《金融市場》第六章課件教學(xué)材料

普通股價值分析第六章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：

掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型 掌握不同類型的市盈率模型 了解負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 了解通貨膨脹對股票價值評估的影響股息貼現(xiàn)模型概述收入資本化法的一般形式收入資本化法認為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：

其中，假定對未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。股息貼現(xiàn)模型的種類每期股息增長率：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變增長模型多元增長模型三階段股息貼現(xiàn)模型

用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資目的：通過判斷股票價值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。方法一：計算股票投資的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)NPV大于零時，可以逢低買入當(dāng)NPV小于零時，可以逢高賣出用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資

方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小內(nèi)部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率即：貼現(xiàn)率小于內(nèi)部收益率，凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估貼現(xiàn)率大于內(nèi)部收益率，凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估零增長模型(Zero-GrowthModel)

模型假設(shè)：股息不變，即把式（5）代入（1）中可得零增長模型：當(dāng)y大于零時，小于1，可以將上式簡化為：例6-1假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為1.15美元/每股，并且貼現(xiàn)率為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價值等于多少？如果該公司股票當(dāng)前的市場價格等于10.58美元，該公司股票是被高估還是低估？不變增長模型(Constant-GrowthModel)

假定條件：股息的支付在時間上是永久性的，即：式(1)中的t趨向于無窮大();股息的增長速度是一個常數(shù)，即：式(5)中的gt等于常數(shù)(gt=g);模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式(1)中的y大于g(y

g）。由假設(shè)條件可得不變增長模型：其中的、分別是初期和第一期支付的股息。例6-2某公司股票初期的股息為1.8美元/每股。經(jīng)預(yù)測該公司股票未來的股息增長率將永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么該公司股票的內(nèi)在價值等于多少？如果該公司股票當(dāng)前的市場價格等于40美元，該公司股票是被高估還是低估？三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3股息的增長率為一個常數(shù)(ga)

股息增長率以線性的方式從ga

變化為gn)

期限為B之后股息的增長率為一個常數(shù)(gn)

，是公司長期的正常的增長率三階段增長模型(Three-Stage-GrowthModel)

由莫洛多斯基(N.Molodovsky，1965)提出，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用。三個不同的階段：ga

gn

股息增長率(gt)時間(t)圖6-1：三階段股息增長模型AB階段1階段2階段3三階段增長模型的計算公式

式(10)中的三項分別對應(yīng)于股息的三個增長階段。例6-3

假定某股票初期支付的股息為1美元/每股；在今后兩年的股息增長率為6%；股息增長率從第三年開始遞減；從第6年開始每年保持3%的增長速度。另外，貼現(xiàn)率為8%。那么該公司股票的內(nèi)在價值等于多少？如果該公司股票當(dāng)前的市場價格等于20美元，該公司股票是被高估還是低估？

H模型

福勒和夏(FullerandHsia,1984)，大大簡化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計算過程。模型假定：股息的初始增長率為ga

，然后以線性的方式遞減或遞增

從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率。在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)

當(dāng)ga

大于gn時，在2H點之前的股息增長率為遞減，見圖6-2

圖6-2：H模型

股息增長率gt時間tH

2H

ga

gH

gn

H模型的股票內(nèi)在價值的計算公式:H模型VS.三階段增長模型與三階段增長模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下幾個特點：在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程；在已知股票當(dāng)前市場價格P的條件下，可以直接計算內(nèi)部收益率，即：

可以推出,在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時間的中點)的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3)。

圖6-3：H模型與三階段增長模型的關(guān)系

t

2H

B

H

A

gn

ga

gt

例6-4沿用三階段增長模型的例子，已知：計算該股票的內(nèi)在價值等于多少？多元增長模型(Multiple-GrowthModel)

多元增長模型正是基于生命周期學(xué)說而引入的。假定在某一時點T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式：市盈率模型類型零增長模型不變增長模型多元增長模型不變增長模型

當(dāng)市場達到均衡時，股票價格應(yīng)該等于其內(nèi)在價值，由式（8）得：每期的股息等于當(dāng)期的每股收益(E)乘派息比率(b),即：代入式(6.18)，得到

不變增長的市盈率模型的一般表達式

市盈率決定因素

第一個層次的市盈率決定因素由式（15）可得，市盈率(P/E)取決于三個變量：派息比率(payoutratio)b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率y，與貼現(xiàn)率負相關(guān)。股息增長率g，與股息增長率正相關(guān)。第二層次的市盈率決定因素股息增長率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析

股息增長率的決定因素分析

三個假定：

(1)派息比率固定不變，恒等于b；

(2)股東權(quán)益收益率(returnonequity,ROE)固定不變，等于一個常數(shù)；

(3)沒有外部融資。推導(dǎo)：ROE的決定因素ROE的兩種計算方式：以每股的(稅后)收益除以每股的股東權(quán)益賬面價值

以公司總的稅后收益(earningsaftertax,簡稱EAT)除以公司總的股東權(quán)益賬面價值(equity，簡稱EQ)

對式（18）稍做調(diào)整，可得：——杜邦公式

(DuPontFormula)

銷售凈利率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)凈利率

總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價值的比率，即杠桿比率股息增長率的決定因素分析小結(jié)式（20）代入式（16）中可得：股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。貼現(xiàn)率的決定因素分析

證券市場線：，投資第i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率，無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，市場組合的期望收益率，是第i種證券的貝塔系數(shù)貼現(xiàn)率取決于：無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率市場組合的期望收益率證券的貝塔都成正比

貝塔系數(shù)的決定因素哈馬達(Hamada,1972)：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)。湯普森(Thompson，1976)等人：實證驗證改寫的證券市場線：其中，表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素小結(jié)：市盈率的決定因素派息比率與市盈率之間的關(guān)系

y＞ROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；y＜ROE，則市盈率與派息率負相關(guān)；y＝ROE，則市盈率與派息率不相關(guān)。 可見，派息率對市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報率，此時派息率越高，股票的市盈率越低，公司會保持較低的派息率；當(dāng)公司進入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會降低并低于股票投資的期望回報率，此時提高派息率會使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。零增長的市盈率模型

函數(shù)表達式：與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例。多元增長市盈率模型

（其中，是第t期的每股收益，是第t期的每股股息，是第t期的派息比率，是第t期的股息增長率）由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運用

在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利，從而在投資初始就能估計股票的未來價格。例6-7:2007年，某分析人員預(yù)計摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測其2012年的股價為110美元。假定這一價格為2012年的股票賣出價，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價值為：

自由現(xiàn)金流分析法

特點：首先對公司的總體價值進行評估，然后扣除各項非股票要求權(quán)(Non-equityclaims)，從而得到總的股票價值?？傮w評估價值總體評估價值＝完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值＋因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。假定：

PF，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。g，預(yù)計年增長率。K，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分用于再投資的比例。T，稅率。M，今年的折舊。y，資本化率。B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-M

稅后盈余N=(PF-M)(1-T),

稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1-T)+M*T，追加投資額RI=PF*K，自由現(xiàn)金流FF=AF-RI=PF(1-T-K)+M﹡T，公司的總體價值公司的股權(quán)價值通貨膨脹與DDM模型變量實際變量名義變量股息增長率g*g=(1+g*)(1+i)-1資本化率y*y=(1+y*)(1+i)-1股東權(quán)益收益率ROE*ROE=(1+ROE*)(1+i)-1預(yù)期第1期股息D1*D=(1+i)D1*派息比率b*表6-7：名義變量與實際變量通貨膨脹與市盈率