2024年汽車零部件行業(yè)市場前景及投資研究報告：福耀汽車玻璃全球份額提升

證券研究報告看好福耀汽車玻璃全球份額持續(xù)提升——2024年汽車零部件的思考（五）二零二四年七月九日核心觀點

縱觀全球汽玻市場，福耀的主要競爭對手的汽玻業(yè)務(wù)均處于低擴張意愿的狀態(tài)。我們對旭硝子、圣戈班和板硝子三家主要的汽車玻璃廠商進(jìn)行了分析。在業(yè)務(wù)規(guī)模方面，三家主要競爭對手的汽玻業(yè)務(wù)營收已經(jīng)長期穩(wěn)定在一定的規(guī)模，復(fù)合增速較低。在市場份額方面，三家主要競爭對手的全球份額基本穩(wěn)定在一定水平，近年未見有明顯提升。在盈利能力方面，兩家日本企業(yè)的汽玻業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率處于較低水平且近年來波動較大，圣戈班盈利水平好于日本兩家但相比福耀也有明顯差距。在業(yè)務(wù)擴張上，三家主要競爭對手的汽玻業(yè)務(wù)均處于較低擴張意愿的狀態(tài)，且未來的主要發(fā)展目標(biāo)也主要集中在提升盈利能力和經(jīng)營效率上。

相比于競爭對手，福耀汽玻業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)專注度、營收增速、全球份額、盈利能力、業(yè)務(wù)擴張等方面具有著更優(yōu)秀的表現(xiàn)。從營收結(jié)構(gòu)來看，福耀玻璃的汽車玻璃收入一直占公司總營收的90%以上，高度專注主業(yè)。汽車玻璃業(yè)務(wù)收入則整體保持穩(wěn)定增長，從2001年的9.38億元持續(xù)增長至2023年298.87億元，復(fù)合增長率為16%。全球份額上，福耀也是全球汽車玻璃主要企業(yè)中唯一一家市占率保持穩(wěn)定提升的玩家，全球份額從2001年的2.6%持續(xù)提升至2023年的30.1%。盈利能力上，福耀也保持在較高水平，營業(yè)利潤率基本保持在20%上下的水平，大幅領(lǐng)先競爭對手。業(yè)務(wù)擴張方面，福耀玻璃的資本開支當(dāng)前處于較高的水平，公司正進(jìn)入到第三輪資本開支周期中，擴產(chǎn)積極性高。

我們對福耀的三輪資本開支周期進(jìn)行了復(fù)盤，并對資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的擴張進(jìn)行了匹配。結(jié)果表明，福耀每一輪資產(chǎn)負(fù)債表的擴張后均帶來了利潤表的同步擴張。目前福耀汽玻已建成產(chǎn)能約4530萬套，在建產(chǎn)能約1260萬套，未來全部投產(chǎn)后產(chǎn)能合計達(dá)到5790萬套，假設(shè)產(chǎn)能利用率達(dá)到85%，按汽車玻璃單套ASP為900元計算，福耀汽車玻璃產(chǎn)值有望達(dá)到443億元（在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)后）。目前公司正處于第三輪資本開支周期，隨著后續(xù)美國擴產(chǎn)項目、福清出口基地和福耀合肥基地等產(chǎn)能陸續(xù)釋放，公司全球份額有望實現(xiàn)進(jìn)一步提升。

投資建議：推薦全球汽車玻璃行業(yè)龍頭【福耀玻璃】。

1）公司積極拓展“一片玻璃”邊界，整合車身多產(chǎn)品，單車ASP持續(xù)提升：公司加強對玻璃智能、集成趨勢的研究，持續(xù)推進(jìn)鋁飾件業(yè)務(wù)，提升單車配套價值量；

2）全球份額保持提升趨勢，福耀有望以高質(zhì)量&高性價比搶占海外市場競品企業(yè)更多的份額。

風(fēng)險提示：原材料及能源成本上漲超預(yù)期，海運費價格上漲超預(yù)期，業(yè)務(wù)及客戶拓展不及預(yù)期。2目錄旭硝子：汽玻擴張意愿較低，提升盈利和效率為核心戰(zhàn)略圣戈班：汽玻收入預(yù)計低速增長，盈利能力規(guī)劃進(jìn)一步提升板硝子：汽玻盈利近年波動較大，改善利潤率為首要目標(biāo)福耀玻璃：進(jìn)入第三輪擴張周期，看好市占率未來持續(xù)提升投資建議及風(fēng)險提示3一、旭硝子：汽玻擴張意愿較低，提升盈利和效率為核心戰(zhàn)略4旭硝子——多元化布局的全球玻璃制造商

旭硝子是一家日本的全球化玻璃制造商，目前業(yè)務(wù)覆蓋建筑玻璃、汽車玻璃、電子業(yè)務(wù)、化工業(yè)務(wù)、生命科學(xué)和陶瓷業(yè)務(wù)。

旭硝子2023年實現(xiàn)營業(yè)收入20193億日元，其中汽車玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)收入為4997億日元，汽車玻璃業(yè)務(wù)在公司整體營收中的占比約為24%。圖1：旭硝子業(yè)務(wù)板塊布局圖2：旭硝子2023年分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)建筑玻璃汽車玻璃電子業(yè)務(wù)化工業(yè)務(wù)生命科學(xué)陶瓷業(yè)務(wù)建筑玻璃化工業(yè)務(wù)4%6%23%汽車玻璃電子業(yè)務(wù)生命科學(xué)陶瓷業(yè)務(wù)28%24%15%5數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所汽玻營收整體小幅增長，日本/亞洲為其主要市場

旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)整體保持低速增長。旭硝子汽車玻璃營業(yè)收入從2013年的2996億日元持續(xù)低速增長至2019年的3883億日元，復(fù)合增速為4.42%。2020年，由于全球公共衛(wèi)生事件的影響，旭硝子汽玻收入下滑至3235億日元，同比下降16.69%；此后旭硝子汽玻業(yè)務(wù)在2021至2023年持續(xù)恢復(fù)，其中2023年實現(xiàn)營收4994億日元，同比增長19.58%。

分地區(qū)來看，日本/亞洲為旭硝子汽車玻璃主要市場，美洲和歐洲的布局也相對均衡。日本/亞洲一直是旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)的最大收入，2023年日本/亞洲的汽玻收入占比為51.34%；美洲和歐洲的收入占比也相對均衡，2023年的收入占比分別為20.26%和28.40%。圖4：旭硝子歷年汽車玻璃分地區(qū)營業(yè)收入（單位：億日元）圖3：旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)收入及YOY600050004000300020001000030%15%0%6000500040003000200010000-15%-30%-1000汽車玻璃營收（億日元）YOY日本/亞洲美洲歐洲內(nèi)部抵消6數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所旭硝子汽車玻璃全球份額在過去十年保持整體穩(wěn)定

旭硝子汽玻全球份額基本穩(wěn)定，近年來（2021-2023年）保持在23%上下。根據(jù)我們的測算，旭硝子汽車玻璃全球市場份額在過去十年間整體保持穩(wěn)定，從2013年的24.9%小幅提升至2019年的27.1%；而在2020年全球衛(wèi)生公共事件后，旭硝子汽車玻璃全球份額小幅下滑，其中2023年市占率為23.1%。

分區(qū)域市場來看，旭硝子在歐洲市場的市占率高于美洲。旭硝子在歐洲的汽玻份額整體保持穩(wěn)定，基本維持在30%市占率的水平，并在2022-2023持續(xù)提升，2023年實現(xiàn)了33.9%的市場份額。旭硝子在美洲的汽玻市場份額則基本維持在20%上下的水平。圖6：旭硝子汽車玻璃分地區(qū)市場份額情況圖5：旭硝子汽車玻璃全球市場份額情況30%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%旭硝子汽玻全球份額旭硝子汽玻美洲份額旭硝子汽玻歐洲份額注：市場份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標(biāo)市場的營收規(guī)模/目標(biāo)市場的市場規(guī)模（包括OEM市場和AM市場）。7數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所旭硝子汽玻業(yè)務(wù)整體處于低盈利的狀態(tài)

營業(yè)利潤：旭硝子汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤近十年波動較大，其中2013/2020/2022年出現(xiàn)了虧損的情況。

營業(yè)利潤率：旭硝子汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率整體也處于較低的水平，除去虧損年份，汽玻相關(guān)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率基本在1%-4%區(qū)間的水平。圖7：旭硝子汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤（單位：億日元）圖8：旭硝子汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率40030020010006%4%2%0%-2%-4%-100-200玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤汽車玻璃營業(yè)利潤玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率汽車玻璃營業(yè)利潤率注：公司2022年開始變更了分業(yè)務(wù)披露口徑，2021年及之前為玻璃業(yè)務(wù)口徑，2021年后變更為汽車玻璃業(yè)務(wù)口徑。8數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所旭硝子汽玻業(yè)務(wù)處于低擴張意愿的狀態(tài)

旭硝子玻璃（汽車玻璃）業(yè)務(wù)CAPEX整體處于低位。旭硝子玻璃業(yè)務(wù)相關(guān)的資本開支近年來逐年收縮，從2018年的890.31億日元下降至2023年的509.51億日元（汽玻+建筑玻璃），其中汽車玻璃業(yè)務(wù)資本開支2023年為262.50億日元。玻璃業(yè)務(wù)（汽玻+建筑玻璃）相關(guān)的資本開支在公司整體資本開支中的占比也從2018年的38.61%下降至2023年的21.99%，其中汽車玻璃2023年資本開支在公司整體資本開支中占比僅為11.33%。

從資本開支和折舊攤銷對比來看，旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)近年來資本開支金額均低于折舊攤銷的水平，也反映出公司汽玻業(yè)務(wù)較低的擴張意愿。圖9：旭硝子分業(yè)務(wù)資本開支情況（單位：億日元）圖10：旭硝子汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)CAPEX和折舊攤銷情況（單位：億日元）30002500200015001000500100080060040020000玻璃capex電子capex其他capex汽玻capex化學(xué)capex建筑玻璃capex生命科學(xué)capex玻璃業(yè)務(wù)資本開支（億日元）玻璃業(yè)務(wù)折舊攤銷（億日元）注：2021年及之前為玻璃業(yè)務(wù)口徑，2021年之后為汽車玻璃口徑9數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所旭硝子對汽玻業(yè)務(wù)的中期經(jīng)營戰(zhàn)略為提高盈利能力和效率

旭硝子2026年整體中期發(fā)展規(guī)劃：加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；到2026年實現(xiàn)8%的ROE目標(biāo)。

旭硝子對汽車玻璃業(yè)務(wù)的中期發(fā)展規(guī)劃：旭硝子將汽玻業(yè)務(wù)定義為“核心業(yè)務(wù)”，“核心業(yè)務(wù)”的目標(biāo)為提高業(yè)務(wù)競爭力，建立長期穩(wěn)定的收入。公司對汽玻業(yè)務(wù)的中期發(fā)展戰(zhàn)略為“通過價格政策、結(jié)構(gòu)改善和持續(xù)向高性能、高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)移來提高盈利能力和效率”。圖11：旭硝子各業(yè)務(wù)板塊的中期發(fā)展戰(zhàn)略10數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所旭硝子對汽玻業(yè)務(wù)的中期經(jīng)營戰(zhàn)略為提高盈利能力和效率

2023-2026旭硝子汽車玻璃營業(yè)收入預(yù)計整體穩(wěn)定。根據(jù)旭硝子的2026年中期發(fā)展戰(zhàn)略，旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)收入在2024至2026年均將維持在5100億日元的水平，相比2023年4997億日元的營收規(guī)模微增約2%。

旭硝子汽玻業(yè)務(wù)2026年目標(biāo)營業(yè)利潤率5%。根據(jù)旭硝子2026年中期發(fā)展戰(zhàn)略，汽車玻璃的營業(yè)利潤將從2023年的218億日元持續(xù)提升至2026年的260億日元，對應(yīng)的營業(yè)利潤率也將從2023年的4.36%提升至2026年的5.10%。圖12：旭硝子2026年分業(yè)務(wù)營業(yè)收入目標(biāo)（單位：億日元）圖13：旭硝子2026年分業(yè)務(wù)營業(yè)利潤目標(biāo)（單位：億日元）25000200001500010000500002500200015001000500200030014006200126857417700860306006481843800510031324997330051005303302303002183282603200-124202347632023460049002024E2026E-5002024E2026E建筑玻璃化工業(yè)務(wù)汽車玻璃生命科學(xué)電子業(yè)務(wù)建筑玻璃化工業(yè)務(wù)汽車玻璃生命科學(xué)電子業(yè)務(wù)陶瓷業(yè)務(wù)及其他陶瓷業(yè)務(wù)及其他11數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所旭硝子對汽玻業(yè)務(wù)的中期經(jīng)營戰(zhàn)略為提高盈利能力和效率

未來三年旭硝子汽車玻璃資本開支規(guī)模略有收縮。旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)2021-2023年三年資本開支總額為821億日元，而根據(jù)2026年的中期戰(zhàn)略規(guī)劃，2024-2026年計劃的資本開支計劃總額為780億日元，呈現(xiàn)小幅收縮的趨勢。

未來三年旭硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)的折舊攤銷水平整體高于資本開支。根據(jù)2026年中期發(fā)展戰(zhàn)略，旭硝子2024-2026年汽車玻璃業(yè)務(wù)的折舊攤銷總額計劃為1040億日元，高出同期的資本開支計劃，也反映出了旭硝子汽玻業(yè)務(wù)繼續(xù)擴張的意愿較低。圖14：旭硝子2024-2026年資本開支計劃（單位：億日元）圖15：旭硝子2024-2026年折舊攤銷預(yù)計情況（單位：億日元）800060004000200008000600040002000070491160283013003011005757034421981900138516601819201078086092674710408008216702021-20232024-2026E2021-20232024-2026E建筑玻璃化工業(yè)務(wù)汽車玻璃生命科學(xué)電子業(yè)務(wù)建筑玻璃化工業(yè)務(wù)汽車玻璃生命科學(xué)電子業(yè)務(wù)陶瓷業(yè)務(wù)及其他陶瓷業(yè)務(wù)及其他12數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所二、圣戈班：汽玻收入預(yù)計低速增長，盈利能力規(guī)劃進(jìn)一步提升13圣戈班——全球領(lǐng)先的高性能材料和解決方案提供商

圣戈班集團(tuán)是全球領(lǐng)先的高性能材料和解決方案提供商，其產(chǎn)品涵蓋范圍廣泛，包括建筑、交通、基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)等領(lǐng)域。公司業(yè)務(wù)全球覆蓋廣泛，遍及75個國家。

公司目前共有四大業(yè)務(wù)區(qū)域（北歐/南歐、中東和非洲/美洲/亞太）和一個高功能解決方案全球事業(yè)部。其中，四大業(yè)務(wù)區(qū)域主要面向當(dāng)?shù)亟ㄖ袠I(yè)，包括翻新改造和輕型建筑；高功能解決方案事業(yè)部則主要面向全球市場的先進(jìn)應(yīng)用，包括建筑、交通和工業(yè)領(lǐng)域。

圣戈班的汽車玻璃收入占比較低。2023年，汽車玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)收入占圣戈班集團(tuán)總收入的8%。圖16：圣戈班全球業(yè)務(wù)和組織架構(gòu)14數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所汽車玻璃營收整體穩(wěn)定，西歐及亞洲和新興國家為主要市場

圣戈班汽車玻璃收入整體穩(wěn)定，2021-2023年實現(xiàn)穩(wěn)定增長。圣戈班汽車玻璃業(yè)務(wù)的營業(yè)收入在過去十年基本上保持在30億歐元上下的水平，整體穩(wěn)定。其中2021-2023年保持穩(wěn)定增長，2023年實現(xiàn)營業(yè)收入38億歐元，同比增長25%。

分地區(qū)來看，西歐及亞洲和新興國家是圣戈班汽車玻璃重要的收入。其中，2018年圣戈班西歐市場（含法國）的汽玻營業(yè)收入12.6億歐元，占比為37.7%；2018年圣戈班亞洲和新興國家汽玻收入為16.7億歐元，占比為50.0%；圣戈班在北美的汽玻業(yè)務(wù)體量不大，2018年營收規(guī)模為4.2億歐元。圖18：圣戈班汽車玻璃業(yè)務(wù)分地區(qū)營業(yè)收入（單位：億歐元）圖17：圣戈班汽車玻璃營業(yè)收入及YOY5040302010030%15%0%40302010016.716.315.612.311.94.18.24.18.24.28.44.07.93.97.8-15%4.14.03.94.14.22014法國2015西歐除法國201620172018圣戈班汽車玻璃業(yè)務(wù)收入（億歐元）YOY北美亞洲和新興國家15數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所圣戈班汽玻全球份額近年回升，在歐洲市場擁有較大優(yōu)勢

2021-2023年圣戈班汽玻全球份額持續(xù)回升。過去十年間，圣戈班汽玻全球市場份額基本在25%-30%的區(qū)間波動，其中2021年公司全球份額降至最低的21.9%；從2022年開始，公司汽玻全球份額持續(xù)回升，至2023年實現(xiàn)了27.8%的全球份額，同比提升了4.0個百分點。

圣戈班在歐洲汽玻市場擁有較大的份額優(yōu)勢。分地區(qū)來看，圣戈班在歐洲汽車玻璃市場的份額基本保持在40%-50%的區(qū)間內(nèi)，為歐洲第一大汽車玻璃供應(yīng)商。相較來看，圣戈班在北美的市場份額相對較低，2018年市占率為17.2%。圖19：圣戈班汽車玻璃全球市場份額情況圖20：圣戈班汽車玻璃分地區(qū)市場份額情況35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%圣戈班汽車玻璃全球份額圣戈班汽車玻璃歐洲份額圣戈班汽車玻璃北美份額注：1、市場份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標(biāo)市場的營收規(guī)模/目標(biāo)市場的市場規(guī)模（包括OEM市場和AM市場）

；2、此處圣戈班歐洲市場收入采用法國+西歐除法國的收入近似（公司數(shù)據(jù)披露口徑的限制），未包含東歐市場的收入，因此實際圣戈班的歐洲市場實際份額應(yīng)該要高于測算結(jié)果。16數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利能力較強

圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤穩(wěn)中有增。公司平板玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤從2014年的2.89億歐元持續(xù)提升至2018年的5.01億歐元；變更數(shù)據(jù)披露口徑后，公司HPS業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤從2019年的9.66億歐元整體提升至2023年的12.07億歐元。

圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率同樣保持穩(wěn)定。2014年至2018年，公司平板玻璃業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率從5.94%持續(xù)提升至8.96%；2019年至2023年，公司HPS業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率除2020年受到全球公共衛(wèi)生事件的影響出現(xiàn)下滑以外，其余年份也基本保持在12%上下的水平，盈利能力較強。圖21：圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤圖22：圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率1510514%12%10%8%6%4%2%00%平板玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤（億歐元）

HPS業(yè)務(wù)營業(yè)利潤（億歐元）平板玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率HPS業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率注：2019年圣戈班分業(yè)務(wù)披露口徑發(fā)生變化，2018年及之前汽車玻璃業(yè)務(wù)包含在平板玻璃業(yè)務(wù)中，2019年開始分類至HPS業(yè)務(wù)中。17數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)近年來無大幅擴張的趨勢

圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開支水平近年來持續(xù)處于低位穩(wěn)定水平。從資本開支的角度來看，圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的前兩輪資本開支高峰分別在2011年和2018年，當(dāng)年的資本開支金額分別為6.84億歐元和4.86億歐元。但在2018年以后，圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開支整體處于較低水平。

將資本開支水平和折舊攤銷對比來看。在前兩輪資本開支的高峰2011年和2018年，圣戈班的資本開支金額均大幅超過折舊攤銷金額，說明業(yè)務(wù)在持續(xù)擴張。但從2019年以來，圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開支和折舊攤銷水平基本處于相同水平，汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的擴張意愿同樣整體較低。圖23：圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的資本開支及折舊攤銷情況864202009

2010

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2021

2022

2023平板玻璃業(yè)務(wù)資本開支（億歐元）平板玻璃業(yè)務(wù)折舊攤銷（億歐元）HPS業(yè)務(wù)資本開支（億歐元）HPS業(yè)務(wù)折舊攤銷（億歐元）18數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所汽玻相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃：營收低速穩(wěn)定增長，盈利能力持續(xù)提升

根據(jù)圣戈班在2021年提出的“GROW

&

IMPACT”戰(zhàn)略計劃，其中對“HIGHPERFORMANCESOLUTIONS”部門的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃為：

1、2021年至2025年實現(xiàn)4-5%的平均收入增速；

2、2025年實現(xiàn)13-14%的營業(yè)利潤率。圖24：圣戈班汽車玻璃相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃15016%14%12%10%8%12090603006%4%2%0%201920202021202220232024E2025EHPS業(yè)務(wù)收入（億歐元）HPS業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率19數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所三、板硝子：汽玻盈利近年波動較大，改善利潤率為首要目標(biāo)20板硝子——全球主要的汽車玻璃制造商之一

板硝子是全球主要的玻璃和玻璃產(chǎn)品制造商之一，在全球擁有2.5萬余名員工，主要業(yè)務(wù)遍及全球100多個國家和地區(qū)。

板硝子主要由三大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成：

建筑玻璃：主要為建筑和太陽能應(yīng)用玻璃；收入占比45%（FY2024）。

汽車玻璃：為全球OEM客戶和售后市場供應(yīng)玻璃；收入占比50%（FY2024）。

創(chuàng)新技術(shù)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)部：支持集團(tuán)未來發(fā)展的部分；收入占比5%（FY2024）。圖25：板硝子各業(yè)務(wù)板塊主要產(chǎn)品建筑玻璃汽車玻璃高性能玻璃↑HUD前擋風(fēng)↑微型玻璃↑電變色玻璃↑高隔熱玻璃↑透鏡陣列↑化學(xué)強化玻璃↑建筑集成光伏玻璃↑紅外反射太陽能控制涂層、輕量化玻璃↑薄膜太陽能電池板用玻璃21數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所板硝子汽車玻璃營收穩(wěn)中有增，歐美為其主要布局市場

板硝子汽玻收入整體穩(wěn)定，F(xiàn)Y2021以來增長明顯。板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)收入在FY2010至FY2021之間基本在2500億日元至3200億日元的區(qū)間內(nèi)波動；FY2021以來呈現(xiàn)快速增長的趨勢，其中FY2024板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4175億日元，同比增長17.67%。

分地區(qū)來看，歐洲和美洲貢獻(xiàn)了公司汽玻的主要營收。歐洲市場一直是板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)收入占比最大的市場，其中FY2024實現(xiàn)營收1747億日元，同比增長16.31%，收入占比為41.84%;美洲是板硝子近年來收入增長最快的區(qū)域市場，汽玻營收從FY2021的810億日元持續(xù)增長至FY2024的1645億日元(FY2024收入占比為39.40%)，復(fù)合增速為26.64%;亞洲市場一直是板硝子占比最低的區(qū)域市場，F(xiàn)Y2024實現(xiàn)營收783億日元，占比為18.75%。圖26：板硝子汽車玻璃營業(yè)收入及YOY（單位：億日元）圖27：板硝子汽車玻璃分地區(qū)營業(yè)收入（單位：億日元）50004000300020001000045%30%15%0%500040003000200010000164513471036

10391400

1402678

70694199281017477831502699119867111676041036606-15%汽車玻璃營業(yè)收入YOY亞洲歐洲美洲22數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所板硝子汽車玻璃全球份額整體穩(wěn)定，歐美為其優(yōu)勢市場

板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)全球份額整體穩(wěn)定，基本維持在20%上下的市占率。自FY2018以來，板硝子的全球市場份額基本在20%左右波動，其中FY2020至FY2022期間有所下滑，從20.0%下降至16.5%；從FY2023開始出現(xiàn)回升，其中FY2024板硝子汽玻業(yè)務(wù)全球份額為18.4%。

板硝子在歐洲和美洲市場均擁有較高的市場份額。在歐洲市場，板硝子的市場份額基本在30%-40%之間，主要系2006年板硝子完成對英國皮爾金頓的收購，奠定了其在歐洲汽車玻璃市場的領(lǐng)先地位；板硝子在美洲市場也擁有較高的市場份額，基本穩(wěn)定在25%-30%之間。圖28：板硝子汽車玻璃全球市場份額情況圖29：板硝子汽車玻璃分地區(qū)市場份額情況25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%板硝子汽玻全球份額板硝子汽玻歐洲份額板硝子汽玻美洲份額注：市場份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標(biāo)市場的營收規(guī)模/目標(biāo)市場的市場規(guī)模（包括OEM市場和AM市場）

。23數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所板硝子汽車玻璃盈利水平近年來波動較大

FY2020至今板硝子汽車玻璃營業(yè)利潤波動較大。板硝子汽車玻璃營業(yè)利潤在FY2014至FY2019期間整體穩(wěn)定，保持在100-150億日元的區(qū)間。自FY2020以來，公司汽玻業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤出現(xiàn)較大波動，其中FY2022公司汽玻業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)利潤-79億日元；FY2023以來公司汽玻業(yè)務(wù)盈利又開始逐漸恢復(fù)，其中FY2024實現(xiàn)營業(yè)利潤113億日元。

板硝子汽玻營業(yè)利潤率近年來也出現(xiàn)較大波動。公司汽玻營業(yè)利潤率自FY2012至FY2019整體呈提升趨勢，從2.03%持續(xù)提升至4.80%；而FY2020至FY2022公司汽玻營業(yè)利潤率出現(xiàn)持續(xù)下滑，其中FY2022汽玻營業(yè)利潤率為-2.86%；隨著全球公共衛(wèi)生事件影響的消除，公司汽玻業(yè)務(wù)盈利能力逐漸回升，其中FY2024實現(xiàn)營業(yè)利潤率2.71%。圖30：板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況圖31：板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率情況25020015010050400%200%0%8%6%4%2%-200%-400%-600%0%0-2%-4%-50-100汽車玻璃營業(yè)利潤（億日元）YOY汽車玻璃營業(yè)利潤率24數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)資本開支水平和擴張意愿均較低

板硝子汽玻業(yè)務(wù)資本開支水平近年來持續(xù)處于低位。從歷史數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)Y2011/FY2012/FY2015三年的汽玻資本開支水平較高，分別為175億日元、188億日元和175億日元；從FY2016至今，板硝子的汽玻資本開支整體處于低位狀態(tài)，即130億日元至140億日元上下。

將資本開支和折舊攤銷對比來看。從FY2016以來，板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)的資本開支和折舊攤銷基本處于相同水平，特別是FY2022-FY2023折舊攤銷大于資本開支，反映出汽車玻璃業(yè)務(wù)的擴張意愿整體較低。圖32：板硝子歷年汽車玻璃資本開支及折舊攤銷情況200150100500汽車玻璃資本開支（億日元）汽車玻璃折舊攤銷（億日元）25數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)中長期發(fā)展規(guī)劃

上一期RP24戰(zhàn)略規(guī)劃的回顧。板硝子2021年提出的RP24計劃（2021年4月～2024年3月）中主要的改革措施包括：

1、成本結(jié)構(gòu)改革（降低成本，提高生產(chǎn)效率）；

2、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改革（擴大高附加值事業(yè)，培育新成長領(lǐng)域，重視投資和資產(chǎn)效率）。

對應(yīng)到財務(wù)目標(biāo)上，板硝子期望2024年3月期實現(xiàn)8%的營業(yè)利潤率（實際未達(dá)成）。

具體到汽車玻璃業(yè)務(wù)上。RP24計劃中的主要發(fā)展規(guī)劃包括：

1、制造工廠和物流據(jù)點整合；

2、提高汽車玻璃業(yè)務(wù)附加值；

3、強化售后玻璃業(yè)務(wù)的銷售網(wǎng)絡(luò)。表1：板硝子RP24計劃目標(biāo)達(dá)成情況2022年3月期2023年3月期2024年3月期RP24（目標(biāo)）目標(biāo)達(dá)成狀況未達(dá)成營業(yè)利潤率歸母凈利潤3.3%4.6%4.3%8%3年累計300億日41億日元223億日元-338億日元139億日元106億日元153億日元未達(dá)成元以上自由現(xiàn)金流量100億日元以上連續(xù)三年達(dá)成26數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所板硝子汽車玻璃業(yè)務(wù)中長期發(fā)展規(guī)劃

最新的戰(zhàn)略規(guī)劃——2030

Vision。雖然經(jīng)過RP24計劃，但公司整體營業(yè)利潤率水平仍處于較低的水平，板硝子新的戰(zhàn)略規(guī)劃仍然以提升盈利能力為核心目標(biāo)。在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司將重點找準(zhǔn)以創(chuàng)造附加值為目標(biāo)的領(lǐng)域，有張有弛地進(jìn)行投資。

2030

Vision盈利改善目標(biāo)：對于全集團(tuán)來說，計劃在2027年3月期實現(xiàn)營業(yè)利潤率7%的戰(zhàn)略目標(biāo)；具體到汽車玻璃業(yè)務(wù)，計劃其營業(yè)利潤率水平從2024年3月期的3%提升至2027年3月期的5%。圖33：板硝子2030

Vision繼續(xù)強調(diào)對于盈利能力的改善27數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所四、福耀玻璃：進(jìn)入第三輪擴張周期，看好市占率未來持續(xù)提升28福耀玻璃——高度專注于汽車玻璃賽道

在業(yè)務(wù)專注度上，相比于其他主要競爭對手，福耀高度專注于汽車玻璃賽道。

在近四十年的發(fā)展歷程當(dāng)中，福耀一直專注于汽車玻璃賽道，包括：2003年拓展浮法玻璃項目，向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈；2008年剝離建筑級玻璃業(yè)務(wù)；2019年收購德國SAM，提升汽車玻璃集成化能力。福耀持續(xù)在拓展“一片玻璃”的邊界，加強對玻璃智能、集成趨勢的研究。

從營收結(jié)構(gòu)來看，2012年以來福耀玻璃的汽車玻璃收入一直占公司總營收約90%或以上的水平，高度專注主業(yè)。圖34：福耀玻璃歷年營收結(jié)構(gòu)120%100%80%60%94.9%

96.2%

96.8%97.1%

95.5%

95.7%92.9%91.1%

90.1%89.8%

90.1%

90.6%40%20%0%-20%汽車玻璃浮法玻璃其他主營業(yè)務(wù)集團(tuán)內(nèi)部抵消其他業(yè)務(wù)29數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所福耀汽車玻璃營業(yè)收入持續(xù)提升

福耀汽車玻璃業(yè)務(wù)收入整體保持穩(wěn)定增長。從數(shù)據(jù)來看，福耀的汽車玻璃業(yè)務(wù)收入從2001年的9.38億元持續(xù)增長至2023年298.87億元，復(fù)合增長率為16%。圖35：福耀汽車玻璃歷年營業(yè)收入及YOY3503002502001501005060%45%30%15%0%0-15%汽車玻璃營業(yè)收入（億元）YOY30數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所福耀玻璃在全球汽車玻璃市場的份額持續(xù)提升

福耀汽車玻璃在全球市場的份額持續(xù)提升。福耀汽車玻璃的全球市占率水平近年來持續(xù)提升，從2001年的2.6%持續(xù)提升至2023年的30.1%。

福耀也是全球汽車玻璃主要企業(yè)中唯一一家市占率保持持續(xù)提升趨勢的玩家。圖36：福耀汽車玻璃全球市場份額情況35%30%25%20%15%10%5%0%福耀全球汽玻市場份額注：市場份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標(biāo)市場的營收規(guī)模/目標(biāo)市場的市場規(guī)模（包括OEM市場和AM市場）

。31數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所國內(nèi)汽車玻璃龍頭，海外份額仍有提升空間

福耀是國內(nèi)汽車玻璃行業(yè)龍頭，占據(jù)國內(nèi)汽玻市場大部分份額。國內(nèi)汽車市場產(chǎn)銷量在2001-2009年間實現(xiàn)了飛速增長，年產(chǎn)量從2001年的234萬輛提升至2009年的1380萬輛（這一時期中國進(jìn)入了汽車的快速普及期，2009年中國成為全球最大的汽車市場）。福耀的汽玻業(yè)務(wù)基本上跟隨著國內(nèi)汽車行業(yè)實現(xiàn)了同步增長，在2005年之前就已經(jīng)奠定了國內(nèi)汽玻龍頭的行業(yè)地位。

福耀在海外汽玻市場的市占率仍有提升空間。

2013年前，福耀主要通過出口的方式覆蓋海外市場，海外市場的市占率呈現(xiàn)緩慢提升的趨勢。

2015年以來，隨著福耀美國工廠的投產(chǎn)及爬坡，福耀海外汽玻市場的份額開始加速提升。

目前福耀在北美汽玻市場的市場份額已經(jīng)達(dá)到25%-30%的水平；在歐洲汽玻市場的份額目前則相對較低，預(yù)計在15%上下。整體來看，福耀在海外汽玻市場的市占率仍有較大的增長空間。圖37：福耀汽車玻璃國內(nèi)市場市占率情況圖38：福耀汽車玻璃海外市場市占率情況100%80%60%40%20%0%25%20%15%10%5%0%福耀中國汽玻市場份額福耀海外汽玻市場份額注：市場份額數(shù)據(jù)由東吳證券研究所測算，市場份額=公司在目標(biāo)市場的營收規(guī)模/目標(biāo)市場的市場規(guī)模（包括OEM市場和AM市場）

。32數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所福耀汽車玻璃盈利能力大幅領(lǐng)先競爭對手

2010年至今，福耀玻璃營業(yè)利潤整體保持增長。公司營業(yè)利潤從2010年的19.92億元增長至2023年的67.91億元，13年間的復(fù)合增速為10%。

福耀的盈利能力也基本保持在較高水平。近十年，福耀的營業(yè)利潤率均處在較高的水平，基本保持在20%上下的水平，相比與旭硝子、圣戈班和板硝子等處于大幅領(lǐng)先的位置。圖39：福耀玻璃歷年營業(yè)利潤及YOY圖40：福耀玻璃歷年營業(yè)利潤率情況80604020060%40%20%0%30%25%20%15%10%5%-20%-40%0%營業(yè)利潤（億元）YOY營業(yè)利潤率33數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所福耀玻璃的資本開支當(dāng)前處于較高的水平

福耀玻璃發(fā)展歷史上共經(jīng)歷了三輪大幅資本開支的周期。

第一輪（2003-2007年）：隨著中國汽車市場的銷量持續(xù)增長，福耀玻璃完成了在國內(nèi)市場的基本產(chǎn)能布局。

第二輪（2013-2018年）：福耀完成了在北美的產(chǎn)能布局，同時對國內(nèi)的布局進(jìn)一步完善。

第三輪（2022-2023年）：福耀進(jìn)一步完善在國內(nèi)市場的產(chǎn)能布局，并擴美和國內(nèi)面向出口的產(chǎn)能布局。圖41：福耀玻璃歷年資本開支情況50403020100250%200%150%100%50%0%-50%-100%資本性支出（億元）YOY34數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所資產(chǎn)負(fù)債表的擴張為福耀帶來了收入規(guī)模的持續(xù)增長

我們對福耀三輪大幅資本開支周期進(jìn)行了復(fù)盤，并對資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的擴張進(jìn)行了匹配。復(fù)盤的結(jié)果表明，福耀每一輪資產(chǎn)負(fù)債表的擴張后均帶來了利潤表的同步擴張。圖42：福耀玻璃每一輪資產(chǎn)負(fù)債表擴張與利潤表擴張的周期匹配350300250200150100504,530

4,5305000400030002000100004,530

4,530②3,12,9302,8002,5002,500

2,5002,5001,900

1,9001,400

1,400

1,4001,100①70002001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023營業(yè)收入（億元/左軸）汽玻理論產(chǎn)能（萬套/右軸）16014012010080②60①40③②20①02001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023固定資產(chǎn)（億元）

在建工程（億元）35數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所福耀玻璃的汽車玻璃產(chǎn)能梳理

福耀汽車玻璃產(chǎn)能梳理：目前福耀汽玻建成產(chǎn)能約4530萬套，在建產(chǎn)能1260萬套，未來全部投產(chǎn)后產(chǎn)能合計5790萬套。

本輪資本開支投產(chǎn)后的理論產(chǎn)值：假設(shè)目前福耀在建產(chǎn)能全部投產(chǎn)，且產(chǎn)能利用率達(dá)到85%，按汽車玻璃單套ASP為900元計算，福耀汽車玻璃產(chǎn)值有望達(dá)到443億元。表2：福耀汽車玻璃產(chǎn)能梳理理論折算產(chǎn)能（萬套/年）汽車玻璃基地投產(chǎn)時間輻射客戶福清本部福耀長春1987年2001年2002年2003年2007年2009年2013年2015年2017年2020年2014年2015年出口市場、金龍、東南汽車等一汽系、沈陽金杯系、哈飛汽車長安系40030040030050060030020045040013055045303304005305790福耀重慶福耀上海上汽系、路虎、吉利汽車廣州福耀廣汽本田、廣汽豐田、東風(fēng)日產(chǎn)等東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田、江淮、奇瑞等鄭州日產(chǎn)、宇通客車、奇瑞汽車一汽系、華晨系等福耀湖北鄭州福耀福耀沈陽福耀天津一汽豐田、北京奔馳、長城汽車等長城汽車、特斯拉等福耀蘇州福耀俄羅斯福耀美國俄亥俄州俄羅斯雷諾、標(biāo)致、大眾、福特及歐洲主機廠通用、克萊斯勒、寶馬、大眾、現(xiàn)代、本田、豐田、寶馬等已有汽玻產(chǎn)能合計福耀美國俄亥俄擴產(chǎn)福耀福清出口基地福耀