企業(yè)發(fā)行碳中和債券的有效性研究

近年來(lái)，綠色金融體系的構(gòu)建和完善引導(dǎo)企業(yè)節(jié)能減排。為減輕我國(guó)環(huán)境污染造成的生態(tài)壓力、促使資金流向綠色低碳項(xiàng)目，上市公司選擇進(jìn)行碳中和債券融資。2021年2月，國(guó)內(nèi)首批6只碳中和債券成功發(fā)行，在實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略方面起到了積極的支撐作用，帶動(dòng)我國(guó)綠色債券規(guī)模迅速壯大。那么，企業(yè)發(fā)行碳中和債券是否能帶來(lái)良好的市場(chǎng)反應(yīng)呢？為了回答該問(wèn)題，本文以江西銅業(yè)集團(tuán)公司（以下稱江西銅業(yè)）在2021年發(fā)行碳中和債券為例，探究該企業(yè)發(fā)行碳中和債券的有效性。一、碳中和債券制度及文獻(xiàn)概要（一）我國(guó)碳中和債券的制度背景2021年2月7日，“21四川機(jī)場(chǎng)GN001”等6只首批碳中和債券同日發(fā)行，總發(fā)行額為64億元。這是全球范圍內(nèi)首次以“碳中和”命名的貼標(biāo)綠色債券產(chǎn)品。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱商協(xié)會(huì)）將碳中和債券界定為“主要是將募集資金專門用于對(duì)碳減排有利的綠色項(xiàng)目的債務(wù)融資工具”。與此同時(shí)，商協(xié)會(huì)為碳中和債券的發(fā)行設(shè)立了綠色通道，并用編號(hào)“GN”為綠色債項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)識(shí)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，我國(guó)已經(jīng)在2021年公開(kāi)發(fā)行了202只碳中和債券，發(fā)行規(guī)模達(dá)2586.35億元，占整體綠色債券發(fā)行規(guī)模比例達(dá)42.30%。（二）碳中和債券的研究概要當(dāng)前，我國(guó)較多學(xué)者對(duì)碳中和債券進(jìn)行了研究。徐寒飛回顧了碳中和債一二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行情況，并展望了其未來(lái)發(fā)展[1]。程翔等認(rèn)為，碳中和債券作為綠色債券的子品種應(yīng)運(yùn)而生，成為引導(dǎo)金融資源向綠色發(fā)展領(lǐng)域傾斜的重要舉措之一[2]。王藝冰選取國(guó)內(nèi)首批發(fā)行的碳中和債之一“21三峽GN001”作為案例研究對(duì)象，采用“綠色債券發(fā)行效應(yīng)”的研究框架，對(duì)三峽集團(tuán)此次發(fā)行碳中和債券的股價(jià)效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)和環(huán)境效應(yīng)進(jìn)行系統(tǒng)的分析[3]。翟宏榮對(duì)市場(chǎng)中常見(jiàn)的債券定價(jià)方法進(jìn)行介紹，對(duì)比不同模型的優(yōu)劣勢(shì)，接著采用不同的定價(jià)方法對(duì)“GC華電02”進(jìn)行模擬定價(jià)，最后對(duì)模型定價(jià)結(jié)果的差異性進(jìn)行分析[4]。徐可以三峽集團(tuán)發(fā)行的首批碳中和公司債券“GC三峽01”為例，從投資者的視角出發(fā)，構(gòu)建碳中和公司債券的投資框架，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、風(fēng)險(xiǎn)分析、估值分析三個(gè)角度展分析[5]。通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，研究碳中和債券影響的文獻(xiàn)較少。因此，本文以江西銅業(yè)發(fā)行“21江銅GN001”這一案例為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法探究碳中和債券發(fā)行帶來(lái)的市場(chǎng)影響。二、江西銅業(yè)發(fā)行“21江銅GN001”案例分析（一）江西銅業(yè)公司的基本情況江西銅業(yè)集團(tuán)公司創(chuàng)建于1979年。在40多年的發(fā)展歷程中，受益于國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),亦有賴于自身的專業(yè)與專注，江西銅業(yè)已成為中國(guó)大型陰極銅生產(chǎn)商及品種齊全的銅加工產(chǎn)品供應(yīng)商。同時(shí)，其以豐富的生產(chǎn)工藝為核心，為客戶提供全方位的服務(wù)。江西銅業(yè)于1997年分別在香港證券交易所及上海證券交易所完成了H股及A股的上市，于2008年完成了整體上市。自2013年起，公司進(jìn)入全球500強(qiáng)，2017年完成公司改制，改制為國(guó)有企業(yè)。江西銅業(yè)始終秉承“著眼于現(xiàn)在，著眼于將來(lái)”的經(jīng)營(yíng)思想，以習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，走出一條高質(zhì)量、跨越發(fā)展之路，向具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)加速邁進(jìn)。（二）碳中和債券“21江銅GN001”簡(jiǎn)介“21江銅GN001”是江西銅業(yè)于2021年4月21日發(fā)行的三年期債券，票面利率為3.55%，采用固定利率計(jì)息，被中誠(chéng)信評(píng)級(jí)為AAA。這是江西銅業(yè)在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)順利發(fā)行的首只2021年“綠色中期債券”（碳中和債），也是我國(guó)有色金屬行業(yè)的首只碳中和債券。本次所募得的全部款項(xiàng)將投入江西銅業(yè)貴溪冶煉廠，主要用在提升工業(yè)能源效率、減少污染物排放及緩解氣候變化的工業(yè)低碳轉(zhuǎn)型項(xiàng)目中?！疤贾泻蛡钡捻樌瞥觯墙縻~業(yè)貫徹落實(shí)“碳達(dá)峰、碳中和”的重大決定的一項(xiàng)主要措施，為工程建設(shè)提供了融資保障，還為推動(dòng)國(guó)內(nèi)多個(gè)地區(qū)的技術(shù)升級(jí)提供了良好借鑒。江西銅業(yè)將以堅(jiān)定的信念，堅(jiān)定不移地推進(jìn)公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)，形成一條集約高效、綠色化的發(fā)展道路，力爭(zhēng)做“綠色崛起”的先鋒，早日完成“碳達(dá)峰、碳中和”的“30·60目標(biāo)”。三、江西銅業(yè)發(fā)行碳中和債券的有效性分析基于案例運(yùn)用事件研究法，從碳中和債券發(fā)行的市場(chǎng)反應(yīng)、社會(huì)效應(yīng)、環(huán)境效應(yīng)方面來(lái)分析其有效性。（一）市場(chǎng)反應(yīng)1.確定事件期本文采用事件研究法對(duì)該事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行分析。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)的公開(kāi)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，同時(shí)選取“上證綜指收益率”指標(biāo)作為市場(chǎng)收益率計(jì)算基礎(chǔ)。本文主要分析“21江銅GN001”碳中和債券發(fā)行事件日前后江西銅業(yè)的股價(jià)變動(dòng)情況，將債券發(fā)行的公告日作為事件日（2021年4月21日），記作t=0，事件發(fā)生前一天和后一天分別記為t=-1和t=1，選擇的時(shí)間窗為[-10,10]，共20個(gè)交易日；估計(jì)窗為[-130,-11]，共120個(gè)交易日。2.計(jì)算預(yù)期收益率首先，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載案例公司個(gè)股收益率和上證綜指收益率。其次，結(jié)合市場(chǎng)修正模型建立估計(jì)期的回歸方程：式（1）中，Rit為估計(jì)期的實(shí)際收益率，α為截距，β為市場(chǎng)敏感系數(shù)，εi為殘差。最后，利用回歸方程得到窗口期的預(yù)期收益率NRit，公式如下：3.計(jì)算超額收益率實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差值即為窗口期的超額收益率ARit，公式如下：4.計(jì)算累計(jì)超額收益率將窗口期內(nèi)的超額收益率求和即可得到累計(jì)超額收益率（CARit），公式如下：計(jì)算估計(jì)期的公司收益率和上證綜指收益，得到如圖1所示的散點(diǎn)圖，公式為y=2.289x+0.0057,即α=2.289，β=0.0057。將其帶入回歸方程可得Rit=2.289Rmt+0.0057。圖1估計(jì)窗口期超額收益率與市場(chǎng)收益率的回歸圖將事件窗口期的數(shù)據(jù)代入回歸方程，計(jì)算出預(yù)期收益率NRit、超額收益率ARit及累計(jì)超額收益率CARit，對(duì)超額收益率和累計(jì)超額收益率繪制折線圖，如圖2所示。圖2“21江銅GN001”的ARit與CARit的情況統(tǒng)計(jì)圖由圖2可以看出，在整個(gè)事件期間，公司的超額收益率和累計(jì)超額收益率都呈現(xiàn)出波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。超額收益率的波動(dòng)范圍為-5.30%～8.74%，累計(jì)超額收益率的波動(dòng)范圍為0.74%～22.68%。整體而言，累計(jì)超額收益率呈上升趨勢(shì)，且在發(fā)行碳中和債券后趨勢(shì)線較為陡峭，波動(dòng)范圍較大?？梢?jiàn)，江西銅業(yè)在發(fā)行碳中和債券后，對(duì)累計(jì)超額收益率產(chǎn)生了一定程度的正面影響。（二）社會(huì)效應(yīng)江西銅業(yè)積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召發(fā)行碳中和債券，并產(chǎn)生了較大的社會(huì)效應(yīng)。首先，對(duì)實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)產(chǎn)生了正面影響，同時(shí)有助于吸引其他企業(yè)關(guān)注并加入碳中和債券市場(chǎng)，增強(qiáng)其他上市公司碳中和債券的融資意識(shí)。其次，大多數(shù)投資者對(duì)ESG理念[Environmental（環(huán)境）、Social（社會(huì)）和Governance（治理）]和文化認(rèn)識(shí)不足，而碳中和債券市場(chǎng)的發(fā)展可以促使投資者關(guān)注了解這一理念。最后，在大環(huán)境影響下，投資者意識(shí)到綠色發(fā)展的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益，勢(shì)必會(huì)加大綠色投資的比重。（三）環(huán)境效應(yīng)第一，ESG表現(xiàn)方面。截至2023年9月，“21江銅GN001”（碳中和債）已經(jīng)連續(xù)兩年被評(píng)為AAA。江西銅業(yè)大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)、完善能源使用結(jié)構(gòu)、逐步減少化石能源的比重。與此同時(shí)，該公司不斷推廣低能耗生產(chǎn)工藝及節(jié)能設(shè)備的應(yīng)用，通過(guò)礦山生態(tài)復(fù)墾產(chǎn)生碳匯的方式有效減少了溫室氣體的排放量。相關(guān)報(bào)告顯示，2021年該公司溫室氣體排放總量為216.97萬(wàn)t二氧化碳當(dāng)量，比2020年下降3.46萬(wàn)t。第二，環(huán)保創(chuàng)新方面。江西銅業(yè)發(fā)行碳中和債券后，其骨干工廠貴溪冶煉廠積極進(jìn)行低碳項(xiàng)目改造轉(zhuǎn)型，探索出一條“數(shù)字+生態(tài)”的綠色冶煉新路子。貴溪冶煉廠以智能工廠信息系統(tǒng)為依托，構(gòu)建了廢水、廢氣和廠界噪聲的環(huán)境監(jiān)測(cè)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，并對(duì)環(huán)境影響進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和追蹤；公司在安全環(huán)保生產(chǎn)及生態(tài)環(huán)境保護(hù)方面投入力度較大，2022年江西銅業(yè)投入增至18.50億元。截至2022年年末，江西銅業(yè)擁有8家國(guó)家級(jí)綠色工廠，4座國(guó)家級(jí)綠色礦山。截至目前，江西銅業(yè)在環(huán)境管理、資源管理等方面表現(xiàn)較好。四、結(jié)論與啟示（一）結(jié)論碳中和債券發(fā)行對(duì)踐行“雙碳”目標(biāo)具有重要價(jià)值。本文通過(guò)事件研究法對(duì)江西銅業(yè)發(fā)行的碳中和債券進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行碳中和債券會(huì)帶來(lái)顯著的積極市場(chǎng)反應(yīng)，并獲得市場(chǎng)、社會(huì)、環(huán)境的正向效益。這一結(jié)果對(duì)我國(guó)上市公司發(fā)行碳中和債券具有重要借鑒意義。（二）政策啟示1.擴(kuò)大碳中和債券發(fā)行的宣傳力度及政策支持政府可以宣傳上市公司在碳中和債券上的融資優(yōu)勢(shì)以及上市公司發(fā)行碳中和債券所帶來(lái)的好處，提高上市公司對(duì)碳中和債券的整體認(rèn)識(shí)，指導(dǎo)有關(guān)上市公司開(kāi)展碳中和債券的融資工作，間接實(shí)現(xiàn)資金向有關(guān)綠色債券項(xiàng)目流動(dòng)。2.有序制定碳中和債券的激勵(lì)機(jī)制有關(guān)部門可對(duì)碳中和債券發(fā)行企業(yè)展開(kāi)表彰認(rèn)可，為其頒發(fā)獎(jiǎng)項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)和榮譽(yù)稱號(hào)，并積極舉辦碳中和債券論壇或者項(xiàng)目推薦會(huì)，推動(dòng)其他市場(chǎng)主體參與到碳中和債券融資中。同時(shí)，還可通過(guò)新聞宣傳予以褒獎(jiǎng)，這既可提高綠色債券發(fā)