巴西宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率、稅率和消費市場展望分析報告

證券研究報告《巴西宏觀經(jīng)濟(jì)、匯率、稅率和消費市場展望》2024年8月28日概要1.

經(jīng)濟(jì)總量：資源豐富的大國2.

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費是經(jīng)濟(jì)核心3.

財政狀況：赤字和稅負(fù)如何？2巴西：拉美地區(qū)第一大經(jīng)濟(jì)體巴西是拉美地區(qū)面積最大、人口最多、經(jīng)濟(jì)體量最大的國家。其國土面積世界排名第五；人口約2.03億人（世界第七）。2023年巴西GDP約2.2萬億美元（全球第九）。巴西已是中等收入國家。2023年，巴西人均GDP約為1.1萬美元，處于拉美地區(qū)中位水平，略低于中國（1.2萬美元），但已明顯高于新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體均值（6432美元）。圖：2023年巴西名義GDP全球排名第九圖：巴西人均GDP已達(dá)到中等收入國家水平300002500020000150001000050000GDP：現(xiàn)價（億美元）GDP：實際增長率（5年平均，右軸，%）3000002500002000001500001000005000006.05.04.03.02.01.00.02023年人均GDP（美元）拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體資料：Wind，CEIC，IMF，證券研究所3經(jīng)濟(jì)增長中樞：約在2-3%附近20世紀(jì)60-80年代，巴西經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。1961-1980年期間巴西經(jīng)濟(jì)平均增速高達(dá)7.3%。但20世紀(jì)80年代后，巴西經(jīng)歷了債務(wù)危機(jī)與惡性通脹，經(jīng)濟(jì)增長中樞有所下滑。當(dāng)前巴西經(jīng)濟(jì)增長中樞在2-3%附近。2023年巴西實際GDP增速達(dá)2.9%。IMF對巴西2024年與2025年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測分別為2.1%和2.4%。圖：2023年巴西經(jīng)濟(jì)增速達(dá)2.9%151051961-1980年平均增速：7.3%實際GDP增速（%）01981-2019年平均增速：2.2%-52015:大宗商品價格下跌,1980s:債務(wù)危機(jī)-101962

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2022資料：，證券研究所4資源稟賦：農(nóng)業(yè)與礦產(chǎn)資源豐富21世紀(jì)的“世界糧倉”。巴西是全球主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國之一。其大豆、蔗糖、咖啡、凍牛肉等出口規(guī)模均為全球第一，玉米出口占比全球第二。礦產(chǎn)資源豐富。鐵礦石是巴西礦業(yè)領(lǐng)域的主要產(chǎn)品。2022年巴西鐵礦出口占全球比重接近20%，排名第二。此外，鎳、錫、石墨等出口也處于全球前列。圖：巴西農(nóng)業(yè)與礦產(chǎn)資源出口占比處于全球前列資料：OEC，數(shù)據(jù)為2022年，證券研究所5大宗商品價格與巴西經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)性較高作為全球大宗商品的主要出口國，大宗商品價格對巴西的經(jīng)濟(jì)與匯率具有較大影響。1997-2024年3月期間，巴西實際經(jīng)濟(jì)增速與大宗商品價格同比增速相關(guān)系數(shù)達(dá)64%。圖：巴西實際經(jīng)濟(jì)增速與大宗商品指數(shù)（%）15105806040200巴西GDP不變價同比標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)同比（右軸）0-20-40-60-80-5-10-1597/09

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24/09資料：Wind，證券研究所6通脹：處于相對低位巴西通脹具有較高的波動性。2000年以來通脹中樞有所回落，巴西政府也多次采取大幅提升利率的方式控制通脹。當(dāng)前巴西通脹相對穩(wěn)定。2022年以來，巴西通脹壓力持續(xù)緩解，截止2024年7月通脹已處于近20年以來的相對低點。圖：2024年7月巴西CPI同比（4.1%）已處歷史低位（%）巴西CPI同比（%）巴西實際GDP同比巴西政策利率（%）1000050000巴西CPI同比（%）302520151050-5-10-152000/072004/072008/072012/072016/072020/072024/07資料：Wind，證券研究所7經(jīng)濟(jì)基本面是影響匯率的一大因素巴西國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢是影響匯率走勢的重要因素。例如，2000-2002年，巴西通脹持續(xù)走高，債務(wù)壓力也逐漸增大，匯率持續(xù)承壓。2002年時統(tǒng)盧拉上臺后，經(jīng)濟(jì)在2008年之前表現(xiàn)強(qiáng)勁，匯率也維持升值趨勢。2014-2015年，大宗商品價格下跌，巴西經(jīng)濟(jì)陷入衰退，通脹再次高企，匯率貶值。圖：通脹與債務(wù)高企會對匯率施加貶值壓力圖：巴西經(jīng)濟(jì)增速與匯率相關(guān)性較強(qiáng)美元兌巴西雷亞爾1510501234566543210706050403020100巴西GDP不變價同比（%）美元兌巴西雷亞爾（右軸）巴西CPI同比（右軸，%）公共債務(wù)占GDP的比例（右軸，%）0-5-10-15資料：Wind，證券研究所9美巴貨幣政策分化也對匯率有一定影響貨幣政策方面，2024年以來美國經(jīng)濟(jì)韌性仍存，美聯(lián)儲政策“按兵不動”。而巴西央行在2023年8月便領(lǐng)先美聯(lián)儲開啟了降息周期，截止2024年5月已累計降息325BP，或是導(dǎo)致巴西匯率在2024年走弱的一大因素。圖：2023年8月巴西領(lǐng)先美聯(lián)儲開啟降息周期（%）巴西:隔夜利率美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率30252015105美元兌巴西雷亞爾（右）34567015/06

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24/06資料：Wind，證券研究所10概要1.

經(jīng)濟(jì)總量：資源豐富的大國2.

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費是經(jīng)濟(jì)核心3.

財政狀況：赤字和稅負(fù)如何？11需求結(jié)構(gòu)：消費是核心消費是巴西增長的核心驅(qū)動力。1996年以來，巴西最終消費占GDP比重穩(wěn)定在80%以上。其中，私人消費占比60%，政府消費占比20%。2004年以來，巴西經(jīng)濟(jì)增長主要靠消費拉動。巴西對外貿(mào)的依賴度較低。2022年，巴西進(jìn)出口之和占GDP比重僅為38%，低于世界平均水平（63%）。圖：消費是巴西經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動項（%）圖：巴西私人消費占比高，對外依賴度較低消費投資凈出口經(jīng)濟(jì)實際增速1050-5-101999200320072011201520192023資料：Wind，World

Bank，證券研究所12產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)服務(wù)業(yè)為巴西經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。1970年以來，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重呈現(xiàn)整體上升趨勢，由1970年的62%升至2023年的73%。制造業(yè)占比不斷下降。1996以來，巴西制造業(yè)占GDP比重持續(xù)下降，由1996年的14%降至2023年的9%左右。圖：巴西經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以第三產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)圖：制造業(yè)占GDP比重呈下降趨勢15%80%60%40%20%第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)制造業(yè)占比13%11%9%7%5%0%1996

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2023197019801990200020102020資料：Wind，CEIC，證券研究所13制造業(yè)發(fā)展：”巴西新工業(yè)”計劃巴西制造業(yè)當(dāng)中，主要生產(chǎn)材料產(chǎn)品和消費品，共同占比超過80%。2024年1月，巴西政府宣布啟動“新工業(yè)”計劃，旨在扭轉(zhuǎn)影響巴西數(shù)十年的“去工業(yè)化進(jìn)程”。巴西新工業(yè)計劃包含六項重點任務(wù)。（詳見下表）圖：巴西制造業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模和結(jié)構(gòu)（十億美元）表：“巴西新工業(yè)”計劃六項重點任務(wù)25020015010050汽車產(chǎn)品材料產(chǎn)品消費品工業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)建設(shè)保障糧食、營養(yǎng)和能源安全的可持續(xù)及數(shù)字化的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一、醫(yī)療器械和產(chǎn)品二、

建設(shè)健康產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)綜合體三、

建設(shè)可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施、衛(wèi)生設(shè)施、住房和交通四、

推動行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型五、

推動綠色發(fā)展0六、

推動事關(guān)國家主權(quán)和國防的技術(shù)發(fā)展資料：人民網(wǎng)，證券研究所14消費市場：增速較高巴西消費市場增速表現(xiàn)較好。截至2024年6月，巴西零售貿(mào)易指數(shù)增速為9%，2021年1月以來平均增速也達(dá)到11%，整體消費市場仍然保持強(qiáng)勁。失業(yè)率下降、實際收入上升。2020年以來，巴西失業(yè)率大幅下降，并明顯低于2020年之前幾年的水平，且2022年以來居民實際收入持續(xù)修復(fù)，也已超過2020年前水平，均為消費市場提供支撐。圖：巴西零售消費增速較高（%）圖：近年來巴西失業(yè)率下降、實際收入上升（%）40%30%20%10%0%1614121083300零售貿(mào)易指數(shù)增速失業(yè)率實際平均收入（右，巴西雷亞爾）3200310030002900-10%-20%620122014201620182020202220242000200420082012201620202024資料：CEIC，證券研究所15消費結(jié)構(gòu)：住房、交通和食品為主巴西居民家庭消費以住房、交通和食品為主，貢獻(xiàn)整體消費超過70%，截至2018年，三者分別占比37%、18%和17%。其次是醫(yī)療服務(wù)、教育和衣著消費，份額分別為8%、5%和4%。從消費結(jié)構(gòu)變化來看，個人衛(wèi)生及護(hù)理、個人服務(wù)、教育和醫(yī)療消費占比增長最快，2003至2018年，增速分別為68%、28%、14.8%和14.6%。圖：巴西家庭消費品結(jié)構(gòu)（%）圖：2002-2018年巴西家庭各主要消費品占比增速（%）40302010080.020022008201860.040.020.00.02002-2018增長-20.0-40.0住房交通食品醫(yī)療服務(wù)教育衣著個其他各種支出休閑和文化個人服務(wù)煙草人衛(wèi)生及護(hù)理資料：IBGE，證券研究所16細(xì)分消費產(chǎn)品：車輛、家電和藥品消費增長明顯細(xì)分消費品市場來看，2000年以來，巴西家庭的車輛、家用電器和藥品消費支出快速增長。其中2002年至2018年，藥品、車輛和家用電器消費支出的漲幅分別達(dá)到191%、145%和87%，尤其是藥品消費大幅跑贏整體消費支出增長（155%）。此外，巴西醫(yī)療支出占比也明顯上升，截至2021年，醫(yī)療支出占GDP的比重約為10%。圖：巴西家庭主要細(xì)分消費產(chǎn)品增長情況（%）圖：巴西醫(yī)療支出占GDP比重明顯上升（%）2002200820181130025020015010050當(dāng)前醫(yī)療支出（占

GDP的百分比）109807家

用

電

器車

輛

購

臵藥

品20002005201020152020資料：IBGE，世界銀行，證券研究所17家電和汽車產(chǎn)業(yè)具有發(fā)展?jié)摿υ趶?qiáng)勁的國內(nèi)需求帶動下，巴西家電和汽車產(chǎn)業(yè)未來仍有較大發(fā)展空間。當(dāng)前家電市場和汽車市場的規(guī)模分別約為82億美元和262億美元（截至2023年）。具體來看，巴西家電市場以大型家電為主（64%），汽車市場則主要以機(jī)動車輛和拖車為主（90%）。圖：巴西家電市場營收規(guī)模（十億美元）圖：巴西汽車市場增加值（十億美元）機(jī)動車輛和拖車

其他交通工具大型家電小家電121084030201006420資料：證券研究所18貿(mào)易：2016年以來維持順差2016年以來，巴西對外貿(mào)易維持順差。截至2022年，巴西貿(mào)易順差約為217億美元左右。其中，商品順差為主要貢獻(xiàn)。2016年以來順差規(guī)模超過2000-2010年期間。相比之下，巴西服務(wù)貿(mào)易自2000年以來長期逆差。圖：巴西商品貿(mào)易基本維持順差（億美元）凈出口商品貿(mào)易凈出口服務(wù)貿(mào)易凈出口8006004002000-200-400-600-800-100020012004200720102013201620192022資料：Wind，證券研究所19巴西是較為典型的大宗商品出口國商品出口中，2000年以來工業(yè)制成品占比大幅下降，食品、燃料和礦石等初級產(chǎn)品占比上升。具體來看，2023年巴西的商品出口份額中，大豆、原油、鐵礦石、糖類占比分別達(dá)16%、13%、9%和5%。圖：巴西商品出口結(jié)構(gòu)（%）圖：農(nóng)產(chǎn)品與礦產(chǎn)品是巴西出口的核心商品806040200農(nóng)業(yè)原料工業(yè)制成品食品礦石和金屬燃料18%16%14%12%10%8%巴西出口商品份額6%4%2%0%大豆原油

鐵礦石糖玉米

動物飼

石油瀝

牛肉

家禽肉

紙漿廢1963197319831993200320132023料青紙資料：CEIC，證券研究所20工業(yè)制成品是巴西的主要進(jìn)口商品商品進(jìn)口中，主要為工業(yè)制成品，截至2023年，份額約為76%。服務(wù)進(jìn)口中，計算機(jī)、通信和其他服務(wù)為主要構(gòu)成，截至2023年份額約為53%。圖：巴西商品進(jìn)口結(jié)構(gòu)（%）圖：巴西服務(wù)進(jìn)口結(jié)構(gòu)（%）100806040200農(nóng)業(yè)原料工業(yè)制成品食品礦石和金屬燃料金融和服務(wù)交通運輸計算機(jī)、通信和其他服務(wù)旅游80604020019751983199119992007201520231962197219821992200220122022資料：CEIC，證券研究所21中國是巴西最大的出口和進(jìn)口國從出口目的地來看，中國和美國是巴西最主要的出口國，2023年巴西對中國、美國出口占比分別為31%和11%。且

2008年以來，巴西對中國的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。從進(jìn)口國來看，中國和美國也是巴西最主要的進(jìn)口國，2023年，巴西從中國、美國進(jìn)口商品和服務(wù)金額分別為532、380億美元，占比分別為22%和16%。圖：中國是巴西最大的出口國圖：2023年巴西主要進(jìn)口國2023年巴西出口目的地金額占比35%30%25%20%15%10%5%巴西2023年進(jìn)口國家占比25%20%15%10%5%0%0%資料：CEIC，證券研究所22中巴產(chǎn)業(yè)鏈互補性較強(qiáng)從貿(mào)易產(chǎn)品來看，巴西主要向中國出口農(nóng)牧業(yè)、礦業(yè)和能源類初級產(chǎn)品。如油籽、秸稈、礦石、礦物燃料和肉類等產(chǎn)品。而巴西則主要從中國進(jìn)口高附加值制造業(yè)產(chǎn)品，如電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、有機(jī)化學(xué)品等。圖：2023年巴西向中國主要出口商品（億美元）圖：2023年巴西從中國主要進(jìn)口商品（億美元）450巴西向中國出口商品40035030025020015010050巴西從中國進(jìn)口商品200160120804000資料：

UNComtrade

，證券研究所23行業(yè)投資機(jī)會：電信行業(yè)整體來看，巴西是全球主要電信參與者之一，擁有拉丁美洲

30%以上的人口，也是該地區(qū)最大的電信市場，巴西電信行業(yè)正處于快速增長階段。巴西政府在新技術(shù)的引入和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上投入較大，特別是在5G和光纖網(wǎng)絡(luò)的推廣上。圖：巴西移動電話和寬帶使用人數(shù)圖：巴西人均擁有安全互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)器數(shù)量增長明顯（個）移動電話使用人數(shù)（百萬人）固定寬帶互聯(lián)網(wǎng)用戶（右，百萬人）4000每百萬人擁有的安全互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)器3002001000504030201003000200010000-102010201220142016201820201998200220062010201420182022資料：CEIC，證券研究所24行業(yè)投資機(jī)會：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)巴西的基礎(chǔ)設(shè)施在未來十年或?qū)⒂瓉磔^大發(fā)展，特別是在交通運輸、電力和水資源管理等方模式，吸引國內(nèi)外投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施項面。目前，政府正在積極推進(jìn)公共私營合作（目的建設(shè)和運營。新基礎(chǔ)設(shè)施法的實施，進(jìn)一步簡化了行政審批流程，為國內(nèi)外企業(yè)在巴西基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資創(chuàng)造了更加有利的環(huán)境。圖：聯(lián)邦層面投資機(jī)會圖：州層面投資機(jī)會預(yù)計投資（百萬雷亞爾）預(yù)計投資（百萬雷亞爾）200000150000100000500000250000200000150000100000500000公共衛(wèi)生高速公路

鐵路

城市交通

教育電力機(jī)場高速公路鐵路電力港口機(jī)場資料：ABDIB，證券研究所25概要1.

經(jīng)濟(jì)總量：資源豐富的大國2.

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：消費是經(jīng)濟(jì)核心3.

財政狀況：赤字和稅負(fù)如何？26財政：赤字率有所回落2022年巴西財政赤字為3000億雷亞爾，財政赤字約占巴西GDP的3.1%。2023年底巴西財政部長向國會提交一攬子計劃，旨在推動巴西聯(lián)邦政府達(dá)成2024年零財政赤字的目標(biāo)，而當(dāng)前債務(wù)水平仍然高企意味著零赤字目標(biāo)的實現(xiàn)顯然任重而道遠(yuǎn)。圖：巴西財政赤字及赤字占GDP比重900080007000600050004000300020001000012108財政赤字（億雷亞爾）財政赤字占GDP比重（%，右）64202016201720182019202020212022資料：巴西對外投資合作國別（地區(qū)）指南，商務(wù)部，證券研究所整理27央地財政：中央加杠桿近年來，中央政府的債務(wù)水平卻呈現(xiàn)出顯著的增長趨勢，與地方政府債務(wù)之間的差距日益擴(kuò)大，反映了巴西中央政府在新版“加速增長計劃”上的大量投入。圖：巴西中央與地方政府：債務(wù)占GDP的比重

（%）60中央政府與央行地方政府5040302010000/0604/0608/0612/0616/0620/0624/06資料：

CEIC，證券研究所整理28債務(wù)結(jié)構(gòu)：長債和內(nèi)債為主2020年以來，長期債務(wù)占比有所提升。截止2024年1季度，巴西政府債務(wù)中，超過一年債務(wù)約為5.9萬億雷亞爾，占比71%左右。此外，巴西內(nèi)債規(guī)模約為7.3萬億雷亞爾，占比約87.6%，近年來保持相對穩(wěn)定。圖：政府債務(wù)：1年期以上及以內(nèi)占比圖：政府債務(wù)：內(nèi)債和外債占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%1年以內(nèi)政府債務(wù)占比1年期以內(nèi)政府債務(wù)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%政府債務(wù)：內(nèi)債占比政府債務(wù)：外債占比10/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/03資料：CEIC，證券研究所整理29稅收：直接稅為主2022年，巴西稅收收入約為1.5億雷亞爾，占GDP的14.7%。稅制結(jié)構(gòu)上，以直接稅為主，間接稅為輔。值得關(guān)注的是，2023年，巴西通過稅制改革法案，把現(xiàn)有的工業(yè)品稅、收入稅、商品和服務(wù)流通稅等多個稅種將合并為增值稅（IVA）。稅收改革過渡期將從2026年開始，持續(xù)至2032年。2033年起，現(xiàn)行稅收制度將被新稅制全面取代。圖：巴西稅收收入及占GDP的比重1600014000120001000080006000400020000161514131211稅收收入（億雷亞爾）稅收收入占