我國引入市政債券的利益分割問題

PAGEPAGE4我國引入市政債券的利益分割問題內(nèi)容摘要本文討論了我國推行市政債券后將面臨中央與地方政府之間、各地方政府之間的利益分割以及作為理性投資者在引入市政債券之后的財(cái)富最優(yōu)分割等問題并針對這三方面做開創(chuàng)性的探討以引發(fā)學(xué)者們更為深入而細(xì)致的研究關(guān)鍵詞市政債券利益分割均衡為迎接2008年奧運(yùn)會北京市將直接投資1800億元人民幣進(jìn)行市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)由此帶動的相關(guān)投資額將在3000億元左右2010年廣州亞運(yùn)會和上海的世博會需要市政建設(shè)費(fèi)用分別為2200億和3000億左右但經(jīng)濟(jì)發(fā)展居于全國前列的上述三市年地方財(cái)政收入也僅四五百億左右顯然單靠中央政府的財(cái)政支持和地方政府同期的財(cái)政收入不可能支撐如此巨大的資金流而且目前中國正處于城市化加速期資金需求巨大如何籌措每年數(shù)千億元的城建資金是亟待解決的關(guān)鍵問題目前從國債的發(fā)行來看我國債務(wù)依存度（50%）已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的財(cái)政債務(wù)依存度的“安全線”（25%-30%）國際上一般認(rèn)為國債償還率應(yīng)控制在10%左右而我國1998年已超過24%因此依靠國債發(fā)行來增加地方政府市政建設(shè)投資的空間也十分有限對此歐美國家的經(jīng)驗(yàn)是通過發(fā)行地方政府債券來解決城市化進(jìn)程中資金缺口問題的我國也可以在國情基礎(chǔ)上借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)需要注意的是市政債券的推行宜疏不宜堵否則很多地方政府會采取一些變通的辦法通過設(shè)立一些隸屬于地方政府的投資公司在公司的平臺上進(jìn)行發(fā)債和融資的活動等反而不利于我國金融市場的規(guī)范化發(fā)展目前對這一問題的研究主要集中在三個方向一是國外市政債券的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示（徐世杰2001羅雯2002楊萍2004）；二是我國發(fā)行市政債券的必要性（王益2002陶雄華2003宋立2004）；三是對我國發(fā)行市政債券的風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)模的測定（韓立巖等2003王剛2003）但是對我國推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間以及各地方政府之間的利益分割這一敏感話題至今研究匱乏此外作為理性投資者在引入市政債券之后金融市場上將如何實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化也是值得關(guān)注本文欲在這三方面嘗試做開創(chuàng)性的探討因?yàn)楫?dāng)一個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在多家市政主體時市政債券發(fā)行的成功與否是與旺盛的市場需求密不可分的而一定時期內(nèi)金融市場上融資總量和社會財(cái)富總量是既定的某一地區(qū)融資增加是通過汲取其它地區(qū)居民財(cái)富轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的所以市政債券的競爭結(jié)果實(shí)質(zhì)上是多個市政主體間零和博弈的過程這種競爭產(chǎn)生的效應(yīng)是極其復(fù)雜的最直接的體現(xiàn)為市政債券的發(fā)行的地理分割問題而地理分割會導(dǎo)致市政債券市場上供給和需求特征的差異尤其是從面向特定區(qū)域的債券的供給到面向全國的供給的發(fā)行中的市政債券收益方面的差異、公眾投資者作為需求方對銀行抵押擔(dān)保要求的差異以及在市政債券利率方面異地發(fā)行或購買時獲取信息成本方面的差異等等這些因素甚至可能對異地投資者產(chǎn)生收益可觀的套利頭寸進(jìn)而引起跨地區(qū)的套利活動發(fā)行者規(guī)模的分割是同地理分割密不可分的另一個問題小的市政主體（即GDP相對落后及人口密度較小的市政債券發(fā)行主體）一般通過當(dāng)?shù)卣?cái)政收入作擔(dān)保將市政債券發(fā)售給當(dāng)?shù)赝顿Y者而相比之下大的市政主體除政府財(cái)政收入作擔(dān)保之外還可以通過實(shí)力雄厚的國際評級機(jī)構(gòu)傳遞給投資者充分的信息和足夠的信心甚至通過國際保險(xiǎn)商的辛迪加聯(lián)合擔(dān)保將國內(nèi)異地投資者甚至國外投資者作為銷售市場大量事實(shí)表明這樣做雖然表面利率成本相對較高但是銷售市場的擴(kuò)大而獲得的好處足以超越成本的增加從而帶給發(fā)行人極大的便利和好處這一點(diǎn)從另一側(cè)面來看說明大城市和小城市發(fā)行市場債券的利率成本的約束函數(shù)是截然不同的許多小型市政主體不找穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾來評級原因有二一是自身地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不足縱然參與評級也很可能比經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的大城市評得較差結(jié)果反而要支付高昂的評級成本及擔(dān)保費(fèi)用即不具備可行性二是因?yàn)樗麄兡軌蛟谝粋€狹小的市場范圍內(nèi)發(fā)行債券而不需為投資者提供其金融市場、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及地理特征方面的信息而支付額外的利率成本即不具備必要性評級費(fèi)用和準(zhǔn)備申請材料的成本通常超過這些地區(qū)發(fā)債的潛在收益如果小城市在一個小范圍的市場中發(fā)行并且能夠取代評級公司或擔(dān)保公司而取得投資者的認(rèn)可那么不參與評級和擔(dān)保從而節(jié)省發(fā)行成本相對提高債券收益率是小市政主體參與市政債券市場競爭的一種生存方式投資者財(cái)富的最優(yōu)分割最后考慮到作為投資者除了市政債券及無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之外在金融市場上也將面臨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票或銀行存款等選擇時將如何抉擇最為明智呢我們來探討引入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后投資者財(cái)富在各資產(chǎn)間的最優(yōu)分割或者說配置問題假設(shè)a為投資者財(cái)富分配于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例b為投資者財(cái)富分配于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（此處以短期國債利率為代表）的比例而剩余資產(chǎn)份額（1-a-b）投資于風(fēng)險(xiǎn)介于兩者之間的市政債券；由于我國目前銀行存款利率僅為1.98%扣除20%的利息所得稅與3.2%的通貨膨脹率的影響我國目前銀行存款利率實(shí)質(zhì)上是一種實(shí)際“負(fù)利率”的狀態(tài)（1.98*80%-3.2%=-1.616%）“負(fù)利率”的出現(xiàn)意味著資產(chǎn)不但不能起到保值增值的效果反而由于通脹而遭到貶值所以在本文中作為理性的投資者暫不選擇投資于這種資產(chǎn)并假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型則他對待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的態(tài)度應(yīng)該為倒“U”型如圖1所示因?yàn)橐燥L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表股票為例隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的增高少數(shù)具有超前意識的投資者估計(jì)收益率曲線已經(jīng)接近頂部多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者見好就收趕在衰退之前趁高拋出股票在這些人的帶動下產(chǎn)生羊群效應(yīng)使拋售風(fēng)潮擴(kuò)大化所以投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體規(guī)模減持而前不久我國開放式基金的贖回狂潮也正是這一解釋的最好注腳當(dāng)然對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則由于資產(chǎn)回報(bào)率無風(fēng)險(xiǎn)特性使投資者資產(chǎn)配置規(guī)模隨收益率的增加而增加的正相關(guān)函數(shù)我們不妨用數(shù)學(xué)模型概括為a＝krz2而國債的收益率則為b=nrkln均大于0的常數(shù)居民財(cái)富函數(shù)為本文討論了我國推行市政債券將面臨的中央與地方政府之間的利益分割、各地方政府之間的利益分割以及作為理性投資者在引入市政債券之后的財(cái)富最優(yōu)分割（即如何實(shí)現(xiàn)各種資產(chǎn)配置最優(yōu)化）等前瞻性問題本文在這三方面嘗試做開創(chuàng)性的探討以引發(fā)學(xué)者們更為深入而細(xì)致的研究參考文獻(xiàn)1.宋立.市政收益?zhèn)?解決地方政府債務(wù)問題的重要途徑.管理世界20042.楊萍.國外地方政府債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn).經(jīng)濟(jì)社會體制比較20043.陶雄華.地方政府債務(wù)債券化的可行性.經(jīng)濟(jì)研究參考20034.韓立巖鄭承利羅雯楊哲彬.中國市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模研究.金融研