有色與新材料行業(yè)解構(gòu)原油走勢(shì)：回吐地緣溢價(jià)重回基本面定價(jià)

核心觀點(diǎn)（1/2）：原油定價(jià)框架的形成1960年9月0PEC成立美國(guó)次貸危機(jī)疫情期間減產(chǎn)博弈第二次石油危機(jī)第一次 第三次石油危機(jī)

石油危機(jī)商品屬性金融屬性政治屬性美國(guó)頁(yè)巖油OPEC+含俄羅斯OECD（歐美-存量需求為主）供給兩大陣營(yíng)非OECD（中國(guó)、印度需求增量加速釋放）2012年后產(chǎn)能快速釋放，近年增量邊際趨減配額制實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃限制供應(yīng)需求兩大經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)地緣沖突政治博弈美元指數(shù)通脹預(yù)期期現(xiàn)結(jié)構(gòu)多空持倉(cāng)裂解價(jià)差油價(jià)原油作為大宗之母、工業(yè)血液，不僅具有商品屬性，同時(shí)具有一定的金融屬性和政治屬性，三大屬性共同決定油價(jià)走勢(shì)。商品屬性：決定油價(jià)的主導(dǎo)因素。供需關(guān)系決定油價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)，美國(guó)頁(yè)巖油革命后產(chǎn)能快速釋放，OPEC+通過調(diào)節(jié)供應(yīng)與美國(guó)博弈定價(jià)權(quán)，同時(shí)全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治關(guān)系先通過影響原油供需，進(jìn)而影響油價(jià)。因此反映供需結(jié)果的庫(kù)存與油價(jià)走勢(shì)具有強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。金融屬性：原油衍生品的發(fā)展使其投機(jī)套利價(jià)值凸顯，期貨定價(jià)賦予其金融屬性，期價(jià)對(duì)現(xiàn)價(jià)具有導(dǎo)向作用，期現(xiàn)價(jià)差和多空凈持倉(cāng)走勢(shì)反映了市場(chǎng)對(duì)后市原油供需的預(yù)期。同時(shí)，在石油美元體系下，油價(jià)和美元走勢(shì)長(zhǎng)期呈顯著負(fù)相關(guān)（2021年以來美債高企、全球去法幣化趨勢(shì)下，負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破）；且因油價(jià)是美國(guó)通脹指標(biāo)中占比較大的因素，油價(jià)和美國(guó)通脹預(yù)期高度正相關(guān)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策有一定影響。政治屬性：原油作為重要戰(zhàn)略資源，歷史上多次重大地緣沖突發(fā)生于原油主產(chǎn)地中東，會(huì)對(duì)原油實(shí)際生產(chǎn)供應(yīng)造成較大影響，且原油資源的搶奪正是部分戰(zhàn)爭(zhēng)的主要起因，OPEC國(guó)、俄羅斯和美國(guó)通過控制原油供應(yīng)爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)、進(jìn)行政治博弈。油價(jià)走勢(shì)（美元/桶）原油屬性和定價(jià)關(guān)系資料來源：bp世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，平安證券研究所俄烏沖突巴以沖突中國(guó)2加入WTO核心觀點(diǎn)（2/2）：回吐地緣溢價(jià)，重回基本面定價(jià)3如何看待本輪油價(jià)變化：地緣沖突造成的供應(yīng)擾動(dòng)和中東產(chǎn)油國(guó)政治博弈階段性推漲油價(jià)。本輪油價(jià)主要驅(qū)動(dòng)力是三波地緣沖突帶來的階段性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但由于未對(duì)原油供給造成實(shí)質(zhì)性影響，因此波峰和作用時(shí)間逐輪遞減，截至目前已基本回吐地緣風(fēng)險(xiǎn)帶來的溢價(jià)?；久嫔?，因OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃的延長(zhǎng)，印度等新興經(jīng)濟(jì)體需求的加速修復(fù)，疊加美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存釋放，總庫(kù)存處于相對(duì)低位，當(dāng)前全球原油供需相對(duì)偏緊的局面對(duì)油價(jià)中樞形成一定支撐。后續(xù)油價(jià)如何演繹：喜憂參半，短期保持堅(jiān)挺，中期傾向偏空。綜合各方因素，我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)主要錨定因素重回供需基本面，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已基本回吐，出行旺季下原油維持去庫(kù)態(tài)勢(shì)，當(dāng)前美國(guó)原油庫(kù)存處歷史低位、供應(yīng)短期難以大幅釋放，供需偏緊支撐油價(jià)堅(jiān)挺，但四季度旺季結(jié)束后，OPEC+自愿減產(chǎn)逐步取消(2024年9月后)、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加，且作為重要新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速尚未明顯改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸轉(zhuǎn)弱或使需求預(yù)期偏空，原油供需存在由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂，此外，特朗普勝選概率的提高使油價(jià)承壓，參考2017-2020年特朗普?qǐng)?zhí)政期間能源舉措和結(jié)果，美國(guó)油企開發(fā)力度加大、產(chǎn)量加速釋放、油價(jià)整體下移，WTI油價(jià)控制在50-60美元/桶左右(據(jù)wind,截至2024.7.30,WTI原油期貨價(jià)約75美元/桶)，特朗普交易下油價(jià)存在一定下行壓力。利空因素：旺季后供需存在由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂，特朗普交易存在打壓油價(jià)的先例。1.各方停火談判有推進(jìn)動(dòng)作，且中東地區(qū)局部戰(zhàn)爭(zhēng)未對(duì)供給造成實(shí)質(zhì)性影響，地緣政治沖突對(duì)油價(jià)的支撐作用趨弱；2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱信號(hào)漸顯，國(guó)內(nèi)煉油廠開工和原油加工量下行，海內(nèi)外柴油消費(fèi)均顯疲軟，下游成品油的需求提振力較弱；3.

7月13日共和黨總統(tǒng)候選人特朗普在賓夕法尼亞州競(jìng)選現(xiàn)場(chǎng)遭遇槍擊，遇襲后特朗普的支持度繼續(xù)沖擊新高，保證美國(guó)能源獨(dú)立、打壓油價(jià)、控制通脹將是特朗普勝選后的一大訴求，特朗普?qǐng)?zhí)政期間關(guān)于能源的舉措主要有促進(jìn)傳統(tǒng)能源開發(fā)并減少環(huán)境監(jiān)督，“特朗普交易”或使國(guó)際原油價(jià)格承壓；4.OPEC+將于2024年9月后逐步取消220萬桶/日的自愿額外減產(chǎn)，疊加美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加，2024年下半年旺季過后的原油供需格局存在逐步由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂。利好因素：地緣沖突邊際影響尚存，短期供需偏緊、去庫(kù)狀態(tài)延續(xù)。1.?；鹫勁猩形炊ㄕ?，地緣沖突邊際影響尚存；2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求增加，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存下行，且因美國(guó)等OECD國(guó)家自2020年8月以來加速釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，原油庫(kù)存中樞下移至歷史低點(diǎn)，供應(yīng)彈性趨弱；3.

歐央行下調(diào)利率和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的推進(jìn)利好原油需求，對(duì)油價(jià)起到一定提振；4.

OPEC+繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃，哈薩克斯坦、伊拉克和俄羅斯等超產(chǎn)成員國(guó)陸續(xù)提出減產(chǎn)補(bǔ)償計(jì)劃，三季度旺季下OPEC+確定性減產(chǎn)使短期原油基本面預(yù)期向好、延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)；5.

OPEC+國(guó)家沙特、伊拉克、俄羅斯等有較強(qiáng)的通過提高油價(jià)平衡財(cái)政收支的訴求，據(jù)IMF，沙特、伊拉克平衡財(cái)政收支的油價(jià)大約位于75美元/桶，因此短期無重大事件沖擊下的布倫特油價(jià)或?qū)⒕S持在該水平以上。投資建議：雖然基本面上我們認(rèn)為短期供需仍偏緊、中期或由緊轉(zhuǎn)松，價(jià)格端我們認(rèn)為短期油價(jià)尚存較強(qiáng)支撐、中期油價(jià)有向下承壓的擔(dān)憂，但在特朗普交易下，能源獨(dú)立的重要性或?qū)⑼癸@，傳統(tǒng)能源的開發(fā)支出將再次上行，我們認(rèn)為油氣勘探力度加大、資本支出增加、增儲(chǔ)上產(chǎn)目標(biāo)明確、海外市場(chǎng)開拓潛力較大、技術(shù)處國(guó)際先進(jìn)水平的頭部油服企業(yè)仍具有價(jià)值挖掘空間，建議關(guān)注：海油工程、中海油服。同時(shí)隨著國(guó)家能源安全戰(zhàn)略的深入實(shí)施，煉化一體化項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，三桶油作為國(guó)家能源安全的重要保障，有望持續(xù)受益于相關(guān)政策支持，建議關(guān)注：中國(guó)石油、中國(guó)海油、中國(guó)石化。風(fēng)險(xiǎn)提示。1）宏觀經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致需求不振的風(fēng)險(xiǎn)；2）供應(yīng)擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；3）貨幣政策的不確定性；4）地緣局勢(shì)的不確定性；5）能源迭代的風(fēng)險(xiǎn)。CO

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S4定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡需求端：中印煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示商品屬性：供需基本面錨定油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)區(qū)間OECD增速趨緩中印增勢(shì)強(qiáng)勁疫后運(yùn)輸燃料航空煤油高增區(qū)域結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)煉油產(chǎn)能上行商業(yè)庫(kù)存震蕩下行釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存油價(jià)油價(jià)緩沖效應(yīng)趨弱供大于求補(bǔ)充庫(kù)存供不應(yīng)求釋放庫(kù)存強(qiáng)負(fù)相關(guān)支撐油價(jià)供需關(guān)系錨定長(zhǎng)期油價(jià)區(qū)間總庫(kù)存處歷史低位配額約束+自愿OPEC球原油供應(yīng)主要來源額制調(diào)控供應(yīng)量 自愿OPEC+加碼減產(chǎn)計(jì)劃俄羅斯歐美制裁改變供應(yīng)格局美國(guó)巖油革命后，逐步成頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加全球原油最大產(chǎn)出國(guó)全配頁(yè)為資料來源：平安證券研究所整理供應(yīng)：OPEC+(含俄羅斯)和美國(guó)主導(dǎo)，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放和OPEC+減產(chǎn)調(diào)控后的平衡。OPEC+以配額制和減產(chǎn)協(xié)議約束全球供給，當(dāng)前在其持續(xù)加碼減產(chǎn)下，全球原油供應(yīng)延續(xù)偏緊形勢(shì)；美國(guó)頁(yè)巖油革命后產(chǎn)能快速爬坡，2011年以來成為全球原油供應(yīng)核心增量來源，對(duì)原油供需平衡和OPEC+供應(yīng)調(diào)控力和定價(jià)權(quán)形成極大沖擊，但自2015年以來資本開支下行，同時(shí)優(yōu)質(zhì)頁(yè)巖油產(chǎn)能出現(xiàn)衰減，供應(yīng)增幅已邊際趨減。需求：高度掛鉤GDP，聯(lián)動(dòng)金融屬性。區(qū)域上來看，主要與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)韌性和中印等亞洲新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)增勢(shì)密切相關(guān)，2023年以來OECD國(guó)需求趨緩，中國(guó)和印度等新興經(jīng)濟(jì)體逐漸修復(fù)，未來或?qū)⒇暙I(xiàn)主要需求增量。庫(kù)存：供需差（庫(kù)存變化）與油價(jià)走勢(shì)具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，庫(kù)存持續(xù)走低支撐油價(jià)中樞；以美國(guó)為首的國(guó)家加速釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存，短期供應(yīng)彈性下降，庫(kù)存對(duì)油價(jià)走高的緩沖效應(yīng)減弱。從當(dāng)前基本面來看，短期供應(yīng)延續(xù)偏緊態(tài)勢(shì)，庫(kù)存或進(jìn)一步走低，旺季行情下油價(jià)支撐尚強(qiáng)。原油商品屬性下的定價(jià)機(jī)制 油價(jià)走勢(shì)和供需差呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性2030405060708090100110120-4-3-2-1012345-520-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-10

24-02資料來源：ifind，EIA，平安證券研究所24-06全球原油月度供需差(左軸,百萬桶/天)

WTI油價(jià)（右軸,美元/桶）5550 140500 120450 100400 80350 60300 40250 20200 000-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01商品屬性：重回供需基本面定價(jià)，價(jià)格走勢(shì)跟隨庫(kù)存周期資料來源：wind，平安證券研究所-100-50050100150200250-40-30-20-1002010403050 30003-0103-0904-0505-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05原油本質(zhì)是一種商品，供需基本面是其長(zhǎng)期價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的核心錨定因素，供需格局變化反饋在庫(kù)存變動(dòng)上，因此油價(jià)走勢(shì)和庫(kù)存呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，長(zhǎng)期來看，原油商品屬性下的定價(jià)邏輯即價(jià)格走勢(shì)跟隨庫(kù)存周期。復(fù)盤供需變化對(duì)油價(jià)的影響：自2010年以來，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)和美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存在大部分時(shí)段呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)性。2002-2007年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展帶來原油需求高增推動(dòng)油價(jià)持續(xù)高升；2008年美國(guó)次貸危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)受沖擊、需求驟降、油價(jià)回落；2009-2011年巨額財(cái)政刺激和OPEC大幅減產(chǎn)拉動(dòng)油價(jià)重回增長(zhǎng)；2014年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放，沙特與俄羅斯、墨西哥等國(guó)的減產(chǎn)談判破裂，全球經(jīng)濟(jì)增速和通脹陷入雙低，原油供給過剩，油價(jià)再次回落；2020年受疫情影響全球經(jīng)濟(jì)下滑、需求大幅下降導(dǎo)致油價(jià)急跌，OPEC+聯(lián)合G20實(shí)行大規(guī)模減產(chǎn)托底油價(jià)；2023年以來OPEC+繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃，但美國(guó)供應(yīng)的增加使得原油供需結(jié)構(gòu)平衡為主，價(jià)格呈窄幅震蕩。美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存和國(guó)際油價(jià)走勢(shì)強(qiáng)負(fù)相關(guān) 主產(chǎn)地原油產(chǎn)量同比增速和國(guó)際油價(jià)月同比情況美國(guó):庫(kù)存量:商業(yè)原油

(左軸,百萬桶) 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油:周均值

(右軸,美元/桶) 產(chǎn)量:原油:美國(guó):同比(左軸,%) 產(chǎn)量:原油:歐佩克:同比(左軸,%)600 160 產(chǎn)量:原油:沙特阿拉伯:同比(左軸,%)布倫特原油現(xiàn)貨價(jià):月同比(右軸,%)6CO

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S7定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡需求端：中印煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示70809010011012013002040608010012014016093-0394-0295-0195-1296-1197-1098-0999-0800-0701-0602-0503-0404-0305-0206-0106-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-0921-0822-0723-0624-05金融屬性：石油美元體系面臨瓦解風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性削弱1974年美國(guó)和沙特簽署石油美元協(xié)議（即石油交易只以美元結(jié)算，作為交換條件之一，美國(guó)答應(yīng)沙特阿美石油公司完全國(guó)有化），因此油價(jià)和美元指數(shù)開始呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。但是自2021年以來負(fù)相關(guān)性被打破，我們認(rèn)為主要系疫后美聯(lián)儲(chǔ)加速擴(kuò)表導(dǎo)致未償債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，前期美聯(lián)儲(chǔ)高頻降息、連續(xù)量化寬松下，美國(guó)財(cái)政赤字面臨惡化，據(jù)CBO預(yù)測(cè)，2024年財(cái)政赤字/GDP為7%，到2034年達(dá)6.9%，遠(yuǎn)超過去50年均值3.7%。美債高企造成美元信用面臨逐漸削弱的情況，新興國(guó)家積極尋求多元化貿(mào)易結(jié)算，全球去法幣化趨勢(shì)下，貨幣體系正經(jīng)歷長(zhǎng)期重構(gòu)，石油美元體系也面臨逐步瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。2021年以來油價(jià)走勢(shì)和美元指數(shù)不再負(fù)相關(guān)期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（左軸,美元/桶） 美元指數(shù)（右軸,1973年3月=100）02040608010012014005000100001500020000250003000035000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023疫后美國(guó)未償國(guó)債總額持續(xù)增加美國(guó):未償國(guó)債總額(左軸,十億美元) 美國(guó):未償國(guó)債總額:占GDP比例(右軸,%)美國(guó)財(cái)政赤字率或面臨長(zhǎng)期高位的風(fēng)險(xiǎn)資料來源：wind，CBO，平安證券研究所%8金融屬性：原油期價(jià)略領(lǐng)先美國(guó)通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息漸進(jìn)有望提振原油需求美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中能源占據(jù)較高比例，因此油價(jià)是影響美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)和PCE通脹指標(biāo)的重要因素之一，國(guó)際原油期貨價(jià)格走勢(shì)是略領(lǐng)先于美國(guó)通脹預(yù)期的指標(biāo)。據(jù)BLS和BEA數(shù)據(jù)，2024年CPI分項(xiàng)中能源占比達(dá)約7%，PCE分項(xiàng)中能源占比約4%，2022年7月以來原油、天然氣等能源價(jià)格同比增速下行使美國(guó)CPI和PCE同比快速回落，2023年下半年能源價(jià)格受地緣沖突影響同比回升，但住房、服裝、食品等核心商品價(jià)格進(jìn)一步下滑仍使美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)落于正?；健Ｃ缆?lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的剔除能源和食品后的核心CPI和核心PCE通脹指標(biāo)的持續(xù)回落進(jìn)一步提振美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)9月降息預(yù)期的信心，聯(lián)儲(chǔ)降息后有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖、消費(fèi)上行，從而給原油需求帶來正反饋。-20-1001020304050-202468101212-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03美國(guó)CPI物價(jià)指數(shù)回落至正?；矫绹?guó):CPI權(quán)重:能源(左軸,%) 美國(guó):CPI:同比(左軸,%)美國(guó):CPI:能源:同比(右軸,%)876543210-1-250403020100-10-20-30-4003-0103-1004-0705-0406-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-01

美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù):能源商品和服務(wù):季調(diào):同比

(右軸,%)美國(guó):PCE:當(dāng)月同比(左軸,%)美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比(左軸,%)美國(guó)通脹指標(biāo)PCE同比增速回落0.00.51.01.52.02.53.03.5020604010080120140160

03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01原油期貨價(jià)格和美國(guó)通脹預(yù)期強(qiáng)正相關(guān)期貨收盤價(jià)(活躍合約):NYMEX輕質(zhì)原油（左軸,美元/桶） 通脹預(yù)期（右軸,%）資料來源：wind，平安證券研究所，注：通脹預(yù)期以美國(guó)十年期國(guó)債利率-TIPS收益率得到91005001000150020002500300002040608010012014016003-0103-1004-0705-0406-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-01黃金較原油金融屬性更顯，金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)原油以基本面為錨，黃金金融屬性更顯。原油的核心錨定因素仍是其商品屬性下的供需基本面，無法幣替代的貨幣屬性，且因中間儲(chǔ)存成本高不適合作為儲(chǔ)值投資的商品，而金價(jià)的構(gòu)成則更多的包含金融屬性(抗通脹的無息資產(chǎn)-保值和投機(jī)價(jià)值)、貨幣屬性(法幣替代-央行購(gòu)金、低倉(cāng)儲(chǔ)成本-高儲(chǔ)備價(jià)值)和政治屬性(避險(xiǎn)價(jià)值)，因此金油比可為潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和股市波動(dòng)提供前瞻性指引，該指標(biāo)與標(biāo)普500

VIX有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。在市場(chǎng)波動(dòng)上升、不確定性加劇的時(shí)期，投資者往往尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)作為保護(hù)其投資的手段；相反，在市場(chǎng)波動(dòng)較小、風(fēng)險(xiǎn)偏好增加的時(shí)期，投資者可能會(huì)將注意力轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。金油比的抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)。從金價(jià)和油價(jià)走勢(shì)來看，2013-2015年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、金油比有所抬升；上一段較為明顯的走勢(shì)背離發(fā)生在2020-2022年，20H1新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)顯著下滑，需求驟減、油價(jià)暴跌，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好推動(dòng)金價(jià)上漲。2023年以來地緣局勢(shì)緊張化再次使黃金避險(xiǎn)價(jià)值升溫，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退周期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推進(jìn)使黃金投機(jī)價(jià)值凸顯，全球去法幣化趨勢(shì)成為其長(zhǎng)期中樞上移的支撐因素，而本輪地緣沖突對(duì)于原油供給的影響相對(duì)短期且有限，經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)原油需求造成壓力，供需相對(duì)平衡導(dǎo)致油價(jià)中樞較難上移。全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)金價(jià)和油價(jià)走勢(shì)的背離或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的漸進(jìn)美國(guó)赤字率回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量高增-5051015GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球 消費(fèi)者價(jià)格指數(shù):年通脹率:世界 美國(guó):財(cái)政預(yù)算占GDP比重:赤字現(xiàn)貨價(jià):原油:英國(guó)布倫特Dtd（左軸,美元/桶）期貨收盤價(jià)(活躍合約):COMEX黃金（右軸,美元/盎司）疫情影響全球經(jīng)濟(jì)下滑，黃全球經(jīng)

金避險(xiǎn)屬濟(jì)增速

性凸顯，趨緩,

而原油因需求疲軟而暴跌疫后經(jīng)濟(jì)回溫，OPEC+和G20聯(lián)合減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)油價(jià)重回漲勢(shì)美國(guó)對(duì)一些地區(qū)從伊朗進(jìn)口原油進(jìn)行豁免資料來源：wind，平安證券研究所7550250100120804001602003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 20232003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

2019 2021 2023金油比和標(biāo)普500VIX呈較強(qiáng)正相關(guān)金油比(左軸) 標(biāo)普500VIX指數(shù)（右軸,%）%CO

N

TEN

T

S11定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡需求端：中印煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示政治屬性：原油是中東國(guó)政治博弈的重要工具，具有較強(qiáng)地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)政治屬性：原油是中東國(guó)家對(duì)抗西方強(qiáng)權(quán)和爭(zhēng)取國(guó)際話語權(quán)的政治博弈工具，歷史上三次石油危機(jī)背后均有以美國(guó)為首的西方國(guó)家助推。第一次：1973-1975年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)-OPEC為對(duì)抗支持以色列的西方國(guó)家而宣布原油減產(chǎn)和禁運(yùn)，同時(shí)主產(chǎn)國(guó)不滿于西方國(guó)家控制下的長(zhǎng)期原油低價(jià)的矛盾凸顯；第二次：1979-1980年伊斯蘭革命和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)-產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞導(dǎo)致的被動(dòng)供應(yīng)減少；第三次：1990-1992年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)-伊拉克入侵科威特，以美國(guó)為首的聯(lián)盟軍隊(duì)開啟對(duì)伊拉克的軍事打擊，導(dǎo)致兩大產(chǎn)油國(guó)供給中斷。除中東戰(zhàn)爭(zhēng)影響原油供應(yīng)、凸顯其政治屬性外，全球范圍政治經(jīng)濟(jì)事件通過影響供需從而對(duì)油價(jià)造成較大沖擊，例如2001年中國(guó)加入WTO、亞洲經(jīng)濟(jì)開啟高速發(fā)展(需求)帶動(dòng)油價(jià)高漲，1999年亞洲金融危機(jī)(需求

)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)(需求)、2010年歐債危機(jī)(需求

)、2014年美國(guó)頁(yè)巖油革命(供給)、2020年全球新冠疫情(需求)造成油價(jià)快速下跌。02040608012014016001002003004005006002022.02俄烏沖突2023.10巴以沖突紅海危機(jī)

10020202015.11土俄軍事沖突2020.1美伊沖突2011利比亞內(nèi)戰(zhàn)敘利亞內(nèi)戰(zhàn)也門內(nèi)戰(zhàn)2003伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)2006黎巴嫩戰(zhàn)爭(zhēng)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展期中國(guó)加入WTO國(guó)際油價(jià)和全球原油產(chǎn)量走勢(shì)及影響油價(jià)的重大歷史事件資料來源：US

Energy

Information

Administration，wind，ifind，平安證券研究所國(guó)際油價(jià)受地緣政治影響表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(左軸,1985.1.1=100) 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油（右軸,美元/噸）歐美

債國(guó)

危次

機(jī)貸危機(jī)2019年末新冠疫情2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024（右軸,千桶/日）1960

1965布倫特油價(jià)（左軸，美元/桶）001000020000300004000050000600007000080000全球原油產(chǎn)量1240506070809010011012013021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(美元/桶) 期貨收盤價(jià)(活躍合約):MICEX

布倫特原油(美元/桶)政治屬性：油價(jià)已基本回吐自俄烏沖突爆發(fā)以來的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)原油主要受中東地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的脈沖影響，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)，新一輪國(guó)際地緣沖突緊張局勢(shì)的蔓延再次對(duì)油價(jià)形成一定的向上沖擊：2022年2月開始的俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī)，2023年10月爆發(fā)的巴以沖突及同年11月的紅海危機(jī)-胡塞武裝對(duì)油輪進(jìn)行襲擊加劇了全球石油供應(yīng)壓力，2024年1-4月美國(guó)和北約介入俄烏和巴以沖突、紅海危機(jī)不斷發(fā)酵、伊以關(guān)系惡化、烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠等事件助推油價(jià)延續(xù)漲勢(shì)，4月底巴以開啟第一輪?；鹫勁携B加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍較強(qiáng)、降息預(yù)期的減弱導(dǎo)致油價(jià)有所回落，6月初OPEC+會(huì)議就減產(chǎn)措施延遲至9月底的決定不及預(yù)期(市場(chǎng)預(yù)期延至年底)造成油價(jià)跌幅較大。雖然目前地緣沖突仍在延續(xù)，但俄烏和巴以間的?；鹫勁袆?dòng)作有所推進(jìn)，近期以色列談判團(tuán)隊(duì)正在起草?；饏f(xié)議新條款，地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)支撐作用趨弱，且因三輪沖突對(duì)原油供應(yīng)未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此三次地緣沖突對(duì)油價(jià)的推動(dòng)力逐輪減弱（波峰遞減）、影響時(shí)間縮短，從沖突爆發(fā)后的整體油價(jià)走勢(shì)來看，當(dāng)前油價(jià)已基本回吐自俄烏沖突爆發(fā)以來的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2021年以來國(guó)際原油期貨價(jià)格走勢(shì)資料來源：wind，平安證券研究所132022.2俄烏沖突正式爆發(fā)2023.10巴以沖突爆發(fā)爆發(fā)2023.11

2024.1胡2024.3烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠,

巴以第15%產(chǎn)能一輪停受影響 火談判OPEC+會(huì)議延長(zhǎng)紅海危機(jī)塞武裝持續(xù)減產(chǎn)措施襲擊商船,

不及預(yù)期航運(yùn)緊張2021.12俄駐烏領(lǐng)事館遭襲，俄烏對(duì)峙升級(jí)2022.8烏克蘭軍方展開反攻2022.3俄方新增控制烏克蘭領(lǐng)土面積18.63%2023.7巴勒斯坦宣布停止和以色列所有接觸和會(huì)晤-15-10-50510152024E2025E政治屬性：主要產(chǎn)油國(guó)通過提高油價(jià)平衡財(cái)政收支的訴求仍較強(qiáng)資料來源：IMF，ifind，平安證券研究所，注：左圖黑色虛線和數(shù)值表示列示國(guó)家平衡財(cái)政收支的油價(jià)平均值，紅色數(shù)值為OPEC最大產(chǎn)油國(guó)沙特平衡財(cái)政收支的油價(jià)OPEC和美國(guó)爭(zhēng)奪原油定價(jià)權(quán)的主要目的為加大國(guó)際話語權(quán)的同時(shí)也為經(jīng)濟(jì)利益最大化，因原油收入占中東國(guó)家GDP比重高，因此OPEC產(chǎn)油國(guó)長(zhǎng)期有通過提高油價(jià)平衡財(cái)政收支的訴求。1973-2011年OPEC完善減產(chǎn)機(jī)制、主導(dǎo)全球供應(yīng)，成員國(guó)合作保價(jià)滿足高利潤(rùn)訴求；2020年聯(lián)合G20實(shí)行大規(guī)模減產(chǎn)后，OPEC+消除內(nèi)部分歧、加強(qiáng)減產(chǎn)約束力，美國(guó)頁(yè)巖油2021年后進(jìn)入供應(yīng)瓶頸期，沙特、俄羅斯等OPEC+產(chǎn)油國(guó)對(duì)全球原油供應(yīng)和價(jià)格影響再提升。OPEC國(guó)家依賴高油價(jià)實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，當(dāng)前伊拉克、伊朗、哈薩克斯坦等中東產(chǎn)油國(guó)以及俄羅斯均為財(cái)政赤字國(guó)，為緩解政府償債壓力，有通過減產(chǎn)提高油價(jià)進(jìn)而增加財(cái)政收入的訴求。從歷史基本面變化來看，原油需求增速整體保持穩(wěn)定，而供給是主導(dǎo)油價(jià)波動(dòng)的主因之一，當(dāng)OPEC主導(dǎo)原油供應(yīng)、擁有一定定價(jià)權(quán)時(shí)，產(chǎn)量與油價(jià)高度正相關(guān)。IMF預(yù)測(cè)2024年主要產(chǎn)油國(guó)沙特、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦達(dá)到財(cái)政收支平衡的油價(jià)分別為75.1、76.4、66.3、54.8、83.9美元/桶。IMF預(yù)測(cè)2020-2024年中東原油主產(chǎn)國(guó)財(cái)政平衡下的油價(jià)（美元/桶） 主要產(chǎn)油國(guó)政府財(cái)政差額占GDP的比例76.383.685.880.975.103060901201501802102020-202022 2023 2024E 2020 2021 2022 20238677.494.267.8202139.9%20伊拉克 沙特阿拉伯 科威特 阿聯(lián)酋 哈薩克斯坦 俄羅斯 美國(guó)備注：由IMF測(cè)算和預(yù)測(cè)阿爾及利亞 伊拉克 哈薩克斯坦 科威特 利比亞 沙特阿拉伯 阿聯(lián)酋 伊朗備注：由IMF測(cè)算和預(yù)測(cè)14CO

N

TEN

T

S15定價(jià)體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動(dòng)商品屬性：油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)核心錨定供需基本面金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的漸進(jìn)政治屬性：原油是歐佩克國(guó)平衡財(cái)政的重要工具回吐溢價(jià)聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振供給端：OPEC+和美國(guó)的博弈，保油價(jià)和份額的權(quán)衡需求端：中印煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量庫(kù)存端：美國(guó)釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，原油庫(kù)存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示16-0.26-1.29-1.64-1.61-1.70-1.65-0.85-1.14-2.35-2.36-1.681.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)2Q24

3Q24

4Q24 2024

1Q25

2Q25

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4Q25 2025基本面判斷：2024年原油供需缺口尚存，2025年機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)出現(xiàn)分化國(guó)際能源機(jī)構(gòu)最新月報(bào)顯示，2024年原油供需仍然存在缺口，且較2023年進(jìn)一步拉大，供需偏緊是維系當(dāng)前油價(jià)的核心因素。我們認(rèn)為旺季之下供應(yīng)過剩的情況較難出現(xiàn)，若三季度OPEC+產(chǎn)量如EIA和IEA預(yù)期小幅增產(chǎn)，則原油供需仍將維持較為平衡的態(tài)勢(shì)。OPEC供需平衡預(yù)測(cè)（相對(duì)樂觀）：2024年全球原油日均需求同增225萬桶/日、供給增加85萬桶/日，供需缺口較2023年拉大至165萬桶/日；2025年中國(guó)、印度等亞洲非OECD國(guó)家原油需求保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全球原油需求有望同比增加185萬桶/日，市場(chǎng)仍呈供不應(yīng)求格局。EIA供需平衡預(yù)測(cè)（相對(duì)中性）：2024年全球原油日均需求同增111萬桶/日、供給同比增加63萬桶/日，供需缺口較2023年拉大至49萬桶/日；2025年OPEC+逐漸退出減產(chǎn)、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量繼續(xù)增加，全球原油供給將同增218萬桶/日，25H2原油供需格局或扭轉(zhuǎn)為供過于求。IEA供需平衡預(yù)測(cè)（相對(duì)悲觀）：2024年全球原油日均需求同增約96萬桶/日、供給同增77萬桶/日、供需缺口約30萬桶/日，2025年需求同增103萬桶/日、供給同增180萬桶/日，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將出現(xiàn)供過于求，全球原油供給增量將集中在美國(guó)、巴西、圭亞那等美洲國(guó)家。OPEC和EIA預(yù)測(cè)的供需平衡表（百萬桶/天）（2024年7月報(bào)）資料來源：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所全球原油供需差預(yù)測(cè)Balance

(供需差)

（百萬桶/天）OPEC預(yù)測(cè)的供需差2023 1Q24EIA預(yù)測(cè)的供需差-0.010.08-0.59-0.83-0.61-0.49-0.97-0.050.320.38-0.070.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)2023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24 2024

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25 2025OPEC20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025Demand:OECD45.6545.0945.8146.2646.1845.8445.1845.8846.4146.2845.94Non-OECD56.5658.4157.9858.6459.4458.6260.1459.6560.5561.0960.36World

demand102.21103.50103.79104.90105.62104.46105.33105.53106.96107.37106.31Y-o-y

changeWorld

production:2.562.332.022.532.102.251.831.742.061.761.85Total

OECD30.6931.0531.5331.4831.8131.4732.2431.9032.1332.6232.22Total

Non-OECD18.5819.0318.9118.9619.0818.9919.2119.2419.2819.4019.28TotalNon-OPEC

production49.2850.0750.4450.4450.8850.4651.4551.1451.4052.0251.50TotalNon-OPECliquids

production51.7552.5952.9652.9653.4052.9854.0353.7253.9854.6054.08(b)Totalnon-OPEC

liquidsproductionandOPEC

NGLs59.9861.0061.3061.2661.7461.3262.4162.1362.2862.9962.45Y-o-ychange2.691.961.961.080.401.341.410.841.021.251.13OPECcrudeoil

productionNon-OPECcrude

production27.0214.9626.5614.6626.6114.2526.7715.2526.7115.4826.6814.8026.8515.2227.1115.1527.4214.9027.2314.8027.1515.03Totalliquids

production101.95102.21102.15103.28103.92102.81104.48104.40104.60105.02104.63Balance

(供需差)

（百萬桶/天）-0.26-1.29-1.64-1.61-1.70-1.65-0.85-1.14-2.35-2.36-1.68EIA20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025consumption：OECDNon-OECD45.6556.1544.8156.9045.0857.5746.1757.4046.3757.3545.6157.3045.7658.3445.3858.8846.2858.8246.4358.8045.9658.71totalworld

consumption101.80101.71102.65103.57103.72102.91104.10104.26105.10105.23104.67prodution:OPEC

totalcrudeoilOther

liquidsNon-OPEC

totalcrudeoilOther

liquids32.1826.895.2969.6149.8719.7432.0326.635.4069.7649.9219.8431.8826.615.2770.1849.5120.6732.0726.775.3070.6749.8320.8432.0426.715.3371.0750.5920.4832.0026.685.3270.4249.9620.4632.1326.855.2871.0050.8420.1532.3927.115.2871.8250.9720.8532.7027.425.2872.7251.6621.0632.5127.235.2873.1052.1320.9732.4327.155.2872.1751.4120.76totalworld

prodution101.79101.79102.06102.74103.11102.42103.13104.21105.42105.61104.60balance

(供需差)

（百萬桶/天）-0.010.08-0.59-0.83-0.61-0.49-0.97-0.050.320.38-0.07供應(yīng)端：三大核心產(chǎn)油方主導(dǎo)供應(yīng)，OPEC+和美國(guó)間的博弈OPEC（現(xiàn)有12國(guó)，安哥拉于2024.1.1退出）、美國(guó)、俄羅斯是世界三大原油供給方（據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，2023年三方產(chǎn)量占比分別達(dá)37%、18%、13%），以沙特為首的OPEC產(chǎn)油國(guó)仍是全球原油供應(yīng)的中堅(jiān)力量，據(jù)OPEC統(tǒng)計(jì)，2023年OPEC已探明原油總儲(chǔ)量占全球的79.1%。2016年底以俄羅斯領(lǐng)頭的非OPEC產(chǎn)油國(guó)和OPEC首次達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)合作(該合作組織被稱為OPEC+22國(guó))，旨在維持原油供需平衡和穩(wěn)定國(guó)際油價(jià)。美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增加削減了OPEC+對(duì)全球原油供應(yīng)的約束力和原油定價(jià)權(quán)，OPEC+需在保油價(jià)和保市場(chǎng)份額間權(quán)衡。美國(guó)自2011-2014年加速頁(yè)巖油開發(fā)和量產(chǎn)，2015年后使用立體開發(fā)技術(shù)提高效率，此后頁(yè)巖油產(chǎn)量大幅增加，2018年超越沙特和俄羅斯成為全球原油產(chǎn)量第一的國(guó)家，據(jù)EIA，2023年美國(guó)原油產(chǎn)量中頁(yè)巖油占比約75%。2015年底美國(guó)解除原油出口禁令，出口量大幅增加，對(duì)OPEC原油供應(yīng)和國(guó)際油價(jià)形成了較大沖擊，OPEC如通過減產(chǎn)協(xié)議約束全球原油供應(yīng)，則面臨市場(chǎng)份額持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，因此需在保油價(jià)和保市占率間做出權(quán)衡。資料來源：ifind，wind，平安證券研究所全球主要產(chǎn)油國(guó)原油出口量（千桶/日）7%8%8%8%9%

10%12%13%12%13%15%16%16%16%16%18%41%39%37%38%40%37%5%6%6%

6%6%6%6%6%5%5%5%5%6%6%6%

6%13%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%13%13%9%19%19%18%18%18%18%18%18%17%18%20%10%0%30%

44%42%42%42%44%43%41%41%43%43%40%80%70%60%50%90%

22%23%22%21%19%1100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球主要原油供給方歷年產(chǎn)量占比其他 墨西哥 巴西 加拿大 俄羅斯 中國(guó) 歐佩克 美國(guó)500004500040000350003000025000200001500010000500001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023出口數(shù)量:原油:全球出口數(shù)量:原油:美國(guó)出口數(shù)量:原油:歐佩克出口數(shù)量:原油:俄羅斯02000400060008000100001200073-0575-0877-1180-0282-0584-0886-1189-0291-0593-0895-1198-0200-0502-0804-1107-0209-0511-0813-1116-0218-0520-0822-11美國(guó)原油進(jìn)出口和產(chǎn)量（千桶/日）

產(chǎn)量:原油:美國(guó) 出口數(shù)量:原油:美國(guó) 美國(guó):進(jìn)口量:原油1400017020406080100120140160010000200003000040000500006000070000800009000000-1201-1002-0803-0604-0405-0205-1206-1007-0808-0609-0410-0210-1211-1012-0813-0614-0415-0215-1216-1017-0818-0619-0420-0220-1221-1022-0823-06OPEC

13國(guó)美國(guó)巴西俄羅斯中國(guó)全球墨西哥加拿大WTI原油價(jià)(右軸,美元/桶)供應(yīng)-OPEC：全球原油主要來源，配額制和聯(lián)合減產(chǎn)約束供應(yīng)在歷史較長(zhǎng)時(shí)間中歐佩克和全球原油產(chǎn)量走勢(shì)基本趨同，以沙特(據(jù)OPEC月報(bào),2024.6沙特日均產(chǎn)量占OPEC總?cè)债a(chǎn)的33.6%)、伊拉克(15.8%)、伊朗(12.2%)、阿聯(lián)酋(11.0%)、科威特(9.1%)等為代表的OPEC國(guó)配額約束和產(chǎn)量調(diào)整對(duì)全球原油供應(yīng)變化起到?jīng)Q定性作用。雖然在美國(guó)頁(yè)巖油革命后OPEC對(duì)全球原油供應(yīng)的主導(dǎo)力量有所減弱，但在面臨較大供需錯(cuò)配和價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，OPEC嚴(yán)格執(zhí)行配額制和規(guī)?；?lián)合減產(chǎn)對(duì)全球原油供應(yīng)調(diào)控和穩(wěn)油價(jià)仍起到關(guān)鍵性作用。如2020年新冠疫情影響下，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)和人員流動(dòng)受限，全球石油需求大幅下降，OPEC組織大規(guī)模減產(chǎn)行動(dòng)，再次主導(dǎo)全球原油供應(yīng)，重新掌握定價(jià)權(quán)。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)，2020全球原油需求為92.91百萬桶/日、yoy-7.68%，5月油價(jià)大幅下跌后，歐佩克及G20組成減產(chǎn)同盟實(shí)施大規(guī)模減產(chǎn)，多家美國(guó)頁(yè)巖油開采商也主動(dòng)加入減產(chǎn)行動(dòng)中，促使2020年全球原油總供應(yīng)量大幅降至94.45百萬桶/日、yoy-6.53%，同年6月油價(jià)迅速扭轉(zhuǎn)下降走勢(shì)，重啟上行。全球主要原油供應(yīng)方月均日產(chǎn)量(千桶/日)及油價(jià)走勢(shì)資料來源：

ifind，wind，OPEC，平安證券研究所，注：OPEC

13國(guó)自2024年起調(diào)整為12國(guó)、安哥拉已退出沙特約束復(fù)產(chǎn)節(jié)奏美國(guó)頁(yè)巖油技術(shù)革新并解除石油出口禁令1020304050607080901973-011974-121976-111978-101980-091982-081984-071986-061988-051990-041992-031994-021996-011997-121999-112001-102003-092005-082007-072009-062011-052013-042015-032017-022019-012020-122022-11OPEC和非OPEC國(guó)原油產(chǎn)量變化(含凝析油)歐佩克(百萬桶/天) 非歐佩克(百萬桶/天) 全球(百萬桶/天)906,3%260,

1%加蓬,212,

1%伊拉克,4189,16%科威特,2427,

9%尼日利亞,1362,

5%沙特阿拉伯,

8934,34%委內(nèi)瑞拉,阿爾及利亞,

剛果,851,

3%利比亞,1200,

5%伊朗,3251,12%阿聯(lián)酋,2921,11%2024年6月OPEC各國(guó)日均產(chǎn)量（千桶/日）及占比18192016年底，以俄羅斯領(lǐng)頭的非OPEC產(chǎn)油國(guó)和OPEC首次達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)合作(該合作組織被稱為OPEC+22國(guó))，旨在維持原油供需平衡和穩(wěn)定國(guó)際油價(jià)。2024年OPEC+加大自愿減產(chǎn)量并延長(zhǎng)減產(chǎn)時(shí)間，目標(biāo)產(chǎn)量下行，托底油價(jià)意愿強(qiáng)烈，2025年自愿減產(chǎn)逐步取消、總產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)。復(fù)盤歷年OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃：2008年金融危機(jī)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退造成的需求萎縮，OPEC實(shí)行三次減產(chǎn)，在此后8年時(shí)間未達(dá)成新減產(chǎn)協(xié)議。2016年1月油價(jià)降至2009年以來最低點(diǎn)，11月30日OPEC再提減產(chǎn)計(jì)劃，成員國(guó)同意將原油產(chǎn)量削減120萬桶/日至3250萬桶/日，該協(xié)議作用于2017H1，后延至2018年3月。2020年4月9日，OPEC+達(dá)成創(chuàng)紀(jì)錄大規(guī)模分階段減產(chǎn)協(xié)議，原油供應(yīng)大幅下調(diào)，油價(jià)快速回升。2019-2022年出于OPEC+多個(gè)產(chǎn)油國(guó)對(duì)高油價(jià)平衡財(cái)政盈虧的訴求而實(shí)施多次減產(chǎn)計(jì)劃，2022年10月OPEC+決議產(chǎn)能配額合計(jì)削減200萬桶/日，2023年4月OPEC+會(huì)議達(dá)成9個(gè)國(guó)家自愿減產(chǎn)165.7萬桶/日，同年11月會(huì)議，8個(gè)成員國(guó)額外自愿減產(chǎn)合計(jì)219.3萬桶/日，2024年6月OPEC+會(huì)議將219.3萬桶/日自愿減產(chǎn)延長(zhǎng)一個(gè)季度至2024年9月底（此后逐漸取消這部分自愿減產(chǎn)），并將200萬桶/日集體減產(chǎn)、165.7萬桶/日自愿減產(chǎn)延長(zhǎng)到2025年底，并確定2025年基礎(chǔ)產(chǎn)量配額，OPEC+總產(chǎn)量目標(biāo)同比上調(diào)54.2萬桶/日。供給-OPEC+：2024年加碼自愿減產(chǎn)，2025年上調(diào)目標(biāo)產(chǎn)量OPEC+減產(chǎn)量、產(chǎn)量和配額量情況資料來源：OPEC，平安證券研究所OPEC和OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃時(shí)間表資料來源：OPEC，IEA，平安證券研究所，注：標(biāo)紅為6月超產(chǎn)國(guó)OPEC會(huì)議時(shí)間減產(chǎn)量（萬桶/天）執(zhí)行時(shí)間2008.09.10-522008.9-2008.10.24-1502008.11-2008.12.17-2202009.1-2016.11.30OPEC減產(chǎn)120萬桶/天,非OPEC減產(chǎn)60萬桶/天2017.1-2017.62017.05.25延續(xù)上次減產(chǎn)協(xié)議2017.7-2018.32018.06.23+1002018.7-2018.12.07-1202019.1-2019.12OPEC減產(chǎn)80萬桶/日,非OPEC減產(chǎn)40萬桶/日2019.12.06-2102020.1-2020.32020.04.09-970；-770；-5802020.5-6；2020.7-12；2021.1-2022.42020.06.06延續(xù)上次減產(chǎn)協(xié)議(-970),沙特額外減產(chǎn)1002020.62020.12.03-720

(由前次970調(diào)整為720)2020.122021.01.04-572.5

(2020.4會(huì)議基準(zhǔn),沙特額外減產(chǎn)100)2021.2-32021.04.01-520；-510；-495.92021.5月/6月/7月2022.10.05-2002022.11-2023.122023.04.03-165.72023.5-2