物流行業(yè)專題報告：電商快遞重要判斷步入承前啟后新階段

物流行業(yè)專題報告：電商快遞重要判斷，步入承前啟后新階段一、回顧：《興替、博弈、破局》之邏輯與驗證（一）業(yè)績驗證電商快遞進入明確的盈利改善周期1、票均收入的提升是“政策底”與“市場底”共振的充分體現(xiàn)報告中，我們認為價格戰(zhàn)的放緩是“政策底”與“市場底”的共振。即：我們認為快遞行業(yè)價格競爭的邏輯本質(zhì)是量-本-利模型：價格下降—>業(yè)務量增長—>規(guī)模效應帶來單票成本下降—>價格讓利->業(yè)務量增長。但以單票凈利為區(qū)隔劃分為良性循環(huán)與惡性循環(huán)，即：良性價格循環(huán)下，單票收入降幅低于成本降幅，單票利潤上行，是為良性價格競爭；而惡性價格循環(huán)下，則單票收入降幅大于成本降幅，單票利潤下行，即為價格戰(zhàn)。我們從快遞行業(yè)價格戰(zhàn)的源頭出發(fā)，將博弈主體劃分為三類：

1）新進入者搶占份額以實現(xiàn)快速起網(wǎng)，達到經(jīng)營基本盤的目的；

2）落后者通過價格手段提升份額，以發(fā)揮規(guī)模效應降低成本；

3）龍頭公司通過價格手段鞏固并持續(xù)提升對追趕者的領先優(yōu)勢。我們認為監(jiān)管引導是政策托底，而更重要的是上述三者通過價格手段已經(jīng)達不到最初目的。數(shù)據(jù)看：自21年9月起，各公司票均收入呈現(xiàn)明確的趨勢性上行。尤其圓通連續(xù)10個月單價同比提升，韻達、順豐連續(xù)7個月單價同比提升。2、單票凈利坐實“提價-增利”邏輯，明確的盈利改善周期票均收入的下降不必然等同于票均凈利的下降，同樣，票均收入的提升也不必然等同于總部盈利改善的幅度，市場一度對于增收是否增利產(chǎn)生過擔憂，但在各公司21Q4以來的業(yè)績表現(xiàn)中，已經(jīng)可以消除。21Q4起各公司整體呈現(xiàn)盈利拐點1）21Q4單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），環(huán)比Q3提升0.17元，預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻及增值稅返還因素，單票快遞扣非凈利約0.16元，同比提升0.08元，環(huán)比Q3提升0.12元；

韻達0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），環(huán)比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），環(huán)比Q3提升0.07元；

申通單票虧損0.18元，主要系年末計提減值損失，剔除該因素后，測算單票實現(xiàn)盈利，預計約0.02元，同比提升約0.01元。2）22Q1單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.19元，環(huán)比21Q4進一步提升約0.04元；

中通單票調(diào)整后凈利潤0.20元，同比提升15.5%（或0.03元）。韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。3）22Q2單票凈利：

圓通發(fā)布2022年中報業(yè)績快報，測算22Q2單票快遞主業(yè)凈利約0.18元，同比增加0.14元。申通發(fā)布2022年中報業(yè)績預告，測算22Q2單票扣非凈利約0.026元，實現(xiàn)扭虧，同比增加約0.05元。（二）圓通：盈利拐點第一階段最優(yōu)等生1、“追趕者”圓通交出最優(yōu)答卷我們描述的盈利拐點第一階段，是指21Q4以來價格戰(zhàn)明確放緩后，價格-利潤彈性快速體現(xiàn)的階段。在前述深度報告中，我們提出圓通在追趕，且其改善仍被市場所明顯低估。三個季度以來，圓通從業(yè)績到市值，驗證了推演。自21Q4坐實“提價-增利”邏輯后，公司22年以來進一步釋放盈利彈性。22Q1-2單票快遞主業(yè)凈利分別達到0.2及0.18元的高水平，同時超過我們在此前報告中分析可以提升至單票凈利0.15-0.16元的水平。公司預計22年上半年實現(xiàn)歸屬凈利17.71億元，同比增長174%，扣非歸屬凈利16.98億元，同比增長186%；其中Q2單季度，預計實現(xiàn)歸屬凈利9億元，同比增長227%，扣非歸屬凈利8.78億元，同比大幅增長244%。22Q1-2分別實現(xiàn)扣非凈利8.21、8.78億元，Q2在疫情影響情況下，實現(xiàn)了環(huán)比增長。2、為什么能交出最優(yōu)答卷：從歷史看現(xiàn)在1）首先要解答：圓通歷史上為何一度“從領先到落后”？

我們此前報告將過去電商快遞紅利期劃分為兩個階段：把握兩個階段紅利的勝者為王。第一階段是電商驅(qū)動行業(yè)高速增長的紅利期（2011-16年，年均增速在50%），該階段供不應求，開疆拓土是首要因素，率先綁定平臺獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出者。第二階段是自動化精細化推動規(guī)模效應（起于2015年），該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動化、精細化管理奠定了成本優(yōu)勢繼而擴大網(wǎng)絡效應過程中又體現(xiàn)了收入溢價。韻達則憑借極強的學習+創(chuàng)新追趕并保持住了第二名的位置。因此回顧圓通2015年業(yè)務量行業(yè)第一，此后排名陸續(xù)下降至第三，其座次交替背后是戰(zhàn)略方向選擇的差異，公司超前布局航空業(yè)務而階段性“缺失”（2016-19年）自動化效率紅利期。2005年，圓通成為首家與淘寶網(wǎng)開展全面戰(zhàn)略合作的快遞企業(yè)，同時在2015年，阿里創(chuàng)投及云鋒新創(chuàng)完成戰(zhàn)略入股，當年圓通也實現(xiàn)了份額登頂。但此后份額開始下滑，我們認為其中部分因素同樣在于自動化效率紅利的缺失，但與申通不同，公司并非沒有進行資本開支投入，而是資本開支方向出現(xiàn)了差異，公司在電商快遞市場超前布局的航空業(yè)務一定程度拖累當時的發(fā)展?？梢赃M行側(cè)面佐證的是：2014年8月，圓通速遞取得中國民用航空局《關于籌建杭州圓通貨運航空有限公司的批復》（民航函[2014]921號），2015年10月，圓通航空正式開航運營。根據(jù)公司2016年借殼上市說明書中披露，圓通航空向國家民航局上報的《關于上報圓通航空“十三五”機隊規(guī)劃的報告》，到2020年圓通航空將擁有32架全貨機機隊，初步實現(xiàn)圓通航空國內(nèi)、國際干線網(wǎng)絡布局。而實際上，截止2021年末，公司運營10架全貨機。我們認為圓通建設航空機隊的初衷是基于：

其一自有航空網(wǎng)絡可以提升產(chǎn)品時效性，提升快遞服務質(zhì)量和用戶體驗，其二將促進圓通速遞的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，其三也是圓通速遞布局國際快遞業(yè)務、拓展海外市場的重要基礎。但在圓通大力發(fā)展航空業(yè)務的2016-18年，同行在不斷加大轉(zhuǎn)運中心、干線運輸車輛、信息技術平臺、自動化分揀設備等的投入，提高了快件中轉(zhuǎn)、操作效率，構(gòu)筑了較為明顯的成本優(yōu)勢，提升了企業(yè)盈利能力和客戶服務體驗，助推企業(yè)及快遞行業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，部分優(yōu)勢資源亦逐步向主要快遞服務企業(yè)集聚。從機器設備和運輸工具看，圓通明顯落后于中通和韻達。機械設備：2016年各公司上市后，16-18年中通機器設備資產(chǎn)金額從7.2億增至24.8億，韻達從7.9億增至25.1億，而圓通僅從3.1億增至8.9億，明顯落后。運輸工具：中通2016-18年從10.6億增至23.2億，韻達從6.7億增至10.1億，圓通從0.9億增至5.5億。但圓通飛機資產(chǎn)從1億增至4.4億，意味著2018年圓通陸運+飛機固定資產(chǎn)接近10億，與韻達相仿。投入的差異，使得圓通在這一輪規(guī)模效應紅利中處于相對下風。但我們觀察圓通在房屋及建筑物的金額則超過了韻達與申通，僅次于中通，土地相關資源的稀缺性會逐步顯現(xiàn)。同時2019年后公司在機器設備及運輸工具的投資明顯開始發(fā)力，增幅領先。此外，疫情下以及疫情后時代，航空網(wǎng)絡的構(gòu)建為公司帶來了利潤增厚。2020-21年圓通航空實現(xiàn)利潤分別為2.16、2.73億。2）最優(yōu)答卷背后是理順戰(zhàn)略：聚焦服務質(zhì)量&深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型2019年圓通聘請潘水苗為公司總裁，我們觀察新任經(jīng)理人在這幾年內(nèi)幫助公司進一步理順戰(zhàn)略。其一是聚焦：2019年起公司聚焦快遞服務質(zhì)量的持續(xù)提升。公司2019年報寫道，2019年公司在全網(wǎng)強調(diào)服務質(zhì)量戰(zhàn)略定位，推動競爭思路轉(zhuǎn)變，將服務質(zhì)量戰(zhàn)略貫徹至全網(wǎng)各管理層級、各業(yè)務單位。同時推進組織和管理變革，建立強有力的組織保障體系，并持續(xù)完善績效評價和考核指標，構(gòu)建科學的管控體系，全面推進服務質(zhì)量戰(zhàn)略有效落實。從投入角度可以驗證：如前文所述2019年起，公司在車輛、設備等環(huán)節(jié)的投資明顯提速，加大了對樞紐轉(zhuǎn)運中心自動化升級與改造的投入，不斷提升樞紐轉(zhuǎn)運中心的快件處理能力，拓展輻射范圍，增強快遞服務網(wǎng)絡的穩(wěn)定性；而飛機運力保持階段性未有新增。而后來者在成本端恰恰有一定的學習效應。以中通為例，運輸成本方面，中通在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業(yè)領先。自有車輛可以降低運營成本，防范外包運輸成本的劇烈波動，而大車比例的提升可以優(yōu)化單位產(chǎn)量并降低成本。因此單票運輸成本，中通2014-18年領先韻達及圓通在15-20%的水平。但此后各公司紛紛效仿，中通2021年0.52元，較2014年的0.9元下降43%，韻達、圓通到2021年均為0.5元左右。以單票不含派費成本看，2021年中通0.82元，韻達追近0.82元、圓通則為0.95元。圓通在調(diào)整策略后，明顯追趕上來。其二是深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在過去信息化基礎上，公司2020年起提出全面深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。1）對內(nèi)：借助數(shù)字化管理工具，深入攻堅快件服務全鏈路時效管理以及成本精準管控。a）在時效管理方面：公司將快件全程時長細分為攬派時長、轉(zhuǎn)運時長等,明確各業(yè)務環(huán)節(jié)主體責任，并優(yōu)化管控機制，健全精細化績效考核管理體系。轉(zhuǎn)運時長方面：公司持續(xù)推進智能設備升級與管理系統(tǒng)優(yōu)化，聚焦建包、卸車、分揀等設備效能提升，提高轉(zhuǎn)運中心設備操作效率，并加強車輛裝卸現(xiàn)場管理，實現(xiàn)干線運輸車輛到達和轉(zhuǎn)運中心操作的準時、準點銜接，減少快件中轉(zhuǎn)滯留時間，縮短中轉(zhuǎn)時長；

運輸時長方面：公司持續(xù)優(yōu)化覆蓋全網(wǎng)車輛、駕駛員的監(jiān)控系統(tǒng)，實時動態(tài)調(diào)整中轉(zhuǎn)路由，減少快件中轉(zhuǎn)次數(shù)，改善干線運輸時效。攬派時效方面：公司強化轉(zhuǎn)運中心與末端網(wǎng)點的聯(lián)動管控，集中改善轉(zhuǎn)運、簽收環(huán)節(jié)影響時效的各項因素，提升末端網(wǎng)點攬派時效。2021年，公司攬派、轉(zhuǎn)運時長持續(xù)下降，全程時長較2020年同期縮短超6小時。b）在成本精準管控方面：

如公司全面應用轉(zhuǎn)運中心創(chuàng)新管理模式和數(shù)字化管控工具，實現(xiàn)轉(zhuǎn)運中心管理直達最小業(yè)務單元，精準管控崗位人均效能。隨著自動化分揀設備基本覆蓋公司轉(zhuǎn)運中心、城配中心，公司不斷優(yōu)化設備效能，提高中轉(zhuǎn)效率與分揀精度，減少快件分揀次數(shù)，降低分揀差錯率；

全面實施全員績效，推進管理人員績效、崗位人員計件等考核，并持續(xù)提升全網(wǎng)固定員工比例，實現(xiàn)智能排班優(yōu)化排班結(jié)構(gòu)，合理安排操作時間和出勤人員，推進用工數(shù)據(jù)透明化，降低全網(wǎng)中心單票操作成本。（三）韻達：暫時的“落后”，但具備不可忽視的修復彈性1、暫時的“落后”，并不影響公司精細化運營的底盤實力1）短暫的份額“丟失”，預計7月會呈現(xiàn)修復2018年，韻達份額超越圓通后，始終占據(jù)了行業(yè)份額第二名的位置，與圓通的份額差異最大在20Q3的2.9個百分點，22Q1仍有2.5個百分點的差異。但在22年4-5月，公司份額階段性落后，分別落后圓通1.5及0.7個百分點。預計與公司山西、北京業(yè)務受到疫情影響有關。但我們認為僅為短期因素，隨著公司受影響區(qū)域的逐步恢復，業(yè)務量也將逐步趨于正常，預計7月份額會修復至接近原水平。2）業(yè)績表現(xiàn)：相對“弱”是表觀“弱”，自身彈性并不弱市場在比較中，對比韻達與圓通，看似韻達21Q4以及22Q1單票快遞主業(yè)利潤較圓通有一定差距。但：公司自身利潤彈性并不低：21Q4-22Q1利潤同比翻倍增長。韻達21Q1-4扣非歸屬凈利分別為1.80、2.11、3.15、6.96億，同比分別-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，單票扣非凈利分別為0.05、0.045、0.067、0.13元。22Q1則實現(xiàn)扣非歸屬凈利4億，同比增長122.4%，單票扣非凈利0.09元，環(huán)比21Q4有所下降，同比21Q1大幅增長。由此可見公司自身利潤彈性并不低。2）公司精細化運營的底盤實力不會受到影響。我們此前分析韻達抓住2016-19年的紅利期，成功上位至行業(yè)第二，其崛起一方面緊跟中通，在成本管控，資本開支方向?qū)W習了中通的先進經(jīng)驗，另一方面則帶有自身的創(chuàng)新。我們關注公司持續(xù)探索敏捷精細化管理，單票成本穩(wěn)中有降。韻達單票轉(zhuǎn)運成本（運輸+操作）從2013年的2.67元已經(jīng)降至2021年的0.82元，降幅近7成，其中單票運輸成本從1.93元降至0.51元，操作成本從0.69元降至0.3元。2021年單票快遞成本1.97元，同比下降4.7%（或者0.1元）；其中單票派費支出1.14元，同比下降3.6%（或0.04元）；

單票中轉(zhuǎn)成本0.82元，同比下降6.8%（或0.06元），包括單票運輸成本0.51元，同比下降7.5%（0.04元）,其余單票中轉(zhuǎn)成本0.31元，同比下降5.8%（0.02元）；主要受益于自動化設備處理能力提升（+13.2%），綜合操作效率提升（+35.2%）。2、預計Q2為今年低點，此后逐季呈現(xiàn)向上修復，關注Q4單票凈利彈性22Q2在受到疫情影響下，4-5月業(yè)務量分別下降19%及7.9%，因此預計無論收入以及成本端均受到了較行業(yè)更大的沖擊，因此公司Q2單票凈利或成為年內(nèi)低點。隨著后續(xù)恢復，預期會呈現(xiàn)逐季向上的趨勢。尤其建議關注公司Q4單票凈利的彈性。在去年報告中我們分析圓通與韻達在22年有概率實現(xiàn)單票凈利0.15-0.16元，圓通上半年表現(xiàn)超過該水平，韻達則多重因素下并未實現(xiàn)，但我們預計仍有機會在Q4實現(xiàn)季度達到該水平。（21Q4為0.13元）在不考慮旺季進一步傳導價格機制的情況下，我們單純將公司與同行進行比較，會發(fā)現(xiàn)在成本及費用端仍有幾處可挖潛的空間。費用端：對比業(yè)務規(guī)模相近的圓通，公司在單票銷售、管理、研發(fā)及財務費用仍具備較大的優(yōu)化空間。公司22Q1單票銷售+管理費用達到0.12元，圓通則為0.09元，多出0.03元，尤其管理費用環(huán)節(jié)22Q1環(huán)比21Q4增加0.03元，較圓通高出0.03元，我們預計系公司探索客戶服務組織架構(gòu)調(diào)整、多元業(yè)務整合初期的磨合成本，隨著各項業(yè)務穩(wěn)步推進，費用端看齊同行存在0.02-0.03元的下降空間。成本端：我們也觀察，與同行相比，公司房屋及建筑物資產(chǎn)的折舊年限相對較短，也一定程度或帶來折舊成本更高。二、承前啟后新階段：持續(xù)提升盈利能力是否可期？（一）投資視角看：新階段會是怎樣的階段？可持續(xù)提升的盈利能力推動業(yè)績與估值的雙升能否實現(xiàn)？通達系均于2016年完成上市，其中韻達、圓通、申通在A股借殼上市，中通在美國上市，2017年百世上市。我們此前報告從市場投資角度將其劃分為如下幾個階段：

第一階段：各公司均在上市初期，市場相信平臺流量紅利。圓通15年份額登頂，阿里直接持股比例最高，市值領先。第二階段：市場相信成本領先策略。（2017Q2-2020Q2）2017年4月后，中通市值超越圓通成為行業(yè)第一；

韻達2017年12月后完全超越圓通成為行業(yè)第二至2021年末，并在2019年8月和2020年6月兩次達到870億市值左右的高點，此后最低下探到不到400億市值。該階段內(nèi)，申通與圓通迎來過兩次修復：申通在18Q4到19Q2出現(xiàn)了階段性顯著跑贏，起于公司加速推動了轉(zhuǎn)運中心直營化，市場理解有概率帶來降本增效預期，同時阿里入股產(chǎn)生了催化，也意味著市場在2017到19年間，在圍繞平臺流量紅利與成本領先策略間尋找平衡。圓通在20Q1-20Q2半年左右的修復行情中，同樣基于公司成本端改善的邏輯。2020年6月左右該邏輯達到頂點，中通當時市值約2200億，韻達870億，圓通500億左右，申通不到300億，百世僅120億左右。第三階段：價格戰(zhàn)導致業(yè)績失速，市場希望轉(zhuǎn)向“互聯(lián)網(wǎng)思維”看龍頭。（20Q3-21Q3）極兔在2020年3月開始起網(wǎng)，初期市場并沒有過多關注，然而作為短期內(nèi)戰(zhàn)略意圖大于盈利目的的攪局者變成重要參與者的過程中，通達系受到了直接的利潤影響；加之龍頭公司中通以份額優(yōu)先的策略下，單票收入及凈利開始適度下調(diào)，跟隨者的降幅則大于中通方可跟緊其節(jié)奏。該階段市場希望類比互聯(lián)網(wǎng)邏輯，即丟失的短期利潤可以通過未來的市占率提升后彌補，搶占流量優(yōu)先，格局出清后勝者為王。故中通在受到業(yè)績影響后出現(xiàn)市值下跌仍然在21年2月重回2000億之上。此后的下跌系因極兔的價格策略使得龍頭也被卷入更慘烈的競爭中。當前階段：價格反轉(zhuǎn)邏輯，盈利改善周期（起于21Q4）業(yè)績兌現(xiàn)度最高的圓通市值上漲幅度最大，反超韻達市值。該階段內(nèi)，是業(yè)績彈性驅(qū)動，而非估值邏輯。市場尚存在是一次性修復還是可持續(xù)預期的分歧，我們認為市場仍存在對中長期變化的認知差異。本篇報告我們提出行業(yè)進入承前啟后的新階段，即核心龍頭公司將開始體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力，從而推動業(yè)績與估值雙升。之所以稱之為承前啟后，是我們預計市場仍在21Q4以來的價格反轉(zhuǎn)框架內(nèi)理解，對于未來能否實現(xiàn)可持續(xù)提升的盈利能力等待新的驗證點。但我們認為，行業(yè)會從兩個維度來演繹：

其一、行業(yè)格局穩(wěn)定期具備整體價格進一步修復的傳導機制。政策具備延續(xù)性+市場參與主體處于均衡狀態(tài)。其二、龍頭公司定價能力的進一步提升。1）客觀具備差異化定價服務產(chǎn)品的需求。2）主動提升產(chǎn)品力、服務力，從而帶來產(chǎn)品分層、品質(zhì)溢價；（二）寫在格局之前：集運、啤酒行業(yè)的“價格戰(zhàn)”拐點帶來哪些啟示？我們復盤集運、啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)的結(jié)束，并非意味著快遞行業(yè)可簡單類比，而是我們認為其中有一些行業(yè)的共性可以參考。1、集運：客觀約束推動龍頭公司主觀調(diào)整集運行業(yè)與快遞行業(yè)存在相似之處：即具有強網(wǎng)絡效應與規(guī)模效應、服務產(chǎn)品高度標準化、干線轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)高度同質(zhì)化等特征。不考慮20年疫情后，集運行業(yè)業(yè)績整體極致繁榮，我們觀察此前集運行業(yè)價格戰(zhàn)也已經(jīng)結(jié)束，龍頭公司競爭決策轉(zhuǎn)向。分別經(jīng)歷了價格戰(zhàn)加劇—>整合出清—>競爭決策轉(zhuǎn)向三個階段。1）龍頭發(fā)起價格戰(zhàn)到行業(yè)整合出清集運整合出清的過程與途徑來看，行業(yè)龍頭馬士基主導價格戰(zhàn)。其憑借自身規(guī)模與成本優(yōu)勢，集中訂造3E級18000萬TEU的超大型集裝箱，發(fā)起一輪大船化的軍備競賽，并基于大船帶來的單位運輸成本優(yōu)勢，發(fā)起價格競爭；

此后多年，行業(yè)其他頭部企業(yè)紛紛跟隨，均大幅度增加大船資本開支，跟隨價格戰(zhàn)。供需嚴重失衡下運價持續(xù)低迷，行業(yè)大面積虧損導致頭部集運公司“五場婚禮一場葬禮”

的整合重組，確實達到了上述效果。整合出清的結(jié)果看：行業(yè)運力份額CR5、CR10分別提升至65%、84%，在長距離航線上CR5達到72%。同時，聯(lián)盟化運營進一步提升頭部公司集中度，三大航運聯(lián)盟在東西主干航線的運力份額占據(jù)絕對主導，歐線、美線聯(lián)盟運力占比90%+、80%+。2）價格戰(zhàn)結(jié)束的緣由？客觀約束推動主觀調(diào)整我們觀察集運行業(yè)價格戰(zhàn)終止的條件在于：

其一、龍頭企業(yè)發(fā)起新一輪軍備競賽與價格競爭面臨客觀約束。a）進一步大船化帶來的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢有限。高度規(guī)?；?、標準化的集裝箱海運面臨同質(zhì)化低價競爭的困境，龍頭擴張運力的主要路徑在于高比例資本開支—產(chǎn)能投放發(fā)揮規(guī)模效應、降低單位成本—降價獲取市場份額，馬士基3E級大船化帶來的軍備競賽確實達到了上述效果。然而，從集裝箱海運產(chǎn)業(yè)鏈整體來看，大型化雖然能夠降低班輪公司單位成本，但港口碼頭為了適應大船裝卸產(chǎn)生的成本在增加，港航整體的成本下降不明顯，因此船公司后續(xù)進一步大規(guī)模訂造25000+TEU船的空間預計有限。b）龍頭公司面臨運力擴張反壟斷監(jiān)管的潛在約束。以馬士基為例，其在非洲、南美等航線的運力份額接近歐美反壟斷監(jiān)管限制，因此在這些航線進一步擴張份額的空間有限。c）東西主干航線后位參與者出清難度較大。經(jīng)歷過15-16年行業(yè)兼并重組，目前頭部班輪公司除了馬士基、MSC、達飛、赫伯羅特等傳統(tǒng)的歐洲集運巨頭，排名靠后的公司大多擁有出口導向型經(jīng)濟體的國企/國家性財團背景，退出市場/喪失市場競爭力的可能性較低，因此“自上至下”的運力軍備競賽的性價比降低。2）自下而上來看，頭部梯隊間份額差距較大、追趕成本高，梯隊內(nèi)部多為聯(lián)盟盟友、在艙位共享等機制下相互競爭意義較低。本輪行業(yè)整合后前十大班輪公司間形成梯隊分布，份額差距較大。班輪公司“自下至上”、以跨梯隊份額競爭為目標的大規(guī)模運力擴張的性價比和意愿較低；而梯隊內(nèi)部差距小，但大多屬于同一航運聯(lián)盟，本就有艙位共享機制，相互競爭排名的上下更替意義相對較弱。其二、龍頭經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向明確，從份額導向，轉(zhuǎn)變?yōu)閺娬{(diào)效益目標與產(chǎn)業(yè)鏈延伸、差異化服務目標。a）中遠?？卦谑奈逡?guī)劃中對于EBITMargin、凈資產(chǎn)回報率提出要求，并且強調(diào)升級全球端到端運輸網(wǎng)絡，目標未來五年將端到端貨量比例從18%提升至30%以上。b）馬士基明確提出2020-2025年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型指標，對整體ROIC提出明確目標，同時強調(diào)集運業(yè)務的EBITMargin；限定運力規(guī)模范圍；物流業(yè)務的收入、EBITDA以及Top200海運客戶的物流收入，可見其對于端到端戰(zhàn)略的決心。c）赫伯羅特也提出2023戰(zhàn)略，對EBITDA、凈負債、現(xiàn)金儲備，以及服務質(zhì)量、端到端、數(shù)字化建設等指標提出明確具體的指引。3）行勝于言：觀察行業(yè)實際動作表明了價格戰(zhàn)的結(jié)束行業(yè)內(nèi)部競爭弱化，應對需求波動的運力匹配調(diào)節(jié)能力增強，格局為運價托底。我們觀察到集運行業(yè)格局改善、周期屬性或弱化的重要依據(jù)在于：

2020年疫情爆發(fā)初期、2022年中國沿海樞紐港疫情期間，應對淡季需求端的顯著沖擊，龍頭間低博弈成本的運力調(diào)節(jié)能力得以充分驗證。船公司采取了較為及時、相對一致地運力管控措施（停航、退租等），維持艙位利用率穩(wěn)定，從而對運價形成支撐。我們對比2020年4-5月與2016年數(shù)據(jù)，從閑置運力比例與集裝箱貿(mào)易量增速曲線上可以看到，2020年4-5月兩者呈現(xiàn)明顯的反向波動，閑置與需求曲線（逆序）擬合度極高。同樣在2022年華東地區(qū)疫情期間，亞洲至歐線等區(qū)域發(fā)貨需求短期下滑的過程中，船公司有效運力與需求下滑的匹配平衡也對運價形成支撐。頭部集運企業(yè)運力調(diào)配策略的一致性與持續(xù)性要好于過往，背后是行業(yè)內(nèi)部同質(zhì)化價格競爭弱化后，面臨需求淡季時的共同效益訴求。對于未來由于需求明顯下滑導致的運價下跌，班輪公司能夠?qū)Υ犨\力進行有效的統(tǒng)籌配置、平抑運價波動性。2、啤酒：產(chǎn)量拐點—>競爭決策拐點—>盈利拐點華創(chuàng)研究所食品飲料團隊在2020年9月深度研究《華潤啤酒：加速高端化的啤酒龍頭》中，復盤了啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)的始末及標志性事件。我們引用其研究成果如下：

啤酒行業(yè)2013年后經(jīng)歷三大拐點：產(chǎn)量拐點、競爭決策拐點、盈利拐點。1）13年產(chǎn)量拐點，產(chǎn)量見頂回落，競爭激烈拉鋸，盈利落至底部；

13年產(chǎn)量拐點到來，啤酒行業(yè)進入調(diào)整期。2013年我國規(guī)模以上口徑啤酒產(chǎn)量見頂至5062萬千升，而后持續(xù)下滑，行業(yè)量增邏輯打破，勞動人口拐點出現(xiàn)帶動啤酒消費量的下降，酒企加劇的低端化價格戰(zhàn)并未帶來銷量的提升，反而產(chǎn)能利用率下降，利潤下降，行業(yè)處于變革前的極致拉鋸期。2）17年企業(yè)策略拐點，訴求由量向利，盈利觸底回升3）展望未來三年，行業(yè)步入盈利加速拐點。一方面行業(yè)從4~6元價格帶向8元及以上價格帶跳躍式升級，高端化加速下盈利空間大幅打開，另一方面，產(chǎn)能端關小上大、優(yōu)化效率可推動單廠單位固定成本下降，成本得以大幅下降，我們預計未來三年將是噸酒價格提升較快而噸成本下降較為明顯的三年，毛銷差快速放大推動行業(yè)整體盈利加速向上，內(nèi)資龍頭的盈利能力，有望快速追上外資龍頭。尤其報告中提出研究視角的轉(zhuǎn)變：由行業(yè)份額主導視角，到結(jié)構(gòu)提升的視角。啤酒作為典型的大眾品子行業(yè)，過去資本市場的研究視角往往從競爭視角看待，過于注重行業(yè)整體競爭的變化，乃至于分省區(qū)看待競爭變化，期待行業(yè)整合到達競爭改善拐點，以帶動盈利提升。實際上，17年后各家酒廠策略轉(zhuǎn)向，競爭并未放松，而是競爭結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，以達成利潤提升。華潤19年提出決戰(zhàn)高端，徹底告別低價競爭，青啤、燕京均提出減虧導向，而外資百威和嘉士伯均具有中國區(qū)的利潤及現(xiàn)金流約束。我們認為，在CR5格局趨穩(wěn)背景下，行業(yè)份額在短期實現(xiàn)快速整合的概率不高，而行業(yè)在未來3-5年的主線，將是結(jié)構(gòu)全面提升，帶動行業(yè)盈利全面改善。（三）電商快遞格局：我們提出重要判斷，當前已經(jīng)進入競爭均衡狀態(tài)從集運與啤酒的案例中，我們其實可以看到有一定的相似之處：

大約會經(jīng)歷幾個階段：價格戰(zhàn)導致行業(yè)集中度顯著提升—>行業(yè)業(yè)務量拐點—>龍頭公司經(jīng)營決策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變（高價值/全鏈條）—>盈利長期拐點（不意味著競爭消失）。我們再來看當前我國快遞行業(yè)，已經(jīng)具備部分線索。行業(yè)集中度顯著提升。在歷經(jīng)價格戰(zhàn)以及疫情后影響，CR8指數(shù)已經(jīng)站穩(wěn)80%，達到84%以上的高水平，若考慮極兔收購百世業(yè)務，實際集中度更高。意味著中小型快遞的業(yè)務量已經(jīng)被集中，而核心公司之間或短期內(nèi)難見大規(guī)模整合的跡象，相互之間也難以進一步通過價格手段獲取更大的優(yōu)質(zhì)份額。行業(yè)業(yè)務量降速。我們預期在未來3-5年或維持在15%左右的增速（22年受到疫情影響或僅在10-15%之間），很難延續(xù)2020-21年平均30%的高增長，但仍處于景氣度區(qū)間。龍頭公司經(jīng)營決策：21年10月我們分析價格戰(zhàn)的放緩是政策底與市場底的共振，即從龍頭公司決策轉(zhuǎn)變的思路進行分析。而下文重點探討即我們預計在未來行業(yè)格局已經(jīng)均衡，并非價格戰(zhàn)短期的放緩，而是中期維度內(nèi)，純粹價格手段的競爭將難以卷土重來。1、從最強新進入者極兔的變化說起在《興替、博弈、破局》報告中我們將極兔定義為一只攪動全局的瘋狂兔子，我們同時提出極兔攜手通達百是否會演繹新邏輯，彼時我們認為：

極兔打通中國-東南亞全鏈路的目標，在國內(nèi)市場拿下日均3000-4000萬后，或放緩其擴張步伐，也意味著其占拼多多業(yè)務量占比達到3-4成左右。后續(xù)極兔收購了百世中國快遞業(yè)務。我們此刻再來觀察極兔：我們認為，極兔在中國大陸地區(qū)大舉通過低價擴張已經(jīng)不具備基礎。1）份額看：

收購百世中國業(yè)務前，我們測算極兔在21Q2在國內(nèi)份額已經(jīng)達到7-8%。我們模擬測算極兔自2020年3月起網(wǎng)后，在2020年10月即達到日均千萬級別，2021Q2起穩(wěn)定在日均2000萬票以上，行業(yè)內(nèi)最快實現(xiàn)從0到千萬到2千萬級別，份額約7-8%。極兔在21年10月宣布收購百世集團中國區(qū)快遞業(yè)務，以21Q2各公司份額看，假設Q2極兔份額在7%，則極兔+百世的簡單相加份額達到15.4%。整合初期，遭遇業(yè)務量流失，測算今年一度份額占比僅9%，22年5月日均回到3600萬，份額12%，預計6月達到日均4000萬票，達到極兔+百世原靜態(tài)相加業(yè)務量的約9成。同時達到我們此前報告分析國內(nèi)起網(wǎng)的階段性目標。2）戰(zhàn)略看：我們認為全球化故事是支撐公司估值的核心。極兔在2021年末估值已經(jīng)達到約200億美金，中通快遞當前僅220億美金。根據(jù)胡潤研究院發(fā)布《2021年獨角獸榜》，極兔速遞估值已達約1300億元人民幣，位列排行榜第16名。（約200億美元，作為對比，截止2022年7月9日，中通快遞在美股僅220億美元。）簡單比較下，我們可推演出，全球化故事，海外業(yè)務才是支撐極兔估值的核心。2020-21年主要發(fā)展大陸地區(qū)后，22年再度席卷海外，開拓中東、南美、非洲5國。從發(fā)展節(jié)奏也可以看到，在完成大陸地區(qū)收派基本起網(wǎng)階段性目標后，22年再度發(fā)力海外市場。同時，我們預計極兔最終會選擇資本市場上市，而一旦上市后，其經(jīng)營利潤也將受到更多約束條件。2、中通的轉(zhuǎn)變尤為重要1）客觀約束：價格戰(zhàn)下，公司與第二、三名份額差異未顯著拉開中通自16年成為行業(yè)老大，我們從17Q1-22Q1合計21個季度的份額數(shù)據(jù)比較看，中通與第二名的份額差異：最低2.2%，最高4.1%，4次觸及4%左右的高點，均未能進一步拉開；中樞在3.3個百分點；

同時中通與第三名的份額差異：最低3.1%，最高6.2%，同樣4次觸及6%左右的高點，同樣未能進一步拉開，中樞在4.7個百分點。在價格戰(zhàn)激烈的20-21年，中通同樣未能擺脫前述的區(qū)間，而單票凈利則由0.4元降至0.2元。2）龍頭公司出現(xiàn)低價獲量導致單票資本開支回報為負的現(xiàn)象我們以新增件量所需的單票資本開支及單票收入（不含派費）進行對比，測算快遞企業(yè)為了件量增長進行產(chǎn)能擴張的回報情況。單票資本開支計算方式為：n-1年資本開支/當年新增件量。以2020年數(shù)據(jù)來看，圓通新增單票capex0.95元，金額最小，中通新增單票capex1.07元與韻達持平，申通新增單票capex1.37元，金額最大。以單票收入（不含派費）-單票資本開支測算回報情況，以2020年數(shù)據(jù)來看，中通單票回報0.30元，圓通單票回報0.15元，韻達及申通單票回報均為負，分別為-0.20元、-0.34元。而21H1數(shù)據(jù)看，各公司回報均為負數(shù)。3）行勝于言：觀察資本開支均放緩2021年順豐、中通、韻達、圓通、申通資本開支現(xiàn)金分別為192、93.3、82.5、55.6及28.7億，同比分別增長56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，頭部快遞企業(yè)中中通、圓通資本開支速度顯著放緩。從具體投資方向來看，土地及分揀中心依然為重點投向。順豐2021年分揀中心投入79.1億元，較2020年投入增長超過1倍，占當年比重27%，韻達分揀中心投入51.1億元，占比55%，申通投入11.9億元，占比42%。順豐、中通、韻達及申通在土地儲備方面分別投入14.5億、9.7億、16億、1.8億，占比分別為5%、10%、17%、6%。分季度來看，21年Q4中通、韻達、圓通、申通的資本開支分別為22.5、27.5、13.2、11.4億元，同比分別-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圓通資本開支已出現(xiàn)同比負增長，環(huán)比Q3也均出現(xiàn)負增長；

22年Q1韻達、圓通、申通資本開支分別為13.7、11.6、6.9億元，環(huán)比21年Q4均進一步下降。如上文所述，經(jīng)過20-21年的資本開支擴張，通達系快遞公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)顯著增長，在快遞行業(yè)增速中樞下移，產(chǎn)能瓶頸問題減緩的背景下，預計未來資本開支規(guī)模將進一步放緩。（四）破局：龍頭公司尋求定價能力的進一步提升我們在此前深度中提出破局之路：差異化服務分層會帶來電商快遞發(fā)展新機遇。1、客觀看平臺具備差異化物流服務的需求電商賣家經(jīng)營不同價格帶的產(chǎn)品，頭部客戶或?qū)r效產(chǎn)品業(yè)務有更多的需求，腰部客戶則可能需要品質(zhì)與性價比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶則更重視快遞產(chǎn)品的性價比。有能力提供差異化服務的快遞服務商將獲得更好的發(fā)展?jié)摿?。同時我們認為逆向物流市場空間同樣可觀。觀察：抖音先后推出音尊達、極速達；快手推出按需配送。音尊達