內(nèi)需(一)：消費(fèi)疲弱與居民部門的關(guān)系-中銀證券-240927

宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)|證券研究報(bào)告—總量深度2024年9月27日居民部門的邊際消費(fèi)傾向有提升空間，穩(wěn)消費(fèi)應(yīng)從增加居民收入和調(diào)整消費(fèi)的結(jié)構(gòu)入手。n2023年疫情防控轉(zhuǎn)段之后，內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)一起經(jīng)歷了波浪式修復(fù)的過程，但相較經(jīng)濟(jì)增速整體平穩(wěn)的表現(xiàn)，內(nèi)需的波動明顯較大。內(nèi)需疲弱表現(xiàn)在三方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，一是進(jìn)出口增速的分化，二是PMI訂單指數(shù)的分化，三是價(jià)格指數(shù)疲弱。n2023年疫情防控轉(zhuǎn)段之后，社零也經(jīng)歷了波浪式修復(fù)的過程。從同比看，2023年12月之后，社零同比增速基本處于波動下行趨勢當(dāng)中；從環(huán)比看，環(huán)比增速0.3%成為2023年以來社零表現(xiàn)強(qiáng)弱的分界線。結(jié)合社零同比和環(huán)比走勢看，消費(fèi)走弱的趨勢或始于2023年11月。分品類看，餐飲消費(fèi)增速持續(xù)好于商品消費(fèi)；從同比增速看，2023年到2024年上半年，社零銷售增速保持在較高水平的有體育娛樂用品、煙酒、通訊器材和石油制品等。n2024年上半年，居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比增長6.8%，這一增速明顯高于上半年社零累計(jì)同比增速3.7%、限額以上企業(yè)商品零售總額累計(jì)同比增速2.9%，和上半年居民人均可支配收入累計(jì)同比增速5.4%。n從居民消費(fèi)分類增速看，所有分類中，在2023年和2024年上半年連續(xù)增速低于整體水平的僅有居住和生活用品及服務(wù)兩項(xiàng)。就居民部門整體而言，2024年上半年居民新增收入的消費(fèi)偏好與2023年同期相比，和與2015年-2019年同期平均水平相比，占比上升較多的都是食品煙酒和交通通信，占比下降較多的都是醫(yī)療保健和居住。我們認(rèn)為居民的消費(fèi)傾向和新增收入消費(fèi)傾向并未出現(xiàn)顯著下降，居民消費(fèi)偏弱的主要原因或在于兩方面，一是居民收入同比多增幅度有所收窄，二是居民新增收入的消費(fèi)偏好出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。相關(guān)研究報(bào)告《貨幣政策點(diǎn)評》20240924《策略對話行業(yè)》20240923《宏觀和大類資產(chǎn)配置周報(bào)》20240922中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師：張曉嬌xiaojiao.zhang@bocichina.c證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300514010證券分析師：朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005160n2023年居民超額儲蓄高增的情況，在2024年上半年出現(xiàn)走弱的趨勢。從新增居民存款同比變化的角度看，2024年上半年居民新增存款同比少增2.64萬億元，預(yù)計(jì)對居民消費(fèi)支出的影響或在下半年延續(xù)。從居民負(fù)債余額同比增速和居民存款余額同比增速比較看，2022年3月至今，增速差趨勢倒掛已經(jīng)持續(xù)了30個(gè)月。從居民部門負(fù)債率的角度看，截至2024年8月已經(jīng)回落至54.03%。從居民新增貸款同比多增的情況看，自2021年4月開始，居民當(dāng)月新增貸款同比多增開始落入負(fù)增長區(qū)間，并在2021年-2022年期間延續(xù)，隨后自2024年2月開始，再度落入負(fù)增長區(qū)間。相關(guān)研究報(bào)告《貨幣政策點(diǎn)評》20240924《策略對話行業(yè)》20240923《宏觀和大類資產(chǎn)配置周報(bào)》20240922中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟(jì)證券分析師：張曉嬌xiaojiao.zhang@bocichina.c證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300514010證券分析師：朱啟兵證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S13005160n穩(wěn)定居民消費(fèi)支出，一是要增加居民收入，二是挖掘居民潛在消費(fèi)發(fā)展方向。居民收入構(gòu)成分為四個(gè)部分，分別是工資性收入、經(jīng)營凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入。增加居民收入方面，一是就業(yè)人員平均工資仍有上升空間，二是穩(wěn)定保障性收入，三是提升金融產(chǎn)品的預(yù)期收益率和提升國企分紅。居民消費(fèi)有望從三方面深入挖掘。一是確保交通通信消費(fèi)平穩(wěn)釋放，二是穩(wěn)定居住及房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)觸底回升，三是積極培育居民教育文化娛樂等服務(wù)性消費(fèi)新增長點(diǎn)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)周期超預(yù)期下行；地緣政治局勢復(fù)雜化；美國大選的超預(yù)期情況及其外溢性影響。2024年9月27日內(nèi)需（一） 5疫情結(jié)束后內(nèi)需的波浪式修復(fù) 5消費(fèi)走勢趨弱始于2023年四季度 8 居民部門的消費(fèi)特點(diǎn) 居民收入和就業(yè)的特點(diǎn) 居民部門的消費(fèi)潛力 超額儲蓄增長乏力 20居民負(fù)債的基本情況 22金融機(jī)構(gòu)未來或偏好個(gè)人貸款 24如何穩(wěn)定居民消費(fèi) 總量上著力增加居民收入 26結(jié)構(gòu)上深挖居民潛在需求 28 2024年9月27日內(nèi)需（一） 5 5 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 11 12 12 13 13 13 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 162024年9月27日內(nèi)需（一） 17 17 18 18 18 18 19 20 20 21 21 21 21 22 22 22 23 23 24 24 25 25 25 26 26 27 27 27 27 28 28 28 29 29 30 302024年9月27日內(nèi)需（一）內(nèi)需弱與消費(fèi)弱的關(guān)系2023年疫情防控轉(zhuǎn)段之后，內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)一起經(jīng)歷了波浪式修復(fù)的過程，但相較經(jīng)濟(jì)增速整體平穩(wěn)的表現(xiàn)，內(nèi)需的波動明顯較大。從社零數(shù)據(jù)的角度看，消費(fèi)偏弱的情況始于2023年11月。實(shí)際GDP增速的波動逐漸減小。2023年疫情結(jié)束后至今，我國實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速整體呈現(xiàn)波浪式修復(fù)的特點(diǎn)，其中2023年四個(gè)季度實(shí)際GDP同比增速分別為4.5%、6.3%、4.9%和5.2%，波動幅度相對較大，主要原因之一是2022年基數(shù)效應(yīng)的影響，另一方面則是疫情防控轉(zhuǎn)段之后，國內(nèi)生產(chǎn)端和需求端在國際經(jīng)濟(jì)新形勢下尋找新的均衡點(diǎn)的過程。2024年上半年，隨著疫情對供需兩端的直接影響和基數(shù)效應(yīng)影響減退，實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速的波動較2023年同期相較明顯減小，一季度和二季度分別實(shí)現(xiàn)實(shí)際同比增速5.3%和4.7%。但實(shí)際GDP增速與萬得一致預(yù)期的增速差未見顯著收窄。市場通常借鑒經(jīng)濟(jì)增長的歷史規(guī)律、中短期高頻數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)的周期性波動等特點(diǎn)來預(yù)測經(jīng)濟(jì)增速，從2010年至今的歷史數(shù)據(jù)看，2010年-2018年期間，我國實(shí)際GDP當(dāng)季增速表現(xiàn)大多數(shù)時(shí)間好于市場預(yù)期，2019年開始實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速開始連續(xù)三個(gè)季度低于市場預(yù)期，2020年-2022年疫情期間，受疫情防控的不確定性影響，市場預(yù)期的趨勢性特征不明顯，整體來看，當(dāng)實(shí)際GDP增速表現(xiàn)持續(xù)好于市場預(yù)期時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長動力較強(qiáng)，反之，則是經(jīng)濟(jì)增長承壓。但2023年至今，市場預(yù)期與實(shí)際GDP增速的差異在-0.5個(gè)百分點(diǎn)至0.5個(gè)百分點(diǎn)之間波動，我們認(rèn)為除了表明疫情結(jié)束后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出波浪式修復(fù)的特點(diǎn)，也表明在外部環(huán)境不穩(wěn)定不確定性較大的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動性有所加大。2024年上半年三駕馬車貢獻(xiàn)率與歷史同期比有較大差異。2024年一季度投資、消費(fèi)和凈出口對GDP當(dāng)季同比的貢獻(xiàn)率分別為73.7%、11.8%和14.5%，二季度與一季度相比，消費(fèi)貢獻(xiàn)率降至46.5%，投資貢獻(xiàn)率升至40.1%，凈出口貢獻(xiàn)率13.3%相對平穩(wěn)。與2015年-2023年歷史同期平均水平相比，2024年一季度和二季度消費(fèi)的貢獻(xiàn)率都偏高，而投資的貢獻(xiàn)率都偏低；但與疫情前2015年-2019年的歷史同期平均水平相比，2024年上半年凈出口表現(xiàn)整體強(qiáng)勁，但一季度投資偏弱，二季度消費(fèi)偏弱，整體來看，表現(xiàn)出外需較強(qiáng)、內(nèi)需較弱的特點(diǎn)。圖表1.2023年以來實(shí)際當(dāng)季GDP增速與市場預(yù)測8.07.06.05.08.07.06.05.04.03.02.00.06.86.34.95.45.25.34.95.14.74.54.04.52023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2萬得一致預(yù)測:GDP:當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比資料來源：Wind，中銀證券圖表2.2024年三駕馬車貢獻(xiàn)率與歷史同期平均水平對比807060504030200-102015年-2015年-2015年-2015年-2015年-2015年-消費(fèi)投資凈出口資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日內(nèi)需（一）內(nèi)需疲弱表現(xiàn)在三方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，一是進(jìn)出口增速的分化，二是PMI訂單指數(shù)的分化，三是價(jià)格指數(shù)疲弱。2024年以來，出口增速整體上高于市場預(yù)期，進(jìn)口增速表現(xiàn)較市場預(yù)期偏弱。2024年1-8月我國美元計(jì)出口累計(jì)同比增長4.6%，進(jìn)口累計(jì)同比增長2.5%，出口的增速表現(xiàn)較進(jìn)口更好。與2014年-2019年月環(huán)比增速平均水平比較看，2023年12個(gè)月中出口有7個(gè)月環(huán)比表現(xiàn)好于歷史同期環(huán)比平均增速水平，2024年前8個(gè)月中，出口有5個(gè)月環(huán)比表現(xiàn)好于歷史同期平均增速水平；進(jìn)口的環(huán)比增速表現(xiàn)明顯偏弱，2023年12個(gè)月中僅有4個(gè)月環(huán)比表現(xiàn)好于歷史同期平均增速水平，而2024年3月到7月期間，進(jìn)口環(huán)比增速持續(xù)低于歷史同期平均增速水平。與市場一致預(yù)期相比，進(jìn)口的同比增速表現(xiàn)也弱于出口，特別是2024年以來，前7個(gè)月中進(jìn)口有4個(gè)月同比增速弱于市場一致預(yù)期，出口僅有2個(gè)月增速較預(yù)期偏弱。圖表3.2023年以來出口增速與市場預(yù)測的差異圖表4.2023年以來進(jìn)口增速與市場預(yù)測的差異4030200-10-20（%pct）2050-5-102023-012024-01出口同比增速-預(yù)測增速（右軸）出口金額:當(dāng)月同比（左軸）萬得一致預(yù)測:出口金額:當(dāng)月同比（左軸）2050-5-10-15-20-25-30（%pct）50-5-10-152023-012024-01進(jìn)口同比增速-預(yù)測增速（右軸）進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（左軸）萬得一致預(yù)測:進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（左軸）資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)偏弱。新訂單指數(shù)弱體現(xiàn)在多方面，一是制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)弱，非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)也弱，二是新訂單指數(shù)弱，新出口訂單指數(shù)也偏弱，三是與訂單指數(shù)歷史數(shù)據(jù)比，2024年P(guān)MI新訂單指數(shù)絕對值弱，考慮到季節(jié)性規(guī)律的PMI新訂單指數(shù)環(huán)比變動也偏弱。從絕對值看，2024年以來，僅制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)和新出口訂單指數(shù)在3月和4月短暫回升至榮枯線上方，5月以來，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)連續(xù)四個(gè)月下降，制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)也持續(xù)位于榮枯線下方，但略好的情況是7月和8月指數(shù)環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI訂單指數(shù)的表現(xiàn)更弱，自2023年5月開始持續(xù)位于榮枯線下方，至2024年8月已經(jīng)延續(xù)了16個(gè)月，且從趨勢上看，仍在下行趨勢之下，非制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)也自2023年5月以來整體下行且截至2024年8月仍在榮枯線下方，但在2024年1月觸底之后的6個(gè)月當(dāng)中呈現(xiàn)反彈態(tài)勢，直至8月再度環(huán)比大幅下行。從環(huán)比變動的季節(jié)性規(guī)律比較看，2024年4月-5月是近期新訂單指數(shù)環(huán)比變化，較2010年-2019年歷史同期平均水平波動的分水嶺。2024年1月-3月，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)的季節(jié)性波動較歷史同期平均水平偏強(qiáng)，但非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)和兩項(xiàng)新出口訂單指數(shù)的環(huán)比波動特點(diǎn)不強(qiáng)；5月之后，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)波動整體出現(xiàn)走弱跡象，但是新出口訂單指數(shù)波動連續(xù)兩月走強(qiáng)，從訂單情況看，外需強(qiáng)于內(nèi)需的特點(diǎn)有所加強(qiáng)。2024年9月27日內(nèi)需（一）圖表5.制造業(yè)PMI訂單類指數(shù)走勢5654525048464442402015-012020-01制造業(yè)PMI:新訂單制造業(yè)PMI:新出口訂單資料來源：Wind，中銀證券圖表6.非制造業(yè)PMI訂單類指數(shù)走勢45402015-012020-01資料來源：Wind，中銀證券圖表7.2024年P(guān)MI訂單類指數(shù)環(huán)比表現(xiàn)與歷史同期平均水平的差異43210-1-2-3-4-5-6制造業(yè)PMI:新訂單-環(huán)比制造業(yè)PMI:新出口訂單-環(huán)比非制造業(yè)PMI:新訂單-環(huán)比非制造業(yè)PMI:新出口訂單-環(huán)比資料來源：Wind，中銀證券內(nèi)需走弱在價(jià)格上的表現(xiàn)，是2024年以來CPI和PPI價(jià)格環(huán)比走勢偏弱，其中工業(yè)品價(jià)格偏弱的情況較消費(fèi)品更加明顯。從CPI環(huán)比增速看，與2010年-2019年同期平均水平相比，2024年前8個(gè)月當(dāng)中，有3個(gè)月環(huán)比增速低于歷史同期平均水平，從PPI環(huán)比增速看，2024年前8個(gè)月中有6個(gè)月的環(huán)比增速是低于歷史同期平均水平的。從CPI細(xì)分來看，2024年1-8月環(huán)比增速與歷史同期平均水平相比，服務(wù)、非食品、消費(fèi)品、核心CPI的累計(jì)環(huán)比增速整體均有不同程度偏低，從大類分類看，拖累CPI價(jià)格表現(xiàn)的分類主要是生活用品及服務(wù)、居住、醫(yī)療保健和交通通信。2024年9月27日內(nèi)需（一）圖表8.2024年CPI環(huán)比與歷史同期平均水平對比0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00資料來源：Wind，中銀證券圖表9.2024年P(guān)PI環(huán)比與歷史同期平均水平對比0.800.600.400.200.00-0.200.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.801月2月3月4月5月6月u20242010年-2019年平均u2020年-2023年資料來源：Wind，中銀證券圖表10.2024年1-8月CPI主要分類環(huán)比增速較歷史同期平均水平累計(jì)增速差異表現(xiàn)3.002.502.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.000.500.48-0.03-0.46-0.63-0.48-0.46-0.63-0.75-0.99-1.09-0.99-1.30-1.31食品非食品核心消費(fèi)品服務(wù)食品煙酒健衣著居住生活用交通和健品及服通信化和娛其他用品和服資料來源：Wind，中銀證券消費(fèi)走勢趨弱始于2023年四季度2023年疫情防控轉(zhuǎn)段之后，社零也經(jīng)歷了波浪式修復(fù)的過程。2023年當(dāng)中，社零當(dāng)月同比增速在基數(shù)效應(yīng)的影響下，出現(xiàn)了兩次波動上行：一次是2023年3月至5月，同比增速高點(diǎn)達(dá)到18.4%，一次是從8月到11月，相較于第一次同比增速上行，第二次社零當(dāng)月同比增速的高點(diǎn)僅為10.1%，但上行時(shí)間持續(xù)了4個(gè)月。2023年12月之后，社零同比增速基本處于波動下行趨勢當(dāng)中。對比社零同比增速與萬得一致預(yù)期預(yù)測結(jié)果，可以看到社零數(shù)據(jù)波浪式修復(fù)的過程：2023年中有兩個(gè)時(shí)間段社零同比增速表現(xiàn)超出市場預(yù)期，一次是始于2022年12月，持續(xù)至2023年3月，一次是2023年8月至10月。這兩次社零同比增速超預(yù)期的時(shí)間分別對應(yīng)的是春節(jié)假期的消費(fèi)高峰和暑假至國慶長假的消費(fèi)高峰期。此后社零同比增速僅在2024年2月小幅超出市場預(yù)期0.09個(gè)百分點(diǎn)，并且在此后的六個(gè)月中持續(xù)低于市場預(yù)期。從環(huán)比看，環(huán)比增速0.3%成為2023年以來社零表現(xiàn)強(qiáng)弱的分界線。2023年社零環(huán)比數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出波浪式修復(fù)的特點(diǎn)，其中2023年1月-4月期間，社零環(huán)比增速較2012年-2019年疫情前歷史同期平均增速和2020年-2022年疫情期間歷史同期平均增速，都處于偏高水平；社零環(huán)比增速首次回落至0.3%下方出現(xiàn)在2023年5月-7月期間，同時(shí)7月也是除疫情時(shí)期之外，社零環(huán)比首次出現(xiàn)負(fù)增長的時(shí)間；2023年9月-10月期間，社零環(huán)比增速雖然較疫情前的歷史同期平均水平偏弱，但增速仍回升到0.3%上方；2023年11月開始，數(shù)據(jù)截至2024年8月，除了2024年3月，社零環(huán)比增速持續(xù)位于0.3%下方，同時(shí)大幅低于疫情前和疫情期間歷史同期平均增速水平。結(jié)合社零同比和環(huán)比走勢看，消費(fèi)走弱的趨勢或始于2023年11月。2024年9月27日內(nèi)需（一）圖表11.社零同比增速與市場預(yù)期的波動252050-5-10-15-20-25（%pct）432102023-022024-02社零同比-預(yù)期社零同比（右軸）社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（左軸）萬得一致預(yù)測:社零:當(dāng)月同比（左軸）資料來源：Wind，中銀證券圖表12.社零環(huán)比增速與歷史同期平均水平1.31.10.90.70.50.30.1-0.1-0.3-0.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月202320242012年-2019年平均20資料來源：Wind，中銀證券餐飲消費(fèi)增速持續(xù)好于商品消費(fèi)。受2022年疫情期間服務(wù)消費(fèi)基數(shù)偏低的影響，2023年餐飲消費(fèi)累計(jì)同比增速20.4%，明顯高于商品消費(fèi)累計(jì)同比增速5.8%，從月度數(shù)據(jù)看，餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比增速持續(xù)高于商品消費(fèi)當(dāng)月同比增速，月增速差異在6.3個(gè)百分點(diǎn)至27.9個(gè)百分點(diǎn)之間。2024年至今，社零消費(fèi)的基數(shù)影響明顯減小，同時(shí)餐飲消費(fèi)增速回落，與商品消費(fèi)增速差也明顯收窄，但從月度同比增速表現(xiàn)看，2024年2月至8月，二者增速差仍在0.3個(gè)百分點(diǎn)至7.9個(gè)百分點(diǎn)之間，與疫情前相比，商品消費(fèi)增速較餐飲消費(fèi)增速表現(xiàn)偏弱。從計(jì)算商品消費(fèi)與餐飲消費(fèi)當(dāng)月社零總額倍數(shù)來看，從2023年3月至2024年7月，整體下降的趨勢也比較明顯,8月商品消費(fèi)與餐飲消費(fèi)倍數(shù)有所反彈；與2012年-2019年歷史同期平均水平相比，2023年10月及之前，商品消費(fèi)和餐飲消費(fèi)倍數(shù)整體呈現(xiàn)波動的特點(diǎn)，但2023年11月和12月，商品消費(fèi)和餐飲消費(fèi)倍數(shù)明顯低于疫情前歷史同期平均水平；2024年3月，商品消費(fèi)和餐飲消費(fèi)倍數(shù)一度回升至歷史同期平均水平上方，但此后連續(xù)四個(gè)月表現(xiàn)弱于歷史同期平均水平。我們認(rèn)為考慮到2024年服務(wù)消費(fèi)的基數(shù)影響已經(jīng)明顯減小，因此自2023年四季度以來的社零消費(fèi)走弱，或主要是受商品消費(fèi)偏弱的影響。圖表13.2023年以來商品零售和餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比增速5040302005040302002023-022024-02商品零售:當(dāng)月同比餐飲收入:當(dāng)月同比資料來源：Wind，中銀證券圖表14.商品銷售與餐飲銷售收入倍數(shù)的歷史水平比較98763月4月5月6月7月8月9月10月11月資料來源：Wind，中銀證券圖表16.餐飲銷售收入環(huán)比的季節(jié)性特點(diǎn)圖表圖表16.餐飲銷售收入環(huán)比的季節(jié)性特點(diǎn)2024年9月27日50(5)(10)(15)50(5)(10)(15)資料來源：Wind，中銀證券2050(5)(10)(15)(20)(25)(30)3月4月5月6月7月8月9月10月11資料來源：Wind，中銀證券從限額以上企業(yè)商品銷售額變化情況看，不同品類商品之間消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化差異較大。2024年上半年，消費(fèi)占比最高的品類依然是交通通信，通訊器材、石油制品和汽車三項(xiàng)累計(jì)消費(fèi)在限額以上企業(yè)商品銷售額占比46.1%，較2015年-2019年同期平均消費(fèi)占比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中汽車上半年價(jià)格雖然同比下降幅度較顯著，但從消費(fèi)占比看仍在27.4%的較高水平，較2015年-2019年同期平均消費(fèi)占比僅小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；次高的是包括糧油食品、飲料、煙酒和服裝鞋帽在內(nèi)的必需消費(fèi)品，占比26.3%，較2015年-2019年同期平均消費(fèi)占比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中2024年上半年糧油食品類消費(fèi)占比12.3%，較疫情前同期占比上升2個(gè)百分點(diǎn)；2024年上半年包括化妝品、金銀珠寶、日用品、中西藥品在內(nèi)的日用品和彈性消費(fèi)品消費(fèi)占比13.5%，較2015年-2019年同期平均消費(fèi)占比小幅上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。在五個(gè)大的消費(fèi)品類中，包括家用電器、家具、建筑裝潢在內(nèi)的房地產(chǎn)消費(fèi)品類2024年上半年消費(fèi)占比僅為7.1%，較疫情前歷史同期平均水平大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)不同商品消費(fèi)增速變化差異也較大。2023年限額以上商品零售額累計(jì)同比增長5.5%，2024年上半年累計(jì)同比增速下降至2.9%；從商品類別看，從2023年到2024年上半年，社零銷售增速保持在較高水平的有體育娛樂用品、煙酒、通訊器材和石油制品等，2024年上半年消費(fèi)增速較2023年走高的有糧油食品、通訊器材、家電音響、飲料等，建筑裝潢消費(fèi)增速雖然同比仍在下降但較2023年增速水平大幅上升，消費(fèi)增速偏低且較2023年明顯下滑的有金銀珠寶、服裝鞋帽和汽車。從企業(yè)端統(tǒng)計(jì)的限額以上商品零售額結(jié)構(gòu)和增速綜合來看，2024年必需消費(fèi)品和交通通信的消費(fèi)情況整體相對較好，日用品和彈性消費(fèi)品消費(fèi)出現(xiàn)增速下滑，文體娛消費(fèi)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)后周期類消費(fèi)增速雖然相對疲弱，但在政策和市場的雙重影響下已經(jīng)出現(xiàn)觸底跡象。 302520 30252050類類服裝類類服裝金銀類類食品類類類類類類類類資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日圖表18.2023年和2024年上半年各類限額以上商品銷售額累計(jì)同比增速50-5-102024-062023-12服裝50-5-102024-062023-12服裝類類食品類類金銀類類類類類類類類資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日消費(fèi)弱與居民部門的關(guān)系居民部門的消費(fèi)，較大程度上受居民收入掣肘，此外居民2023年-2024年上半年新增消費(fèi)的結(jié)構(gòu)也較疫情前有較大改變。居民部門的消費(fèi)特點(diǎn)2024年上半年，居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比增長6.8%，這一增速明顯高于上半年社零累計(jì)同比增速3.7%、限額以上企業(yè)商品零售總額累計(jì)同比增速2.9%，和上半年居民人均可支配收入累計(jì)同比增速5.4%。從累計(jì)同比增速看，2020年-2023年期間，受到疫情影響和基數(shù)效應(yīng)影響，居民消費(fèi)增速波動較大，2024年上半年居民消費(fèi)的基數(shù)效應(yīng)依然存在，但隨著疫情后經(jīng)濟(jì)增長逐漸恢復(fù)至常態(tài)，消費(fèi)同比增速的波動幅度明顯下降。2024年上半年居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比增速雖然低于2015年-2019年同期平均水平8.4%，但也顯著高于2020年-2023年同期平均水平5.7%。因此從消費(fèi)增速的角度看，2024年上半年居民人均消費(fèi)支出增速整體韌性較好。從當(dāng)季消費(fèi)增速看，2024年居民人均消費(fèi)具備增速下降和城鄉(xiāng)增速差走闊兩個(gè)特點(diǎn)。2023年居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比增速處于持續(xù)上行趨勢之下，其中雖然有基數(shù)效應(yīng)的影響，但整體反映出居民消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的特點(diǎn)；從當(dāng)季同比增速來看，2023年至今居民消費(fèi)當(dāng)季同比增速的高點(diǎn)在2023年二季度，在低基數(shù)影響下達(dá)到11.9%，此后連續(xù)四個(gè)季度同比增速持續(xù)下行，2024年二季度居民人均消費(fèi)支出當(dāng)季同比增速下滑至5.0%。分區(qū)域看，2024年上半年居民消費(fèi)依然延續(xù)農(nóng)村消費(fèi)增速高于城鎮(zhèn)的特點(diǎn)，但從消費(fèi)增速差來看，2024年一季度和二季度，農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)當(dāng)季同比增速差均為1.4個(gè)百分點(diǎn)，這一增速雖然較2015年-2022年平均增速差3.6個(gè)百分點(diǎn)顯著收窄，但較2023年四個(gè)季度增速差有所走闊。圖表19.居民人均收入和消費(fèi)累計(jì)同比增速圖表20.分區(qū)域居民人均消費(fèi)支出當(dāng)季同比增速變化20.05.00.0-5.0-10.020.05.00.0-5.0-10.02014-032016-032018-032020-032022-032024-03居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比居民人均可支配收入:累計(jì)同比15.010.05.00.015.010.05.00.011.910.95.48.35.02023-032023-062023-092023-122024-032024-06居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出:當(dāng)季同比資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券從消費(fèi)分類增速看，服務(wù)類消費(fèi)整體增速水平相對較高；從消費(fèi)分類占比結(jié)構(gòu)看，居住相關(guān)消費(fèi)品類占比下降幅度比較明顯。從居民消費(fèi)分類增速看，2023年居民人均消費(fèi)支出同比增長9.2%，增速偏高的分類主要是2022年受疫情影響較大的服務(wù)類消費(fèi)，如教育文化娛樂（17.6%）、其他用品及服務(wù)（17.1%）和醫(yī)療保?。?6.0%）等；2024年上半年醫(yī)療保健消費(fèi)增速有所回落，但教育文化娛樂消費(fèi)仍維持了同比11.2%的較高增速，此外其他用品及服務(wù)和交通通信消費(fèi)也實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)同比高增長。所有分類中，在2023年和2024年上半年連續(xù)增速低于整體水平的僅有居住和生活用品及服務(wù)兩項(xiàng)。2024年9月27日從居民消費(fèi)分類結(jié)構(gòu)看，2024年上半年占比最高的是食品煙酒（31.0%）、居?。?2.1%）和交通通信（13.4%），與2023年同期相比，占比上升的是交通通信、教育文化娛樂、食品煙酒等，占比下降較多的主要是居住，下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，其次是醫(yī)療保健和生活用品及服務(wù)，占比均下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。與2015年-2019年同期消費(fèi)結(jié)構(gòu)平均水平相比，2024年上半年食品煙酒和醫(yī)療保健消費(fèi)占比均上升1.0個(gè)百分點(diǎn)，是占比上行幅度最大的項(xiàng)目，其次是教育文化娛樂和其他用品及服務(wù)，占比均上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，占比下降的是衣著（下降1.6個(gè)百分點(diǎn)）、生活用品及服務(wù)（下降0.7個(gè)百分點(diǎn)）和交通通信（下降0.1個(gè)百分點(diǎn)）。整體來看，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化受兩方面因素影響，一是居民的消費(fèi)偏好，如服務(wù)類消費(fèi)在居民消費(fèi)中的占比持續(xù)上行的趨勢，二是價(jià)格因素。圖表21.分品類近期居民消費(fèi)增速變化202024-062023-120202024-062023-1207.88.16.84.21.92.2食品煙酒衣著居住生活用務(wù)娛樂健食品煙酒衣著居住生活用務(wù)娛樂健務(wù)資料來源：Wind，中銀證券圖表22.2024年上半年居民消費(fèi)分品類結(jié)構(gòu)變化情況0.0-0.5-1.0-2.00.30.40.00.0-0.1-0.2-0.2-0.2-0.7-1.12024年上半年較2015年-2019年同期平均水平食品煙酒衣著居住生活用品交通和通教育、文醫(yī)療保健其他用品及服務(wù)信化和娛樂及服務(wù)資料來源：Wind，中銀證券圖表23.分品類的不同時(shí)期居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)3530252050353025205031.022.122.19.99.36.15.42.9食品煙酒衣著居住生活用品及交通和通信教育、文化醫(yī)療保健其他用品及服務(wù)和娛樂服務(wù)資料來源：Wind，中銀證券分區(qū)域來看，居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化特征略有不同。2024年上半年，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占比最高的三項(xiàng)均為食品煙酒、居住和交通通信，但橫向比較來看，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，食品煙酒和醫(yī)療保健的消費(fèi)占比低于農(nóng)村居民均超過2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)居住消費(fèi)占比超過農(nóng)村居民3.7個(gè)百分點(diǎn)。與2023年上半年的消費(fèi)結(jié)構(gòu)比較看，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占比上升較多的分類是交通通信（上升0.6個(gè)百分點(diǎn)）、教育文化娛樂（上升0.4個(gè)百分點(diǎn)）、食品煙酒（上升0.3個(gè)百分點(diǎn)），占比下降較多的分類主要是居住，下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)村居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占比上升較多的分類也是交通通信（上升0.5個(gè)百分點(diǎn)）、教育文化娛樂（上升0.3個(gè)百分點(diǎn)）和食品煙酒（上升0.3個(gè)百分點(diǎn)），占比下降較多的分類主要也是居住，下降了1.0個(gè)百分點(diǎn)。2024年9月27日與2015年-2019年同期平均水平相比，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，占比上升較多的分類主要是醫(yī)療保健，上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，其次是居住占比上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，食品煙酒和其他用品及服務(wù)消費(fèi)占比均上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，占比下降的分類主要是衣著和生活用品及服務(wù)，分別下降1.9個(gè)百分點(diǎn)和0.7個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)村居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化與城鎮(zhèn)居民差異較大，占比上升的分類僅有食品煙酒和醫(yī)療保健，分別上升2.8個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，占比下降的分類則有居?。ㄏ陆?.6個(gè)百分點(diǎn)）、衣著（下降0.8個(gè)百分點(diǎn)）和生活用品及服務(wù)（下降0.6個(gè)百分點(diǎn)）。2024年上半年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異不大，與2023年上半年相比，分地區(qū)的居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化情況也相似，但與2015年-2019年同期平均水平相比，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費(fèi)偏好出現(xiàn)較大差異，其中城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)更加偏好居住和服務(wù)類，而農(nóng)村居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)更加偏好必需圖表24.2024年上半年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)歷史比較3.52.50.5-0.5-1.5-2.5 2024年上半年較2015年-2019年同期平均水平0.60.70.60.30.30.30.30.20.30.10.20.1-0.1-0.2-0.3-0.1-0.2-0.7-1.1-1.9食品煙酒交通和通信文化和食品煙酒交通和通信文化和健其他用品及服品及服務(wù)娛樂務(wù)資料來源：Wind，中銀證券圖表25.2024年上半年農(nóng)村居民分品類消費(fèi)結(jié)構(gòu)歷史比較3.52.50.5-0.5-1.5-2.5 2.82024年上半年較2023年上半年2024年上半年較2015年-2019年同期平均水平0.50.3■0.10.30.50.3■0.10.1I0.0-0.10.0-0.20.0I-0.6-0.8-1.0-1.6食品煙酒交通和通信教育、文化和食品煙酒交通和通信教育、文化和娛樂醫(yī)療保健其他用品及服務(wù)品及服務(wù)資料來源：Wind，中銀證券圖表26.2024年上半年城鄉(xiāng)居民分品類的消費(fèi)結(jié)構(gòu)對比3530252050食品煙酒衣著居住生活用品及交通和通信教育、文化醫(yī)療保健其他用品及服務(wù)和娛樂服務(wù)u居民部門城鎮(zhèn)居民u農(nóng)村居民資料來源：Wind，中銀證券居民消費(fèi)的收入彈性包括三方面內(nèi)容，一是計(jì)算“居民消費(fèi)/居民收入”，衡量居民總收入中用于消費(fèi)的比例，作為居民消費(fèi)傾向，二是計(jì)算“較上一年同期新增消費(fèi)/較上一年同期新增收入”，衡量居民的新增收入中用于消費(fèi)的比例，作為居民新增收入的消費(fèi)傾向，三是計(jì)算在居民的較上一年同期相比的新增消費(fèi)中，各分類新增消費(fèi)的情況，衡量居民新增收入的消費(fèi)偏好。2024年9月27日2015年至2024年期間，剔除疫情三年，上半年同期相較，居民整體的消費(fèi)彈性在疫情之后的2023年上半年和2024年上半年較疫情前明顯下降，從67%上方下行至65%左右；其中城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)傾向與居民整體走勢類似，但農(nóng)村居民的消費(fèi)傾向有所不同，在2023年上半年和2024年上半年均位于81%上方，且保持了自2015年以來歷史同期的上行趨勢。從疫情后的情況看，2023年上半年居民和城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)傾向都創(chuàng)下了2015年以來歷史同期的最低水平，但包括農(nóng)村居民在內(nèi)，三個(gè)分類的消費(fèi)傾向都在2024年上半年實(shí)現(xiàn)了較2023年同期上行，一定程度上顯示出2024年上半年居民部門消費(fèi)傾向整體處于修復(fù)狀態(tài)的特點(diǎn)。從居民新增收入的消費(fèi)傾向歷史趨勢變化看，在2015年之后整體波動比較大，但與消費(fèi)傾向整體特點(diǎn)不同的是，居民部門和城鎮(zhèn)居民在2023年上半年和2024年上半年的新增收入消費(fèi)傾向，較疫情前出現(xiàn)明顯上升，同時(shí)期的農(nóng)村居民新增收入消費(fèi)傾向則與疫情前相比，沒有創(chuàng)下新高。圖表27.分區(qū)域居民消費(fèi)傾向變化7570656055半年半年半年半年半年半年半年居民城鎮(zhèn)農(nóng)村資料來源：Wind，中銀證券圖表28.分區(qū)域居民新增收入的消費(fèi)傾向變化（%）1201101009080706050402015年上2016年上2017年上2018年上2019年上2023年上2024年上半年半年半年半年半年半年半年居民城鎮(zhèn)農(nóng)村資料來源：Wind，中銀證券就居民部門整體而言，2024年上半年居民新增收入的消費(fèi)偏好占比較高的是食品煙酒（35.6%）、交通通信（21.9%）和教育文化娛樂（15.7%），三項(xiàng)消費(fèi)占居民新增消費(fèi)的比例達(dá)到73.2%，偏好較低的是生活用品及服務(wù)（1.9%）、其他用品及服務(wù)（5.5%）和醫(yī)療保?。?.0%）。與2023年同期相比，和與2015年-2019年同期平均水平相比，新增收入的消費(fèi)偏好占比上升較多的都是食品煙酒和交通通信，占比下降較多的都是醫(yī)療保健和居住。其中值得關(guān)注的是兩點(diǎn)：一是居住消費(fèi)在新增收入的消費(fèi)偏好占比不斷下行，2015年-2019年上半年居住的新增消費(fèi)偏好占比達(dá)到25.6%，超過食品煙酒的23.4%，是八個(gè)分類中消費(fèi)偏好最高的分類，但2024年上半年居住的新增消費(fèi)偏好回落至僅為6.4%，二是2024年上半年教育文化娛樂的新增消費(fèi)偏好，較2023年上半年下降，但較歷史同期平均水平上升。我們認(rèn)為上述兩點(diǎn)消費(fèi)偏好的變化，均與市場和政策影響相關(guān)。圖表29.居民新增收入消費(fèi)結(jié)構(gòu)403530252015105035.621.96.46.05.51.9l食品煙酒交通和通信文化和食品煙酒交通和通信文化和娛樂健其他用品及服務(wù)品及服務(wù)資料來源：Wind，中銀證券圖表30.居民新增收入消費(fèi)結(jié)構(gòu)相較歷史水平的變化13.012.313.012.3553.82.83.82.80-5-10-5-10-3.4-3.6-6.6-6.6-12.1-15-20-19.2-25食品煙酒交通和通信教育、文化和食品煙酒交通和通信教育、文化和娛樂醫(yī)療保健其他用品及服務(wù)品及服務(wù)2024年上半年較2023年同期2024年上半年較歷史同期平均水平資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日從城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)對比看，2024年上半年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費(fèi)偏好結(jié)構(gòu)相似，差異主要在于消費(fèi)偏好比例，但有一項(xiàng)消費(fèi)偏好結(jié)構(gòu)差異最大，就是生活用品及服務(wù)，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)偏好僅為0.1%，遠(yuǎn)低于農(nóng)村居民的5.3%。此外，農(nóng)村居民較城鎮(zhèn)居民消費(fèi)偏好結(jié)構(gòu)更高的分類是醫(yī)療保健、居住和食品煙酒，消費(fèi)偏好結(jié)構(gòu)更低的是交通通信、教育文化娛樂和其他用品及服務(wù)。整體來看，雖然農(nóng)村居民的服務(wù)類消費(fèi)偏好占比上升，但在邊際消費(fèi)傾向上仍普遍低于城鎮(zhèn)居民。從城鄉(xiāng)居民的新增消費(fèi)傾向歷史比較看，新增消費(fèi)偏好的變化情況也非常相似，與2023年同期和歷史同期平均水平相比，新增消費(fèi)偏好上升較多的都是食品煙酒和交通通信，下降較多的都包括居住和醫(yī)療保??；差異較大的項(xiàng)目是生活用品及服務(wù)，城鎮(zhèn)居民2024年上半年的新增消費(fèi)偏好較2023年同期和歷史同期平均水平都是明顯下降的，但農(nóng)村居民都是小幅上升的，我們認(rèn)為這一差異可能是受到城鄉(xiāng)居民耐用消費(fèi)品人均保有量差異和今年以來消費(fèi)品以舊換新政策的影響。圖表31.城鎮(zhèn)居民新增消費(fèi)偏好結(jié)構(gòu)35.723.435.723.45.54.90.14035403025206.26.250食品煙酒交通和通信文化和娛樂食品煙酒交通和通信文化和娛樂健其他用品及服務(wù)品及服務(wù)2024年上半年2023年上半年201資料來源：Wind，中銀證券圖表33.城鎮(zhèn)居民2024年上半年新增消費(fèi)偏好歷史比較550-5-108.610.23.04.24.03.20.5-1.7-7.3-5.4-5.9-7.9-13.3-1.7-7.3-5.4-5.9-7.9-13.3-15-20-22.1-25-22.1食品煙酒交通和通信文化和食品煙酒交通和通信文化和娛樂健其他用品及服務(wù)品及服務(wù)2024年上半年較2023年同期2024年上半年較歷史同期平均水平資料來源：Wind，中銀證券圖表32.農(nóng)村居民新增消費(fèi)偏好結(jié)構(gòu)40353025205040353025205036.019.913.67.94.27.06.25.34.2食品煙酒交通和通信教育、文化和醫(yī)療保食品煙酒交通和通信教育、文化和醫(yī)療保健其他用品及服品及服務(wù)娛樂務(wù)u2024年上半年a2023年上半年u2015年-2019年上半年平均資料來源：Wind，中銀證券圖表34.農(nóng)村居民2024年上半年新增消費(fèi)偏好歷史比較4.12.62.52.52.62.52.52.50-12.1-12.1-16.1食品煙酒食品煙酒健其他用務(wù)娛樂務(wù)資料來源：Wind，中銀證券綜上分析，我們認(rèn)為居民的消費(fèi)傾向和新增收入消費(fèi)傾向并未出現(xiàn)顯著下降，居民消費(fèi)偏弱的主要原因或在于兩方面，一是居民收入同比多增幅度有所收窄，二是居民新增收入的消費(fèi)偏好出現(xiàn)結(jié)構(gòu)2024年9月27日居民收入和就業(yè)的特點(diǎn)居民收入構(gòu)成分為四個(gè)部分，分別是工資性收入、經(jīng)營凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入。從占比看，2023年工資性收入占比56.2%，仍是占比最高的組成部分，雖然較2013年的比例小幅下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，但是較疫情期間占比明顯上升；2013年-2023年期間，占比持續(xù)上升的是轉(zhuǎn)移凈收入，2023年占比已經(jīng)達(dá)到18.5%；經(jīng)營凈收入2023年的占比為16.7%，2013年至今整體呈現(xiàn)下降趨勢。從增速看，2013年至今，居民收入的四個(gè)組成部分增速整體都在波動下降趨勢當(dāng)中，但在2019年及之前，增速波動的情況相對穩(wěn)定，即經(jīng)營凈收入增速偏低，財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入增速相對偏高，工資性收入增速在三者區(qū)間范圍內(nèi)，但2023年工資性收入增速7.1%，成為增速最高的分類。從“居民人均可支配收入”的統(tǒng)計(jì)方法看，是將家庭總收入扣除交納的個(gè)人所得稅和個(gè)人交納的各項(xiàng)社保支出之后，按照居民家庭人口平均的收入水平。從統(tǒng)計(jì)方法可以看出，居民人均收入在統(tǒng)計(jì)方面的特點(diǎn)是以家庭為單位，因此部分家庭包括了未成年人和退休人員等非經(jīng)濟(jì)活動人口，一定程度上可能拉低居民人均收入水平。這也一定程度上解釋了，我國低收入戶年收入水平與低保年收入水平相近的矛盾。從2022年統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，城市低保平均標(biāo)準(zhǔn)為752.3元/人月，年收入9027.6元，農(nóng)村低保平均標(biāo)準(zhǔn)為582.1元/人月，年收入6985.2元；同年，我國居民人均可支配收入中20%低收入戶年收入8601.1元，其中城鎮(zhèn)居民20%低收入戶年收入16970.7元，農(nóng)村20%低收入戶年收入5024.6元。低收入戶人均可支配收入偏低，一定程度上或是受到家庭單位中非經(jīng)濟(jì)活動人口數(shù)量的影響，在放開三孩的政策影響下，未來一段時(shí)間內(nèi)居民人均收入多增幅度收窄或?qū)⒀永m(xù)，同時(shí)需要密切關(guān)注居民收入倍數(shù)的波動趨勢，防止出現(xiàn)貧富差距拉大的情況。從居民收入增加的角度看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動人口是重點(diǎn)關(guān)注對象。以2022年數(shù)據(jù)為例，我國總?cè)丝?41175萬人，其中0-14歲人口23908萬人和中等高等教育在校人口14537.8萬人，占比分別為16.9%和10.3%，合計(jì)占比27.2%，是我國潛在的新增勞動力和教育人口紅利，城鄉(xiāng)領(lǐng)取養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)16464.2萬人，占比11.7%，低保人數(shù)4032.1萬人，占比2.9%，為財(cái)政兜底的民生支出相關(guān)人員，合計(jì)占比14.5%，此外統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)活動人口數(shù)76863萬人，占比54.4%，提高這一部分人員的就業(yè)率和勞動收入，是提高居民收入的重點(diǎn)。圖表35.居民人均可支配收入結(jié)構(gòu)6050403020020132014201520162017201820192020202120222023工資性收入經(jīng)營凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入資料來源：Wind，中銀證券圖表36.居民人均可支配分類增速864202014201520162017201820192020202120222023工資性收入經(jīng)營凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入資料來源：Wind，中銀證券圖表38.2022年我國人口分布特點(diǎn)（單位：萬人）圖表圖表38.2022年我國人口分布特點(diǎn)（單位：萬人）2024年9月27日4.0020132014201520162017201820192020202120222023全國居民城鎮(zhèn)居民農(nóng)村居民資料來源：Wind，中銀證券..0上在校人口低保人數(shù)經(jīng)濟(jì)活動人口城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老上在校人口低保人數(shù)資料來源：Wind，中銀證券從現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，截至2019年，我國就業(yè)人員數(shù)75447萬人，延續(xù)了自2014年就業(yè)人數(shù)達(dá)到歷史峰值后持續(xù)下行的趨勢，其中城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)45249萬人，高于鄉(xiāng)村就業(yè)人數(shù)30198萬人；城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)當(dāng)中，非私營單位就業(yè)人數(shù)17161.78萬人，在全部就業(yè)人數(shù)比例為22.7%，私營企業(yè)就業(yè)人數(shù)14566.65萬人，占比19.3%，個(gè)體就業(yè)人數(shù)11691.59萬人，占比15.5%。橫向比較看，鄉(xiāng)村就業(yè)人數(shù)最高，但就業(yè)單位相對城鎮(zhèn)比較單一，城鎮(zhèn)就業(yè)人員中，私營單位和個(gè)人就業(yè)占比最高，截至2019年在全部就業(yè)中占比達(dá)到34.8%，在城鎮(zhèn)就業(yè)人員中占比達(dá)到58.03%。但另一方面，城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員平均工資水平明顯偏低，2022年，城鎮(zhèn)非私營單位在崗職工平均工資為11.72萬元，私營單位僅有6.52萬元，并且2015年以來，除了2020年以外的時(shí)間內(nèi)，非私營單位在崗人員工資增速更高，這就導(dǎo)致了二者收入差距不斷拉大，且在2015年之后，收入差走闊的斜率明顯抬升。以城鎮(zhèn)的行業(yè)分類、就業(yè)人數(shù)、平均工資等數(shù)據(jù)為例，2019年-2022年期間，我國各行業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)凈下降461.12萬人，其中就業(yè)人數(shù)降幅較大的是建筑業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，就業(yè)人數(shù)上升較多的是衛(wèi)生社保、租賃商服、信息技術(shù)、教育和科研服務(wù)。對比就業(yè)人數(shù)變動和就業(yè)人員工資三年復(fù)合增速來看，居民人均收入同比增幅收窄的原因或有兩個(gè)，一是新增就業(yè)少增的行業(yè)，在過去三年收入的復(fù)合增速整體處于中等偏高水平，二是從吸納城鎮(zhèn)勞動力更多的私營單位看，收入復(fù)合增速偏高的行業(yè)，對應(yīng)同行業(yè)非私營單位的收入增速，相對偏低。考慮到數(shù)據(jù)截至2022年疫情期間，可能仍存在疫情因素的影響，需要關(guān)注2023年疫情防控轉(zhuǎn)段之后，相關(guān)數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的趨勢。但整體來看，居民收入同比增幅收窄，或一定程度上受新增勞動力較多集中在過去三年工資復(fù)合增速偏低的行業(yè)，以及非私營單位工資倍數(shù)更高的行業(yè)。圖表39.就業(yè)人口的企業(yè)類型分布結(jié)構(gòu)70605040302002001200420072010201320162019城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員數(shù)城鎮(zhèn)私營企業(yè)和個(gè)體就業(yè)人員數(shù):私營企業(yè) 城鎮(zhèn)私營企業(yè)和個(gè)體就業(yè)人員數(shù):個(gè)體 鄉(xiāng)村就業(yè)人員數(shù)資料來源：Wind，中銀證券圖表40.城鎮(zhèn)居民非私營單位和私營單位平均工資60,00040,00020,000020082010201220142016201820202022城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員平均工資:在崗職工城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員平均工資資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日圖表41.城鎮(zhèn)居民新增就業(yè)和工資相關(guān)情況城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員平均工資三年復(fù)合增速金融業(yè)居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)-資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日內(nèi)需（一）居民部門的消費(fèi)潛力雖然2024年以來，居民超額儲蓄增長放緩，居民加杠桿動力也明顯減弱，但從絕對水平看，居民儲蓄余額仍在不斷增長，同時(shí)居民負(fù)債的供給端有動力增加居民債權(quán)，居民消費(fèi)仍有較大釋放潛力。超額儲蓄增長乏力2023年居民超額儲蓄高增的情況，在2024年上半年出現(xiàn)走弱的趨勢。2024年上半年，居民新增存款9.27萬億元，雖然新增存款水平較2015年以來的歷史同期相比，整體仍處于較高水平，但明顯低于2022年同期和2023年同期的10.33萬億元和11.91萬億元。從新增居民存款同比變化的角度看，2024年上半年居民新增存款同比少增2.64萬億元，2015年以來，歷史同期此前僅有2015年和2021年兩次出現(xiàn)新增居民存款同比少增的情況，少增幅度分別為9700億元和8800億元，因此2024年上半年居民新增存款同比少增的情況，預(yù)計(jì)對居民消費(fèi)支出的影響或在下半年延續(xù)。圖表42.2024年上半年居民新增存款同比少增2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000（億元）2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000新增居民存款新增居民存款同比多增資料來源：Wind，中銀證券圖表43.居民存款中定期存款占比不斷上升（億元%）1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00008070605040302002015-012017-012019-012021-012023-01住戶存款（左軸）活期存款占比（右軸） 定期及其他存款占比（右軸）資料來源：Wind，中銀證券分存款類型看，2024年上半年居民存款余額146.26萬億元，其中活期存款占比27.4%，定期存款占比72.6%，從變化趨勢看，2017年之后，居民存款中活期存款占比不斷下降，定期存款占比持續(xù)上升。從2024年上半年數(shù)據(jù)看，居民部門新增活期存款1.05萬億元，新增定期存款8.22萬億元，與2023年上半年相比，活期存款多增的情況比較明顯；但與歷史同期數(shù)據(jù)比較看，定期存款多增的幅度較大。從新增存款同比多增的幅度看，2024年上半年居民存款同比大幅少增，主要原因在于居民定期存款少增，居民新增活期存款較2023年上半年同期是多增的。整體來看，2023年上半年居民新增存款的特點(diǎn)是定期化，而2024年上半年居民新增存款出現(xiàn)活期化的現(xiàn)象。圖表44.2024年上半年居民新增存款分類情況圖表圖表44.2024年上半年居民新增存款分類情況2024年9月27日內(nèi)需（一）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000（億元）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000住戶存款活期存款定期及其他存款40,00030,00020,0000(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1u住戶存款活期存款資料來源：Wind，中銀證券資料來源：Wind，中銀證券居民有加杠桿空間。2023年年初以來，居民存款余額同比增速持續(xù)下降，從2023年2月的18.3%持續(xù)下行至2024年8月的10.8%，但相較之下，居民負(fù)債增速的下行過程更長。從趨勢看，2017年4月居民負(fù)債余額同比增速達(dá)到24.5%的階段性高點(diǎn)之后，此后延續(xù)了較長時(shí)間的下行過程，特別是在2021年2月之后，居民負(fù)債余額同比增速下行幅度進(jìn)一步加大，截至2024年8月，居民負(fù)債余額同比增速已經(jīng)從16.4%回落至3.5%。從居民負(fù)債余額同比增速和居民存款余額同比增速比較看，自2008年以來，大致上僅有兩個(gè)時(shí)期，存款增速出現(xiàn)較長時(shí)間高于負(fù)債增速，一次是在2008年8月至2009年7月期間，受次貸危機(jī)影響，居民負(fù)債增速大幅回落，另一次就是2022年3月至今，相較前一次僅持續(xù)了12個(gè)月，本次增速差趨勢倒掛已經(jīng)持續(xù)了30個(gè)月。從居民部門負(fù)債率的角度看，2018年-2021年期間，在居民負(fù)債余額同比增速下降和居民存款余額同比增速中樞上移的共同影響下，居民部門負(fù)債率上行的斜率較此前明顯下降，但在2021年11月，居民負(fù)債率也創(chuàng)下了69.04%的歷史最高水平；此后居民負(fù)債率持續(xù)快速下滑，截至2024年8月已經(jīng)回落至54.03%。圖表46.居民存款和負(fù)債余額同比增速605040302002008-012011-012014-012017-012020-012023-01個(gè)人存款同比增速居民部門債權(quán)同比增速資料來源：Wind，中銀證券80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002007-012010-012013-012016-012019-012022-01居民部門負(fù)債/個(gè)人存款資料來源：Wind，中銀證券2024年9月27日內(nèi)需（一）居民負(fù)債的基本情況居民負(fù)債分類主要有兩種口徑，一是按照期限，分為短期貸款和中長期貸款，二是按照用途，分為消費(fèi)性貸款和經(jīng)營性貸款。從存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣境內(nèi)貸款余額來看，截至2024年7月，居民貸款余額79.69萬億元，在境內(nèi)貸款余額占比31.83%，其中居民短期貸款貸款余額19.95萬億元，在居民貸款余額中占比25.03%，中長期貸款余額59.74萬億元，占比74.97%，居民消費(fèi)性貸款余額55.96萬億元，在居民貸款余額中占比70.22%，經(jīng)營性貸款月23.73萬億元，占比29.78%。從各分類居民貸款余額占比走勢看，居民中長期貸款占比整體保持在歷史同期較高水平，消費(fèi)貸占比雖然也較高，但有小幅下行的趨勢，整體來看，居民貸款占比在2021年11月到底歷史最高點(diǎn)36.62%之后持續(xù)下行，一定程度上受到消費(fèi)貸表現(xiàn)偏弱的影響。從居民每月新增貸款看，大幅少增的情況最早出現(xiàn)在2022年初，分別是2022年2月少增3248億元和2022年4月少增2023億元，此后居民每月新增貸款雖然基本能夠保持正增長，但增幅較2021年及之前明顯下降，2024年2月居民新增貸款出現(xiàn)2015年以來最大幅度的少增，少增幅度達(dá)到5305億元，2024年4月少增幅度再次達(dá)到5159億元。從居民新增貸款同比多增的情況看，居民貸款走弱的現(xiàn)象更加明顯，并且時(shí)間也明顯前移，自2021年4月開始，居民當(dāng)月新增貸款同比多增開始落入負(fù)增長區(qū)間，并在2021年-2022年期間延續(xù)，2023年隨著經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入疫后修復(fù)階段，居民當(dāng)月新增貸款同比多增波動回正增長區(qū)間，但自2024年2月開始，再度落入負(fù)增長區(qū)間。分貸款類型看，居民新增貸款同比少增幅度最大的是短貸，其次是經(jīng)營貸，消費(fèi)貸和中長貸同比少增的幅度也較大，但從2024年7月的當(dāng)月數(shù)據(jù)看，率先實(shí)現(xiàn)了新增貸款同比多增。圖表48.居民貸款結(jié)構(gòu)變化4035302520504035302520509070605040302002015-012017-012019-012021-012023-01住戶貸款占比（右軸）短貸占比（左軸） 消費(fèi)貸占比（左軸） 經(jīng)營貸占比（左軸）資料來源：Wind，中銀證券圖表49.新增居民貸款和新增居民貸款同比多增變化15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)2017-012019-012021-012023-01新增住戶貸款新增住戶貸款同比多增資料來源：Wind，中銀證券圖表50.2024年各分類居民貸款同比多增情況4,0002,0000(2,000)(4,000)4,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08a住戶短貸u住戶中長貸a住戶消費(fèi)貸住戶經(jīng)營貸資料來源：Wind，中銀證券2024年9月