宏觀研究-【宏觀專題】居民債務拆分：誰在去杠桿

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】核心觀點1、2024年前八個月，居民貸款增長1.44萬億，是2009年以來的最低值。2、本輪居民貸款增速回落較大的省份可能主要是高杠桿省份和經濟大省，而過往周期，居民貸款增速回落較大的主要是低杠桿省份和非經濟大省。3、造成經濟大省和高杠桿省份居民放緩貸款增速的原因可能與資產受損相關。經濟大省和高杠桿省份可能是更依賴房地產，且居民收入中財產凈收入占比更高的群體。過往周期，房價易漲難跌，且財產凈收入增速高于薪資增速，因此經濟大省和高杠桿省份預期更偏樂觀，更敢加杠桿；而當下房價持續(xù)回落，居民財產凈收入增速走低，因此經濟大省和高杠桿省份居民預期偏弱，去杠桿意愿或更強。當下居民舉債特點：少買房，輕消費，重經營1、總量層面：2024年上半年，居民部門貸款增長1.46萬億，是2013年以來的最低值。值得注意的是，7月8月，居民部門貸款下滑更為明顯，7月8月居民貸款增長-200億元，是2008年以來首次為負。2、結構層面：居民貸款當下呈現(xiàn)少買房，輕消費，重經營的特性①用于購買、建造和大修各類型住房的個人住房貸款：2024年上半年，居民住房貸款增長-3800億，2007年以來的同期最低值；②用于購買個人或家庭所需的產品或服務的非住房消費貸款：2024年上半年居民非住房消費貸款增長1978億，是2010年以來剔除疫情沖擊（2020年和2022年）的同期最低值；③用于生產經營的個人經營貸款：居民經營貸款增長16542億，是僅低于2021年和2023年的歷史同期第三高值。哪些群體在放緩貸款增長——經濟好的，杠桿高的1、過去居民杠桿率較高的省份更多拉動居民信貸，本輪拖累居民信貸。①居民杠桿率高意味著什么：居民杠桿率越高，對應居民債務壓力越大。②2017年~2023年：居民杠桿率高的省份，整體居民信貸增速漲的多跌的少，而居民杠桿率低的省份，其整體居民信貸增速跌的多漲得少。③本輪的差異：2024年上半年，居民杠桿率更高的省份，其居民貸款增速回落更為明顯，而居民杠桿率較低的省份，居民貸款增速變化相對較小。2、過去經濟大省的居民更多拉動居民信貸，本輪拖累居民信貸①什么是經濟大??？我們對大省的定義與前期報告《地方財政畫像：反常-恒?！芬恢?，定義為廣東、江蘇、浙江、山東、河南、四川這六大省。其中由于河南數(shù)據缺失，因此我們重點跟蹤其他五大省。②2017年~2023年：五大省對整體信貸呈現(xiàn)為貢獻為主（比如2018年和2020年上半年全國居民信貸同比負增長，但五大省同比多增拖累小幅（比如2022年上半年全國居民信貸同比回落2.4萬億，五大省僅回落0.99萬億）。③本輪的差異：2024年上半年，五大省居民貸款同比回落了1.14萬億，占全國居民貸款同比回落的53%，是本輪信貸同比收縮的主因。為什么經濟好的，杠桿高的是縮減債務的主體——推測與資產受損相關1、解釋一：房地產價格的回落對高杠桿群體和經濟大省沖擊更為明顯①數(shù)據觀察：從杠桿率的視角來看，高杠桿省份商品房銷售額占該省GDP的比重相對更高。從大省視角來看，剔除數(shù)據不全的河南以外，經濟大省（廣東，江蘇，浙江，山東，四川）商品房銷售占全國比重也相對更高。②數(shù)據變化：參照wind統(tǒng)計的“二手房出售掛牌價指數(shù)”來看，2021年之前商品房價格屢創(chuàng)新高，居民的房地產資產基本屬于“持續(xù)正回報”的投資。2022證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：文若愚相關研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2年以來，商品房價格持續(xù)回落，當下已經接近2017~2018年水準，居民的房地產資產持續(xù)受損。③得出結論：高杠桿和經濟大省對于地產的依賴度更高，而過往商品房價格相對“漲多跌少”，在居民投資持續(xù)能換取回報的情境下，其“去杠桿”意愿則相對較弱。而當下房價持續(xù)下行，資產價格縮水帶來了居民財富縮水，但負債本身存在一定程度的剛性，因此大省和高杠桿省份本輪居民“去杠桿”意圖則呈現(xiàn)的更為明顯。2、解釋二：高杠桿和經濟大省更依賴財產凈收入①數(shù)據觀察：高杠桿省份，其財產凈收入占總收入比重相對更高，而廣東，浙江，江蘇等經濟大省財產凈收入占可支配收入比重也相對更高。②數(shù)據變化：結合統(tǒng)計局數(shù)據來看，2024年二季度居民財產凈收入同比0.9%，是2014年有數(shù)據以來最低值。而居民工資性收入同比和經營凈收入同比則波動相對較小。③得出結論：由于高杠桿省份和大省財產凈收入占比更高，而當下居民財產凈收入同比回落更快，對應高杠桿省份和經濟大省的長期收入預期相對其他省份回落更為明顯，因此其加杠桿意愿更弱，去杠桿意愿更強。樣本數(shù)據不能代表整體，貨幣政策超預期證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號報告從省份視角，拆分居民信貸情況。觀測每一輪去杠桿的群體，嘗試得到去杠桿的人群畫像。本輪居民貸款增速回落較大的省份可能主要是高杠桿省份和經濟大省，而過往周期，居民貸款增速回落較大的主要是低杠桿省份和非經濟大省。造成經濟大省和高杠桿省份居民放緩貸款增速的原因可能與資產受損相關。經濟大省和高杠桿省份可能是更依賴房地產，且居民收入中財產凈收入占比更高的群體。過往周期，房價易漲難跌，且財產凈收入增速高于薪資增速，因此經濟大省和高杠桿省份預期更偏樂觀，更敢加杠桿；而當下房價持續(xù)回落，居民財產凈收入增速走低，因此經濟大省和高杠桿省份居民預期偏弱，去杠桿意愿或更強。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6 7證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6 7 7 8 8 8 9 9證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號①個人住房貸款：貸款人向借款人發(fā)放的用于購買、建②非住房消費貸款：商業(yè)銀行向借款人發(fā)放的用于購買個人或家庭所需的產品或服務的公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機構納入金融統(tǒng)計范圍。這大致造成了居民貸款增長約8000億左右。并以此為基礎分析全國居民貸款狀況。數(shù)據分析發(fā)現(xiàn)，2017年~2023年的上半年，對于大多數(shù)省份來講證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券江、山東、河南、四川這六大省。其中由于河南數(shù)據缺失，因此我們重點跟蹤其他五大省。2017年~2023年上半年，五大省對整公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機構納入金融統(tǒng)計范圍。這大致造成了居民貸款增長約8000億左右。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券顯。參照wind統(tǒng)計的“二手房出售掛牌價指數(shù)”來高，居民的房地產資產基本屬于“持續(xù)正回報”的投資。2022資料來源：wind，華創(chuàng)證券。注：2024年選取2024年8月，其余年份選取年末數(shù)據營權等，不包括轉讓資產所有權的溢價所得。數(shù)據觀測發(fā)現(xiàn)，高杠桿省份，其財產凈收入占總收入比重相對更高，而廣東，浙江，江蘇等經濟大省財產凈收入占可支配收入比最低值。而居民工資性收入同比和經營凈收入同比則波動相對較小。從這個視角來看，由于高杠桿省份和大省財產凈收入占比更高，而當下居民財產凈收入同比回落更快，對應高杠桿省份和經濟大省的長期收入預期相對其他省份回落更為明顯，因此其加杠桿意愿更弱，去杠桿意愿更強。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰(zhàn)略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業(yè)協(xié)會資管學雙學士學位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場多個獎項，包括所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發(fā)表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022年新財富最佳分品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團隊核心成員。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投本報告版權