投資學-第五章

新編21世紀金融學系列教材——投資學2020年6月主編：許榮李勇邱嘉平全書目錄章節(jié)名稱第一章投資選擇過程概覽第二章投資品種分類第三章股票市場運行第四章普通股估值第五章有效市場、行為金融與投資策略選擇第六章利率變動與債券估值第七章分散化與風險投資組合第八章資本資產(chǎn)定價模型第九章投資組合業(yè)績評估與風險管理第十章金融衍生品在投資組合中的運用第十一章主動投資還是被動投資？第十二章因子模型與市場異象第十三章金融危機：可以被預測嗎？第五章有效市場、行為金融與投資策略選擇第一節(jié)有效市場理論第二節(jié)行為金融第三節(jié)投資策略選擇第一節(jié)有效市場理論一、市場有效性的定義與分類1、內在價值與信息內在價值(Intrinsicvalue)，是指一個資產(chǎn)應當值多少，市場價格是指市場認為該資產(chǎn)值得多少，而有效性就是關于價格與價值的比較。從最嚴格的觀點出發(fā)，若對于所有資產(chǎn)，其價值與價格相等，則市場有效性(marketefficiency或有效市場假說(efficientmarketshypothesis(EMH))成立。事實上,變化的價格完全體現(xiàn)了市場有效性。價格隨著投資者主觀認可的價值變化而變化,而投資者主觀認可的價值隨著相關環(huán)境的變化而變化,或隨著信息集合的擴大而變化。價格變化是隨機、無法預料的，因為它只對不可預知、隨機發(fā)生的新信息產(chǎn)生反應。正因如此，價格被認為服從隨機游走(randomwalk)，這個稱呼的產(chǎn)生來源于如果一個隨機變量是不可預測的，在統(tǒng)計上它被認為是以“隨機”的方式移動（“走動”）。第一節(jié)有效市場理論一、市場有效性的定義與分類2、有效市場的類型有效市場的三種類型：弱式有效、半強式有效、強式有效，正是根據(jù)市場價格反映了哪一個信息集合進行區(qū)分的。在弱式有效的情況下,市場價格已充分反映所有過去歷史的證券價格信息,包括股票的成交價,成交量等所有交易信息；在半強式有效市場中，價格已充分反應出所有已公開的有關公司營運前景的信息，包括成交價,成交量,盈利數(shù)據(jù),盈利預測值,公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等；強式有效市場條件下，價格已充分地反應了所有關于公司營運的信息,這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。我們在下圖5-1中表達了三種類型有效市場所反映的信息集合差異。第一節(jié)有效市場理論一、市場有效性的定義與分類3、不同類型的有效市場下適用的投資分析方法技術分析(Technicalanalysis)試圖利用過去的價格和收益來獲取超額收益。如果市場是弱式有效(weak-formefficient)的，那么這些技術分析都是不可能產(chǎn)生超額收益的?；久娣治?Fundamentalanalysis)認為利用所有公開可得的信息可以獲取超額收益。如果市場是半強式有效(semi-strong-formefficient)的，那么基本面分析應當也是不產(chǎn)生超額收益的。市場一旦達到強式有效條件下，此時挖掘任何公開或者不公開的信息都無法獲得超額收益，因此投資者只能選擇進行指數(shù)投資。第一節(jié)有效市場理論二、套利與有效市場理論1、套利相對價格的錯誤定價造成了套利。套利(Arbitrage)是試圖從相對價格的不一致性中獲利的行為。套利者尋找和利用這種不一致性，并最終消除不一致性。舉例：現(xiàn)在考慮一個來自金融市場的例子，比如外匯交易（貨幣）市場。2011年11月，加元、美元和歐元之間的匯率如表5.2所示，加元兌換美元有兩種方式，直接以匯率x兌換，或以歐元作為中間貨幣進行間接兌換。間接兌換的方式如下，首先以0.7218的匯率將加元兌換成歐元，再以1.3529的匯率將歐元兌換成美元，這種間接兌換的匯率是0.7218×1.3529=0.9765，這個值應該和x幾乎相等。事實上，匯率報價確實如此，否則存在套利機會。具體來說，如果美元／加元的匯率低于0.9765會發(fā)生什么？可以創(chuàng)造一個賺錢機器，投資者先借1加元，兌換成0.7218歐元，再兌換為0.9765美元，由于美元／加元的匯率低于0.9765，那么最終可以兌換成多于1加元。想象一個三角形，每個頂點代表一種貨幣，以上的兌換過程即環(huán)繞三角形一周，從1加元開始以多于1加元結束，這個過程命名為三角套利(triangulararbitrage)。第一節(jié)有效市場理論二、套利與有效市場理論2、市場有效性的三個前提理論上,市場有效性有三個前提,即投資者理性,錯誤不相關,以及套利無限制。如果三個都成立,則市場就是有效的,如果其中一個不成立,那么市場有效性就有待質疑。（1）有效性的第一個前提是投資者理性,具體來說是所有投資者一直保持理性,然而實際中很多現(xiàn)象與此相悖；（2）第二個前提是錯誤不相關。錯誤相關意味著同一時間許多人在犯同一個錯誤,這點會引發(fā)社會性的非理性投資行為；（3）第三個前提是套利無限制。如果套利無限制,則市場有效性成立。3、一個更實際的市場有效性的定義基于最嚴格的定義(價值與價格永遠一致)的市場有效性會導致內部矛盾。首先假設這種市場有效性成立,即價格永遠等于價值,由于價格反映了所有的信息,信息收集和信息分析的工作將不再具有價值,并且沒有人有動機和能力去發(fā)現(xiàn)被錯誤定價的資產(chǎn)。一個更實際的市場有效性的定義：如果沒有投資者能夠利用所有相關信息獲取超額收益(超額收益是指扣除所有涉及的成本后的收益),那么資本市場是有效的。對于超額收益,首先要進行風險調整,其次要扣除成本,包括交易成本和分析成本。第一節(jié)有效市場理論三、有效市場檢驗1、兩個案例（1）荷蘭皇家公司股票和殼牌公司股票（2）Palm股票和3Com股票各種解釋大多以套利限制(limitstoarbitrage)作為理由。簡而言之，套利者承擔著錯誤定價在短期內變得更加錯誤的風險。如果他們面臨著財富約束和職業(yè)憂慮越大（因為他們代理投資者管理資產(chǎn)，如果投資者看到短期虧損，可能會終止代理業(yè)務），他們就越不愿意／或無法改變價格，使其回到他們認可的價位。2、市場有效性檢驗與異象檢驗市場有效性主要有兩種方法。第一，可以關注專業(yè)管理的資金，判斷扣除所有成本（包括管理成本）后它們是否還有超額收益，例如養(yǎng)老基金和共同基金。多數(shù)研究結果表明共同基金（以及養(yǎng)老基金）在平均水平上凈收益不能打敗大盤；第二個方法則更加間接。根據(jù)股票收益的歷史數(shù)據(jù)，判斷利用所有投資者都知道的公開信息是否可以獲取超額收益。因為利用所有信息檢驗有效市場假說是不可能的，所以只能利用部分信息進行檢驗。第一節(jié)有效市場理論三、有效市場檢驗2、市場有效性檢驗與異象（1）收益長期反轉與中期慣性現(xiàn)象邦特(DeBondt)和塞勒(Thaler)在1985年的一篇論文中,將1926—1982年美國股市中的股票,按照前3年表現(xiàn)最好與最壞的公司分別進行組合,然后計算這些組合5年之后的平均收益。他們發(fā)現(xiàn),前3年表現(xiàn)好的股票組合的平均收益低于前3年表現(xiàn)不好的股票組合的平均收益,即長期而言,股票的歷史累計收益與未來的長期收益負相關,投資者可以進行相應的投資組合獲得超額收益,這種現(xiàn)象被稱為股票收益的“長期反轉”?！爸衅趹T性”或“收益動能”是杰格迪什(Jegadeesh)和泰特曼(Titman)在1993年的一篇論文中提出的。他們發(fā)現(xiàn):平均而言,過去3~12個月賺錢的股票組合在隨后的3~12個月仍然表現(xiàn)較好,這就是所謂的“中期慣性”或“收益動能”現(xiàn)象。不論“長期反轉”或是“中期慣性”,都說明投資者按照這種投資策略能夠獲得超額收益。（2）期間效應實證研究表明,在很多國家的股票市場中,如美國和中國,股票在星期一的收益率為負值的概率明顯高于為正值的概率,而股票在星期五的收益率明顯高于其他交易日。另外,還有一些研究表明,一年之中1月份的股票收益率相對其他月份而言是最高的。這些現(xiàn)象被統(tǒng)稱為“期間效應”。第一節(jié)有效市場理論三、有效市場檢驗2、市場有效性檢驗與異象（3）收益率的過度波動希勒(Shiller,1981)等人對標準普爾500指數(shù)1871—1979年的收益率波動性進行了測試,發(fā)現(xiàn)無論是以股票收益率還是以價格—紅利比來衡量,股票價格的波動性都過于激烈,呈現(xiàn)出“過度波動”現(xiàn)象。而按照有效市場假說,所有的信息均應反映在股票價格之中,只有新的信息出現(xiàn)才會導致股票價格變化,而投資者的理性預期不可能導致如此劇烈的波動,因此有效市場假說無法解釋“過度波動”現(xiàn)象。（4）封閉式基金折價封閉式基金是一種到期可以贖回,但是平時只能在二級市場進行交易的基金。因此,從理論上說,每份基金的價格應該等于基金的凈資產(chǎn)現(xiàn)值。但是,現(xiàn)實情況卻并不如此。在美國證券市場中,封閉式基金剛上市時,其基金價格高于凈資產(chǎn)現(xiàn)值,經(jīng)過一段時間后,其交易價格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值,并且直到封閉期滿后,其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會縮小或消失,這種現(xiàn)象被稱為“封閉式基金折價”現(xiàn)象。第二節(jié)行為金融正如本章第一節(jié)所討論的,有效市場假說建立在一個重要假設,即投資者的完全理性的基礎上。完全理性意味著理想投資決策者擁有近乎無窮的大腦容量,考慮所有的相關信息,并在當前情形下做出最優(yōu)決策。然而,大量研究表明現(xiàn)實卻是另一番景象,即典型的決策者與理想狀態(tài)相距甚遠。一、認知偏差認知偏差又可以進一步區(qū)分為兩類:一類是信念固著,指投資者一旦對某種股價變動規(guī)律建立了某種信念,尤其是為它建立了一個理論支持體系,那么新的信息和證據(jù)就很難打破投資者的固有看法,即使出現(xiàn)完全相反的證據(jù)與信息,他們也往往選擇視而不見;另一類是信息處理偏差。1、信念固著信念固著的發(fā)生多是因為投資者接受到的新信息與其固有信念存在矛盾,投資者為了解決這一矛盾因而選擇性地只關注與其固有信念一致的信息,而忽略不一致的信息。（1）保守性偏差；（2）確認偏差；（3）表征性偏差；（4）控制錯覺偏差；（5）后視偏差第二節(jié)行為金融一、認知偏差2、信息處理類偏差信息處理類偏差產(chǎn)生的原因更多是因為投資者在處理信息時的非理性行為造成的，而不是受到過往信念的影響。（1）錨定與調整效應；（2）心理賬戶偏差；（3）框架效應；（4）可得性偏差二、情緒偏差1、損失厭惡偏差損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受。損失帶來的負效用有可能為收益正效用的數(shù)倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現(xiàn)為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現(xiàn)為風險尋求。2、過度自信偏差過度自信是指人們往往傾向于高估自己的知識、能力和擁有的信息的準確性。心理學和金融經(jīng)濟學的文獻普遍認為大部分的人在多數(shù)時間內都會過度自信。第二節(jié)行為金融二、情緒偏差3、自我控制偏差自我控制偏差是由于投資者由于缺乏自律因而難以有效執(zhí)行并實現(xiàn)其長期投資目標。受到自我控制偏差影響，雖然投資者意識到應該更多儲蓄以備退休后的支出，但是更多儲蓄意味著減少當期的消費，投資者有可能因為缺乏自律而沒有足夠的儲蓄。4、現(xiàn)狀偏差現(xiàn)狀偏差是情緒性地傾向于維持現(xiàn)狀的一種認知偏差。當現(xiàn)狀客觀上優(yōu)于其它選項或者在信息不完善時，做出維持現(xiàn)狀的決定是一種理性的行為，但現(xiàn)狀偏差與此不同。在現(xiàn)狀偏差的情況下，現(xiàn)狀被當成是基準，任何改變都被視為一種損失。大量證據(jù)表明人的決策經(jīng)常會受到現(xiàn)狀偏差的影響。5、稟賦效應稟賦效應意指當投資者擁有某項資產(chǎn)的時候，他對該資產(chǎn)的價值評估要大于沒有擁有這項資產(chǎn)的時候。由于稟賦效應，投資者在決策過程中，往往會產(chǎn)生偏見，導致對于規(guī)避風險的考慮遠遠大于對于追逐利益的考慮，因此投資者在出賣物品或資產(chǎn)時，往往索要比其本身更高的價值。6、后悔厭惡偏差后悔厭惡偏差指的是對投資者而言，后悔帶來的痛苦比因錯誤引起的損失帶來的痛苦還要大。例如投資者面臨著購買藍籌股或者不知名小盤股的選擇。第三節(jié)投資策略選擇一、市場未達到弱式有效狀態(tài)下的技術分析1、技術分析的理論基礎（1）技術分析的基本內容技術分析通過分析證券市場的市場行為,對價格的未來變化趨勢進行預測,所使用的手段是分析股票市場過去和現(xiàn)在的市場行為。（2）技術分析的理論基礎——三大假設技術分析對于市場的認識具有獨到的一面,總結出來就是它賴以存在的理論基礎,即下面的三大假設:假設1——市場行為包括一切信息。假設2——價格沿趨勢波動,并保持趨勢。假設3——歷史會重復。（3）關于三大假設的合理性對假設1來說,任何一個因素對股票市場的影響最終都必然體現(xiàn)在股票價格的變動上。從這點看,假設1有一定的合理性。對于假設2,一般來說,某段時間的價格一直是下降的或上升的,那么在今后一段時間內,如果不出意外,股票價格也會按照原來的波動規(guī)律繼續(xù)下降或上漲。假設3的合理性是建立在統(tǒng)計結果的基礎上。第三節(jié)投資策略選擇一、市場未達到弱式有效狀態(tài)下的技術分析2、市場行為的四個要素:價、量、時、空（1）價和量是市場行為最基本的表現(xiàn)；（2）時間和空間是市場潛在能量的表現(xiàn)；（3）成交量與價格趨勢的一般關系；價格隨成交量的上漲而上升,這是正常的市場特征,這種價量關系表示價格將繼續(xù)上升;反之,如果價格出現(xiàn)了新高,而成交量沒有創(chuàng)出新高,則此上升趨勢是令人懷疑的,是價格潛在的反轉信號。（4）時間、空間與價格趨勢的一般關系。一般來說,時間長、波動空間大的過程,對今后價格趨勢的影響和預測作用也大;時間短、波動空間小的過程,對今后價格趨勢的影響和預測作用也小。3、技術分析方法的分類和局限性分類：（1）技術指標；（2）支撐壓力；（3）形態(tài)；（4）K線；（5）波浪理論；（6）循環(huán)周期應注意的問題：（1）用多個而不是一個技術分析方法同時進行判斷；（2）對技術分析的期望不要超過技術分析力所能及的范圍。第三節(jié)投資策略選擇二、有效市場理論與指數(shù)化投資1、指數(shù)化投資如果市場達到弱式有效，那么上文介紹的技術分析方法將失去用武之地；如果市場達到半強式有效以及強式有效，那么基本分析方法也將失效。此時指數(shù)化投資方法可能是在市場相對有效時的重要方法。指數(shù)化投資就是構建一個投資組合來復制市場指數(shù)的走勢。最基本的思路就是自己構建或者直接買入已經(jīng)打包好的投資組合，這個投資組合可以復制我們想要投資的指數(shù)的走勢。復制投資組合最簡單（也是最有效和必要的）的構建方式就是以合適的權重去購買指數(shù)中所有的個股。我們也可以通過購買各種指數(shù)化產(chǎn)品來進行指數(shù)化投資，主要是交易型開放式指數(shù)基金（exchangetradedfundsorETFs）第三節(jié)投資策略選擇二、有效市場理論與指數(shù)化投資第三節(jié)投資策略選擇三、考慮行為金融影響的投資選擇1、根據(jù)財務目標的重要性差異進行分類資產(chǎn)選擇心理賬戶效應會使得投資者把自己的投資組合置于不同的賬戶中從而偏離完全理性條件下的組合決策,一個可行的應對策略是在設計投資組合時即把心理賬戶效應考慮在內。如圖5-3所示,投資者可以根據(jù)自己的財務目標的重要性等級選擇不同風險等級的資產(chǎn)組合,財務目標的重要性越高,則相應的投資組合的風險水平就越低。第三節(jié)投資策略選擇三、考慮行為金融影響的投資選擇2、根據(jù)財富規(guī)模與行為偏差類型進行資產(chǎn)組合調整（1）投資者的財富規(guī)模直接影響根據(jù)其行為特征進行資產(chǎn)組合調整的幅度；（2）投資者