債市周度觀察：關(guān)于貨幣政策框架演進(jìn)的思考

1/14伴隨MLF作為政策工具的作用逐漸淡化，我們認(rèn)為央行或通過國債買賣工具更多承擔(dān)流動性投放職能。往后看，央行國債買賣或?qū)Χ唐趪鴤鶐砀噘I入支撐，或推動國債收益率曲線向牛陡方向繼續(xù)演繹。o從MLF到國債買賣央行于2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF此前MLF主要體現(xiàn)兩方面政策職能，一是以1年MLF利率作為中長期市場利率的錨點(diǎn)，對國債利率等市場利率起牽引作用；二是央行可通過MLF的方式向商業(yè)銀行、政策銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣。往后看，前者利率錨點(diǎn)的作用或?qū)⒅鸩奖?天逆回購利率替代，關(guān)于后者流動性供給職能，我們認(rèn)為國債買賣或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬习缪萆鲜鼋巧解析國債買賣與流動性投放關(guān)于國債買賣與流動性投放，我們認(rèn)為以下要點(diǎn)值得關(guān)注：第一，在國債買賣交易中，伴隨國債所有權(quán)讓渡，一級交易商所能獲得的基礎(chǔ)貨幣可視為長期或無固定期限，不會像MLF那般到期后面臨續(xù)作壓力；第二，央行通過國債買賣會直接影響不同品種國債的供需，進(jìn)而對國債收益率產(chǎn)生直接影響；第三，站在商業(yè)銀行角度來看，通過國債買賣獲得流動性的成本低于MLF；第四，國債買賣或可幫助央行更好地進(jìn)行收益率曲線結(jié)構(gòu)管理；第五，資金利率與市場利率的傳導(dǎo)方式或發(fā)生變化，表現(xiàn)為短期國債收益率→資金利率→長期國債收益率的傳導(dǎo)機(jī)制。cuizhengyang@stocke.o國債買賣對債券市場的影響推演我們試圖沿著流動性投放的思路對央行國債買賣行為進(jìn)行情景分析，需要明確兩項(xiàng)重要假設(shè)，一是關(guān)于9-12月4.28萬億MLF到期后如何續(xù)作，我們綜合考慮3-8月MLF凈回籠率和后續(xù)淡化MLF政策工具的意圖，給定10%、20%、30%三種凈回籠率假設(shè)。二是關(guān)于其他貨幣政策工具對流動性投放的補(bǔ)充，我們按照不降準(zhǔn)、降準(zhǔn)25BP和50BP的三種情形考慮，對應(yīng)通過降準(zhǔn)釋放0、5000億、10000億流動性。我們假定后續(xù)流動性保持穩(wěn)定，根據(jù)MLF凈回籠量=降準(zhǔn)釋放流動性+國債買賣釋放流動性的替代方式進(jìn)行推演，可以看到，在假定20%回籠率和一次25BP降準(zhǔn)的中性預(yù)期情景下，央行需要進(jìn)行3560億國債凈買賣以維持中長期流動性水平不變?？紤]此前短期國債日均交易金額，后續(xù)中性情景所帶來的凈買入規(guī)?；蜻_(dá)到此前日均成交金額的約15%。綜上，基于央行逐步通過買賣國債替代MLF進(jìn)行流動性投放的預(yù)期假設(shè)，或?qū)硐鄬捎^的短期國債增量買入力量，或推動國債收益率曲線向牛陡方向繼續(xù)演o風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。2/14請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 41.1從MLF到國債買賣 41.2解析國債買賣與流動性投放 41.3國債買賣對債券市場的影響推演 7 8 9 133/14請務(wù)必閱讀正文之后圖1：MLF到期、投放與期末余額 4圖2：2024年以來MLF利率與短期國債收益率走勢 圖3：理想狀態(tài)下，央行買賣國債將推動國債收益率曲線陡峭化 圖4：資金利率與市場利率的傳導(dǎo)方式或發(fā)生變化 圖5：2024年9月9日-2024年9月14日10年國債活躍券（240011.IB）走勢復(fù)盤 圖7：國債到期收益率 圖8：同業(yè)存單到期收益率 9圖9：國開-國債利差 9圖10：國債期貨主力合約收盤價(jià) 9圖11：利率互換收益率 9 9圖13：石油瀝青開工率 9圖14：豬肉與蔬菜平均批發(fā)價(jià) 圖16：100大中城市土地成交面積 圖17：30大中城市商品房成交面積 圖18：一線城市周度日均地鐵客運(yùn)量 圖20：乘用車當(dāng)月日均銷量 圖21：航運(yùn)指數(shù) 表1：央行國債買賣情景分析 7表2：未來一周（2024年9月16日-2024年9月20日）經(jīng)濟(jì)日歷 4/14請務(wù)必閱讀正文之后過去一周，債券市場整體延續(xù)強(qiáng)勢走勢。國內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后落地，物價(jià)層面，CPI回暖但更多體現(xiàn)食品項(xiàng)等季節(jié)性擾動，PPI同比再度走低；外貿(mào)層面，搶出口驅(qū)動下出口呈現(xiàn)一定韌性，進(jìn)口增速回落；金融層面，社融、人民幣貸款總量穩(wěn)定但結(jié)構(gòu)仍待改善；經(jīng)濟(jì)層面，消費(fèi)仍待復(fù)蘇，投資保持穩(wěn)定，工增有所回落。全周10年國債活躍券240011由2.13%快速下行至2.04%。對于上周行情，我們有如下看法：央行于2014年9月創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF并逐步形成以MLF為重要渠道的中期基礎(chǔ)貨幣投放方式，1年MLF利率也逐步成為中長期市場利率的錨點(diǎn)。2024年以來，我們提出債券市場逐步進(jìn)入新時(shí)代，典型表現(xiàn)之一即MLF利率作為10年國債收益率錨點(diǎn)的作用日漸淡化（詳見《牛市回調(diào)的四個(gè)新特征——債市“新時(shí)代”系列思考之四》）。此前MLF主要體現(xiàn)兩方面政策職能，一是以1年MLF利率作為中長期市場利率的錨點(diǎn)，對國債利率等市場利率起牽引作用；二是央行可通過MLF的方式向商業(yè)銀行、政策銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣。往后看，前者利率錨點(diǎn)的作用或?qū)⒅鸩奖?天逆回購利率替代，關(guān)注重點(diǎn)或集中于MLF淡化后，其承擔(dān)的基礎(chǔ)貨幣投放職能如何替代。截至2024年8月末，MLF期末余額71690億，9-12月陸續(xù)將有4.28萬億MLF到期。結(jié)合近期央行操作和淡化MLF的政策傾向來看，縮量續(xù)作或?yàn)榇蟾怕适录?。在貨幣政策寬松的主基調(diào)下，流動性收緊的可能性較低，央行需要尋找除降準(zhǔn)和MLF以外新的中長期基礎(chǔ)貨幣投放渠道，我們認(rèn)為國債買賣或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬习缪萆鲜鼋巧?。億21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-07億8月30日，央行貨幣政策司發(fā)布國債買賣業(yè)務(wù)2024年第1號公告，央行在2024年8月開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。關(guān)于通過國債買賣進(jìn)行流動性投放，與傳統(tǒng)MLF渠道相比，我們認(rèn)為以下要點(diǎn)值得關(guān)注。第一，國債買賣流動性投放期限更長。MLF采取質(zhì)押方式進(jìn)行，操作開始時(shí)商業(yè)銀行將合格質(zhì)押品質(zhì)押給央行以獲得基礎(chǔ)貨幣，質(zhì)押到期后，兩者之間再進(jìn)行反向操作，商業(yè)銀行用基礎(chǔ)貨幣換回質(zhì)押債券。鑒于MLF操作期限最長以1年為主，此舉可視為央行向商業(yè)銀行實(shí)施期限為1年的基礎(chǔ)貨幣投放。國債買賣則是交易行為，央行從一級交易商處直接購5/14請務(wù)必閱讀正文之后買短期國債，伴隨國債所有權(quán)讓渡，一級交易商所能獲得的基礎(chǔ)貨幣可視為長期或無固定期限，不會像MLF那般到期后面臨續(xù)作壓力。第二，國債買賣對國債收益率的影響更大。MLF操作并非現(xiàn)券交易，不會因?yàn)橘I賣力量的邊際變化而對國債收益率產(chǎn)生影響。國債買賣則是明確的交易行為，央行通過國債買賣會直接影響不同品種國債的供需，進(jìn)而對國債收益率產(chǎn)生直接影響。第三，站在商業(yè)銀行角度來看，通過國債買賣獲得流動性的成本低于MLF。截至9月13日，最新一期MLF操作利率為2.3%，即商業(yè)銀行以質(zhì)押方式從央行獲得流動性的成本為2.3%。當(dāng)前1-3年國債收益率落在1.3%-1.5%區(qū)間內(nèi)，該收益率可理解為商業(yè)銀行的機(jī)會成本，即其為了從央行處獲得流動性，將短期國債賣給央行，放棄了未來可能獲得的持有收益。年初以來，伴隨國債收益率持續(xù)走低，1-3年短期國債收益率已顯著低于1年MLF利率，對于商業(yè)銀行而言通過國債買賣獲得流動性支持的成本更低。%001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-10第四，國債買賣或可幫助央行更好地進(jìn)行收益率曲線結(jié)構(gòu)管理。央行通過國債買賣進(jìn)行流動性投放是凈額概念，短端買入與長端賣出軋差后的凈額方才是基礎(chǔ)貨幣的凈投放量。對于不同國債品種，受央行交易方向差異或受到不同程度的影響，典型表現(xiàn)為短期國債需求和長期國債供給的同步增加，映射至收益率曲線即為短端下、長端上的陡峭化特征，與央行收益率曲線結(jié)構(gòu)預(yù)期管理的目標(biāo)一致。00年11年22年33年44年55年66年77年88年99年1010年111年1212年1313年1414年1515年1616年1717年1818年1919年2020年221年2222年2323年2424年2525年2626年2727年2828年2929年3030年6/14請務(wù)必閱讀正文之后第五，資金利率與市場利率的傳導(dǎo)方式或發(fā)生變化。此前，央行通過MLF向商業(yè)銀行提供流動性，MLF利率及操作規(guī)模的變化會直接影響商業(yè)銀行可拆借資金的盈余，進(jìn)而通過DR等資金利率影響非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債，并對非銀機(jī)構(gòu)金融市場投資行為產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為MLF利率→資金利率→國債收益率等市場利率的層層傳導(dǎo)。若央行通過國債買賣的方式進(jìn)行流動性投放，在凈投放背景下，短期國債買入規(guī)模大于長期國債賣出規(guī)模，而長期國債的市場容量明顯高于短期國債，這就導(dǎo)致短端國債收益率更易受到國債買賣行為的直接影響。梳理來看，央行國債買賣直接影響短端國債收益率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行在短期國債投資和資金拆借之間資產(chǎn)運(yùn)用的取舍，通過資金利率最終影響非銀機(jī)構(gòu)投資行為和長期國債收益率，表現(xiàn)為短期國債收益率→資金利率→長期國債收益率的傳 邏輯 邏輯 央行國債買賣行為通過影響不同品種國債供需，進(jìn)而對國債收益率產(chǎn)生直接影響。我們前面已經(jīng)提到，央行開展國債買賣或可部分替代MLF進(jìn)行流動性投放，那么我們便可沿著流動性投放的思路進(jìn)行情景分析，以對國債買賣可能對國債收益率的影響進(jìn)行估測。在進(jìn)行情景分析前，我們需要明確兩項(xiàng)重要假設(shè)：第一，MLF到期續(xù)作規(guī)模將會如何？9-12月，MLF到期規(guī)模4.28萬億，3-8月，MLF政策職能逐步淡化過程中，累計(jì)到期量15170億，投放量13940億，凈回籠率約8.11%。MLF政策地位淡化于6月方才提出，且期間受階段性流動性緊張及出于延后MLF操作時(shí)間的考慮，央行7月分別于15日及25日進(jìn)行過兩次MLF操作，使得7月MLF投放量相對偏高。往后看，我們假定后續(xù)MLF凈回籠率分別為10%、20%、30%進(jìn)行三個(gè)情景討論。第二，其他流動性投放工具如何使用？除MLF外，央行也可以通過降準(zhǔn)、逆回購等手段進(jìn)行流動性投放。聚焦中長期流動性維度，則需要關(guān)注可能的降準(zhǔn)對MLF投放的替代作用。我們假定后續(xù)央行不降準(zhǔn)、降準(zhǔn)25BP、降準(zhǔn)50BP三種情景，即通過降準(zhǔn)釋放0、5000億、10000億流動性進(jìn)行討論。我們假定后續(xù)流動性保持穩(wěn)定，根據(jù)MLF凈回籠量=降準(zhǔn)釋放流動性+國債買賣釋放流動性的替代方式進(jìn)行推演，可以看到，在假定20%回籠率和一次25BP降準(zhǔn)的中性預(yù)期情景下，央行需要進(jìn)行3560億國債凈買賣以維持中長期流動性水平不變。7/14請務(wù)必閱讀正文之后0從活躍券種日均成交金額角度來看，短端以1-3年國債為樣本，2024年以來截至9月13日，短期國債日均成交金額約290億；長端以10年國債為樣本，期間長期國債日均成交金額約1710億元?；谇笆銮榫胺治龅募僭O(shè)條件，9-12月期間共有83個(gè)工作日，則3560億的短期國債凈買入即對應(yīng)日均約43億增量買入力量，約占此前日均成交金額的15%。綜上，基于央行逐步通過買賣國債替代MLF進(jìn)行流動性投放的預(yù)期假設(shè)，或?qū)硐鄬捎^的短期國債增量買入力量，或推動國債收益率曲線向牛陡方向繼續(xù)演繹。周一（9月9日8月CPI和PPI數(shù)據(jù)公布不及市場預(yù)期，權(quán)蹺蹺板效應(yīng)”凸顯。上午，資金面偏緊。8月CPI和PPI數(shù)據(jù)公布不及市場預(yù)期，帶動現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面先偏緊后邊際轉(zhuǎn)松，權(quán)益市場進(jìn)一步走弱，臨近尾盤在社融預(yù)期搶跑下現(xiàn)券收益率再次走低。周二（9月10日進(jìn)出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期，大額逆回購凈投放帶動10年國債活躍券收益率走低。上午，資金面偏緊，隨后央行大額凈投放資金面邊際轉(zhuǎn)松，進(jìn)出口數(shù)據(jù)略低于預(yù)期。午后，資金面轉(zhuǎn)松。權(quán)益市場尾盤觸底反彈，帶動現(xiàn)券收益率上行，隨后短端利率大幅下行，期限利差走闊帶動長端做多情緒。周三（9月11日央行大額逆回購?fù)斗牛瑱?quán)益市場低開，10年國債活躍券收益率震蕩下行。上午，資金面先緊后松。央行連續(xù)多日大額逆回購凈投放，資金面邊際轉(zhuǎn)松疊加權(quán)益市場低開，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面維持均衡偏松，大行賣債對市場造成小幅擾動，現(xiàn)券收益率略微走高后隨即回落。周四（9月12日存量貸款利率調(diào)降預(yù)期再度升溫，資金面邊際收緊，10年國債活躍券收益率震蕩下行。上午，資金面較為均衡，央行延續(xù)大額逆回購凈投放疊加權(quán)益市場走弱，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面均衡偏緊，權(quán)益市場先走強(qiáng)壓制債市情緒，臨近尾盤存量貸款利率調(diào)降預(yù)期再度升溫，現(xiàn)券收益率快速下行。周五（9月13日央行持續(xù)凈投放呵護(hù)流動性，穩(wěn)增長政策未超預(yù)期，10年國債活躍券收益率震蕩走低。上午，央行今日延續(xù)大額逆回購凈投放，現(xiàn)券收益率開盤后有所下行，隨后權(quán)益市場開盤走強(qiáng)帶動現(xiàn)券收益率小幅回調(diào)。午后，資金面先緊后松，穩(wěn)增長政策未超預(yù)期，權(quán)益市場走弱，現(xiàn)券收益率震蕩下行。周六（9月14日央行持續(xù)投放流動性，金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)催化下10年國債活躍券收益率快速下行。上午，資金面偏松，央行在無逆回購到期的情況下仍延續(xù)大額投放，疊加金8/14請務(wù)必閱讀正文之后融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體震蕩，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面維持偏松。節(jié)假日因素交易量大幅縮減，現(xiàn)券收益率橫盤微幅震蕩。%10年期國債活躍券（240011.IB）收益率成交分時(shí)上午，資金面偏緊。8月CPI和PPICPI和PPI數(shù)據(jù)公布不及市場預(yù)期，帶動現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面先偏緊后邊際轉(zhuǎn)松。權(quán)益市場進(jìn)一步走弱。上午，資金面偏緊，隨后央行大額凈投放資金面邊際轉(zhuǎn)松，進(jìn)出口數(shù)據(jù)略低午后，資金面轉(zhuǎn)松。權(quán)益市場尾盤觸底反彈，帶動現(xiàn)券收益率上行，隨后短端利率大幅下行，期限利差走闊帶動長端做上午，資金面先緊后松。央行連續(xù)多日大額逆回購凈投放，資金面邊際轉(zhuǎn)松疊加權(quán)益市場低開，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面維持均衡偏松，大行賣債對市場造成小幅擾動，現(xiàn)券收益率略微走高后隨即回落。上午，資金面先緊后松。央行連續(xù)多日大額逆回購凈投放，資金面邊際轉(zhuǎn)松疊加權(quán)益市場低開，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面維持均衡偏松，大行賣債對市場造成小幅擾動，現(xiàn)券收益率略微走高后隨即回落。上午，央行今日延續(xù)大額逆回購凈投放，現(xiàn)券收益率開盤后有所下行，隨后權(quán)益市場開盤走強(qiáng)帶動現(xiàn)券收益率小幅回調(diào)。午后，資金面先緊后松，穩(wěn)增長政策未超預(yù)期，權(quán)益市場走弱，現(xiàn)券收益率震蕩下上午，資金面偏松，央行在無逆回購到期的情況下仍延續(xù)大額投放，疊加金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體震蕩，現(xiàn)券收益率震蕩下行。午后，資金面維持偏松。節(jié)假日因素交易量大幅縮減，現(xiàn)券收益率橫盤微幅震蕩。0%23-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-099/14請務(wù)必閱讀正文之后%%23-0923-1023-1023-1123-1224-0123-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-0923-0923-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-0224-0324-0424-0424-0524-0624-0724-0724-0824-09%2024202320222021%03-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3023-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-0923-1023-1023-1123-1224-0123-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-09%2024202320222021%4020003-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3010/14元/公斤7.00豬肉平均批發(fā)價(jià)蔬菜平均批發(fā)價(jià)：右元/公斤50.00元/公斤7.00豬肉平均批發(fā)價(jià)蔬菜平均批發(fā)價(jià)：右45.006.5040.006.0035.0030.0025.0020.004.504.004.0022-0122-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-072024202320222021202420232022202160005000400030002000003-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-30萬人次——北京——上?！獜V州——深圳400200022-0122-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-07美元/桶期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油——期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油4022-022-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-07萬4002000㎡202420203-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3020242023202220212024202320222021800000700000600000500000400000300000200000003-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3011/1420242023202220219000080000700006000050000400003000020000100002024202320222021003-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-30點(diǎn)點(diǎn)——波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)——中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)：右點(diǎn)60003500500030004000250030002000200022-0122-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-07未來一周（2024年9月16日-2024年9月20日）債市核心關(guān)注如下：國內(nèi)1）中國至9月20日一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（前值：3.35%2）中國至9月20日五年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（前值：3.85%）。海外1）美國8月零售銷售月率（前值：1%2）歐元區(qū)8月CPI年終率終值（前值：2.2%3）美國至9月18日美聯(lián)儲利率決定（前值：5.25%-5.5%4）日本至9月20日央行目標(biāo)利率（前值：0.15%-0.25%5）日本8月核心CPI年率（前值：2.7%）。未來一周共有5910億元1年期中期借貸便利和8917億逆回購到期；政府債券凈繳款3558億；利率債發(fā)行3830億，其中國債1100億元、政金債340億、地方債2390億。一年期貸款市場報(bào)價(jià)五年期貸款市場報(bào)價(jià)后貿(mào)易帳(億歐元)指標(biāo)月率（前值：-長羅杰斯發(fā)表爐邊談1、美聯(lián)儲公布利率決2、美聯(lián)儲主席鮑威爾召開貨幣政策新聞發(fā)3、加拿大央行公布貨12/14期未來一周共有5910億元1年期MLF和質(zhì))13/14宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，造成債券市場出現(xiàn)調(diào)整；機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時(shí)，可能導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)調(diào)整。