策略專題研究：市場溫度計(jì)（一）：主要監(jiān)測指標(biāo)的構(gòu)建與投資指引

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1策略專題研究相關(guān)研究/09/01股推薦-2024/08/29與“錯(cuò)覺”-2024/08/29較優(yōu)增長-2024/08/27/08/26如何量化度量市場的情緒。投資情緒是短期擾動(dòng)市場的關(guān)鍵因素之一，雖然投資者情緒的波動(dòng)難以直接準(zhǔn)確地預(yù)測，但一些數(shù)據(jù)卻能提供更為清晰的市場脈動(dòng)，為我們至少量化刻畫情緒的強(qiáng)度與相對位置，形成持續(xù)的觀測指標(biāo)。我們選取IPO的數(shù)量、上市首發(fā)收益、成交量、封閉式基金的折價(jià)率、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)等6項(xiàng)指標(biāo)，通過主成分分析，構(gòu)建了中國股票市場投資者情緒綜合指數(shù)（CICSI）。CICSI走勢與A股走勢高度相關(guān)，在A股明顯拐點(diǎn)處CICSI領(lǐng)先于A股一個(gè)月。當(dāng)市場整體投資情緒修復(fù)時(shí)，往往伴隨著市場的階段反彈。進(jìn)一步的，我們將CICSI拆解成兩部分，一部分是與宏觀基本面因素的變化相關(guān)，另一部分是與剔除宏觀基本面因素后的變化相關(guān)。前者或可類比于影響公司盈利，后者或可類比于影響市場估值。投資者情緒的參與者拆分，行業(yè)情緒特征的刻畫。為了刻畫不同的參與者，我們將整體分為個(gè)人投資者和非個(gè)人投資者（機(jī)構(gòu)投資者我們通過股吧的發(fā)帖信息，用深度學(xué)習(xí)的方法對發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行情感分析，并以閱讀數(shù)和評論數(shù)作為權(quán)重，來刻畫個(gè)人投資情緒；用凈主動(dòng)買入額剔除掉個(gè)人投資情緒后的部分來刻畫機(jī)構(gòu)投資情緒。個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒相結(jié)合可以用來判斷市場位置或預(yù)示市場未來可能的短期走勢：個(gè)人投資情緒已明顯下行且機(jī)構(gòu)投資情緒已明顯上行時(shí)往往對應(yīng)著市場低點(diǎn)，市場或?qū)⒎磸?；個(gè)人投資情緒仍在上行但機(jī)構(gòu)投資情緒已明顯下行時(shí)往往對應(yīng)著市場高點(diǎn)，市場或?qū)⒒芈?。進(jìn)一步的，我們通過構(gòu)建中信一級各行業(yè)常用詞庫，并將發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行jieba分詞處理，通過分詞來鎖定發(fā)帖內(nèi)容所屬行業(yè)，從而可以構(gòu)建行業(yè)層面的投資情緒。同時(shí)，將分詞結(jié)果匯總到中信一級行業(yè)后，我們用某一行業(yè)的詞頻占當(dāng)日總詞頻的比例作為個(gè)人投資者對于該行業(yè)的相對關(guān)注度。由于相對關(guān)注度在不同行業(yè)間是“此消彼長”的，但有時(shí)我們也需要了解某一板塊的絕對關(guān)注度情況。因此，我們用行業(yè)詞頻/行業(yè)加權(quán)股東戶數(shù)來刻畫行業(yè)絕對關(guān)注度，即單位個(gè)人投資者對行業(yè)的關(guān)注強(qiáng)度。絕對關(guān)注度更多是自身行業(yè)當(dāng)下與自身行業(yè)過去的關(guān)注度相比，不同行業(yè)的絕對關(guān)注度是可以“同漲同跌”的。行業(yè)相對關(guān)注度更適用于震蕩行情，以及追蹤不同行業(yè)間關(guān)注度的遷移；而行業(yè)絕對關(guān)注度更適用于明顯的趨勢行情，同時(shí)對于行業(yè)絕對關(guān)注度的加總可以反映個(gè)人投資者對市場整體關(guān)注度的變化。無論是行業(yè)相對關(guān)注度還是絕對關(guān)注度，在個(gè)人投資者參與越多的行業(yè)，越能準(zhǔn)確刻畫行業(yè)熱度，當(dāng)行業(yè)關(guān)注度過高時(shí)或預(yù)示該行業(yè)有所擁擠。多資產(chǎn)視角看A股。A股短期走勢并不只受自身內(nèi)部情緒因素等影響，還可能受到系統(tǒng)性的外部因素影響，這類因素對多類資產(chǎn)均有影響，具體表現(xiàn)為A股與債券、商品、匯率、美股和港股等資產(chǎn)的相關(guān)性顯著上升。我們通過計(jì)算多類資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，構(gòu)建了多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)，來提示市場是否正受到明顯宏觀擾動(dòng)，且該擾動(dòng)在多資產(chǎn)維度得到了交叉驗(yàn)證。從歷史來看，A股明顯的拐點(diǎn)往往伴隨著多類資產(chǎn)相關(guān)性的大幅提升。當(dāng)下市場情緒已有所改善，客觀指標(biāo)指示有上行可能的行業(yè)：石油石化、有色、化工、輕工、電新、軍工、汽車、食品飲料、傳媒。各項(xiàng)監(jiān)測指標(biāo)所帶來的投資指引主要有1）市場內(nèi)部整體來看，8月CICSI顯示市場整體投資情緒已有所改善，且當(dāng)下CICSI與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)性在減弱。（2）多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)來看，A股近期并未受到明顯的外部因素影響。（3）市場參與者來看，上周(20240826-20240830)個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒均上行，這種投資者情緒組合預(yù)示著市場階段或延續(xù)偏強(qiáng)走勢。（4）行業(yè)情緒來看，石油石化、有色、化工、輕工、電新、軍工、汽車、食品飲料、傳媒等板塊未來短期或有所上行，建筑、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、紡服、醫(yī)藥、銀行、房地產(chǎn)、交運(yùn)等板塊未來短期或有所下行。（5）個(gè)人投資者行業(yè)關(guān)注度來看，上周(20240826-20240830)食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、通信、軍工、家電、銀行等板塊的相對關(guān)注度上升較明顯，電新、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、傳媒、非銀、機(jī)械等板塊的相對關(guān)注度下降較明顯；軍工、家電、石油石化、交運(yùn)、商貿(mào)零售、機(jī)械等板塊的相對關(guān)注度處于80%歷史分位數(shù)以上。風(fēng)險(xiǎn)提示：測算誤差。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21如何量化度量市場的情緒 32投資者情緒的參與者拆分，行業(yè)情緒特征的刻畫 62.1個(gè)人投資情緒與機(jī)構(gòu)相對個(gè)人投資情緒強(qiáng)度 62.2個(gè)人投資者對不同行業(yè)關(guān)注度 83多資產(chǎn)視角看A股 4當(dāng)下市場情緒已有所改善，客觀指標(biāo)指示有上行可能的行業(yè)：石油石化、有色、化工、輕工、電新、軍工、汽車、食品飲料、傳媒 5風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)容易受到情緒的驅(qū)動(dòng)，而投資情緒的起伏源于人的心理特點(diǎn)和行為偏好，貪婪與恐懼是市場中天然的不確定性。投資情緒的波動(dòng)可能會導(dǎo)致市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)，這種波動(dòng)往往超過了基本面所能解釋的范疇，因此投資情緒成為短期擾動(dòng)市場的關(guān)鍵因素之一。我們嘗試將投資情緒具象化，系統(tǒng)性的追蹤了市場整體投資情緒和市場不同參與者投資情緒。除對市場內(nèi)部投資情緒的跟蹤外，我們還從多資產(chǎn)的視角跟蹤了市場短期是否正在受到明顯的外部因素影響。我們嘗試為市場短期波動(dòng)的原因提供一些視角，并且未來將繼續(xù)發(fā)布跟蹤結(jié)果，從而為市場短期可能存在的機(jī)會或風(fēng)險(xiǎn)做出提示。1如何量化度量市場的情緒雖然投資者情緒的波動(dòng)難以直接準(zhǔn)確地預(yù)測，但一些數(shù)據(jù)卻能提供更為清晰的市場脈動(dòng)，為我們至少量化刻畫情緒的強(qiáng)度與相對位置，形成持續(xù)的觀測指標(biāo)。例如，IPO的數(shù)量和上市首發(fā)收益能夠反映市場的熱度和風(fēng)險(xiǎn)偏好；成交量則反映了市場活躍度和投資者的交易熱情；封閉式基金折價(jià)率揭示了投資者對特定資產(chǎn)的評估與實(shí)際價(jià)值之間的偏差；消費(fèi)者信心指數(shù)直觀反映了普通民眾對經(jīng)濟(jì)前景的信心程度；而股票賬戶新增開戶數(shù)則顯示了市場吸引新參與者的能力。基于此，我們選取了3個(gè)能反映情緒的交易數(shù)據(jù)指標(biāo)：成交量、上市首發(fā)收益、封閉式基金折價(jià)率，以及3個(gè)能反映情緒的客觀數(shù)據(jù)指標(biāo)：IPO的數(shù)量、消費(fèi)者信心指數(shù)、新增投資者開戶數(shù)，共6項(xiàng)指標(biāo)作為構(gòu)建投資情緒的基礎(chǔ)指標(biāo)?？紤]到指標(biāo)反映情緒的領(lǐng)先與滯后效應(yīng)，首先對6組指標(biāo)（每組包含同一變量的t期值和t-1期值）共12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。對比同一組的t期和t-1期指標(biāo)的系數(shù)貢獻(xiàn)，選出最重要的6個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建最終的中國股票市場投資者情緒綜合指數(shù)（CICSI）。結(jié)果來看，CICSI走勢與A股走勢高度相關(guān)，在A股明顯拐點(diǎn)處CICSI領(lǐng)先于A股一個(gè)月。當(dāng)市場整體投資情緒修復(fù)時(shí)，往往伴隨著市場的階段策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖1：CICSI走勢與A股走勢高度相關(guān)，在A股明顯拐點(diǎn)處CICSI領(lǐng)先于A股一個(gè)月——CICSI——萬得全A(右軸)0.50.02016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-086000550050004500400035003000資料來源：wind，民生證券研究院CICSI與股價(jià)高度相關(guān)，那么我們可以像拆解股價(jià)一樣進(jìn)一步拆解CICSI。CICSI其實(shí)蘊(yùn)含著兩部分：一方面是由一些宏觀變量所代表的基本面因素，這些因素更多的可能會影響公司盈利；另一方面是除去基本面因素外投資者所給出的額外情緒波動(dòng)，類似于市場估值。我們選取一些能夠代表中國內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)的變量，同時(shí)這些變量又與企業(yè)盈利的相關(guān)性較高，具體有：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比、CPI同比、PPI同比、固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比、制造業(yè)PMI、社零同比、M2同比等。分別將CICSI的6項(xiàng)子指標(biāo)與宏觀變量回歸，用回歸的殘差來表示剔除宏觀因素后的指標(biāo)，并根據(jù)上文同樣的步驟構(gòu)建了剔除宏觀因素后的CICSI。結(jié)果來看，CICSI(剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素)恰好與萬得全A的PE走勢高度相關(guān)。圖2：CICSI(剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素)與萬得全A的PE走勢高度相關(guān)2015/122015/12 2016/42016/82016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42016/42016/82016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42022/82022/122023/42023/82023/122024/42024/8資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：構(gòu)建中國股票市場投資者情緒綜合指數(shù)(CICSI)的子指標(biāo)資料來源：民生證券研究院繪制圖4：刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)因素的子指標(biāo)策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62投資者情緒的參與者拆分，行業(yè)情緒特征的刻畫為了刻畫不同的參與者，我們將整體分為個(gè)人投資者和非個(gè)人投資者（機(jī)構(gòu)投資者）。我們通過股吧的發(fā)帖信息，用深度學(xué)習(xí)的方法對發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行情感分析，并以閱讀數(shù)和評論數(shù)作為權(quán)重，來刻畫個(gè)人投資情緒；用凈主動(dòng)買入額剔除掉個(gè)人投資情緒后的部分來刻畫機(jī)構(gòu)投資情緒。圖5：不同參與者投資情緒構(gòu)建流程圖資料來源：民生證券研究院繪制本文通過股吧數(shù)據(jù)，包括每條發(fā)帖的閱讀數(shù)、評論數(shù)、內(nèi)容和發(fā)帖時(shí)間等信息，共計(jì)600多萬條發(fā)帖信息。經(jīng)過數(shù)據(jù)預(yù)處理后，本文使用Senta深度學(xué)習(xí)的方法對發(fā)帖內(nèi)容逐條進(jìn)行情感分析，并用每條發(fā)帖的閱讀數(shù)和評論數(shù)作為權(quán)重，得出每一天的加權(quán)情感。由于貼吧的發(fā)帖絕大多數(shù)都是由個(gè)人投資者發(fā)帖，因此將其定義為“個(gè)人投資情緒”。另一個(gè)角度來看，市場整體的投資情緒可以反映在投資者的買入行為中。買入行為可分為主動(dòng)買入和被動(dòng)買入。市場的上漲主要由主動(dòng)買入行為驅(qū)動(dòng)，同時(shí)投資者情緒高漲時(shí)，也主要通過主動(dòng)買入來進(jìn)行交易。凈主動(dòng)買入額不僅可以反映個(gè)人投資情緒，還可反映除個(gè)人投資者外其他投資者投資情緒。因此，我們將凈主動(dòng)買入額和個(gè)人投資情緒進(jìn)行歸一化處理，用凈主動(dòng)買入額減去“個(gè)人投資情緒”后的部分作為“機(jī)構(gòu)相對個(gè)人投資情緒強(qiáng)度”，簡稱“機(jī)構(gòu)投資情緒”個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒相結(jié)合可以用來判斷市場位置或預(yù)示市場階段走勢。通過復(fù)盤2016年以來市場拐點(diǎn)時(shí)所對應(yīng)的個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)時(shí)間，個(gè)人投資情緒已明顯下行且機(jī)構(gòu)投資情緒已明顯上行時(shí)往往對1這里的機(jī)構(gòu)投資情緒更準(zhǔn)確地說應(yīng)該是除了在股吧發(fā)帖的投資者以外的投資者情緒，為了方便表述我們本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7應(yīng)著市場低點(diǎn)，市場即將反彈；個(gè)人投資情緒仍在上行但機(jī)構(gòu)投資情緒已明顯下行時(shí)往往對應(yīng)著市場高點(diǎn)，市場即將回落。此外，如圖8所示，我們給出了其他個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒不同組合時(shí)所可能預(yù)示的未來市場走勢。8圖6：個(gè)人投資情緒已明顯下行且機(jī)構(gòu)投資情緒已明顯上行時(shí)，預(yù)示著市場未來短期或筑底反彈；個(gè)人投資情緒仍在上行但機(jī)構(gòu)投資情緒已明顯下行時(shí)，預(yù)示著市場未來短期或觸頂回落8 2016-012016-052016-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05資料來源：wind，民生證券研究院圖7：市場拐點(diǎn)時(shí)對應(yīng)的個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒市場低點(diǎn)市場高點(diǎn)日期個(gè)人投資情緒機(jī)構(gòu)投資情緒日期個(gè)人投資情緒機(jī)構(gòu)投資情緒本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖8：不同投資者情緒組合預(yù)示著可能的未來市場走勢 個(gè)人投資情緒機(jī)構(gòu)投資情緒市場未來可能的走勢上行上行下行下行震蕩上行下行上行下行上行開始下行升至高位已明顯上行震蕩已明顯下行開始上行降至低位下行加速上行上行但已有分歧上行但已有分歧筑底反彈震蕩觸頂回落下行但有所改善下行但有所改善加速下行此外，我們還構(gòu)建了行業(yè)層面的投資情緒。首先，我們構(gòu)建了中信一級各行業(yè)常用詞庫，共計(jì)6942個(gè)詞語。然后將發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行jieba分詞處理，將分詞匯總到中信一級行業(yè)。若某一發(fā)帖包含某一行業(yè)詞庫的詞語，則把該條發(fā)帖歸類于該一級行業(yè)下（每一條發(fā)帖可能同時(shí)被歸類于兩個(gè)或以上的一級行業(yè)）。將同一一級行業(yè)下的每條發(fā)帖的閱讀數(shù)和評論數(shù)作為權(quán)重，用Senta情感分析的方法計(jì)算出行業(yè)層面的個(gè)人投資情緒。再根據(jù)上文類似的方法，用行業(yè)的凈主動(dòng)買入額剔除掉行業(yè)層面的個(gè)人投資情緒，從而計(jì)算出行業(yè)層面的機(jī)構(gòu)投資情緒。與全A層面類似，對于某一行業(yè)，不同個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒的組合同樣或可預(yù)示著該行業(yè)短期內(nèi)的市場走勢（參照圖8）。除投資情緒外，我們還需要了解某一行業(yè)的關(guān)注熱度。因此，我們提供了一個(gè)從個(gè)人投資者對于行業(yè)關(guān)注度的視角來進(jìn)行跟蹤。根據(jù)上文提到的對發(fā)帖內(nèi)容進(jìn)行分詞，將發(fā)帖的分詞詞頻進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并將詞頻匯總到中信一級行業(yè)，可得行業(yè)層面的詞頻，某一行業(yè)的詞頻占當(dāng)日總詞頻的比例作為個(gè)人投資者對于該行業(yè)的相對關(guān)注度。行業(yè)相對關(guān)注度的變化主要用于刻畫行業(yè)相對熱度的變化，相對關(guān)注度在不同行業(yè)間是“此消彼長”的。但有時(shí)我們也需要了解某一行業(yè)的絕對關(guān)注度情況，絕對關(guān)注度更多是自身行業(yè)當(dāng)下與自身行業(yè)過去的關(guān)注度相比，不同行業(yè)的絕對關(guān)注度是可以“同漲同跌”的。由于個(gè)人投資者數(shù)量會影響詞頻的數(shù)量，為剔除投資者數(shù)量變化的影響，本文首先計(jì)算了加權(quán)股東戶數(shù)。加權(quán)股東戶數(shù)是以個(gè)股的股東戶數(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)個(gè)股的自由流通市值作為權(quán)重，可計(jì)算A股整體和中信一級行業(yè)的加權(quán)股東戶數(shù)。由于個(gè)人投資者的戶數(shù)遠(yuǎn)多于機(jī)構(gòu)的戶數(shù)，且機(jī)構(gòu)戶數(shù)較為穩(wěn)定，因此股東戶數(shù)的變化可以反映個(gè)人投資者數(shù)量的變化。我們將加權(quán)股東戶數(shù)拆解成中長期項(xiàng)（趨勢項(xiàng)+周期項(xiàng)）和短期項(xiàng)（殘差）后發(fā)現(xiàn)，加權(quán)股東戶數(shù)中長期走勢與萬得全A走勢相關(guān)性明顯，同時(shí)加權(quán)股東戶數(shù)短期內(nèi)明顯上升時(shí)往往對策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9應(yīng)市場底部。圖9：加權(quán)股東戶數(shù)短期內(nèi)明顯上升時(shí)往往對應(yīng)市場底部864202015/12/312016/5/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312020/12/312021/5/312021/10/312022/3/312022/8/312023/1/312023/6/302023/11/302024/4/30 2015/12/312016/5/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312020/12/312021/5/312021/10/312022/3/312022/8/312023/1/312023/6/302023/11/302024/4/30資料來源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間區(qū)間為2015/01/01-圖11：當(dāng)下相比于2015年，消費(fèi)者服務(wù)、家電、食品飲料、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、電新、傳媒、汽車等板塊加權(quán)股東戶數(shù)增長最為明顯 傳媒202015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05資料來源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間區(qū)間為2015/01/01-圖10：加權(quán)股東戶數(shù)中長期走勢與萬得全A走勢相關(guān)性明顯2015/12/312016/5/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312015/12/312016/5/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312020/12/312021/5/312021/10/312022/3/312022/8/312023/1/312023/6/302023/11/302024/4/30資料來源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間區(qū)間為2015/01/01-圖12：當(dāng)下相比于2015年，電子、建材、農(nóng)林牧漁、化工、非銀、電力及公用事業(yè)、通信等板塊同樣加權(quán)股東戶數(shù)有所增長 202015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05資料來源：wind，民生證券研究院。注：時(shí)間區(qū)間為2015/01/01-我們用行業(yè)詞頻/行業(yè)加權(quán)股東戶數(shù)來刻畫行業(yè)絕對關(guān)注度，即單位個(gè)人投資者對行業(yè)的關(guān)注強(qiáng)度，從而剔除了由于個(gè)人投資者數(shù)量的增多所帶來詞頻數(shù)量增多的影響。行業(yè)相對關(guān)注度更適用于震蕩的行情，以及追蹤不同行業(yè)間關(guān)注度的遷移；而行業(yè)絕對關(guān)注度更適用于明顯的趨勢行情，同時(shí)對于行業(yè)絕對關(guān)注度的加總可以反映市場整體關(guān)注度的變化。需要注意的是，由于市場中不只有個(gè)人投資者，所以，無論是行業(yè)相對關(guān)注度還是絕對關(guān)注度，在個(gè)人投資者參與越多(加權(quán)股東戶數(shù)越高)的行業(yè)，越能準(zhǔn)確刻畫行業(yè)熱度，當(dāng)行業(yè)關(guān)注度過高時(shí)或預(yù)示該行業(yè)有所擁擠。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告103多資產(chǎn)視角看A股前文主要討論了A股內(nèi)部的投資情緒以及行業(yè)關(guān)注度的變化，接下來我們跟蹤A股是否正在受到明顯的外部因素的影響。由于不同資產(chǎn)價(jià)格的影響因素不盡相同，其聯(lián)動(dòng)關(guān)系也呈現(xiàn)了明顯的時(shí)變關(guān)系。舉例來說，當(dāng)金融市場遭遇重大危機(jī)時(shí)，投資者對各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)加劇，表現(xiàn)為各類資產(chǎn)之間相關(guān)性顯著提高。同時(shí)，當(dāng)金融市場流動(dòng)性顯著寬松時(shí)，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會同時(shí)得到提振，也會表現(xiàn)為各類資產(chǎn)之間相關(guān)性的提升。這類影響A股的因素可以將其定義為外部因素。我們從多資產(chǎn)視角來看A股，通過構(gòu)建多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)，來提示市場是否正受到明顯宏觀擾動(dòng)，且該擾動(dòng)在多資產(chǎn)維度得到了交叉驗(yàn)證。我們以國內(nèi)股票市場為主，構(gòu)建多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)。我們選取了國內(nèi)股市（萬得500）和港股（恒生指數(shù)計(jì)算協(xié)方差矩陣，再求非對角線元素的均值，作為多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)指標(biāo)。從歷史來看，A股明顯的拐點(diǎn)往往伴隨著多類資產(chǎn)相關(guān)性的大幅提升。圖13：A股明顯的拐點(diǎn)往往伴隨著多類資產(chǎn)相關(guān)性的大幅提升 200220032004200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告114當(dāng)下市場情緒已有所改善，客觀指標(biāo)指示有上行軍工、汽車、食品飲料、傳媒總體來看1）8月CICSI指標(biāo)顯示A股市場整體投資情緒已有所改善。（2）A股目前并未受到明顯的外部因素的影響。（3）個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資情緒均上行，該指標(biāo)指示市場階段或延續(xù)偏強(qiáng)走勢。（4）個(gè)人投資者對市場整體關(guān)注度并沒有明顯提升，主要是行業(yè)間的遷移。圖14：主要監(jiān)測指標(biāo)的投資指引指標(biāo)指標(biāo)當(dāng)下現(xiàn)狀投資指引市場整體投資情緒(CICSI)月度來看，CICSI有所回升CICSI顯示，市場整體情緒已有所改善，當(dāng)下CICSI與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)性在減弱不同參與者投資情緒周度來看，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資情緒均上行；行業(yè)層面，石油石化、有色、化工、輕工、電新、軍工、汽車、食品飲料、傳媒等板塊未來短期或有所上行不同參與者投資情緒指示，市場階段或延續(xù)偏強(qiáng)走勢個(gè)人投資者行業(yè)關(guān)注度周度來看，食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、通信、軍工、家電、銀行等板塊的相對關(guān)注度上升較明顯個(gè)人投資者對市場整體關(guān)注度并沒有明顯提升，主要還是行業(yè)間的遷移多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)A股與其他多類資產(chǎn)相關(guān)性不高市場近期并未受到明顯的外部因素影響資料來源：民生證券研究院具體來看：市場內(nèi)部整體層面，8月CICSI顯示市場整體投資情緒已有所改善，且當(dāng)下CICSI與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)性在減弱。多資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)層面，A股近期并未受到明顯的外部因素影響。市場參與者層面，上周(20240826-20240830)個(gè)人投資情緒和機(jī)構(gòu)投資情緒均上行，這種投資者情緒組合預(yù)示著市場階段或延續(xù)偏強(qiáng)走勢。行業(yè)情緒層面，上周(20240826-20240830)石油石化、有色、化工、輕工、電新、軍工、汽車、食品飲料、傳媒等板塊未來短期或有所上行，建筑、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、紡服、醫(yī)藥、銀行、房地產(chǎn)、交運(yùn)等板塊未來短期或有所下行。個(gè)人投資者行業(yè)關(guān)注度層面，上周(20240826-20240830)食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、通信、軍工、家電、銀行等板塊的相對關(guān)注度上升較明顯，電新、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、傳媒、非銀、機(jī)械等板塊的相對關(guān)注度下降較明顯；軍工、家電、石油石化、交運(yùn)、商貿(mào)零售、機(jī)械等板塊的相對關(guān)注度處于80%歷史分位數(shù)以上。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖15：8月CICSI顯示市場整體投資情緒已有所改善 202015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08資料來源：wind，民生證券研究院圖17：上周(20240826-20240830)個(gè)人投資情緒開始上行2023-07-032023-07-242023-08-142023-09-042023-09-252023-10-162023-2023-07-032023-07-242023-08-142023-09-042023-09-252023-10-162023-11-062023-11-272023-12-182024-01-082024-01-292024-02-192024-03-112024-04-012024-04-222024-05-132024-06-032024-06-242024-07-152024-08-052024-08-26資料來源：wind，民生證券研究院圖16：當(dāng)下CICSI與宏觀經(jīng)濟(jì)因素相關(guān)性在減弱202015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08資料來源：wind，民生證券研究院圖18：上周(20240826-20240830)機(jī)構(gòu)投資情緒同樣上行2023-07-032023-07-242023-09-042023-09-252023-07-032023-07-242023-09-042023-09-252024-04-012024-04-222024-06-032024-06-242024-08-052024-08-260資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖19：上周(20240826-20240830)行業(yè)投資情緒指標(biāo)指示，石油石化、有色、化工、輕工、電新、軍工、汽車、食品飲料、傳媒等板塊未來短期或有所上行，建筑、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、紡服、醫(yī)藥、銀行、房地產(chǎn)、交運(yùn)等板塊未來短期或有所下行個(gè)人情緒:個(gè)人情緒:機(jī)構(gòu)投資情緒趨勢圖:2022年以來個(gè)人投資情緒趨勢圖:2022年以來機(jī)構(gòu)情緒:有所上行有所下行有所下行高位回落高位回落高位回落有所下行有所上行有所上行基礎(chǔ)化工食品飲料農(nóng)林牧漁非銀行金融通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖20：上周(20240826-20240830)食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、通信、軍工、家電、銀行等板塊的相對關(guān)注度上升較明顯，電新、醫(yī)藥、商貿(mào)零售、傳媒、非銀、機(jī)械等板塊的相對關(guān)注度下降較明顯；軍工、家電、石油石化、交運(yùn)、商貿(mào)零售、機(jī)械等板塊的相對關(guān)注度處于80%歷史分位數(shù)以上相對關(guān)注度：環(huán)比變化1.44%行業(yè)食品飲料2024/8/232.88%2024/8/304.33%消費(fèi)者服務(wù)1.83%2.96%1.12%通信6.10%7.22%1.12%國防軍工8.44%9.39%0.95%家電3.45%4.28%0.83%銀行4.09%4.85%0.76%電子2.31%3.06%0.75%房地產(chǎn)1.26%1.93%0.67%基礎(chǔ)化工6.05%6.70%0.65%建材1.18%1.71%0.53%建筑1.43%1.85%0.41%計(jì)算機(jī)4.01%4.33%0.32%電力及公用事業(yè)1.39%1.68%0.29%鋼鐵1.90%2.17%0.26%農(nóng)林牧漁1.26%1.39%0.14%石油石化1.09%1.18%0.09%煤炭0.61%0.63%0.02%汽車0.91%0.92%0.02%紡織服裝1.33%1.33%0.01%有色金屬0.68%0.68%0.00%輕工制造2.67%2.65%-0.02%交通運(yùn)輸相對關(guān)注度：環(huán)比變化1.44%行業(yè)食品飲料2024/8/232.88%2024/8/304.33%消費(fèi)者服務(wù)1.83%2.96%1.12%通信6.10%7.22%1.12%國防軍工8.44%9.39%0.95%家電3.45%4.28%0.83%銀行4.09%4.85%0.76%電子2.31%3.06%0.75%房地產(chǎn)1.26%1.93%0.67%基礎(chǔ)化工6.05%6.70%0.65%建材1.18%1.71%0.53%建筑1.43%1.85%0.41%計(jì)算機(jī)4.01%4.33%0.32%電力及公用事業(yè)1.39%1.68%0.29%鋼鐵1.90%2.17%0.26%農(nóng)林牧漁1.26%1.39%0.14%石油石化1.09%1.18%0.09%煤炭0.61%0.63%0.02%汽車0.91%0.92%0.02%紡織服裝1.33%1.33%0.01%有色金屬0.68%0.68%0.00%輕工制造2.67%2.65%-0.02%交通運(yùn)輸2.11%2.02%-0.09%機(jī)械4.58%4.08%-0.50%非銀行金融4.46%3.36%-1.11%傳媒3.16%1.89%-1.26%商貿(mào)零售7.14%5.36%-1.78%醫(yī)藥14.12%11.40%-2.72%電力設(shè)備及新能源9.56%6.67%-2.89%61.8%75.5%73.9%84.7%84.7%74.0%80.2%78.9%32.4%76.3%69.1%53.3% 18.6% 35.4%6.4%84.3%14.8%40.2%29.9%54.2%73.9%84.3%80.9%5.7%83.2%22.3%42.2%42.2%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖21：上周(20240826-20240830)個(gè)人投資者對市場整體關(guān)注度小幅下降，其中，通信、軍工、銀行、房地產(chǎn)、建筑、食品飲料等板塊的絕對關(guān)注度上升較明顯，商貿(mào)零售、電新、醫(yī)藥、非銀、傳媒、機(jī)械等板塊的絕對關(guān)注度下降較明顯；銀行、電子、家電、建材、交運(yùn)等板塊的絕對關(guān)注度處于90%歷史分位數(shù)以上絕對關(guān)注度：環(huán)比變化0.670.670.67絕對關(guān)注度：環(huán)比變化0.670.670.670.510.440.310.280.230.210.190.190.170.110.060.030.010.010.00-0.02-0.03-0.07-0.10-0.38-0.43-0.65-0.97-0.98-1.88行業(yè)通信國防軍工銀行房地產(chǎn)建筑食品飲料建材基礎(chǔ)化工鋼鐵消費(fèi)者服務(wù)電力及公用事業(yè)計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁石油石化煤炭有色金屬紡織服裝輕工制造交通運(yùn)輸機(jī)械傳媒非銀行金融電力設(shè)備及新能源商貿(mào)零售2024/8/234.297.244.551.091.600.801.040.523.071.740.360.780.751.140.631.360.680.290.521.612.601.763.471.022.314.292.966.652024/8/304.967.915.231.602.041.111.320.753.281.930.550.940.861.200.661.370.690.300.501.592.521.663.100.591.653.321.994.7782.5%74.4%95.2%89.1%73.3%72.9%94.7%93.2%84.7%73.3%64.8%94.0%60.8%66.5%59.0%86.8%65.0%64.6%79.7%84.3%83.1%90.3%76.9%71.5%67.8%66.8%64.1%85.1%資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖22：近期A股并未受到明顯的外部因素影響 2002200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320240資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告175風(fēng)險(xiǎn)提示1）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計(jì)樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18插圖目錄圖1：CICSI走勢與A股走勢高度相關(guān)，在A股明顯拐點(diǎn)處CICSI領(lǐng)先于A股一個(gè)月 4圖2：CICSI(剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素)與萬得全A的PE走勢高度相關(guān) 4圖3：構(gòu)建中國股票市場投資者情緒綜合指數(shù)(CICSI)的子指標(biāo) 圖4