春季宏觀與政策展望-宏觀尋頂階段的確定性與不確定性

2021年春季宏觀與政策展望宏觀尋頂階段的確定性與不確定性

01東升趨勢初現(xiàn)，投資中國正當(dāng)時(shí)1.1跨越中等收入陷阱——以日韓為例：經(jīng)濟(jì)增速均在5%左右，消費(fèi)唱主角，出口邊際變化大人均GDP從1萬美元到2萬美元，日本和韓國的實(shí)際GDP（本幣）增速分別達(dá)到了4.5%和5.5%。日本的經(jīng)濟(jì)增速中樞在1981~1990年期間相對穩(wěn)定，而韓國有明顯的下臺階，2000年以前平均增速在接近7%的水平，2000年之后降低至4%~5%的水平。我們認(rèn)為中國GDP增速未來的變化可能更接近韓國，會(huì)有一個(gè)溫和的“下臺階”過程。這期間日韓消費(fèi)占GDP比例在60%~70%，整體較為穩(wěn)定。凈出口邊際變化較大，日本凈出口的GDP占比一度高達(dá)3.9%，但在廣場協(xié)議簽訂后快速下跌，而韓國則是在1998年亞洲金融危機(jī)之后才正式成為了持續(xù)對外順差的國家。1.2投資中國大背景：政治格局動(dòng)蕩，全球化面臨放緩全球化與全球政治格局密切相關(guān)：穩(wěn)定的政治格局有利于打破貿(mào)易壁壘，促進(jìn)全球分工，反之則不利。全球政治格局動(dòng)蕩，全球化面臨放緩：全球化在20世紀(jì)80年代一度放緩，全球商品貿(mào)易占GDP比重在整體80年代沒有增加，直到90年代全球化再次啟動(dòng)。再次啟動(dòng)的背景既包括新技術(shù)的應(yīng)用，也包括全球政治格局再次穩(wěn)定，表現(xiàn)為全球關(guān)稅整體下降。當(dāng)前，全球政治格局再起波瀾，全球化進(jìn)程可能再度持續(xù)放緩。02二季度尋頂階段的近憂遠(yuǎn)慮2.1經(jīng)濟(jì)基本面：二季度尋頂，三四季度動(dòng)能回落，全年增速預(yù)計(jì)國泰君安8.5%-92021%左右宏觀經(jīng)濟(jì)增速和形態(tài)：全年經(jīng)濟(jì)增速維持8.5%-9%判斷，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)“M”型，二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所回升，并處于復(fù)蘇的尋頂階段，大概率出現(xiàn)疫后復(fù)蘇的第二個(gè)頂，下半年經(jīng)濟(jì)增長面臨小幅回落的壓力。尋頂期的動(dòng)力：消費(fèi)、基建投資、制造業(yè)投資還會(huì)延續(xù)3月的反彈動(dòng)力，同時(shí)出口與地產(chǎn)韌性十足?；芈鋲毫Γ盒刨J脈沖在一季度基本完成，信用收縮右端拐點(diǎn)確立，滯后兩到三個(gè)季度會(huì)在基本面有所體現(xiàn)。疊加地產(chǎn)調(diào)控之下地產(chǎn)投資趨弱，以及出口后續(xù)邊際貢獻(xiàn)小幅走弱。2.2消費(fèi)：尋頂期主要推動(dòng)力之一，三季度過程中回歸常態(tài)從投資、消費(fèi)、凈出口三大需求來看，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化的最后一環(huán)。特別是服務(wù)業(yè)的改善。消費(fèi)恢復(fù)形態(tài)看：從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，經(jīng)濟(jì)增長以及工業(yè)企業(yè)利潤均領(lǐng)先居民收入，預(yù)計(jì)2021年三季度我國社零將恢復(fù)常態(tài)。03全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的三支箭3.1全球疫情：全球新增病例重回峰值，印度是主要新增來源，美歐疫情邊際放緩4月份以來（截止4月24日），美歐疫情邊際緩和，主要經(jīng)濟(jì)體新增確診病例在疫苗接種提速和加強(qiáng)防疫措施后略微下降。美/法/意近一周平均每日新增病例為61196/30485/13153人，約等于2020年新增病例最高周的23%/56%/38%。但德國和日本疫情有所惡化，近一周平均每日新增20869/4692，約等于2020年新增病例最高周的83%/73%。3月以來，印度疫情急劇惡化，推動(dòng)全球新增病例重回峰值。印度近一周平均每日新增病例突破30萬例，約等于2020年新增確診病例最高周的336%，3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已受明顯影響，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI雙雙下降，中斷了此前連續(xù)數(shù)月的上漲趨勢。3.2全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第一支箭：居民儲(chǔ)蓄存款大幅上升，奠定可選消費(fèi)復(fù)蘇基礎(chǔ)全球居民儲(chǔ)蓄存款大幅上升：疫情期間，服務(wù)消費(fèi)不振，疊加財(cái)政補(bǔ)貼，全球居民儲(chǔ)蓄存款大幅上升；服務(wù)消費(fèi)不振：例如，國際旅游停滯，中國居民一年至少節(jié)省了海外旅游費(fèi)用（包括海外購物）4000億美元；居民儲(chǔ)蓄存款大幅上升，也奠定可選消費(fèi)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。3.3全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第二支箭：庫存周期動(dòng)力有所延長（美國基建計(jì)劃、歐洲疫情第三波反彈）在美歐消費(fèi)需求強(qiáng)，產(chǎn)能修復(fù)弱的背景下，供需差將拉動(dòng)庫存周期，美歐市場開啟補(bǔ)庫。當(dāng)前，美、歐庫存已經(jīng)共振式觸底回升，美國庫存水平至歷史27%分位，處于偏低狀態(tài)。美國批發(fā)、零售環(huán)節(jié)加庫將持續(xù)至Q2，制造業(yè)加庫將持續(xù)至2022年。3.4全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第三支箭：朱格拉周期的歸途2021-22全球朱格拉周期的歸途再現(xiàn)：疫情角度，疫情對于長期經(jīng)濟(jì)增長并沒有金融危機(jī)階段的實(shí)質(zhì)性破壞（金融要素也未受影響），生產(chǎn)要素格局依然保持著疫情前的趨勢和狀態(tài)，政策刺激下，全球流動(dòng)性寬松使得通脹高企，供需修復(fù)都是一輪快速的“填坑式”改善，但刺激政策慣性充足（聯(lián)儲(chǔ)寬松、財(cái)政刺激、后續(xù)基建計(jì)劃），導(dǎo)致通脹預(yù)期抬升顯著，周期與消費(fèi)企業(yè)盈利預(yù)期充足，資本開支意愿出現(xiàn)提升；傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)歷多年出清后，龍頭集中度進(jìn)一步提升，疫情再度加劇了這一趨勢。全球需求回暖階段，龍頭企業(yè)擁有更強(qiáng)的邊際投資動(dòng)機(jī)，并且更新與升級需求也在經(jīng)濟(jì)常態(tài)化后不斷涌現(xiàn)。高新技術(shù)行業(yè)的動(dòng)能與確定性出現(xiàn)新的變化。新能源景氣度確定性大，疊加全球領(lǐng)域合作加強(qiáng)動(dòng)能更強(qiáng)，全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)對于高技術(shù)設(shè)備的景氣抬升將帶來更大支撐。04朱格拉周期歸途：中國制造新起點(diǎn)4.1中國的制造業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重顯著高于其他國家，但十四五規(guī)劃建議卻重提穩(wěn)定比重2020年海外疫情的沖擊給中國制造在全球市場份額提升提供了一次外生性的促進(jìn)。中國的全球貿(mào)易份額峰值時(shí)期提升了近4%。在產(chǎn)品類型（傳統(tǒng)與高技術(shù)產(chǎn)品）和市場主體（發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體）維度都產(chǎn)生了全面的擠占。中國制造業(yè)權(quán)重顯著高于主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體，但在當(dāng)前十四五規(guī)劃建議出臺階段，工信部強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定制造業(yè)比重，又有何寓意？4.2中國工業(yè)產(chǎn)能周期大趨勢經(jīng)歷了長達(dá)六年的下行，當(dāng)前處于向上修復(fù)的階段國內(nèi)工業(yè)整體產(chǎn)能周期，在2010后基本上長達(dá)六年的下行，中間有過小幅反彈，在2017年隨著全球朱格拉周期有觸底回升跡象，但是18年杠桿率下行和中美貿(mào)易戰(zhàn)再次阻斷。2020年隨著PPI觸底回升，工業(yè)產(chǎn)能周期開始再度向上修復(fù)。未來隨著GDP增速回升，整體企業(yè)和政府在分子端的杠桿仍有空間，居民的相對空間會(huì)更大。歷史經(jīng)驗(yàn)上，PPI領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)能周期一至兩個(gè)季度。4.3啟動(dòng)初期的利率環(huán)境相對適宜全球主要經(jīng)濟(jì)體利率仍處于金融危機(jī)后的較低水平，可在一定程度上緩解企業(yè)增加資本開支的外部融資約束。利率上行，雖然構(gòu)成了國內(nèi)外在后疫情時(shí)代的擔(dān)憂之一，但我們認(rèn)為年內(nèi)壓力有限。05大類資產(chǎn)配置展望與投資機(jī)會(huì)5.1復(fù)盤“全球復(fù)蘇、金融條件收緊”階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)2000年以來，全球出現(xiàn)明顯四輪復(fù)蘇，當(dāng)前為第五輪。除2015-18年期間政策寬松外，其它時(shí)期無一例外收緊。我們挑出通脹上行、金融條件收縮的時(shí)間段來觀察各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)?？傮w上來看：債券市場：利率債在金融收縮階段都有較大跌幅，短期來看當(dāng)前利率債性價(jià)比提升，但從長期來看信用收縮階段依然有壓力，而信用債也大概率出現(xiàn)信用利差擴(kuò)大。大宗商品：整體上，大宗上漲概率較大，尤其是國際定價(jià)的工業(yè)品、能源和農(nóng)產(chǎn)品。股票市場：除了第三輪期間受貨幣政策寬松影響外，其它幾輪都因金融條件收緊而出現(xiàn)壓力。風(fēng)格上都向消費(fèi)和低估值的周期轉(zhuǎn)化。5.2.1投資線索一：可選消費(fèi)中——奢侈品與高端消費(fèi)疫情沖擊后的收入分配不均加劇，以及線上渠道的進(jìn)一步推廣和免稅政策的利好，改善了高端消費(fèi)的供需匹配。在中高收入群體收入快速修復(fù)，分配不均加速的背景中，細(xì)分可選消費(fèi)，如消費(fèi)電子、化妝品、服裝等高端品牌將迎來需求驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，線上購物的推廣和免稅政策的升溫，對于高端品牌的供給提升、渠道下潛也具有重要意義。供需格局同步改善，有望大幅提振相關(guān)領(lǐng)域奢侈品的銷售。5.2.2投資線索二：碳中和——2060年碳中和實(shí)現(xiàn)路徑我國實(shí)現(xiàn)全社會(huì)碳中和總體可按照盡早達(dá)峰、快速減排、全面中和三個(gè)階段有序?qū)嵤?。盡早達(dá)峰階段（2030年前）以化石能源總量控制為核心，能夠?qū)崿F(xiàn)2028年左右全社會(huì)碳達(dá)峰，峰值控制在109億噸左右，能源活動(dòng)峰值為102億噸左右，2030年碳強(qiáng)度相比2005年下降70%，提前完成及超額兌現(xiàn)自主減排承諾?？焖贉p排階段（2030~2050年）以全面建成中國能源互聯(lián)網(wǎng)為關(guān)鍵，2050年前電力系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)近零排放，標(biāo)志我國碳中和取得決定性