投資學(xué)-第十一章

新編21世紀(jì)金融學(xué)系列教材——投資學(xué)2020年6月主編：許榮李勇邱嘉平全書(shū)目錄章節(jié)名稱第一章投資選擇過(guò)程概覽第二章投資品種分類第三章股票市場(chǎng)運(yùn)行第四章普通股估值第五章有效市場(chǎng)、行為金融與投資策略選擇第六章利率變動(dòng)與債券估值第七章分散化與風(fēng)險(xiǎn)投資組合第八章資本資產(chǎn)定價(jià)模型第九章投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理第十章金融衍生品在投資組合中的運(yùn)用第十一章主動(dòng)投資還是被動(dòng)投資？第十二章因子模型與市場(chǎng)異象第十三章金融危機(jī)：可以被預(yù)測(cè)嗎？第十一章主動(dòng)投資還是被動(dòng)投資第一節(jié)主動(dòng)投資第二節(jié)被動(dòng)投資第三節(jié)主動(dòng)投資與被動(dòng)投資的區(qū)別第四節(jié)主動(dòng)投資者表現(xiàn)不佳的原因第五節(jié)一些支持被動(dòng)投資的觀點(diǎn)第六節(jié)如何做好主動(dòng)投資第七節(jié)給個(gè)人投資者的建議第一節(jié)主動(dòng)投資積極投資和消極投資又分別稱為主動(dòng)投資(activeinvestment)和被動(dòng)投資(passiveinvestment),也分別稱為動(dòng)態(tài)投資和靜態(tài)投資。積極投資：主要是指?jìng)€(gè)人通過(guò)其設(shè)立的基本目標(biāo)以及與之相匹配的投資預(yù)測(cè)勝過(guò)市場(chǎng),也就是說(shuō)一個(gè)投資者可以長(zhǎng)期比市場(chǎng),即比所有其他投資者組成的聯(lián)合做出更好的投資決策。要做到這一點(diǎn),需要使用多種分析和評(píng)估方法,通過(guò)所謂的“選股”來(lái)識(shí)別可盈利的股票和會(huì)虧本的股票,或是找到最佳的進(jìn)入股市或退出股市的時(shí)間點(diǎn)。主動(dòng)管理者構(gòu)建不同于市場(chǎng)的投資組合,試圖以此超越市場(chǎng)(或基準(zhǔn)指數(shù))。有時(shí)候,這些投資者會(huì)考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等基本面因素,還有人使用圖表對(duì)歷史價(jià)格、交易量或其他指標(biāo)進(jìn)行技術(shù)分析,他們相信可以由此預(yù)測(cè)證券的未來(lái)價(jià)格走勢(shì)。在大多數(shù)情況下,為了戰(zhàn)勝他們的基準(zhǔn),主動(dòng)管理者往往“集中下注”,一直持有那些他們認(rèn)為將會(huì)有超一流表現(xiàn)的證券,拒絕其他證券。市場(chǎng)擇時(shí)者試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)并相應(yīng)地投下賭注。主動(dòng)管理者使用的另一個(gè)技巧是證券選擇(選股)。當(dāng)市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí),所有已知信息都會(huì)反映在市場(chǎng)價(jià)格上,因此,我們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的概率約為50%。第二節(jié)被動(dòng)投資被動(dòng)投資被動(dòng)投資基于這樣的理念:市場(chǎng)是有效的,極難擊敗,特別是在考慮了各種費(fèi)用之后。被動(dòng)管理者尋求獲得市場(chǎng)中某一資產(chǎn)類別或某一板塊的回報(bào),為了做到這一點(diǎn),他們非常廣泛地投資于目標(biāo)資產(chǎn)類別中所有或很大一部分證券。最知名(但并非唯一)的被動(dòng)投資策略是“指數(shù)化投資”(indexinginvestment),即完全參照基準(zhǔn)指數(shù)的權(quán)重,買(mǎi)入其包含的所有證券。投資者隨后追蹤(或復(fù)制)該基準(zhǔn)指數(shù)減去運(yùn)營(yíng)成本的結(jié)果。在美國(guó)最流行的基準(zhǔn)指數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù),該指數(shù)涵蓋的500只美國(guó)大盤(pán)股占美國(guó)股市總市值的70%左右。第三節(jié)主動(dòng)投資與被動(dòng)投資的區(qū)別主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的區(qū)別包括以下幾個(gè)方面：

（1）投資目標(biāo)：主動(dòng)投資的目標(biāo)是要戰(zhàn)勝市場(chǎng),而被動(dòng)投資則滿足于收獲市場(chǎng)(平均)回報(bào)。

（2）歷史平均回報(bào)（普通個(gè)人投資者）：從美國(guó)歷史上看,主動(dòng)投資者的平均回報(bào)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于被動(dòng)投資者。美國(guó)Dalbar的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,1985—2014年間股票型主動(dòng)投資者的平均年回報(bào)率在3.69%左右,而同期被動(dòng)投資者(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))的平均年回報(bào)率為11.06%。

（3）策略：主動(dòng)投資者需要做出很多決策,比如選股、擇時(shí)、選基金經(jīng)理,等等,因此相對(duì)而言,主動(dòng)投資者需要花費(fèi)的功夫要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)被動(dòng)投資者。而大多數(shù)情況下,被動(dòng)投資者需要做的僅僅是買(mǎi)入并持有。

（4）交易量：由于主動(dòng)投資者需要做出很多選擇,因此他們的交易量平均而言也更大(平均每年為

62%左右),而被動(dòng)投資者的交易量平均每年約為10%。平均來(lái)講,美國(guó)的主動(dòng)投資者每年的交易量大概是被動(dòng)投資者每年的交易量的6倍。不管這些決策是否合理,有一點(diǎn)都是肯定的,即主動(dòng)投資者需要付出的交易費(fèi)用(給券商的傭金)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于被動(dòng)投資者。

（5）宣傳：絕大部分券商、銀行、基金公司等都是主動(dòng)投資策略的鼓吹者,主要原因是它們可以從中賺到更多的錢(qián)(傭金、管理費(fèi)、分成,等等)。

第四節(jié)主動(dòng)投資者表現(xiàn)不佳的原因一、投資者情緒

大多數(shù)主動(dòng)投資者一般不會(huì)在市場(chǎng)低迷時(shí)進(jìn)場(chǎng),因?yàn)槟菚r(shí)候市場(chǎng)情況還不明朗,有很多不確定因素,因此投資者的心情介于不確定(uncertain)和有興趣(interested)之間。隨著市場(chǎng)慢慢上漲,越來(lái)越多的報(bào)紙和電視開(kāi)始報(bào)道市場(chǎng)環(huán)境大好,因此主動(dòng)投資者開(kāi)始變得自信起來(lái),很多主動(dòng)投資者會(huì)在這時(shí)開(kāi)始入場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)。隨著市場(chǎng)不停上漲,主動(dòng)投資者的自信心也不斷增強(qiáng),其心理狀態(tài)也從自信變?yōu)樨澙?。?dāng)市場(chǎng)開(kāi)始有下跌勢(shì)頭時(shí),主動(dòng)投資者從貪婪變?yōu)閼岩伞＿@個(gè)時(shí)候他們不能確定市場(chǎng)是已經(jīng)開(kāi)始反轉(zhuǎn),還是只是暫時(shí)回調(diào)。當(dāng)市場(chǎng)繼續(xù)下跌時(shí),主動(dòng)投資者們終于頂不住了,他們的心理狀態(tài)從懷疑變?yōu)轶@慌。市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)在經(jīng)歷了動(dòng)蕩之后又回彈。當(dāng)這樣的情況發(fā)生時(shí),留給主動(dòng)投資者的除了痛苦還有后悔,他們會(huì)認(rèn)為早知道當(dāng)初就不要這么著急去割肉了。

第四節(jié)主動(dòng)投資者表現(xiàn)不佳的原因二、現(xiàn)金拖累因?yàn)橹鲃?dòng)管理者總是在尋找下一個(gè)賺錢(qián)目標(biāo),他們往往持有更多現(xiàn)金,以便在下一個(gè)想象中的絕佳投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)迅速出手買(mǎi)入。由于短期現(xiàn)金投資的回報(bào)率通常遠(yuǎn)低于股票等風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)的回報(bào)率,持有過(guò)多現(xiàn)金最終可能會(huì)降低主動(dòng)管理者的回報(bào)。被動(dòng)管理者的資金更充分地用于投資,這意味著更多的資金時(shí)時(shí)刻刻在為其賺取回報(bào)。

三、交叉持股被動(dòng)投資的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于我們可以選擇一組使投資組合幾乎不包含相同證券的資產(chǎn)(即交叉持股)。每一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都有其獨(dú)特性,而這種低相關(guān)性可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散化。

有時(shí)候?yàn)榱藨?zhàn)勝基準(zhǔn),主動(dòng)管理者會(huì)改變自己的投資風(fēng)格,比如,一位大型價(jià)值股投資者突然開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)大型成長(zhǎng)股,因?yàn)樗杏X(jué)大型成長(zhǎng)股未來(lái)可能會(huì)上漲。這種“風(fēng)格漂移”可能會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題,特別是如果投資者的投資組合已經(jīng)包含一只大型成長(zhǎng)股基金。在這種情況下,投資者或許會(huì)疊加風(fēng)險(xiǎn),降低分散化程度,試圖采用主動(dòng)投資策略構(gòu)建投資組合的舉動(dòng)會(huì)導(dǎo)致投資者無(wú)法掌控分散化決策。

第四節(jié)主動(dòng)投資者表現(xiàn)不佳的原因四、付出更多成本夏普指出,作為一個(gè)群體,主動(dòng)管理者的表現(xiàn)總是遜色于被動(dòng)管理者。這是因?yàn)?整個(gè)投資者群體可能獲取的收益不會(huì)超過(guò)市場(chǎng)的總回報(bào)。關(guān)于“主動(dòng)投資”和“被動(dòng)投資”,以下規(guī)律必然成立:（1）扣除費(fèi)用前(beforefee),主動(dòng)管理基金的平均收益等于被動(dòng)管理基金的平均收益。（2）扣除費(fèi)用后(afterfee),主動(dòng)管理基金的平均收益低于被動(dòng)管理基金的平均收益。主動(dòng)管理的高額費(fèi)用主要來(lái)自三方面：

（1）管理費(fèi)用更高。（2）換手率更高（3）納稅更多關(guān)于主動(dòng)投資與被動(dòng)投資的討論

第五節(jié)一些支持被動(dòng)投資的觀點(diǎn)一、約翰·博格爾約翰·博格爾(JohnBogle)是全球第二大基金先鋒集團(tuán)(VanguardGroup)的創(chuàng)始人(1974年創(chuàng)立)。截至2015年12月31日,先鋒集團(tuán)管理的資金超過(guò)了3萬(wàn)億美元。同時(shí),博格爾也是一位多產(chǎn)的作家,寫(xiě)過(guò)多本投資方面的經(jīng)典書(shū)籍,比如《共同基金常識(shí)》。博格爾是被動(dòng)投資最著名的支持者之一。他痛恨金融行業(yè)對(duì)投資者過(guò)高的收費(fèi),這在其多本書(shū)中均有提及。因此低成本是先鋒集團(tuán)金融產(chǎn)品的特點(diǎn)之一,該集團(tuán)所有基金的平均管理費(fèi)為0.18%。二、查爾斯·埃利斯查爾斯·埃利斯(CharlesEllis)在哈佛大學(xué)和耶魯大學(xué)教過(guò)書(shū)。在1997—2008年間,他作為耶魯大學(xué)基金會(huì)主席和戴維·斯文森(DavidSwensen)共事,在此期間耶魯大學(xué)基金會(huì)的資產(chǎn)得到爆炸性增長(zhǎng),被很多投資界人士稱為“耶魯模式”并加以學(xué)習(xí)。埃利斯(Ellis)也是多本書(shū)籍的作者。在其《投資藝術(shù)》(WinningtheLoser

sGame)一書(shū)中,埃利斯極力提倡以指數(shù)為核心的被動(dòng)投資策略。

第五節(jié)一些支持被動(dòng)投資的觀點(diǎn)三、DimensionalFundAdvisors(DFA)戴維·布思(DavidBooth)和雷克斯·辛克菲爾德(RexSinquefield)共同創(chuàng)辦了DFA公司。DFA公司是美國(guó)最優(yōu)秀的以被動(dòng)投資策略起家的基金管理公司之一,截至2016年4月,其管理的資金規(guī)模為4100億美元左右。兩人都是芝加哥大學(xué)商學(xué)院的畢業(yè)生,由于布思對(duì)于芝加哥大學(xué)商學(xué)院的捐款貢獻(xiàn),該商學(xué)院被冠名為芝加哥布思商學(xué)院(ChicagoBoothBusinessSchool)。在主動(dòng)投資和被動(dòng)投資的大爭(zhēng)論中,市場(chǎng)是否有效是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。因?yàn)槿绻袌?chǎng)是有效的,那么主動(dòng)投資基本上就是在浪費(fèi)時(shí)間和精力,因?yàn)樵谟行У氖袌?chǎng)中,任何主動(dòng)投第十一章積極投資還是消極投資？資的嘗試都是枉然的,投資者的最優(yōu)策略應(yīng)該是被動(dòng)投資。大部分稍微有些金融知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的人都懷疑市場(chǎng)的有效性,并可以舉出大量的例子來(lái)證明他們的觀點(diǎn)。但同時(shí)也有大量的證據(jù)表明(以美國(guó)為例),即使市場(chǎng)不是百分百有效的,其有效性也相當(dāng)高(比如90%以上),這導(dǎo)致主動(dòng)投資者獲利的空間非常小。

第五節(jié)一些支持被動(dòng)投資的觀點(diǎn)四、嘉信理財(cái)公司嘉信理財(cái)公司(CharlesSchwab)是美國(guó)最大的券商和基金之一,嘉信理財(cái)公司的創(chuàng)始人施瓦布(Schwab)在2014年管理的資金規(guī)模為2.4萬(wàn)億美元左右,年利潤(rùn)為13億美元左右(當(dāng)然,這其中很多來(lái)自主動(dòng)投資者),在談到他自己的投資策略時(shí),他說(shuō)他大約有75%的儲(chǔ)蓄投資于指數(shù)基金(被動(dòng)投資)。五、大衛(wèi)·史文森大衛(wèi)·史文森(DavidSwensen)是“耶魯模式”的創(chuàng)始人。作為耶魯大學(xué)基金會(huì)的首席投資官(CIO),他為耶魯大學(xué)基金會(huì)帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。史文森對(duì)于各種基金做過(guò)大量翔實(shí)的研究,并得出上述結(jié)論:在扣除基金經(jīng)理收取的費(fèi)用之后,它們戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能性幾乎為零。

第六節(jié)如何做好主動(dòng)投資一、市場(chǎng)效率在一個(gè)特定的資產(chǎn)類別中,主動(dòng)投資的機(jī)會(huì)可以通過(guò)相應(yīng)的收益分布體現(xiàn),收益分布越分散,則主動(dòng)投資的機(jī)會(huì)就越多。大衛(wèi)·史文森在他的書(shū)中根據(jù)美國(guó)2005年6月30日之前的10年間的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出了各類資產(chǎn)中主動(dòng)投資組合收益的四個(gè)分位數(shù),由第一四分位數(shù)和第四三分位數(shù)的差額來(lái)表示主動(dòng)投資管理機(jī)會(huì)的多少,差額越大說(shuō)明獲取超額收益的可能性越大。最后可以得出的結(jié)論是,主動(dòng)型投資策略的機(jī)會(huì)隨著市場(chǎng)定價(jià)效率的降低而逐漸增多。與此同時(shí),從流動(dòng)性較強(qiáng)的公開(kāi)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)到流動(dòng)性較差的非公開(kāi)交易市場(chǎng),主動(dòng)投資管理的機(jī)會(huì)急劇增多,絕對(duì)收益類資產(chǎn)(alpha策略)、房地產(chǎn)投資、杠桿收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資等的收益的分散化程度明顯高于前面幾個(gè)市場(chǎng)。在絕對(duì)收益類資產(chǎn)中,上述兩個(gè)分位數(shù)的差異為7.1%,房地產(chǎn)投資和杠桿收購(gòu)中上述兩個(gè)分位數(shù)的差異更為極端,分別達(dá)到了9.2%和13.7%,風(fēng)險(xiǎn)投資的收益差更高,達(dá)到43.2%。不過(guò),上述數(shù)據(jù)并未扣除各類費(fèi)用和成本,因此實(shí)際的收益會(huì)有所下降,主動(dòng)投資者面臨的挑戰(zhàn)仍然非常大。

第六節(jié)如何做好主動(dòng)投資二、流動(dòng)性市場(chǎng)參與者一般會(huì)追尋高流動(dòng)性的投資機(jī)會(huì),原因是這樣做可以迅速放棄昨天的失敗,立即抓住今天的熱點(diǎn)。相比而言,對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)需要堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念,非流動(dòng)性證券交易者不能通過(guò)流動(dòng)市場(chǎng)交易放棄錯(cuò)誤的投資,因而,在對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí),如果想獲得成功,需要更加謹(jǐn)慎,考慮更加周密,恪守投資紀(jì)律。因此,避開(kāi)市場(chǎng)參與者喜歡的高流動(dòng)性資產(chǎn),而將重點(diǎn)放在流動(dòng)性較差的資產(chǎn)上,可以增加獲得超額收益的機(jī)會(huì)。三、價(jià)值導(dǎo)向價(jià)值投資策略是在成功的投資中應(yīng)用得最可靠的策略,這種策略讓投資者以低于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入資產(chǎn),然后等資產(chǎn)價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸時(shí),賣出資產(chǎn),從而獲利。價(jià)值投資策略要求投資者具有非凡的技能和旺盛的精力,以及對(duì)策略的信念,需要搜集大量信息,尋找被低估的資產(chǎn)。著名投資者本杰明·格雷厄姆提出了“安全邊際”的概念,濃縮了價(jià)值投資策略的精髓。

第六節(jié)如何做好主動(dòng)投資此外,價(jià)值投資也會(huì)為投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)楹芏鄷r(shí)候,它是一種逆向投資,而盲目進(jìn)行逆向投資會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)受關(guān)注度較低的公司本身就被低估,冷門(mén)的公司或許本身前景就不樂(lè)觀,理應(yīng)享受估值上的折價(jià)。因此,發(fā)現(xiàn)受關(guān)注度較低、價(jià)格低的證券僅僅是一個(gè)開(kāi)端,只有當(dāng)投資者確定該證券的確具有良好的獲利前景時(shí),才應(yīng)該買(mǎi)入。但是,盲目買(mǎi)入低市盈率(P/E)或者低市凈率(P/B)的股票的策略是不成熟的,如果投資者僅僅看到證券當(dāng)前的價(jià)格比較低廉,那么在很大概率上會(huì)忽略公司管理質(zhì)量或未來(lái)盈利前景等因素。再次以巴菲特為例,學(xué)者們對(duì)巴菲特在1977年1月—2016年5月的業(yè)績(jī)進(jìn)行歸因分析后發(fā)現(xiàn),他在這段時(shí)間取得的年平均17.6%的回報(bào)率中,最大的貢獻(xiàn)因子是市場(chǎng)因子,其次是質(zhì)量因子,然后是風(fēng)險(xiǎn)因子和價(jià)值因子。他更加偏好高質(zhì)量股票而非價(jià)值型股票，因此，我們更傾向于說(shuō)他是一個(gè)質(zhì)量投資者，而不是價(jià)值投資者。第七節(jié)給個(gè)人投資者的建議主