淺析我國貨幣政策調(diào)控體系樣本

中國貨幣政策調(diào)控體系：一個新分析框架國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所范建軍二0一十二個月四月中國貨幣政策調(diào)控體系：一個新分析框架內(nèi)容摘要：貨幣政策本質(zhì)是經(jīng)過改變實體經(jīng)濟中（廣義）貨幣供給量大小來影響商品市場價格和經(jīng)濟主體行為。所以，貨幣政策體系研究關(guān)鍵是討論央行怎樣經(jīng)過具體貨幣政策操作來影響實體經(jīng)濟中貨幣供給量大小。本文從兩類貨幣發(fā)行機構(gòu)這個新視角出發(fā)，關(guān)鍵討論了中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行特點和歷史沿革、廣義貨幣決定、同業(yè)市場、數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控、中國貨幣政策調(diào)控體系缺點及改革方向。關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)貨幣廣義貨幣同業(yè)市場數(shù)量調(diào)控價格調(diào)控貨幣政策本質(zhì)是經(jīng)過改變實體經(jīng)濟中（廣義）貨幣供給量大小來影響商品市場價格和經(jīng)濟主體行為。假如從貨幣政策傳導(dǎo)機制是市場機制這個標(biāo)準(zhǔn)來看，中國真正意義貨幣政策起始于1998年。因為從這十二個月起，人民銀行正式取消了信貸指令性計劃管理體制，開始對商業(yè)銀行實施資產(chǎn)負(fù)債百分比管理。正因為中國貨幣政策實施歷史較短，所以，首先，貨幣政策調(diào)控體系本身還有很多有待完善地方，其次，大家對貨幣政策體系及其運行機制認(rèn)識也肯定會存在這么那樣偏差。為使大家對現(xiàn)代貨幣政策調(diào)控體系及其在中國實踐有一個全方面、清楚了解，本文針對中國貨幣政策調(diào)控體系，給出了一個和一般教科書不一樣分析框架。一、兩類貨幣發(fā)行機構(gòu)在現(xiàn)代信用貨幣體制下，任何經(jīng)濟體全部存在兩類法定貨幣發(fā)行機構(gòu)。一類是貨幣當(dāng)局（又稱中央銀行，在中國是人民銀行），一類是存款類金融機構(gòu)（特指能開立存款賬戶吸收存款金融機構(gòu)，在中國包含商業(yè)銀行、信用社和財務(wù)企業(yè)）。由中央銀行發(fā)行貨幣統(tǒng)稱“基礎(chǔ)貨幣”（或高能貨幣），或說，基礎(chǔ)貨幣特指由中央銀行發(fā)行貨幣；而由存款類金融機構(gòu)發(fā)行貨幣統(tǒng)稱為“存款貨幣”嚴(yán)格說，中央銀行也屬于存款類金融機構(gòu)，它也能發(fā)行存款貨幣。但為了便于區(qū)分，本文中存款類金融機構(gòu)不包含中央銀行。本文將存款類金融機構(gòu)發(fā)行貨幣統(tǒng)稱為嚴(yán)格說，中央銀行也屬于存款類金融機構(gòu)，它也能發(fā)行存款貨幣。但為了便于區(qū)分，本文中存款類金融機構(gòu)不包含中央銀行。本文將存款類金融機構(gòu)發(fā)行貨幣統(tǒng)稱為“存款貨幣”，將中央銀行發(fā)行存款貨幣稱為央行存款貨幣。二、基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣基礎(chǔ)貨幣特指中央銀行發(fā)行貨幣，它有兩種基礎(chǔ)存在形態(tài)。一個是實物現(xiàn)金貨幣，包含流通中現(xiàn)金和存款類金融機構(gòu)庫存?zhèn)涓冬F(xiàn)金兩部分（表1）。以現(xiàn)金形態(tài)存在基礎(chǔ)貨幣對應(yīng)于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方中“貨幣發(fā)行”科目。另一個是“央行存款”貨幣。嚴(yán)格講，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中全部存款負(fù)債，全部應(yīng)歸入以央行存款形態(tài)存在基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計范圍。它們包含商業(yè)銀行、信用社和財務(wù)企業(yè)在中央銀行準(zhǔn)備金存款，其它金融性企業(yè)、非金融性企業(yè)在央行存款，和政府在央行國庫存款等。所以，經(jīng)濟體中基礎(chǔ)貨幣總量等于央行發(fā)行全部現(xiàn)金貨幣和央行存款貨幣之和。表1：1998～中國現(xiàn)金存量及其分布（億元）項目\年份19981999總現(xiàn)金存量（貨幣發(fā)行）120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中現(xiàn)金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247庫存現(xiàn)金86316181289118113111494179221982066259628973309數(shù)據(jù)起源：人民銀行網(wǎng)站、各期金融年鑒。表2：1998～央行存款負(fù)債組成（億元）項目\年份19981999金融機構(gòu)在央行存款1474514729160191708919138225583567338391484596841692107102429存款類金融機構(gòu)在央行存款1403414201160191708918940222743521737929482246809591895102281其它金融機構(gòu)在央行存款711528627236199284456462235321212149非金融機構(gòu)在央行存款4527382245345894741190437998160263－－國庫存款1726178631002850308549555832752710211171211696421226數(shù)據(jù)起源：人民銀行網(wǎng)站、各期金融年鑒。和基礎(chǔ)貨幣兩種存在形態(tài)相對應(yīng)，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方法也有兩種。一個是直接向發(fā)行對象（企業(yè)、個人和金融機構(gòu)）支付現(xiàn)金，比如，央行用現(xiàn)金向企業(yè)或個人購匯，商業(yè)銀行從中央銀行提取現(xiàn)金等；另一個是在發(fā)行對象（通常是存款類金融機構(gòu)）央行存款賬戶中記入一筆存款，比如，央行和金融機構(gòu)簽署再貸款協(xié)議后，會在其存款準(zhǔn)備金賬戶記入一筆和再貸款數(shù)量相同存款。基礎(chǔ)貨幣兩種存在形態(tài)能夠相互轉(zhuǎn)化。假如金融機構(gòu)持有現(xiàn)金過多，那么它們能夠?qū)⒍喑霈F(xiàn)金“存入”中央銀行，變成它們在中央銀行存款準(zhǔn)備金賬戶中存款；反之，假如現(xiàn)金出現(xiàn)短缺，它們能夠向中央銀行申請?zhí)岈F(xiàn)，這時它們在央行存款對應(yīng)降低?；A(chǔ)貨幣不一樣于我們通常所說廣義貨幣M2，二者現(xiàn)有區(qū)分又有聯(lián)絡(luò)。通俗講，廣義貨幣是指現(xiàn)實生活中流通貨幣，包含流通中現(xiàn)金和銀行存款兩部分。其中，流通中現(xiàn)金屬于央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（約占基礎(chǔ)貨幣存量20％），而銀行存款則屬于存款類金融機構(gòu)發(fā)行存款貨幣。從比重看，由央行發(fā)行貨幣僅占廣義貨幣很小一部分（現(xiàn)在大約占M25.4％左右），而由存款類金融機構(gòu)發(fā)行存款貨幣則占M2絕大多數(shù)（表3）。表3：廣義貨幣M2中“基礎(chǔ)貨幣”和“存款貨幣”組成年份廣義貨幣M2余額（億元）流通中現(xiàn)金M0余額（億元）占比存款貨幣余額（億元）占比19991198981345611%10644289%1346101465311%11995889%1583021568910%14261390%185007172789%16772991%221223197469%7791%253208214688%23173992%298755240328%27472492%345578270738%31850592%403401303348%37306792%475167342197%44094893%606224382466%56797894%數(shù)據(jù)起源：人民銀行網(wǎng)站。三、基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制即使中央銀行在理論上有沒有限信用擴張能力，但在大多數(shù)國家，中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣必需有正當(dāng)“理由”：從邏輯上講，中央銀行必需先有資產(chǎn)業(yè)務(wù)，然后才能開展基礎(chǔ)貨幣發(fā)行這一負(fù)債業(yè)務(wù)，即政府不能把中央銀行看成“第二財政”任意透支。這些正當(dāng)“理由”（資產(chǎn)業(yè)務(wù)）共同組成基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道或機制。傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)認(rèn)為，央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道關(guān)鍵有4條：（1）在二級市場上購置國債，這是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣最常見渠道。（2）向金融機構(gòu)發(fā)放再貸款，包含向金融機構(gòu)再貼現(xiàn)和向貨幣市場拆入資金。（3）購置黃金增加黃金貯備；（4）購置外匯，增加外匯貯備。此次金融危機發(fā)生后，歐美央行在大幅降低同業(yè)利率刺激信貸無效情況下引入了一個全新基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方法：經(jīng)過直接購置商業(yè)銀行或非銀行金融機構(gòu)所發(fā)行融資工具方法，來增加市場流動性供給（量化寬松貨幣政策操作）。這是在很時期所采取一個應(yīng)急式貨幣擴張方法，未來是否會成為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行常規(guī)渠道還需要觀察。四、中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制歷史演變中國在1994年外匯體制改革之前，央行再貸款（其中多數(shù)是政策性再貸款，人民銀行在這一時期負(fù)擔(dān)了部分財政融資功效）一直是基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主渠道。不過，外匯并軌改革以后，央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行開始由央行再貸款為主轉(zhuǎn)為再貸款和外匯占款并重。比如，1994年匯率并軌當(dāng)年，中國經(jīng)過外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣凈投放（貯備貨幣增量）比重大幅上升，達(dá)成75.5%，而在這之前，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣凈投放比重一直保持在10％以下。以后連續(xù)數(shù)年，經(jīng)過外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣全部維持較高比重（表4）。表4：中國三大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道歷史發(fā)行數(shù)據(jù)（1986～）年份央行總資產(chǎn)增量（億元）貯備貨幣增量（億元）外匯占款增量（億元）央行再貸款增量（億元）央行增持國債（億元）1986609542-55557951987494396941771451988789833266936219891117863106898108199014821479335963117199117851858629887267199211581462-1261074173199332193430330302834219944201407130729061051995303635422271923-1051996584361292804295001997494637443889127901998-146703261-477019994082228510643184040462871-50129210314533603565-23711239856752865367-1244210896770311624-2903716651601517746-1969250215487186186559-772489913415277692548-36405651085829397-763413461379563071740054-569-122204342465224681-1593-534注：1997年以后，部分年份也出現(xiàn)了央行再貸款增幅較大現(xiàn)象，其關(guān)鍵原因是處理證券企業(yè)等金融機構(gòu)不良資產(chǎn)，和向改制后國有商業(yè)銀行注資。，央行對政府債權(quán)之所以大幅增加，關(guān)鍵原因可能是工行、中行IPO上市，財政部經(jīng)過向央行發(fā)行國債，置換了華融、東方兩大資產(chǎn)管理企業(yè)在收購工行、中行不良資產(chǎn)時向央行申請再貸款。數(shù)據(jù)起源：依據(jù)各期中國金融統(tǒng)計年鑒、人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理。不過，亞洲金融危機爆發(fā)，使得上述兩個基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道同時大幅收窄。首先，因為亞洲周圍市場需求降低和貨幣競相貶值，使得中國外貿(mào)出口出現(xiàn)了較大幅度下滑，結(jié)果造成國際收支順差降低，外匯占款增速下降自1997以后至大約5年時間內(nèi)，外匯占款增速大多維持在10％以下。；其次，亞洲金融危機爆發(fā)也使得中央下決心推進(jìn)國有銀行商業(yè)化改革，改革推進(jìn)結(jié)果是政策性再貸款規(guī)模和增速均出現(xiàn)比較顯著下降自1997以后至大約5年時間內(nèi)，外匯占款增速大多維持在10％以下。1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實施收購資金封閉運行后，幾乎不需要增加政策性再貸款，當(dāng)年央行再貸款凈降低477億元。正是因為上述三方面不利原因影響，造成央行在1997～大約4年時間內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給嚴(yán)重不足，再加上期間四大國有銀行因資本充足率達(dá)標(biāo)壓力而普遍存在“惜貸”情緒（貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢），結(jié)果造成中國經(jīng)濟在這4年時間內(nèi)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重通貨緊縮現(xiàn)象中國在1997～中國在1997～5年時間中有3年消費物價同比指數(shù)為負(fù)值。底加入WTO以后，伴隨出口關(guān)稅下降和貿(mào)易壁壘消除，中國特有勞動力資源優(yōu)勢開始顯現(xiàn)威力，先是大量境外制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，直接投資（FDI）猛增。隨即，外貿(mào)出口和貿(mào)易順差也出現(xiàn)了大幅增加，結(jié)果造成入世后中國國際收支順差連續(xù)擴大。對應(yīng)地，外匯貯備和外匯占款數(shù)量急劇膨脹，外匯占款快速成為央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主渠道。至，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增加過快矛盾已變得異常尖銳外匯貯備增幅達(dá)成28％，以后外匯貯備一直保持30％以上增加。在外匯貯備增加最快，外匯貯備年增幅達(dá)成創(chuàng)統(tǒng)計51％，下降到34％，30％。中國外匯貯備在以后大幅增加態(tài)勢和1997～間大全部維持在10％以下增幅形成了很鮮明對比?！胄幸?qū)_外匯占款而發(fā)行央票年末余額分別是：1487.5億元、3031.6億元、11079.0億元、20296.0億元、29740.6億元、34469.1億元。外匯貯備增幅達(dá)成28％，以后外匯貯備一直保持30％以上增加。在外匯貯備增加最快，外匯貯備年增幅達(dá)成創(chuàng)統(tǒng)計51％，下降到34％，30％。中國外匯貯備在以后大幅增加態(tài)勢和1997～間大全部維持在10％以下增幅形成了很鮮明對比?！胄幸?qū)_外匯占款而發(fā)行央票年末余額分別是：1487.5億元、3031.6億元、11079.0億元、20296.0億元、29740.6億元、34469.1億元。五、基礎(chǔ)貨幣發(fā)行“倒逼機制”基礎(chǔ)貨幣發(fā)行通常是央行一個自主行為。但在特殊情況下，也可能形成基礎(chǔ)貨幣發(fā)行“倒逼機制”。一旦這種情況出現(xiàn)，央行貨幣政策操作獨立性將受到嚴(yán)重?fù)p害。能夠毫不夸張地說，改革開放后中國經(jīng)歷幾乎全部通貨膨脹全部和基礎(chǔ)貨幣發(fā)行“倒逼機制”相關(guān)。1998年之前，中國實施信貸額度計劃管理，在經(jīng)濟過熱時期很輕易形成對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行“倒逼機制”。在這一時期，通常國家計委在每十二個月年底依據(jù)各省、市上報投資項目，提出下十二個月投資“大計劃”，然后，人民銀行再依據(jù)這個大計劃制訂各商業(yè)銀行、各省市信貸額度分配“小計劃”。因為投資計劃常常會在制訂和實施過程中無限膨脹，為籌集資金，各級政府、國有企業(yè)和主管部委紛紛向各商業(yè)銀行及其分支機構(gòu)施壓，“強迫”其超量放貸，結(jié)果肯定造成信貸資金過量增加。當(dāng)商業(yè)銀行因信貸過量擴張而出現(xiàn)存款準(zhǔn)備金不足時，只有向中央銀行申請再貸款，最終造成基礎(chǔ)貨幣超量發(fā)行。這就是在實施指令性信貸計劃時期，投資倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行所謂“倒逼機制”。1998年指令性信貸計劃取消以后，商業(yè)銀行開始實施資產(chǎn)負(fù)債百分比管理，投資計劃倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制才得到有效遏制。12月，中國加入WTO以后，因為國際收支順差大幅增加，央行為維持匯率穩(wěn)定，不得不動用基礎(chǔ)貨幣大量買入外匯市場“過剩”外匯，從而形成了新一輪基礎(chǔ)貨幣發(fā)行倒逼機制。為維持匯率穩(wěn)定而形成對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行“倒逼機制”是解讀近中國宏觀經(jīng)濟運行一條根本。六、存款類金融機構(gòu)貨幣發(fā)行大多數(shù)貨幣銀行學(xué)教科書并未明確指出存款類金融機構(gòu)（以下統(tǒng)稱商業(yè)銀行）也屬于一類法定貨幣發(fā)行機構(gòu)，所以大家很輕易形成這么一個模糊觀念：一個經(jīng)濟體只有中央銀行這么唯一一個貨幣發(fā)行機構(gòu)。對貨幣發(fā)行機構(gòu)模糊認(rèn)識很輕易造成大家對廣義貨幣M2了解上很多混亂和偏差。假如能認(rèn)識到商業(yè)銀行也屬于一類法定貨幣發(fā)行機構(gòu)，那么M2組成將一目了然。因為中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，而商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣，所以，廣義貨幣M2在數(shù)量上等于中央銀行發(fā)行小部分基礎(chǔ)貨幣（流通中現(xiàn)金）和商業(yè)銀行所發(fā)行大部分存款貨幣之和。概括起來講，商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣機制分為兩種，一是貸款機制，二是現(xiàn)金存款機制。商業(yè)銀行經(jīng)過放貸實現(xiàn)貨幣發(fā)行過程可描述為：商業(yè)銀行和貸款對象（企業(yè)或個人）簽署貸款協(xié)議，然后，在貸款對象開立存款賬戶中記入一筆和貸款數(shù)量相等存款，并向貸款對象簽發(fā)一個證實其擁有這筆存款全部權(quán)憑證——存單，這個存款憑證就是商業(yè)銀行在貸款過程中所發(fā)行貨幣。因為商業(yè)銀行放貸是其發(fā)行貨幣關(guān)鍵路徑，所以，當(dāng)貨幣供給過量時，貨幣當(dāng)局往往采取直接干預(yù)商業(yè)銀行放貸活動措施來抑制貨幣超量供給。商業(yè)銀行除了經(jīng)過貸款手段發(fā)行存款貨幣外，還經(jīng)過“吸儲現(xiàn)金”方法發(fā)行存款貨幣。經(jīng)典過程是：銀行用戶將其擁有現(xiàn)金繳存商業(yè)銀行，換回商業(yè)銀行對等開出存單（存折），這里存單（存折）就是商業(yè)銀行在吸儲現(xiàn)金過程中所發(fā)行貨幣。因為現(xiàn)金是中央銀行發(fā)行貨幣，所以，我們能夠把上述經(jīng)典過程深入擴展為銀行用戶用央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（可能是現(xiàn)金，也可能是央行存款）“交換”商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣過程。企業(yè)部門結(jié)匯過程實際上就是一個經(jīng)典用央行發(fā)行存款貨幣交換商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣過程。七、了解商業(yè)銀行兩種貨幣發(fā)行機制關(guān)鍵意義筆者認(rèn)為，深入了解商業(yè)銀行兩種貨幣發(fā)行機制對于央行制訂正確有效貨幣政策很關(guān)鍵。只有深入了解商業(yè)銀行貨幣發(fā)行機制，才能根本厘清廣義貨幣M2關(guān)鍵增加源頭，也只有這么，央行所制訂貨幣政策才能做到有放矢。前文提到，現(xiàn)在商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣占M2比重超出90％以上，而由央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（流通中現(xiàn)金）占M2比重不足10％（表3）。所以，從數(shù)量上看，似乎中央銀行貨幣發(fā)行無足輕重——即使基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量增加能大幅放大商業(yè)銀行經(jīng)過貸款派生存款貨幣能力，不過，只要央行管住信貸，不讓商業(yè)銀行這種信貸擴張能力釋放出來，那么央行就能輕易地實現(xiàn)既定貨幣供給量調(diào)控目標(biāo)——畢竟貸款是商業(yè)銀行發(fā)行存款貨幣關(guān)鍵渠道。實際上，這種認(rèn)識把問題看得過于簡單了，因為，上述政策思緒推演過程忽略了商業(yè)銀行另一條很關(guān)鍵貨幣發(fā)行渠道——居民和企業(yè)用她們所持有基礎(chǔ)貨幣“交換”商業(yè)銀行所發(fā)行存款貨幣機制。圖1：外匯占款余額增加情況數(shù)據(jù)起源：中國人民銀行網(wǎng)站、中國金融年鑒各期。現(xiàn)在中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主渠道是外匯占款，而向央行申請結(jié)匯主體是企業(yè)和個人（而不是商業(yè)銀行），所以，她們是央行基礎(chǔ)貨幣初始發(fā)行對象。因為企業(yè)和個人不能在中央銀行開立存款賬戶，所以，她們只能把結(jié)匯取得基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)存商業(yè)銀行。也就是說，“外匯占款”（基礎(chǔ)貨幣）增加會直接造成商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量增加。即使貨幣當(dāng)局事后經(jīng)過發(fā)行央票或調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率將因結(jié)匯而“吐出”基礎(chǔ)貨幣全部回收或凍結(jié)，企業(yè)和個人因結(jié)匯而取得銀行存款也不會“消失”，整個經(jīng)濟體貨幣供給量仍然表現(xiàn)為增加。只是在基礎(chǔ)貨幣被回收或凍結(jié)后，商業(yè)銀行信貸擴張能力會有所下降。表5：外匯占款和銀行貸款同為中國廣義貨幣供給量關(guān)鍵起源年份廣義貨幣M2增量（億元）外匯占款增量（億元）外匯占款增量和M2增量比值貸款增量（億元）貸款增量和M2增量比值14712-501-3％563738％23692356515％1294455％26705536720％1897971％362161162432％2770276％319851774655％1836757％455481861841％1732738％468222776959％3059565％578232939751％3640663％717654005456％4903668％1310572468119％9592473％數(shù)據(jù)起源：人民銀行網(wǎng)站。由此可知，在廣義貨幣M2中，即使央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣占比很小，不過，這個百分比關(guān)系并不能真實反應(yīng)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模對廣義貨幣供給量巨大影響。首先，在M2中，有相當(dāng)數(shù)量“存款貨幣”是因為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行（而非貸款投放）直接派生出來。表5列示了近外匯占款、銀行貸款和廣義貨幣供給量M2增加數(shù)據(jù)。由這些數(shù)據(jù)能夠看出，近外匯占款對廣義貨幣供給量M2貢獻(xiàn)巨大（僅次于銀行貸款對M2貢獻(xiàn)），部分年份甚至超出銀行貸款對M2貢獻(xiàn)。其次，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量增加會造成商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金增加，從而提升商業(yè)銀行經(jīng)過貸款“發(fā)明”存款貨幣能力（相關(guān)這一點，我們將在下文具體敘述）。所以，基礎(chǔ)貨幣對廣義貨幣影響是雙重。由此我們能夠得出這么結(jié)論：即使中央銀行能管住商業(yè)銀行信貸擴張，但假如管不住本身基礎(chǔ)貨幣發(fā)行（如“匯率穩(wěn)定”政策目標(biāo)倒逼基礎(chǔ)貨幣發(fā)行情況），廣義貨幣供給量M2仍然可能出現(xiàn)失控。這就是為何筆者一直提議，不管任何時候，央行貨幣政策調(diào)控關(guān)鍵全部應(yīng)放在控制基礎(chǔ)貨幣發(fā)行上，而非控制信貸投放上。這不僅因為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模決定商業(yè)銀行經(jīng)過貸款路徑“派生”存款貨幣能力，而且因為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行本身會直接造成商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行量增加，再者，流通中現(xiàn)金存量也在很大程度上取決于基礎(chǔ)貨幣總發(fā)行規(guī)模。八、商業(yè)銀行和中央銀行作為貨幣發(fā)行機構(gòu)區(qū)分商業(yè)銀行和中央銀行雖同為貨幣發(fā)行機構(gòu)，但二者存在顯著區(qū)分。第一，商業(yè)銀行不能以本身名義發(fā)行現(xiàn)金貨幣（即所謂印現(xiàn)金），它們所發(fā)行貨幣只能是以本身名義背書“存款貨幣”；而中央銀行不僅能發(fā)行存款貨幣，而且也能發(fā)行現(xiàn)金貨幣。需要指出是，央行發(fā)行存款貨幣不能作為交易媒介直接進(jìn)入流通領(lǐng)域，它關(guān)鍵功效是充當(dāng)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金和相互間結(jié)算軋差工具。假如商業(yè)銀行需要現(xiàn)金，必需用它在中央銀行存款準(zhǔn)備金賬戶中存款來“置換”，也就是說，只有當(dāng)商業(yè)銀行在央行開立存款準(zhǔn)備金賬戶中超額準(zhǔn)備金余額不為零，它才能向央行要求提現(xiàn)。另外，因為企業(yè)和個人通常不能在央行開立存款賬戶，所以，央行存款貨幣發(fā)行對象通常是金融機構(gòu)（關(guān)鍵是商業(yè)銀行），而商業(yè)銀行存款貨幣發(fā)行對象通常是企業(yè)和個人。第二，商業(yè)銀行在發(fā)行存款貨幣同時，必需向中央銀行繳存存款準(zhǔn)備金，也就是說，商業(yè)銀行要想取得存款貨幣發(fā)行權(quán)，必需首先取得中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣（路徑包含向央行再貸款、向央行賣出國債、向同業(yè)拆借資金或吸儲企業(yè)和居民所持有現(xiàn)金），然后才能根據(jù)一定百分比簽發(fā)存款貨幣。這實際意味著商業(yè)銀行貨幣發(fā)行規(guī)模受央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行規(guī)模約束。而對于中央銀行來說，其貨幣發(fā)行雖受程序和形式上限制，但在發(fā)行規(guī)模上卻不受任何約束——從理論上講，央行含有沒有限信用擴張能力。九、存款準(zhǔn)備金制度和同業(yè)市場所謂存款準(zhǔn)備金制度，是指商業(yè)銀行要想取得存款貨幣發(fā)行權(quán)，必需首先在中央銀行開立存款準(zhǔn)備金賬戶，并存入一定數(shù)量基礎(chǔ)貨幣，然后才能按攝影應(yīng)“額度”簽發(fā)本行存款貨幣。也就是說，商業(yè)銀行每發(fā)行一筆存款貨幣，全部需要向央行繳存法定百分比（現(xiàn)在中小銀行是15.5％，大型銀行是18.5％）基礎(chǔ)貨幣作為存款準(zhǔn)備（高出法定準(zhǔn)備部分稱為超額準(zhǔn)備）。存款準(zhǔn)備金制度實際上是對商業(yè)銀行貨幣發(fā)行權(quán)進(jìn)行限制一個制度安排。假如商業(yè)銀行在央行準(zhǔn)備金存款出現(xiàn)臨時性短缺，它既能夠向央行申請再貸款，也能夠向其它存款準(zhǔn)備金充裕商業(yè)銀行拆入資金。因為央行再貸款利率通常高于同業(yè)拆借利率，所以，同業(yè)拆借是各商業(yè)銀行最常見管理準(zhǔn)備金存款手段。當(dāng)包含中央銀行在內(nèi)眾多銀行類金融機構(gòu)全部參與到資金拆借活動時，就會在銀行間形成一個無形同業(yè)拆借市場。需要指出是，因為機構(gòu)間相互拆借資金是中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，所以同業(yè)拆借市場實際上是一個基礎(chǔ)貨幣（而非廣義貨幣）買賣市場。當(dāng)這個市場資金量增加時，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，同業(yè)市場通常全部有一個關(guān)鍵參與者——中央銀行。因為中央銀行含有沒有限基礎(chǔ)貨幣發(fā)行能力，所以，同業(yè)市場資金價格——同業(yè)拆借利率——通常由它直接確定（央行是貨幣市場天然“莊家”），這就是為何發(fā)達(dá)國家同業(yè)市場基準(zhǔn)利率（通常是隔夜拆借利率）通常為一個固定常數(shù)原因（圖2）。歐美國家升、降息政策操作，指就是該國央行調(diào)整本國同業(yè)市場基準(zhǔn)利率行為，它和中國現(xiàn)行升降息制度存在本質(zhì)差異。歐美國家升降息操作，看似調(diào)整是同業(yè)市場資金價格，實質(zhì)上調(diào)整是同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量。這是因為，貨幣當(dāng)局指定任何水平基準(zhǔn)利率全部會最終成為和特定數(shù)量基礎(chǔ)貨幣供給量相對應(yīng)“均衡利率”：當(dāng)同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量因指定基準(zhǔn)利率過低而出現(xiàn)供不應(yīng)求時，任何同業(yè)會員單位全部能夠以這個利率水平從央行拆入任意數(shù)量資金，結(jié)果會造成同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量不停增加，直到央行指定基準(zhǔn)利率成為市場均衡利率。同理，當(dāng)同業(yè)市場資金供給過剩時，資金過剩機構(gòu)能夠以這個利率水平向央行拆出任意數(shù)量基礎(chǔ)貨幣，結(jié)果會造成同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量不停降低，直到央行指定基準(zhǔn)利率成為市場均衡利率為止。圖2：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率近3年走勢注：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是美國同業(yè)市場隔夜拆借基準(zhǔn)利率。數(shù)據(jù)起源：Bloomberg.。圖3：上海銀行間市場隔夜拆借利率近3年走勢數(shù)據(jù)起源：上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）網(wǎng)站。中國同業(yè)市場最大缺點是央行還未直接參與到這個市場中來，造成同業(yè)市場基準(zhǔn)利率常常出現(xiàn)大幅波動（圖3）。其背后隱藏小說是中國同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量一直處于“失控”狀態(tài)，也就是說人民銀行無法直接借助同業(yè)利率這個反應(yīng)基礎(chǔ)貨幣供給量“標(biāo)尺”，從源頭上對商業(yè)銀行信貸擴張能力做出“精細(xì)化”調(diào)控。十、“價格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”在市場經(jīng)濟條件下，貨幣政策最終依歸是調(diào)控經(jīng)濟體中貨幣供給量，即名義總需求。但在具體貨幣政策操作中，存在兩種調(diào)控策略：“價格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”。前者指貨幣當(dāng)局以同業(yè)市場價格（利率）為“標(biāo)尺”和“調(diào)控工具”，經(jīng)過調(diào)整同業(yè)市場基準(zhǔn)利率來影響同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量，進(jìn)而影響廣義貨幣供給量M2調(diào)控策略；以后者是指貨幣當(dāng)局直接以基礎(chǔ)貨幣供給量為“標(biāo)尺”和“調(diào)控工具”而進(jìn)行調(diào)控。因為貨幣當(dāng)局可直接操控貨幣只能是本身發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，所以，“數(shù)量調(diào)控”中直接操作對象一定是基礎(chǔ)貨幣而不是廣義貨幣M2。只是在存款準(zhǔn)備金制度約束下，廣義貨幣供給量M2由基礎(chǔ)貨幣供給量間接決定。對于“價格調(diào)控”，從表面上看，價格（利率）目標(biāo)由貨幣當(dāng)局人為指定，而數(shù)量（基礎(chǔ)貨幣供給量）由市場選定。實際情況是，只要貨幣當(dāng)局選定了價格目標(biāo)，也就意味著選定了數(shù)量目標(biāo)，因為在既定價格水平下“市場出清結(jié)果”只有一個。同理，在“數(shù)量調(diào)控”中，貨幣當(dāng)局直接操控基礎(chǔ)貨幣供給量規(guī)模，規(guī)模定了，市場出清價格也就定了。所以，在市場經(jīng)濟條件下，貨幣政策調(diào)控中“價格調(diào)控”和“數(shù)量調(diào)控”實際上是一個硬幣兩面，二者并無實質(zhì)性差異?，F(xiàn)在中國對“數(shù)量調(diào)控”和“價格調(diào)控”了解并不正確（有甚至是錯誤了解）：把“數(shù)量調(diào)控”簡單等同于對廣義貨幣供給量M2進(jìn)行調(diào)控；把“價格調(diào)控”更是誤讀為央行以存、貸款基準(zhǔn)利率為中介目標(biāo)而進(jìn)行調(diào)控。正是因為存在上述認(rèn)識上偏差，造成中國貨幣政策調(diào)控體系建設(shè)存在很多問題。十一、中國“數(shù)量型”貨幣政策調(diào)控體系存在問題1、對銀行信貸進(jìn)行直接干預(yù)現(xiàn)在中國貨幣政策調(diào)控體系實際上采取是“數(shù)量調(diào)控”策略。因為我們把“數(shù)量調(diào)控”簡單等價于對廣義貨幣供給量M2進(jìn)行調(diào)控，所以，當(dāng)通脹壓力加大時，貨幣當(dāng)局往往采取直接干預(yù)信貸調(diào)控方法，使信貸分配機制幾乎又回到了指令性計劃管理時期。支持央行直接干預(yù)商業(yè)銀行信貸行為理由大致有兩條：第一，只要央行能控制住信貸，就能夠?qū)崿F(xiàn)控制廣義貨幣供給量（名義總需求）目標(biāo)；第二，只要控制住信貸，就能夠控制住投資，從而實現(xiàn)抑制經(jīng)濟過熱目標(biāo)。但假如仔細(xì)推敲，上述兩條理由全部站不住腳。首先，依據(jù)前文敘述，即使央行采取類行政性手段控制住了信貸，也無法完全控制住廣義貨幣M2增加——假如此時基礎(chǔ)貨幣仍超量發(fā)行，那么M2仍有失控可能性。4季度，銀行貸款僅增加2721億元（當(dāng)季銀行對企業(yè)部門新增貸款幾乎為零），不過當(dāng)季新增狹義貨幣供給量9928億元，新增廣義貨幣供給量1.03萬億元。在市場化環(huán)境中，央行可直接調(diào)控貨幣只能是基礎(chǔ)貨幣，所以，現(xiàn)行“數(shù)量調(diào)控”有些似是而非。即使央行未來繼續(xù)堅持?jǐn)?shù)量調(diào)控策略，也應(yīng)將調(diào)控對象轉(zhuǎn)到基礎(chǔ)貨幣供給量或其增速上來。其次，即使央行控制信貸在一定程度上能夠起到抑制投資、降低名義總需求目標(biāo)，不過，央行在成功抑制投資過熱、降低名義總需求同時也會損害實體經(jīng)濟實際供給能力，因為投資活動下降肯定影響經(jīng)濟未來供給能力增加?？刂菩刨J結(jié)果很可能是經(jīng)濟熱度降下來了（就業(yè)下降），但物價降幅卻不如意。所以，人為控制信貸并不是治理通脹最有效手段。2、把利率管制政策等同于升、降息操作如前文所述，“價格調(diào)控”關(guān)鍵思想是，央行經(jīng)過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣供求價格（利率）來影響基礎(chǔ)貨幣均衡供給量，進(jìn)而達(dá)成間接調(diào)控廣義貨幣供給量M2目標(biāo)。而調(diào)整存、貸款基準(zhǔn)利率僅僅意味著商業(yè)銀行資金管制價格發(fā)生了改變，它們和同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣供給量之間幾乎不產(chǎn)生任何聯(lián)絡(luò)。所以，中國以存、貸款基準(zhǔn)利率為調(diào)控對象“價格調(diào)控”和發(fā)達(dá)經(jīng)濟體以同業(yè)市場基準(zhǔn)利率為調(diào)控對象“價格調(diào)控”是兩個完全不一樣概念。嚴(yán)格說，中國所謂升降息操作并不屬于貨幣政策范圍，而應(yīng)歸屬于價格管制范圍。存、貸款基準(zhǔn)利率不僅和基礎(chǔ)貨幣供給量之間不存在聯(lián)動關(guān)系，而且和廣義貨幣供給量M2之間也不存在顯著聯(lián)動關(guān)系。因為現(xiàn)在貸款利率實施下限管理（上不封頂），而貸款市場均衡利率通常在基準(zhǔn)利率（貸款利率下限）之上，所以，小幅調(diào)高（或