化工物流行業(yè)市場前景及投資研究報告：周期風險充分反映成長價值重估

證券研究報告物流2024年07月11日化工物流投資框架：周期風險或充分反映，成長價值等待重估評級：推薦(維持)相關(guān)報告最近一年走勢《把握跨境紅利系列（二）：中國電商強勢出海，跨境物流迎來投資機遇（推薦）*物流*祝玉波》——2024-03-146%0%物流滬深300《2024年快遞行業(yè)投資策略：加盟快遞優(yōu)選龍頭，直營快遞靜待拐點（推薦）*物流*祝玉波》——2024-02-17《物流行業(yè)動態(tài)研究：“合同+社?！币?guī)范快遞行業(yè)用工制度，重視政策催化下行業(yè)潛在變化（推薦）*物流*祝玉波》——2024-01-24-6%-13%-19%-25%2023/07/03相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M物流-7.0%-2.8%-6.1%-3.3%-15.2%-9.5%滬深3002重點關(guān)注公司及盈利預測EPSPE重點公司代碼

股票名稱7月10日股價投資評級2023A0.92024E1.181.283.882.260.710.242025E1.421.644.522.690.910.312026E1.721.954.993.051.160.372023A14.1414.6320.0513.3617.8914.712024E14.6214.4114.6213.5420.9612.872025E12.5311.32026E11.359.48603209.SH

興通股份001205.SZ

盛航股份603713.SH

密爾克衛(wèi)12.7315.5152.7419.2411.453.06買入?買入?買入?買入?增持1.062.631.440.640.2112.5311.3516.4310.1011.3510.0312.868.60001228.SZ永泰運002930.SZ

宏川智慧600794.SH

保稅科技買入?資料：Wind，國海證券研究所3核心觀點u

需求：化工物流萬億級市場空間，需求側(cè)合規(guī)消費升級化工物流派生自十萬億級別規(guī)模的化工市場，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞枖?shù)據(jù)，預計2023年化工物流市場規(guī)模2.38萬億元。需求總量呈現(xiàn)大市場、低增速、強周期的特點，但也存在大煉化方化工物流需求的持續(xù)增長。、水運需求提升、新品類新空間等結(jié)構(gòu)上的亮點。長期看，監(jiān)管趨嚴、產(chǎn)業(yè)精細化趨勢支撐合規(guī)第三u

供給：格局分散，資質(zhì)、資源、運營三重壁壘化工物流各環(huán)節(jié)格局高度分散，但近年來均不同程度呈現(xiàn)出向頭部集中的趨勢。在負外部性、監(jiān)管從嚴的特點和背景下，供給側(cè)在資質(zhì)、資源、運營三個層面上形成壁壘：資質(zhì)方面，中國特色的多部門聯(lián)合HSE監(jiān)管體系隔絕大多數(shù)新進者；資源方面，化工倉儲和內(nèi)貿(mào)化學品船受限于監(jiān)管及牌照，新增供給嚴格受限，盈利能力與同類型資產(chǎn)拉開明顯差距，最終成為企業(yè)差異化的核心呈現(xiàn)主動或被動出清的趨勢，合規(guī)運營占優(yōu)的企業(yè)因此而受益。；運營方面，安全管理直接決定企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營，不合規(guī)產(chǎn)能u

商業(yè)模式：核心資源導流，多種變現(xiàn)渠道第三方化工物流上市企業(yè)之間的共性在于均在資產(chǎn)端控制了化工倉儲或內(nèi)貿(mào)化學品船兩類核心資源，但資源稟賦和變現(xiàn)途徑的差異使得不同細分賽道的化工物流企業(yè)商業(yè)模式各異。按分類來看，以重資產(chǎn)為核心的化工倉儲和化學品水運企業(yè)手握稀缺資源，賺取超額盈利；輕重資產(chǎn)結(jié)合的綜合物流企業(yè)則倉、運、代、銷一體，重資產(chǎn)導流輕資產(chǎn)變現(xiàn)，更重周轉(zhuǎn)。u

投資建議：周期風險或充分反映，成長價值等待重估基于行業(yè)需求周期性和供給成長性的特點，我們提出化工物流短期看景氣度，中期看提市占，長期看擴鏈條/拓區(qū)域的框架。①短期看景氣度：內(nèi)需化工行業(yè)下行周期或已筑底，看好需求溫和復蘇；外需出口拐點或現(xiàn)，關(guān)注海外補庫帶動需求修復。此外，紅海繞行系統(tǒng)性的抬升全球化學品海運、集運運價中樞，全球化學品水運、貨代業(yè)務(wù)或不同程度受益。②中期看提市占：牌照制約下增量稀缺資源擴張受限，頭部規(guī)模網(wǎng)絡(luò)或經(jīng)營管理顯著領(lǐng)先，并購擴張管理賦能的擴張路徑清晰。③長期看擴鏈條/拓區(qū)域：上下游集中度及企業(yè)資源稟賦的差異，化工物流企業(yè)長期擴張路徑分化，綜合物流企業(yè)持續(xù)多元布局，內(nèi)貿(mào)水運企業(yè)則往外貿(mào)擴張以打開成長空間。2023年來化工牛熊切換，帶動化工物流板塊估值業(yè)績下探，當前業(yè)績悲觀預期或已充分計入股價和估值。截至2024年7月10日，化工物流領(lǐng)域重點關(guān)注公司PE普遍已滑落至20倍以下，進一步下行空間或有限；需求側(cè)內(nèi)外貿(mào)補庫+供給側(cè)頭部企業(yè)擴張邏輯確定，板塊景氣度/業(yè)績拐點或與股價拐點同步出現(xiàn)，維持化工物流行業(yè)“推薦”評級。u

風險提示：需求不及預期、生產(chǎn)事故、整合并購不及預期、重大政策變動、海外市場風險及匯率風險、重點關(guān)注公司業(yè)績不達預期風險。4引言：供給相對獨立的大宗供應(yīng)鏈細分賽道5化工物流產(chǎn)業(yè)鏈框架§

化工行業(yè)上下游集中度高度不對稱，上游資源端高度集中而下游生產(chǎn)、消費端高度分散，履約過程中存在的危險性使得整個賽道的供給相對其他大宗物流而言相對獨立。圖表：化工物流行業(yè)框架一覽進口內(nèi)購出口內(nèi)銷能源、基礎(chǔ)化工精細化工、化工制品資料：國海證券研究所6化工物流各細分賽道企業(yè)集中上市圖表：化工物流各細分賽道企業(yè)自2018年以來集中上市綜合物流倉儲水運油運貿(mào)易化工密爾克衛(wèi)消費化工REITs化學品興通股份

盛航股份集運中遠?？?/p>

中谷物流??單位：億元/2023年股票代碼中金普洛斯永泰運順豐控股

京東物流

宏川智慧

保稅科技招商南油中遠海能廈門國貿(mào)廈門象嶼603713.SH

001228.SZ

002352.SZ

2618.HK

002930.SZ

600794.SH

508056.SH

603209.SH

001205.SZ

601975.SH

600026.SH

601919.SH

603565.SH

600755.SH

600057.SH市值87.9321.891718.80506.4857.0738.4369.3138.7527.63172.39662.352375.57183.55158.04154.52（截至2024.06.28）固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)資本開支14.38%5.2512.36%2.6624.35%124.7245.14%54.7254.08%2.9717.74%0.21/65.40%10.0257.23%11.7555.78%11.2064.75%56.4223.76%153.211754.48-55.14%331.1412.04%33.21%30.444.41%23.037.81%11.61/營業(yè)總收入同比變化97.53-15.75%5.7221.99-26.99%2.102584.09

1663.6115.4722.48%4.1414.9911.73%3.354.1112.3712.6161.97220.9118.40%47.54124.39-12.46%22.824682.47-10.29%20.354590.35-14.70%22.57-3.39%104.549.20%79.123.06%21.27%16.001.30%11.650.70%/57.66%3.1945.30%2.27-1.08%18.50營業(yè)利潤-0.31凈資產(chǎn)收益率ROE歸母凈利潤凈利潤率11.05%4.818.85%1.5211.82%3.4110.35%2.72/11.89%2.6111.38%1.9918.99%15.6810.16%36.6017.15%17.226.09%8.30%/283.9616.18%20.5123.144.94%12.706.93%3.1622.02%1.7618.14%2.65/21.09%0.4315.75%-10.882021/5/1325.31%-1.4516.57%-8.3513.84%-30.712020/9/250.44%0.50%自由現(xiàn)金流量上市時間-3.09137.58/558.732007/6/2628.5868.742018/7/13

2022/4/29

2010/2/5

2021/5/28

2018/3/28

1997/3/62021/6/212022/3/242019/1/82002/5/231996/10/31997/6/4注：市值采用當日匯率（HKD/CNY=0.91268），其余匯率采用期?末匯率（H?KD/CNY=0?.90622）；?貨幣單位均?為“人民幣”。?????資料：iFinD，中國外匯交易中心，各公司公告，國海證券研究所7一、需求：萬億空間，消費升級81.1、總量：掛鉤化工，萬億規(guī)?！?/p>

化工物流派生自十萬億規(guī)模（據(jù)中國能源報，2022年我國石油化工全行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入16.56萬億元）的化工市場，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞枖?shù)據(jù)，預計2023年化工物流市場規(guī)模2.38萬億元，同比下降1.1%，2015-2023年CAGR9.17%?！?/p>

需求側(cè)的化工行業(yè)步入成熟期，行業(yè)整體增速掛鉤GDP且有明顯的周期性。圖表：我國第三方化工物流市場規(guī)模超萬億圖表：化工行業(yè)掛鉤GDP且有一定的周期性化工物流市場規(guī)模（萬億元）化工物流市場規(guī)模YOY（右軸）基礎(chǔ)化工行業(yè)收入增速有機化學品出口增速全國GDP增速基礎(chǔ)化工行業(yè)歸母凈利潤增速（右軸）2.5216%14%12%10%8%70%60%50%40%30%20%10%0%150%100%50%1.516%4%0%2%0.50-10%-20%-30%-50%-100%0%-2%資料：人民網(wǎng)，中國能源報，Wind，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞?，國海證券研究所91.2、結(jié)構(gòu)：大煉化，產(chǎn)業(yè)集群沿海集聚§

我國煉化行業(yè)的供給存在結(jié)構(gòu)性的不均衡，上游的原油及主要的液化產(chǎn)成品自給率較低，而液化石油氣和成品油則呈現(xiàn)出供需緊平衡和供過于求的產(chǎn)銷關(guān)系?！?/p>

2019年輸需求增長。規(guī)劃布局七大石化產(chǎn)業(yè)基地后民營大煉化沿海裝置持續(xù)投產(chǎn)，部分液化品產(chǎn)量、自給率加速提升，推動相應(yīng)的運圖表：我國石油、成品油及原油自給率存在結(jié)構(gòu)性的不均衡圖表：我國大煉化液化品當月產(chǎn)量同比增速較高

圖表：我國主要液化品自給率仍有較高的向上滲透空間PX乙二醇純苯PX自給率乙二醇自給率純苯自給率100%80%60%40%成品油液化石油氣原油苯乙烯自給率95.51%84.52%140%120%100%80%60%40%20%0%70%50%76.87%70.03%30%10%-10%-30%20192020202120222023資料：iFinD，蘿卜投資，前瞻網(wǎng)，流程工業(yè)，興通股份招股書，國海證券研究所101.2、結(jié)構(gòu)：大煉化

，產(chǎn)業(yè)集群沿海集聚§

另一方面，大煉化項目均于沿海區(qū)域投產(chǎn)，根據(jù)中物聯(lián)危化品物流分會公眾號，水運滲透率從2018年的18%提升至2023年的22%?！?/p>

在、水運滲透率提升的結(jié)構(gòu)變化下，沿?；瘜W品運輸量增速較快，2014-2023年CAGR8.99%。圖表：我國危險貨物運輸方式中水運滲透率提升圖表：沿?；瘜W品運輸量增速較快圖表：沿海大煉化項目持續(xù)投產(chǎn)2018年

2022年

2023年80%國內(nèi)沿海省際化學品運量（萬噸）YoY（%）25%4500400035003000250020001500100050070%60%50%40%30%20%10%0%20%15%10%5%22%18%00%道路運輸水運鐵路其他資料：興通股份公司公告，交通運輸部，中物聯(lián)危化品物流分會公眾號，國海證券研究所111.2、結(jié)構(gòu)：新品類擴張，細分賽道貢獻額外增量圖表：鋰離子電池被歸類為第九類危險品§

除傳統(tǒng)的?；吠?，新品類的持續(xù)擴張為需求貢獻額外增量。隨著危險品定義的擴張，部分細分賽道迎較快增長機UN編號正確運輸名稱危險分類遇。以鋰離子電池為例，據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2020-2023年我國出口額CAGR59.7%，為危險品運輸市場擴張貢獻增量。3480348130903091鋰離子電池（包括鋰電子聚合物電池）9裝在設(shè)備中的鋰離子電池或同設(shè)備包裝在一起的鋰離子電池（包括鋰離子聚合物電池）999鋰金屬電池（包含鋰合金電池）裝在設(shè)備中的鋰金屬電池或同設(shè)備包裝在一起的鋰金屬電池（包括鋰合金電池）圖表：危險化學品目錄包含種類不斷擴張圖表：2020-2023年，我國鋰離子電池產(chǎn)量快速增長2003.032015.032022.11鋰離子蓄電池出口額（億美元）

中國鋰離子電池產(chǎn)量(GWh)94010009008007006005004003002001000原國家安全監(jiān)管局發(fā)布公告《危險化學品名錄》（2002版），包括危險化學品條目3823個。新增危險化學品：新增危險化學品：柴油1、已列入《鹿特丹公約》和《斯德哥爾摩公約》中的化學品條目40個.2、已列入《中國嚴格限制進出口的有毒化學品目錄》和《危險化學品使用量的數(shù)量標準（2013版）》中的化學品條目29個.3、參照《聯(lián)合國危險貨物運輸?shù)慕ㄗh書規(guī)章范本》和歐盟化學品等危險性分類目錄，根據(jù)化學品的危險性及國內(nèi)生產(chǎn)情況，增加化學品條目123個.7503241574、為滿足公共安全管理需要，經(jīng)有關(guān)部門提出，并經(jīng)過10部門同意增加氯化琥珀膽堿、氟乙酸甲酯。2020202120222023資料：應(yīng)急管理部，瑞歐科技，工信部，iFinD，國海證券研究所121.3、趨勢：監(jiān)管趨嚴，消費升級§

2015年8月12日天津港大爆炸后監(jiān)管趨嚴，生產(chǎn)、物流企業(yè)面臨更高合規(guī)成本，市場分層按下加速鍵。2015年是行業(yè)拐點，市場分層按下加速鍵。重大安全事故出現(xiàn)導致行業(yè)、上下游安全監(jiān)管強度明顯上升，要求合規(guī)、一體化的“消費升級”需求出現(xiàn)，市場分層的趨勢明顯加速。圖表：危化品道路運輸及存儲的政策逐年趨嚴圖表：全國化工事故數(shù)量逐年減少時間軸2013.07部委交通運輸部國務(wù)院政策文件政策內(nèi)容對道路危險貨物運輸制定了相當高的標準及要求。單位：起250全國化工事故數(shù)量《道路危險貨物運輸管理規(guī)定》加強危險化學品運輸安全管控。提高危險化學品（危險貨物）運輸企業(yè)準入門檻。2016.12《危險化學品安全綜合治理方案》《港口危險貨物安全管理規(guī)定》20015010050新建、改建、擴建儲存、裝卸危險貨物的港口建設(shè)項目，應(yīng)當由港口相關(guān)部門審查。若未通過審查，相關(guān)建設(shè)項目不得開工建設(shè)。2017.092019.05交通運輸部公安部構(gòu)成重大危險源的易制爆危險化學品，應(yīng)當在專用倉庫內(nèi)單獨存放?！兑字票ｋU化學品治安管理辦法》持續(xù)嚴厲打擊違法違規(guī)儲存危險化學品行為，深入開展危險化學品運輸安全集中整治?！丁笆奈濉蔽ｋU化學品安全生產(chǎn)規(guī)劃方案》2022.032022.04應(yīng)急管理部國務(wù)院強化托運、承運、裝卸、車輛運行等危險化學品運輸全鏈條安全生產(chǎn)監(jiān)管?！丁笆奈濉眹野踩a(chǎn)規(guī)劃》建立?；飞芷谛畔⒈O(jiān)管系統(tǒng)，利用高新技術(shù)對各環(huán)節(jié)進行全過程管理，實現(xiàn)企業(yè)和部門之間互聯(lián)互通《全國重大事故隱患專項排查整治2023行動總體方案》02023.04國務(wù)院2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：中國政府網(wǎng)，交通運輸部，新京報公眾號，密爾克衛(wèi)公司公告，全國商業(yè)消防與安全協(xié)會官網(wǎng)，應(yīng)急管理部，國海證券研究所131.3、趨勢：市場分層，消費升級§

品類擴張，中高端一體化需求快速增長。隨著大石油公司業(yè)務(wù)鏈條拉長至精細化工和新材料領(lǐng)域，其產(chǎn)品矩陣逐漸豐富。但品類的快速擴張會導致供應(yīng)鏈管理難度呈指數(shù)型增長，供應(yīng)鏈外包的訴求出現(xiàn)，中高端一體化需求快速增長。圖表：在化工強省的化工行業(yè)“十四五”規(guī)劃中，均在加強產(chǎn)業(yè)鏈延伸圖表：精細化工百強企業(yè)的營收逐年提升省份方向具體內(nèi)容精細化工百強企業(yè)平均營收（億元）營收YoY(右軸）以延鏈補鏈項目加快打造“油頭化身高化尾”產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)石化高端差異化發(fā)展。重點發(fā)展“乙烯——聚烯烴/合成樹脂——終端應(yīng)用”等6大產(chǎn)業(yè)鏈條。石油化工行業(yè)12050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%引導符合規(guī)劃要求的焦化企業(yè)圍繞粗苯精制等技術(shù)路徑，拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，提高化產(chǎn)比重。以潔凈煤氣化為平臺，補強延伸產(chǎn)業(yè)鏈，向下游發(fā)展醋酸酯等深加工產(chǎn)品。加快“綠電鹽化”一體化發(fā)展重點發(fā)展高端功能化學品產(chǎn)業(yè)鏈、氟材料產(chǎn)業(yè)鏈、硅材料產(chǎn)業(yè)鏈山東煤基精細化工行業(yè)100806040200鹽化工行業(yè)化工新材料提升產(chǎn)業(yè)鏈上游保障

以煉化一體化為核心，整合煉油產(chǎn)能，做強烯烴產(chǎn)業(yè)，提高PX競爭力。水平堅持做強做精煉油，延伸發(fā)展高端產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)定位。重點發(fā)展環(huán)氧乙烷、乙醇胺下游系列產(chǎn)品、苯乙烯及其下游產(chǎn)品、醋酸乙烯及其下游產(chǎn)品等。加快推進煉化一體化項目建設(shè)，布局大型低碳原料深加工和多元化原料深加工項目。著重發(fā)展石化下游深加工、新領(lǐng)域精細化工、化工新材料等處于產(chǎn)業(yè)鏈下游和價值鏈高端的產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)鹽化工、煤化工產(chǎn)業(yè)鏈向價值鏈高端延伸，原材料生產(chǎn)與下游新材料、專用化學品一體化提升發(fā)展。浙江做強產(chǎn)業(yè)鏈中游沿海產(chǎn)業(yè)區(qū)江蘇

沿江/沿湖產(chǎn)業(yè)區(qū)蘇北產(chǎn)業(yè)區(qū)惠州：建立上中下游緊密聯(lián)系、科學合理的石化產(chǎn)業(yè)鏈。湛江：形成較為完善的煉油、乙烯等石化產(chǎn)業(yè)鏈。煉油石化0%廣東高端精細化學品和化工新材料2018201920202021依托廣州、深圳、珠海、佛山等市，發(fā)展下游精深加工產(chǎn)業(yè)。資料：Wind，化工網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會，央視網(wǎng)，山東省工業(yè)和信息化廳，浙江省經(jīng)濟和信息化廳，14江蘇省工業(yè)和信息化廳，廣東省政府網(wǎng)，國海證券研究所，國海證券研究所二、供給：格局分散，資質(zhì)、資源、運營三重壁壘152.1、整體呈現(xiàn)向頭部集中的趨勢。根據(jù)中物聯(lián)危化品分會§

供給側(cè)各環(huán)節(jié)高度分散。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)測算，2023年約61%內(nèi)貿(mào)化學品船東僅1-2艘船舶資產(chǎn)；根據(jù)中物聯(lián)?；贩謺奕?00萬立方米以上的倉儲企業(yè)僅占2.2%。§

格局整體呈現(xiàn)向頭部集中的趨勢。根據(jù)中物聯(lián)?；贩謺{(diào)研，頭部水運、倉儲、道路運輸格局整體向頭部企業(yè)集中。圖表：TOP20化工倉儲企業(yè)的丙類倉增速較快萬平方米4002000丙類

乙類

甲類311.9185.4154.52019-20202021-20222023-2024圖表：內(nèi)貿(mào)化學品海運及倉儲行業(yè)高度分散圖表：TOP10化工水運企業(yè)運量及船舶數(shù)量占比水運運量占比船舶數(shù)量占比15.76%內(nèi)貿(mào)化學品海運企業(yè)（家）40%20%0%706050403020100化工儲罐企業(yè)數(shù)量占比（按罐容）33.48%14.74%6522.90%16.45%100萬m3以上，2.2%50-100萬m3，11.4%注：統(tǒng)計口徑為截至2024Q2克拉克森中掛中國船旗化學品船的船東2019-20202021-20222023-2024100萬m3以下，38.1%圖表：TOP50化工道路運輸企業(yè)的貨量在行業(yè)中占比穩(wěn)步提升40%20%0%道路運輸車輛占比道路運輸運量占比2010-50萬m3，48.3%23.30%22.50%13911.27%7.60%7.87%5.71%1-2艘船3-4艘船5-9艘船10艘船及以上2019-20202021-20222023-2024資料：克拉克森，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞?，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

162.1、資質(zhì)是第一道護城河，阻隔跨領(lǐng)域新進者§

供給側(cè)資質(zhì)是行業(yè)第一道護城河，中國特色的多部門聯(lián)合HSE監(jiān)管體系將大多數(shù)競爭者隔絕在外。中國沒有設(shè)立專門機構(gòu)來協(xié)調(diào)和管理各種運輸方式下危險貨物的運輸安全，不同部門根據(jù)國務(wù)院第591號法令賦予的職責分別進行管理，交叉監(jiān)管體系下法律法規(guī)數(shù)量眾多，資質(zhì)門檻極高。圖表：各個當局的職責劃分圖表：我國危險化學品管理監(jiān)管體系國務(wù)院“示范條例

”：鐵路/道路法規(guī)/標準的法律

、《國際海運危險貨物規(guī)則》、危險貨物航空安全運輸技術(shù)規(guī)程國際公約/法規(guī)公安部交通運輸部應(yīng)急管理部市場監(jiān)管總局國家法律行政法規(guī)危險化學品安全管理條例——安全管理法規(guī)的上位法國家鐵

局國家郵

局中國民航局市場監(jiān)管局公安局海事局

安監(jiān)司鐵路危險貨物運輸安全監(jiān)督管理規(guī)定、道路危險貨物運輸管理規(guī)定等部門規(guī)章制度營業(yè)執(zhí)照危險化學品經(jīng)營許可證危險貨物運輸包裝通用技術(shù)條件、危險貨物分類和代碼、危險貨物清單等劇毒化學品購買和公路運輸許可證管理技術(shù)標準水路、公路危化品運輸資料：ChemicalLinked，中國安全生產(chǎn)協(xié)會官網(wǎng)，國海證券研究所172.2、資源是行業(yè)第二道護城河，倉和內(nèi)貿(mào)化學品船為核心稀缺資產(chǎn)§

供給側(cè)各環(huán)節(jié)相對獨立，倉儲和內(nèi)貿(mào)化學品水運是盈利能力較強且能與同類型資產(chǎn)盈利拉開差距的環(huán)節(jié)，具備明顯的資源屬性，其余環(huán)節(jié)盈利能力并不突出。橫向?qū)Ρ然の锪鞲鳝h(huán)節(jié)與其他相似類別資產(chǎn)的盈利能力水平，化工倉儲、內(nèi)貿(mào)化學品水運環(huán)節(jié)具備明顯的毛利率溢價，而化工物流中的陸運、貨代、貿(mào)易業(yè)務(wù)與其他類似資產(chǎn)盈利水平差異不大?？v向?qū)Ρ然の锪髻惖栏鳝h(huán)節(jié)毛利率，倉儲>內(nèi)貿(mào)水運>外貿(mào)水運>陸運>貨代>貿(mào)易。圖表：不同環(huán)節(jié)間毛利率水平差異較大倉儲水運陸運/快遞貨代貿(mào)易/分銷70%60%50%40%30%20%10%0%59.00%

60.57%毛利率（2021-2023年平均值）38.30%45.85%46.56%25.63%24.92%23.99%23.32%21.70%22.52%19.36%15.81%15.01%12.47%10.80%11.36%9.04%9.33%8.71%4.79%4.98%3.30%1.80%

1.63%

2.08%1.07%

1.07%密爾克衛(wèi)宏川智慧永泰運海晨股份興通股份盛航股份興通股份盛航股份中谷物流安通控股密永泰運圓順豐控股長永泰運密爾克衛(wèi)中國外運華貿(mào)物流密物產(chǎn)中大（金屬材料）物物產(chǎn)中大（煤炭）廈門象嶼（能源化工）廈門象嶼（金屬礦產(chǎn)）廈爾克衛(wèi)通速遞久物流爾克衛(wèi)產(chǎn)中大（能源化工）門象嶼（農(nóng)副林產(chǎn)品）注：外貿(mào)水運口徑為2023年毛利率化工倉儲普貨倉儲外貿(mào)化學品運輸內(nèi)貿(mào)化學品內(nèi)貿(mào)集運化工陸運快遞/汽車陸運化工物流貨代

全品類貨代貿(mào)易資料：iFinD，Stolt-Nielsen公司公告，Odfjell公司公告，國海證券研究所182.2、①倉儲：區(qū)域壟斷核心資產(chǎn)，土地牌照雙重制約§

資源是第二道護城河，也是企業(yè)間差異化的核心?！?/p>

危險品物流負外部性比較強，因此地方政府對此類土地資源的審批非常謹慎，政策從嚴使行業(yè)具有一定的合規(guī)壓力。§

倉儲為稀缺屬性較強的環(huán)節(jié)，其稀缺性主要來自土地及牌照。2017-2022年物流倉儲用地面積CAGR為-1.62%。圖表：地方政府對于土地資源審批謹慎圖表：物流倉儲用地近年來增長緩慢時間部門文件條款全國物流倉儲用地（平方公里）YoY（右軸）浙江省應(yīng)急管理廳

1、2022年6月底仍為較高風險的，嚴禁新、改、關(guān)于開展化工園區(qū)

擴建危險化學品建設(shè)項目安全整治提升工作2、省廳將每月通報全省化工園區(qū)風險指數(shù)動態(tài)排的通知

名情況，對排名后10%的化工園區(qū)進行風險警示全國人民代表大會常

中華人民共和國長

禁止在長江干支流岸線一公里范圍內(nèi)新建、擴建18001600140012001000800600400200012%10%8%2020年11月

浙江省應(yīng)急管理廳2020年12月務(wù)委員會江保護法化工園區(qū)和化工項目6%工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展和改革委員會、2022年4月

科學技術(shù)部、生態(tài)環(huán)境部、應(yīng)急管理部、國家能源局《關(guān)于“十四五”推動石化化工行業(yè)高

新建危險化學品生產(chǎn)項目必須進入一般或較低安質(zhì)量發(fā)展的指導意見》4%全風險的化工園區(qū)2%0%工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委、財政-2%-4%-6%加強化工園區(qū)認定管理，開展化工園區(qū)認定管理部、生態(tài)環(huán)境部、商

《石化化工行業(yè)穩(wěn)

“回頭看”，指導推進化工園區(qū)規(guī)范化建設(shè)，依法2023年8月務(wù)部、應(yīng)急管理部、

增長工作方案》

依規(guī)中華全國供銷合作總社不符合要求的化工園區(qū)加快改造提升或轉(zhuǎn)型退出2012

2013

2014

2015

2016

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2019

2020

2021

202219資料：人大網(wǎng)，浙江省人民政府官網(wǎng)，交通運輸部，中國政府網(wǎng)，iFinD，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所2.2、①倉儲：區(qū)域壟斷核心資產(chǎn)，土地牌照雙重制約§

倉儲資源大體分為罐（存儲液體為主）、倉（存儲氣體及液體）兩類?！?/p>

倉儲區(qū)位和規(guī)格的不同決定資產(chǎn)質(zhì)量，相對而言防火等級更高、靠近港口的倉儲資源稀缺性較強。根據(jù)中物聯(lián)危化品分會，2020-2022年間TOP20倉儲企業(yè)面積增量主要由稀缺程度較低的丙類倉庫貢獻，甲類倉庫面積增長則極其緩慢。圖表:化工倉儲類別圖表：倉的規(guī)格和區(qū)位決定資產(chǎn)稀缺程度稀缺性相對較低<<<>>>稀缺性相對較高儲罐（庫）

平倉

立體倉

貨棚

貨場

樓倉

地下半地下倉庫3.0%按地區(qū)分布港口危庫0.5%園區(qū)危險品倉庫丙類倉庫臨港危險品倉庫乙類倉庫0.5%2.5%5.6%甲類倉庫按防火等級41.2%防火等級相對較低<<<>>>防火等級相對較高2019-20202021-2022TOP20企業(yè)每類倉庫漲幅（右軸）單位：萬平方米2523.0449.1%60%50%40%30%20%10%0%201516.2814.2846.7%15.4510.445.1%9.9310514.0%0甲類庫乙類庫丙類庫資料：中物聯(lián)危化品物流分會，永泰運招股說明書，河南政府網(wǎng)，物聯(lián)云倉，國海證券研究所202.2、①倉儲：區(qū)域壟斷核心資產(chǎn)，土地牌照雙重制約§

稀缺性較強的沿岸倉儲資源除土地資源制約外，還受港口碼頭配套資源制約?！?/p>

岸線、碼頭實際為不可再生資源，長期供給緊張，新增碼頭資源需要經(jīng)由交通運輸部審批。整體來看，2014年至2022年，我國碼頭和化工泊位均低單位數(shù)增長，同時也對倉儲資源的新增形成制約。圖表：2014-2022我國港口萬噸級及以上泊位數(shù)量增長圖表：2014-2022我國萬噸級及以上泊位中化工泊位數(shù)量增長圖表：化工碼頭面臨強監(jiān)管時間部門文件條款原油泊位(個)成品油泊位(個)1萬噸級以上碼頭數(shù)量(個)YoY%（右軸）液體化工泊位(個)總泊位YoY%（右軸）7.61%加大涉及危險貨物碼頭改建擴建項目的監(jiān)管力度，加強項目施工過程安全風險防控和施工質(zhì)量管理，嚴厲查處轉(zhuǎn)包和違法分包、掛靠資質(zhì)等行為，守住安全底線、紅線。各級交通運輸主管部門應(yīng)當會同有關(guān)部門加強信息共享，強化協(xié)同監(jiān)管。3002508%7%6%5%4%3%2%1%0%3,0002,5002,0001,5001,0005006%5%交通運輸部、國家發(fā)展改革委、自然資源部、生態(tài)環(huán)境部、水利部關(guān)于加快沿海和內(nèi)河港口碼頭改建擴建工作的通知5.26%4.32%2023年3月5.11%4.19%4%

2003%

1502%

1004.28%4.10%3.46%4.03%3.94%3.30%3.11%2.86%2.58%3.42%1、依據(jù)《中華人民共和國安全生《交通運輸

產(chǎn)法》，將危險貨物港口建設(shè)項部關(guān)于修改

目的安全設(shè)施驗收活動和驗收結(jié)〈港口危險

果監(jiān)督核查，由應(yīng)急管理部門調(diào)2.11%2023年8月

交通運輸部貨物安全管整為港口行政管理部門。1%0%500理規(guī)定〉的

2、補充港口行政管理部門建立健決定》

全重大事故隱患治理督辦制度要求，避免和減少重大事故發(fā)生。02014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：中國政府網(wǎng)，海南省交通運輸廳，交通運輸部，廣東省物流行業(yè)協(xié)會，國海證券研究所212.3、②內(nèi)貿(mào)水運：特許經(jīng)營，嚴控運力§

內(nèi)貿(mào)水運是除倉儲外另一具備強稀缺屬性的資源，稀缺性主要于交通部對行業(yè)新增運力的宏觀調(diào)控?！?/p>

行業(yè)運力引進受政策嚴格限制。根據(jù)

2018年發(fā)布的《交通運輸部關(guān)于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏觀調(diào)控的公告》，目前行業(yè)只有兩種運力引進方式：①交通運輸部按需審批運力；②老船置換?！?/p>

在審批運力方面，打分標準量化，打分結(jié)果公開，篩選標準更有利于管理和安全標準領(lǐng)先的龍頭企業(yè)。圖表：運力審批打分標準——安全情況占比最高圖表：交通運輸部對于新運力的投放較為謹慎分值評審內(nèi)容重點關(guān)注項目獲批運力（萬DWT）YoY（%）萬DWT安全綠色情況20500%400%300%200%100%43分CCS入級、FSC檢查及其他船舶安全事+DOC證書、安全管理體系的建立和運營情況22分資質(zhì)條件情況守法誠信情況20分企業(yè)安全誠信和船舶安全誠信情況資產(chǎn)負債及運營情況等+15分25分生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績情況扣分項目6-59.22%-40%安全事故、企業(yè)失信、運力所有權(quán)變更等20-100%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023總分根據(jù)總分排名按照排名順序，擇優(yōu)調(diào)控新增運力資料：交通運輸部，興通股份招股書，上海海事局官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

222.3、②內(nèi)貿(mào)水運：特許經(jīng)營，嚴控運力§

根據(jù)交通運輸部《老舊運輸船舶管理規(guī)定》，船齡在12年以上的油船（包括瀝青船）、散裝化學品船、液化氣船，為老舊海船，老船強制報廢船齡為31年?！?/p>

一般情況下，老船實際使用年限在26年及以上（新船5年2檢，超過26年特檢老船需要1年1檢）。老舊船只運維成本比新船更高，因此老舊船只有拆船或者運力置換的訴求。按照交通運輸部《公告》（2018）要求，自有船舶以“退一進一”或“退多進一”的方式退出市場，并申請新增對應(yīng)船舶運力相比退出運力增加總噸數(shù)不超過50%，可免于評審。由于新增運力審批增速較低，老船運力置換也在過去10年的行業(yè)運力擴張中扮演重要角色。圖表：2013-2022年，我國內(nèi)貿(mào)化學品水運行業(yè)新增運力并非完全源于獲批運力圖表：2015-2023年，我國內(nèi)貿(mào)化學品水運行提前退出運力（表現(xiàn)為運力退出或運力置換）為近年運力出清的主要形式萬DWT100908070605040302010092.0萬噸提前退出運力

強制退出運力7.67.518765432107.150.95.349.55.024.622.521.671.16凈增新增獲批運力（T-1）注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)區(qū)間為2013-2023年。獲批運力為T-1數(shù)據(jù)，即圖表統(tǒng)計獲批運力數(shù)據(jù)區(qū)間實際為2013-2022年。資料：交通運輸部，興通股份招股說明書，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

232.3、②內(nèi)貿(mào)水運：特許經(jīng)營，嚴控運力§

2013年來多數(shù)年份運量增速跑贏運力增速。復盤20年來行業(yè)的運力增長節(jié)奏，可以大致分為三個階段：§

①2001年-2011年：2001年供給市場化政策出臺以來，雖新增運力需交通運輸部審核，但供給的整體增長仍遵循市場化的原則，疊加中國入世后需求側(cè)快速增長，帶動供給側(cè)行業(yè)新增運力呈高增長態(tài)勢，我國內(nèi)貿(mào)化學品行業(yè)2003-2011年運力CAGR達到22.02%?！?/p>

②2011年-2018年：交通運輸部原則上持續(xù)暫停增加新的經(jīng)營主體，現(xiàn)有企業(yè)新增運力需通過評審，運力供給嚴格受限，2012-2018年我國內(nèi)貿(mào)化學品行業(yè)運力CAGR降至2.09%?！?/p>

③2019年至今：我國內(nèi)貿(mào)化學品行業(yè)新增經(jīng)營主體應(yīng)符合相關(guān)法規(guī)要求，現(xiàn)有主體新增運力需通過公開專家評審，供給側(cè)嚴格受限的趨勢不變，2019-2023年運力CAGR7.41%。圖表：2003-2023年運力嚴控下內(nèi)貿(mào)化學品船總運力增速緩慢圖表：2013-2023年運量和運力增速對比20060%40%20%0%化學品船總運力（萬DWT）總運力YoY（%）25%15010050化學品船運力YoY運量YoY20%15%10%5%0-20%40060%40%20%0%化學品船數(shù)量（艘）船數(shù)量YoY（%）0%2000-5%-10%-20%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：交通運輸部，中國船東網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，興通股份招股說明書，交通運輸部，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

242.3、運營是第三道護城河，合規(guī)管理能力決定企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性§

合規(guī)管理能力決定企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性，不合規(guī)產(chǎn)能及企業(yè)在強監(jiān)管壓力下有出清壓力。§

2016年，國內(nèi)最大的內(nèi)貿(mào)化學品船船東豐海海運于海南東方市裝載石腦油時發(fā)生爆炸，事故最終以豐海海運于2017年被罰款2860萬元、注銷安全管理體系“符合證明”及其所管理船舶的“安全管理證書”、相關(guān)人員負刑事責任為處理結(jié)果。公司于2018年9月破產(chǎn)，2020年被鼎一投資收購重組，但至今內(nèi)貿(mào)化學品運輸業(yè)務(wù)仍未恢復正常，大量船運力或出租或閑置。圖表：豐海運力變化梳理圖表：興通股份、盛航股份收購豐海海運船舶梳理?原船名豐海13豐海15豐海17豐海21豐海26豐海23豐海27豐海29豐海30豐海33豐海32豐海35船型載重噸8124建造日期2008.122009.072009.072010.052011.032011.052011.082012.032012.062013.072012.062013.08豐海海運破產(chǎn)重組單位：萬載重噸外貿(mào)散裝化學品/油船外貿(mào)散裝化學品/油船外貿(mào)散裝化學品/油船外貿(mào)散裝化學品/油船內(nèi)貿(mào)散裝化學品/油船內(nèi)貿(mào)散裝化學品/油船內(nèi)貿(mào)散裝化學品/油船內(nèi)貿(mào)散裝化學品/油船內(nèi)貿(mào)散裝化學品/油船外貿(mào)散裝化學品/油船內(nèi)貿(mào)散裝化學品/油船外貿(mào)散裝化學品/油船3530252015105因石腦油爆炸事故被處罰80928124.638100.506525.288074.676531豐海海運自有船舶開始被出售盛航6540.386554.76554.70273560興通27259.63資料：克拉克森，興通股份公司公告，盛航股份公司公告，盛航股份公司官網(wǎng)，中國石油化工聯(lián)合會，國海證券研究所25三、商業(yè)模式：核心資源導流，多種變現(xiàn)渠道263.1、商業(yè)模式共性：均控制核心稀缺資源§

第三方化工物流上市企業(yè)的共性在于均在資產(chǎn)端控制了核心資源。按資產(chǎn)類別及商業(yè)模式區(qū)分，興通股份、盛航股份主要可歸類為化學品水運服務(wù)商；宏川智慧、保稅科技為化學品倉儲服務(wù)商；密爾克衛(wèi)和永泰運則可歸類為化工綜合物流。圖表：化工物流上市企業(yè)均有內(nèi)貿(mào)水運或倉儲業(yè)務(wù)圖表：各家企業(yè)核心資產(chǎn)梳理密爾克衛(wèi)興通股份LPG運輸,3.88%倉儲業(yè)務(wù)，7.14%類型公司資產(chǎn)類別全球移動業(yè)務(wù)，6.71%成品油運輸，21.26%截至2024Q2，公司及控股子公司共計運營的化學品船、成品油船、液化氣船共計44艘。其中，內(nèi)貿(mào)化學品船舶20艘，運力規(guī)模21.22萬載重噸；外貿(mào)化學品船舶11艘，運力規(guī)模21.21萬載重噸。內(nèi)貿(mào)化學品運輸，25.30%興通股份化工品交易，44.31%運輸業(yè)務(wù)，18.95%水運截至2024Q2，公司及子公司現(xiàn)經(jīng)營船舶數(shù)量42艘，總運力31盛航股份

萬載重噸。其中內(nèi)貿(mào)化學品船29艘，總運力18.11萬載重噸，外貿(mào)化學品運輸,49.63%貨代業(yè)務(wù)，外貿(mào)化學品船舶5艘，總運力5.96萬載重噸22.80%公司在粵港澳大灣區(qū)、長三角、環(huán)渤海、東南沿海地區(qū)和成渝經(jīng)濟圈等地區(qū)均設(shè)有?；穫}儲基地，總占地面積約5596.85畝，運營的甲類庫、乙類庫容總計6.49萬平方米。自盛航股份宏川智慧宏川智慧保稅科技倉庫，5.39%成品油運輸，9.15%其他，6%有碼頭14座，儲罐994座，總罐容500.31萬立方米。倉儲公司擁有50000噸級和30000噸級兩個長江岸線自有碼頭泊位，另有500噸級內(nèi)河十字港疏運碼頭2座，自有儲罐214座，罐容110.79萬立方米外貿(mào)化學品運輸，26.40%公司在全國自建及管理逾700,000+㎡專業(yè)化學品倉庫；截至內(nèi)貿(mào)化學品運輸，64.27%密爾克衛(wèi)

2023年，據(jù)公司2023年年報，公司已有5145DWT內(nèi)貿(mào)化學品船在建。儲罐，88.37%綜合物流公司自有及管理近55萬平方米的稀缺?；坊?，配有專業(yè)永泰運?；愤\輸車輛200余輛。資料：iFinD，各公司官網(wǎng)，各公司公告，國海證券研究所273.1、商業(yè)模式差異：重資產(chǎn)強盈利，輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)§

細分賽道看，化工物流中的水運和倉儲企業(yè)手握強稀缺性資源以賺取超額盈利；綜合物流企業(yè)輕重資產(chǎn)結(jié)合，更重周轉(zhuǎn)。圖表：化工物流企業(yè)強成長性凸顯，根據(jù)商業(yè)模式的不同表現(xiàn)為強盈利或高周轉(zhuǎn)3.0橫軸：2019-2023銷售凈利率均值（%）縱軸：2019-2023總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值（次）氣泡大?。?019-2023營收CAGR均值（%）2.52.0直營快運，8.77%國際貨代，8.12%1.5化工綜合物流，34.71%1.0化學品水運，39.13%綜合物流，23.19%電商快遞，13.45%0.5化學品倉儲，21.49%30%0.00%5%10%15%20%25%35%-0.5注：化工倉儲選取宏川智慧、恒基達鑫；化學品水運選取興通股份、盛航股份；化工綜合物流選取密爾克衛(wèi)、永泰運；綜合物流選取順豐控股；電商快遞選取中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞；直營快運選取德邦股份；國際貨代選取中國外運、華貿(mào)物流。資料：Wind，國海證券研究所283.1、水運：服務(wù)大客戶賺取運費10,0005,0000造船廠租船方燃料供應(yīng)商31%單位：元/噸69%注：口徑為截至2024年6月造船訂單口徑20202021柴油2022燃料油2023造船業(yè)相對分散各船舶燃料公司中小船東、融資租賃機構(gòu)內(nèi)貿(mào)危險品水運2023年運量9500萬噸按運輸品類分原油按服務(wù)模式分COA/程租盈利模式運輸費內(nèi)貿(mào)危險品航運上市企業(yè)8900萬噸4300萬噸成品油化學品興通股份，16%期租：定期租船按經(jīng)營模式分租賃費盛航股份，14%其他，62%LNGLPG外租（光租/期租）自有、融資租賃價差君正船務(wù)，8%586萬噸原油注：口徑為截至2024Q2的載重噸運費/租賃費煉化企業(yè)消費終端化工企業(yè)石化產(chǎn)業(yè)鏈下游高度分散煉化業(yè)集中度較高國營合資原油以進口為主產(chǎn)量，29%中石油，中石化，32%其他，68%民營貿(mào)易商進口量，71%注：數(shù)據(jù)截至2023截至2022請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

29資料：Wind，中國船舶工業(yè)協(xié)會，交通運輸部，克拉克森，前瞻經(jīng)濟學人，國海證券研究所3.1、儲罐：圍繞核心資源，收取租金及裝卸服務(wù)費化工廠化工廠散化船管線運管線運輸貿(mào)易商煉廠/原油進口按租賃模式儲罐按租賃模式（包罐）按租期散化船水運（主）碼頭盈利模式水運（主）包罐(單獨存儲）

拼罐（混合存儲）長租（≥12個月）

短租（<12個月）30025020015010050碼頭250元/m3元/m3164租金2001501005016470706570操作費58罐車025202220罐車陸運陸運其他（裝卸、咨詢、洗艙等）30202025.50拼罐包罐拼罐包罐短租長租短租長租華南華東華南華東注：以宏川智慧2023年租賃模式價格區(qū)間為例注：以宏川智慧2023年不同租期價格區(qū)間為例消費終端各級分銷商/期貨交割/出口生產(chǎn)制造商百萬噸80億噸中石化成品油（直銷+經(jīng)銷）YoY%（右軸）30%成品油表觀消費量（億噸）YoY%（右軸）30%4321020%10%0%604020020%10%0%-10%-20%-10%資料：iFinD，宏川智慧可轉(zhuǎn)債評級報告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

303.1、綜合物流：倉、運、代、貿(mào)結(jié)合，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)價格有周期重資產(chǎn)輕資產(chǎn)倉、運及其他貨代及其他500倉庫月租金（元/平方米）6000400020000上海出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)中國出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)4003002001000上游甲類乙類丙類通用（全國）通用（上海）通用（北京）通用（南京）通用（長春）貿(mào)易7,0006,0005,0004,0003,0002,000中國化工產(chǎn)品價格指數(shù):CCPI2016

2017

2018

2019

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2022

2023

2024化學品出口價格指數(shù)化學品出口交貨值yoy（右軸）80%2023年化工物流運量占比1401201008060%40%20%0%其他，6%鐵路運輸，9%2014

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2024價差（貨值）水運，22%-20%-40%道路運輸，63%下游運費、租金及其他價差（運費）31資料：iFinD，危險品物流咨詢公眾號，中倉協(xié)危險品分會公眾號，中物聯(lián)?；贩謺娞?，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明四、投資機會：周期風險或充分反映，成長價值等待重估324.1、短期看景氣度，中期看提市占，長期看擴鏈條/拓區(qū)域§

化工物流行業(yè)景氣度一定程度上受需求側(cè)化工行業(yè)強周期波動的傳導，短期成長存在波動性；但中期需求結(jié)構(gòu)紅利、頭部產(chǎn)能整合并購跑通，成長路徑仍然清晰；長期看化工物流企業(yè)則憑借自身資源稟賦和協(xié)同效應(yīng)的不同，以擴鏈條、拓區(qū)域的形式打開“成長天花板”。圖表：生產(chǎn)端有周期，但物流端有格局集中、鏈條延申、區(qū)域拓展的成長邏輯物流生產(chǎn)銷售內(nèi)貿(mào)化工/新能源產(chǎn)能合規(guī)渠道水運一體化供應(yīng)鏈通股份、盛航股份頭部集占比提升占比提升危險品運輸需求開工率外貿(mào)一般渠道陸運單一運輸需求尾部出清占比下降密爾克衛(wèi)、永泰運占比下降庫存宏川智慧、保稅科技資料：Wind，永泰運招股說明書，中物聯(lián)?；肺锪鞣謺娞枺瑖ＷC券研究所334.2、短期看景氣度：內(nèi)需景氣或溫和修復§

2024年初至6月，國內(nèi)化工行業(yè)整體延續(xù)低開工、去庫存的趨勢，看好景氣度逐步筑底，后續(xù)需求溫和修復。圖表：202年初至6月國內(nèi)化工行業(yè)景氣度處于底部區(qū)間工廠庫存（截至2024.6）石油與化工行業(yè)景氣指數(shù)（截至2024.5）PX開工率（截至2024.6.21）萬噸1302019202020212022202320242019202020212022202320242019202020212022202320241201101009095%90%85%80%75%70%65%60%120110100908083.0%708060注：包含甲苯、甲醇、對二甲苯、苯乙烯70501月

2月

3月

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5月

6月

7月

8月

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10月

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12月1月

2月

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6月

7月

8月

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10月

11月

12月W1

W5

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W53PPI-PPIRM價差（右軸）PPI化學原料和化學制品制造業(yè)-當月同比PPIRM化工原料-當月同比化學原料和化學制品制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)產(chǎn)成品同比山東地煉開工率（截至2024.6.20）40%30%20%10%0%2050%20192020202120222023202415

40%30%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%10520%10%00%-10%-20%-5-10-10%-20%-30%52.0%1月

2月

3月

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5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：Wind，中國石油和化工聯(lián)合會，卓創(chuàng)資訊，iFinD，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

344.2、短期看景氣度：海外景氣度或迎拐點§

截至2024Q2，海外PMI和PPI已見底回升，有望進入新一輪補庫周期，化學品外貿(mào)有望因此受益。圖表：2024年歐盟及美國化學品PPI有望筑底反彈圖表：2024Q2年美國制造業(yè)PMI已回歸到榮枯線上方歐元區(qū)制造業(yè)PMI美國制造業(yè)PMI（季調(diào)）歐盟27國化學品和化工產(chǎn)品PPI同比美國基礎(chǔ)化學品生產(chǎn)PPI同比70656055504540353040%30%20%10%0%-10%-20%圖表：2023年3月至今化學品出口見底回升圖表：2024年海外化學品去庫或迎拐點美國化學品及有關(guān)產(chǎn)品批發(fā)商庫存同比（季調(diào)）日本無機和有機化學品庫存指數(shù)同比韓國化學品和化學制品制造業(yè)存貨指數(shù)同比（季調(diào)）1501209060300化學品出口價格指數(shù)化學品出口交貨值yoy（右軸）80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-20%-40%資料：Wind，國海證券研究所354.2、短期看景氣度：內(nèi)貿(mào)運價底部，外貿(mào)運價中樞抬升§

運價方面，內(nèi)貿(mào)水運運價掛鉤國內(nèi)化工行業(yè)景氣度，2023Q2以來持續(xù)調(diào)整；外貿(mào)運價受益于紅海繞行，外貿(mào)化學品部分航線及集運運價整體上行。圖表：內(nèi)貿(mào)運價處于底部區(qū)域（數(shù)據(jù)截至2024.7.1）2000MT內(nèi)貿(mào)化學品船周度運價3000MT內(nèi)貿(mào)化學品船周度運價元/噸6000MT內(nèi)貿(mào)化學品船周度運價元/噸元/噸華北-華東華北-華南華東-華北華東-華南華東-華東華南-華東華北-華東華北-華南華東-華北華東-華南華東-華東華南-華東華北-華東華北-華南華東-華北華東-華南華東-華東華南-華東350300250200150100450400350300250200150100400350300250200150100圖表：外貿(mào)集運、化學品運價中樞上移集運運價指數(shù)（截至2024.6.21）美元/噸外貿(mào)化學品船即期運價（截至2024.6.21）外貿(mào)化學品船期租（截至2024.5）6000500040003000200010000上海出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)中國出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)休斯頓-遠東10,000MT鹿特丹-遠東5,000MT鹿特丹-休斯頓10,000MT中東-鹿特丹15,000MT1年期租19,999DWT不銹鋼化學品船1年期租13,000DWTIMOII化學品船20018016014012010080604020025,00020,00015,00010,0005,0003475.601829.222016

2017

2018

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2021

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2023

2024資料：Wind，沛君航訊公眾號，克拉克森，國海證券研究所364.3、中期看提市占：并購整合擴產(chǎn)能，經(jīng)營管理強賦能圖表：內(nèi)貿(mào)化學品水運頭部企業(yè)興通和盛航運力份額加速提升§

各細分賽道格局分散的背景下，頭部企業(yè)通過收并購擴產(chǎn)能、提市占?；の锪骱诵馁Y源環(huán)節(jié)強牌照屬性，制約企業(yè)以自建的形式擴張產(chǎn)能，頭部企業(yè)主要通過并購整合存量資源?！?/p>

內(nèi)貿(mào)水運具備一定的規(guī)模網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，頭部企業(yè)憑借經(jīng)營優(yōu)勢通過運力審批+并購整合的路徑快速擴產(chǎn)能，實現(xiàn)份額的加速提升。評審時間參評項目化學品船興通（得分，名次，獲批運力）盛航（得分，名次，獲批運力）91.6，第一，3700DWT未參評未參評2023LPG船（乙烯）化學品船76.4，第二，22000m382.2，第七，8000DWT未獲批90.4，第一，17500DWT86.2，第一，5000m20222021LPG船（非液氨）化學品船389.8，第一，10700DWT89.6，第一，4350m384.4，第一，12500DWT86，第一，39987DWT88.8，第一，11500DWT82.4，第三，7450DWT82.4，第二，5050m380.2，第三，7450DWT未獲批LPG船（非乙烯）化學品船20202019第二次2019第一次化學品船化學品船未獲批圖表：內(nèi)貿(mào)化學品海運頭部企業(yè)興通和盛航周轉(zhuǎn)具備顯著優(yōu)勢圖表：興通、盛航在經(jīng)營端明顯領(lǐng)先圖表：興通、盛航份額加速提升605040302010016%盛航股份

興通股份

行業(yè)興通股份盛航股份興通股份盛航股份52.4%海昌華14%12%10%8%60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%53.7%51.1%47.7%39.0%41.6%28.7%39.6%37.0%38.9%6%30.6%27.6%4%2%注：口徑為毛利率注：口徑為載重噸2019

2020

20210%2018202220232019202020192020202120222023資料：交通運輸部，興通股份招股書，iFinD，克拉克森，公司公告，國海證券研究所374.3、中期看提市占：并購整合擴產(chǎn)能，經(jīng)營管理強賦能§

新建化工倉儲嚴格受限，頭部企業(yè)資源擴張亦主要依賴并購?！?/p>

倉儲資產(chǎn)的價值主要由區(qū)位和區(qū)域格局決定，但頭部企業(yè)領(lǐng)先的管理能力仍實現(xiàn)整合賦能，并購擴張的模式得以跑通。以2020年宏川智慧并購常州宏川（原常州華潤）、常熟宏川（原常熟華潤）為例，2020年兩家孫公司被并購后凈利潤大幅優(yōu)化，同比增長136%。圖表：宏川智慧持續(xù)并購儲罐圖表：永泰運持續(xù)并購倉庫圖表：被宏川智慧并購后，常州宏川與常熟宏川的資產(chǎn)運營能力大幅優(yōu)化平方米80000控股總罐容（萬立方米）YoY（右軸）萬元2023年12月收購南通御順、南通御盛儲罐61.7萬常州宏川

常熟宏川3966.944504003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%1000090008000700060005000400030002000100002022年4月、11月立方米70000600005000040000并購龍翔集團，常熟宏智，取得權(quán)益罐容21萬、29.38萬立方米。2021全年收購匯海倉儲、匯海置業(yè)，取得權(quán)益罐容29.39萬立方米109363,466.65,331.1136%天津瀚諾威，27251天津瀚諾威2020年5月收購常州華潤和常熟華潤獲得權(quán)益罐容46.97萬立方米989.130000668.113,546.6喜達儲運喜達儲運200001000002,731.02,197.115,603.92017永港物流2018永港物流2022永港物流20232018201920200并購前并購后2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：永泰運招股書，iFinD，各公司公告，巨潮資訊網(wǎng)，國海證券研究所384.4、長期看擴鏈條：綜合物流企業(yè)多元布局§

依據(jù)資源稟賦的不同，化工物流企業(yè)長期擴張方向分化。綜合物流企業(yè)以倉為節(jié)點導入貨流，并以此核心逐步延申鏈條，密爾克衛(wèi)、永泰運以倉庫為核，多元布局快速擴張持續(xù)兌現(xiàn)。圖表：密爾克衛(wèi)通過擴鏈條實現(xiàn)多元布局各業(yè)務(wù)收入，億元2020

2021

2022

2023507%13.8%13.2%7%23%MGF-全球貨代業(yè)務(wù)MCD-分銷業(yè)務(wù)40302010029.9%19%20232020MRT-道路運輸業(yè)務(wù)24.2%18.9%MGM-工程物流及罐