教育行業(yè)2024年市場前景及投資研究報告：行業(yè)景氣延續(xù)

證券研究報告行業(yè)景氣延續(xù)，但蘊含個股分化的開始——教育行業(yè)2024年中報業(yè)績綜述行業(yè)評級：看好2024年9月7日摘要

K12中報總結：行業(yè)景氣延續(xù)，但個股開始呈現(xiàn)分化?

1）收入和合同負債等保持較快增長，凸顯行業(yè)需求韌性，分業(yè)務增速看K9非學科＞高中＞出國培訓。關注收入與產能增長匹配情況：新東方、好未來、昂立等收入增速慢于產能增速（收入增速分別為+32%/+50%/+31%

vs

產能增速分別為+37%/+100%/+50%），主要因為新門店仍在爬坡，僅是節(jié)奏性因素，而非供給側競爭重趨加劇的表現(xiàn)；學大教育下半年或開啟產能擴張；卓越教育和思考樂教育收入增速與產能增長較為匹配。?

2）受經營節(jié)奏影響，24Q2盈利能力分化明顯：新東方（同比-4pct，開店提速&獎金發(fā)放影響），高途（同比-50pct，線上高投入&線下開店影響）、好未來（同比+14pct，但預期暑期業(yè)績同比低于去年）、學大教育（同比+1pct，班組課占比提升拉動）、昂立教育（同比+26pct，但環(huán)比-14%）、豆神教育（同比+34pct）、卓越教育（同比+6pct）、思考樂教育（同比+5pct，高基數(shù)上進一步改善）。

K12股價復盤：當下市場關注點在于競爭格局&利潤率改善幅度?

1）競爭格局：供給端確實在增加（義務教育階段線下非學科營利性牌照數(shù)量24年8月底環(huán)比24年1月增長13%

），但有效供給依然具備門檻。上市公司主要轉型的核心素養(yǎng)類（思維+人文+科學+戲劇/口才）課程占比僅約5%左右，對應24年7月機構數(shù)量我們估計僅為4,600個左右，遠遠少于21年之前K9學科類培訓機構數(shù)量（約12.4萬個）。?

2）利潤率釋放節(jié)奏：前期門店加速擴張下利潤率易承壓，主因新門店需爬坡，7-8月暑期經營旺季下普遍產能擴張放緩，預計24Q3利潤率預期兌現(xiàn)依然較大（新東方指引提升2pct），后續(xù)應密切關注新門店爬坡情況。

投資建議?我們認為當下K12教育景氣度延續(xù)、存量公司擴市占快，但考慮到教培板塊的動態(tài)估值水平在消費板塊中已較高（隱含了市場較高預期），短期應關注產能擴張節(jié)奏與招生增長節(jié)奏的匹配性，優(yōu)選利潤率穩(wěn)中有增的標的為佳。優(yōu)先推薦新東方、學大教育等招生增速預計仍相對快于產能增速的公司，仍建議長期關注好未來、思考樂教育、卓越教育集團、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。

風險提示?監(jiān)管環(huán)境的進一步放松導致中小連鎖機構供給快速擴張；利潤率釋放不及預期2摘要

公考24中報總結：行業(yè)景氣溫和上行，龍頭經營趨于穩(wěn)態(tài)，利潤短期分化?粉筆/中公公考收入yoy+5%/18%，龍頭利潤端走出分化。2024國考/省考招錄崗位數(shù)yoy+6.6%/4.8%，而報名人數(shù)yoy+13%/27%（統(tǒng)計口徑與實際增速有差異），預計中短期報考人數(shù)仍將溫和增長。收入短期承壓主要系事業(yè)單位錯期+低價課消費意愿邊際下行影響?利潤端分化，粉筆/中公/華圖24H1毛利率54.2%/57.9%/57.3%，凈利潤率21.4%/8%/8.2%

低價課消費意愿邊際下行，龍頭短期仍受價格戰(zhàn)沖擊。短期來看，行業(yè)競爭加劇導致客單價承壓，其中線上和低線級城市競爭可能更為激烈，長期來看，行業(yè)需求季節(jié)性對中小機構生存帶來挑戰(zhàn)，龍頭企業(yè)具有規(guī)模效應和持續(xù)迭代的教研能力，市場份額逐漸龍頭集中。

預計龍頭確收率提升，協(xié)議班比例優(yōu)化。1）粉筆2024H1確收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023確收率80%/90%/92%，不過退款的協(xié)議班占比呈下降趨勢；2）中公：23Q4起積極調整產品結構，降低協(xié)議班占比，提升現(xiàn)金實收班占比；3）華圖：24H1合同負債中協(xié)議班占比48%，這一比例在2023A為78%，協(xié)議班占比明顯下降，預計帶來確收率提升。

運營逐漸趨穩(wěn)，龍頭追求通過率和利潤、而非規(guī)?？焖贁U張。1）網點數(shù)趨于穩(wěn)定。中公網點數(shù)從22H1的1440家下降至24H1的720家，預計將保持在700+家。華圖24H1末網點數(shù)1000+家，一、二線城市的基地交付模式已形成規(guī)模，所有網點均下沉至四五線城市，大力發(fā)展高校終端渠道。而粉筆2023末網點數(shù)203家，OMO不斷深化，24H1長線班型占線下收入比例超過70%。2）24H1華圖客單價約7800元高于中公的1500元，可能系中公的線上收入占比約40%拉低平均客單價，而華圖線下為主，線上收入僅占6%。3）粉筆中公教師人數(shù)3145/3923人穩(wěn)中有降，24H1師均人效52/29萬元，同比提升9%/47%。粉筆AI賦能提人效效果顯著。

盈利預測與估值?截至8月30日粉筆對應PE11X，中公教育、華圖山鼎24年wind一致預期對應PE分別為24x、21x。建議關注粉筆AI賦能人效及利潤率提升

風險提示考試政策變動導致考試形式變化、招錄人數(shù)變動、考試時間變動等風險；行業(yè)競爭加劇風險；退費風險等?301K12教育中報總結401

2024年K12中報總結：關注收入與產能增長匹配情況圖：K12教育季度收入及增速營業(yè)收入新東方（千美元）1Q23754,15323%268,986-50%707,292-2%518,7194%169,839-9%189,278-5%595,98616%156,429-7%2Q23860,571

1,100,0213Q234Q23869,600

1,207,2861Q242Q241,136,67932%414,18750%1,009,79744%914,61825%182,576-2%286,39031%527,443-7%139,172-55%

24年二季度K12教育收入增速保持較快增長，來自于需求韌性和產能擴張，但收入增速與產能增速匹配度的不同導致了短期的股價分化及后續(xù)預期的潛在分化：YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY64%275,44023%703,09431%732,82531%186,727-8%217,91748%568,65514%307,24326%188,860-30%48%411,93140%789,41330%541,81632%204,2392%306,05154%633,045-7%176,064-11%36%373,50661%761,01421%419,27627%210,4412%252,48718%598,28710%353,079-12%300,45435%60%429,56360%946,88534%705,29636%187,59810%279,03247%483,354-19%190,85922%好未來（千美元）高途（千元）?1）新東方和好未來24年3-5月季度收入增速分別同比+32%/+50%，昂立24Q2收入增速同比+31%，產能增速分別為+37%/+100%/+50%，反映出新門店仍在爬坡，但同店滿班率階段性承壓，我們認為上述顯現(xiàn)僅是節(jié)奏性因素，而非供給側競爭重趨加劇的表現(xiàn)；學大教育（千元）科德教育（千元）昂立教育（千元）盛通股份（千元）豆神教育（千元）卓越教育（千元）思考樂教育（千元）??2）學大24Q2收入增速+25%，本季度產能端開啟擴張，職業(yè)教育布局堅定推進，但岳陽高職預計完成爬坡期后并表；3）卓越教育和思考樂教育收入分別同比+68%/+59%，與產能增長較為匹配。317,44468%399,11359%

分業(yè)務增速：K9非學科＞高中＞出國培訓，增速差異在于產能251,32331%319,29152%?以新東方為例：新東方24年3-5月教育屬性新業(yè)務/出國考試準備/出國咨詢/成人及大學生分別同比+50.3%/+17.7%/+17.3%/+16.4%圖：新東方季度收入增速（CY24Q2對應FY24Q4，截止于24.5.31）出國考試準備YOY

出國咨詢業(yè)務YOY

成人及大學生國內考試準備YOY

教育屬性新業(yè)務YOY?新東方、好未來24年3-5月線下K9非學科收入增速均是高雙位數(shù)增長，而學大24Q2收入同比+25%，增速差異在于產能擴張120%100%80%60%40%20%0%資料：公司公告，wind，浙商證券研究所5注：新東方和好未來24Q2為對應截止24.5.31季度數(shù)據(jù)3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q2401

2024年K12中報總結：合同負債端作為收入前瞻指標表現(xiàn)分化

24年二季度K12合同負債端作為前瞻指標表現(xiàn)分化圖：K12教育合同負債及增速合同負債1Q231,163,16520%234,88925%682,51016%2Q231,337,630

1,401,4203Q234Q231,644,991

1,521,7331Q242Q241,780,06333%613,47061%?1）高途/卓越教育/思考樂教育合同負債增速明顯快于收入增速，反映下個季度收入增長或進一步加快（高途指引24Q3收入增速介于50.5%至53.0%），驅動因素來自于高投入、門店快速擴張等帶動，但能否實現(xiàn)利潤同步提升將會導致后續(xù)分化；新東方（千美元）好未來（千美元）高途（千元）YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY43%380,09167%796,74328%480,7917%47,669-11%538,80371%256,426-8%384,042-9%161,50712%38%313,60777%631,2474%832,18614%119,683-4%526,90436%246,917-7%382,291-14%44%482,36879%1,113,48023%31%400,28670%856,79026%1,391,92475%??2）新東方/好未來合同負債增速與二季度收入增速較為接近，新東方24Q2（截止5.31季度）合同負債增速+33%、預計6-8月教育收入增速+31%~+34%。學大教育（千元）科德教育（千元）昂立教育（千元）盛通股份（千元）豆神教育（千元）卓越教育（千元）思考樂教育（千元）809,98712%87,115-8%447,77225%278,12911%718,441

1,000,532575,75720%52,95611%697,01229%204,495-20%240,743-37%458,425184%248,94093%20%66,76275%579,24548%255,124-17%282,010-19%211,78440%276,31652%24%97,31912%555,90524%240,607-13%219,287-33%3）學大教育/昂立教育合同負債增速略慢于收入增速，其中學大教育季節(jié)性影響因素相對更重（24Q2為行業(yè)旺季，高中一對一培訓會在高考前集中進行消課）

。325,286-19%128,851-8%資料：公司公告，wind，浙商證券研究所601

2024年K12中報總結：獲客成本有上升趨勢，線上高于線下

由于教培公司不能公開投放廣告，銷售轉化鏈路拉長，K12教育的銷售費用率整體有上升趨勢；線上獲客投入明顯高于線下。圖：K12教育季度銷售費用及銷售費用率銷售費用新東方（千美元）1Q23102,63114%-2%74,51228%9%2Q23147,79317%-1%3Q23136,12112%4Q23154,96518%3%1Q24161,25913%2Q24208,24118%1%銷售費用率同比變動好未來（千美元）

24Q2銷售費用率變化：-1%0%97,65735%9%116,26828%121,97733%2%125,94929%122,42830%-6%???新東方：同比+1pct，除了教育投入，也受到東方甄選銷售費用率同比變動自營品打折影響；2%2%高途（千元）277,02139%0%324,06546%-4%41,4126%434,42855%-1%45,5898%465,68661%15%47,40411%5%506,38153%14%38,2705%835,39783%37%54,2626%好未來：同比-6pct，但費用率絕對值明顯高于新東方，因為線上網校、學習機等業(yè)務投入較大；銷售費用率同比變動學大教育（千元）銷售費用率同比變動科德教育（千元）29,9386%1%5,6253%高途：同比+37pct，大幅提升來自于公司線上的高投入拉動收入增長，需關注轉化效率；0%-1%0%0%5,5133%11,8186%7,8714%4,2332%4,6703%學大教育：較為穩(wěn)定；銷售費用率同比變動??-5%-6%-6%1%-1%0%昂立教育：同比-6pct，但費用率絕對值明顯高于以線下為主的新東方、學大等公司；昂立教育（千元）51,75927%8%66,67231%7%62,20920%63,67325%3%57,02220%71,71625%-6%銷售費用率同比變動-5%-7%盛通股份（千元）30,7505%32,3686%29,6375%0%40,35423%37,4766%28,4536%1%37,24720%24,1085%???豆神教育：同比+5pct，聚焦線上教育；卓越教育：同比+3pct；銷售費用率同比變動-1%1%1%-1%豆神教育（千元）28,08818%5%52,24617%-8%62,71018%2%30,78222%5%思考樂教育：較為穩(wěn)定。銷售費用率同比變動-7%2%卓越教育（千元）6,9904%-8%19,0916%22,7247%銷售費用率同比變動5%3%思考樂教育（千元）5,1332%1%6,3042%0%6,4982%0%銷售費用率同比變動7資料：公司公告，wind，浙商證券研究所01

2024年K12中報總結：盈利能力表現(xiàn)分化明顯圖：K12教育季度凈利潤歸母凈利潤1Q2395,362-200%13%2Q2362,091-139%7%3Q23189,318126%17%4Q2350,158183%6%1Q24104,71610%2Q2436,931-41%3%

24年二季度K12教育公司盈利能力表現(xiàn)分化明顯新東方（千美元）YOY利潤率?

1）24Q2（中概參考相近日歷年季度）利潤率同比改善：9%-4%同比變動28%38%6%3%-4%??????好未來：同比+14pct，但預期加大投入、暑期業(yè)績利潤率釋放或低于去年；

好未來（千美元）-39,417-64%-15%5%133,59544%19%6%5,087334%1%-19,52413%58,785121%14%5%-41,729-7%-5%2%28,184-173%5%15%41,87258%21%7%-1,945-92%-1%48,009-222%11%29,608-252%7%YOY利潤率-7%1%63,1599692%9%9%83,75885%11%3%學大教育：同比+1pct，班組課占比提升拉動，關注產能擴張后新店爬坡；昂立教育：去年低基數(shù)下同比+26pct，但環(huán)比-14%；豆神教育：同比+34pct，聚焦于教育業(yè)務；9%26%14%同比變動高途（千元）-103,970-219%-14%-28%36,7541167%9%8%38,95785%3,039-98%0%-19%50,185886%7%6%40,74314%-418,040-762%-41%-50%111,35833%12%1%22,0621%12%YOY利潤率同比變動學大教育（千元）YOY利潤率卓越教育：同比+6pct，低基數(shù)下的效率提升；同比變動科德教育（千元）1%思考樂教育：同比+5pct，高基數(shù)上進一步改善。35,759123%21%21,923108%12%YOY利潤率19%8%22%1%?

2）24Q2利潤率同比下降：同比變動12%7%0%昂立教育（千元）-29,761-141%-16%-52%-24,380-2%-77,910635%-36%-29%-6,831-16%-1%21,297-80%7%-46%8,901-74%1%-101,49216121%-40%-40%26,426608%4%10,836-136%4%-27,960-64%-10%26%-8,00417%?新東方：同比-4pct，開店提速&獎金發(fā)放階段性影響盈利能力，指引暑期業(yè)績利潤率提升2pct，我們估計來自于開店放緩后毛利率改善+優(yōu)化管理費用；YOY利潤率同比變動20%盛通股份（千元）-8,086-67%-2%?高途：

同比-50pct，線上高投入&線下開店影響。YOY利潤率-4%-2%同比變動1%0%-4%4%2%0%豆神教育（千元）-53,60425%-34%-9%-1,933-95%-1%-45,425-60%-26%31%132,557-127%38%160%68,99144%22,236-141%12%46,857-2524%34%YOY利潤率同比變動15%46%34%卓越教育（千元）20,234199%11%54,415169%17%YOY利潤率23%同比變動8%1%6%思考樂教育（千元）46,511-245%19%61,488-29%19%93,542101%23%資料：公司公告，wind，浙商證券研究所YOY利潤率8注：新東方、好未來和高途均為non-GAAP利潤口徑同比變動35%-22%5%02K12教育股價復盤9當下市場關注點在于競爭格局&利潤率改善幅度02

雙減后伴隨監(jiān)管環(huán)境清晰化、轉型業(yè)績兌現(xiàn)等，板塊市場分歧逐步減小；伴隨供給端恢復，市場關注點聚焦到競爭格局&利潤率釋放節(jié)奏。?????①22.6-22.11：EDU\TAL等披露轉型后素養(yǎng)素質業(yè)務進展較好，市場圍繞凈現(xiàn)金博弈階段；新東方受益于東方甄選出圈，走出獨立行情②

22.12-23.2

：

PCAOB給出積極意見中概退市風險緩解+經濟發(fā)展預期向好，市場在凈現(xiàn)金上加入業(yè)務價值+階段性博弈政策反轉②

23.3-23.6

：教監(jiān)廳函[2022]15號文加強學科類隱形變異的防范，市場保持觀望、整體橫盤，偏向以博弈為主④

23.7-24.3：主要公司業(yè)績持續(xù)超預期，相關監(jiān)管細則落地，非學科類培訓作為學校教育的有益補充，市場分歧逐步減少⑤24.4-至今：龍頭公司對需求端較為樂觀，受到經營節(jié)奏影響利潤改善幅度放緩，板塊有所回落圖：K12教育公司新東方、好未來、高途和學大教育股價復盤新東方好未來高途集團學大教育納斯達克中國金龍指數(shù)800%700%600%500%400%300%200%100%0%①22.7-22.11②

22.12-23.2③

23.3-23.6④

23.7-24.3業(yè)績持續(xù)超預期+政策分歧減少④

24,4-至今龍頭教培對政策及需求預后樂觀，門店擴張>招生速度，利潤率改善同比鈍化/下降+估值高位一定回落新東方和好未來素養(yǎng)業(yè)務開始露出

中概退市風險緩解，

市場觀望政策，東方甄選出圈帶動新東方走出獨立

行業(yè)整體反彈行情整體橫盤10資料：公司公告，wind，浙商證券研究所競爭格局：K9非學科培訓供給增加，但有效供給具備門檻02??學科類培訓供給大幅壓縮后，較多機構進行了非學科方向轉型，K9非學科已進入常態(tài)化審批階段，根據(jù)全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，義務教育階段線下非學科營利性牌照數(shù)量24年8月底環(huán)比24年1月增長13%。非學科培訓牌照中以興趣類為主，具備提升學習能力和效率的素養(yǎng)培訓供給依然有限。根據(jù)全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，K9營利性非學科的課程中，上市公司主要轉型的核心素養(yǎng)類（思維+人文+科學+戲劇/口才）課程占比僅約5%左右，對應24年7月機構數(shù)量我們估計僅為4,600個左右（注：根據(jù)K9線下非學科營利性機構數(shù)量9.3萬個*核心素養(yǎng)類占比5%計算得出），遠遠少于21年之前K9學科類培訓機構數(shù)量（約12.4萬個）。圖：K9線下營利性非學科牌照8月環(huán)比1月擴張13%，高中線下學科類營利性牌照近期小幅增加圖：24年7月線下K9核心素養(yǎng)類非學科機構及非營利學科類機構遠遠低于雙減前機構數(shù)量（單位:個）添加標題11資料：全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺，浙商證券研究所利潤率釋放：關注新門店爬坡02

7-8月為暑期經營旺季，除高途外大部分K12公司開店環(huán)比有所緩和，但前期新門店較多，預計產能同比增長依然保持較高水平。

我們認為后續(xù)利潤率釋放節(jié)奏與新門店爬坡密切相關，不同門店利用率下利潤率分化明顯。圖：教培企業(yè)網點跟蹤圖：教培企業(yè)單店模型利用率40%

利用率50%

利用率60%

利用率70%

利用率80%

備注門店收入（萬元）9221,1523,6001,382.43,6001,6133,6001,8433,600假設每季度課程為：15講*2h*每小時120元客單價（元）3,600每季度學生人次（人）640800960112070%1,28080%根據(jù)利用率計算門店利用率40%50%1,60060%1,60060%利用率為一般門店的狀態(tài)8個教室*20人*排10次（周末3場*2天+工作日1場*4天）最大容量（人）

1,6001,6001,600生師比（人）30213027303230373043假設生師比30單個門店老師數(shù)量（人）根據(jù)生師比和學生數(shù)計算單個老師薪資（萬元）1515151515假設單個老師薪資15萬元假設每平8元每天老師薪酬（萬元）320門店面積（平）

1,0004004805606401,0002921,0002921,0002921,000292租金（萬元）毛利率29234%40%44%47%49%銷售及管理費用（萬元）138100173100207100242100276100假設費用率15%假設費用為100萬水電費及其他（萬元）經營利潤（萬元）71187303419535經營利潤率所得稅率8%16%25%14022%25%22726%25%31429%25%40125%凈利潤（萬元）

54凈利潤率6%12%16%19%22%12資料：公司公告，各公司小程序，大眾點評，浙商證券研究所，注：跟蹤數(shù)據(jù)可能與實際存在偏差，僅供參考03公考24中報總結13公考：短期收入承壓，龍頭確收率提升3.1??粉筆/中公2024H1公考收入分別yoy+5%/18%，收入短期承壓主要系事業(yè)單位錯期+低價課消費意愿邊際下行影響：1）粉筆24H1收入16.3億元，同比-3.1%，我們預計，其中公務員/事業(yè)單位/教師yoy+5%/-21%/-8%。公司積極采取增加長線班型占比以及下半年提前開班等策略，有望實現(xiàn)下半年事業(yè)單位收入降幅收窄，預計全年收入同比持平。??2）中公24H1實現(xiàn)收入14.5億元，yoy-16.2%，其中公務員/事業(yè)單位/教師yoy+18%/-38%/-45%，截至6月12日長線寄宿班型參培人數(shù)同比增長233%；3）華圖24H1實現(xiàn)非學歷培訓收入14.88億元。營業(yè)收入粉筆yoy中公yoy2022A2810-18.0%4,825-30.2%21032023A30217.5%3,086-36.0%23039.5%22H1145122H2135923H1168215.9%1,728-22.4%23H21339-1.5%1,358-47.7%24H11630-3.1題%2,2272,5981,448-16.2%1488華圖yoy40.9%注：華圖僅列示非學歷培訓業(yè)務收入，其中2023年收入成本數(shù)據(jù)為華圖宏陽1-9月+華圖山鼎11-12月總和毛利率粉筆中公2022A48.6%38.2%55.1%2023A52.0%54.1%56.3%22H147.5%27.7%22H249.8%49.5%23H150.9%56.2%23H253.3%51.5%24H154.2%57.9%57.3%華圖????預計龍頭確收率提升，協(xié)議班比例優(yōu)化。1）粉筆2024H1確收率88.4%/+1.6pct，2021/2022/2023確收率80%/90%/92%，不過退款的協(xié)議班占比呈下降趨勢；2）中公：23Q4起積極調整產品結構，降低協(xié)議班占比，提升現(xiàn)金實收班占比；3）華圖：24H1合同負債中協(xié)議班占比48%，這一比例在2023A為78%，協(xié)議班占比明顯下降，預計帶來確收率提升。14數(shù)據(jù)：公司公告，WIND，浙商證券研究。公考：人效提升中，龍頭凈利潤率分化3.2???龍頭利潤分化，粉筆業(yè)績強勁。1）粉筆24H1實現(xiàn)經調整凈利潤3.49億元，yoy+21.2%。2）中公24H1實現(xiàn)歸母凈利潤1.16億元，yoy+41.4%。中公仍處于戰(zhàn)略調整和轉型期，從規(guī)模向效益轉變；???3）華圖24H1實現(xiàn)歸母凈利潤1.22億元。公司提高運營效率，嚴格控制成本費用，實現(xiàn)報告期內盈利。毛利率改善趨勢，預計主要系教師人效提升。粉筆/中公/華圖24H1毛利率54.2%/57.9%/57.3%，其中粉筆/中公分別同比+3.3/1.7pct。粉筆/中公/華圖24H1凈利潤率21.4%/8%/8.2%，粉筆三費控制優(yōu)于同業(yè)。毛利率粉筆中公2022A48.6%38.2%55.1%2023A52.0%54.1%56.3%22H147.5%27.7%22H249.8%49.5%23H150.9%56.2%23H253.3%51.5%24H154.2%57.9%57.3%華圖（經調）歸母凈利潤（億元）粉筆2022A1902023A44522H122H223H128823H215724H13499695yoy中公yoy華圖扭虧為盈-1,102虧損134.1%-209虧損201.2%82扭虧為盈66.2%-291虧損21.2%11641.4%122-891-211yoy（經調）歸母凈利潤率2022A6.8%虧損2023A14.7%虧損22H16.6%虧損22H27.0%虧損23H117.1%4.7%23H211.7%虧損24H121.4%8.0%粉筆中公華圖158.2%數(shù)據(jù)：公司公告，WIND，浙商證券研究。公考：龍頭經營趨于穩(wěn)態(tài)，龍頭追求通過率和利潤、而非規(guī)模快速擴張3.3?1）網點數(shù)趨于穩(wěn)定。中公網點數(shù)從22H1的1440家下降至24H1的720家，預計將保持在700+家。華圖24H1末網點數(shù)1000+家，一、二線城市的基地交付模式已形成規(guī)模，所有網點均下沉至四五線城市，大力發(fā)展高校終端渠道。而粉筆2023末網點數(shù)202家，OMO不斷深化，我們預計24H1線下班型逐漸趨于長線。??2）24H1華圖客單價約7800元高于中公的1500元，可能系中公的線上收入占比約38%拉低平均客單價，而華圖線下為主，線上收入僅占6%。3）粉筆中公教師人數(shù)3145/3923人穩(wěn)中有降，24H1師均人效52/30萬元，同比提升9%/47%。粉筆AI賦能提人效效果顯著。16數(shù)據(jù)：公司公告，WIND，浙商證券研究。公考：景氣度持續(xù)上行，中小機構快速涌現(xiàn)競爭加劇3.4招錄人數(shù)報名人數(shù)2,831,32713.03%報錄比62.2?行業(yè)景氣度溫和上行，我們預計2025年國考及省考招錄人數(shù)同比持平，報名人數(shù)及參培人次增速0%-5%。2024國考/省考招錄崗位數(shù)yoy+6.6%/4.8%，而報名人數(shù)yoy+13%/27%（統(tǒng)計口徑與實際增速有差異）。國考省考202439,5616.63%同比+1.828.72024??21年后伴隨頭部公司市占及名師的釋放，中小機構快速涌現(xiàn)，除傳統(tǒng)的線下區(qū)域性品牌，亦多見于抖音、小紅書、微信視頻號等渠道。（剔除新疆、西藏）186,3234.76%5,350,76726.72%同比+5.0注：國考/省考人數(shù)統(tǒng)計參考中公華圖官網，報名人數(shù)預計較實際人數(shù)偏低。龍頭投訴解決率呈現(xiàn)改善趨勢。中公教育已完成粉筆華圖教育投訴解決比例52.6%52.7%52.8%52.7%56.5%56.6%56.6%56.6%56.7%56.7%56.5%56.4%56.2%56.0%投訴解決比例98.5%98.8%97.7%98.4%98.3%98.3%98.6%98.8%98.4%98.5%98.6%98.3%98.1%98.2%投訴解決比例71.0%71.2%70.8%71.0%70.6%70.6%71.2%71.2%71.3%71.1%71.0%70.9%70.9%70.8%投訴量投訴量

已完成投訴量

已完成2024/1/3

122,5632024/1/31

124,5482024/3/18

126,4552024/4/1

127,1402024/4/23

128,1282024/5/7

128,5032024/5/16

128,8592024/5/31

129,3882024/6/17

129,9062024/7/4

130,4972024/7/16

131,1092024/7/29

131,4822024/8/15

131,9782024/9/2

132,44064,45765,59866,80566,96772,35072,73472,96273,27773,67574,02174,10674,12174,14174,1481,1971,2111,2431,2501,2721,2871,2941,3011,3121,3221,3341,3441,3561,3661,1791,1971,2151,2301,2501,2651,2761,2851,2911,3021,3151,3211,3301,3412,0002,0222,0732,0862,1172,1352,1402,1532,1672,1902,2042,2212,2452,2671,4191,4401,4681,4821,4941,5071,5231,5321,5451,5581,5641,5741,5911,60417數(shù)據(jù)：各省市官網，中公教育官網，華圖教育官網，黑貓投訴，浙商證券研究。04企培/其他職教24中報總結18企培：行動教育性價比凸顯，大客戶戰(zhàn)略轉型期影響短期收款4.1?

我們暫維持24全年盈利預測不變。行動教育差異化優(yōu)勢來自課程實效性，企培萬億賽道中精準定位總裁級高管實效課程，向大客戶戰(zhàn)略聚焦資源以增加復購并減收入增長少所受外部環(huán)境的影響，口碑裂變期疊加大客戶戰(zhàn)略持續(xù)擴張市占率。?

24Q2收款yoy+3%短期承壓，其中單6月收款預計下降10%-15%大幅低于預期，導致近期股價下行。我們認為，主要系大客戶戰(zhàn)略轉型短期影響，24H1大客戶數(shù)量120余家，較23H1的97家同比增長30%+，大客戶平均訂單量有望保持200萬元以上。短期呈現(xiàn)大客戶開發(fā)及消課周期拉長、付款節(jié)奏延緩的特征，疊加營銷資源向大客戶傾斜以及宏觀環(huán)境影響中小客戶拓客及轉化，預計隨著大客戶戰(zhàn)略持續(xù)推進，收款增速有望重新穩(wěn)健增長。?

24H1合同負債10億元創(chuàng)新高，指引未來1-1.5年確收無虞。我們預計合同負債中70%來自校長EMBA（消課周期1.5年），30%來自濃縮EMBA（消課周期1年），粗算對應未來1.35年增長。我們預計24H2濃縮及校長課程仍將提價，業(yè)績增長兌現(xiàn)確定性再增強。半年度2019H12019H22020H15.182020H26.412021H16.882021H27.762022H17.662022H27.672023H18.682023H29.582024H110.0115%合同負債4.825.34yoy8%20%33%21%11%-1%13%25%收入1.362.432.423.132.012.502.883.513.81yoy78%29%-17%240%-20%209%43%41%32%合同負債

收入（滯后年）/1-1.5255%220%187%249%305%289%204%198%202%數(shù)據(jù)：公司公告，浙商證券研究。19職教：受宏觀環(huán)境影響預計仍承壓，關注個股拐點變化4.2?

中國東方教育：24H1實現(xiàn)收入19.83億元，yoy+1.6%；實現(xiàn)經調整歸母凈利潤2.78億元，yoy+57.9%。?

①邏輯切換：成長股→預計收入低速穩(wěn)健增長、利潤率企穩(wěn)后高股息定位切換?

②戰(zhàn)略切換：渠道下沉快速擴張→區(qū)域中心戰(zhàn)略規(guī)模效應，升級牌照，拉長學制與剛需就業(yè)短訓并重?

③降本增效：關并虧損學校，精細把控廣告開支，自建渠道降低獲客成本?

傳智教育：2024H1實現(xiàn)扣非歸母凈利潤虧損4300-5300萬元（23H1盈利6135萬元）。我們預計就業(yè)率有所回升，6月進入招生高峰期招生數(shù)據(jù)預計抬頭，24全年業(yè)績可能仍有壓力。?

作為以就業(yè)為導向的職教機構，受宏觀環(huán)境及就業(yè)情況影響，招生承壓，導致收入同比下滑。?

持續(xù)強化成本控制措施，優(yōu)化人員結構，退租部分校區(qū)場地，預計成本端亦有優(yōu)化。數(shù)據(jù)：公司公告，浙商證券研究。2005投資建議215.1

K12：行業(yè)景氣延續(xù)，優(yōu)選利潤率穩(wěn)健釋放標的

投資建議：?我們認為當下K12教育景氣度延續(xù)、存量公司擴市占快，但考慮到教培板塊的動態(tài)估值水平在消費板塊中已較高（隱含了市場較高預期），短期應關注產能擴張節(jié)奏與招生增長節(jié)奏的匹配性，優(yōu)選利潤率穩(wěn)中有增的標的為佳。優(yōu)先推薦新東方、學大教育等招生增速預計仍相對快于產能增速的公司，仍建議長期關注好未來、思考樂教育、卓越教育集團、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。資料：wind，彭博，浙商證券研究所；新東方、好未來和學大教育來自浙商預測，高途來自彭博一致預期，科德、盛通、昂立、卓越和思考樂來自wind一致預期；新東方和好未來的單位為億美元，其余公司單位為億元22職教/企培：關注個股拐點，以及跌至性價比位置標的機會5.2投資建議：考慮中概教育估值中樞的承壓，港股K12教培業(yè)績穩(wěn)健兌現(xiàn)后暫缺進一步催化，高股息品種，例如中教控股（股息率7.7%）、東方教育（股息率8.5%）在短期低關注狀態(tài)下可能具有更低賠率。建議關注中國東方教育：穩(wěn)增長及利潤率調整效果若落實到位，在高股息定位下可能迎來估值修復，建議關注東方教育在公辦分流壓力下9月中旬累計招生能否同比，驗證新環(huán)境下的健康增長能力建議關注行動教育：大客戶戰(zhàn)略轉型關鍵時期，合同負債穩(wěn)健增長，建議關注月度新增訂單及收款H2有無回暖；單位：億元2469.HK0667.HK0839.HK2024/9/62024H1收入2024E經調凈利潤PE2024E市值收入16.30-3.1%19.831.6%經調凈利潤3.492023A30.22025E32.25.1%44.32026E2023A2024E5.62025E2026E6.82023A2025E2026E粉筆5530.61.4%33.74.76.211.2%4.911.69.810.85.28.88.1yoy21.2%7.5%4.6%

147.1%18.2%4.29.3%5.7中國東方教育*yoy