PPP模式的風(fēng)險(xiǎn)分析與對(duì)策2

/模式的風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策

編者按

民間參及公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私（民）伙伴關(guān)系（—

—簡稱）。無論是在發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家，模式的應(yīng)用越來越廣泛。風(fēng)險(xiǎn)的辨識(shí)及合理分配是成功運(yùn)用模式的關(guān)鍵。本文著重闡述模式運(yùn)用過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)及合理分配，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)分析建立加權(quán)平均資本成本模式，提出成功運(yùn)用的對(duì)策。

項(xiàng)目的投融資模式處于不斷創(chuàng)新發(fā)展中，目前在實(shí)際工程咨詢案例中，公私伙伴關(guān)系(—

)的應(yīng)用越來越廣泛，其風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策構(gòu)成工程咨詢的重要組成部分，對(duì)工程項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營的成功具有一定的指導(dǎo)作用。許多工程實(shí)踐證明模式的應(yīng)用存在一定的風(fēng)險(xiǎn)因素，因此模式應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策也就成了工程咨詢?nèi)藛T應(yīng)該關(guān)注的重要問題。本文主要從識(shí)別運(yùn)用過程中的風(fēng)險(xiǎn)和將其在合作各方進(jìn)行合理的分配；并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)分析建立加權(quán)平均資本成本的模型，闡述政府應(yīng)具備的正確風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，最后對(duì)模式的成功運(yùn)用提出相應(yīng)的對(duì)策。

一、模式簡介

私營企業(yè)參及公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)運(yùn)營及提供公共服務(wù)的歷史可以追溯到1782年，以法國兄弟建設(shè)、運(yùn)營自來水公司作為其開端的標(biāo)志性事件。從此陸續(xù)出現(xiàn)私人參及供排水項(xiàng)目以及公路項(xiàng)目等政府壟斷性行業(yè)項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營，直至20世紀(jì)中葉，公私合營提供公共服務(wù)的模式還不太盛行，公私合營提供公共服務(wù)的例子相對(duì)較少。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，無論是在發(fā)達(dá)國家或是在發(fā)展中國家，(公私伙伴關(guān)系的一種典型模式)廣為流行，成為融資建設(shè)大型基礎(chǔ)設(shè)施的主要模式，尤其是在收費(fèi)公路、供排水系統(tǒng)、電廠等領(lǐng)域開始廣泛運(yùn)用，以英國英吉利海峽隧道項(xiàng)目最為典型。

民間參及公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共事務(wù)管理的模式統(tǒng)稱為公私(民)合作(———簡稱為)。在模式下，公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及公共服務(wù)的提供可以采用多種模型。下面列表介紹模式下的幾種典型模型：

模式下的典型模型

設(shè)施類型

適用的模型

新建設(shè)施

建設(shè)—運(yùn)營—轉(zhuǎn)移(），建設(shè)—運(yùn)營—擁有—轉(zhuǎn)移()

建設(shè)—轉(zhuǎn)移—運(yùn)營(）

建設(shè)—擁有—運(yùn)營(B00)

對(duì)已有設(shè)施的擴(kuò)建

租賃—建設(shè)—運(yùn)營()

購買—建設(shè)—運(yùn)營()

擴(kuò)建后經(jīng)營整體工程并轉(zhuǎn)移(—

)

已有設(shè)施

服務(wù)協(xié)議(

)

運(yùn)營和維護(hù)協(xié)議(

)

公共服務(wù)

合同承包

基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和公共服務(wù)水平的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長及發(fā)展的影響是至關(guān)重要的。但基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)需要大量的投資和隨后的高額運(yùn)營成本，公共服務(wù)水平的提高也需要政府大量資金的注入。這樣，無論是發(fā)達(dá)國家或欠發(fā)達(dá)國家及地區(qū)的政府都為此背負(fù)了沉重的債務(wù)，造成政府負(fù)擔(dān)過重，難以為繼，將大大阻礙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展以及公共服務(wù)質(zhì)量的提高；而日漸富足的個(gè)體、私營部門經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，存在投資欲望。在公私部門之間建立伙伴關(guān)系(即應(yīng)用

模式)融資建沒基礎(chǔ)沒施及提供公共服務(wù)，有效地減緩政府財(cái)政的壓力，就顯得順理成章，也切實(shí)可行。更重要的是，采用模式，由于其機(jī)制新、管理活、責(zé)權(quán)利明確，比傳統(tǒng)的由政府單獨(dú)建設(shè)、運(yùn)營的模式更為高效，因此，逐漸被廣泛采用。正如任何事物均存在正反兩方面一樣，模式運(yùn)用中也潛藏著各種風(fēng)險(xiǎn)。

二、模式風(fēng)險(xiǎn)分析

風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別及合理分配是成功運(yùn)用模式的關(guān)鍵，在特許權(quán)協(xié)議及合同設(shè)計(jì)中應(yīng)當(dāng)權(quán)責(zé)對(duì)應(yīng)，把風(fēng)險(xiǎn)分配給相對(duì)最有利承擔(dān)的合作方。項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)有政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)即在項(xiàng)目實(shí)施過程中由于政府政策的變化而影響項(xiàng)目的盈利能力。為使政策風(fēng)險(xiǎn)最小化，就要求法律法規(guī)環(huán)境以及特許權(quán)合同的鑒定及執(zhí)行過程應(yīng)該是透明、公開、公正的，不應(yīng)該出現(xiàn)官僚主義現(xiàn)象，人為的干擾應(yīng)是最少的，否則，合作各方均會(huì)受到損失。項(xiàng)目失敗原因主要?dú)w結(jié)于法律法規(guī)及合同環(huán)境的不夠公開透明，政府政策的不連續(xù)性，變化過于頻繁，政策風(fēng)險(xiǎn)使私營合作方難以預(yù)料及防范。因此當(dāng)政策缺乏一定穩(wěn)定性時(shí)，私人投資方必然要求更高的投資回報(bào)率作為承擔(dān)更高政策風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。有鑒于此，有些地方政府出臺(tái)了有關(guān)法規(guī)，為基礎(chǔ)設(shè)施特許權(quán)經(jīng)營的規(guī)范操作提供了一定的法律法規(guī)保障。為的進(jìn)一步廣泛及成功應(yīng)用提供了政策支持，也在一定程度上化解了私營合作方的政策風(fēng)險(xiǎn)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)是指在當(dāng)?shù)孬@取的現(xiàn)金收入不能按預(yù)期的匯率兌換成外匯。其原因可能是因?yàn)樨泿刨H值，也可能是因?yàn)檎畬R率人為地定在一個(gè)很不合理的官方水平上。這毫無疑問會(huì)減少收入的價(jià)值，降低項(xiàng)目的投資回報(bào)。私營合作方在融資，建設(shè)經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)總是選擇融資成本最低的融資渠道，不考慮其是何種外匯或是本幣，因此為了能夠抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)，私營合作方必然要求更高的投資回報(bào)率。政府可以通過承諾固定的外匯匯率或確保一定的外匯儲(chǔ)備以及保證堅(jiān)挺貨幣(如美元)的可兌換性及易得性承擔(dān)部分匯率風(fēng)險(xiǎn)，這樣私營合作方的匯率風(fēng)險(xiǎn)將大為降低，在其它條件(盈利預(yù)期等)相同的情形下，項(xiàng)目對(duì)民營部門的吸引力增強(qiáng)。

技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)直接及項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)及運(yùn)營相聯(lián)系，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由私營合作方承擔(dān)。以為例，私營合作方在基礎(chǔ)設(shè)施建成后需運(yùn)營及維護(hù)一定時(shí)期，因此私營合作方最為關(guān)注運(yùn)營成本的降低，運(yùn)營成本的提高將減少私營合作方的投資回報(bào)，這將促使私營合作方高質(zhì)量完成基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，以減少日后的運(yùn)營成本。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小及債務(wù)償付能力直接相關(guān)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營的現(xiàn)金收入不足以支付債務(wù)和利息，從而可能造成債權(quán)人求諸法律的手段逼迫項(xiàng)目公司破產(chǎn)，造成模式應(yīng)用的失敗?，F(xiàn)代公司理財(cái)能通過設(shè)計(jì)合理的資本結(jié)構(gòu)等方法、手段最大限度地減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。私營合作方可能獨(dú)自承擔(dān)此類風(fēng)險(xiǎn)，如果債務(wù)由公共部門或融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供了擔(dān)保，則公共部門和融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)也可分擔(dān)部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于項(xiàng)目財(cái)務(wù)效益的不確定性。在運(yùn)用過程中應(yīng)該確保私營合作方能夠獲得合理的利潤回報(bào)，因此要求服務(wù)的使用者支付合理的費(fèi)用。但在實(shí)際運(yùn)營過程中，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營狀況或服務(wù)提供過程中受各種因素的影響，項(xiàng)目盈利能力往往達(dá)不到私營合作方的預(yù)期水平而造成較大的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。私營合作方可以通過基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營或服務(wù)提供過程中創(chuàng)新等手段提高效率增加營運(yùn)收入或減少營運(yùn)成本降低營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，所以理應(yīng)是營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。私營合作方可以通過一些合理的方法將運(yùn)用過程中的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)或轉(zhuǎn)嫁。

政府能夠幫助私營合作方化解某些營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。以公私合營融資建設(shè)、運(yùn)營道路為例，因?yàn)檎_估計(jì)交通流量以及機(jī)動(dòng)車類型是非常主觀也是非常困難的，政府可以承諾最低的交通流量，從而降低私營合作方的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目對(duì)私營部門的吸引力。另外，在項(xiàng)目的運(yùn)營收人大大低于預(yù)期水平時(shí)，政府可以給予私營合作方一定的補(bǔ)貼，政府也應(yīng)委任獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)私營合作方實(shí)施監(jiān)督，以確保私營合作方的運(yùn)營效果，避免私營合作方的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在項(xiàng)目的運(yùn)營過程中，由不可抗力因素(洪水、戰(zhàn)爭(zhēng))引起的財(cái)務(wù)盈利能力降低的風(fēng)險(xiǎn)即不可抗力風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由私營合作方和政府部門共同承擔(dān)。不可抗力風(fēng)險(xiǎn)可由私營合作方或政府部門投保以規(guī)避。

金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，這可歸因于它對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)最弱，因此金融機(jī)構(gòu)提供資金時(shí)事先收取風(fēng)險(xiǎn)附加率作為化解風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)最大，事先要求賠付的風(fēng)險(xiǎn)附加率也就最高(利率二純粹利率+通貨膨脹附加率+風(fēng)險(xiǎn)附加率)。為了降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而減少金融機(jī)構(gòu)要求賠付的風(fēng)險(xiǎn)附加率，私營合作方必須全力化解風(fēng)險(xiǎn)或是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其它團(tuán)體。

在運(yùn)用過程中政府為降低其風(fēng)險(xiǎn)，往往要求私營合作方權(quán)益融資占全部資本一定的比例，是否要求的權(quán)益融資所占比例越大，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營及公共服務(wù)的提供過程中就越能成功運(yùn)用模式。下面將結(jié)合上述風(fēng)險(xiǎn)因素建立加權(quán)平均資本成本的模型闡述這個(gè)問題。

三、加權(quán)平均資本成本模型

現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論告訴我們：在完美競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)下，公司價(jià)值及公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。當(dāng)然這只是理論上的假設(shè)，實(shí)際的市場(chǎng)并非為完美競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，項(xiàng)目價(jià)值及其資本結(jié)構(gòu)是息息相關(guān)的。

為了能夠選擇最佳的融資資本結(jié)構(gòu)，即確定整個(gè)項(xiàng)目總資本中權(quán)益融資及債務(wù)融資中所占的合理比例。首先必須了解權(quán)益融資及債務(wù)融資各自具有的特點(diǎn)。債務(wù)融資中各種債務(wù)工具有固定的合同條款即債務(wù)人(私營合作方)必須獲得足夠的現(xiàn)金收入以支付利息和本金。如果債務(wù)人不能履行合同即不能如期支付利息或本金，債權(quán)人有權(quán)訴訟法律讓私營合作方宣布破產(chǎn)，一旦私營合作方宣布破產(chǎn)，資產(chǎn)將會(huì)被出售，在清算費(fèi)用支付后，債權(quán)人獲得剩余財(cái)產(chǎn)，因此對(duì)項(xiàng)目公司來說債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，靈活性較小。而權(quán)益融資具有較大的靈活性，股東的投資回報(bào)通過股利分紅實(shí)現(xiàn)。我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，可供分配的利潤必須在提取法定盈余公積金、公益金后有結(jié)余才可向股東分配，因此股東收益的不確定性較高，且股東無權(quán)要求項(xiàng)目公司破產(chǎn)，而且在項(xiàng)目公司破產(chǎn)后股東的權(quán)益保障是最后被考慮的，因此權(quán)益融資成本高于債務(wù)融資成本，尤其在項(xiàng)目運(yùn)營后無償移交給政府。項(xiàng)目資本成本的最小化或價(jià)值最大化具有同一性。通過計(jì)算項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值可以發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的價(jià)值，折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)越低，未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值越大，項(xiàng)目的價(jià)值越高，對(duì)私營部門的吸引力越強(qiáng)。項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本的公式如下：

(1—A)

(1)

式中A表示權(quán)益融資占全部資本的比重

表示權(quán)益融資資本成本

表示債務(wù)融資資本成本

項(xiàng)目公司在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，債權(quán)人往往要求對(duì)債務(wù)資金提供一定的擔(dān)保，因此項(xiàng)目公司必須支付一定的費(fèi)用給融資擔(dān)保公司，這將減少項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流，從而權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)加大，權(quán)益融資資本成本提高。

結(jié)合上述分析，在基本公式中，1A2(1—A)B

(2)

表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

K1表示政策風(fēng)險(xiǎn)(含匯率風(fēng)險(xiǎn))系數(shù)

K2表示融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求支付的擔(dān)保費(fèi)率

B表示有擔(dān)保債務(wù)資金占總債務(wù)資金的比例

同樣的K。十K3(1—A)4（1)

(3)

表示純粹利率

K3表示破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

K4表示債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

將(2)(3)代入(1)得：

22A(1—A)(1一A)，(1一A)2(1一A)(1一B)

(4)

對(duì)模型(4)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：如果破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)(K3較小)，當(dāng)0即意味著項(xiàng)目全部資本由債務(wù)資本構(gòu)成，且債務(wù)資金都由融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保時(shí)，項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本最低，項(xiàng)目的價(jià)值最大，對(duì)私營機(jī)構(gòu)的吸引力最強(qiáng)。當(dāng)然實(shí)際操作過程中，融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司提供債務(wù)擔(dān)保時(shí)，要求項(xiàng)目公司的權(quán)益資本占一定比例而且通常拒絕對(duì)債務(wù)提供全額擔(dān)保。如果項(xiàng)目融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)資金提供擔(dān)保時(shí)要求交納的擔(dān)保費(fèi)是相對(duì)昂貴的并且權(quán)益資本需占的最小比例有規(guī)定時(shí)，那么當(dāng)支付的擔(dān)保費(fèi)越小，項(xiàng)目公司加權(quán)平均資本成本越小。當(dāng)項(xiàng)目破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大(K3較大)時(shí)，項(xiàng)目的權(quán)益資本所占的比例越大，項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本越小，這時(shí)項(xiàng)目公司支付給融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保費(fèi)是微不足道的。當(dāng)政策風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保費(fèi)率都很低時(shí)，加權(quán)平均資本成本的較小值在權(quán)益資本所占比例較低時(shí)取得。

四、結(jié)論和對(duì)策

模式的成功運(yùn)用在很大程度上依賴于正確的風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)以及合理的分配，即把風(fēng)險(xiǎn)分配給最有利承擔(dān)的合作方。同時(shí)經(jīng)過模型分析發(fā)現(xiàn)：項(xiàng)目的最佳資本結(jié)構(gòu)并非一定在權(quán)益資本占總資本較大比例時(shí)獲得，它受各種因素的影響，項(xiàng)目破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是至關(guān)重要