪旅游等熱門(mén)目的地頻頻出圈，City

Walk、特種兵旅游熱度不斷，以上現(xiàn)象均指出消費(fèi)者在旅游消費(fèi)上的“降級(jí)”。文旅消費(fèi)作為可選消費(fèi)，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期長(zhǎng)期壓制文旅消費(fèi)提升速度。我們認(rèn)為，當(dāng)前文旅市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化分層明顯，不同人群對(duì)旅游產(chǎn)品體驗(yàn)感和性?xún)r(jià)比要求差異較大，而當(dāng)前的消費(fèi)環(huán)境下，相對(duì)較低客單的名山大川游、短途游City

Walk、挖掘物美價(jià)廉的小眾景點(diǎn)等仍然會(huì)被越來(lái)越多的國(guó)人接受。同時(shí)，抖音、快手等新媒體平臺(tái)對(duì)文旅消費(fèi)決策產(chǎn)生影響較大，對(duì)于絕大多數(shù)的價(jià)格敏感消費(fèi)線(xiàn)上平臺(tái)比價(jià)、做攻略，提高了旅游市場(chǎng)的透明度，也讓更多下沉市場(chǎng)文旅項(xiàng)目得到更多機(jī)會(huì)。圖8：縣域旅游成為五一出行熱點(diǎn)圖9：各節(jié)假日客單價(jià)恢復(fù)情況資料：文化旅游部，申萬(wàn)宏源研究資料：攜程旅行，申萬(wàn)宏源研究6旅游消費(fèi)增長(zhǎng)為何好于商品消費(fèi)？??旅游者需求的產(chǎn)生主觀(guān)上于旅游者的旅游動(dòng)機(jī)，客觀(guān)上受到是否擁有足夠的閑暇時(shí)間以及可自由支配的收入影響。收入減少或收入預(yù)期會(huì)降低一定程度上削減旅游支出。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，消費(fèi)者反而減少奢侈品等商品消費(fèi)，轉(zhuǎn)而更加偏好節(jié)假日假期出行，各地政府在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)受限后對(duì)當(dāng)?shù)芈糜钨Y源開(kāi)發(fā)和宣傳更加重視，旅游人數(shù)及偏好程度得到極大提升，一定程度上存在替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)。復(fù)盤(pán)日本平成初年文旅，文旅具有一定的“逆周期”屬性和“口紅效應(yīng)”。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)收入水平下降的預(yù)期勢(shì)必會(huì)引起出行時(shí)消費(fèi)的“降級(jí)”，但是工作上的“躺平”也給消費(fèi)者更多時(shí)間去游玩和放松，更多時(shí)間陪伴家人、留給自己，“替代效應(yīng)”一定程度上彌補(bǔ)了“收入效應(yīng)”。消費(fèi)者對(duì)于文旅方面的支出具有“時(shí)滯效應(yīng)”，通過(guò)復(fù)盤(pán)日本在平成初年出現(xiàn)了一段時(shí)間的“高位橫盤(pán)”，直到十年后，日本經(jīng)濟(jì)重回繁榮的信心徹底崩塌，旅游支出才開(kāi)始大幅度下滑。圖11：日本旅游支出具有“時(shí)滯效應(yīng)”（單位：萬(wàn)日元）圖10：日本平成初年休閑余暇支出占比維持高位資料：《日本觀(guān)光白皮書(shū)》，申萬(wàn)宏源研究；注：日本平成年代為1989年1月8日-2019年4月30日7高鐵線(xiàn)路增強(qiáng)觸達(dá)，傳統(tǒng)景區(qū)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)提升?根據(jù)鐵路建設(shè)規(guī)劃部署，2024年，安徽浙江多條高鐵將開(kāi)通，長(zhǎng)三角地區(qū)高鐵進(jìn)一步加密，隨著重慶至黔江高鐵通車(chē)，渝廈高鐵通道重慶至長(zhǎng)沙段將全線(xiàn)貫通，日蘭（魯南）高鐵剩余最后一段也將打通，山東半島環(huán)線(xiàn)高鐵全面建成。2025年，多個(gè)“八縱八橫”高鐵通道的部分路段有望貫通，東北地區(qū)也將新增一條高鐵“東部大通道”。表1：重點(diǎn)景區(qū)交通改善邏輯梳理高鐵航空其他2025年沈白高鐵將竣工，開(kāi)通后將縮短北京/沈陽(yáng)與長(zhǎng)白山通行距離，優(yōu)化長(zhǎng)白山外部運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)長(zhǎng)白山二期擴(kuò)建項(xiàng)目驗(yàn)收，機(jī)場(chǎng)內(nèi)游客吞吐量上限由65萬(wàn)人/年上升至180萬(wàn)人/年長(zhǎng)白山九華山九華山機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)24年7月完工，至2023年可實(shí)現(xiàn)旅客吞吐量190萬(wàn)人次目標(biāo)池黃高鐵已經(jīng)于24年4月份開(kāi)通，九華山接入武黃高速打通華中區(qū)域市場(chǎng)上海-上海虹橋環(huán)線(xiàn)高鐵開(kāi)通，串聯(lián)滬、蘇、浙、皖三省一市，連通上海、南京、合肥、杭州四大城市黃山市域旅游鐵路T1線(xiàn)一期是黃山市“三環(huán)兩射”中的首條建設(shè)線(xiàn)路，起點(diǎn)為黃山北站，出站后線(xiàn)路向東北方向前行，串聯(lián)西溪南、黃山南大門(mén)、翡翠谷、黃山東大門(mén)；T1線(xiàn)二期工程線(xiàn)路起于黃山北站，串聯(lián)規(guī)劃新機(jī)場(chǎng)，至屯溪碼頭向西上跨新安江，終點(diǎn)為花山謎窟。昌景黃高鐵，即杭昌高速鐵路黃山至南昌段，從南昌到黃山僅用時(shí)1個(gè)多小時(shí)黃山機(jī)場(chǎng)遷建項(xiàng)目在2022年列入國(guó)家民航發(fā)展規(guī)劃，當(dāng)前仍處于選址階段黃山上海-上海虹橋環(huán)線(xiàn)高鐵開(kāi)通，串聯(lián)滬、蘇、浙、皖三省一市，連通上海、南京、合肥、杭州四大城市池黃高鐵連通后，接入武黃高速打通華中區(qū)域市場(chǎng)，新增黃山西站距離太平湖景區(qū)較近，有利于打開(kāi)黃山西邊入口客流滬蘇湖高鐵開(kāi)通在即，推動(dòng)長(zhǎng)三角地區(qū)一體化，縮短上海旅客來(lái)天目湖的時(shí)間天目湖資料：Wind，鐵路建設(shè)規(guī)劃公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究8文旅投資結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，景氣度向上游傳導(dǎo)?政策推動(dòng)文旅設(shè)備更新，景氣度傳導(dǎo)至上游設(shè)備廠(chǎng)商。五月印發(fā)《推動(dòng)文化和旅游領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》，其中強(qiáng)調(diào)力爭(zhēng)到2027年，引導(dǎo)推動(dòng)全國(guó)文化和旅游領(lǐng)域更新一批設(shè)施設(shè)備，保持相關(guān)投資規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中重點(diǎn)任務(wù)包括更新升級(jí)游客運(yùn)載設(shè)備、更新升級(jí)旅游觀(guān)光設(shè)備等多項(xiàng)具體要求。?在政策支持和終端需求提振下，文旅投資活躍且投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從依靠文旅地產(chǎn)投資拉動(dòng)向產(chǎn)業(yè)投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，從依靠政府投資向政府激勵(lì)與民間投資協(xié)同驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。2024年5月，黨中央首次召開(kāi)以旅游發(fā)展為主題的重要會(huì)議，我國(guó)旅游發(fā)展步入快車(chē)道，日益成為新型的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和具有顯著時(shí)代特征的民生產(chǎn)業(yè)、幸福產(chǎn)業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，18個(gè)省市2024年計(jì)劃推動(dòng)文旅重大項(xiàng)目合計(jì)512個(gè)。單個(gè)項(xiàng)目投資額度達(dá)到數(shù)十億甚至上百億元，凸顯出各地對(duì)文旅產(chǎn)業(yè)的高度重視和投資力度。圖12：全國(guó)18個(gè)省2024年省級(jí)涉文旅類(lèi)重大項(xiàng)目數(shù)量梳理9資料：各省（、直轄市）官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，申萬(wàn)宏源研究低空+旅游成長(zhǎng)空間廣闊，多家上市公司布局?2023年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要大力發(fā)展低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，明確了低空經(jīng)濟(jì)的發(fā)展地位。低空經(jīng)濟(jì)對(duì)于休閑文化旅游領(lǐng)域來(lái)說(shuō)是生產(chǎn)力的飛躍，空間廣闊，未來(lái)可期。低空經(jīng)濟(jì)是以各種有人駕駛和無(wú)人駕駛航空器的各類(lèi)低空飛行活動(dòng)為牽引，輻射帶動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域融合發(fā)展的綜合性經(jīng)濟(jì)形態(tài)。相關(guān)產(chǎn)品主要包括無(wú)人機(jī)、eVTOL（電動(dòng)垂直起降飛行器）、直升飛機(jī)、傳統(tǒng)固定翼飛機(jī)等。?低空旅游相對(duì)于傳統(tǒng)旅游，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1）提供獨(dú)特視角，為景區(qū)增加新的體驗(yàn)項(xiàng)目；2）縮短交通時(shí)間，成為連接旅游景點(diǎn)間的旅游線(xiàn)路；3）無(wú)人機(jī)解決行李運(yùn)輸和貨物補(bǔ)給等問(wèn)題，突破索道運(yùn)輸天花板。2023年5月，經(jīng)黃山風(fēng)景區(qū)管理委員會(huì)審批，運(yùn)載無(wú)人機(jī)開(kāi)始在景區(qū)試點(diǎn)工作，2024年1月，黃山風(fēng)景區(qū)內(nèi)的首條無(wú)人機(jī)運(yùn)輸線(xiàn)路——“景區(qū)溫泉—天海航線(xiàn)”經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)行常態(tài)化運(yùn)行。根據(jù)西域旅游公司公告，西域旅游2023年與廣東億航共同出資設(shè)立新疆西域青鳥(niǎo)通用航空有限公司發(fā)展低空游覽項(xiàng)目，公司擬在未來(lái)5年內(nèi)運(yùn)營(yíng)數(shù)量不低于120架EH216-S或同類(lèi)載人級(jí)自動(dòng)駕駛飛行器。圖13：黃山風(fēng)景區(qū)無(wú)人機(jī)運(yùn)輸物資圖14：億航智能EH216-S無(wú)人駕駛載人航空器10資料：黃山旅游公司公告，西域旅游公司公告，申萬(wàn)宏源研究終端需求改善+交通改善+新項(xiàng)目落地為核心看點(diǎn)??從今年上半年節(jié)假日數(shù)據(jù)來(lái)看，出行人數(shù)在去年的高基數(shù)下仍然維持較高增長(zhǎng)，旅游消費(fèi)需求具有持續(xù)性且低客單價(jià)的“小確幸”旅游出行目的地具有逆周期屬性。短期來(lái)看，內(nèi)外部交通改善能夠提高景區(qū)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)并進(jìn)一步提高景區(qū)承載能力，提高客流量和乘索率；從中長(zhǎng)期來(lái)看，政策支持力度和景區(qū)的新項(xiàng)目落地是核心看點(diǎn)。表2：主要文旅標(biāo)的投資邏輯主要景區(qū)公司核心投資邏輯及看點(diǎn)安徽省佛教勝地具有顯著稀缺性，大小交通優(yōu)化客流接待能力較強(qiáng)，后續(xù)客流有望突破瓶頸，持續(xù)增長(zhǎng)；公司九華旅游黃山旅游主營(yíng)客運(yùn)、索道業(yè)務(wù)，且“燒香拜佛”寺廟游具有一定的逆周期屬性；池黃高鐵開(kāi)通+景區(qū)內(nèi)停車(chē)場(chǎng)交通改善提高乘索率和游客接待量；大黃山戰(zhàn)略直接受益標(biāo)的。壟斷性自然資源，長(zhǎng)期來(lái)看公司文化IP發(fā)掘潛力大，科技智能文旅上的投入陸續(xù)得到回報(bào)；黃山西站連接太平湖景區(qū)，為上市公司的另一大增量；輕軌項(xiàng)目串聯(lián)黃山南大門(mén)、黃山東大門(mén)、翡翠谷等景區(qū)，是大黃山戰(zhàn)略下的直接受益標(biāo)的。壟斷性自然資源，“雙旺季”打造，避暑和冰雪項(xiàng)目受歡迎程度提高且向上空間較大；高鐵機(jī)場(chǎng)的擴(kuò)建一定程度上緩解了長(zhǎng)白山景區(qū)的交通制約；沈白高鐵開(kāi)通提高網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。長(zhǎng)白山金頂索道項(xiàng)目預(yù)計(jì)落地有助于顯著擴(kuò)容提升核心景區(qū)承載能力，結(jié)合景區(qū)大交通改善及萬(wàn)佛頂景區(qū)開(kāi)發(fā)等，有望全面打開(kāi)公司中線(xiàn)成長(zhǎng)空間。演藝產(chǎn)品可復(fù)制性最強(qiáng)，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，新項(xiàng)目仍在爬坡中是短期公司客流增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，好的文藝作品和峨眉山A宋城演藝舞臺(tái)演出是需要時(shí)間孵化的，公司產(chǎn)品仍然需要更多的創(chuàng)新。一站式度假休閑符合未來(lái)旅游消費(fèi)趨勢(shì)，漂流項(xiàng)目爬坡與已有景區(qū)配合提振客流，酒店業(yè)態(tài)已經(jīng)階段性擴(kuò)充完畢，客單價(jià)和客流增速較快，溧陽(yáng)市政府對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目提供資源保障；滬蘇湖高鐵開(kāi)通后長(zhǎng)三角地區(qū)客流輻射能力增強(qiáng)古北水鎮(zhèn)在文旅融合方面有非常大的增長(zhǎng)潛力，公司已經(jīng)布局沉浸式演出、游戲、國(guó)潮等項(xiàng)目擴(kuò)大目標(biāo)客群圈層，在穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上積極發(fā)展外延天目湖中青旅資料：申萬(wàn)宏源研究11主要內(nèi)容1.

旅游景區(qū)：政策催化+交通改善+資金落地，文旅景區(qū)進(jìn)入上行周期2.

酒店：中端連鎖酒店競(jìng)爭(zhēng)激烈，下沉市場(chǎng)是關(guān)鍵3.

會(huì)展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊4.

免稅：離島免稅銷(xiāo)售短期承壓，關(guān)注口岸免稅帶來(lái)的邊際增量5.

投資分析意見(jiàn)與盈利預(yù)測(cè)12供給：23年供給快速回補(bǔ)，下沉市場(chǎng)為關(guān)鍵?我國(guó)酒店產(chǎn)業(yè)規(guī)模巨大，但區(qū)域、規(guī)模和檔次、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面分布不均衡，在管理、服務(wù)、品牌建設(shè)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)等方面均有較大提升空間。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，截至2023年12月31日，中國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)達(dá)到61.15萬(wàn)家，客房總規(guī)模1805萬(wàn)間，其中酒店業(yè)設(shè)施32.32萬(wàn)家，客房總數(shù)1650萬(wàn)家。其中，截止到23年年底，酒店設(shè)施客房數(shù)恢復(fù)至19年94%，總住宿業(yè)提供客房數(shù)量為1804萬(wàn)間，恢復(fù)至19年95%。?豪華酒店連鎖化率變化不大，經(jīng)濟(jì)型、中高檔酒店連鎖化率持續(xù)提升，下沉市場(chǎng)酒店連鎖化率提升空間較大。未來(lái)經(jīng)濟(jì)型酒店仍為我國(guó)連鎖酒店行業(yè)的重要組成部分，大部分住宿業(yè)設(shè)施分布在人口基數(shù)較大的二三線(xiàn)+低線(xiàn)城市，截至2023年末，15-29間小型酒店數(shù)量達(dá)到14萬(wàn)家，占比將近一半，這部分酒店管理缺乏標(biāo)準(zhǔn)化，廣泛存在于下沉市場(chǎng)，連鎖化管理經(jīng)驗(yàn)缺乏。圖15：2019~2023年大陸酒店業(yè)連鎖化率（按檔次分）圖16：2023年酒店設(shè)施客房數(shù)恢復(fù)至19年94%資料：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究資料：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究注：非酒店類(lèi)住宿設(shè)施主要包括民宿、露營(yíng)地13供給：酒店類(lèi)資產(chǎn)近年被動(dòng)交易占比提升?不同年份酒店資產(chǎn)交易總額波動(dòng)性較為劇烈，資產(chǎn)交易由宏觀(guān)因素推動(dòng)主導(dǎo)。酒店交易存在幾個(gè)顯著節(jié)點(diǎn)：1）2014年，八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)等宏觀(guān)環(huán)境的變動(dòng)，整體市場(chǎng)存在業(yè)績(jī)方面的波動(dòng)，致使這一年出現(xiàn)了較高的交易額；2）2017年，萬(wàn)達(dá)跟富力的酒店資產(chǎn)交易，成為了過(guò)往十年酒店交易市場(chǎng)中引起廣泛關(guān)注的大宗交易案；3）2020年，疫情影響加之房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，以及三道紅線(xiàn)方面的系列政策措施，許多業(yè)主基于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)等動(dòng)因，開(kāi)始出售酒店資產(chǎn)?？傮w來(lái)看，近幾年的酒店資產(chǎn)交易都帶有很強(qiáng)的宏觀(guān)因素推動(dòng)性。?一線(xiàn)/新一線(xiàn)城市酒店資產(chǎn)交易占比近50%，主要由于一線(xiàn)/新一線(xiàn)城市具備相對(duì)更好的市場(chǎng)穩(wěn)定性，酒店類(lèi)資產(chǎn)的收購(gòu)資本很大程度上帶有一些避險(xiǎn)功能以及對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流有追求，部分民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)企也在房地產(chǎn)企業(yè)的解決債務(wù)問(wèn)題或處置不良資產(chǎn)的過(guò)程中，獲得了一定的資產(chǎn)交易機(jī)會(huì)。圖17：2013-2024年關(guān)鍵酒店交易總額（億元）圖18：2013-2024年關(guān)鍵酒店資產(chǎn)交易，買(mǎi)方性質(zhì)及行業(yè)（%）資料：浩華，申萬(wàn)宏源研究需求：企業(yè)利潤(rùn)尚未達(dá)到拐點(diǎn)，商務(wù)需求偏弱?酒店景氣拐點(diǎn)仍取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，服務(wù)業(yè)PMI反映商務(wù)活動(dòng)的活躍程度，而PMI的漲跌是酒店行業(yè)RevPAR漲跌的前置指標(biāo)。服務(wù)業(yè)PMI在23年3月達(dá)到高點(diǎn)后趨勢(shì)向下，2024年1-5月服務(wù)業(yè)PMI整體維持?jǐn)U張區(qū)間。酒店行業(yè)的增長(zhǎng)也可以一定程度上通過(guò)社融-企業(yè)盈利-酒店需求傳導(dǎo)路徑，企業(yè)盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)商旅住宿需求增長(zhǎng)，間接傳導(dǎo)到消費(fèi)者對(duì)出行住宿的需求和偏好，最終反映在不同星級(jí)酒店的入住率變化。?根據(jù)浩華發(fā)布的《2024年第二季度中國(guó)酒店市場(chǎng)景氣調(diào)查報(bào)告》，二季度國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)景氣指數(shù)繼續(xù)下探，景氣指數(shù)由第一季度的9回落至1。主要由于23年酒店市場(chǎng)在供給端仍有大量的新開(kāi)業(yè)和新簽約，新酒店的入市將激化內(nèi)卷效應(yīng)，企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)同比下降，商務(wù)活動(dòng)活躍程度仍有待觀(guān)察。當(dāng)?shù)卣畬?duì)旅游發(fā)展重視程度提高疊加多項(xiàng)利好政策刺激下國(guó)際旅游市場(chǎng)的預(yù)期或有改善，有助于酒店行業(yè)景氣度縮短磨底期并轉(zhuǎn)向景氣度向上。圖19：社會(huì)融資額變動(dòng)是企業(yè)利潤(rùn)前瞻指標(biāo)圖20：1-5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)整體處于擴(kuò)張區(qū)間資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究15需求：節(jié)假日效應(yīng)明顯，關(guān)注連鎖酒店價(jià)格管控能力圖21：全國(guó)酒店ADR周度同比變化幅度?量?jī)r(jià)拆分上，全國(guó)酒店入住率同比持平或略有提升，價(jià)格指數(shù)下降幅度較大，連鎖化酒店價(jià)格管理能力普遍高于大盤(pán)。大盤(pán)酒店數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)入二季度，除了五一期間酒店價(jià)格有所提升，其余時(shí)間均有不同程度下降，而中高端下降幅度更大。?連鎖酒店價(jià)格雖然也有下降，整體下降幅度小于大盤(pán)，主要是連鎖酒店會(huì)員體系粘性更強(qiáng)，且價(jià)格管理更嚴(yán)格。華住酒店價(jià)格管控能力逐漸在今年顯露，表現(xiàn)在價(jià)格波動(dòng)幅度小。資料：驛鏡數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究圖22：連鎖酒店價(jià)格指數(shù)同比下行，節(jié)假日效應(yīng)明顯圖23：全國(guó)酒店入住率周度同比變化幅度資料：驛鏡數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究資料：驛鏡數(shù)據(jù)，申萬(wàn)宏源研究16主要內(nèi)容1.

旅游景區(qū)：政策催化+交通改善+資金落地，文旅景區(qū)進(jìn)入上行周期2.

酒店：中端連鎖酒店競(jìng)爭(zhēng)激烈，下沉市場(chǎng)是關(guān)鍵3.

會(huì)展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊4.

免稅：離島免稅銷(xiāo)售短期承壓，關(guān)注口岸免稅帶來(lái)的邊際增量5.

投資分析意見(jiàn)與盈利預(yù)測(cè)17企業(yè)出海需求高企，會(huì)展行業(yè)前景廣闊?

國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)短期呈現(xiàn)階段性下降趨勢(shì)，中國(guó)企業(yè)出海需求剛性增加。2024年上半年，中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)仍處于90以下，24年4月同比23年4月略有回升。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)需求持續(xù)走高，企業(yè)出海意愿強(qiáng)烈。Beyond

Click發(fā)布的《2023年中國(guó)企業(yè)出海信心報(bào)告》顯示，87.6%的被調(diào)研企業(yè)對(duì)布局海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)出積極心態(tài)。?

出海辦展呈明顯上升趨勢(shì)，RCEP市場(chǎng)展現(xiàn)巨大潛力。2023年，中國(guó)貿(mào)促會(huì)共審批計(jì)劃出國(guó)展覽項(xiàng)目1240

項(xiàng)，實(shí)際執(zhí)行

900

項(xiàng)。其中出國(guó)參展822項(xiàng)，出國(guó)辦展78項(xiàng)，涉及71家組展單位和55個(gè)國(guó)家或地區(qū)，參展企業(yè)共計(jì)3.96萬(wàn)家，展覽面積57.22萬(wàn)平方米。從出國(guó)展覽項(xiàng)目的地區(qū)分布來(lái)看，出國(guó)參展辦展主要集中在亞洲地區(qū)和西歐地區(qū)，其展覽項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)

61.33%，同比2019

年增長(zhǎng)2.17pct。2023年，中國(guó)對(duì)RCEP其他成員國(guó)出口6.41萬(wàn)億元，占總出口比重達(dá)到27%。圖24：消費(fèi)者信心指數(shù)下探圖25：2023年中國(guó)企業(yè)出海信心高漲

圖26：2023年境外辦展展覽數(shù)量及面積顯著提升

資料：Wind，《2023中國(guó)展覽經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)，申萬(wàn)宏源研究18新興市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品偏好度提高，景氣度持續(xù)?出國(guó)參展辦展仍主要集中在亞洲地區(qū)和西歐地區(qū)，東歐和俄羅斯成為今年增長(zhǎng)最快地區(qū)，參展企業(yè)數(shù)量占比較2019年（9.65%）上漲3.8個(gè)百分點(diǎn)。從參展企業(yè)數(shù)量的國(guó)別分布來(lái)看，德國(guó)是中國(guó)企業(yè)赴國(guó)外參加展覽的首選目的地，俄羅斯緊隨其后，具體來(lái)看，2023年中國(guó)企業(yè)出國(guó)參加展覽的前五大目的地分別是德國(guó)、俄羅斯、美國(guó)、阿聯(lián)酋、印度尼西亞，前五大國(guó)別占比近50%，日本、巴西、越南、泰國(guó)、墨西哥緊隨其后。?組展單位呈現(xiàn)頭部集中態(tài)勢(shì)。經(jīng)中國(guó)貿(mào)促會(huì)審批，全國(guó)共有71家組展單位組織出國(guó)展覽。從組織參展企業(yè)數(shù)量來(lái)看，前五大組展主體分別是浙江米奧蘭特商務(wù)會(huì)展股份有限公司、西麥克國(guó)際展覽有限責(zé)任公司、浙江遠(yuǎn)大國(guó)際會(huì)展有限公司、中國(guó)國(guó)際展覽中心集團(tuán)有限公司、貿(mào)促會(huì)紡織行業(yè)分會(huì)等。按照組織參展面積排序，2023年前五大組展單位占比達(dá)44.14%，2019年前五大組展單位占比35.47%，提升8.67個(gè)百分點(diǎn)。圖28：2023年中國(guó)出國(guó)參展企業(yè)數(shù)量

圖29：國(guó)際展會(huì)通過(guò)參展企業(yè)數(shù)量市占率圖27：2023年中國(guó)出國(guó)參展企業(yè)數(shù)量的地區(qū)分布前十大國(guó)別分布

資料：中國(guó)貿(mào)促會(huì)，申萬(wàn)宏源研究19印尼：城鎮(zhèn)化、數(shù)字化浪潮下，貿(mào)易合作持續(xù)增強(qiáng)?印尼市場(chǎng)：印度尼西亞是東盟第一大國(guó)，人口、面積和經(jīng)濟(jì)總量均占40%左右，人口

約為2.78億，居全球第四，出口、數(shù)字化轉(zhuǎn)型均為其經(jīng)濟(jì)的新增量，核心稟賦優(yōu)勢(shì)在于農(nóng)業(yè)、礦產(chǎn)和豐富的文旅資源，以及人口紅利優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑起紡織、種植業(yè)、文旅、礦業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)。在城鎮(zhèn)化紅利窗口下，基建和住房需求推筑/鋼鐵/水泥等行業(yè)迅速發(fā)展，美妝、連鎖餐飲等消費(fèi)行業(yè)也有望持續(xù)發(fā)展。在數(shù)字化浪潮下，電商互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、智能駕駛等借東風(fēng)之勢(shì)有望迅速發(fā)展。?中國(guó)和印尼自1990年恢復(fù)外交關(guān)系以來(lái)，雙邊經(jīng)貿(mào)合作全面發(fā)展，2013年“21世紀(jì)海上絲綢之路”的提出，讓中國(guó)和印度尼西亞雙邊關(guān)系提升至全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。中國(guó)位列印尼最大的進(jìn)口地，按照進(jìn)口品類(lèi)分類(lèi)，除了礦物燃料、塑料、鋼鐵等基礎(chǔ)工業(yè)品類(lèi)以外，電器、電子設(shè)備、家電3C、紡織服裝、光學(xué)儀器等均為重點(diǎn)進(jìn)口品類(lèi)。圖30：中國(guó)對(duì)印尼出口金額提升圖31：印尼進(jìn)口按品類(lèi)分類(lèi)占比

資料：Wind,

TradingEconomics,

申萬(wàn)宏源研究20阿聯(lián)酋：進(jìn)口商品需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，市場(chǎng)潛力巨大?阿聯(lián)酋：阿聯(lián)酋作為中東典型的資源國(guó)家，依靠石油產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)躍升，迪拜作為其多元經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的窗口，旅游、金融和房地產(chǎn)行業(yè)均為重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)。截至2021年上半年，迪拜國(guó)際金融中心（DIFC）新注冊(cè)公司數(shù)量達(dá)492家，在DIFC活躍的注冊(cè)公司總數(shù)達(dá)到3292家，根據(jù)2021年全球金融中心指數(shù)排名，DIFC是中東最大的金融中心，也是全球第十九大金融中心。?近年來(lái)，阿聯(lián)酋大力推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型及清潔能源發(fā)展，出臺(tái)“2025清潔能源戰(zhàn)略”，計(jì)劃到2050年將清潔能源占國(guó)家能源比重提高至50%，能源生產(chǎn)碳足跡減少70%。2017年，阿聯(lián)酋內(nèi)閣推出2031年國(guó)家人工智能戰(zhàn)略，包含提高人工智能部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、建立人工智能創(chuàng)新孵化器等八大戰(zhàn)略目標(biāo)。我國(guó)對(duì)阿聯(lián)酋出口潛力商品包括新能源汽車(chē)、光伏產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備、建材類(lèi)產(chǎn)品等。圖33：阿聯(lián)酋進(jìn)口按品類(lèi)分類(lèi)占比圖32：中國(guó)對(duì)阿聯(lián)酋出口金額提升

資料：Wind,

TradingEconomics,

申萬(wàn)宏源研究21米奧會(huì)展：競(jìng)爭(zhēng)和機(jī)遇并存，專(zhuān)業(yè)展持續(xù)做大規(guī)模圖34：2024年米奧會(huì)展海外自辦展排期?2024中國(guó)體博會(huì)（印尼）展正式啟動(dòng)，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)國(guó)內(nèi)展會(huì)品牌向海外拓展落地將是趨勢(shì)，尤其對(duì)于會(huì)展資源利用率不飽和的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。但同時(shí)海外自辦展公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)將得到釋放，合作辦展數(shù)量預(yù)計(jì)增多。中國(guó)體博會(huì)組委會(huì)與米奧會(huì)展共同宣布，打造“中國(guó)體育用品業(yè)海外第一展”，推動(dòng)中國(guó)體博會(huì)“1+N”品牌戰(zhàn)略的進(jìn)一步深化落地，共同著眼于中國(guó)體育用品產(chǎn)業(yè)發(fā)展。?專(zhuān)業(yè)展持續(xù)加碼，在核心市場(chǎng)持續(xù)做深，展位數(shù)擴(kuò)大后毛利率有望持續(xù)提高。公司完成從綜合展向?qū)I(yè)展轉(zhuǎn)型，已經(jīng)建立起專(zhuān)業(yè)展矩陣，TIN工業(yè)裝備和零部件展覽、AES家用電器及消費(fèi)電子展、BDEXPO建材裝飾展覽、PNE電力及新能源展、HOMELIFE家居禮品展、ABC&MOM國(guó)際孕嬰童展、PPPEXPO塑料印刷包裝設(shè)備展、DeFuExpo

德

福

家

具

展

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，

以

及

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中

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下AFF&INTEX國(guó)際紡織品展等。?中長(zhǎng)期來(lái)看，公司成長(zhǎng)邏輯清晰，深耕阿聯(lián)酋市場(chǎng)和印尼市場(chǎng)，專(zhuān)業(yè)展有望吸引更多優(yōu)質(zhì)參展商，客戶(hù)粘性和品牌逐步提高。資料：

米奧蘭特公眾號(hào)，申萬(wàn)宏源研究22主要內(nèi)容1.

旅游景區(qū)：政策催化+交通改善+資金落地，文旅景區(qū)進(jìn)入上行周期2.

酒店：中端連鎖酒店競(jìng)爭(zhēng)激烈，下沉市場(chǎng)是關(guān)鍵3.

會(huì)展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊4.

免稅：離島免稅銷(xiāo)售短期承壓，關(guān)注口岸免稅帶來(lái)的邊際增量5.

投資分析意見(jiàn)與盈利預(yù)測(cè)23離島免稅仍需觀(guān)察，口岸免稅預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)?

1-5月份離島免稅購(gòu)物金額同比下降29.6%，離島免稅人數(shù)同比下降9.7%，免稅購(gòu)物件數(shù)累計(jì)下滑36.3%。離島免稅銷(xiāo)售額面臨國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階層消費(fèi)力不足及出境游旅客分流海南旅客的雙重影響，1-5月份離島免稅購(gòu)物金額、客單價(jià)均出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來(lái)看離島免稅銷(xiāo)售仍需觀(guān)察消費(fèi)力修復(fù)，及海南封關(guān)后對(duì)國(guó)內(nèi)外游客的吸引力邊際增強(qiáng)趨勢(shì)。?

國(guó)際航班數(shù)量逐步回升，跨國(guó)出差及旅游需求持續(xù)釋放，疊加機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議落地，機(jī)場(chǎng)出入境免稅店利潤(rùn)有望釋放。中國(guó)中免與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)均重新簽訂租金協(xié)議，保底租金及扣點(diǎn)率均大幅下降，出入境人數(shù)仍有較大修復(fù)空間，我們認(rèn)為應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注出入境旅客邊際變化及市內(nèi)免稅政策的落地。圖36：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際市場(chǎng)出港座位數(shù)恢復(fù)至19年八成以上（萬(wàn)個(gè)）圖35：離島免稅購(gòu)物金額及同比增速資料：海口海關(guān)，海南省文旅廳，申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究24機(jī)場(chǎng)租金下降釋放利潤(rùn)??上海機(jī)場(chǎng)對(duì)日上上海月實(shí)收費(fèi)用采取保底銷(xiāo)售提成和月實(shí)際銷(xiāo)售提成取高模式：1、若月實(shí)際客流大于23Q3月均客流的80%，浦東機(jī)場(chǎng)月保底銷(xiāo)售提成為5245萬(wàn)元，虹橋機(jī)場(chǎng)月保底銷(xiāo)售提成為647萬(wàn)元；??2、若月實(shí)際客流小于等于23Q3月均客流的80%，浦東機(jī)場(chǎng)月保底銷(xiāo)售提成為5245萬(wàn)元*實(shí)際客流比例系數(shù)*調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1）我們認(rèn)為，新合同的機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)率在18%-36%，綜合扣點(diǎn)率預(yù)計(jì)維持在20%左右，相比舊合同中的超40%的扣點(diǎn)率有顯著下降，對(duì)提高口岸免稅利潤(rùn)率水平有正向推動(dòng)作用。表3：機(jī)場(chǎng)租金扣點(diǎn)整理舊合同新合同

單位：億元201839.9201954.6202012.7202110.220225.6202324.3浦東機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)非航-商業(yè)餐飲收入年保底租金（億元）扣點(diǎn)率68642.50%

18%-36%日上上海銷(xiāo)售額（億元）綜合扣點(diǎn)率（估算）104.5151.5137.3124.9141.4178.2虹橋機(jī)場(chǎng)年保底租金（億元）扣點(diǎn)率3.450.7838%36%9%8%4%14%42.50%

18%-36%

日上上海凈利潤(rùn)率8.8%5.8%17.8%10.8%8.7%2.8%首都機(jī)場(chǎng)T2標(biāo)段年保底租金（億元）扣點(diǎn)率（%）首都機(jī)場(chǎng)T3標(biāo)段年保底租金（億元）扣點(diǎn)率（%）8.35.5847.50%18-36%225.5843.50%

18%-36%

資料：中國(guó)中免公告，上海機(jī)場(chǎng)公告，申萬(wàn)宏源研究25主要內(nèi)容1.

旅游景區(qū)：政策催化+交通改善+資金落地，文旅景區(qū)進(jìn)入上行周期2.

酒店：中端連鎖酒店競(jìng)爭(zhēng)激烈，下沉市場(chǎng)是關(guān)鍵3.

會(huì)展：企業(yè)出海需求高企，境外自辦展前景廣闊4.

免稅：離島免稅銷(xiāo)售短期承壓，關(guān)注口岸免稅帶來(lái)的邊際增量5.

投資分析意見(jiàn)與盈利預(yù)測(cè)26投資分析意見(jiàn)與盈利預(yù)測(cè)投資分析意見(jiàn)：1、受益于出入境簽證手續(xù)簡(jiǎn)化及便利措施的標(biāo)的，外國(guó)人入境旅游優(yōu)先利好老字號(hào)品牌及在一線(xiàn)城市布局核心酒店資產(chǎn)的標(biāo)的，建議關(guān)注：首旅酒店、錦江酒店、華住、全聚德、攜程集團(tuán)、眾信旅游；2，政策驅(qū)動(dòng)及交通改善催化下推動(dòng)景區(qū)板塊雙擊，口岸免稅預(yù)計(jì)增量顯著，建議關(guān)注：九華旅游、峨眉山A、黃山旅游、長(zhǎng)白山、中國(guó)中免、金馬游樂(lè)、三特索道；3、制造業(yè)出海為長(zhǎng)周期必然趨勢(shì)，建議關(guān)注：米奧會(huì)展。表

4：行業(yè)重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值股價(jià)/當(dāng)?shù)刎泿?/p>

市值/億EPS/元2024E0.57PE2024E17行業(yè)公司代碼當(dāng)?shù)刎泿?/p>