東鵬飲料-市場前景及投資研究報(bào)告：未來成長

再看東鵬：如何看其未來成長？——東鵬飲料投資探討(605499.SH)2024.

08.

08華安證券研究所核心結(jié)論?

一家能量飲料企業(yè)怎樣講述成長故事？我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，成長曲線可來自“產(chǎn)品迭代+拓品外延+出海擴(kuò)張”三重邏輯。?

美國復(fù)盤：成長策略聚焦“迭代+出海”，挑戰(zhàn)在拓品。兩強(qiáng)之下新秀崛起，源于增量市場不斷衍生出多元需求。Monster千倍回報(bào)的背后是創(chuàng)新基因。產(chǎn)品迭代及快速出海是Monster過去增長持續(xù)的根本，卻也面臨如何跨品外延的難題，最新已重啟第二曲線戰(zhàn)略布局。Celsius/Bang借細(xì)分賽道創(chuàng)新彎道超車。美國市場需求多元，用戶擴(kuò)容進(jìn)化出健康化/口味化等衍生需求，Celsius和Bang分別卡位減脂及健身場景異軍突起，當(dāng)前Celsius正試圖打破單一定位迭代產(chǎn)品系列并開啟全球化，全新成長階段剛剛開啟；Bang則因敗訴破產(chǎn)被Monster所吞并。?

泰國復(fù)盤：成長策略聚焦“拓品+出?！?，挑戰(zhàn)在升級。穩(wěn)態(tài)市場格局固化，以致三大成熟企業(yè)的應(yīng)對之法驚人相似。泰國市場一度觸及穩(wěn)態(tài)且CR3高達(dá)90%，三寡頭較早步入“結(jié)構(gòu)升級+拓品外延+出海擴(kuò)張”的全新周期，總結(jié)看拓品以運(yùn)動飲料/泛功能飲料勝率最高，咖啡/茶飲也是外延必選；出海收入占比皆高但呈區(qū)域克制，聚焦經(jīng)濟(jì)/文化/地緣高度接近的東南亞。?

中國思考：“迭代+拓品”為最優(yōu)選擇，出海尚處初期。中國產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)（目標(biāo)人群+資源稟賦）近似泰國但成長特性（量增市場+格局紅利）更似美國，迭代+拓品為現(xiàn)有土壤最優(yōu)解。再探東鵬三大疑問，①主業(yè)：就業(yè)結(jié)構(gòu)已較紅牛時(shí)代變更較大，平臺經(jīng)濟(jì)帶來網(wǎng)約車/外賣/快遞/電競/加班白領(lǐng)/學(xué)生等體力、腦力補(bǔ)充人群快速擴(kuò)容，支撐主業(yè)空間超200億；②拓品：性價(jià)比定位/渠道協(xié)同/數(shù)字化/冰柜助力新品中期空間50億，規(guī)模門檻成型更可提升新品盈利，主業(yè)+新品中期合理估值空間1250億；③出海：雖非短期重點(diǎn)，但我們發(fā)現(xiàn)印非市場機(jī)會較佳，給予未來發(fā)力空間。我們曾提出A股是否存下一Monster可能？綜合來看，東鵬飲料潛力正當(dāng)其時(shí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期；全國化布局不及預(yù)期；原材料成本上漲；市場競爭加劇華安證券研究所?拓展投資價(jià)值目錄美國能量飲料的成長思路泰國能量飲料的成長思路中國東鵬飲料的成長思考華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PA

RT1美國能量飲料的成長思路美國：兩強(qiáng)之下，新秀崛起

美國能量飲料呈現(xiàn)兩強(qiáng)格局，Monster從無到有反超紅牛、持續(xù)領(lǐng)跑。Monster2002年推出，彼時(shí)紅牛(1997年)憑先發(fā)優(yōu)勢已在全美份額過半，20年時(shí)間Monster以差異化突圍，份額從5%一躍至45%+，但近年看，新秀亦有頻頻崛起：

2014-2018：CR2銷量份額維持80%。雙寡頭借品牌、渠道、收購之力提升集中度，

Rockstar等尾隨品牌差異化不足。

2018-2023：CR2銷量從80%至68%。丟失的份額來自Bang和Celsius先后占據(jù)一席之地，兩強(qiáng)之下，新秀崛起原因?yàn)楹?？美國能量飲料市占率美國能量飲料銷量市占率美國能量飲料銷額市占率MonsterMonster(Bang)百事(RockStar/

AMP)紅牛燃力士CelsiusMonster(NOS/FullThrottle)Monster紅牛Monster(Bang)燃力士Celsius50%40%30%20%10%0%百事(RockStar/

AMP)Monster(NOS/FullThrottle)50%40%30%20%10%0%40.3%24.3%37.6%33.0%8.7%5.4%8.4%3.8%3.6%4.4%3.5%2.1%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：2014年

8月可口可樂以

21.5

億美元入股

Monster16.7%股權(quán)，此后可口可樂旗下

NOS/Full

Throttle并入

Monster；Bang于

23年

7月被Monster以

3.6億美元收購；RockStar

于

20

年

3

月被百事以

38.5

億美元收購資料：Euromonitor，華安證券研究所5背景：增量市場，多元需求

美國市場，量增驅(qū)動價(jià)盤穩(wěn)定，背后邏輯是其核心客群的持續(xù)擴(kuò)容，不斷衍生出多元需求。

增量市場：市場規(guī)模超230億美金且三年CAGR約10%增長。客群從學(xué)生/白領(lǐng)/健身黨到運(yùn)動/音樂愛好者不斷延伸，需求泛化。

多元需求：客群擴(kuò)容進(jìn)化出健康化、口味化等額外訴求。行業(yè)低糖化率從18年的26%提升至23年的45%，這才有了新銳Bang、Celsius借零糖低卡崛起的機(jī)會，Monster也在零糖低卡賽道中不斷深挖；另一印證，司美格魯肽上市后甚至出現(xiàn)熱銷以致嚴(yán)重缺貨的盛況。美國能量飲料規(guī)模（銷額）美國能量飲料低糖化率及品牌定位美國能量飲料銷售額(億美元，左軸)yoy(右軸)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%品牌核心成分市場定位提神緩解疲勞提神緩解疲勞45%紅牛

咖啡因、?；撬酠onster

咖啡因、?；撬峥Х纫?、?；撬?、2502001501005020%15%10%5%23021138%192Celsius

綠茶粉、瓜拉納提取物、燃脂35%180生姜32%16831%163增強(qiáng)大腦認(rèn)知緩解肌肉疲勞153Bang

咖啡因、超級肌酸*14814526%13412824%11922%

22%22%21%21%10720%18%969016%0%-5%-10%00%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：Euromonitor，公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料：Euromonitor，華安證券研究所6Monster行為分析：產(chǎn)品迭代，挖潛用戶

Monster是一家極具創(chuàng)新基因的公司，以差異化起家并能持續(xù)占領(lǐng)市場在根本上源自：產(chǎn)品迭代。公司每年迭代推新，某些年份甚至推出10余款新品以拓寬用戶，總結(jié)其新品打法主要包括：

①健康化：早年就以“低卡零糖”切入追求健康人群；

②口味化：陸續(xù)以“能量飲料+子品類果汁/咖啡/茶”切入不同口味偏好人群；

③高端化：推出Monster

Rehab、Juice

Monster等相較主品牌性價(jià)比定位更高的新品；

④成分化：以“成分+品牌矩陣”拓展細(xì)分賽道，推出Reign品牌拓展運(yùn)動人群、推出Mother品牌拓展細(xì)分區(qū)域。Monster美國產(chǎn)品矩陣系列名稱最早推出時(shí)間2002年口味數(shù)量目前主要產(chǎn)品Monster

EnergyMonster經(jīng)典款低卡零糖系列能量飲料+果汁能量飲料+咖啡能量飲料+茶健身人群產(chǎn)品戰(zhàn)略品牌產(chǎn)品121462003年Monster

ZeroUltra、MonsterZero

SugarJuice

Monster2005年2007年7JavaMonster2011年6Rehab

Monster2019年Reign、Reign

InfernoNOS、FullThrottle2015年*注1：NOS、FullThrottle由可口可樂在2015年重組后注入Monster公司資料：公司官網(wǎng)、華安證券研究所7Monster行為分析：區(qū)域擴(kuò)張，出海成長

Monster持續(xù)增長的另一原因：區(qū)域擴(kuò)張，出海成其重要增長引擎（23A海外收入占比38%）。公司先于本土借力吉百利/百威/可口可樂的成熟渠道實(shí)現(xiàn)高效擴(kuò)張，后在08年后全球擴(kuò)張取得成功，23年實(shí)現(xiàn)日韓/阿根廷份額50%+、巴西/西班牙40%+、加拿大/英國/法國30%+。

但需強(qiáng)調(diào)：強(qiáng)大如Monster也面臨“如何跨越品類”的成長難題（主業(yè)收入占比9成），面對新秀頻繁挑戰(zhàn)公司最新已重啟第二曲線并借力M&A。公司早在與可口可樂整合后曾一度剝離非能飲業(yè)務(wù)，又于22年重啟第二曲線戰(zhàn)略，布局①收購子品牌：以Bang覆蓋運(yùn)動人群；②推區(qū)域品牌：擬在中國推Predator補(bǔ)齊短板；③跨品類收購：收Canarchy進(jìn)軍酒精（手工啤酒）；創(chuàng)新不止，對Monster的未來仍可拭目以待。Monster主業(yè)占比Monster海外收入美國以外地區(qū)總銷售額

(億美元，左軸)yoy(右軸)非能量飲料收入占比非能量飲料收入yoy3025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%10%8%25%20%15%10%5%10%10%10%9%8%7%7%7%6%4%2%0%0-10%00%-5%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

20158資料：Bloomberg，華安證券研究所新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井噴

Monster之后，Celsius創(chuàng)下3年10倍的銷售奇跡，從19年市占率不足1%到23年市占率8.7%，躍居全美第三。

燃脂新秀異軍突起：2005年美國首個研發(fā)成功的減脂型功能飲料，臨床證實(shí)一罐Celsius可在運(yùn)動期間多消耗100-140大卡熱量，燃脂的差異化定位多年耕耘深入人心。

我們總結(jié)Celsius的現(xiàn)象級成功來自：①差異化的零卡燃脂功能卡位；②管理聚焦5大區(qū)域打造標(biāo)桿市場；③建立DSD直銷網(wǎng)絡(luò)高速擴(kuò)張；④20年疫情催化燃脂需求井噴，快速躋身前三。Celsius收入及增速1.產(chǎn)品上市，大力投入營銷2.管理層換血，渠道開3.DSD改革帶來爆發(fā)式增長，與百拓步入正軌事合作帶來新機(jī)遇140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000160%140%120%100%80%140%127%108%102%74%57%59%45%42%43%60%38%38%32%40%18%3%20%-10%0%1642595878318547681,061

1,461

1,722

2,276

3,616

5,260

7,515

13,073

31,427

65,360

131,801-20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業(yè)收入（萬美元,左軸）yoy（右軸）資料：Bloomberg，華安證券研究所9新秀Celsius分析：定位“燃脂”需求井噴

疫情之后Celsius的成長曲線并未終止，當(dāng)前公司正試圖打破單一定位“迭代產(chǎn)品”并“出海擴(kuò)張”，全新篇章剛剛開啟：

公司2022年8月獲百事戰(zhàn)略投資，以5.5億美元現(xiàn)金入股建立長期戰(zhàn)略分銷，百事入股助其長遠(yuǎn)擴(kuò)寬零售及餐飲渠道。

公司2023年推Essential系列，主打增加氨基以實(shí)現(xiàn)緩解肌肉疲勞提升運(yùn)動表現(xiàn)的功能，品牌定位由過去單一“燃脂”向“積極生活方式的伴侶”延伸，客群開始從專業(yè)健身人員逐步向健康化人群泛化。

當(dāng)前也已開啟全球擴(kuò)張，公司發(fā)展路徑類似Monster，Celsius的全球化挑戰(zhàn)剛剛開啟。Celsius美國產(chǎn)品矩陣系列名稱最早推出時(shí)間口味數(shù)量賣點(diǎn)示意圖1、含綠茶、瓜拉納提取物、咖啡因，能夠加快體內(nèi)脂肪分解；2、0糖、超低卡、無人工色素，健康無負(fù)擔(dān)Original和Vibe系列2005年26種配方與Original系列一致，區(qū)別在于產(chǎn)On-the-GoPowder2015年2023年9種6種品形態(tài)為粉狀在Original系列基礎(chǔ)上，額外加入氨基，可減少肌肉疲勞，提升運(yùn)動表現(xiàn)Essential系列資料：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，華安證券研究所10新秀Bang分析：定位健身“超級肌酸”崛起

另一新秀Bang，創(chuàng)下2年29倍的增長奇跡，市占率一度達(dá)到10%躋身前三，后因陷入司法訴訟及與百事合作不佳滑落至4%。

健身新秀高效崛起：2017年Bang定位健身場景，主打“超級肌酸”提升大腦認(rèn)知加速肌肉合成之功效，一經(jīng)推出便席卷美國。

我們總結(jié)Bang的突圍來自：①差異化的純天然無糖能量飲料定位；②專利背書：一罐Bang含有紅牛3倍咖啡因+BCAA、CoQ10&肌酸等有益肌肉塑造的配方組合（宣稱協(xié)同機(jī)制效果優(yōu)于普通）；③快速迭代風(fēng)味百變；④社媒營銷與年輕人共鳴。

新秀勢如破竹卻易分化：Monster于2018年起訴Bang虛假宣傳并于2022年勝訴，Monster獲賠2.93億美元彌補(bǔ)失去的潛在市場，Bang在母公司VPX宣布破產(chǎn)且口碑受損之下，2023年銷售額僅約2021年一半，同年9月為Monster所吞并。Monster的入主，有望為Bang的未來帶來轉(zhuǎn)機(jī)。Bang收入及增速Bang終端銷售額（億美元，左軸）13.35Bang產(chǎn)品矩陣風(fēng)味百變yoy（右軸）15105800%600%400%200%0%12.9912.2410.067.243.650.45--200%2017201820192020202120222023資料：網(wǎng)易，華安證券研究所資料：Euromonitor，網(wǎng)易，華安證券研究所11美國總結(jié)：“迭代”+“出?！?，下一步“拓品”美國總結(jié)：量增市場，客群廣泛、持續(xù)擴(kuò)容并能衍生多元化需求，企業(yè)通過產(chǎn)品迭代+品牌矩陣不斷強(qiáng)化覆蓋，同時(shí)帶來“兩強(qiáng)格局”下細(xì)分品牌的成長機(jī)會。成長策略：“產(chǎn)品迭代”+“出海擴(kuò)張”，不論Monster或Celsius皆以迭代+出海為成長主軸。①迭代邏輯：健康化、口味化、成分化是SKU的創(chuàng)新方向，減脂需求可再造一個現(xiàn)象級品牌。②出海邏輯：皆為走出美國，面向歐澳日韓等全球年輕人市場。當(dāng)前難題：如何成功“拓品外延”？美國領(lǐng)先企業(yè)先后試水泛功能飲料如運(yùn)動飲料、維生素水，并涉足咖啡、茶飲、果汁及酒精等等，但實(shí)際效果平平。Monster：主業(yè)獨(dú)大占比超9成，2022年重啟第二曲線拓展細(xì)分賽道+細(xì)分市場+酒精飲料以求持續(xù)成長，品類跨越在用戶認(rèn)知延續(xù)及內(nèi)部管理融合上帶來較大挑戰(zhàn)。紅牛：2012年推出果味紅牛但為時(shí)已晚，早期2012-2015曾獲份額提升，2016年后再次陷入增長困境。長期視角看，用戶需求裂變之下，更需關(guān)注公司主動適應(yīng)市場及造血能力。12華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PA

RT2泰國能量飲料的成長思路泰國：高度集中，格局固化

泰國能量飲料呈現(xiàn)三強(qiáng)格局，近十年高度集中格局固化。初期日牌主導(dǎo)(力保健1965年)，后泰牛份額一度50%(天絲1975年)。?

2005之前，雙寡頭時(shí)代：CR3

60-80%，Osotspa推出M150(1985年)與紅牛激烈競爭，2002年后躍居第一、泰牛滑至第二。?

2005之后，雙寡頭變?nèi)杨^：CR3

90%，卡拉寶(2002年)突破性進(jìn)入前三，后在泰國本土超越泰牛，市占率第二。

2014年后近十年格局固化：CR3

90%且高度穩(wěn)定，Osotspa第一、卡拉寶第二、泰牛第三，三巨頭引領(lǐng)市場數(shù)十年。泰國能量飲料品牌市占率（銷售額）M150(Osotspa)46%卡拉寶泰牛(天絲)Ready(天絲)Shark(Osotspa)47%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46%46%45%45%45%45%45%45%28%12%28%12%28%13%28%13%28%13%28%12%28%12%27%13%26%13%25%13%0%2014201520162017201820192020202120222023資料：Euromonitor，華安證券研究所14背景：穩(wěn)態(tài)市場，唯有升級

泰國市場，價(jià)增驅(qū)動取代量增，背后邏輯是行業(yè)成熟狀態(tài)下藍(lán)領(lǐng)主力客群滲透到頂，大眾市場邊際放緩。

格局固化的背后是規(guī)模穩(wěn)態(tài)：十年間行業(yè)規(guī)模幾乎維持250億泰銖水平。穩(wěn)態(tài)之下三巨頭聯(lián)手推動“升級拓客”以求增長，由瞄準(zhǔn)“基層藍(lán)領(lǐng)”看向更高端的“白領(lǐng)+女性”，具體打法：①推出高端品牌；②添加適配成分；③挖掘文化塑造。升級表現(xiàn)之一是企業(yè)品牌矩陣的快速成型，之二是泰國高端占比緩慢提升。

三巨頭不約而同早早開啟“拓品”+“出海”策略以求增量。泰國能量飲料市場規(guī)模（銷額）泰國能量飲料銷售額（億泰銖，左軸）yoy（右軸）8.1%7.5%

10%8.7%300250200150100505.2%5.3%2.5%4.8%5%1.3%1.3%1.4%-1.7%0%-5%-10%-15%-9.4%-6.3%-6.8%009A

10A

11A

12A

13A

14A

15A

16A

17A

18A

19A

20A

21A

22A

23A資料：Euromonitor，華安證券研究所15天絲行為分析：拓品標(biāo)桿，運(yùn)動飲料泰國第一

天絲（泰牛）：能飲全球先驅(qū)，由許書標(biāo)1975年成立，產(chǎn)品矩陣擁有4大類別（能量飲料、電解質(zhì)水、功能飲料和休閑食品）9個品牌。

泰牛受96年后禁止抽獎?wù)吆统龊２呗杂绊懀?012年起本土份額滑落至第三，但其“拓品擴(kuò)張+子品牌打造”可視為成功標(biāo)桿。?

運(yùn)動飲料&泛功能飲料合計(jì)貢獻(xiàn)收入67%：運(yùn)動飲料，1990年率先教育市場，以全新子品牌Sponsor切入，目前為泰國運(yùn)動飲料第一/市占率80%，貢獻(xiàn)收入近60%；泛功能飲料，以子品牌Mansome切入，貢獻(xiàn)收入8%；此外茶飲子品牌Puriku貢獻(xiàn)4%。?

成功打造女性品牌Ready貢獻(xiàn)收入6%：目標(biāo)客群為年輕都市白領(lǐng)女性，品牌風(fēng)格突出，定義、成分、包裝顯著區(qū)隔于主品牌紅牛。天絲收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品矩陣（2023年）品類名稱

品類銷售占比

主打產(chǎn)品

產(chǎn)品銷售占比

品類市占率目標(biāo)客群

推出時(shí)間

容量

單價(jià)/泰銖產(chǎn)品特點(diǎn)經(jīng)典能量飲料產(chǎn)品示意圖Krating勞動者、年輕22.6%6.3%12.0%3.3%1975

150ml1012Daeng人、酒吧顧客能量飲料運(yùn)動飲料泛功能飲料茶飲料28.9%58.8%8.0%針對女性的能量飲料產(chǎn)品，含咖啡因、牛磺酸、果汁、枸杞Ready年輕白領(lǐng)女性

2010

150mlSponsorMansomePuriku58.8%8.0%4.3%78.6%-運(yùn)動人群1990

250ml10169含有電解質(zhì)，主打運(yùn)動后快速補(bǔ)水1.

含膠原蛋白讓肌膚煥發(fā)光彩2.

含維生素C加強(qiáng)膠原蛋白作用3.

含鋅元素來調(diào)節(jié)油脂同時(shí)減少痤瘡和頭發(fā)掉落年輕白領(lǐng)男性

2012

430ml用的是中國杭白菊泡的茶，有解暑降溫功效（受到東南亞國家歡迎）4.3%3.6%年輕人2012

350ml資料：Euromonitor、公司官網(wǎng)、華安證券研究所整理16Osotspa行為分析：拓品擴(kuò)張，借力合資雙管齊下

Osotspa：1891年成立，品牌矩陣坐擁能量飲料份額第一單品M-150（定位大眾）、Shark（定位健康）、Lipovitan-D（定位高端）。

運(yùn)動飲料&泛功能飲料合計(jì)貢獻(xiàn)收入16%：運(yùn)動飲料M-Electrolyte借力M-150延伸，收入貢獻(xiàn)7%；泛功能飲料Peptein以成分創(chuàng)新+功能定位，主張大豆肽提升腦力，收入貢獻(xiàn)9%。

自研合資雙管齊下，借力異地?cái)U(kuò)張。與日本Taisho合資Lipovitan-D（力保健）；與日本好侍和Calpis分別合資功能飲料，連同Peptein在泛功能飲料合計(jì)市占率42%。Osotspa收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品矩陣（2023年）品類名稱

品類銷售占比

主要產(chǎn)品

產(chǎn)品銷售占比

品類市占率

性質(zhì)目標(biāo)客群推出時(shí)間

容量

單價(jià)/泰銖產(chǎn)品特點(diǎn)經(jīng)典能量飲料產(chǎn)品示意圖M-150自主研發(fā)農(nóng)村青年1985

150ml1081%46.9%基礎(chǔ)配方上加入D-核糖，主打快速為身體提供能量MStorm自主研發(fā)年輕男性2010

150ml15曼谷25歲以上公與日本Taisho公司合資（Oso占40%），品牌為力保健基礎(chǔ)配方上添加維生素C，主打健康基礎(chǔ)配方上添加高麗參和蜂蜜，主打養(yǎng)生+美味能量飲料84%Lipovitan-DWhiteSharkSom

InSum合資1965

100ml121010務(wù)員、公職3%7%1.9%

自主研發(fā)漁民、北方勞動者

1990

150ml自主研發(fā)年輕女性2010

100ml運(yùn)動飲料7%9%M-ElectrolyteC-vitt10.4%

自主研發(fā)運(yùn)動人群1994

250ml1015含有電解質(zhì)，主打運(yùn)動后快速補(bǔ)水與日本好侍食品合資（Oso占40%），產(chǎn)品富含維生素，主打健康合資注重健康人群注重健康人群2012

140ml泛功能飲料9%41.6%Calpis合資2012

300ml2007

100ml與日本Calpis公司合資（Oso占40%）含大豆肽，比其他蛋白質(zhì)更易被人體吸收，主打提升腦力Peptein自主研發(fā)

注重健康人群資料：Euromonitor、公司官網(wǎng)、華安證券研究所17Carabao行為分析：國民品牌，即飲咖啡泰國第三

Carabao：典型成長股，泰國樂隊(duì)主唱Aed

Carabao與泰國富豪SasienSahasit在2002共同創(chuàng)立，以差異化從0%快速躋身第二，市占率28%。

分析Carabao的成功要素來自：①獨(dú)特定位：搖滾樂隊(duì)，主打激情四射；②高頻營銷投入：音樂營銷、車隊(duì)營銷及在各大賽事和頂級競技高頻投入；③渠道管理滲透：自營直銷配送中心密集滲透+車隊(duì)營銷+"SaoBaoDang"女性銷售團(tuán)隊(duì)。④較紅牛成分溫和：以性質(zhì)溫和價(jià)值更高的瓜拉納取代刺激性強(qiáng)依賴性強(qiáng)的咖啡因。

三巨頭中起步最晚，能量飲料占收入比最高(91%)，運(yùn)動飲料及即飲咖啡合計(jì)占8%：不同于其它企業(yè)的龐大子品牌矩陣，公司外延保留“Carabao”字樣，其中即飲咖啡泰國份額第三，貢獻(xiàn)收入約6%；此外大膽涉足瓶裝水及啤酒，當(dāng)前仍處培育。卡拉寶收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品矩陣（2023年）品類名稱

品類銷售占比主打產(chǎn)品產(chǎn)品銷售占比

市占率目標(biāo)客群推出時(shí)間容量單價(jià)（泰銖）產(chǎn)品特點(diǎn)示意圖能量飲料運(yùn)動飲料91.1%2.0%CarabaoDang91.1%2.0%28.2%1.6%年輕男性2002150ml10經(jīng)典能量飲料產(chǎn)品產(chǎn)品中加入鋅元素作為與競品形成差異化的手段CarabaoSport年輕男性2014250ml1012采用最好的羅布斯塔咖啡豆手工制成，口感和香氣出色即飲咖啡飲用水5.8%1.1%Carabao5.8%1.1%2.9%0.1%年輕人大眾20162016140ml600mlCARABAO資料：Euromonitor、公司年報(bào)、華安證券研究所18拓品之外的另一主軸：“出?！睎|南亞

拓品之外的另一主線邏輯：出海，早在寡頭格局形成同期2000年后，三巨頭開啟領(lǐng)軍東南亞。

天絲/泰牛：2000年出海，核心品牌紅牛銷往全球，東南亞市場領(lǐng)軍品牌，越南、馬來、新加坡能量飲料份額第一。

Osotospa：2000年出海，23A海外飲料收入9.6億RMB（占比23%），主要在東南亞，緬甸能量飲料份額第一、老撾第二。

Carabao：2006年出海，23A海外飲料收入10.8億RMB（占比48%），主要在東南亞，柬埔寨能量飲料份額第二、緬甸第三。東南亞能量飲料市場格局Osotospa23A飲料收入(億元)及占比Carabao23A飲料收入(億元)及占比海外其他中國

歐美

其他越南柬埔寨緬甸老撾CLMV(柬埔寨、老1.74%0.21%0.5

0.82%

4%VietnamCambodia

MyanmarLaos撾、緬甸、越南)37%58%30%38%18%16%50%7.919%21%31%CLMV(柬埔寨、老撾、緬甸、越南)9.4泰國11.852%泰國33.077%41%15%資料：公司官網(wǎng)、華安證券研究所資料：Euromonitor、華安證券研究所19泰國總結(jié)：“拓品”+“出海”，以挖潛求增長泰國總結(jié)：存量市場，較早觸及量增天花板且格局固化，企業(yè)升級發(fā)力“價(jià)增”并向相關(guān)領(lǐng)域/區(qū)域拓展“進(jìn)攻”以求增量。成長策略：穩(wěn)態(tài)市場寡頭格局，“拓品外延”+“出海擴(kuò)張”，三巨頭的成長曲線驚人相似。①拓品邏輯：皆筑第二曲線，勝率以運(yùn)動飲料/泛功能飲料最高，咖啡/茶飲擴(kuò)容必選，更涉足酒精、水、甚至個護(hù)。②出海邏輯：海外貢獻(xiàn)皆高30-50%，但影響力聚焦經(jīng)濟(jì)文化距離近似的東南亞圈。當(dāng)前難題：大眾市場如何塑造高端？價(jià)格維度：泰國屬典型大眾定位市場，能量飲料主流價(jià)格10泰銖(2-3RMB)/150ml水平，高端顯著不足，仍待培育。競爭維度：同質(zhì)化競爭市場，領(lǐng)先企業(yè)雖有規(guī)模效應(yīng)，但高端打造關(guān)鍵終究還在差異化和高額投入。泰國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)力“升級”雖遇挑戰(zhàn)，但產(chǎn)品思路仍可為后者借鑒：豐富的成分創(chuàng)新+子品牌組合是普適性做法。如天絲以Ready（維C膠原）、Oso以SomInSum（人參蜂蜜）拓寬女性客群；天絲以G2、Oso以Shark拓寬白領(lǐng)客群。20華安證券研究所?拓展投資價(jià)值PA

RT3中國東鵬飲料的成長思考兩國經(jīng)驗(yàn)：成長故事并不簡單重復(fù)

美泰經(jīng)驗(yàn)可解鎖出“產(chǎn)品迭代+拓品外延+出海擴(kuò)張”三重成長曲線，但并不簡單重復(fù)，兩國差異背后是所屬市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（對應(yīng)主力客群）及競爭階段（對應(yīng)資源稟賦）。紅牛同一產(chǎn)品不同市場操作大相徑庭，泰國許書標(biāo)定位藍(lán)領(lǐng)工人，奧地利馬特希茨定位年輕人，本質(zhì)是市場差異。?

共同點(diǎn)：邏輯都是客群拓展場景泛化——多產(chǎn)品迭代是剛性操作，品類拓展以泛功能/運(yùn)動飲料/咖啡茶飲三類勝率最高，途徑有品牌收購+子品牌構(gòu)建。?

不同點(diǎn)：美國企業(yè)重“迭代”（主品類+多SKU開發(fā)）、泰國企業(yè)重“拓品”（多品類+多品牌外延）；美國企業(yè)“出海全球”（劍指全球年輕粉絲）、泰國企業(yè)“出海東南亞”（品牌力輻射東南亞）。2021年泰國、中國、美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（產(chǎn)業(yè)增加值占GDP）服務(wù)業(yè)工業(yè)農(nóng)業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1%18%9%7%35%39%78%56%53%泰國中國美國資料：世界銀行，同花順ifind，華安證券研究所22中國思考：“迭代”+“拓品”為最優(yōu)選擇

反觀中國：①產(chǎn)業(yè)起點(diǎn)近似泰國，主力客群主導(dǎo)功能訴求；②成長特色更似美國，人口基數(shù)具量增潛力+本土市場存格局紅利。綜合分析，我們認(rèn)為“迭代深耕+拓品外延”雙重策略為當(dāng)前本土企業(yè)的最優(yōu)選擇。?

主業(yè)深耕：擁抱人群拓展、天然增量。網(wǎng)約車/外賣/快遞/電競等體力人群正值快速擴(kuò)容，增量市場。?

拓品外延：搭建第二曲線、皆可嘗試。泛功能飲料/運(yùn)動飲料/咖啡/茶飲為它國拓品經(jīng)驗(yàn)的必選之項(xiàng)。?

出海擴(kuò)張：試水尚處初期、仍待打磨。本土品牌的出海挑戰(zhàn)在于歐美壁壘較高/東南亞格局固化，相較迭代和拓品，出海相對滯后。能量飲料各主力客群增長潛力載貨汽車14年見頂，貨車司機(jī)1729萬

5月持證網(wǎng)約車司機(jī)703萬，同+26%

23A美團(tuán)外賣騎手人數(shù)738萬，同+18%快遞人員日均業(yè)務(wù)壓力增加美團(tuán)外賣騎手人數(shù)（萬人,左軸）yoy（右軸）全國公路載貨汽車擁有量（萬輛）網(wǎng)約車駕駛員證數(shù)量（萬本）快遞快遞日均業(yè)務(wù)量/人20001500100050008006004002000人員

業(yè)務(wù)量yoy800600400200025%20%15%(萬)(億)1453116720102018542326%27%30%2%11.846.360.667.398.43004904505071083110680210%

20215%

20220%

24H1

45023%17A

18A

19A

20A

21A

22A

23A資料：wind，華安證券研究所

資料：美團(tuán)，華安證券研究所

資料：wind，華安證券研究所資料：wind，交通部，華安證券研究所23再看東鵬：主業(yè)空間探討？24主業(yè)：空間超200億

目標(biāo)客群持續(xù)擴(kuò)圈之下，我們測算東鵬主業(yè)全國化空間有望超越200億。

①終端對標(biāo)測算：紅牛400萬終端對應(yīng)200億收入，預(yù)計(jì)東鵬26年450萬終端亦200億收入。紅牛早期天花板轉(zhuǎn)折除官司糾紛外，還與貨車司機(jī)14年見頂有關(guān)，但當(dāng)前就業(yè)結(jié)構(gòu)已較紅牛時(shí)代變更較大，平臺經(jīng)濟(jì)帶來網(wǎng)約車/外賣/快遞/電競/加班白領(lǐng)/學(xué)生等體力、腦力補(bǔ)充人群快速擴(kuò)容。

②區(qū)域?qū)?biāo)測算：廣東軟飲產(chǎn)量占比全國23%，而廣東收入占比東鵬33%（38億/YOY12%），如未來廣東占比降至25%合理水平（26年50億/CAGR10%），對應(yīng)東鵬全國收入亦達(dá)200億。

③人均消費(fèi)測算：廣東區(qū)域6540萬目標(biāo)人群對應(yīng)人均消費(fèi)57.5元，全國目標(biāo)人群基數(shù)為廣東區(qū)域8.5倍，如未來全國人均消費(fèi)達(dá)當(dāng)前廣東的62%/達(dá)當(dāng)前的1.78倍，對應(yīng)東鵬全國收入亦可超200億。中國主要省份軟飲料產(chǎn)量占比人均消費(fèi)測算紅牛收入見頂與貨車司機(jī)見頂時(shí)間一致0%10%20%30%廣東第二、三產(chǎn)業(yè)人員

6182萬中國紅牛銷售額（億元）230228223廣東四川浙江湖北湖南福建…22.7%海南第二、三產(chǎn)業(yè)人員358萬25020015010050218200210

2121967.5%7.4%5.5%4.5%4.1%200合計(jì)6540萬23年東鵬廣東區(qū)域營收

37.61億100廣東區(qū)域人均消費(fèi)額全國第二、三產(chǎn)業(yè)人員全國營收假設(shè)57.5元5.57億200億35.9元62%58…4530甘肅山西內(nèi)蒙古寧夏西藏青海0.9%208

100.6%0.5%0.5%0.2%0全國人均消費(fèi)額全國/廣東0.1%資料：紅牛公眾號、中國保健協(xié)會等，華安證券研究所整理資料：wind，公司年報(bào)，華安證券研究所資料：wind，公司年報(bào)，華安證券研究所25（注：廣東區(qū)域?qū)?yīng)廣東省、海南?。┚劢箹|鵬：拓品勝率探討？26拓品：勝率與盈利

第二曲線挑戰(zhàn)聚焦兩點(diǎn)：拓品勝率、拓品盈利。

勝率問題：①選擇“跟隨戰(zhàn)略”即避免盲目多元化（公司拓品法則“高成長不飽和品類+格局未定無寡頭+以性價(jià)比定位切入”）；②數(shù)字化對新品勝率的賦能（公司直控終端，掃碼紅包可精準(zhǔn)定位目標(biāo)人群，提升影響力及復(fù)購率）；③冰柜投入對新品動銷的助益（公司冰柜數(shù)量對標(biāo)綜合型飲料企業(yè)可口/農(nóng)夫等存百萬級差距，印證冰柜投放可提升品類多元化勝率）。

盈利問題：市場擔(dān)憂公司主品類教育的同時(shí)兼有跨品類投入壓力，但我們分析公司整體成本費(fèi)用控制得當(dāng)，表現(xiàn)①是投放克制（新品皆以區(qū)域試點(diǎn)為起點(diǎn)，觀察一年后再行推廣，可避免試錯投入）；表現(xiàn)②是盈利穩(wěn)定（24Q2在新品放量冰柜加碼之下，凈利率中值22.3%同比+1.7pct，且23-24年相較20-21年銷售費(fèi)用率/歸母凈利率中樞明顯處于下移/上移通道）；③參考同業(yè)農(nóng)夫&百潤，運(yùn)動飲料/無糖茶/雞尾酒品類天然利潤率較高，若邁過10億規(guī)模門檻，第二曲線盈利可達(dá)主業(yè)水平。東鵬冰柜對標(biāo)軟飲巨頭存大量空間東鵬銷售費(fèi)率、凈利率穩(wěn)定同業(yè)核心品類收入盈利140

萬個銷售費(fèi)率歸母凈利率農(nóng)夫山泉瓶裝水23年收入/yoy毛利率

EBIT率%30252015105120100806040200203億(+10.9%)

63.4%36.3%42.2%44.4%26.8%功能飲料即飲茶49億(+27.7%)51.5%127億(+83.3%)

61.0%果汁飲料35億(+22.7%)13億(-3.2%)44.0%58.6%其他

(即飲咖啡/蘇打水/酸奶等)30.2%合計(jì)427億(+28.4%)

59.5%

38.4%百潤股份Rio雞尾酒23年收入/yoy29億(+27.8%)毛利率

EBIT率067.6%資料：農(nóng)夫山泉年報(bào)，百潤股份年報(bào)，華安證券研究所資料：創(chuàng)氪網(wǎng)，華安證券研究所資料：wind，華安證券研究所27補(bǔ)水啦為何成功？

以補(bǔ)水啦為例，23年收入達(dá)4-5億，24年預(yù)計(jì)達(dá)13-15億，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均（YOY+4%）原因?yàn)楹?？承接上文分析?

①性價(jià)比定位。補(bǔ)水啦延續(xù)主業(yè)定位，每500ml售價(jià)業(yè)內(nèi)最低，跟隨戰(zhàn)略+高性價(jià)比使其在運(yùn)動流汗場景快速上量。?

②渠道協(xié)同復(fù)用。復(fù)用程度核心源于運(yùn)動流汗場景（補(bǔ)水啦）與重體力場景（特飲）部分重疊，補(bǔ)水啦終端已達(dá)主業(yè)特飲的50%，可見鋪貨效率較高，從動銷看補(bǔ)水啦1.6瓶/天的單點(diǎn)動銷較主業(yè)仍有近4倍空間，可見未來即便不考慮網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)容，效率空間亦可支撐補(bǔ)水啦翻番至30億規(guī)模。?

③冰柜與數(shù)字化。24年新增投放冰柜10萬臺，目前冰柜20萬臺進(jìn)一步提升了補(bǔ)水啦的終端曝光率，數(shù)字化和一元樂享也以精準(zhǔn)營銷助力了目標(biāo)人群的購買率和復(fù)購率。補(bǔ)水啦性價(jià)比高第二曲線終端鋪貨及動銷提升空間運(yùn)動飲料行業(yè)規(guī)模、增速運(yùn)動飲料市場規(guī)模（億元，左軸）18.6%yoy（右軸）終端380w206w83w日均動銷單點(diǎn)動銷6.3瓶/天1.6瓶/天1瓶/4天1瓶/8天1瓶/19天定價(jià)每500ml售價(jià)2001501005020%15%10%5%15.5%155.511.9%補(bǔ)水啦寶礦力外星人脈動4元/555ml6元/500ml6元/500ml5.5元/600ml5.5元/600ml5元/550ml4元/500ml3.63元6元14.9%東鵬特飲補(bǔ)水啦大咖100w箱*24瓶14w箱*24瓶0.85w箱*24瓶0.28w箱*24瓶850箱*15瓶12.5%9.1%8.3%6元6.6%6.4%6.6%6.0%5.6%4.1%4.58元4.58元4.55元4元佳得樂尖叫無糖茶vivi54w0%-2.8%24w海之言0-5%09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23A資料：Euromonitor，京東，華安證券研究所資料：Euromonitor，華安證券研究所整理資料：Euromonitor，華安證券研究所28再看東鵬：出海機(jī)會探討？29出海：印非市場機(jī)會更優(yōu)

綜合美泰經(jīng)驗(yàn)，東鵬出海選取新興市場起步更為可取，然出海并非短期重心，公司當(dāng)前在東南亞僅具雛形。

初步空間：泰國三巨頭出海東南亞源于品牌力輻射；東鵬輻射國家或可更多（東南亞、中東非），但需應(yīng)對各國參與者。?

東南亞：由于市場體量不大（整體31億美金）且格局穩(wěn)定（成熟參與者眾多）——非出海最佳選擇。?

中東：市場規(guī)模最大的沙特&以色列增長較慢，且有當(dāng)?shù)爻墒靺⑴c者——暫非出海目標(biāo)。?

印度：出海絕佳選擇，市場規(guī)模爆發(fā)式增長且格局未定，百事Sting市占率第一，給東鵬以性價(jià)比定位反超機(jī)會。?

非洲：機(jī)會僅次于印度，市場規(guī)模最大的南非&尼日利亞高速增長，參與者為國際品牌為主，給東鵬以性價(jià)比定位反超機(jī)會。

未來跟蹤：假如未來海外建廠，我們認(rèn)為可視作公司出海戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)折點(diǎn)契機(jī)。海外市場能量飲料零售額、格局(按銷量)23能量飲料零售額近5年CAGR第一第二第三CR3（億美元）9.4越南泰國4%0%11%3%8%2%-1%-5%3%紅牛37%

百事Sting

21%Number

1

15%泰牛

16%73%96%93%100%72%80%84%89%97%7.5M150/Shark

49%卡拉寶

31%卡拉寶

30%柬埔寨菲律賓緬甸3.9百事Sting

58%Bacchus

5%紅牛

1%3.4Cobra

69%

百事Sting

31%2.6Shark/M150

38%泰牛

50%泰牛

18%Panther20%卡拉寶

16%Power

F10%Livita9%印尼2.3馬來0.7紅牛

56%

Power

Root19%老撾0.5百事Sting

50%M150

31%Monster

20%泰牛

8%新加坡東南亞合計(jì)印度0.4紅牛

77%30.99.211.44.910.63.050%10%16%-7%6%百事Sting

90%奧地利紅牛7%Monster

1%Reboost

12%Fearless

11%Abuljadayel4%Monster

8%98%50%77%57%85%南非Monster

20%

奧地利紅牛18%尼日利亞沙特以色列Lucozade三得利

44%Bullet

22%Monster

9%BLU26%Alesayi

44%XL

51%30資料：Euromonitor，華安證券研究所總結(jié)：盈利估值

首篇《東鵬飲料投資探討》我們提出A股是否存下一個Monster可能？東鵬正處全國化并蓄力平臺化階段，尚處成長階段。

中期維度，我們測算東鵬多個品類收入貢獻(xiàn)有望邁向250億門檻。?

特飲：23年340萬網(wǎng)點(diǎn)收入103億，預(yù)計(jì)24年超380萬網(wǎng)點(diǎn)收入增25-30%；對標(biāo)紅牛，預(yù)計(jì)26年450萬網(wǎng)點(diǎn)收入200億；?

補(bǔ)水啦：23年110萬網(wǎng)點(diǎn)收入近5億，預(yù)計(jì)24年超200萬網(wǎng)點(diǎn)收入13-15億；對標(biāo)外星人/尖叫，預(yù)計(jì)26年收入望達(dá)30億；?

其它：鵬友飲茶、大咖、VIVI等其他品類更多拓展KA/便利店等非傳統(tǒng)強(qiáng)勢渠道，預(yù)計(jì)26年收入合計(jì)25億。

遠(yuǎn)期維度，收入空間不止于此，若公司平臺化屬性屆時(shí)成型，可再納入出海增量。東鵬重點(diǎn)單品空間預(yù)測東鵬合理估值1250億主業(yè)東鵬特飲能量飲料2009第二曲線鵬友飲茶無糖茶中期收入穩(wěn)態(tài)/中期中期利潤合理PE凈利率估值空間產(chǎn)品補(bǔ)水啦運(yùn)動飲料2023.44億+大咖即飲咖啡2022.3~1.6億107億VIVI細(xì)分行業(yè)