【基于收益法的太平鳥企業(yè)價(jià)值評(píng)估探究14000字（論文）】

IV--基于收益法的太平鳥企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究摘要近幾年，我國的服裝行業(yè)有著較大的發(fā)展，其所涉及的領(lǐng)域非常廣泛，在我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中，服裝行業(yè)占據(jù)著重要地位，能在較大程度上推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前，紡織服裝行業(yè)在發(fā)展中以融資擴(kuò)股、并購交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來壯大自身規(guī)模，這無疑也對(duì)服裝行業(yè)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的精準(zhǔn)度提出了更大的挑戰(zhàn)。且服裝行業(yè)運(yùn)行情況關(guān)系國計(jì)民生，研究上市服裝企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文采用收益法里面的FCFF模型對(duì)太平鳥的整體整體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，主要是用企業(yè)過去五年的價(jià)值先對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析算出各年的同比增速以及與營業(yè)收入的占比，然后再按照一定的增長率預(yù)測后面五年的數(shù)據(jù)，五年后的年限按照永續(xù)增長率進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算，旨在為投資者提供有效建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估，收益法，F(xiàn)CFF模型，太平鳥目錄TOC\o"2-3"\f\h\z\u\t"標(biāo)題1,1"12926摘要 I27647目錄 III9830前言 1184541企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述 2114661.1企業(yè)價(jià)值的概念 2112871.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念 2178971.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的 344662企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法介紹和選擇 48362.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)方法介紹 446652.1.1資產(chǎn)基礎(chǔ)法 4212612.1.2市場法 4139952.1.3收益法 530572.2FCFF模型介紹 6298012.2.1FCFF模型基本公式 620712.2.2收益年限的確定 751152.2.3企業(yè)自由現(xiàn)金流量的確定 7207242.2.4折現(xiàn)率的確定 860923太平鳥公司經(jīng)營情況介紹 9109863.1太平鳥公司基本情況 9224783.2收入與盈利情況分析 1017483.3成本與費(fèi)用情況介紹 10244133.4營業(yè)外收支情況分析 12207083.5資本性支出與營運(yùn)資本增加額情況分析 12182043.6太平鳥資本結(jié)構(gòu)分析 1339674太平鳥企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析 14212184.1收益年限的確定 1466594.2企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 1471574.2.1太平鳥EBIT的預(yù)測 14119194.2.2太平鳥企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測 1546394.3WACC的確定 16100604.3.1股權(quán)資本成本的確定 16128944.3.2債務(wù)資本成本的確定 17211954.3.3WACC的計(jì)算 1721214.4太平鳥企業(yè)價(jià)值計(jì)算結(jié)果與說明 1720589總結(jié) 1930555參考文獻(xiàn) 20-PAGE1前言經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)取得了矚目成就，人民的生活水平隨之不斷升高?，F(xiàn)今，中國是有著十四多億人口的大國，人民對(duì)于服裝的生產(chǎn)和消費(fèi)都有著十分龐大的制造量和需求量，是全球最大的服裝生產(chǎn)國和消費(fèi)國。且近幾年來中國的服裝行業(yè)有著非常迅速的發(fā)展，越來越多的人開始轉(zhuǎn)向服裝行業(yè)來進(jìn)行投資，但目前的服裝行業(yè)正在遭受環(huán)保浪潮和環(huán)保政策的影響，該行業(yè)未來的發(fā)展方向要走向綠色環(huán)保健康的道路?；谶@樣的背景下，對(duì)服裝企業(yè)進(jìn)行研究與評(píng)估的需求量在不斷的上升，調(diào)整服裝企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略以順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的需求也在不斷的上升。為了能夠準(zhǔn)確預(yù)測服裝企業(yè)的價(jià)值，許多專業(yè)的學(xué)者開始運(yùn)用不同的方法來對(duì)服裝企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行分析與評(píng)估。收益法不同于資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法，它考慮到了企業(yè)未來的收益能力，對(duì)于投資者而言，該方法將企業(yè)未來的獲利能力以及風(fēng)險(xiǎn)都考慮其中，比較全面和客觀，是一種比較適宜從投資者的角度來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。本文正是在綜合前人研究的基礎(chǔ)上，以太平鳥為例進(jìn)行分析，該企業(yè)未來預(yù)期收益和收益所帶來的風(fēng)險(xiǎn)都是可以預(yù)測且可以衡量的，并且太平鳥不像那些新興企業(yè)有很大的不穩(wěn)定性，它以成熟的文化底蘊(yùn)以及優(yōu)良的內(nèi)部經(jīng)營管理體系，其發(fā)展趨勢符合兩階段增長模型，本文通過分析歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來收益，讓最后的評(píng)估結(jié)果與市值進(jìn)行對(duì)比，看其屬于低估還是高估，并進(jìn)行分析總結(jié)。-PAGE21-1企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述企業(yè)價(jià)值的概念企業(yè)價(jià)值即企業(yè)自身所含的價(jià)值，是企業(yè)有形資產(chǎn)價(jià)值與無形資產(chǎn)價(jià)值總和，是企業(yè)所有者權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益即負(fù)債兩者市場價(jià)值的總和，同時(shí)也是企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的現(xiàn)值，即目前凈資產(chǎn)的市場價(jià)值加上以后可能經(jīng)營年限之內(nèi)每年所有可能回報(bào)的現(xiàn)值之和。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)預(yù)期的自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資產(chǎn)為貼現(xiàn)率，進(jìn)行折現(xiàn)得出的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵可以分為資產(chǎn)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值以及整體價(jià)值。企業(yè)的資產(chǎn)是指對(duì)企業(yè)過去的交易和事項(xiàng)所形成、由企業(yè)擁有或控制的并且能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的資源，資產(chǎn)按照流動(dòng)性可以劃分為流動(dòng)資產(chǎn)、長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)，而企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值則是對(duì)公司賬面所記載的各種財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和其他權(quán)利等進(jìn)行靜態(tài)地估價(jià)，此時(shí)沒有考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場價(jià)格的波動(dòng)，也沒考慮資產(chǎn)的收益情況。企業(yè)的股權(quán)價(jià)值是指企業(yè)股東所擁有的普通股權(quán)益的價(jià)值，每家上市公司股份都有一個(gè)明確的市場價(jià)格，企業(yè)總的對(duì)外發(fā)行股份數(shù)量乘上現(xiàn)在每股的市價(jià)就得到了股權(quán)價(jià)值，也就是常說的“市值”，反映了企業(yè)對(duì)股東而言企業(yè)整體業(yè)務(wù)的價(jià)值。企業(yè)的整體價(jià)值是指對(duì)一個(gè)企業(yè)實(shí)力和前景的總體分析后的評(píng)價(jià)，是針對(duì)一個(gè)完整的、不可分割的資產(chǎn)綜合體的整體獲利能力的分析，是動(dòng)態(tài)地估算企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，企業(yè)整體價(jià)值的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)不僅取決于計(jì)價(jià)的環(huán)境或目的，也與計(jì)價(jià)目的存在著密切的關(guān)系，通過對(duì)企業(yè)多角度的分析可以分析評(píng)估得出企業(yè)的整體價(jià)值。1.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指評(píng)估師根據(jù)相關(guān)的法律、法規(guī)以及資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或者股東部分權(quán)益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算并且發(fā)表專業(yè)的評(píng)估意見的行為和過程。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是傳統(tǒng)評(píng)估的延伸與發(fā)展，既有傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估的特點(diǎn)，也有自身獨(dú)特的特點(diǎn)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)有發(fā)展能力、發(fā)展前景的企業(yè)，對(duì)具有潛在的獲利能力的能夠?qū)崿F(xiàn)的部分進(jìn)行評(píng)估。另外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也考慮了無形資產(chǎn)的價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)的無形資產(chǎn)是與企業(yè)整體價(jià)值綁定的，是不可分割、不可單獨(dú)評(píng)估其價(jià)值的。從評(píng)估對(duì)象載體的構(gòu)成來看，評(píng)估對(duì)象載體是由多個(gè)或多種單項(xiàng)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體。企業(yè)的價(jià)值或者說購買價(jià)格，決不是簡單地將各單項(xiàng)經(jīng)公允評(píng)估后的資產(chǎn)價(jià)值和債務(wù)的加和，因?yàn)槿藗冑I賣或兼并企業(yè)的目的是為了通過經(jīng)營這個(gè)企業(yè)來獲取收益，決定企業(yè)價(jià)格大小的因素相當(dāng)多，其中最基本的是企業(yè)利用自有的資產(chǎn)去獲取利潤能力的大小。所以，企業(yè)價(jià)值評(píng)估并不是對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，而是一種對(duì)企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動(dòng)態(tài)的價(jià)值評(píng)估。1.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估最初的目的就是服務(wù)于企業(yè)并購、重組等業(yè)務(wù)，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值并不像商品能夠在市場上找到對(duì)應(yīng)的價(jià)格，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的就是為了促成交易來確定交易價(jià)格。如今的企業(yè)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)延伸到了生活的方方面面，隨著運(yùn)用的對(duì)象不同，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的也有所不同。首先，在投資者進(jìn)行投資決策的時(shí)候需要用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估，投資者在進(jìn)行投資前應(yīng)該充分的了解其企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值，以及根據(jù)企業(yè)的發(fā)展能力預(yù)期后期的收益增值情況，因此在投資者進(jìn)行投資決策之前就需要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。然后是在管理者對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理時(shí)也需要對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)橄胍芾砗闷髽I(yè)就要對(duì)企業(yè)全方位的了解，不僅要了解企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，還要對(duì)管理進(jìn)行目標(biāo)設(shè)定，以期達(dá)到設(shè)定目標(biāo)，也需要時(shí)刻對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)檢測隨時(shí)做好應(yīng)對(duì)措施，以更好的管理企業(yè)。最后就是為了重組、并購業(yè)務(wù)時(shí)需要企業(yè)價(jià)值評(píng)估，因?yàn)樵谥亟M、并購交易時(shí)，交易者雙方都需要了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因?yàn)殡p方可能對(duì)自身的企業(yè)沒有那么了解，并且雙方信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值偏離真實(shí)價(jià)值，導(dǎo)致交易過程中一定存在一方獲利一方虧損，因此為了并購、重組交易的公平進(jìn)行以及減少交易雙方的信息不對(duì)稱化，應(yīng)該對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法介紹和選擇2.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估傳統(tǒng)方法介紹2.1.1資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，這種方法以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，首先將被評(píng)估企業(yè)的所擁有的要素資產(chǎn)于評(píng)估基準(zhǔn)日在市場上進(jìn)行重置，然后估測被評(píng)估企業(yè)資本已存在的各種貶值，如實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值，并將其從重置成本中予以扣除而得到被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，因此資產(chǎn)基礎(chǔ)法所評(píng)估出來的企業(yè)價(jià)值即是企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵中的資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法包含賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法以及重置成本法，這些方法的運(yùn)用方式及其各自的運(yùn)用范圍都各不相同。賬面價(jià)值法是指根據(jù)企業(yè)賬面所記載的凈資產(chǎn)價(jià)格確定并購對(duì)象價(jià)值的一種方法，等于企業(yè)賬目的歷史價(jià)值減去折舊以后的價(jià)值，是一種靜態(tài)估價(jià)的方法，這種評(píng)估方法的好處是數(shù)據(jù)易得簡單方便，但是與資本的性質(zhì)不一致，這種方法可以運(yùn)用在企業(yè)進(jìn)行簡單的并購業(yè)務(wù)中。清算價(jià)值法是指企業(yè)因破產(chǎn)或者歇業(yè)清算時(shí)，將資產(chǎn)迅速變現(xiàn)為可獲得的價(jià)格來確定企業(yè)價(jià)值，可以用總資產(chǎn)的實(shí)際清算價(jià)格減去全部的債務(wù)，即可得出清算價(jià)值，該方法適用于目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體但是已經(jīng)喪失經(jīng)營能力和增殖能力、不再繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，迫切需要將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的情況。重置成本法是指重新構(gòu)建或者購置一項(xiàng)資產(chǎn)所需要的全面支出扣除該項(xiàng)資產(chǎn)有形和無形損耗后的余值，作為該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的評(píng)估方法，此方法考慮了資產(chǎn)成本變化所產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)情況，能準(zhǔn)確的反映出資產(chǎn)的實(shí)際成本?？偟膩碚f，資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅僅考慮了企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，在應(yīng)用過程中與企業(yè)實(shí)際價(jià)值相差甚遠(yuǎn)，而且操作起來也有很多局限性，它只是靜態(tài)的評(píng)估某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值，沒有根據(jù)企業(yè)后續(xù)的發(fā)展能力預(yù)測未來的現(xiàn)金流量對(duì)其進(jìn)行折現(xiàn)，也沒有考慮到賬面以外的其他因素，如企業(yè)文化、協(xié)同效應(yīng)、政策扶持、宏觀環(huán)境等因素，但是由于操作性強(qiáng)、數(shù)據(jù)易得以及計(jì)算簡單等優(yōu)點(diǎn)，使此種方法在目前的評(píng)估實(shí)務(wù)中運(yùn)用的廣泛。2.1.2市場法市場法，又被稱為“市場比較法”，是依據(jù)替代原理而建立的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。市場法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的基本思路為，選擇多個(gè)與被評(píng)估企業(yè)類似的企業(yè)作為參照物，分析參照企業(yè)的相關(guān)情況，并與被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行比較，找出兩者的差別以及此差別在市場價(jià)值上的具體反映，經(jīng)過調(diào)整與修正，從而計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。市場法的優(yōu)點(diǎn)很明顯，即簡單、方便、直觀、靈活以及易于理解，但也有局限性，即難以尋找具有相同或者相類似資產(chǎn)的企業(yè)。市場法主要分為三個(gè)方法，市盈率法、市凈率法和市銷率法。市盈率法是指以行業(yè)平均市盈率來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，按照這種估價(jià)法，企業(yè)價(jià)值得自于可比較企業(yè)的定價(jià)，公司的股價(jià)等于行業(yè)平均市盈率乘以每股收益。市盈率法涵蓋了多個(gè)指標(biāo)，數(shù)據(jù)容易獲得，計(jì)算工作量小，且具有一定的綜合性。該方法將企業(yè)的價(jià)格與收益相聯(lián)系，能夠直觀地反映投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，適合連續(xù)盈利、收益為正值的企業(yè)。市凈率法是指以行業(yè)平均市凈率來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，公司的股價(jià)等于行業(yè)平均市凈率乘以每股凈資產(chǎn)。這種方法適用于擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。由于該方法使用的是凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，難以反映企業(yè)未來收益，也會(huì)受到企業(yè)會(huì)計(jì)政策的影響。市銷率法是指以行業(yè)平均市銷率來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，公司的股價(jià)等于行業(yè)平均市銷率乘以每股銷售額。市銷率法適用于銷售成本率較低的企業(yè)，它對(duì)價(jià)格和企業(yè)的戰(zhàn)略變化較敏感，且數(shù)據(jù)較穩(wěn)定容易獲得，但是該方法不能反映成本投入的變化，因此計(jì)算出的數(shù)據(jù)較為片面。除此之外，市場法還有市現(xiàn)率、PEG法、重估凈資產(chǎn)價(jià)值法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法等估值方法，由于這些估值方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中使用頻率不高，在本文中不進(jìn)行詳細(xì)介紹。2.1.3收益法收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中常見的方法，它是將企業(yè)未來的收益按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)，然后進(jìn)行累加現(xiàn)值求得企業(yè)價(jià)值的方法。收益法運(yùn)用的前提條件是該評(píng)估對(duì)象企業(yè)必須具有能夠持續(xù)經(jīng)營并且能夠持續(xù)盈利的能力，只有當(dāng)企業(yè)具有上述能力，收益法才能具備使用的條件。其次是對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金流需要進(jìn)行合理的預(yù)測，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、發(fā)展?jié)摿σ约霸撈髽I(yè)所處行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場前景、國家相關(guān)政策的出臺(tái)等一系列影響因素，全面客觀的進(jìn)行分析，才能夠?qū)ζ髽I(yè)的未來現(xiàn)金流做出公正、客觀、合理的預(yù)測，第三點(diǎn)是對(duì)于折現(xiàn)率的選取，只有選取合適的折現(xiàn)率才能夠?qū)⑵髽I(yè)未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行合理的折現(xiàn)，才能對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行公平、合理、客觀的評(píng)估。合適的折現(xiàn)率對(duì)于企業(yè)未來收益的合理判斷，包含了企業(yè)在未來所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，直接關(guān)系到企業(yè)的最終價(jià)值。常見的收益法包括股利折現(xiàn)法（簡稱“DDM模型”）、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（簡稱“FCFE模型”）和企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（簡稱“FCFF模型”）。其中DDM模型中股票真實(shí)價(jià)值為未來預(yù)期紅利按權(quán)益資本成本折現(xiàn)之和，需要被評(píng)估企業(yè)未來的股利和收益穩(wěn)定，此模型的計(jì)算簡單，但是滿足股利條件的公司較少并且只依據(jù)股利不能客觀反映公司的實(shí)際經(jīng)營狀況，適用于鼓勵(lì)政策穩(wěn)定且股利支付率高的企業(yè)。FCFE模型中股權(quán)現(xiàn)金流量是指履行財(cái)務(wù)義務(wù)和投資需求后的剩余現(xiàn)金流，要求企業(yè)的還款能力可以通過自由現(xiàn)金流與公司到期債務(wù)之比來反映，此模型的數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，能夠客觀反映改善經(jīng)營狀況和盈利能力，優(yōu)于股利模型，但是難以將股權(quán)和債權(quán)分開，自由現(xiàn)金量的計(jì)量較難，適用于資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的企業(yè)。FCFF模型中企業(yè)價(jià)值是指未來獲得的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和，得到的是企業(yè)整體價(jià)值，即股東和債權(quán)人的總收益，需要企業(yè)在不影響經(jīng)營條件下，凈現(xiàn)金流可供分配給股東和債權(quán)人，此模型具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)并且更多關(guān)注企業(yè)未來經(jīng)營狀況和價(jià)值創(chuàng)造能力，但是企業(yè)未來數(shù)據(jù)預(yù)測受主觀因素影響較大，適用于缺乏可比公司以及連續(xù)增長的企業(yè)。收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中較為常見的方法，主要是因?yàn)槭找娣紤]到企業(yè)未來的收益能力，對(duì)于投資者而言，該方法將企業(yè)未來的獲利能力以及風(fēng)險(xiǎn)都考慮其中，比較全面和客觀，是一種比較適宜從投資者的角度來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。其局限性在于對(duì)于未來經(jīng)營活動(dòng)情況以及發(fā)展前景不可預(yù)測的企業(yè)或者未知的企業(yè)，未來的收益無法進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)估，不確定性太大，這種企業(yè)不適用于收益法。2.2FCFF模型介紹2.2.1FCFF模型基本公式企業(yè)價(jià)值評(píng)估的前提是假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，F(xiàn)CFF模型根據(jù)實(shí)際的收益期限不同可以劃分成三種模型，穩(wěn)定增長自由現(xiàn)金流模型、兩階段自由現(xiàn)金流模型、多階段自由現(xiàn)金流模型。穩(wěn)定增長自由現(xiàn)金流模型，又叫做單階段模型，是指企業(yè)目前以及未來都會(huì)維持一個(gè)穩(wěn)定的上升趨勢、有一個(gè)固定的增長率永續(xù)增長。在該模型下，公司的增長率保持在一個(gè)穩(wěn)定的增長態(tài)勢，公司的運(yùn)營較為平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)可控適中。此模型的基本公式為：（2-1）其中，V指的是當(dāng)前公司的價(jià)值；FCFF1指的是預(yù)期下一年的自由現(xiàn)金流量；WACC指的是加權(quán)平均資本成本；G指的是穩(wěn)定增長率。兩階段增長模型，就是指企業(yè)增長呈現(xiàn)出兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是以一個(gè)較高的增長率增長（或以具體的預(yù)計(jì)增長率增長），增長率一般高于永續(xù)增長率，其預(yù)測期一般為5-7年，第二個(gè)階段是永續(xù)增長階段又稱永續(xù)期，增長率為穩(wěn)定的增長率。該模型在實(shí)務(wù)中使用最為頻繁，此模型的基本公式為：（2-2）其中，F(xiàn)CFFt指的是高速增長階段第t年的公司自由現(xiàn)金流；FCFFn指的是高速增長階段期末的公司自由現(xiàn)金流；G1表示第二階段時(shí)的永續(xù)增長率。由于多階段自由現(xiàn)金流模型在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中使用頻率不高，在本文中不進(jìn)行詳細(xì)介紹。2.2.2收益年限的確定企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來創(chuàng)造的收益的現(xiàn)值，它取決于企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，因此預(yù)測時(shí)間參數(shù)的選取在企業(yè)價(jià)值評(píng)估價(jià)值影響巨大。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，預(yù)測期越長，預(yù)測的結(jié)果越準(zhǔn)確，但是，更長的預(yù)測期增加了企業(yè)未來經(jīng)營情況的不確定性因素，使得自由現(xiàn)金流量的預(yù)測更加困難。因此，評(píng)估人員應(yīng)該合理的選擇預(yù)測時(shí)間，盡量克服不確定性因素的影響。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，企業(yè)的收益期一般是無限期的，再根據(jù)企業(yè)每個(gè)階段發(fā)展的速度不同就劃分成了不同階段增長模型，例如，在兩階段模型中，大多數(shù)企業(yè)一般都是假設(shè)未來5-7年屬于高速發(fā)展期，而后面年限慢慢發(fā)展穩(wěn)定且市場屬于飽和狀態(tài)時(shí)，則進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)增長階段。2.2.3企業(yè)自由現(xiàn)金流量的確定企業(yè)自由現(xiàn)金流量（簡稱“FCFF”）是指由企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者或者各種利益要求人（股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金，其經(jīng)濟(jì)意義是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額。FCFF的計(jì)算公式為：FCFF=EBIT×(1-稅率T)+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加額-資本性支出（2-3）EBIT=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出（2-4）其中，營業(yè)收入、營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出均可在企業(yè)年報(bào)中的“利潤表”中找出具體數(shù)據(jù)；EBIT為息稅前利潤，用EBIT*（1-稅率）即可得出稅后凈經(jīng)營利潤；折舊與攤銷可以通過固定資產(chǎn)折舊額、無形資產(chǎn)攤銷額以及長期待攤費(fèi)用算出；營運(yùn)資本增加額可以通過當(dāng)期營運(yùn)資本減去上期營運(yùn)資本的差額算出；資本性支出可以從企業(yè)年報(bào)的現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”得到。2.2.4折現(xiàn)率的確定FCFF模型中采用的折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本（簡稱“WACC”），是指以企業(yè)各種資本占所有資本的比重為權(quán)重，對(duì)各種資金的資本成本進(jìn)行加權(quán)平均進(jìn)行計(jì)算，所得出的企業(yè)綜合資本成本，其基本公式為：WACC=[E/(E+D)]*Re+[D/(E+D)]*Rd*(1-T)（2-5）其中，WACC為加權(quán)平均資本成本；E為權(quán)益資本的價(jià)值，D為債務(wù)資本的價(jià)值，E/(E+D)為股東權(quán)益比率；D/（E+D）為資產(chǎn)負(fù)債率；Re為股權(quán)資本成本；Rd為債務(wù)資本成本；T為稅率。債務(wù)資本成本是指借款和發(fā)行債務(wù)的成本，是企業(yè)承擔(dān)負(fù)債所需要的資本成本，包括借款或者債券的利息和籌資費(fèi)用，可以用到期收益率法預(yù)測債務(wù)資本成本，即不考慮所得稅的稅前資本成本，當(dāng)公司有上市的長期債券，則可以使用到期收益率法計(jì)算債務(wù)的稅前資本成本。股權(quán)資本成本，可以用到資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡稱“CAPM模型”），作為基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型之一，此闡述了在市場均衡條件下，把資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間的理論關(guān)系用一個(gè)的線性關(guān)系表達(dá)出來，即認(rèn)為資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)系。作為一種闡述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格決定理論的單一指數(shù)模型，具有其簡單、明確等優(yōu)點(diǎn)，是現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，CAPM模型的計(jì)算公式如下：Re=Rf+β（Rm-Rf）（2-6）

其中，Re為股權(quán)的資本成本；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；β是資產(chǎn)的回報(bào)率對(duì)市場變動(dòng)的敏感程度；Rm是市場期望回報(bào)率；（Rm-Rf）是市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率，是指純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值，一般通過10年期的政府債券利率來確定；市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，等于市場期望回報(bào)率減去無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，可以通過查詢上海證券交易所以及相關(guān)網(wǎng)站得到評(píng)估基準(zhǔn)日中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也可以根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來看用GDP增長率來代替資本市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β值是評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，可以查詢wind數(shù)據(jù)庫，依據(jù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來確定。3太平鳥公司經(jīng)營情況介紹3.1太平鳥公司基本情況寧波太平鳥時(shí)尚服飾股份有限公司（以下簡稱“太平鳥”），企業(yè)總部位于浙江寧波，是以國際領(lǐng)先的“快時(shí)尚虛擬聯(lián)合”經(jīng)營模式和以服飾品牌的創(chuàng)意、營銷為主體，多元化發(fā)展國際加工貿(mào)易、商業(yè)投資產(chǎn)業(yè)為兩翼的中高檔紡織服裝類綜合性企業(yè)。太平鳥旗下有多個(gè)品牌支撐，如“太平鳥”、“HP”、“樂町”、“貝斯堡”以及“MINIPEACE”等品牌，太平鳥也有很多個(gè)服裝系列，如COLLEC、TION、TRENDY以及JEANS等。表3.12016-2020年太平鳥公司資產(chǎn)、負(fù)債及所有者權(quán)益情況表單位：億元20162017201820192020平均占比流動(dòng)資產(chǎn)35.2247.6750.0249.6463.08流動(dòng)資產(chǎn)占比74.54%77.01%75.35%70.76%73.86%74.30%非流動(dòng)資產(chǎn)12.0314.2316.3620.5122.34非流動(dòng)資產(chǎn)占比25.46%22.99%24.65%29.24%26.16%25.70%資產(chǎn)總額47.2561.9066.3870.1585.41短期借款3.4--3.864.93一年以內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債0.10-有息負(fù)債3.4--3.964.93負(fù)債總額27.4229.7931.1134.9946.41所有者權(quán)益19.8333.1135.2835.1639股東權(quán)益比率41.97%53.49%53.13%50.12%45.66%49.04%資產(chǎn)負(fù)債率58.03%46.51%46.87%49.88%54.34%50.96%注：股東權(quán)益比率=股權(quán)/資產(chǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/資產(chǎn)從太平鳥的資產(chǎn)情況來看（詳見表3.1），從2016年資產(chǎn)為47.25億元到2020的85.41億元，資產(chǎn)總額穩(wěn)步增加，反映了企業(yè)的規(guī)模和綜合實(shí)力在不斷增加，處于國內(nèi)服裝品牌高水平，并且流動(dòng)性資產(chǎn)的平均占比為74.30%，該企業(yè)存在大量的貨幣資金并且積壓了大量的存貨，說明企業(yè)流動(dòng)性比較高、資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，但是從一定程度上也會(huì)影響經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)率和獲利能力?？偟膩碚f，由于太平鳥的資產(chǎn)規(guī)模增加、流動(dòng)性較高，企業(yè)逐步進(jìn)入良性的發(fā)展軌道。3.2收入與盈利情況分析2016-2020年太平鳥的營業(yè)收入整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，但是2016-2019年太平鳥的營業(yè)收入的同比增速卻呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢，增速從2017的13.21%減到2019年的2.8%（詳見表3.3），主要是由于公司加盟渠道銷售的情況不佳、直營渠道拓展較快以及存貨跌價(jià)準(zhǔn)備有所增加。在2020年?duì)I業(yè)收入增速猛增經(jīng)營業(yè)績明顯提升，從2.8%增加到了18.41%，主營收入變化的主要原因分為內(nèi)外兩方面，一方面的外部因素是由于爆發(fā)的疫情原因?qū)е码娚唐脚_(tái)勢如破竹，使服裝行業(yè)也跟進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)+的趨勢電商銷售表現(xiàn)良好，另外一方面的內(nèi)部原因是由于男裝、童裝銷售表現(xiàn)得良好，女裝調(diào)整到位，庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化從而使增速猛增。表3.32016-2020年太平鳥公司收入與利潤情況表單位：億元20162017201820192020平均增長率營業(yè)收入63.2071.5577.1279.2893.87營業(yè)收入增速-13.21%7.78%2.80%18.41%10.55%利潤總額5.396.328.027.099.06利潤總額增速-17.31%26.92%-11.62%27.88%24.04%凈利潤4.2134.3715.6035.4317.067凈利潤增速-3.74%28.18%-3.07%30.13%14.75%注：以上的目標(biāo)指標(biāo)的“占比”均是對(duì)應(yīng)的目標(biāo)指標(biāo)占營業(yè)收入的占比，例如，其他經(jīng)營收益的占比即是其他經(jīng)營收益與營業(yè)收入的比值。太平鳥除了在2019年出現(xiàn)利潤下降，近5年的利潤增速都是在24.04%上下，只有2019年利潤增速數(shù)值為負(fù)，在計(jì)算利潤的平均增長率時(shí)可以作為異常值剔除。2019年的營業(yè)收入為79.28億元，相比2018年增長了2.8%，保持著逐年增長的趨勢，而利潤總額增速卻出現(xiàn)急劇下降，主要原因是商品管理持續(xù)優(yōu)化與庫存商品原值持續(xù)下降。2019年度公司持續(xù)優(yōu)化商品管理，提升商品售罄率，同時(shí)通過奧特萊斯等渠道加快對(duì)過季貨品的處理，并且在營業(yè)收入持續(xù)增長的情況下，庫存商品原值連續(xù)三年呈現(xiàn)下降趨勢。因此，太平鳥銷售產(chǎn)量雖然增加了但是單件的利潤卻下降了，導(dǎo)致2019年的利潤總額出現(xiàn)了負(fù)增長。同時(shí)，2016-2020年的所得稅占營業(yè)收入的比重穩(wěn)定，進(jìn)而所得稅對(duì)凈利潤的影響不大，因此凈利潤的增速波動(dòng)情況基本與利潤總額的波動(dòng)情況相似。3.3成本與費(fèi)用情況介紹2016-2020年太平鳥的成本、費(fèi)用與收入的比率波動(dòng)較小，一直保持在一個(gè)很穩(wěn)定的比率（詳見表3.4），其中營業(yè)總成本及費(fèi)用包括營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用以及折舊與攤銷等，營業(yè)總成本平均占比為92.56%，此成本占營業(yè)收入比重較大，說明企業(yè)對(duì)成本費(fèi)用的控制能力以及經(jīng)營管理水平?jīng)]處于最佳狀態(tài)，因此太平鳥應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的管理，并且節(jié)約支出、提高經(jīng)營質(zhì)量。從表3.4可以看出太平鳥的營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用從2016-2020年占營業(yè)收入的比重波動(dòng)不大，分別穩(wěn)定在各自的平均值46.60%、0.80%、35.03%、6.67%、1.32%左右，預(yù)計(jì)未來的這些成本費(fèi)用等于歷史的平均占比乘以對(duì)應(yīng)各年的營業(yè)收入。根據(jù)折舊與攤銷與收入的占比來看，2016-2019年的占比都比較平均穩(wěn)定在12.90%，只有2020年的折舊與攤銷的占比突增，是因?yàn)?020年太平鳥的研發(fā)創(chuàng)意中心項(xiàng)目和朝里中心裝修項(xiàng)目完工，固定資產(chǎn)增加到13.87億元，同比增加了126.24%，新增的固定資產(chǎn)也會(huì)增加每年的折舊攤銷，因此2020年太平鳥的折舊攤銷相比前面幾年增加了很多。根據(jù)太平鳥2016-2020年的實(shí)際稅率如表3.4所示，由于五年內(nèi)的實(shí)際稅率波動(dòng)范圍不是很大，可以取2016-2020年平均實(shí)際稅率25.63%作為公司的所得稅稅率T。表3.42016-2020年太平鳥公司成本與費(fèi)用情況表單位：億元20162017201820192020平均值營業(yè)成本28.4733.7135.9237.1144.59占比45%47.1%46.6%46.8%47.5%46.60%稅金及附加0.550.720.640.510.61占比0.87%1%0.80%0.64%0.65%0.80%銷售費(fèi)用22.0224.5726.6628.9632.73占比34.84%34.34%34.7%36.53%34.86%35.03%管理費(fèi)用5.134.644.835.045.75占比8.12%6.48%6.26%6.36%6.13%6.67%研發(fā)費(fèi)用-0.871.131.081.16占比1.22%1.47%1.36%1.24%1.32%固定資產(chǎn)4.463.993.726.1313.87無形資產(chǎn)2.121.931.871.841.80長期待攤費(fèi)用1.651.771.841.782.26折舊與攤銷8.237.697.429.7517.94占比12%10.70%9.60%12.30%19.10%12.90%總占比90.69%92.86%92.95%93.78%92.51%92.56%實(shí)際稅率21.78%30.83%30.14%23.37%22.03%25.63%注：1、以上的目標(biāo)指標(biāo)的“占比”均是對(duì)應(yīng)的目標(biāo)指標(biāo)占營業(yè)收入的占比，例如，營業(yè)成本的占比即是營業(yè)成本與營業(yè)收入的比值；2、總占比中不包含所得稅稅率3.4營業(yè)外收支情況分析根據(jù)表3.5可以看出2016-2020年太平鳥的營業(yè)外收入逐年減少，且占營業(yè)收入的比值也逐年減少，分析其原因在于大多數(shù)各期收到與日常經(jīng)營相關(guān)的政府補(bǔ)貼，列至“其他收益”中了，而越來越少的與企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)的政府補(bǔ)助，計(jì)入“營業(yè)外收入”。太平鳥的營業(yè)外支出與營業(yè)收入的占比較小并且波動(dòng)不大，比值穩(wěn)定在0.15%左右，沒有出現(xiàn)過異常的變動(dòng)。表3.52016-2020年太平鳥營業(yè)外收入及營業(yè)外支出情況表單位：億元20162017201820192020平均營業(yè)外收入1.100.940.640.060.03占比1.73%1.31%0.83%0.07%0.03%0.80%營業(yè)外支出0.100.060.120.080.22占比0.16%0.09%0.15%0.10%0.24%0.15%注：以上的目標(biāo)指標(biāo)的“占比”均是對(duì)應(yīng)的目標(biāo)指標(biāo)占營業(yè)收入的占比，例如，營業(yè)外收入的占比即是營業(yè)外收入與營業(yè)收入的比值3.5資本性支出與營運(yùn)資本增加額情況分析資本性支出是指通過它所取得的財(cái)產(chǎn)或者勞務(wù)的效益，可以給予多個(gè)會(huì)計(jì)期間所發(fā)生的那些支出，因此可以將這類指出資本化，先計(jì)入資產(chǎn)類科目，然后再分期按所得到的效益轉(zhuǎn)入適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用科目。太平鳥的現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目里可以反映資本性支出。2016-2020年太平鳥的資本性支出占營業(yè)收入的占比一直都穩(wěn)定在7.89%左右，沒有出現(xiàn)過異常的變動(dòng)。通過觀察可知，2016-2020年的營運(yùn)資本穩(wěn)定在18.24億元左右，并且營運(yùn)資本占收入的比率也穩(wěn)定在23.83%左右，說明太平鳥近幾年沒有投資與籌資方面的變化及變化需求，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營維持原狀，并且在努力提高經(jīng)營管理水平、充分利用現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)、擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)。表3.62016-2020年太平鳥公司資本性支出與營運(yùn)資本增加額情況表單位：億元20162017201820192020平均值資本性支出4.306.156.627.275.91占比6.80%8.60%8.58%9.17%6.30%7.89%流動(dòng)資產(chǎn)35.2247.6750.0249.6463.08流動(dòng)負(fù)債23.8024.8726.8333.4745.46營運(yùn)資本11.4222.8023.1916.1717.6218.24占比18.07%31.87%30.07%20.40%18.77%23.84%營運(yùn)資本增加額-11.380.39-7.021.45注：以上的目標(biāo)指標(biāo)的“占比”均是對(duì)應(yīng)的目標(biāo)指標(biāo)占營業(yè)收入的占比，例如，營運(yùn)資本的占比即是營運(yùn)資本與營業(yè)收入的比值。3.6太平鳥資本結(jié)構(gòu)分析股東權(quán)益比率反映的是所有者資本在總資產(chǎn)中的比重，看企業(yè)的基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，一般來說比率高是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，比率低是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債比率反映的是總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債得到的。從太平鳥的數(shù)據(jù)來看（詳見表3.1），股東權(quán)益比率和資產(chǎn)負(fù)債率都是比較穩(wěn)定的，并且兩者占收入的比重都很50%上下，說明太平鳥在2016-2020年5年內(nèi)的股東權(quán)益和負(fù)債均分。總的來說負(fù)債占資產(chǎn)的比重即50.96%是高于股東權(quán)益占收入的比重即49.04%，負(fù)債高說明企業(yè)利用了債務(wù)杠桿使融資成本低，但是負(fù)債過高會(huì)使企業(yè)承擔(dān)過高的無法償還的風(fēng)險(xiǎn)，如今太平鳥的資產(chǎn)負(fù)債率為50.96%，說明此時(shí)用負(fù)債進(jìn)行融資，既降低了融資成本又有一定的償還能力。4太平鳥企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析4.1收益年限的確定本文擬采用FCFF模型預(yù)測太平鳥的企業(yè)價(jià)值，以2020年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，用2016-2020年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來預(yù)測未來年限的現(xiàn)金流量并確定太平鳥的企業(yè)價(jià)值。太平鳥公司按照現(xiàn)行條件下的情況正常運(yùn)營，收益期限為無限期，由于對(duì)未來五年公司的發(fā)展?fàn)顩r預(yù)測準(zhǔn)確度較高，之后公司發(fā)展逐漸穩(wěn)定、市場高度飽和、盈利空間不大，進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的永續(xù)增長階段，由此采用二階段模型對(duì)太平鳥的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。本文將第一階段的時(shí)間段確定為2021年1月1日至2025年12月31日，第二階段的時(shí)間段確定為2025年12月31日之后。4.2企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測4.2.1太平鳥EBIT的預(yù)測根據(jù)表3.3五年的歷史數(shù)據(jù)可知，該公司2016-2020年?duì)I業(yè)收入在逐年增加，其營業(yè)收入增速波動(dòng)不大穩(wěn)定在10.55%，預(yù)測2021-2025年?duì)I業(yè)收入也繼續(xù)維持這個(gè)平均增速增長，因此選取歷史營業(yè)收入的平均增速10.55%作為未來營業(yè)收入的增速，后面各年的營業(yè)收入都等于上一年的營業(yè)收入乘以平均增速10.55%。2016-2020年，太平鳥公司的營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重在45%-47.5%范圍波動(dòng)、稅金及附加占營業(yè)收入的比重在0.64%-1%范圍波動(dòng)、銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重在34.34%-36.53%范圍波動(dòng)、管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比重在6.13%-8.12%范圍波動(dòng)、研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重在1.22%-1.47%范圍波動(dòng)（詳見表3.4），成本費(fèi)用都很穩(wěn)定波動(dòng)的幅度很小，因此預(yù)測未來的成本費(fèi)用時(shí)，依據(jù)表3.4中2016-2020年已計(jì)算出的營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的平均比重分別為46.60%、0.80%、35.03%、6.67%、1.32%，然后根據(jù)預(yù)測出各年的收入乘以各個(gè)成本費(fèi)用的占比即可算出2021-2025年的成本費(fèi)用值。根據(jù)表3.5可以看出2016-2020年太平鳥的營業(yè)外收入占營業(yè)收入的比重在0.03%-1.73%范圍波動(dòng)，波動(dòng)幅度較小，因此2021-2025年的營業(yè)外收入等于營業(yè)外收入的平均比重0.80%乘以對(duì)應(yīng)各年的營業(yè)收入。2016-2020年太平鳥的營業(yè)外支出占營業(yè)收入的比重在0.09%-0.24%范圍波動(dòng)，波動(dòng)幅度較小，因此2021-2025年的營業(yè)外支出等于營業(yè)外支出的平均比重0.15%乘以對(duì)應(yīng)各年的營業(yè)收入。預(yù)測出2021-2025年的營業(yè)收入、營業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、營業(yè)外收入、營業(yè)外支出，根據(jù)公式（2-4）即可算出EBIT。表4.12021-2025年太平鳥EBIT預(yù)測表單位：億元20212022202320242025營業(yè)收入110.34129.71152.47179.23210.69營業(yè)成本52.0761.9673.7387.74104.41稅金及附加0.901.071.271.511.80銷售費(fèi)用39.1346.5655.4165.9478.47管理費(fèi)用7.368.6510.1711.9514.05研發(fā)費(fèi)用1.461.712.012.372.78營業(yè)外收入0.881.041.221.431.69營業(yè)外支出0.170.190.230.270.32EBIT10.1410.6010.8710.8810.554.2.2太平鳥企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測根據(jù)表3.4對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)可知，2016-2020年的折舊與攤銷占營業(yè)收入的平均比重為12.90%，因此在預(yù)測未來的折舊與攤銷時(shí)選擇2016-2020年的平均占比12.90%，再乘以對(duì)應(yīng)各年的營業(yè)收入，由此可以計(jì)算出2021-2025年的折舊與攤銷。根據(jù)表3.6對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)可知，流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的差值為營運(yùn)資本，2016-2020年太平鳥營運(yùn)資本占營業(yè)收入的占比穩(wěn)定在23.83%左右，預(yù)測2021-2025年的營運(yùn)資本波動(dòng)幅度不大，將按照歷史營運(yùn)資本的平均占比23.83%，乘以預(yù)測期各年的營業(yè)收入，即可得到2021-2025年的營運(yùn)資本，然后用當(dāng)期的營運(yùn)資本減去上期的營運(yùn)資本，則可以計(jì)算出營運(yùn)資本增加額。根據(jù)表3.6對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)可知，2016-2020年資本性支出占收入的占比穩(wěn)定在7.89%左右，沒有出現(xiàn)過異常的變動(dòng)，因此，在預(yù)測2021-2025年的資本性支出時(shí)，可以直接用歷史資本性支出占營業(yè)收入的平均占比7.89%，乘以預(yù)測期各年的營業(yè)收入，即可得出2021-2025的資本性支出。預(yù)測出了2021-2025年的折舊與攤銷、營運(yùn)資本增加額及資本性支出，根據(jù)公式（2-3）即可算出FCFF。表4.22021-2025年太平鳥自由現(xiàn)金流預(yù)測表單位：億元20212022202320242025EBIT10.1410.6010.8710.8810.55所得稅稅率25.63%25.63%25.63%25.63%25.63%稅后凈經(jīng)營利潤7.507.517.236.615.52折舊與攤銷14.2316.7319.6723.1227.18營運(yùn)資本26.3030.9236.3442.7250.22營運(yùn)資本增加額8.684.625.436.387.50資本性支出9.7111.2313.0315.1417.62FCFF3.358.398.458.217.584.3WACC的確定4.3.1股權(quán)資本成本的確定Rf無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的確定。近期十年期國債利率在3.05%-3.80%這個(gè)區(qū)間，、通過查詢中國債券信息網(wǎng)查詢到2018年12月31日的10年期國債到期收益率為3.75%，以此作為無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。β系數(shù)的確定。β系數(shù)是通過同花順查詢到太平鳥的β系數(shù)值為1.26。（Rm-Rf）市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難從中國證券的歷史數(shù)據(jù)中查詢提取出來，但是根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來看，可以用GDP增長率來代替資本市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在同花順里查詢2016-2020年GDP增長率（詳見表4.3）。從表4.3中可以看出2020年的GDP增長率偏低，主要是因?yàn)榇舜螄鴥?nèi)疫情和海外疫情加重蔓延，國內(nèi)消費(fèi)、投資以及工業(yè)等主要指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)下降、市場銷售減少、投資活動(dòng)放緩、貨物進(jìn)出口減緩以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)下滑等五方面，2020年的疫情屬于突發(fā)事件，但是未來年限國內(nèi)生產(chǎn)發(fā)展情況也受此次疫情突發(fā)因素影響，所以要將異常值考慮進(jìn)去，預(yù)計(jì)2021-2025年還是按照前面GDP增長率的進(jìn)度穩(wěn)步增長，算出2016-2020年的GDP增長率平均作為市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.77%。根據(jù)公式（2-6），可以算出Re=3.75%+1.26*5.77%=11.02%。表4.32016-2020年GDP增長率單位：億元20162017201820192020GDP增長率6.85%6.95%6.75%5.95%2.35%平均值5.77%4.3.2債務(wù)資本成本的確定通過表3.1得到，太平鳥的有息負(fù)債包括短期借款以及一年以內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，這些有息負(fù)債屬于期限較短的流動(dòng)負(fù)債，因此可以選擇短期銀行貸款的利率來代替該企業(yè)的債務(wù)資本成本，所以此時(shí)用在中國人民銀行的貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整表查找出的短期貸款基準(zhǔn)利率4.92%作為企業(yè)的債務(wù)資本成本。4.3.3WACC的計(jì)算太平鳥的股權(quán)資本成本為11.02%，債務(wù)資本成本為4.92%；根據(jù)表3.5預(yù)計(jì)太平鳥股權(quán)資金的權(quán)重為49.04%，債務(wù)資金的權(quán)重為50.96%；根據(jù)表3.3得出的實(shí)際稅率25.63%，由此可以根據(jù)公式（2-5）計(jì)算出WACC的值：WACC=49.04%*11.02%+50.96%*4.92%*（1-25.63%）=7.27%4.4太平鳥企業(yè)價(jià)值計(jì)算結(jié)果與說明前面已經(jīng)求出了各年的FCFF以及WACC的值，式中的G1也就是增長率，是指第二階段時(shí)的永續(xù)增長率，由前面表4.3展示的各年的GDP增長率顯示，各年的GDP增長率相對(duì)比較平穩(wěn)，根據(jù)2016-2020年GDP歷史增長速度的規(guī)律來看，預(yù)測未來的GDP增速也會(huì)按照這個(gè)穩(wěn)定的趨勢增長，因此選取平均GDP增長率5.77%為增長率G1的值比較合理。表4.5太平鳥企業(yè)價(jià)值計(jì)算過程單位：億元202120222023202420252025以后合計(jì)FCFF3.358.398.458.217.58--折現(xiàn)系數(shù)0.930.870.810.750.70--現(xiàn)值3.127.286.826.185.31246.17274.88因此可以由公式（2-2）求出太平鳥的整體企業(yè)價(jià)值為274.88億元，用整體企業(yè)價(jià)值減去評(píng)估基準(zhǔn)日2020年12月31日的有息負(fù)債，即短期借款以及一年以內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和為4.93元，則太平鳥的股權(quán)價(jià)值為269.95億元，總股本為4.77億股，每股股價(jià)56.59元。而太平鳥2020年12月31日的每股收盤價(jià)為30.00元，根據(jù)評(píng)估結(jié)果可以判斷太平鳥的股票價(jià)值存在低估。分析太平鳥企業(yè)價(jià)值存在低估的其他幾種可能存在三個(gè)方面的原因：第一，市場低迷，由于2020突如其來的疫情，使整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)以及整個(gè)服裝行業(yè)都處于低迷狀態(tài)，市場參與者在此期間對(duì)股市缺乏信心，導(dǎo)致股票價(jià)值被低估。第二，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，從太平鳥2016-2019年的的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率下降、現(xiàn)金流量比率等財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)比較穩(wěn)定，2020年資產(chǎn)負(fù)債率上升，負(fù)債