航空機(jī)場行業(yè)研究方法

航空機(jī)場行業(yè)研究方法n

行業(yè)概況n

行業(yè)重要分析指標(biāo)n

收入與成本構(gòu)成

n

定價n

研究方法與投資邏輯n

估值方法目錄3產(chǎn)品特點(diǎn)n

同質(zhì)性：產(chǎn)品沒有本質(zhì)差別，都是人或貨物的位移。n

瞬時性：服務(wù)的提供和消費(fèi)同時完成，不可儲存，邊

際成本幾乎可忽略（容易造成價格戰(zhàn)）。行業(yè)本質(zhì)n

體驗(yàn)：在實(shí)現(xiàn)最基本的“位移

”的基礎(chǔ)上，航空運(yùn)輸是客戶旅途的一種體驗(yàn)——對航空公司而言，包括安全性、準(zhǔn)時性、便捷性、舒適性等；對機(jī)場而言，包括登機(jī)便捷性、航班的可選擇性、購物消費(fèi)的多樣性

和性價比等。行業(yè)概況4第一層次：三大航——隸屬國家國資委國航（深圳航、山東航等）、南航（廈門航、

重慶航）、東航（上海航、武漢航、云南航等）第三層次：

民營航空/支線航空/貨運(yùn)航空春秋、吉祥、祥鵬、

昆明、奧凱、西部、華夏、

幸福、翡翠、長城、東海、東北…第二層次：地方航空——隸屬地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都09年三類航空公司RTK（總周轉(zhuǎn)量）

占比國內(nèi)航空公司按股權(quán)屬性及規(guī)模分類1.1

、企業(yè)分類——航空公司行業(yè)概況資料來源：CAAC、中信證券研究部5第二層次：區(qū)域樞紐機(jī)場（17家）虹橋、深圳、成都、

昆明、西安、武漢…

…第一層次：

門戶樞紐機(jī)場（3家）首都機(jī)場、浦東機(jī)場、

白云機(jī)場第三層次：其他（146家）09年各類機(jī)場旅客吞吐量占比國內(nèi)機(jī)場分類（09年166家機(jī)場）行業(yè)概況1.1

、企業(yè)分類——機(jī)場資料來源：CAAC、中信證券研究部61.2

、上市公司——航空、機(jī)場n

上市航空公司：5家（其中三家為A+H

，一家港股）n

中國國航（601111.SH,0753.HK）、南方航空（600029.SH,1055.HK）、東方航空（600115.SH,0670.HK）、海南航空（600211.SH）、國泰航空（0293.HK）u

上市機(jī)場：6家（4家A股+2家H股）u

上海機(jī)場（600009.SH）、白云機(jī)場（600004.SH）、深圳機(jī)場（000089.SZ）、廈門空港（600897.SH）、首都機(jī)場（0694.HK）、

美蘭機(jī)場(0357.HK)行業(yè)概況72.1

、行業(yè)重要指標(biāo)——航空公司n

生產(chǎn)指標(biāo)n

產(chǎn)能：ATK（可用噸公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（貨郵可用噸公里）n

產(chǎn)量：RTK（收入噸公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（貨郵收入噸公里）n

效率指標(biāo)：Lord

Factor（載運(yùn)率）、PLF（客座率）、F

LF（貨載率）n

單位指標(biāo)n

客公里收入：平均票價水平。

（

=客運(yùn)收入/RPK）n

座公里收入：綜合客座率和客公里收入。

（

=客運(yùn)收入/ASK）n

噸公里成本：

（

=成本/ATK）、噸公里非航油成本n

座公里成本：

（

=成本/ASK）、座公里非航油成本行業(yè)重要分析指標(biāo)82.2

、行業(yè)重要指標(biāo)——機(jī)場n

生產(chǎn)指標(biāo)n

飛機(jī)起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量n

單位指標(biāo)n

單位航班旅客數(shù)、

日均起降架次、高峰小時起降架次n

單位旅客價值量、單位旅客消費(fèi)行業(yè)重要分析指標(biāo)92.3

、行業(yè)需求增長的預(yù)測n

經(jīng)驗(yàn)判斷：航空業(yè)和GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。在行業(yè)成長期中，n

旅客周轉(zhuǎn)量增速=GDP增速×(1.3~1.8)n

機(jī)場起降架次增速=旅客周轉(zhuǎn)量增速-（1%～2%）行業(yè)重要分析指標(biāo)10行業(yè)收入與成本構(gòu)成結(jié)論：關(guān)注客運(yùn)、關(guān)注國內(nèi)和國際航線結(jié)構(gòu)調(diào)整三大航不同航線客運(yùn)收入構(gòu)成（2009）三大航的客貨收入構(gòu)成（2009）3.1

、航空公司收入構(gòu)成11結(jié)論：航油是最大成本開支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以緩沖。行業(yè)收入與成本構(gòu)成三大航的三項(xiàng)費(fèi)用比例（2009E）三大航主營成本構(gòu)成（2009E）3.2

、航空公司成本費(fèi)用構(gòu)成123.3

、機(jī)場收入構(gòu)成n

機(jī)場收入可分為航空性收入和非航空性收入；n

航空性收入：旅客服務(wù)費(fèi)、起降費(fèi)、安檢費(fèi)、停場費(fèi)、廊橋費(fèi)共5項(xiàng)；n

非航收入：租賃、廣告、貨站、地面運(yùn)輸、客貨代理、其他；n

特例：首都機(jī)場、

白云機(jī)場、美蘭機(jī)場享受機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還并計(jì)入營業(yè)收入，上海機(jī)場、深圳機(jī)場、廈門空港均返還到集團(tuán)并計(jì)入資本公積；n

非航收入占比是衡量機(jī)場管理技能的指標(biāo)之一，該占比與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式有關(guān)；

國際先進(jìn)機(jī)場的非航收入一般占到總收入的50%以上，國內(nèi)一般低于50%；n

廣告與租賃業(yè)務(wù)擁有廣闊的增長前景，但需仰仗公司管理及經(jīng)營模式。行業(yè)收入與成本構(gòu)成133.4

、機(jī)場非航收入—經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變n

自主經(jīng)營：機(jī)場的一個職能部門自行經(jīng)營n

合資公司：機(jī)場和專業(yè)廣告公司合資經(jīng)營n

特許經(jīng)營：完全承包給專業(yè)廣告公司經(jīng)營n

發(fā)展趨勢：特許經(jīng)營（機(jī)場經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變方向）行業(yè)收入與成本構(gòu)成143.5

、機(jī)場成本構(gòu)成——三分法n

不同機(jī)場的成本構(gòu)成比例差異較大，與新資產(chǎn)的投產(chǎn)、經(jīng)營模式（員工數(shù)）、資產(chǎn)構(gòu)成等有較大關(guān)系；n

機(jī)場成本可分為三類：人工、折舊攤銷、其他變動成本；n

新航站樓投產(chǎn)將帶來成本猛增：折舊攤銷+人工費(fèi)用+水電消耗+財(cái)務(wù)費(fèi)用；n

有些機(jī)場有關(guān)聯(lián)交易，比如上海機(jī)場向集團(tuán)租賃房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)，年租金達(dá)1億元；行業(yè)收入與成本構(gòu)成154.1

、定價n

航空公司：u

基準(zhǔn)價國家統(tǒng)一定價：國內(nèi)0.75元/客公里，國際/地區(qū)

0.92元/客公里；u

最高不得超過25%；u

最低不得低于0.45折（名存實(shí)亡，春秋航空曾驚現(xiàn)1元機(jī)票）；u

特殊航線除外；n

機(jī)場：新收費(fèi)方案于08年3月1

日實(shí)施u

航空性收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價，可下不可上；u

重要非航業(yè)務(wù)收費(fèi)實(shí)行指導(dǎo)價，可下不可上；u

非航空性業(yè)務(wù)其他收費(fèi)以市場調(diào)節(jié)價為主；行業(yè)定價164.2

、航油定價體制（航油三種價格/來源）u

境內(nèi)加油的國內(nèi)航班（六大機(jī)場除外）：發(fā)改委根據(jù)國際油價調(diào)出廠價，22天國際原油均價波幅超過4%

，發(fā)改委可以調(diào)整（也可以不調(diào)）。=

出廠價（發(fā)改委）+綜合采購成本差價+機(jī)場進(jìn)銷差價（均價400元）

u

境內(nèi)加油的國際航班：根據(jù)新加坡航油22天平均離岸價。=（新加坡航油均價+3.9）

×7.9×匯率+進(jìn)銷差價

（均價400元）u

境外加油的國際航班：跟隨國際市場波動。n

給外航加油：進(jìn)銷差價為118美元/噸（浦東航油公司暴利的秘密）行業(yè)定價17公司10年總油耗

（萬噸）境內(nèi)航班加油量（萬噸）對航油支出影響（萬元）對凈利潤影響（萬元）對EPS影響境內(nèi)航班

境外航班

合計(jì)境內(nèi)航班境外航班合計(jì)境內(nèi)航班境外航班合計(jì)中國國航3641821818718187363731364013640272800.0100.0100.021南方航空39131331283782139103244006100305010.0240.0060.030東航（含上航）3712382376113314370751853410385289190.0160.0090.026海南航空1058484262107105336572164382160.0160.0040.020假設(shè)國內(nèi)國際航油價格同時上漲100元/噸對上市航空公司業(yè)績影響（2010E）行業(yè)定價——航油敏感性分析185.1

、研究方法n

同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用“

自上而下

”的研究方法。n

行業(yè)趨勢好的時候，公司選擇范圍大。n

把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。研究方法和投資邏輯195.2

、

航空公司：供求關(guān)系+運(yùn)營效率+外部因素u

運(yùn)力投放：業(yè)務(wù)量的增長

飛機(jī)引進(jìn)、淘汰、

日利用率；關(guān)注ATK、ASK增長率；u

營運(yùn)效率：客座率和票價之綜合

航空市場運(yùn)力供求決定客座率

客公里收入衡量平均票價水平

避免航線結(jié)構(gòu)差異帶來的認(rèn)識誤區(qū)：進(jìn)一步細(xì)分不同航線的客公里收入

燃油附加費(fèi)：是客戶支付的成本，也是航空公司的收入，應(yīng)當(dāng)計(jì)入

”票

價“u

外部因素：油價、匯率

油價波動對航空公司盈利有重大影響，是盈利預(yù)測的重要假設(shè)之一

人民幣升值的好處：匯兌收益；成本支出下降；推動出境游研究方法和投資邏輯20航空股是價值的毀滅者嗎？1980年前，美國航空業(yè)一直處于成長-盈利期；

1980年后，行業(yè)步入成熟-盈虧交替期；研究方法和投資邏輯1980年后盈利進(jìn)入波動階段1947-1980美國航空業(yè)盈利良好（凈利潤）911事件1978年取消航空管制海灣戰(zhàn)爭60300-30-60-90-120151173-1億美元億美元2003200119771980196819711

9

741

9

6219591956195319501

94

719651981198319851987198919911993199519971999215.4

、

機(jī)場：航空收入+非航收入+折舊成本u

作為國有控股企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)、管理技能、盈利模式對盈利

有重大影響；u

飛機(jī)起降架次和旅客吞吐量決定航空性收入；u

非航收入差異大，是未來重要的利潤增長點(diǎn)

，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)/物業(yè)租賃、廣告和貨

站收入的盈利模式和增長潛力；u

成本：重點(diǎn)關(guān)注資本開支及新資產(chǎn)投產(chǎn)時間；研究方法和投資邏輯225.4

、

數(shù)據(jù)的獲得：u

行業(yè)月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：《中國民用航空》（月刊）；其他途徑；u

行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：《從統(tǒng)計(jì)看民航》；其他途徑；u

公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；u

上市公司u

賣方研究研究方法和投資邏輯235.4

、投資邏輯航空公司n

屬于高BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；n

當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲

；n

牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如國航、

南航、東航；n

弱市時，降低配置比例，選擇相對穩(wěn)健的行業(yè)龍頭，如國航；研究方法和投資邏輯24機(jī)場n

增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，風(fēng)險較低，是典型的防御性投資品種；n

回避資本開支巨大的公司；n

關(guān)注以下三類公司n產(chǎn)能有空間，業(yè)務(wù)量增長迅速；n經(jīng)營模式發(fā)生大的改變，如廣告業(yè)務(wù)外包；n有資產(chǎn)重組預(yù)期；研究方法和投資邏輯25n弱市下（2004.1.2-2005.6.20），上證指數(shù)下跌26%

，航空運(yùn)輸板塊下跌37%

，而機(jī)

場板塊大幅上漲33%；n牛市下（2007.1.4-2007.12.6)

，上證指數(shù)航空公司與機(jī)場走勢具備鮮明的反向特征上漲85%

，機(jī)場板塊上漲83%

，而航空運(yùn)

輸板塊大幅上漲320%；弱市下機(jī)場板塊走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤牛市航空運(yùn)輸板塊爆發(fā)力得到充分體現(xiàn)266.1

、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.1

DCF估值u

經(jīng)典的機(jī)場行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大u

航空公司周期性較強(qiáng)，波動大，不太適合用DCF估值8.2

P/E估值u

主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影