【基于中小投資者利益保護(hù)的企業(yè)價(jià)值管理研究11000字（論文）】

基于中小投資者利益保護(hù)的企業(yè)價(jià)值管理研究摘要公司的股東、政府、雇員等各利益相關(guān)方在為公司的正常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)提供必要的生產(chǎn)要素（物質(zhì)、社會(huì)、知識(shí)等）的時(shí)候，也要權(quán)衡是否能夠從公司中得到最大的利益。不同的生產(chǎn)要素在創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中起著或輕或重的作用。利用它來(lái)提升企業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)能力，就可以確定企業(yè)的創(chuàng)造價(jià)值。同時(shí)，為了獲取和使用這些生產(chǎn)要素，企業(yè)也需要對(duì)其進(jìn)行有效的管理。因此，從利益相關(guān)者的視角對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的利益需求。本文就如何加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、規(guī)范信息披露、加強(qiáng)外部監(jiān)督等三個(gè)層面，對(duì)如何協(xié)調(diào)公司的價(jià)值管理和中小投資者的權(quán)益保障問(wèn)題進(jìn)行了探討。關(guān)鍵詞：中小投資者利益保護(hù)；企業(yè)價(jià)值管理；價(jià)值分配目錄TOC\o"1-3"\h\u29724第1章緒論 第1章緒論企業(yè)的產(chǎn)生可以視為是經(jīng)濟(jì)人對(duì)利潤(rùn)最大化的追求。股東們通過(guò)公司做各種“交易”?！敖灰住钡膶?duì)象就是企業(yè)所需要的生產(chǎn)要素，為了完成“交易”，公司必須付出相應(yīng)的代價(jià)。隨著現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日趨激烈，企業(yè)家們認(rèn)識(shí)到，與物質(zhì)資本相比，知識(shí)資本和社會(huì)資本更加稀少，越來(lái)越多地成為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的“主力軍”。然而，在傳統(tǒng)的股東價(jià)值理論指導(dǎo)下，大多數(shù)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是以提供物質(zhì)資本，也就是股東利益的最大化。公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估主要是以股東為一個(gè)單一的目標(biāo)，而忽視了其它的生產(chǎn)要素提供方，而業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的范圍基本上是以股東的利益為基礎(chǔ)的。如果不考慮到其他股東的利益，長(zhǎng)期這樣下去，很容易引起利益相關(guān)者的沖突，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。為解決這一問(wèn)題，公司開始對(duì)價(jià)值管理與其它利益相關(guān)者的關(guān)系進(jìn)行研究。在這場(chǎng)管理改革中，產(chǎn)生了“利益相關(guān)者”的學(xué)說(shuō)。利益相關(guān)方認(rèn)為，為了使公司的價(jià)值增值，需要對(duì)各利益相關(guān)方進(jìn)行有效的管理，必須從“個(gè)別”利益出發(fā)，“統(tǒng)籌兼顧”；就當(dāng)下來(lái)看，對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)和價(jià)值管理的研究已成為當(dāng)前理論界的重要研究課題。

第2章相關(guān)理論概述2.1中小投資者利益保護(hù)對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，除高管、董事、監(jiān)事等持股百分之五以上的股東外，還有一些小股東。在我國(guó)證券市場(chǎng)，除了發(fā)行上市、上市規(guī)范運(yùn)作和退市審計(jì)之外，還有證券、基金、期貨等多種產(chǎn)品線，這也導(dǎo)致維護(hù)投資者權(quán)益的工作出現(xiàn)許多困難，比如無(wú)法履行督導(dǎo)任務(wù)、業(yè)務(wù)范圍較廣、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)較難等問(wèn)題。但是，在中小投資者保護(hù)方面還存在著缺乏維權(quán)渠道、信息不完善、大股東侵吞利益等問(wèn)題。保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，有利于優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)市場(chǎng)活力，既符合國(guó)際商事體制，又有利于打造國(guó)際化、法治化、市場(chǎng)化的營(yíng)商環(huán)境。在世界銀行的十二大指標(biāo)中，對(duì)中小投資者的保護(hù)是其中的一項(xiàng)，因此，根據(jù)世界銀行的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們進(jìn)行了深入的研究，并制定了相應(yīng)的法規(guī)，這對(duì)完善我國(guó)中小投資者保護(hù)體系具有重要意義。2.2企業(yè)價(jià)值管理價(jià)值管理是基于內(nèi)在需求的企業(yè)價(jià)值最大化。從根本上說(shuō)，這就是一種經(jīng)營(yíng)模式，一系列的指導(dǎo)方針，一種衡量策略的行為，能夠有效提高公司的效率?！皟r(jià)值創(chuàng)造”是價(jià)值管理的核心，是企業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，必須以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)，而生產(chǎn)、銷售等都要圍繞價(jià)值創(chuàng)造來(lái)進(jìn)行。價(jià)值管理與財(cái)務(wù)管理的最大區(qū)別是：注重整體性，并要求企業(yè)把價(jià)值觀融入到每個(gè)生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的在于追求最大的價(jià)值，而不是以結(jié)果為導(dǎo)向，而是以價(jià)值為目的，從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值評(píng)估、價(jià)值分配依次遞增。許多因素都會(huì)影響并推動(dòng)公司的價(jià)值，本文認(rèn)為，在實(shí)施企業(yè)價(jià)值管理時(shí)，應(yīng)注意到價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配之間存在著內(nèi)在的一致性。2.3基礎(chǔ)理論2.3.1委托代理理論從上世紀(jì)三十年代起，我國(guó)就出現(xiàn)了委托-代理的概念，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者作為所有者，其決策過(guò)程中往往會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題，為此，美國(guó)著名的米恩斯和伯利對(duì)此進(jìn)行了研究，認(rèn)為所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)應(yīng)當(dāng)分離，所有者應(yīng)該放棄經(jīng)營(yíng)權(quán)，而僅保留剩余的權(quán)利。委托-代理理論認(rèn)為，隨著生產(chǎn)力的迅速發(fā)展和規(guī)模的逐步形成，進(jìn)而產(chǎn)生了委托-代理關(guān)系，主要有兩個(gè)原因：第一，隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，勞動(dòng)分工日益細(xì)化，權(quán)利擁有者由于種種原因而不能行使自己的權(quán)利，例如精力不足、知識(shí)水平低、綜合能力差等；其次，越來(lái)越多的具有專業(yè)技能的代理人員，他們?cè)敢饨邮芪?，并且能夠很好地履行自己的職?zé)。但對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，他的目標(biāo)就是將自己的財(cái)富最大化。而對(duì)于代理人來(lái)說(shuō)，他們追求的是薪酬、消費(fèi)最大化，二者的效用功能差別很大，因而不可避免地產(chǎn)生了利益沖突。在沒有合理、有效的制度保障的情況下，委托人的利益就會(huì)在一定程度上受到影響。由于我國(guó)在這方面的監(jiān)管功能未充分發(fā)揮，與投資者相關(guān)的法律保障體系也不完善，因此，從這一角度進(jìn)行研究，可以了解到我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中存在的利益分配問(wèn)題。2.3.2信息不對(duì)稱理論信息非對(duì)稱理論指出，市場(chǎng)主體眾多，信息的獲取水平不同；比起那些掌握了更多知識(shí)的人，擁有信息不多的人顯然是處于不利的位置。信息不對(duì)稱性理論認(rèn)為，在市場(chǎng)上，相對(duì)于購(gòu)買者，賣家擁有更多的信息，買方有較強(qiáng)的從賣家獲取信息的意愿，而賣家則能從其獲取利益。在合并的時(shí)候，普通股東只能從公司的內(nèi)部公開資料中得到自己需要的資料，而大股東則掌握著公司的控制權(quán)，所以公司內(nèi)部的一些事情，大股東是非常清楚的，這也就意味著，大股東與普通股東之間的信息不對(duì)稱，會(huì)影響到普通股東的利益。

第3章我國(guó)中小投資者利益保護(hù)和企業(yè)價(jià)值管理現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)中小投資者利益保護(hù)現(xiàn)狀分析3.1.1法律保護(hù)機(jī)制不斷完善21世紀(jì)之初，在信息披露、第三方監(jiān)管、現(xiàn)金分紅比例等方面，我國(guó)相繼頒布了相應(yīng)的法律、法規(guī)。并在一定程度上建立了健全的法律保障制度。除一系列保障中小投資者權(quán)益的法律法規(guī)外，最高人民法院也借鑒了國(guó)外的集體訴訟制度，頒布了中國(guó)版的《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》。在我國(guó)，由于法律體系的完善，中小投資者的利益保護(hù)機(jī)制在實(shí)踐中也遇到了不少問(wèn)題。司法保障機(jī)制并非“萬(wàn)金油”，它更像是維護(hù)中小投資者利益的“武器”。一方面，作為證券市場(chǎng)主體的中小投資者素質(zhì)參差不齊，是影響我國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)法律保障體系能否得到切實(shí)落實(shí)的重要原因。當(dāng)少數(shù)股東的利益受損時(shí)，一些投資者卻不知道如何通過(guò)法律途徑來(lái)保護(hù)自己的利益，或者根本就沒有意識(shí)到自己的權(quán)利遭到了侵害。同時(shí)，一些公司的控股股東、高管利用非正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、股權(quán)質(zhì)押等手段對(duì)公司的資產(chǎn)進(jìn)行侵吞，損害了中小投資者的利益。由于其隱蔽性很強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難發(fā)現(xiàn)其存在，而股票市場(chǎng)的虛擬化又給其帶來(lái)了很大的經(jīng)濟(jì)損失。3.1.2上市公司存在侵占中小投資者利益的結(jié)構(gòu)特征及傾向就實(shí)際情況來(lái)看，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國(guó)中小股東權(quán)益的一個(gè)重要因素。一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的雙重性?？苿?chuàng)板的相關(guān)法規(guī)中，明文規(guī)定允許同股不同權(quán)的公司掛牌，有些公司為了確保公司的控制權(quán)完全掌握在創(chuàng)建者的手里，避免“野蠻人”突然對(duì)公司進(jìn)行并購(gòu)，比如阿里巴巴集團(tuán)，小米集團(tuán)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)把股票的投票權(quán)分成兩大部分：A股是一般股東所持有，B股是創(chuàng)始人或小組所持有，而B股的投票權(quán)一般是A股的全部或幾倍。這時(shí)，公司的控制權(quán)集中、二次股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，使公眾質(zhì)疑公司的經(jīng)營(yíng)決策是否正確，從而限制、剝奪了中小投資者對(duì)公司重大事務(wù)的投票權(quán)，從而影響到中小投資者對(duì)公司發(fā)展和經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督作用。國(guó)有股是我國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)“歷史問(wèn)題”，盡管通過(guò)股權(quán)分置改革和全流通制度的實(shí)施，解決了“一股獨(dú)大”問(wèn)題，但是，中小投資者行使投票權(quán)的途徑依然不順暢。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)作為公共物品的主體，必須從整體上兼顧市場(chǎng)和社會(huì)的整體利益，而非以股東利益最大化為經(jīng)營(yíng)宗旨，在達(dá)到某種社會(huì)目的的時(shí)候，必然會(huì)對(duì)股東的利益造成損害。三是企業(yè)內(nèi)部管理混亂，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，企業(yè)內(nèi)部管理混亂。比如，控制股東隱瞞或者推遲重大交易，比如大舉減持等，在股票市場(chǎng)上提前拉升了股票價(jià)格，然后快速減持，導(dǎo)致信息不夠全面的中小投資者“高位接盤”。3.1.3機(jī)構(gòu)投資者行為影響中小投資者利益按照上海股票交易所2019年開戶數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，目前，機(jī)構(gòu)投資者在投資者開戶數(shù)量中只占到了0.26%，而持有市值則占到了整個(gè)股市的百分之八十左右，共計(jì)238625億元，因此，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上的影響力比中小投資者要大，他們的投資決策更容易引起股市波動(dòng)。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者通常擁有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)和良好的信息挖掘能力，可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股市的價(jià)值和風(fēng)向。與此形成鮮明對(duì)比的是，中小投資者缺乏投資的經(jīng)驗(yàn)和信息的獲得，很容易在市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)完全兌現(xiàn)后就下場(chǎng)投資，造成“高位站崗”。機(jī)構(gòu)投資者通常是資金雄厚的，如果他們?cè)诙鄠€(gè)公司中進(jìn)行投資，他們的股份將超過(guò)百分之三。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有能力參與公司的決定，從保障機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益的角度出發(fā)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的信息披露、對(duì)大股東的掏空、實(shí)施現(xiàn)金分紅等方面的監(jiān)管，這對(duì)保護(hù)中小投資者的投資權(quán)益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者因其職業(yè)、資訊等方面的優(yōu)勢(shì)，也會(huì)因其信息之利，而淪為“共犯”，損害中小投資者的權(quán)益。據(jù)此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作出了不同的決策時(shí)，會(huì)對(duì)中小投資者的利益起到正面或負(fù)面的作用。3.2企業(yè)價(jià)值管理的現(xiàn)狀2007年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，公司以總盈利和凈資產(chǎn)回報(bào)率為年度評(píng)價(jià)指標(biāo)，并首次提出了EVA的激勵(lì)措施。凡是采用EVA指標(biāo)的單位，其經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)與上年相比，均有一定的增長(zhǎng)。2010年是國(guó)有企業(yè)全面實(shí)施經(jīng)濟(jì)增加值的關(guān)鍵一年，國(guó)資委出臺(tái)了新的《暫行辦法》，以EVA為出發(fā)點(diǎn)，這標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)已經(jīng)步入了以價(jià)值為導(dǎo)向的時(shí)代。但是，EVA指數(shù)僅僅是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一個(gè)指標(biāo)，并不能與價(jià)值管理體系相比。2014年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)了《指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步將EVA與價(jià)值管理的思想進(jìn)一步深化，并在理論界和企業(yè)界得到了廣泛的重視?！吨笇?dǎo)意見》明確提出，要把經(jīng)濟(jì)增加值由評(píng)估指標(biāo)轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)，建立以經(jīng)濟(jì)增加值為基礎(chǔ)的價(jià)值管理制度，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，加快做強(qiáng)、做優(yōu)、科學(xué)發(fā)展?！吨笇?dǎo)意見》將價(jià)值管理界定為基于經(jīng)濟(jì)增加值的價(jià)值管理，注重價(jià)值增值管理理念、管理決策和過(guò)程重組，通過(guò)價(jià)值診斷、管理提升、考核激勵(lì)、監(jiān)控控制等管理過(guò)程的制度化、工具化，實(shí)現(xiàn)對(duì)影響價(jià)值的各要素的控制。目前，國(guó)資委在推行EVA評(píng)估指標(biāo)、建立EVA價(jià)值管理模型的同時(shí)，也取得了一定的成效。但是，值得肯定的是，這種模式還沒有得到廣泛的普及。尤其是在股票市場(chǎng)，EVA遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能像凈資產(chǎn)收益率這樣的指標(biāo)一樣受到廣大中小投資者的關(guān)注。第一，資本費(fèi)用比率設(shè)置得太低；就當(dāng)下來(lái)看，中央企業(yè)EVA的基準(zhǔn)利率是5.5%，這是根據(jù)2007-2009年度銀行貸款利率和國(guó)內(nèi)股市的平均利率來(lái)確定的，而且，中央企業(yè)的股本資本成本率其實(shí)是被低估的，因此，WACC的實(shí)際水平要低于央行的實(shí)際水平，這是一種權(quán)宜之計(jì)，讓央行能夠更快地接受EVA指標(biāo)，維持其穩(wěn)定性。然而，由于資本成本率過(guò)低，實(shí)際高估了央企的利潤(rùn)，造成資金流向的歪曲，造成了虛假的繁榮，從而誤導(dǎo)了中小股東，損害了中小股東的權(quán)益。第二個(gè)是EVA的價(jià)值管理指標(biāo)是短期的。EVA實(shí)際上是一種衡量企業(yè)績(jī)效的手段，它和收益指標(biāo)一樣，都是短期的。而股東利益最大化的含義，不僅在于實(shí)現(xiàn)其當(dāng)前的利益最大化，而且要想方設(shè)法保證其未來(lái)的利益增長(zhǎng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須進(jìn)行一定的先期投入，而這種投入會(huì)降低當(dāng)期的效益，如果不進(jìn)行會(huì)計(jì)上的調(diào)整，將會(huì)影響到公司今后的投資熱情。在建立企業(yè)價(jià)值管理指標(biāo)時(shí)，要從股東的長(zhǎng)期利益出發(fā)，從長(zhǎng)期角度出發(fā)，對(duì)研發(fā)費(fèi)用、在建工程、員工培訓(xùn)、廣告費(fèi)用、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等進(jìn)行會(huì)計(jì)上的調(diào)整。第三，缺乏對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值管理的支持。就當(dāng)下來(lái)看，EVA的價(jià)值管理制度還不完善，由于缺少與其自身發(fā)展相適應(yīng)的戰(zhàn)略決策、過(guò)程控制和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)，許多企業(yè)未能將其應(yīng)用于企業(yè)的各個(gè)層面，但僅僅把EVA作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，不夠科學(xué)，不夠有效?！吨笇?dǎo)意見》的出臺(tái)進(jìn)一步表明，引進(jìn)一個(gè)更加接近價(jià)值理念的評(píng)價(jià)指標(biāo)，和在企業(yè)內(nèi)部實(shí)施價(jià)值管理是兩件不同的事情。如果說(shuō)后者是最終的目標(biāo)，那么，前者只是一個(gè)漫長(zhǎng)的旅程的開始。因?yàn)閲?guó)資委是用EVA作為指標(biāo)，在國(guó)企內(nèi)部使用EVA，所以在很多國(guó)企眼中，價(jià)值管理就是用EVA代替凈利潤(rùn)。因?yàn)镋VA是一種被動(dòng)的行為，只將EVA的價(jià)值與EVA的計(jì)算公式相提并論，只局限于績(jī)效評(píng)價(jià)，這就導(dǎo)致了許多央企的EVA指標(biāo)只停留在形式上，并沒有對(duì)企業(yè)的內(nèi)部管理和價(jià)值創(chuàng)造有實(shí)質(zhì)性的影響。最后，缺乏對(duì)中小股東的保護(hù)，阻礙了價(jià)值管理的發(fā)展。在中國(guó)，由于缺乏有效的市場(chǎng)環(huán)境，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督功能不強(qiáng)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分普遍，公司治理結(jié)構(gòu)不夠合理，在大股東的控制下，中小股東的權(quán)益受到了極大的損害，企業(yè)的內(nèi)部和外部阻力也很大。而小股東所掌握的信息往往僅限于利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表等，對(duì)EVA考核結(jié)果的認(rèn)識(shí)不夠透徹，難以獲取價(jià)值創(chuàng)造的信息，因此，EVA很難成為小股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析的工具，企業(yè)在實(shí)施價(jià)值管理時(shí)，很難有效地維護(hù)其權(quán)益。

第4章中小投資者利益保護(hù)與企業(yè)價(jià)值管理的沖突企業(yè)價(jià)值管理是一種以公司價(jià)值為導(dǎo)向的一系列行為，是一種在資本市場(chǎng)上創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。但對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)，則是對(duì)其進(jìn)行防御的范疇，以保證資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。角色不同、立場(chǎng)不同，必然會(huì)產(chǎn)生矛盾。4.1價(jià)值管理的目標(biāo)并不完全為中小投資者利益服務(wù)市值是資本市場(chǎng)中企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的一種體現(xiàn)，其核心內(nèi)容是：首先，通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，激活企業(yè)內(nèi)部的多種經(jīng)濟(jì)資源，激發(fā)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷增值；第二個(gè)問(wèn)題是，如果公司的市值和公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值發(fā)生了偏離，那么怎樣才能使公司的市值和公司的內(nèi)在價(jià)值相匹配[3]。價(jià)值管理的目的在于通過(guò)優(yōu)化企業(yè)的投融資行為、提高公司在資本市場(chǎng)上的影響力、減少交易成本，從而使公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值得到市場(chǎng)的認(rèn)同。在這一目標(biāo)指導(dǎo)下，公司的價(jià)值管理通常采取增加研發(fā)投入、開發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場(chǎng)、推進(jìn)并購(gòu)重組等方法和方法，以及通過(guò)股票回購(gòu)、大股東增持股票、增加現(xiàn)金分紅等方法來(lái)提升投資者的信心。從客觀上講，上述方法對(duì)提高上市公司的市值具有積極的作用，但其出發(fā)點(diǎn)未必是保護(hù)中小投資者的權(quán)益，事實(shí)上，在實(shí)際操作中，也不乏對(duì)中小投資者利益的侵害。比如，在熱門領(lǐng)域進(jìn)行的高價(jià)收購(gòu)，可以給企業(yè)的未來(lái)增值提供無(wú)限的想象空間，從而使公司的市值大幅增長(zhǎng)，從而推動(dòng)了公司的戰(zhàn)略執(zhí)行。近年來(lái)，商譽(yù)爆雷的案例屢見不鮮，因?yàn)橹行」蓶|在信息上處于弱勢(shì)地位，是造成商譽(yù)爆雷的真實(shí)受害者。價(jià)值管理的目的是通過(guò)運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力，發(fā)掘公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值，把價(jià)值訊號(hào)傳達(dá)給市場(chǎng)，讓公司的價(jià)值被市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)，進(jìn)而把公司的內(nèi)在價(jià)值轉(zhuǎn)化成市價(jià)，進(jìn)而達(dá)到股東的財(cái)富最大化。在這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，很容易忽略中小投資者的權(quán)益。股票回購(gòu)、大股東增持、增加現(xiàn)金分紅比例等與中小投資者的權(quán)益保護(hù)相關(guān)的價(jià)值管理措施，有時(shí)僅僅成為上市公司向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)的一種工具，無(wú)法有效保護(hù)中小投資者利益。比如，美的集團(tuán)在其股價(jià)突破100元/股的歷史新高后，于2021年2月25日發(fā)布了上述限價(jià)140元/股的股票回購(gòu)計(jì)劃，向市場(chǎng)傳遞出公司對(duì)未來(lái)估值充滿信心的積極信號(hào)，但市場(chǎng)并不認(rèn)同美的集團(tuán)的估值邏輯，其股價(jià)從漲勢(shì)中跌停，而中小投資者無(wú)疑是損失最大的。中小股東雖然在資本市場(chǎng)中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，但是他們的數(shù)量龐大，其市值也不容忽視，是促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一支重要力量。4.2價(jià)值管理主導(dǎo)者與中小投資者的利益訴求存在差異從公司章程的規(guī)定以及我國(guó)上市公司股權(quán)分布的特征來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)決策和經(jīng)營(yíng)決策都是由控股股東決定的。根據(jù)委托-代理的原理，中小投資者可以將其投資的資金委托給大股東進(jìn)行管理，在實(shí)際操作中，由于中小投資者與控股股東的利益要求存在差異，導(dǎo)致了在實(shí)際操作中存在著利益沖突。而對(duì)控股股東而言，無(wú)論是否擁有絕對(duì)控制權(quán)或相對(duì)控制權(quán)，他們所投入的資金終究是有限的，為了獲得最大的資本增值，必須將其與其他投資者的投資資金結(jié)合起來(lái)，以達(dá)到自己的最大利益。從不同的資金來(lái)源出發(fā)，在民主與效率的基礎(chǔ)上，控制股東成為了資本運(yùn)作的實(shí)際支配者，而在資本逐利的前提下，控股股東在進(jìn)行價(jià)值管理時(shí)，必然會(huì)以怎樣的方式獲得最大的投資價(jià)值，這并不一定符合中小投資者的利益。作為真正的金融投資者，中小投資者的利益訴求主要有：一是為了在公司的發(fā)展過(guò)程中，使所投入的資金得到保值增值，從而獲得資本的收益；而在公司的運(yùn)作過(guò)程中，能夠不斷地獲得穩(wěn)定的盈余，也就是不斷地獲得穩(wěn)定的紅利。盡管中小投資者的權(quán)益要求很簡(jiǎn)單、很直接，但是要使其在大股東的價(jià)值管理中得到合理的平衡，卻不是一件容易的事情。比如，在并購(gòu)過(guò)程中，由于自身的原因，控股股東可以為收購(gòu)目標(biāo)提供較高的價(jià)值，但這并不一定能滿足中小投資者的需要。2016年10月，格力公司的董事會(huì)為實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，決定在新能源汽車及儲(chǔ)能行業(yè)中進(jìn)行布局，并對(duì)珠海銀隆公司進(jìn)行了高估值。格力家電的中小投資者認(rèn)為，格力作為空調(diào)行業(yè)的龍頭企業(yè)，獲利能力很強(qiáng)，而珠海銀隆的技術(shù)、市場(chǎng)等都有很多問(wèn)題，想要進(jìn)行跨行業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)，就會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，所以他們反對(duì)格力以高價(jià)收購(gòu)珠海銀隆。但在此次股東大會(huì)上，因許多中小投資者的反對(duì)而未能獲得通過(guò)。由于資金的有限和對(duì)價(jià)值最大化的無(wú)限追求，控股股東和中小投資者作為企業(yè)的資金供給主體，在創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值過(guò)程中，需要進(jìn)行換位思考、相互扶持。這種相互依存需要作為自然主導(dǎo)地位的大股東在進(jìn)行價(jià)值管理時(shí)，要充分顧及中小投資者的權(quán)益，爭(zhēng)取廣大中小投資者的理解和支持，從而使企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)能夠形成合力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值管理的共贏局面。4.3價(jià)值管理的制度安排有時(shí)會(huì)忽視中小投資者利益在決定價(jià)值管理方案的過(guò)程中，除涉及到公司注冊(cè)資本的重大問(wèn)題如并購(gòu)重組、增發(fā)新股等需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)之外，其它的價(jià)值管理方案通常都是由董事會(huì)提出議案，股東大會(huì)審議后才能執(zhí)行。在此過(guò)程中，很少有少數(shù)中小投資者有機(jī)會(huì)表達(dá)自己的觀點(diǎn)。通常，在股東會(huì)議上，只要出席會(huì)議的股東有三分之二的投票贊成，就可以進(jìn)行表決。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的價(jià)值評(píng)估主要是通過(guò)形式和程序來(lái)審查是否存在違規(guī)行為，而方案的內(nèi)容，則由公司董事會(huì)進(jìn)行論證，一般都是可行的，但由于方案的內(nèi)容尚未付諸實(shí)踐，很難判斷方案的執(zhí)行效果對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值，也不能以中小投資者的觀點(diǎn)來(lái)評(píng)價(jià)。在實(shí)施過(guò)程中，由于大部分的價(jià)值管理方案都是由控股股東控制的，因此，在制度設(shè)計(jì)上往往會(huì)打上明顯的控股股東烙印，而忽略了中小投資者利益。比如，奮達(dá)科技在2017年以十倍的價(jià)格買下了富誠(chéng)達(dá)全部的股份，而在投資者互動(dòng)平臺(tái)上，一些投資者表示，他們的高價(jià)收購(gòu)對(duì)中小投資者的利益造成了嚴(yán)重的傷害，而董秘則以“因?yàn)橹?，所以做”六字回?fù)。奮達(dá)科技在其2019年年報(bào)中披露，公司計(jì)提了將近三十億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，而大股東的說(shuō)法是，將富誠(chéng)達(dá)公司交給了原來(lái)的管理層，讓富誠(chéng)達(dá)公司失去了控制，同時(shí)，富誠(chéng)達(dá)公司由于經(jīng)營(yíng)情況的變化，計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備。這種說(shuō)法是敷衍了事，而且在這段時(shí)間里，大股東和他的一致行動(dòng)人一直在減持股份，而中小投資者的利益卻被徹底地忽略了。價(jià)值管理一般是從價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩個(gè)層面來(lái)進(jìn)行。評(píng)估價(jià)值創(chuàng)造的重點(diǎn)是與公司的收益能力有關(guān)的指標(biāo)，但很少采用小股東所關(guān)心的股利支付比率等指標(biāo)；評(píng)估價(jià)值的實(shí)現(xiàn)主要是以市場(chǎng)成長(zhǎng)性為基礎(chǔ)的，很少涉及到諸如市場(chǎng)波動(dòng)等指標(biāo)。股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)中小投資者的影響不大，而股票市場(chǎng)的持續(xù)、平穩(wěn)的成長(zhǎng)則更具有誘惑力?；谠u(píng)估的問(wèn)責(zé)制，讓中小投資者更加不知所措，盡管康美藥業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊事件后，集體訴訟是一種很好的補(bǔ)救方式，但是由于財(cái)務(wù)、時(shí)間等方面的費(fèi)用較高，因此，在價(jià)值管理體系的設(shè)計(jì)上，應(yīng)多注意保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

第5章中小投資者利益保護(hù)與企業(yè)價(jià)值管理的協(xié)調(diào)建議5.1優(yōu)化投資者關(guān)系管理第一，要建立雙贏的觀念。價(jià)值管理的推進(jìn)機(jī)制通常是由大股東控制的董事會(huì)，它代表了大股東的意愿，但是，大股東的資源是有限的，要想達(dá)到自己的資本增值，就需要向中小投資者提供源源不斷的資金，尤其是在二級(jí)市場(chǎng)上，一波又一波的中小投資者，拿出了自己的真金白銀。而中小投資者則能享受到由大股東控制的企業(yè)發(fā)展紅利，這就是上市公司與股票市場(chǎng)最大的吸引力，大股東和小投資者雙贏，不合作則兩敗俱傷。市場(chǎng)上有一種錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)，那就是在二級(jí)市場(chǎng)，中小投資者是受控股股東控制的，因此，在一家公司的股東大會(huì)上，董事長(zhǎng)向中小股東發(fā)難，因?yàn)橹行」蓶|出于自己的利益和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司議案投反對(duì)票，被稱為“不懂得感恩”。本文認(rèn)為，在我國(guó)上市公司，控股股東和中小投資者只是扮演不同的角色，沒有明顯的優(yōu)劣之分，他們都是公司的資金供給方，按照《公司法》及公司章程，明確了各自的權(quán)利和義務(wù)，以達(dá)到公司的總體戰(zhàn)略目標(biāo)。第二，要健全委托-代理關(guān)系。為保障公司的高效運(yùn)作，大股東和中小投資者之間自然而然地產(chǎn)生了一種委托-代理關(guān)系。在實(shí)踐中，公司股權(quán)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是由大股東控制的，而大股東則是小投資者的實(shí)際代理人，這種委托-代理關(guān)系是現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)，因此，完善這一層次的委托-代理關(guān)系是公司持續(xù)發(fā)展的保障。第三，加強(qiáng)與投資者的交流。以大股東為主體的價(jià)值經(jīng)營(yíng)行為應(yīng)考慮到中小投資者的利益，因而應(yīng)強(qiáng)化與中小投資者的良性互動(dòng)。交流越多，越能減少由于信息不對(duì)稱造成的投資者的非理性行為，從而有利于公司全體股東的利益。5.2規(guī)范信息披露因此，為了維護(hù)中小投資者的權(quán)益，必須加強(qiáng)對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。首先，要使會(huì)計(jì)資料具有客觀性和可理解性。企業(yè)在不損害企業(yè)現(xiàn)有盈利能力的情況下進(jìn)行投資擴(kuò)張，有利于實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值管理目的，但是，這兩種方法的不當(dāng)將導(dǎo)致投資者對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，進(jìn)而影響投資者的理性決策，進(jìn)而對(duì)中小投資者的利益保護(hù)造成負(fù)面影響，因此必須加以更正。其次，要加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)務(wù)的研究。上市公司是國(guó)有企業(yè)，其信息披露的內(nèi)容應(yīng)符合《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以及證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等監(jiān)管機(jī)關(guān)頒布的有關(guān)規(guī)定，因此，上市公司管理層要加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)務(wù)的研究。（1）關(guān)于公司最近三年內(nèi)每年可分配的利潤(rùn)不低于三年平均可分配利潤(rùn)的百分之三十，公司證券事務(wù)部門堅(jiān)持認(rèn)為，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)即為當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，而非《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》所規(guī)定的，當(dāng)期可分配利潤(rùn)是當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，而非當(dāng)年凈利潤(rùn)減去當(dāng)年虧損、提取盈余等。（2）在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理工作的通知》中，有關(guān)投資者關(guān)系信息的披露問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)明確要求，公司應(yīng)至少每個(gè)季度進(jìn)行一次披露。（3）根據(jù)公司的庫(kù)存和應(yīng)收賬款的快速周轉(zhuǎn)情況，筆者通過(guò)電子郵件詢問(wèn)了公司利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)支出與現(xiàn)金流量之間的差異，以及公司在回復(fù)中出現(xiàn)的問(wèn)題、與實(shí)際情況不符的問(wèn)題。盡管每日向投資者提供的咨詢答復(fù)并非常規(guī)的報(bào)告，但是答復(fù)的內(nèi)容必須是以事實(shí)為依據(jù)的。5.3加強(qiáng)外部監(jiān)督在公開的資本市場(chǎng)中，為了減少利益沖突，避免造成高昂的交易成本，提高市場(chǎng)的資源配置效率，最常見的方法就是強(qiáng)化外部監(jiān)管。第一，加強(qiáng)對(duì)法律法規(guī)、制度和規(guī)范的實(shí)施的監(jiān)督。歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)基本形成了一套比較健全的法律、法規(guī)、制度和規(guī)范，盡管還存在著一定的缺陷，但這些法律、制度和規(guī)范最終將會(huì)得到完善。本文認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)法律、法規(guī)、制度和規(guī)范存在的問(wèn)題在于：缺乏對(duì)其實(shí)施過(guò)程中的有效監(jiān)管。我國(guó)的上市公司大都是在上海和深圳交易所掛牌的，因此，從理論上講，上交所和深交所都有監(jiān)督上市公司遵守相關(guān)法律、法規(guī)、制度和規(guī)范的責(zé)任。但是，由于這兩個(gè)證券交易所都屬于非營(yíng)利性質(zhì)的成員，它們的激勵(lì)機(jī)制和自我約束機(jī)制都比較薄弱，因而在法律、法規(guī)、制度和規(guī)范方面存在著一定的缺陷。上海證券交易所和深圳交易所是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，監(jiān)管相關(guān)的法律、法規(guī)、制度、規(guī)范等方面的問(wèn)題，因此，管制的效果就會(huì)減弱。筆者認(rèn)為，可以整合證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等相關(guān)資源，建立證券市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)、制度和規(guī)范。第二，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。為了解決我國(guó)上市公司價(jià)值管理和中小投資者權(quán)益保護(hù)的矛盾，必須對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)管。縱觀我國(guó)眾多的中介監(jiān)管瀆職案件，可以看出，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是非常重要的。在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，要改變我國(guó)的代理模式，必須從被動(dòng)性的角度出發(fā)，也就是說(shuō)，代理機(jī)構(gòu)根據(jù)證監(jiān)會(huì)、證券交易所或深圳證券交易所的規(guī)定，發(fā)布采購(gòu)計(jì)劃和采購(gòu)價(jià)格，通過(guò)公開隨機(jī)抽簽和專家答辯的方式，確定最終獲勝者；為確保服務(wù)質(zhì)量，可以通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)各行業(yè)專家數(shù)量、所持有資質(zhì)、所服務(wù)項(xiàng)目級(jí)別、獲獎(jiǎng)情況等因素進(jìn)行評(píng)分，從而選出合格的中介機(jī)構(gòu)；代理公司在服務(wù)供應(yīng)商的投標(biāo)公告中提供的服務(wù)項(xiàng)目中，可