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文檔簡介
行業(yè)及產業(yè)行業(yè)及產業(yè)紡織服裝紡織服裝"紡織服裝行業(yè)周報20190902-紡服中"紡織服裝行業(yè)周報20190902-紡服中報收入增長抬頭利潤承壓,看好龍頭標"紡織服裝行業(yè)周報20190826-外資持續(xù)增持板塊,中報預覽關注業(yè)績靚麗標二季度增速較一季度持平,逐步構建圓弧底。我們認為減稅政策推動消費信心企穩(wěn),雖然行業(yè)從增量市場轉為存量市場,預計未來短期內剩者為王季度小幅好轉。電商平臺發(fā)力下沉市場獲取增量客群、強化GMV增長的經l子行業(yè)來看,上半年運動服飾高景氣,電商龍頭與化妝品領域保持高成長。1高景氣。上半年行業(yè)同店增長普遍超預期,強者恒強集中度提升,優(yōu)質龍頭公司多品牌布傳統渠道承壓,抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。3)電商龍頭強者恒強。二季度四家電商平臺收入利潤增長均超預期,平臺活躍用戶沉市場擴容打開。阿里京東新興業(yè)務投入收窄、費用優(yōu)化,拼多多在高GMV化率提升下利潤表現良好。我們認為南極電商等頭部品牌壁壘清晰,線上馬太效應進一步l行業(yè)觀點與投資建議:繼續(xù)看好高景氣的運動、電商與化妝品板塊,建議關品:珀萊雅品牌矩陣逐漸豐滿,看好行業(yè)變革洗牌期脫穎而出。3)電商高成長:南極電營壁壘,店效穩(wěn)步提升。歌力思主品牌穩(wěn)定增長,新品牌進入業(yè)績釋放期。5)大眾服飾龍頭:海瀾之家主品牌增長提速,高比例回購與分紅有望貢獻穩(wěn)健回報。我們建議重點關注:1)運動行業(yè):安踏體育、李寧;2)電商與化妝品:南極電商、珀萊雅;3)高端消費:比音勒芬、歌力思、愛嬰室;4)大眾消費龍頭:海瀾之家、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與證券研究報告行業(yè)點評2019上半年服飾零售增速企穩(wěn),19Q2收入端小幅改善,預計下半年基數走低下趨勢穩(wěn)步向好。從2019年的大環(huán)境來看,服飾零售增速回歸低單位數水平,行業(yè)從增量市場轉為存量市場,預計未來短期內剩者為王,長期看好龍頭集中。2019年二季度,我們認為減稅政策帶動消費信心企穩(wěn),雖然月度數據有所波動,但2019年1-7月服裝品類累計增速為2.6%,增速較一季度持平,逐步構建圓弧底。20%20%鄉(xiāng)村社零總額(當月同比)服裝子行業(yè)來看,上半年運動服飾高景氣,電商龍頭與化妝品領域保持高成長。1)運動板塊高景氣。上半年同店增長普遍超預期,行業(yè)強者恒強集中度提升,優(yōu)質龍頭公司多品牌布局形成放量增長。2)化妝品維持雙位數高增長。2019年1-6月,化妝品零售額同比增長13.2%,6月單月同比增長22.5%。國際高端品牌屢創(chuàng)新高,大眾定位化妝品分化,傳統渠道承壓,抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。3)電商龍頭強者恒強。二季度四家電商平臺收入利潤增長均超預期,平臺活躍用戶規(guī)模自18Q4以來拓展趨勢逐季向好,下沉市場擴容打開。阿里京東新興業(yè)務投入收窄、費用優(yōu)化,拼多多在高GMV增長和貨幣化率提升下利潤表現良好。我們認為南極電商等頭部品牌壁壘清晰,線上馬太效應進一步強化,看好GMV持續(xù)擴張。4)大眾筑底、高端增長穩(wěn)健。19年二季度品牌服飾收入增速小幅改善,新品牌拓展導致利潤端承壓,但品牌布局均已形成框架,龍頭公司未來拓展可期。5)家紡企業(yè)分化。上半年低線家紡消費優(yōu)于高線市場,線上渠道增長優(yōu)于線下。行業(yè)點評表1:紡織服裝行業(yè)2019年中報業(yè)績回顧紡織服裝證券證券收入增速凈利潤增速代碼代碼簡稱簡稱19Q119Q219H119Q119Q219H119E費資料來源:wind,申萬宏源研究本文分析中,我們選取如下公司進行歸納總結,并將這些公司細分為運動服飾、大眾服飾、中高端女裝、中高端男裝、家紡、化妝品、電商、棉紡制造(面輔料)這等子行業(yè)。如無特殊說明,子行業(yè)的收入增速、毛利率、凈利率、費用率等指標未我們按照表中所列的公司進行加總計算??紤]到服裝公司各自體量差異較大、外延并購情況較多,我們在對子行業(yè)分析時會考慮子行業(yè)各家主要公司加總合并計算所得的結果,也會將個股情況列出,以便更加客觀地展現發(fā)展趨勢與我們的研究結論。 表2:具體公司子行業(yè)分類對應表子行業(yè)公司子行業(yè)太平鳥唯品會報喜鳥喬治白富安娜魯泰A御家匯珀萊雅運動服飾行業(yè)高景氣持續(xù),2019年行業(yè)強者恒強,國內品牌集中度提升。安踏主品牌提速增長,FILA繼續(xù)高增長,業(yè)績表現超預期。19H1總收入達153億元,同比增長42%,凈利潤25億元,同比增長28%,再超預期。1)FILA業(yè)務首次分開披露, 行業(yè)點評數據詳盡,彰顯自信!19H1FILA品牌收入65.4億元,同比增長80%,占收入44%,經營溢利18.9億元,同比增長81%。2)安踏主品牌持續(xù)提速增長。19H1安踏品牌收入75.9億元,同比增長18%,經營溢利24.4億元,同比增長42%。李寧業(yè)績加速提升,國潮熱度不斷提升。1)收入加速增長,凈利率穩(wěn)步提升帶動業(yè)績超預期!19H1收入62.6億元,同比增長32.5%,凈利潤8億元,同比增長196%,扣非凈利潤5.6億元,同比增長129%,扣非凈利率提升近4pct至9%。2)同店表現良好,電商保持高增速。19H1公司整體零售流水同比20%-30%低段增長,同店銷售同比10%-20%中段增長。同店增長拆分來看,零售業(yè)務高單位數增長,批發(fā)業(yè)務10%-20%低段增長,電商30%-40%中段增長。特步改革基本到位,增長穩(wěn)健。1)19H1收入34億元,同比增長23%,凈利潤5億元,同比增長23%,扣非凈利潤3.8億元,同比增長26%。其中19Q2零售銷售增長超20%,其中線上保持快速增長,線下同店低雙位數增長。2)按產品種類來看,2019H1鞋履類收入19億元,同比增長8%,服飾類收入14億元,同比增長50%,增速較快。361度19H1盈利狀況較18年改善。19H1收入33億元,同比增長6.7%。凈利潤3.7億元,同比增長9.7%,較18年底有所改善。其中19Q2361度主品牌零售流水同期有低單位數增長,童裝品牌較去年同期高單位數增長。201420152016從門店數量來看,安踏、李寧、特步線下門店穩(wěn)步擴張,361度繼續(xù)處于調整之中,縮減門店數量,優(yōu)化運營效率。安踏2019H1年門店數量達12479家,較2018年底凈增291家,其中安踏(包括兒童)門店凈增166家至10223家,FILA門店凈增136家擴張至1788家,持續(xù)保持快速增長。DESCENTE門店凈減2家至115家,KOLON門店凈減8家至173家,Kingkow門店凈減7家至70家,SPRANDI門店凈增6家至110家。行業(yè)點評李寧整體門店數量凈增加157家至7294家。分類型來看,加盟渠道門店凈增加205家至5043家,直營門店凈減少127家至1379家。分品牌來看,李寧牌凈增78家至6422家(其中中國李寧70家,預計19年100-120家李寧YOUNG凈增79家至872家。此外,特步2019H1門店凈增112家至6312多家,361度持續(xù)調整門店結構,2019H1年凈關95家門店至5444家。家家0安踏李寧特步國際361度2013201420152李寧、特步存貨周轉天數下降明顯,運動服飾企業(yè)營運能力表現良好。安踏19H1存貨周轉天數較去年同去增加4天至86天。李寧19H1存貨周轉天數較去年同期下降11天至73天,下降速度較往年加快,主要是加強了其產品設計、品牌營銷能力,改善產品性價比,并加大對產品供應鏈以及零售網絡的控制力。特步19H1存貨周轉天數為79天,較去年同期下降23天,存貨管理能力提高。361度19H1存貨周轉天數較去年同期增加9天至93天,基本保持平穩(wěn)。天020142015201620172018應收賬款周轉天數穩(wěn)步下行,趨勢不斷向好。19H1李寧、361度應收賬款周轉天數較18年底均有明顯下降,其中李寧下降11天至24天,361度下降10天至148天,安踏基行業(yè)點評本穩(wěn)定,保持在34天,整體趨勢不斷向好。特步19H1應收賬款周轉天數較18年底增加天020142015201620172018化妝品行業(yè)景氣度向好,社會化妝品零售額連續(xù)回歸雙位數增長,領跑其他品類的社會消費品零售增長水平。2019年1-6月,化妝品零售額1462億元,同比增長13.2%,6月化妝品零售額265億元,同比增長22.5%,增長態(tài)勢較好。行業(yè)整體維持近雙位數的增長態(tài)勢,行業(yè)內公司分化。國際高端品牌屢創(chuàng)新高,大眾定位化妝品分化,傳統渠道承壓,抓住新媒體營銷紅利有望快速突圍。19年上半年行業(yè)景氣度延續(xù),19Q2上海家化和丸美股份單季度收入增長明顯提速。上市公司層面來看,2018年珀萊雅抓住新媒體和新渠道紅利,電商渠道增長近60%帶動公司整體收入增長32.4%,凈利潤同比增長42.8%展示較強利潤彈性,一枝獨秀。上海家化和拉芳家化主品牌收入承壓,18年整體收入增長分別為10%和-1.73%,增長主要來自新品牌貢獻。深耕電商的御家匯18年維持收入36.4%的較高增長,但由于傳統電商競爭日益激烈,利潤承壓。19年上半年行業(yè)景氣延續(xù),上海家化、珀萊雅、拉芳家化和丸美股份收入端分別同比增長7.0%,27.5%,3.7%和11.8%,御家匯同比小幅下跌0.8%。19Q2企業(yè)收入增長趨勢分化,上海家化、珀萊雅和丸美股份收入端分別同比增長9.1%、27.4%和14.4%,且上海家化和丸美股份19Q2單季度收入增長明顯提速,珀萊雅單季度收入同比增速高位穩(wěn)定,御家匯和拉芳家化收入出現波動。行業(yè)點評圖7:化妝品板塊企業(yè)單季度收入趨勢分化,上海家化、珀萊雅和丸美保持增長——上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份圖8:近7年,化妝品板塊企業(yè)收入提升趨勢凸顯百萬元百萬元0上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份2012201320142015存貨情況方面,周轉率普遍提升,資產負債表修復。2018年化妝品行業(yè)存貨周轉情況普遍好轉,珀萊雅全年周轉次數由3.4次上升到4次,丸美股份全年周轉次數由3.9次上升到4.1次,提升明顯,上海家化和御家匯略有下降約0.1次,基本維持穩(wěn)定。整體而言,化妝品板塊存貨周轉次數處于合理區(qū)間,運營態(tài)勢基本健康。行業(yè)點評圖9:化妝品板塊企業(yè)2018年存貨周轉次數普遍提升,營運能力加強5次43210上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份2012201320142015銷售費用率方面,化妝品行業(yè)穩(wěn)中有降,主要公司銷售費用率降至40%以下。經歷前幾年的廣泛營銷,各大國貨化妝品品牌已初具規(guī)模,且新媒體營銷更精準、效率更高,收入上升的同時銷售費用率也穩(wěn)中有降。2018年化妝品行業(yè)整體銷售費用率已逐漸降至38.5%。從企業(yè)層面來看,新晉企業(yè)珀萊雅銷售費用率從2015年的42.3%下降至2018年的37.5%降幅明顯,老牌企業(yè)上海家化也從2016年的最高值44.8%降至2018年的40.7%,A股新秀丸美股份2018年銷售費用率僅33.9%,低于行業(yè)平均水平。圖10:2018年化妝品板塊企業(yè)的銷售費用率普遍下降,營銷效果顯著上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份我國化妝品行業(yè)持續(xù)擴容,“口紅效應”下顯示出強抗周期的韌性。近年來隨著我國城鎮(zhèn)化的不斷深入,我國人均收入水平提高,城鎮(zhèn)居民可支配收入從2013年的26467元升至2018年的39251元,年復合增長率8.2%;農村居民可支配收入從2013年的9430元升至2018年的14617元,年復合增長率9.2%。消費升級帶動了化妝品行業(yè)的快速成長。行業(yè)點評第10頁第10頁共27頁線上渠道快速發(fā)展,新媒體營銷更加精準,新銳品牌借機超車。化妝品行業(yè)11-17年線上占比從5.2%提升至23.2%,接替CS成為最具潛力的渠道,具備卓越電商運營能力的公司有望借機快速成長。社交網絡和KOL興起助力具備高傳播屬性的化妝品行業(yè)快速發(fā)展,“兩微一抖小紅書”成為新營銷必爭之地,新銳品牌百花齊放,本土優(yōu)質新品牌借機爆發(fā)突圍。上市公司層面,各家調整營銷策略,加大品牌年輕化投入,新媒體營銷更加精準化,2018年化妝品板塊多數企業(yè)凈利率重回10%,珀萊雅為12%,拉芳家化為13%,受益于眼部護理產品毛利率較高以及期間費用的嚴格控制,丸美股份以26%的凈利率領跑化妝品圖11:伴隨消費升級,2018年化妝品板塊多數企業(yè)凈利率重回10%上海家化御家匯珀萊雅拉芳家化丸美股份19年二季度網上實物商品零售保持較高增速,環(huán)比19Q1增速企穩(wěn)。根據國家統計局數據,2016-2017年,實物網上零售額增速保持在30%水平。18Q1開始,線上增速放緩,從18Q1的36.5%逐季下滑至Q4的27.8%,19Q1進一步下滑至22%,網上實物商品零售增速創(chuàng)歷史新低。19Q2社零增速與實物網上零售額增速重新企穩(wěn),網上實物商品零售額增速保持在9%。行業(yè)點評第11頁第11頁共27頁——實物商品網上零售額網上商品零售額:吃二季度電商龍頭收入端普遍實現高增長:1)阿里巴巴19Q1試驗Feed流量變現,廣告收入增速提升至31%,Q2在推薦流量的貨幣化方面步伐謹慎,廣告收入增速回落至27%。但自2019年3月起天貓超市開始轉型為自營模式,6月全面完成。因此在19Q2直營業(yè)務收入大幅增長了134%,帶動收入超預期表現,預計在隨后的三個季度中會繼續(xù)產生同比影響。2)京東19Q2收入增速達到23%,環(huán)比19Q1有所回升,主要來自GMV增長驅動。3)拼多多19Q2收入增長169%,主要來自GMV增長高于預期,以及貨幣化率提升。4)唯品會19Q2收入增速回升至9%,活躍用戶增長超預期,GMV表現有所回暖。 從GMV角度來看,19Q2阿里天貓回升勢頭不減,拼多多高增長持續(xù)。行業(yè)點評第12頁第12頁共27頁1)阿里巴巴旗下天貓GMV增速自18Q4以來連續(xù)三個季度處于上升趨勢,19Q1/Q2增速分別達到33%/34%。2)京東2018年全年GMV增速穩(wěn)定在約30%水平,19年上半年預計增速與行業(yè)整體持平。3)拼多多19Q2實現2346億元GMV,同比增長183%,好于我們預期的2200億元人民幣,遠高于此前市場預期的約2000億元人民幣。考慮到618有所分流,我們預計三季度淡季GMV季度環(huán)比有所下降至為2060億元,同比增長73%,四季度增速回升。4)唯品會自19Q1披露GMV以來,增速保持在11%,處于行業(yè)底部;蘇寧易購GMV增速從18Q1的81%大幅下滑至20%。阿里暫停Feed流量收天貓GMV增速京東GMV增速唯品會GMV增速蘇寧易表3:2019年拼多多GMV規(guī)模仍保持較高增速從用戶獲取角度,龍頭公司拓展下沉市場局面打開,新增獲客來自低線市場比例穩(wěn)定在70%。1)阿里:二季度阿里年活躍用戶達到6.74億人,環(huán)比新增活躍用戶2000萬人,70%來自低線市場,年活增量連續(xù)多個季度穩(wěn)定,滲透局面打開。2)京東:二季度京東活躍用戶重回增長軌道,Q2活躍用戶3.21億人,環(huán)比新增用戶1080萬人,自19Q1以來逐步回歸增長趨勢。其中,70%新增用戶來自低線市場,三至六線新用戶增速高于一線。3)拼多多:二季度年活躍買家達到4.83億,環(huán)比增加4000萬,創(chuàng)18Q4以來新高,進一步拉開了與京東的差距。移動端月度活躍用戶3.66億人,環(huán)比增長7000萬。19H1行業(yè)點評第13頁第13頁共27頁拼多多加速滲透一二線市場,19年6月單月GMV中50%來自一二線城市。拼多多百億補貼成效明顯。2019年5月,拼多多宣布開啟“百億補貼,擊穿底價活動”,以100億元預算直接補貼商品價格,覆蓋家電數碼、母嬰用品、食品、個護等多個品類。本次活動除拼多多官方參與外,各品牌旗艦店也參與其中。877654321000從獲客成本角度,龍頭效應體現,二季度獲客成本有所控制。其中,阿里“新零售+科技”賦能基礎最堅實,獲客成本控制良好,長期發(fā)展空間及確定性最強。根據我們推算,19Q2獲客成本穩(wěn)定在約120元/人。京東19Q2獲客成本約134元/人,19H1獲客成本大幅優(yōu)化,較18Q4約209元/人改善明顯。拼多多獲客成本表現最優(yōu),19H1連續(xù)兩個季度實現了獲客成本的優(yōu)化,19Q1、Q2優(yōu)化至73、72元/人,較18Q4成本為84元/人持續(xù)下降,品牌認知度得到有效提升。低線市場獲客局面打開,整體營銷費率得到有效控制。阿里Q2營銷費用率9.3%,同比優(yōu)化1.7pct,環(huán)比優(yōu)化1pct;京東Q2營銷費率3.7%,環(huán)比優(yōu)化0.6pct;拼多多Q2營銷費率83.7%,同比大幅優(yōu)化24pct,環(huán)比大幅優(yōu)化24.3pct。行業(yè)點評第14頁第14頁共27頁元762760注:此處計算獲客成本我們考慮了拉新和留存用戶的兩收入增長、費用控制兩端發(fā)力,二季度電商龍頭整體盈利能力提升。1)阿里新業(yè)務虧損收窄。19Q2阿里實現凈利潤331億元,同比增長56%。盈利超預期主要因為餓了么效率提升,餓了么和大文娛的虧損也得到顯著控制。其中,19Q2核心電商業(yè)務EBITA利潤率環(huán)比提升6pct,19H1云計算業(yè)務持續(xù)接近盈虧平衡,數媒娛樂業(yè)務虧損率從18Q4的93%大幅收窄至19Q2的35%,新業(yè)務盈利能力進一步提升。2)京東新業(yè)務回暖,仍處于虧損狀態(tài)。19H1,京東新業(yè)務(物流、科技等)仍處于虧損狀態(tài),但營業(yè)虧損率從18H1的40%大幅收窄至19.3%,盈利能力得到優(yōu)化。上半年京東嚴格限制了費用提升運營效率,研發(fā)規(guī)模不再擴張,自有倉庫出售并返租回來以提高利用率,營銷費用也得到了有效控制。我們預計2019年毛利率有望提升0.5%pct,帶動全年凈利潤率到約1.7%。環(huán)比優(yōu)化24pct。其中市場推廣費用占收入的比例從過去兩個季度的100%以上下降至84%,改善顯著,主要來自二季度GMV超預期增長,以及公司在S&M費用上對ROI的重視提升。我們預計三季度單季仍有超過90%的S&M費用比率,但全年S&M總費用有望在250億元人民幣的市場預期范圍內。63% 59%57%053%47%45%43%41%41%35%63% 59%57%053%47%45%43%41%41%35%億元創(chuàng)新業(yè)務核心電商數媒娛樂核心電商云計算數媒娛樂創(chuàng)新業(yè)務創(chuàng)新業(yè)務核心電商數媒娛樂行業(yè)點評0-億元 核心業(yè)務經營利潤新業(yè)務經營利潤核心業(yè)務經營利潤率新業(yè)務經營利潤率50Non-GAAP歸母凈利潤(億元)具體到A股重點公司方面,南極電商19Q2GMV高增長,增長符合預期。1)19H1本部凈利潤增長39.6%。上半年公司實現收入16.3億元,同比增長32.4%;實現凈利潤3.9億元,同比增長32.4%。其中,公司本部業(yè)務實現收入4.2億元,同比增長約28.9%;凈利潤3.3億元,同比增長39.6%;子公司時間互聯上半年實現收入12.1億元,凈利潤5739萬元。2)貨幣化率短期有所波動。公司品牌綜合服務業(yè)務及經銷商品牌授權服務業(yè)務實現收入3.8億元,同比增長35.6%。我們推算上半年兩項業(yè)務對應的貨幣化率為3.5%,較去年同期有所下降,貨幣化率短期波動、中長期有望趨于穩(wěn)健。表4:南極電商分季度GMV與貨幣化率情況部分季度的品牌貨幣化收入為我們的推算結果,非披露值。19年上半年大眾服飾整體增長緩慢,連續(xù)兩個季度增速下滑。大眾服飾經營規(guī)模較大,整體情況與社零趨勢較為一致。從單季度經營數據來看,龍頭公司海瀾之家與森馬服飾過去兩個季度收入端增速企穩(wěn)。其中,海瀾之家19Q1、19Q2增速分別為5.2%、9.6%,相 行業(yè)點評第16頁第16頁共27頁比18Q3增速轉正,二季度收入增長略超預期。森馬服飾并表KIDILIZ收入同比大幅增長,剔除并表因素,原有業(yè)務增速穩(wěn)健,經營趨勢良好。0大眾服飾營業(yè)收入YoY門店拓展方面,渠道拓展速度分化。2018年,海瀾之家、優(yōu)衣庫、巴拉巴拉品牌門店數量凈增長比例超過10%,龍頭品牌加速搶占市場份額。其中,海瀾之家品牌門店數量達到5097家,在男裝品類市占率穩(wěn)居首位;優(yōu)衣庫預計2021年中國大陸市場門店數量突破1000家,發(fā)力渠道下沉;巴拉巴拉童裝集中度進一步提升,龍頭優(yōu)勢加強。表5:主要大眾品牌2019年上半年凈開店數量行業(yè)點評第17頁第17頁共27頁盈利能力方面,大眾服飾龍頭公司毛利率提升,預計后續(xù)有望保持。單季度來看,19Q1、19Q2子行業(yè)公司毛利率較去年同期分別提升了2.2pct、1.8pct。我們認為毛利率提升來自龍頭公司競爭力持續(xù)強化,具備一定持續(xù)性:1)海瀾之家議價能力較強,分成比例有拐點影響,預計毛利率有望逐年穩(wěn)健上升;2)森馬服飾并表的KIDILIZ業(yè)務以直營為主,毛利率較高,但原有休閑裝業(yè)務經過調整后毛利率同步有所提升。期間費用率整體維持高位,抵消毛利率變化。2018年及19年二季度,龍頭公司多品牌、多品類戰(zhàn)略的加速推進:1)海瀾之家推出的黑鯨品牌與王者榮耀春季賽達成官方合作,輕奢品牌、海瀾優(yōu)選布局全國購物中心,童裝品牌完成合并,品牌出海已在馬來西亞、泰國、新加坡、越南實現銷售;2)森馬服飾KIDILIZ完成收購,馬卡樂、迷你巴拉體量規(guī)模占比提升,收入端高速增長。新品牌布局長遠發(fā)展,子行業(yè)銷售費用率同比顯著提升,我們預計2019年仍將有小幅增長,2020年起逐步趨于穩(wěn)定。 4%銷售費用率(左軸)管理與研發(fā)費用率(左軸)銷售費用率變動(PCT,右軸)管理與研發(fā)費用率變動(PCT,右軸)次次海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾次次220海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾行業(yè)點評第18頁第18頁共27頁存貨、應收規(guī)模有所控制,資產負債表二季度進一步修復。行業(yè)15年底進入存貨消化周期,于17年下半年逐步調整完畢,庫齡結構改善。19年二季度,行業(yè)存貨、應收賬款規(guī)模普遍得到控制。其中,海瀾之家中報存貨規(guī)模88.4億元,在收入規(guī)模增長下同比18年中報保持平穩(wěn);且在并表英氏嬰童和男生女生的情況下,環(huán)比一季度仍減少7.1億元,供應鏈運營管理能力提升效果明顯。森馬服飾中報應收賬款較年初減少4.1億元至15.5億元,存貨較年初減少2.2億元至42億元。0海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾84840海瀾之家太平鳥森馬服飾拉夏貝爾美邦服飾18Q4至19Q2以來大眾服飾筑底企穩(wěn),從我們重點關注的企業(yè)來看:海瀾之家二季度主品牌收入加速增長9.3%超預期。1)男裝主品牌增速回升。19Q2增速自18Q4以來逐季改善,多項產品創(chuàng)新及營銷活動帶動店效表現積極。中報主品牌門店數量達到5449家,單季度凈增加80家門店。2)新品牌成長趨勢強勁。19Q2公司包含海瀾優(yōu)選、OVV、AEX、男生女生品牌在內的新品牌實現營業(yè)收入1.65億元,同比增長754%,新品牌孵化培育、外延并購成效明顯,目前合計擁有門店1050家,單季度凈增加85家。預計下半年男生女生積極優(yōu)化門店布局、打造一站式全品類童裝品牌,海瀾優(yōu)選以行業(yè)點評近4000款商品種類拓展二三線市場購物中心渠道,OVV、AEX以不費力的高品質與高性價比發(fā)力一二線市場,新品牌進入拓展期發(fā)展順利。表6:海瀾之家經營數據明細YoY89YoY森馬服飾上半年同比口徑下利潤增長24.4%。19H1公司實現收入82.2億元,同比增扣除KIDILIZ并表影響(上半年虧損1.1億元),原業(yè)務上半年實現收入67.2億元,同比增長21.5%,凈利潤約為8.3億元,同比增長24.4%。其中,公司原童裝業(yè)務表現良好,上半年收入規(guī)模達到37.3億元,同比增長30%,毛利率提升0.6pct至42.7%,持續(xù)高速增長,勢頭良好。中高端女裝18年下半年受整體零售環(huán)境疲軟影響,增速放緩,18Q4見底,19Q1復蘇趨勢明顯,零售端自3月沖高后4月再度觸底,5-6月恢復性改善并超過3月份高點。2019年上半年社零增速8.4%,其中6月份社零增速提升至9.8%,消費回暖趨勢顯著,中高端領航。2019年上半年社零服飾類增速3.0%,其中6月份社零增速5.2%,環(huán)比顯著快 行業(yè)點評第20頁第20頁共27頁于4-5月,高端品牌領航消費復蘇??紤]到18年上半年行業(yè)增長態(tài)勢較好,基數較高,隨著19年上半年逐步回暖復蘇,19年業(yè)績增長有望前低后高,估值有望迎來雙擊修復。歌力思:自身品牌力持續(xù)提升,19年開始打造主品牌親民線,打開下沉空間,第二梯隊品牌孵化成熟快速發(fā)展,新增品牌培育中。全公司18/19H1/19Q2收入增速分別為18.7%/17.1%/27.0%,19Q2單季度增長明顯復蘇提速。主品牌18/19H1/19Q2收入增速分別為4.3%/7.0%/7.7%,表現穩(wěn)健。19上半年門店調整為主,凈關15家至577家門店,下半年有望恢復開店。此外,與全球知名輕奢品牌self-porait成立合資子公司,推動該品牌內地業(yè)務,有望打開新增長點。地素時尚:19年上半年直營門店調整效果明顯,零售能力和單店店效提升明顯,拉動收入增長。19年上半年收入同比增長14.4%,Q2單季度收入同比增長15.4%,業(yè)績收入符合預期,二季度收入增長加速。19年上半年凈關門店12家至1050家,Q2單季度凈增2家,調整店鋪已基本結束,店鋪數量恢復凈增長。安正時尚:18Q4外部消費疲軟+內部區(qū)域化改革調整中,并購母嬰電商代運營禮尚信息,并參股童裝品牌青蛙王子,拓展業(yè)績增長點。19H1加大研發(fā)投入并積極探索新零售,品牌推廣活動加強助力主品牌增長穩(wěn)健。2018年收入/歸母凈利潤同增16.1%/3.0%,2019H1公司整體收入/歸母凈利潤增長49.5%/18.3%。不考慮禮尚信息并表,公司服裝業(yè)務18年收入同比增長6.9%,19Q1服裝業(yè)務收入同比下降1.0%,19Q2服裝業(yè)務收入同比增長4.1%,受益于線上渠道受益增速提升,環(huán)比增速明顯改善。圖32:2013-2018高端女裝品牌收入增速80%70%60%50%40%30%20%10% 歌力思安正時尚地素時尚201320142015 圖33:高端女裝品牌收入增速18Q4見底,自2019年起逐步復蘇行業(yè)點評第21頁第21頁共27頁80%60%40%20% -20%——歌力思歌力思(主品牌)安正時尚地素時尚注:歌力思公司口徑有并表影響,故主品牌歌力思增速再單獨圖34:2013-2018高端女裝品牌凈利潤增速歌力思安正時尚地素時尚2013w2014w20152016圖35:2013-2018高端女裝品牌門店數量0歌力思安正時尚地素時尚從經營效率上來看,整體呈現業(yè)績增長主要由同店增長驅動,開店穩(wěn)步拓展,18年下半年開店旺季開店謹慎,19年上半年仍處于調整店鋪期,凈開店較少甚至略有下滑,經營費用率整體保持穩(wěn)定。2018年歌力思管理費用率整體較之2017年下降0.2pcts,安正時尚增長0.5pcts。上市女裝企業(yè)在開店過程中不僅注重量的拓展,更為注重質的把控。行業(yè)點評第22頁第22頁共27頁圖36:2013-2018高端女裝品牌銷售費用率總體平穩(wěn) 20132014歌力思安正時尚地素時尚圖37:2013-2018高端女裝品牌管理費用率20132014歌力思安正時尚地素時尚圖38:2018年高端女裝存貨周轉效率有所放緩0歌力思安正時尚地素時尚存貨周轉效率有所放緩。2018年高端女裝品牌存貨周轉速度放緩,存貨周轉天數略有增長。歌力思存貨周轉天數同增12天至208天,安正時尚存貨周轉天數同增50天至376天,但地素時尚存貨周轉天數同減11天至168天。行業(yè)點評第23頁第23頁共27頁水星家紡業(yè)績恢復快速增長。1)19H1實現收入12.8億元,同比增長9.9%,歸母凈利潤1.3億元,同比增長12.5%,扣非凈利潤1.1億元,同比略降2.2%。2)19Q2實現收入6.7億元,同比增長19.6%,實現歸母凈利潤5903萬元,同比增長25.2%,扣非凈利潤4835萬元,同比增長30.1%,二季度復蘇明顯。羅萊生活業(yè)績保持平穩(wěn)。1)19H1實現營業(yè)收入21.9億元,同比微降0.4%;歸母凈利潤2.1億元,同比下降5.1%,扣非凈利潤1.7億元,同比下降12.3%。2)19Q2實現營業(yè)收入10.4億元,同比增長1.7%;實現歸母凈利潤6279萬元,同比上升1.4%,扣非凈利潤3498萬元,同比下降40.5%,主要由于清理庫存下毛利率有所下降。富安娜收入基本保持平穩(wěn)。1)19H1實現營業(yè)收入11.1億元,同比下降3.6%;實現歸母凈利潤1.6億元,同比下降16.2%,扣非凈利潤1.7億元,同比下降21.1%。2)19Q2實現營業(yè)收入5.8億元,同比下降1.8%;實現歸母凈利潤7381萬元,同比下降16.1%。上半年業(yè)績下滑主要由于公司加強渠道庫存清理,減緩發(fā)貨節(jié)奏以及銷售費用率增長?!_萊生活水星家紡富安娜門店拓展方面,持續(xù)優(yōu)化門店結構,大店策略穩(wěn)步推進,加強品牌影響力。水星家紡:公司積極推進140平米以上的大店以及200平米以上的集合店的擴建和展店,門店數量占比不斷提升。18年底公司門店總數約2700多家(加盟店2600多家+直營店100多家),其中大店數量約400家,占比近15%。羅萊生活:線下渠道不斷向低線滲透,截止至19H1公司終端門店數近2800家,凈增點大約100家;在繼續(xù)鞏固一線、二線市場渠道優(yōu)勢的同時,積極向三、四線市場滲透富安娜:門店結構持續(xù)調整,一二線終端布局占比超50%;2019年上半年,公司終端門店達1350多家,凈增約40家。大于150平米的門店占60%左右,300平米大店約占到25%,沿街店約占所有終端的60%。行業(yè)點評第24頁第24頁共27頁0家羅萊生活水星家紡富安娜二季度電商表現良好,保持較高增速。水星家紡:電商業(yè)務調整后復蘇強勁,二季度表現亮眼。經過19Q1短暫調整之后,二季度迅速恢復到較高的增長水平,預計19Q2電商增速達30%左右。在19年“618”活動中,公司在天貓平臺連續(xù)五年取得品牌行業(yè)銷售第一。羅萊生活:線上平臺積極調整。線下渠道不斷向低線滲透,線上持續(xù)調整,積極加強電商運營能力,與天貓、京東等主流電商平臺開展緊密合作,并積極覆蓋網易、云集等新興渠道以及電視購物、微商等其他渠道,積極調整下,下半年電商有望逐步恢復增長。富安娜:電商持續(xù)保持快速增長,銷售占比不斷提升。19H1電商收入約4億元,占比約為36%,同比增長約
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