中資礦業(yè)企業(yè)海外并購理念與實務解析

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

中資礦業(yè)企業(yè)海外并購理念與實務解析/張源著.—北京：企業(yè)管

理出版社，2021.5

ISBN978-7-5164-2210-6

Ⅰ.①中…Ⅱ.①張…Ⅲ.①礦業(yè)－工業(yè)企業(yè)－企業(yè)兼并－跨國兼

并－研究－中國Ⅳ.①F426.1

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2020）第169032號

書名：中資礦業(yè)企業(yè)海外并購理念與實務解析

作者：張源

責任編輯：趙喜勤

書號：ISBN978-7-5164-2210-6

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號

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印刷：北京虎彩文化傳播有限公司

經(jīng)銷：新華書店

規(guī)格：710毫米×1000毫米16開本15.25印張227千字

版次：2021年6月第1版2021年6月第1次印刷

定價：68.00元

版權(quán)所有翻印必究印裝有誤負責調(diào)換

序言

張源撰寫的《中資礦業(yè)企業(yè)海外并購理念與實務解析》一書順利

出版，必將有助于我國礦業(yè)企業(yè)到海外發(fā)展業(yè)務，把握國際市場機

會，成功獲取優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項目。

我國礦業(yè)企業(yè)走國際化的發(fā)展道路是大勢所趨。這方面的嘗試已

經(jīng)進行了近20年。我作為一名礦業(yè)領域的專業(yè)工作者和管理者，親歷

了幾十年來國際礦業(yè)市場的跌宕起伏，感受到了中資礦業(yè)企業(yè)在國際

礦業(yè)并購和運營方面的快速進展。

最初，中資企業(yè)帶著國內(nèi)礦業(yè)的運營理念，到環(huán)保要求較低、勞

動力價格低廉的發(fā)展中國家尋找礦山項目，以國內(nèi)技術標準衡量國外

礦業(yè)項目，認為特別便宜的項目就買，然后按中國方式經(jīng)營，結(jié)果大

多失敗。后來，中資企業(yè)漸漸理解了各國國情和政策法規(guī)的差異，熟

悉了國際礦業(yè)技術標準，認識了真正優(yōu)質(zhì)的礦業(yè)項目，并根據(jù)企業(yè)的

控制權(quán)和財務并表的要求，追逐成熟的、利潤好的生產(chǎn)礦山項目，卻

發(fā)現(xiàn)這樣的項目或者不賣，或者價格昂貴，因此很難找到理想的項

目。

近年來，國際并購的理念日趨成熟，中資企業(yè)開始根據(jù)自己的需

要和技術特長，選擇資源潛力大的礦山生產(chǎn)和開發(fā)項目，并且通過與

國際礦業(yè)企業(yè)的合作，漸漸適應國際礦業(yè)的大環(huán)境，取得了可喜的成

就。

紫金礦業(yè)集團是我國礦業(yè)企業(yè)海外發(fā)展道路上的一名優(yōu)秀領跑

者。因工作關系，我有幸見證了紫金礦業(yè)集團在海外發(fā)展過程中所取

得的可喜可賀的業(yè)績。十幾年來，紫金礦業(yè)集團在海外礦業(yè)并購方面

勇于探索，努力進取，堅持不懈，在北美、南美、非洲、歐洲、亞洲

和澳洲各地尋找項目和機會，積累了豐富的經(jīng)驗和教訓。尤其自2013

年以來，紫金礦業(yè)集團抓準了國際市場的有利時機，成功收購了一系

列的海外優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項目，并且在若干項目上取得了可觀的收益。如

今，紫金礦業(yè)集團已經(jīng)發(fā)展成為名副其實的大型國際礦業(yè)企業(yè)。

中資礦業(yè)企業(yè)，尤其紫金礦業(yè)集團，在海外擴張發(fā)展中取得的可

喜進展和可貴經(jīng)驗，值得深入總結(jié)、發(fā)揚光大。本書作者張源在紫金

礦業(yè)集團長期從事海外礦業(yè)項目并購和運營管理工作，他結(jié)合自己親

身的經(jīng)歷、獨立的思考和感悟，比較全面地總結(jié)了紫金礦業(yè)集團在海

外礦業(yè)并購中的理念和方法，并將其提升到國際并購理論的高度。

本書是從事海外礦業(yè)項目并購和經(jīng)營管理人員的良師益友，還特

別為非礦業(yè)專業(yè)人員提供了行業(yè)背景知識和國際并購的基本工作程

序，有很強的實用性。

楊開輝

2020年10月15日

加拿大多倫多

楊開輝，中國地質(zhì)大學（北京）博士，加拿大NI43-101資質(zhì)地質(zhì)

師。曾任加拿大巴里克黃金公司（BarrickGoldCorp）高級地質(zhì)顧問、

世界銀行（華盛頓）高級礦業(yè)顧問、紫金礦業(yè)集團副總裁、加拿大上

市公司亞洲現(xiàn)代資源公司總裁等職。

前言

十五年前，筆者沿史迪威公路故道一路向南，過臘戍，越瓦城，

直抵仰光。次月沿伊洛瓦底江北返，仲夏某日到達瓦城礦山，凝遠

目，漫天星斗，意神馳。自此投身礦業(yè)，四海漂泊。

每每回首，湄公河畔的悠揚鐘聲，安第斯山的皚皚白雪，蒙古戈

壁的飄逸駝隊，一幕幕如昨日；皓首窮經(jīng)，多少日夜，財務模型的折

磨，各式合同的拉鋸，層出不窮的突發(fā)事件的沖擊，一年年似流水。

不知不覺，走過青年，步入中年，種種磨難，都成如煙往事。

中資企業(yè)走向海外，一路篳路藍縷，有失有得。如何將先行企業(yè)

的海外并購經(jīng)歷進行如實記錄并結(jié)合理論進行分析，如何將其內(nèi)部并

購從業(yè)人員的隱性知識一一梳理固定為顯性知識，是一項兼具理論和

現(xiàn)實雙重意義的工作。目前有關并購相關理論與實務的專著汗牛充

棟，但是理論上多為專業(yè)院校學者的外部研究，實務上則多是律所從

業(yè)者及企業(yè)法務專家從并購程序和法務工作角度出發(fā)的研究，都難以

真正從宏觀角度審視并購與運營的整個過程，鮮有人基于工作經(jīng)驗分

析進行理論回歸并將多專業(yè)相關知識做框架性總結(jié)。因此，此類書籍

對于計劃投資海外的中資企業(yè)（特別是礦業(yè)企業(yè)）思考海外投資戰(zhàn)

略、構(gòu)建海外投資與運營架構(gòu)、組織海外投資與運營團，對于有志于

投身海外礦業(yè)并購的非地采選專業(yè)的從業(yè)者而言，雖有值得肯定的分

類別細項借鑒意義，但也有源自無法真正融入案例歷史和掌握時序性

原始數(shù)據(jù)的原生不足。中資企業(yè)并購團隊成員下沉到運營階段后，從

內(nèi)部觀察者的角度基于全流程案例對此進行反思和補充研究，并對法

務之外的技術經(jīng)濟、地采選、并購流程等基礎性框架知識進行要點總

結(jié)，應該是對目前研究的有益補充。

在這十幾年的海外礦業(yè)并購與運營生涯中，筆者有幸在不同性質(zhì)

的大型企業(yè)平臺上汲取營養(yǎng)、積累經(jīng)驗，對礦業(yè)企業(yè)從并購項目到運

營項目的各個方面，都慢慢有了些粗淺的認識。遂整理筆記，通過案

例研究的方式記錄企業(yè)項目并購過程，并將碎片化的地采選、估值和

法務知識進行總結(jié)。通過這本淺顯的小書，如果計劃投資海外礦業(yè)的

企業(yè)管理者能根據(jù)自身企業(yè)實際思考投資路徑、并購團隊新成員能對

海外礦業(yè)并購有初步的框架認識，進而可以讀懂專家學者在細分類別

上的專著，筆者心愿足矣。

張源

2021年春于無雨之城

第一章國際化模式案例研究

一、文獻回顧

（一）范式

（二）烏普薩拉模型

（三）演化經(jīng)濟學

（四）企業(yè)理論

（五）結(jié)論

二、研究方法

（一）數(shù)據(jù)收集

（二）編碼

三、案例研究

（一）概述

（二）編碼分析

（三）烏普薩拉改進模型（AU模型）

四、結(jié)論、啟示與研究局限

第二章礦業(yè)基礎知識

一、項目階段性

（一）國內(nèi)項目階段劃分

（二）西方項目階段劃分

（三）中外分類對比

（四）礦業(yè)項目價值/風險變化

（五）總結(jié)

二、礦業(yè)企業(yè)分類

三、地采選基礎知識

（一）地質(zhì)

（二）采礦

（三）選礦

四、黃金成本標準

五、資源量與儲量標準

（一）國內(nèi)標準

（二）西方體系

（三）體系對比

六、項目技術簡報

（一）結(jié)構(gòu)

（二）公司概況

（三）交通、基建與地理

（四）歷史工作與礦權(quán)沿革

（五）區(qū)域地質(zhì)（簡述）

（六）礦床地質(zhì)（簡述）

（七）礦體地質(zhì)（重點）

（八）采選礦總結(jié)

（九）其他資產(chǎn)概述

（十）估值

（十一）風險分析

（十二）結(jié)論與建議

七、并購流程

（一）一對一交易

（二）招標

八、并購架構(gòu)

（一）考慮因素

（二）主要形式

九、融資

第三章估值

一、方法概述

二、現(xiàn)金流法

（一）框架公式

（二）估值思路與數(shù)據(jù)基礎

（三）分項說明

（四）公司基本面分析

（五）報價模型

第四章盡職調(diào)查

一、基礎知識

（一）盡職調(diào)查框架與流程

（二）盡職調(diào)查人員與結(jié)論

（三）盡職調(diào)查的作用

二、業(yè)務調(diào)查

三、法律調(diào)查

（一）公司事務

（二）礦業(yè)法

（三）礦權(quán)

（四）重大合同與訴訟

（五）人事信息

（六）交易審批

四、財稅調(diào)查

（一）財務調(diào)查

（二）稅務調(diào)查

五、社區(qū)調(diào)查

第五章法務

一、非約束性報價函

（一）文件名稱

（二）文件篇幅

（三）相關概念

（四）內(nèi)容分解

二、股權(quán)購買協(xié)議（SharePurchaseAgreement）

（一）價格（Price）

（二）陳述與保證（Representationsand

Warranties）

（三）對價調(diào)整機制（PriceAdjustmentMechanism）

（四）先決條件（ConditionPrecedent）

（五）不招攬、不談判條款（NoShop，NoTalk）

（六）承諾條款（CovenantsClause）

（七）交割（Closing/Completion）

（八）公告（PublicAnnouncements）

（九）披露（Disclosure）

（十）重大不利變化（MaterialAdverseChange）

（十一）保護機制：分手費與反向分手費

（十二）保護機制：未來盈利定價機制（EarnOut）

（十三）保護機制：其他機制

（十四）賠償（Indemnity）

（十五）終止（Termination）

（十六）語言與解釋（LanguageandConstruction）

（十七）其他條款/一般性條款（Miscellaneous

Provisions）

三、其他法律文件

（一）保密協(xié)議（CA/NDA）

（二）顧問聘用協(xié)議（EngagementLetter）

（三）股東協(xié)議（ShareholdersAgreement）

附件

附錄1礦業(yè)并購專業(yè)術語

附錄2全球在產(chǎn)銅、金、銀礦項目匯總

第一章國際化模式案例研究

隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，中國新興礦業(yè)企業(yè)紛紛走向海外，紫

金礦業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“紫金礦業(yè)”）是其中重要一

員。自2005年涉足海外項目以來，紫金礦業(yè)在11個國家有投資；根據(jù)

2019年年報，紫金礦業(yè)海外金、銅、鋅資產(chǎn)占總資產(chǎn)的49.42%；境外

礦產(chǎn)金、銅、鋅產(chǎn)量分別占公司總量的62.53%、41.44%、52.46%；境

外金、銅、鋅資源量約占公司總量的69%、82%、33%，國際化程度遠超

同行企業(yè)。但是，對于紫金礦業(yè)進行海外投資的原因和以收購為主的

國際化方式，學界鮮有進行全周期歷時研究者。就相關理論而言，烏

普薩拉模型（以下簡稱“U模型”）雖是研究企業(yè)國際化的重要理論工

具，模型創(chuàng)始人也不時引入新變量修改，并開始向其理論淵源進行有

限回歸，但學界對其仍有質(zhì)疑。在這種特殊情境下，基于烏普薩拉模

型，以紫金礦業(yè)為分析樣本，對其國內(nèi)與國外兩個發(fā)展階段（截至

2016年）進行對比分析，不僅有一定的理論意義，對于志在海外的中

資礦業(yè)企業(yè)群體也有實踐參考意義。

一、文獻回顧

基于庫恩的范式理論和以烏普薩拉模型為基礎的各層次理論之間

的淵源關系，本章提供了一個綜合理論框架。理論分析層次包括：①

提供微觀研究課題現(xiàn)象解釋——作為基層工具的U模型；②提供研究課

題載體背景解釋和核心理論概念——作為中層理論的企業(yè)理論（資源

基礎觀/動態(tài)能力論）；③提供宏觀理論研究假設——作為高層理論的

演化經(jīng)濟學。

首先，在基層工具方面，學界認為U模型是國際化領域最有影響力

的理論，其適應性得到認可。Marjorie等的研究指出有大量中國樣本

企業(yè)的國際化遵循了U模型。因此，U模型是適合企業(yè)國際化歷時研究

的工具，亦即直接的基層理論工具。

其次，在中層理論方面，RBV是基于潘羅斯理論發(fā)展而來的理論，

被認為是烏普薩拉模型的直接理論淵源。因此，資源基礎觀/動態(tài)能力

的分析，特別知識、能力、企業(yè)家等核心概念，對于烏普薩拉模型的

演進研究具有深遠意義。換言之，作為模型載體，企業(yè)理論為烏普薩

拉模型提供企業(yè)層面的中層理論支持。

最后，在高層理論方面，基于學者們的研究，演化經(jīng)濟學是國際

化研究的重要經(jīng)濟學淵源。Johanson等提出烏普薩拉模型應該被置于

一個與新古典經(jīng)濟學相悖的環(huán)境中研究。這意味著演化經(jīng)濟學適合作

為烏普薩拉模型的高層經(jīng)濟學淵源。

（一）范式

為了理解本書提出的演化經(jīng)濟學—企業(yè)理論—U模型三層理論鏈

條，需要用Kuhn的范式理論從框架和歷史角度進行分析。換言之，本

書三層理論體系之外，在高層經(jīng)濟學理論之上，需要一個全局性分析

工具來判斷上述理論的定位與發(fā)展階段。

雖然Kuhn指出社會科學的范式應用還是一個不確定的問題，但他

仍然認為范式這個概念是有彈性的，可以在任何學科中得到應用，且

社會科學的研究還處于前范式階段。Laudan也認為在社會科學領域存

在著范式，而Dosi已經(jīng)成功地將范式應用于經(jīng)濟學領域。在應用于演

化經(jīng)濟學領域時，范式概念更被認為是富有成效的，范式概念實際上

是演化經(jīng)濟學角度的基礎性概念。

Kuhn最初認為范式是一個語言模式，是某學科研究發(fā)展的方案模

板，也是一個基于某種哲學的學科傳統(tǒng)和分析模式。后又進一步認為

范式是一個科學共同體承認的概念框架，意圖發(fā)現(xiàn)和解釋現(xiàn)實。Kuhn

將范式理論的發(fā)展過程分為四個階段（如圖1-1所示）：前范式階段

（學界沒有形成對現(xiàn)象的唯一解釋）；常規(guī)科學階段（學界形成了對

現(xiàn)象的唯一解釋）；科學革命階段（范式由于受到非常規(guī)案例的沖擊

而產(chǎn)生解釋困難，但仍在試圖調(diào)整）；新常規(guī)科學階段（舊范式無法

解釋非常規(guī)案例而導致崩潰，新范式從而誕生）。科學革命

（ScientificRevolutions）意味著范式轉(zhuǎn)換（ParadigmShift）的

開始。

圖1-1范式理論的發(fā)展階段

資料來源：KUHNTS.TheStructureofScientific

Revolutions［M］.2ndEdition.Chicago，Illinois：The

UniversityofChicagoPress，1970.

社會科學的研究仍處于前范式階段，演化經(jīng)濟學—企業(yè)理論—U模

型三層理論體系也不例外。首先，在高層經(jīng)濟學理論層次，F(xiàn)oster和

Metcalfe指出演化經(jīng)濟學領域仍有很多未決問題，亦即無統(tǒng)一現(xiàn)象解

釋。其次，在中層企業(yè)理論層次，雖然資源基礎觀和其相關的企業(yè)理

論的經(jīng)濟學淵源是演化經(jīng)濟學，但Priem和Butler認為，企業(yè)理論的大

多數(shù)研究還是靜態(tài)的，或者說是均衡的，即在理論淵源和理論研究實

際中出現(xiàn)了矛盾。這說明尚未進入常規(guī)科學階段。最后，在基層理論

工具層次，學者們在U模型應用范圍問題上并沒有統(tǒng)一看法，補充模型

例外很普遍，亦即具體研究中仍存在理論分裂。因此，從這三層理論

的發(fā)展程度看，可以認為三層理論體系，甚至可以說國際化研究仍然

處于前范式階段，進一步的體系整合或辨析是必須的。

（二）烏普薩拉模型

1.理論緣起

企業(yè)國際化研究可以追溯到18世紀，但就現(xiàn)代而言，Hymer是最早

進行系統(tǒng)性研究的學者。根據(jù)他的壟斷優(yōu)勢理論可知，企業(yè)通過跨國

經(jīng)營獲得規(guī)模和知識上的壟斷優(yōu)勢，進而取得壟斷利潤。Buckly和

Casson同期提出了內(nèi)部論，即跨國企業(yè)的子公司可以通過建立內(nèi)部交

易市場解決知識與技術外部交易的低效問題。之后，Johanson和

Vahlne開創(chuàng)性地提出烏普薩拉模型（如圖1-2所示），以瑞典企業(yè)為研

究對象，以知識和心理距離為兩個研究重點或國際化成長的兩個維

度，通過分析知識發(fā)展和逐步投入的互動、投資國與企業(yè)所在國的心

理距離與投資順序之間的關系，描述了企業(yè)國際化過程的特點，提出

國際化是企業(yè)逐步遞進決策的結(jié)果。具體而言，心理距離方面，投資

企業(yè)所在國與目標國之間廣泛存在的文化、管理、語言和教育等方面

的差異決定著企業(yè)對外投資的方式。知識方面，可以用兩個有內(nèi)在聯(lián)

系的次級過程表示：經(jīng)驗學習和承諾構(gòu)建。企業(yè)國際化的過程中有兩

種決策順序：在資源投入程度上，企業(yè)選擇進入國外市場的過程是由

較低資源投入向較高資源投入過渡；在區(qū)域選擇上，企業(yè)首選心理距

離近的國家，而后向心理距離遠的國家發(fā)展。簡言之，企業(yè)傾向于在

與企業(yè)所在國心理距離近的國家進行漸進性資源投入。

圖1-2烏普薩拉模型

資料來源：JOHANSONJ，VAHLNEJE.The

InternationalizationProcessoftheFirm-AModelofKnowledge

DevelopmentandIncreasingForeignMarketCommitments

［J］.JournalofInternationalBusinessStudies，1977（1）：

23-32.

2.理論發(fā)展

U模型誕生后，企業(yè)國際化成為獨立的研究領域，Dunning、

Oviatt和McDougall分別提出了著名的折衷論（企業(yè)對外投資需具備

所有權(quán)、內(nèi)部化和區(qū)位優(yōu)勢）和國際新創(chuàng)企業(yè)論（企業(yè)在創(chuàng)立之初就

要利用國際資源和市場以獲得競爭優(yōu)勢）；Luo和Tung提出了為獲取戰(zhàn)

略資產(chǎn)、彌補其競爭劣勢從而進行國際化的跳板論；Cheung和Qian提

出了企業(yè)國際化是母國投資政策推動的制度論；Marjorie等提出了將

內(nèi)向積累的經(jīng)驗向海外輸出的內(nèi)向論。但是學界仍認為U模型是這個領

域最有影響力的理論，Marjorie的研究也指出仍有大量中國樣本企業(yè)

的國際化遵循了U模型。U模型研究的背景與新古典經(jīng)濟學相悖；模型

解釋對象是企業(yè)的歷時演化；研究內(nèi)容主要是經(jīng)驗學習和承諾構(gòu)建；

研究重點是過程和心理距離；補充模型例外很普遍；動態(tài)能力和網(wǎng)絡

因素等新變量的研究成為熱點?？傊?，U模型仍是適合于企業(yè)國際化歷

時研究的工具，其適應性得到認可，這來源于模型的包容性。

3.理論缺陷與體系歸因

U模型被學者們從不同角度提出質(zhì)疑，主要是因為傳統(tǒng)U模型缺乏

對整體理論框架的審視，較少從作為其中層理論淵源的企業(yè)理論中汲

取營養(yǎng)，也沒有以作為其高層理論淵源的演化經(jīng)濟學理論的演化思想

為研究出發(fā)點，這導致了對企業(yè)家因素的忽略、非理論淵源的新古典

經(jīng)濟學的介入及使用情境的局限性等問題。

第一，僅考慮引入更多新變量或影響因素，而不是從整體理論體

系框架考慮，是U模型研究和實際應用的主要缺陷。進行點狀補充研

究，提出各種新變量的學者不勝枚舉，即便是模型提出者Johanson和

Vahlne也在后續(xù)研究中陸續(xù)引入新變量。雖然我們驚喜地發(fā)現(xiàn)他們在

使用網(wǎng)絡概念和動態(tài)能力對模型進行修改，但遺憾的是，其出發(fā)點仍

缺乏體系思維。這種補漏式的思考方式暴露出來的理論問題在于U模型

與其淵源理論（演化經(jīng)濟學與企業(yè)理論）沒有實現(xiàn)同步發(fā)展，或者說

當基礎理論工具在實踐中遇到無法解釋的問題時沒有尋找中高層理論

的系統(tǒng)性指引。

與此相同，U模型因缺乏對企業(yè)家因素的分析而被諸多學者所質(zhì)

疑，如Axinn和Matthyssens認為U模型無視企業(yè)管理層的作用，其核

心問題還是缺乏范式思維和理論體系思考。從企業(yè)家或者管理者的角

度考慮問題是奧地利學派的傳統(tǒng)，而奧地利學派的理論淵源之一是

Schumpeter的企業(yè)理論。Schumpeter對企業(yè)能力理論做出了巨大貢

獻，企業(yè)家因素研究是其核心貢獻。因此，企業(yè)家因素并不能被稱為

新變量，它是U模型理論淵源的一部分（如圖1-3所示）。為了討論企

業(yè)國際化過程問題，自然有必要研究企業(yè)家因素。換言之，企業(yè)家因

素在相關研究中被忽視，問題在于高層理論的發(fā)展成果并未應用于基

層理論。從這個層面來講，當?shù)讓永碚撚龅嚼碚撜系K或質(zhì)疑時，對其

高層理論追根溯源是非常有意義的，也是必需的。

第二，缺乏對范式和理論體系的思考也導致U模型在國際化過程研

究體系中出現(xiàn)了錯誤定位。U模型是基礎理論工具，具有情境導向性，

無法承載超越其理論定位的理論職責。Jensen研究銀行業(yè)，

Prashantham和Yong研究軟件業(yè)，得到的結(jié)論都是U模型提出的基于

學習的階段性投入理論并不適用于其所研究的企業(yè)樣本。Madsen和

Servais、Tykesson和Alserud則指出在某些情境下心理距離并不是

有效的。雖然Anderson認為U模型是綜合模型，應該可以適用于所有具

體情境，但是Johanson和Vahlne一邊如上文所述忙于添加新變量，一

邊也不得不承認其心理距離概念并不適用于所有情境，只不過他們?nèi)?/p>

堅持該模型可以充當綜合性的反映整個現(xiàn)實世界的工具。其實

Johanson和Vahlne大可不必如此，他們開創(chuàng)性的理論成就已經(jīng)為學界

觀察企業(yè)國際化提供了一條光明大道，因為即便是反對者也不能忽視

這個現(xiàn)實，即心理距離和階段性在某些地域的某些企業(yè)確實是有效

的，而且模型的演化思想和知識等核心概念在從不同角度分析案例國

際化過程時并不為學界所否定。因此，雖然完全可以認為在某些情境

下U模型的適用性較差，但是這正說明了U模型是情境導向型工具，這

與其在整個范式框架中的底層理論工具地位是一致的，它并不能充當

解釋更大范圍或抽象世界的高層理論工具。后者是演化經(jīng)濟學和企業(yè)

理論的世界。因此，討論U模型是否是一個綜合模型，或者說是高層理

論實際是個偽命題。

圖1-3企業(yè)理論與U模型理論發(fā)展的路徑聯(lián)系

第三，新古典經(jīng)濟學的介入造成了U模型理論體系的混亂狀態(tài)與研

究對象的階段性割裂。

首先，新古典經(jīng)濟學在U模型研究現(xiàn)狀和趨勢上的介入反映出前范

式階段理論的混亂。Andersen指出，雖然理論淵源是演化的，但就研

究方法而言，U模型的研究是靜態(tài)的，很多研究采用了均衡的方法；就

研究趨勢而言，Johanson和Vahlne提出將U模型和鄧寧的折衷范式進

行整合，而后者是新古典經(jīng)濟學范疇的理論，結(jié)果自然是發(fā)現(xiàn)兩個模

型的假設之間區(qū)別太大而不能合并。這種強行捏合的理論整合屬于兩

個不同經(jīng)濟學范疇的強行對接，無疑是不可行的。畢竟不同理論緣起

預設了不同的理論路徑，細節(jié)可能類似，某些方法可能通用，但理論

類別與研究方向難以交融。

其次，U模型研究僅聚焦于企業(yè)某個獨立的發(fā)展階段，例如海外發(fā)

展階段，反映出新古典經(jīng)濟學的思維方式影響了其對研究對象發(fā)展階

段的選擇。雖然Tykesson和Alserud已認識到這個問題，但其質(zhì)疑

也僅是從模型決策效度角度出發(fā)的。換言之，他們不認為僅從某個發(fā)

展階段出發(fā)是新古典經(jīng)濟學的思維方式。研究的時間跨度不僅是一個

獨立的問題，在一定意義上也是不同經(jīng)濟學研究邊界的問題，選擇研

究樣本的某個獨立發(fā)展階段與演化經(jīng)濟學的基本演化理念是相悖的。

綜上所述，傳統(tǒng)的U模型并沒有從中高層理論淵源中汲取營養(yǎng)，甚

至沒有完全認識到模型在理論體系中的真正定位。這可以歸因于整個

理論體系仍處于前范式階段的現(xiàn)實。

（三）演化經(jīng)濟學

U模型屬于對外投資理論，故其經(jīng)濟學理論淵源需要厘清。

Cantwell等認為U模型的特點是演化，Johanson和Vahlne進一步提出

模型是用于解釋企業(yè)歷時演化的工具。實際上，演化經(jīng)濟學已被廣泛

用于國際化過程研究中，這意味著U模型根植于演化經(jīng)濟學的土壤

中。

1.理論緣起

演化經(jīng)濟學的哲學范式（U模型的起點）是廣義達爾文主義。廣義

達爾文主義在承認經(jīng)濟和生物兩個領域有相當大差異的前提下，提出

達爾文主義在本體論共通性上不僅適用于生物學領域，也適用于社會

科學領域，或者說適用于一切開發(fā)系統(tǒng)；共通表現(xiàn)在變異、復制與選

擇三個特性上。問題在于差異前提，即經(jīng)濟與生物兩個領域客觀存在

共通的元理論或者哲學理念，但在兩個領域共通上還需要在具體領域

中就具體問題提出補充性解釋。其本體論是層級觀，即世界被視為一

個整體的層級結(jié)構(gòu)，每一個層次都有雙重性，既是本層次的一個整

體，又是其他層次的組成部分。但需要注意的是，每一個層次不能還

原為其組成部分的加總；需要貫徹突現(xiàn)原則，即低層次物質(zhì)雖然構(gòu)成

高層次物質(zhì)，但同時也產(chǎn)生了超越低層次物質(zhì)或不可沿用低層次物質(zhì)

解釋的新特性。其核心還是一個創(chuàng)新問題，由于創(chuàng)新的出現(xiàn)，使得部

分加總不等于整體，整體也不能由部分加總來解釋。這為U模型40年來

不斷產(chǎn)生例外做了注解。

2.理論發(fā)展

經(jīng)濟學發(fā)展的歷史是從不辨自明的政治說教發(fā)展到以靜態(tài)均衡分

析為主的表面邏輯性很強的精密科學，然后向仍受質(zhì)疑的動態(tài)演化傳

統(tǒng)回顧的過程。對于這個發(fā)展過程，Zenburg曾有經(jīng)典的總結(jié)：雖然有

過于簡化之嫌，但是經(jīng)濟學可以分為兩類，一類是牛頓式機械經(jīng)濟

學，另一類是生物式經(jīng)濟學。Marshall認為經(jīng)濟學的目標是經(jīng)濟生物

學，而非經(jīng)濟力學。他也指出，經(jīng)濟生物學比經(jīng)濟力學要負責，而他

的理想是動態(tài)的，而非靜態(tài)的。從這種意義上來說，經(jīng)濟力學在現(xiàn)實

中的體現(xiàn)是主流經(jīng)濟學，而生物式經(jīng)濟學就是演化經(jīng)濟學。主流經(jīng)濟

學向演化經(jīng)濟學的變化主要是由于其均衡方法受到質(zhì)疑。

按照時間順序，沿著演化思想的發(fā)展痕跡進行排列，演化經(jīng)濟學

的理論淵源為：斯密—馬爾薩斯、達爾文、熊彼特—納爾遜、溫特、

博爾丁，其理論沿革脈絡是清晰的。但不同的經(jīng)濟學家為演化和演化

經(jīng)濟學提出了不同的定義：Foss認為演化經(jīng)濟學的研究目標是生成（

becoming），亦即研究經(jīng)濟系統(tǒng)的創(chuàng)生、傳播和由此而來的結(jié)構(gòu)變

化；Hodgson提出了三個標準來定義，即本體論（是否接受新事象）、

方法論（是否反對還原論）和隱喻（是否借用生物學隱喻），前兩者

是必要標準，隱喻是補充標準?；诖耍琀odgson建立了著名的NEAR演

化經(jīng)濟學（接納新事象并反還原論）。本書采用Hodgson的定義。

演化經(jīng)濟學的一組重要概念，即時間假設和路徑依賴為U模型提供

了歷史觀點和階段性對比的理論依據(jù)。

Robinson對于過去、現(xiàn)在和未來的定義是這樣的：歷史是從一去

不復返的過去向著未知的將來前進。Bergson和Ebner都有類似觀點。

Nelson和Winter指出經(jīng)濟發(fā)展過程是一個馬爾科夫過程，某一時期一

個行業(yè)的狀況決定它在下一個時期的狀況的概率分布?？偠灾?，他

們對于時間的認識是時間不可逆和歷史重要。其中，Ebner不僅認為經(jīng)

濟現(xiàn)象是時間依賴的，也指出地區(qū)依賴的重要性。如果從更抽象的概

念上講，經(jīng)濟現(xiàn)象不僅是時間依賴和地區(qū)依賴的，而且是條件依賴

的。同時，個體的歷史滿意決定其未來選擇，因此歷史很重要，研究

有必要進行階段性對比。

David引入了路徑依賴概念，而這個概念是基于技術歷史分析研究

的結(jié)果，具有演化經(jīng)濟學的背景。Liebowitz和Magolis認為路徑依賴

的定義是，未來不僅取決于現(xiàn)在，也取決于過去。發(fā)展取決于歷史事

件，偶然性的因素通過反饋機制影響動態(tài)體系。這是一個鎖定的狀

態(tài)，并不一定是有效的。換言之，從這個概念出發(fā)可以得出：歷史很

重要，研究有必要進行階段性對比。

3.理論缺陷與體系歸因

就理論缺陷而言，Dolper指出演化經(jīng)濟學的方法與研究興趣點產(chǎn)

生了分裂。Silva和Teixeira進一步認為演化的具體特點是一個未決問

題。楊虎濤則提出兩個主要問題的研究并不清晰，即模糊的論述與缺

乏研究范式。Hodgson也持此觀點，他認為演化概念還沒有達到廣泛接

受的程度?？偠灾?，演化經(jīng)濟學就內(nèi)容而言，仍不完整；就論述而

言，仍不嚴謹；就核心概念而言，仍不確定。演化經(jīng)濟學更多地體現(xiàn)

了演化思想，缺少體系化構(gòu)建與核心概念接受度，這不可避免地影響

了其理論體系下的中層理論和基礎理論，造成了底層理論的階段性混

亂。

（四）企業(yè)理論

1.理論緣起

企業(yè)理論發(fā)源于Marshall和Schumpeter的學說，而現(xiàn)代企業(yè)理論

的基石是Panrose、Nelson和Winter的理論。根據(jù)Marshall的研

究，產(chǎn)業(yè)間存在人力分工，企業(yè)的不同部門之間也存在人力分工。

Marshall還認為知識是生產(chǎn)的核心因素，而企業(yè)的知識不只是工作人

員的知識。Schumpeter則指出企業(yè)是生產(chǎn)要素的合集。Penrose進一步

認為企業(yè)是一個管理組織，同時也是人力資源和其他資源的集合。如

果說Schumpeter開始擺脫主流經(jīng)濟學的影響，那么Penrose就奠定了演

化企業(yè)理論的主要基礎。Penrose認為內(nèi)部資源是企業(yè)發(fā)展最重要的發(fā)

動機，最關鍵的是如何有效配置資源并最大限度地利用知識。Nelson

和Winter認為企業(yè)的“DNA”是一系列慣例，而慣例是內(nèi)部程序和方法

的集合。這些持演化思想的學者也都認為企業(yè)慣例就是知識。知識是U

模型的核心概念，U模型與企業(yè)理論的核心連接在此得到解釋。

2.理論發(fā)展

基于以上四個支柱理論，企業(yè)理論分流為兩個進路。第一進路是

從基礎資源觀（RBV）到動態(tài)能力論。RBV起源于企業(yè)能力研究，由

Wernerfelt奠基，經(jīng)Barney和Peteraf的研究而發(fā)展成熟，是U模型的

直接理論淵源，有助于從企業(yè)主體角度理解其國際化?；A資源觀認

為，企業(yè)是知識（慣例）的集合，其能力是顯性或隱性知識的集合，

擁有符合VRIO標準（價值、稀缺、難以模仿與組織）的資源的企業(yè)有

競爭優(yōu)勢。但企業(yè)如何取得優(yōu)勢則處于黑箱狀態(tài)，企業(yè)的整合、構(gòu)建

和重組內(nèi)外部優(yōu)勢、適應快速發(fā)展的環(huán)境的能力，亦即動態(tài)能力論為

此提供了答案。學者們認為正是這種使用資源以應對環(huán)境變化的能力

讓企業(yè)獲得了競爭優(yōu)勢。Leonard認為核心能力隨情境變化而變?yōu)檎?/p>

礙，心理承諾和路徑依賴鎖定是原因，這是動態(tài)能力必須要解決的理

論關卡。第二進路是奧地利學派，其研究重點在于企業(yè)家理論。其核

心內(nèi)容是在非均衡、信息不完全的變化市場中，企業(yè)家有先知先覺之

能，并據(jù)此在市場競爭中獲得超越一般市場競爭者的利潤，并不斷獲

得新知識，推動企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。企業(yè)理論進路分析有助于理解為何U

模型研究應注重分析企業(yè)能力、資源、知識，并考慮動態(tài)能力和企業(yè)

家理論等因素。

3.理論缺陷與體系歸因

基礎資源觀被認為是發(fā)展U模型的直接理論來源。在U模型中，企

業(yè)是國際化進程的載體，而國際化的過程實際就是企業(yè)獲取和維持競

爭的軌跡。因此，對企業(yè)理論缺陷的分析有助于識別U模型的研究現(xiàn)狀

與趨勢中出現(xiàn)的問題。

第一，在企業(yè)理論發(fā)展中均衡研究的存在體現(xiàn)了中層企業(yè)理論與

高層演化經(jīng)濟學在一定程度上的背離。Barney、Collis、Priem和

Butler都認為，雖然基礎資源觀與相關企業(yè)理論的理論淵源都是演化

經(jīng)濟學，但大量的相關研究仍然是靜態(tài)的或者說是均衡的。與此相

同，也就不難理解為何U模型研究中也時常見到均衡研究。換言之，中

層企業(yè)理論的理論實踐偏差也影響了基層理論工具的方法選擇。

第二，在中層企業(yè)理論中存在有關動態(tài)能力定義的爭論。學者們

認為動態(tài)能力是同義反復的，亦即動態(tài)能力定義在學界仍存在爭論。

因此，基層U模型利用中層企業(yè)理論的前沿理論成果在一定程度上存在

選擇猶豫與本源瑕疵。

（五）結(jié)論

U模型被學者們從政策、行業(yè)等角度提出質(zhì)疑，創(chuàng)始人也常引入新

變量修改模型。理論研究缺陷在于缺乏對整體理論框架的審視，與其

理論淵源發(fā)展不同步，導致企業(yè)家因素被遺忘、新古典經(jīng)濟學的介

入、研究區(qū)域和產(chǎn)業(yè)類型有限、研究方法名動實靜等問題。理論創(chuàng)始

人在近期的研究中已向模型的淵源理論進行有限回歸，這是其試圖將U

模型和新古典經(jīng)濟學的折衷范式進行整合遇阻的結(jié)果，故不能說他們

實現(xiàn)了模型與其理論淵源的貫通和同步演進。研究中的變量添加式修

改和工具性回歸應歸功于理論淵源的本源性引力。由圖1-4可以看出，

U模型理論淵源的原生缺陷造成了模型演進的阻礙：一是演化經(jīng)濟學不

成熟，概念尚未被廣泛接受，興趣點存在分裂，演化的具體特點未

決，缺乏明確論述與研究范式，使作為基層工具的U模型缺乏清晰的頂

層理論指導。二是企業(yè)理論中能力和競爭優(yōu)勢之間的因果關系不明

顯，導致U模型沒有廣域適應性；動態(tài)能力定義存在爭議，使得U模型

利用中層企業(yè)理論的前沿理論成果時存在本源瑕疵；研究方法不統(tǒng)

一，大量研究仍是均衡的。綜上所述，U模型是演化經(jīng)濟學—企業(yè)理論

—模型理論體系中的基礎工具。由于高層理論有原生性缺陷，基礎工

具的演進間或游離于高層理論內(nèi)核的指引，同時又受到其淵源理論的

本源性吸引而間或回歸。因此，U模型不能承載它作為基礎理論工具所

不應涉及的理論使命。演化經(jīng)濟學—企業(yè)理論—烏普薩拉模型三層理

論體系作為社會科學的組成部分仍處于前范式階段，理論整合發(fā)展與

內(nèi)核本源回歸是不可忽視的理論大背景。

圖1-4烏普薩拉理論體系范式分析

二、研究方法

本章采用案例研究的方法，以紫金礦業(yè)2016年前的數(shù)據(jù)為樣本進

行了編碼分析。首先，案例研究適合回答“為什么”和“如何”兩種

問題，而本章研究的主要內(nèi)容正是紫金礦業(yè)國際化的原因和過程。其

次，紫金礦業(yè)執(zhí)行業(yè)牛耳，有大量海外投資案例，是較為合適的研究

樣本。最后，本章采用了三角互證、研究歧視規(guī)避和持續(xù)觀察等方

法，提高了研究的信度與效度。

（一）數(shù)據(jù)收集

數(shù)據(jù)源包括文檔、記錄、個人歷年工作筆記及外部資料等。企業(yè)

年報提供了產(chǎn)量、戰(zhàn)略、投資等信息，個人工作筆記提供了每個研究

階段研究者的思考與樣本歷時演變史料，外部資料則包括SNL報告、世

界黃金協(xié)會報告等，提供行業(yè)信息。

（二）編碼

編碼方法包括編制時間碼、分析事件參與方和投資關系等。如表

1-1所示，共有33個初始范疇，其中核心范疇8個，A1～A3是傳統(tǒng)U模型

范疇，用于分析U模型在紫金礦業(yè)案例中的不適用性；B1～B5是新范

疇，構(gòu)成了烏普薩拉改進模型（AU模型），用于分析U模型在紫金礦業(yè)

案例中的適用性。范疇的定義如下：A1（投資模式）指投資方式、地

點和規(guī)模，A2（心理距離）指信息流隔斷因素，A3（市場知識）是指

福建省外的市場知識；B1（產(chǎn)業(yè)特點）是指資源獲取方法、資源分布

和經(jīng)營特點等，B2（國家政策影響力）指與企業(yè)國際化發(fā)展緊密相關

的國家政策，B3（企業(yè)家影響）指個人人格、人力資本等，B4（動態(tài)

能力）指技術重構(gòu)能力、內(nèi)外部觀察能力和組織重構(gòu)能力，B5（能力

悖論因素）指結(jié)構(gòu)惰性、認知陷阱和路徑依賴與鎖定。

表1-1編碼匯總說明

三、案例研究

（一）概述

國內(nèi)投資方面，2016年前紫金礦業(yè)共投資33個項目，收購總金額

約4億美元，具體情況如表1-2所示。

表1-2紫金礦業(yè)2016年前國內(nèi)投資匯總

海外投資方面，2016年前紫金礦業(yè)共投資16個項目，投資總額約

12.26億美元，具體情況如表1-3所示。

表1-3紫金礦業(yè)2016年前海外投資匯總

（二）編碼分析

1.投資特點—U模型范疇（A1）

就投資方法（A11）而言，國內(nèi)投資方面，紫金礦業(yè)共投資33個項

目，其中31個是收購，2個是參股。在首筆投資之前，從資料分析看，

紫金礦業(yè)并未在投資目的省份設置探索性機構(gòu)收集信息。因此，國內(nèi)

投資基本是采用收購方式，沒有經(jīng)過階段性探索。海外投資方面，共

投資16個項目，也以收購為主。需要注意的是，2005年紫金礦業(yè)同時

進行了兩筆投資，資料無法證明加拿大項目（參股）早于緬甸項目

（收購）啟動，即不能說先參股后收購。因此，可以認為紫金礦業(yè)的

海外投資也是以收購為主，且沒有經(jīng)過階段性探索，與國內(nèi)模式相

同。就投資地點（A12）的地理位置而言，國內(nèi)方面，2001—2003年，

共投資8個項目，分布于和紫金礦業(yè)所在地不相鄰的7個省份。海外方

面，如以資源量或產(chǎn)量進入全球前20位為標準定義礦業(yè)大國，則紫金

礦業(yè)海外投資目的國中有9個符合標準，投資額占總投資額的90%以

上。可見投資呈現(xiàn)資源導向性，未就近投資，與國內(nèi)模式相同。就投

資規(guī)模（A13）而言，國內(nèi)方面，從數(shù)據(jù)看是降—升—降—升的過程，

2008—2009年國際經(jīng)濟危機期間無投資。這不是一個逐步增長的過

程，而是波浪形發(fā)展的過程。海外方面，投資規(guī)模也呈波浪形發(fā)展。

可見，紫金礦業(yè)的海外投資與其國內(nèi)投資模式類似，即呈波浪式前

進。

2.心理距離—U模型范疇（A2）

根據(jù)易江玲對心理距離定義的總結(jié)，本書將國內(nèi)投資的心理距離

測量維度定為政府激勵、語言差異、經(jīng)濟發(fā)展水平和教育。國內(nèi)方

面，就投資地經(jīng)濟發(fā)展水平（A21）而言，根據(jù)陳國艷對各省經(jīng)濟水平

的研究，紫金礦業(yè)并未選擇與其所在省份經(jīng)濟水平相近的省份進行投

資。就投資地教育水平（A22）而言，根據(jù)陳釗等的研究，紫金礦業(yè)并

未限于選擇與其所在省份教育水平相近的省份進行投資。就投資地政

府激勵水平（A23）而言，根據(jù)Tung和Cho對投資激勵水平的研究，

紫金礦業(yè)并未限于選擇與其所在省份投資激勵水平相近的省份進行投

資；就投資地語言差異（A24）而言，參照鄭錦全對各省方言溝通度的

研究結(jié)果，紫金礦業(yè)并未限于選擇與其所在省份語言相似度較高的省

份進行投資。可見，紫金礦業(yè)在國內(nèi)投資時并不存在心理距離這個因

素。海外方面，2005年，紫金礦業(yè)同時對緬甸和加拿大進行投資，根

據(jù)Blomkvist和Drogendijk的研究，緬甸和加拿大的心理距離分別是

34.1和92.7（如表1-4所示），后者幾乎是在心理距離上離中國最遠的

國家。2005—2016年，資金礦業(yè)的投資國與所在國（中國）的心理距

離并非從近到遠。因此，心理距離因素在紫金礦業(yè)的海外投資案例中

不適用。

表1-4投資國心理距離統(tǒng)計

3.市場知識—U模型范疇（A3）

國內(nèi)方面，就企業(yè)知識（A31）而言，2003年前紫金礦業(yè)無省外投

資，公司層面并無以官方資料記錄的成體系的省外知識，知識積累更

多體現(xiàn)在員工的個人層面。就管理層知識（A32）和員工知識（A33）

而言，當時的投資管理人員和團隊成員在對外投資前也沒有很豐富的

省外礦業(yè)項目投資經(jīng)驗（省外礦業(yè)投資經(jīng)驗指以領導人身份負責過市

場化跨省礦業(yè)投資項目）。就顧問知識（A34）而言，紫金礦業(yè)在進行

省外投資時沒有雇用真正意義上的顧問，故可認為顧問沒有提供知

識。海外方面，2006年前沒有以官方資料記錄的體系性海外知識，

2013年開始建立系統(tǒng)性數(shù)據(jù)庫，但仍不完善。員工層面，從資料分析

可知，項目啟動時員工也無海外礦業(yè)投資經(jīng)驗（海外礦業(yè)投資經(jīng)驗指

以領導人身份負責過市場化跨國礦業(yè)投資項目）。顧問層面，紫金礦

業(yè)歷來不過于依靠外部，顧問只在一定程度上豐富了員工的知識，在

公司層面留下的是大量的文檔資料，而沒有留下隱性知識。

就知識載體與轉(zhuǎn)化媒介（A35～A38），即隱性知識（A35）、顯性

知識（A36）、人員流動率（A37）和轉(zhuǎn)化媒介（A38）而言，人員與企

業(yè)間的隱性/顯性知識轉(zhuǎn)化對于理解企業(yè)行為很重要。國內(nèi)方面，國內(nèi)

投資部門的離職率和調(diào)動率較低，這使得員工層面的隱性知識長期穩(wěn)

定存在。但是，公司層面和部門層面以官方資料記錄的成體系的市場

知識積累仍在完善中，這表明顯性知識并沒有真正形成。企業(yè)培訓還

處于對員工進行礦業(yè)知識和規(guī)章制度的基礎性普及階段，有經(jīng)驗的員

工無法通過組織工具將其核心隱性知識轉(zhuǎn)化為組織顯性知識，亦即企

業(yè)缺乏有效的知識轉(zhuǎn)化媒介（A38）將隱性知識轉(zhuǎn)化為顯性知識。海外

方面，國際投資部門的離職率和調(diào)動率較高，這使得員工層面的隱性

知識無法長期穩(wěn)定存在。公司層面和部門層面以官方資料記錄的系統(tǒng)

知識也還在積累和完善中，表明真正、全面的顯性知識（A36）沒有形

成。與前述原因相同，有經(jīng)驗的員工無法通過組織工具將其隱性知識

（A35）轉(zhuǎn)化為顯性知識，也缺乏有效的知識轉(zhuǎn)化媒介（A38）將隱性

知識轉(zhuǎn)化為顯性知識。

綜上所述，從公司和員工兩個層面來看，紫金礦業(yè)在市場知識有

限的前提下進行對外投資，是摸著石頭過河；投資方式是固定的（收

購），投資規(guī)模則呈波浪形。可見，市場知識、紫金礦業(yè)的固定投資

方式和波浪形的投資力度三者之間沒有正相關關系。

4.行業(yè)特點—AU模型范疇（B1）

從資源獲取方式（B11）來看，據(jù)SNL統(tǒng)計，2004年至2014年4月，

全球共有114起黃金項目并購，收購資源量為1.48億盎司，比勘探量高

1倍。據(jù)2016年企業(yè)年報，紫金礦業(yè)2017年計劃投資109.7億元，是其

勘探投入的30倍，可見紫金礦業(yè)主要的資源獲取方式是收購。就投資

方式（A1）而言，主要方式是收購。在這個意義上，投資方式（A1）

與資源獲取方式（B11）相關。就資源分布與潛力的不均衡性（B12）

而言，國內(nèi)方面，礦業(yè)資源呈現(xiàn)不均衡分布，據(jù)張雷的研究數(shù)據(jù)，西

部地區(qū)擁有全國41.6%的銅礦資源和31.2%的金礦資源，東部地區(qū)礦產(chǎn)

資源潛力及產(chǎn)出情況不如西部地區(qū)?？梢娡顿Y方式（A11）、資源獲取

方式（B11）也與資源分布的不均衡相關。海外方面，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)

查局2014年數(shù)據(jù)，14個礦業(yè)大國擁有超過全球80%的黃金資源，這可以

解釋紫金礦業(yè)為何聚焦于礦業(yè)大國。根據(jù)FRASER礦業(yè)報告的標準，紫

金礦業(yè)進行海外投資的國家中有7個是高風險國家。就礦業(yè)企業(yè)經(jīng)營特

點（B13）而言，企業(yè)經(jīng)營易受世界經(jīng)濟波動、事故的影響。無論國內(nèi)

還是海外，2008—2010年期間紫金礦業(yè)投資為零，這就是世界經(jīng)濟波

動的結(jié)果。此外，根據(jù)紫金礦業(yè)2010年年報，當年重大事故也是造成

各項投資中斷的原因。因此，投資規(guī)模（A13）與礦業(yè)企業(yè)經(jīng)營特點

（B13）相關。

5.基于企業(yè)性質(zhì)的國家政策影響力—AU模型范疇（B2）

就國家政策（B21）而言，國內(nèi)方面，紫金礦業(yè)積極響應政府政

策?！蹲辖鸬V業(yè)年鑒》明確指出：公司積極實施“西部開發(fā)”和“走

出去”發(fā)展戰(zhàn)略，首筆收購就在西部。2001—2004年，紫金礦業(yè)進行

收購的10個省份中有7個在西部?？梢姡鞑看箝_發(fā)的國家政策

（B21）影響了紫金礦業(yè)的投資地點（A12）選擇。海外方面，就“走

出去”戰(zhàn)略與境外管理辦法而言，中國政府“走出去”戰(zhàn)略是紫金礦

業(yè)進行海外收購的重要原因。2004年末，政府正式出臺了“走出去”

戰(zhàn)略，2005年紫金礦業(yè)就完成首筆海外投資。就企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（B22）

而言，紫金礦業(yè)是國有相對控股企業(yè)。就企業(yè)家（B23）而言，資金礦

業(yè)的企業(yè)家群體大多具有政府或事業(yè)單位工作經(jīng)歷。政府在投資程序

中有較大發(fā)言權(quán)，同時企業(yè)家對企業(yè)也具有相當?shù)挠绊懥?。就投資程

序（B24）而言，國有資產(chǎn)管理方在企業(yè)國內(nèi)外重大投資方面有不可忽

視的影響。因此，投資地點在一定程度上受政府政策影響，同時間接

與紫金礦業(yè)的企業(yè)性質(zhì)相關。綜上所述，國家政策影響力（B2）直接

影響了紫金礦業(yè)的國際化投資模式（A1）。

6.基于文化與戰(zhàn)略的企業(yè)家影響力—AU模型范疇（B3）

Gartner提出了衡量企業(yè)家的兩個維度：人格與人力資本。就人格

（B31）而言，以陳景河先生和藍福生先生為首的福建籍紫金礦業(yè)企業(yè)

家群體，肩負將紫金礦業(yè)推向國際市場的使命，他們身上具有福建人

特有的冒險精神。就人力資本（B32）而言，企業(yè)家群體具有技術專家

和企業(yè)家的雙重身份。紫金礦業(yè)的企業(yè)文化（B33）則聚焦于服務國

家、造福人民。紫金礦業(yè)的企業(yè)戰(zhàn)略（B34）是成為高科技的高效國際

化礦業(yè)集團。就戰(zhàn)略執(zhí)行方式（B35）而言，紫金礦業(yè)以金銅礦產(chǎn)為主

業(yè)，項目證券化、大型化意味著海外投資地點選擇需要聚焦于金銅資

源稟賦較好的國家，這解釋了紫金礦業(yè)為何最初不從組建辦事處開始

逐步增加投資，而是一開始就并購，且投資力度上是抓大放小，并非

循序漸進。因此，人格（B31）、人力資本（B32）、企業(yè)戰(zhàn)略（B34）

和戰(zhàn)略執(zhí)行方式（B35）對投資模式（A1）有相當大的影響。

7.動態(tài)能力—AU模型范疇（B4）

就內(nèi)外部觀察能力（B42）而言，政府于2000年開始實施“西部大

開發(fā)”戰(zhàn)略，紫金礦業(yè)2001年就完成了首筆西部投資，可見紫金礦業(yè)

有敏銳的政策觀察力，這實際歸功于紫金礦業(yè)的企業(yè)家群體的獨特眼

光。換言之，企業(yè)內(nèi)外部觀察能力（B42）根植于企業(yè)家影響因素

（B3）而與國家政策影響力（B2）緊密相連。就技術重構(gòu)能力（B41）

而言，紫金礦業(yè)擁有行業(yè)最全研發(fā)部門和首家國家重點實驗室，也有

創(chuàng)新傳統(tǒng)。在國內(nèi)投資中（如貴州水銀洞和吉林琿春項目），技術創(chuàng)

新發(fā)揮了重要的作用。在海外投資中，超過一半的海外項目有技術難

度，紫金礦業(yè)的技術創(chuàng)新能力在推動海外項目發(fā)展中起到了關鍵作

用。就組織重構(gòu)能力（A43）而言，國內(nèi)方面，2006年前，紫金礦業(yè)不

斷進行環(huán)境適應性組織調(diào)整，從聚焦于紫金山金銅礦的紫金礦業(yè)公司

—項目公司架構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榧瘓F公司—區(qū)域公司—項目公司三級管控架

構(gòu)，實現(xiàn)了公司區(qū)域化管理。海外方面，2006—2016年沒有實質(zhì)變化

（2016年后有變化，后文另述），組織演進仍在尋找適合投資步伐的

定位。可見紫金礦業(yè)的動態(tài)能力（B4）決定了其海外投資模式

（A1）。

8.能力悖論因素—AU模型范疇（B5）

國內(nèi)方面，就能力悖論的三要素而言，紫金礦業(yè)在國內(nèi)的發(fā)展階

段非常靈活，能迅速調(diào)整組織架構(gòu)，不存在組織惰性；企業(yè)勇于走向

西部，不依賴企業(yè)總部所在地的旗艦項目，不存在認知陷阱和路徑依

賴鎖定問題?？梢娮辖鸬V業(yè)擁有完全動態(tài)能力，突破了能力悖論三個

因素的束縛（如圖1-5所示）。海外方面，其結(jié)構(gòu)在2006—2016年沒有

實質(zhì)改變，在這一階段存在能力悖論因素（2016年后有變化）；在海

外基本復制了其國內(nèi)發(fā)展模式，這就是認知陷阱和路徑依賴鎖定的作

用?？梢?006—2016年紫金礦業(yè)在海外只擁有初級動態(tài)能力，其國際

化發(fā)展基本復制了國內(nèi)模式。

圖1-5能力悖論因素與動態(tài)能力的關系

（三）烏普薩拉改進模型（AU模型）

如前文所述，紫金礦業(yè)的國內(nèi)和國際投資有相同特點：在資源投

入力度上呈現(xiàn)波浪形前進的趨勢，并非逐步增加投入；投資方式上以

收購為主；投資地點選擇上與心理距離無關。投資力度和投資方式與

市場知識無關，體現(xiàn)出路徑依賴的特點。就影響因素的知識載體和動

態(tài)能力而言，首先，從知識角度講，國內(nèi)階段雖然隱性知識無法轉(zhuǎn)化

為顯性知識，但因作為知識載體的人員變動率較低，隱性知識仍能發(fā)

生作用。但是國際階段既不能實現(xiàn)隱性知識的轉(zhuǎn)化，知識載體又不穩(wěn)

定，知識難以發(fā)揮作用。其次，紫金礦業(yè)在國內(nèi)階段擁有完全的適應

國內(nèi)環(huán)境的動態(tài)能力，而在2006—2016年的國際發(fā)展階段沒有適應國

際環(huán)境的完全動態(tài)能力，只擁有初級或不完整動態(tài)能力。最后，由于

在國內(nèi)階段擁有完全的動態(tài)能力，紫金礦業(yè)可以突破能力悖論因素束

縛，在2006—2016年的國際發(fā)展階段則難以做到。影響因素進一步可

分為內(nèi)外兩組：①內(nèi)部因素。知識是能力的基礎，企業(yè)家是知識的載

體之一。②外部因素。國家政策與動態(tài)能力的關系的焦點在于捕捉機

會，行業(yè)因素與動態(tài)能力的關系則表現(xiàn)在技術重構(gòu)能力上?？梢姡?/p>

五個影響因素中，動態(tài)能力有效連接了其他因素。

因此，基于本書的案例研究，紫金礦業(yè)2006—2016年的國際化發(fā)

展過程可以總結(jié)如下：國際化過程與其國內(nèi)發(fā)展模式類似，其原因在

于路徑依賴；發(fā)展模式的特點為固定投資方式、固定地點偏好、投資

規(guī)模的非漸進性，這是在國家政策和產(chǎn)業(yè)影響背景下，基于企業(yè)家因

素的動態(tài)能力和能力悖論因素博弈的結(jié)果。此模型可稱為烏普薩拉改

進模型（AmendmentofUModel，AU模型），模型總結(jié)如圖1-6所示。

圖1-6烏普薩拉改進模型總結(jié)

第一，國內(nèi)外發(fā)展模式相同是能力悖論因素和動態(tài)能力博弈的結(jié)

果。企業(yè)能力分為運營能力和動態(tài)能力，國際化階段紫金礦業(yè)的企業(yè)

能力介于兩者之間，是初級/不完全動態(tài)能力（但不是普通的運營能

力），尚無法有效應對能力悖論因素（2016年后有實質(zhì)進步，后文有

說明），需要在國際化階段復制其國內(nèi)發(fā)展模式。

第二，發(fā)展模式的特點是固定方法、固定地點偏好、規(guī)模的非漸

進性。由于獨特的資源獲取方式，紫金礦業(yè)選擇以收購為主要的投資

方法；由于資源分布不均衡，且企業(yè)家具有較高的風險承受能力，紫

金礦業(yè)選擇投資高風險礦業(yè)大國，即投資方法和地點、產(chǎn)業(yè)特點、企

業(yè)家因素相關。

第三，發(fā)展模式是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。紫金礦業(yè)的企業(yè)

家具有技術專家和企業(yè)家雙重身份，抗風險能力強，注重創(chuàng)新，紫金

礦業(yè)的投資受到國家政策的巨大影響，國內(nèi)外投資皆如此。就投資方

法而言，產(chǎn)業(yè)特點對發(fā)展模式有相當大的影響。

四、結(jié)論、啟示與研究局限

綜上所述，在研究限定的時間階段內(nèi)，紫金礦業(yè)的國內(nèi)投資模式

是：固定方法（收購），投資規(guī)模具有非漸進性，這兩點都和企業(yè)的

市場知識無關，但與產(chǎn)業(yè)特點相關；固定地點偏好，地點選擇與心理

距離無關，但是與國家政策影響和企業(yè)家相關。在研究限定的時間階

段內(nèi)，海外發(fā)展模式與國內(nèi)模式類似：一是固定方法，亦即收購；二

是固定地點偏好，即傾向于投資高風險的礦業(yè)大國；三是投資規(guī)模呈

現(xiàn)波浪式發(fā)展。投資方法和投資規(guī)模與市場知識并無關聯(lián)，但是與產(chǎn)

業(yè)特點相關。投資地點的選擇與心理距離無關，而與國家政策和企業(yè)

家相關。

由于投資特點（現(xiàn)象）和心理距離以及市場知識（影響因素）無

相關性，所以U模型在紫金礦業(yè)的案例中并不適用。新變量如產(chǎn)業(yè)特

點、國家政策和企業(yè)家影響等被證明與投資特點有相關性。同時，通

過分析國內(nèi)和國外兩個階段的企業(yè)動態(tài)能力和能力悖論因素之間的互

動，紫金礦業(yè)的國內(nèi)外發(fā)展模式的相似性得到解釋，即由于2016年前

在國外還沒有形成完全的動態(tài)能力，企業(yè)在國外復制了其國內(nèi)投資模

式。這五個新變量構(gòu)建起烏普薩拉改進模型，即紫金礦業(yè)的國際化過

程初期與其國內(nèi)發(fā)展模式類似，具有固定投資方法、固定投資地點偏

好、投資規(guī)模非漸進性發(fā)展等特點。這是在國家政策和產(chǎn)業(yè)特點影響

背景下，能力悖論因素與動態(tài)能力博弈的結(jié)果。

本章嘗試提出了U模型的三層綜合體系理論框架（范式）、增加了

新的研究情境、引入了新的理論概念、提出了模型改進建議，對于系

統(tǒng)思考企業(yè)國際化發(fā)展理論、從情境角度分析中國新興礦業(yè)企業(yè)的海

外實踐有一定的借鑒意義。

第一，研究通過追溯理論淵源、分析理論發(fā)展過程、比較理論缺

陷，嘗試對經(jīng)濟學層次的演化經(jīng)濟學、企業(yè)理論層次的動態(tài)能力理論

和具體分析工具層次的U模型，從宏觀、中觀、微觀三個層次進行理論

銜接，力圖將其融合為一個有機的理論體系。在一定程度上提出了現(xiàn)

有企業(yè)國際化過程理論研究中，基礎理論的發(fā)展偏離其中高層理論淵

源指引的問題，也指出了未來對理論發(fā)展進行系統(tǒng)性思考的必要性，

厘清了U模型的工具性質(zhì)，點明了學界對其效用提出質(zhì)疑的原因是該模

型沒有對其理論體系及定位做出界定，不能承載它作為基礎理論工具

所不應涉及的層次。綜合性理論框架（范式）或?qū)⑹俏磥淼难芯恐?/p>

點，但應注意同一理論體系下不同層次理論的同步推進及相互影響問

題，以及研究方法的演化固守。第二，研究增加了新的情境，即位于

快速發(fā)展中的中國、國有相對控股、從事礦業(yè)行業(yè)的紫金礦業(yè)集團。

第三，研究延伸了時間跨度，從國際階段延伸到國內(nèi)階段，避免對企

業(yè)發(fā)展周期進行割裂性分析。第四，研究引入了不完全動態(tài)能力的概

念，通過對比，指出企業(yè)在國內(nèi)被證明具有完全的動態(tài)能力，到了海

外則未必等，進而提出了動態(tài)能力的階段性發(fā)展和具體情境導向性。

第五，為新興中國礦業(yè)企業(yè)走向海外提供了可以借鑒的指導工具，通

過分析識別其國內(nèi)動態(tài)能力和國外情境，然后得出企業(yè)是否在國外情

境下仍具有完全的動態(tài)能力，以便決定是否國際化以及如何國際化。

本章研究的局限和未來研究的方向：第一，數(shù)據(jù)主要聚焦于紫金

礦業(yè)2016年前的發(fā)展階段，近五年來紫金礦業(yè)對外投資團隊的變動、

組織機構(gòu)的改革（事業(yè)部制）及公司培訓制度等方面都呈現(xiàn)出令人驚

喜的新特點，其企業(yè)層面的動態(tài)能力的全面性得到大幅提升，需要進

一步挖掘研究。第二，本章的研究聚焦于國際化過程研究，而非績效

研究。根據(jù)歷年年報，紫金礦業(yè)的國內(nèi)發(fā)展毫無疑問是行業(yè)典范，獲

得的巨大成功有目共睹；而其國外發(fā)展，正如上文修改模型所示，復

制了國內(nèi)發(fā)展模式，從年報數(shù)據(jù)看，其成績也是可圈可點的。國內(nèi)發(fā)

展與國外發(fā)展的績效關系值得進一步研究。第三，對紫金礦業(yè)之外的

行業(yè)案例也有必要進行對照研究，尋找大類別共性是有意義的方向。

第四，由于模型的情境導向性，改進模型是否可應用于非礦業(yè)企業(yè)仍

存疑，僅從理論而言，應該不適用。

第二章礦業(yè)基礎知識

一、項目階段性

（一）國內(nèi)項目階段劃分

1.地質(zhì)勘查階段

根據(jù)《巖金礦地質(zhì)勘查規(guī)范》（DZ/T0205-2002），地質(zhì)勘查階

段又可以具體分為預查、普查、詳查、勘探四個階段。

（1）預查階段。該階段依據(jù)區(qū)域地質(zhì)和（或）遙感、物探、化探

異常研究結(jié)果，進行初步的野外觀測和（或）物探、化探工作，以極

少量工程揭露和驗證，通過對比地質(zhì)特征相似的已知礦床，提出可供

普查的礦化潛力較大地區(qū)。有足夠依據(jù)時可估算出預測的資源量。最

后需要提交預查地質(zhì)報告。

（2）普查階段。該階段對可供普查的礦化潛力較大地區(qū)、物探或

化探異常區(qū)，進行地質(zhì)填圖、數(shù)量有限的取樣工程及物探、化探工

作，大致查明普查區(qū)內(nèi)地質(zhì)、構(gòu)造概況；大致掌握礦體（層）的形

態(tài)、產(chǎn)狀、質(zhì)量特征；大致了解礦床開采技術條件；進行金礦加工選

（冶）性能類比研究，提交普查地質(zhì)報告，對有詳查價值的地段圈定

出詳查區(qū)范圍。

（3）詳查階段。該階段對普查圈出的詳查區(qū)通過大比例尺地質(zhì)填

圖及其他勘查方法和手段進行比普查階段更密的系統(tǒng)揭露和取樣工

作，基本查明地質(zhì)、構(gòu)造以及主要礦體形態(tài)、產(chǎn)狀、大小和礦石質(zhì)

量，基本確定礦體的連續(xù)性，基本查明礦床開采技術條件，對礦石的

加工選（冶）性能進行類比或?qū)嶒炇伊鞒淘囼炑芯?，進行預可行性研

究，做出是否具有工業(yè)價值的評價。提交詳查地質(zhì)報告，圈出勘探區(qū)

范圍，作為勘探工作、礦山總體規(guī)劃、礦山項目建議書和直接開采利

用的中型或小型礦山設計的依據(jù)。

（4）勘探階段。該階段對已知具有工業(yè)價值的礦床或經(jīng)詳查圈出

的勘探區(qū)，通過加密各種采樣工程（其間距足以肯定礦體/層的連續(xù)

性），詳細查明礦體的形態(tài)、產(chǎn)狀、大小、空間位置和礦石質(zhì)量特

征。詳細查明礦床開采技術條件，對礦石的加工選（冶）性能進行實

驗室流程試驗或?qū)嶒炇覕U大連續(xù)試驗，進行可行性研究，提交勘探地

質(zhì)報告，為礦山設計提供依據(jù)。

地質(zhì)勘查四個階段的要點見表2-1。

表2-1地質(zhì)勘查四階段對比表

表2-1地質(zhì)勘查四階段對比表

2.后續(xù)項目階段

上述地質(zhì)勘查階段與后續(xù)項目階段的銜接關系如圖2-1所示。

圖2-1地質(zhì)勘查階段與后續(xù)階段的銜接關系

資料來源：劉益康.尋寶秘籍——境外礦產(chǎn)勘查［M］.地質(zhì)出版

社，2012.

（二）西方項目階段劃分

1.項目階段

總體而言，西方體系將項目分為勘探—開發(fā)—建設—生產(chǎn)（運

營）四個階段?？碧诫A段的重點在于資源的發(fā)現(xiàn)與驗證；開發(fā)階段的

重點在于可行性研究的完成；建設階段的重點在于設計與建設；生產(chǎn)

階段的重點在于達產(chǎn)。其中勘探與開發(fā)階段的工作內(nèi)容多有交叉?？?/p>

探階段可細分為勘探和高級勘探兩個階段，開發(fā)階段可分為預開發(fā)和

開發(fā)兩個階段，如表2-2所示。

表2-2勘探與開發(fā)分階段細項內(nèi)容

勘探、開發(fā)與建設階段的連接如圖2-2所示。

圖2-2勘探—開發(fā)—建設連接圖

表2-3提供了一個從圈定資源量到建設結(jié)束的時間指示性過程（注

意具體時間應根據(jù)項目實際調(diào)整）。

表2-3生產(chǎn)前工作流程

2.技術研究

技術研究一般分為三個階段：概略研究（ScopingStudy）或初步

經(jīng)濟評估（PreliminaryEconomicAssessment；PEA）；預可行性研

究（PreliminaryFeasibilityStudy）；可行性研究（Feasibility

Study）。

根據(jù)VALMIN標準（NI43-101標準與此基本相同），技術研究各階

段的要點如表2-4所示。

表2-4技術研究各階段要點

對于礦業(yè)企業(yè)而言，開展不同階段的研究工作需要設置不同的權(quán)

限，研究等級與權(quán)限級別同步。以巴里克黃金公司（Barrick）為例，

室內(nèi)研究和概略研究由礦山總經(jīng)理批準；預可行性研究由地區(qū)副總裁

批準；可行性研究與設計由公司首席執(zhí)行官（CEO）在投資審查委員會

的建議下批準。

（三）中外分類對比

基于上述國際固體礦產(chǎn)資源（儲量）分類原則，根據(jù)張漢成先生

對國外礦產(chǎn)勘查報告規(guī)范要求的觀點，筆者認為國際項目分類與國內(nèi)

地質(zhì)勘查階段的對比如下。

無資源量的項目階段：此類項目為初始項目，相當于中國的預查

項目。

有資源量但無儲量的項目階段：項目經(jīng)過一定量的勘查，有低級

別的資源量，還沒有進行預可行性研究，相當于中國處于普查和詳查

階段的項目。

既有資源量又有儲量的項目階段：項目經(jīng)過比較詳細的勘探，擁

有高級別的資源量，經(jīng)預可行性研究或可行性研究階段已經(jīng)將部分資

源轉(zhuǎn)換為礦石儲量。該階段又可分為四個階段：①礦山勘探/開發(fā)階

段，初步經(jīng)濟評價表明資源可以經(jīng)濟地開發(fā)，對資源進一步確定和提

升級別。②礦山開發(fā)階段，可研表明開發(fā)資源經(jīng)濟可行，融資成功，

可以進行開發(fā)建設。③礦山建設階段，獲得融資，進行建設。④礦山

生產(chǎn)階段，達產(chǎn)正常運營。

（四）礦業(yè)項目價值/風險變化

如圖2-3所示，礦業(yè)項目的價值隨著項目階段的不同而出現(xiàn)變化。

一般情況下，在勘探階段，隨著鉆孔數(shù)據(jù)的逐步披露，股價會有不同

程度的上漲；到了開發(fā)或可行性研究階段，由于在較長時間內(nèi)沒有可

以刺激股市的數(shù)據(jù)，股價往往陷入低谷；隨著可行性研究結(jié)束和融資

目標的完成，股價則又開始攀升；最后在項目建設及生產(chǎn)階段，項目

價值逐步達到頂峰。

圖2-3項目階段與價值變化的關系

資料來源：KULAGOLD公司案例。

（五）總結(jié)

對于項目階段、技術研究階段、時間、投入、風險等要素的總結(jié)

如下：一是資源級別與項目階段的關系。一般認為進入高級勘探階段

形成資源量。具體而言，推斷資源量存在于高級勘探（前期）和開發(fā)

階段，控制資源量存在于高級勘探（后期）到生產(chǎn)階段，探明資源

量、概略儲量及證實儲量存在于開發(fā)階段（前期）到生產(chǎn)階段。二是

項目階段與技術研究的關系。進入高級勘探階段，開始概略研究，用

時約8個月：進入開發(fā)（此處“開發(fā)”為西方概念，勿與國內(nèi)用法混

淆）階段前期，開始預可行性研究，用時約11個月；開發(fā)中期開始可

行性研究，用時約15個月。三是階段性投入。三個階段的投入與資本

開支比分別為0.2%～1%、0.5%～1.5%、1%～3.5%。四是項目價值、風

險與階段的關系。隨著項目階段的推進，價值上升，風險下降。五是

估值方法與階段的關系?；A數(shù)據(jù)越詳細，復雜模型應用的可能性越

高。勘探階段一般只適用市場法、成本法，較多運用相對估值。勘探

后階段則適用現(xiàn)金流量法和市場法，絕對估值和相對估值都可使用。

二、礦業(yè)企業(yè)分類

如圖2-4所示，一般情況下，初級勘探公司的工作從發(fā)現(xiàn)礦化開始

到取得政府許可為止，接下來的工作則由大中型礦業(yè)公司接手。這是

資本市場賦予不同種類的礦業(yè)公司的不同使命，實際上也是礦業(yè)市場

從商品模式發(fā)展到資本模式的結(jié)果（如圖2-5所示）。

圖2-4項目階段與企業(yè)類型

資料來源：2012中國國際礦業(yè)大會主題論壇馮銳演講材料。

圖2-5礦業(yè)市場資本化

資料來源：2011年紫金礦業(yè)集團礦業(yè)講座徐漢京演講材料。

除上述兩類公司外，還有一類公司其主要業(yè)務是特許權(quán)

（Royalty）和金屬流權(quán)益（Streams），有業(yè)者稱之為權(quán)利金投融資

協(xié)議和上下游產(chǎn)業(yè)鏈投融資業(yè)務。這類公司可以統(tǒng)稱為礦業(yè)收入投資

者（IncomeInvestors）。業(yè)界對特許權(quán)有不同定義，但在實務中特

許權(quán)主要是指凈冶煉返還（NetSmelterReturn，NSR），計算公式是

（標的項目收入-冶煉費用）×X%。金屬流則是指金屬流業(yè)務公司向目

標公司支付現(xiàn)金用于開發(fā)項目，項目投產(chǎn)之后，目標公司以低于市場

價的價格向金屬流公司出售金屬產(chǎn)品。常見的有黃金流和白銀流。除

了主要業(yè)務是上述兩類業(yè)務的專業(yè)公司外，也有自身運營礦山，同時

擁有上述兩類業(yè)務的礦業(yè)公司。2020年6月9日NewGold公司將黑水項

目出售給ArtemisGold公司的對價中就包括8%的黃金流，其交貨價格

約定為現(xiàn)貨金價的35%。

三、地采選基礎知識

（一）地質(zhì)

1.地質(zhì)時代

●相對年代：宙、代、紀、世。

●隱生宙—（前寒武紀）—太古代、元古代。

●顯生宙—古