多資產(chǎn)配置（投資實踐進階）

多資產(chǎn)配置投資實踐進階目錄\h第1章多資產(chǎn)投資問題的介紹\h1.1什么是多資產(chǎn)投資\h1.2傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)\h1.3從主動型管理到敞口配置的轉(zhuǎn)換\h1.4提升配置結(jié)構(gòu)\h1.5通過建立多資產(chǎn)組合來管理尾部風險\h1.6新興市場的多資產(chǎn)投資\h1.7從多資產(chǎn)策略到多資產(chǎn)解決方案\h1.8多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)\h第2章傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)\h2.1傳統(tǒng)投資流程\h2.2資產(chǎn)配置流程\h2.3多元化投資的理論\h2.4股票風險溢價和投資期限\h2.5相互獨立的資產(chǎn)類別\h2.6組織架構(gòu)和資源配置\h2.7資產(chǎn)配置需要的能力\h2.8改進的配置解決方案\h2.9對于改進資產(chǎn)配置方案的一些爭論\h第3章從主動型管理到敞口配置\h3.1從歷史數(shù)據(jù)看阿爾法和貝塔的合理性\h3.2主動型管理的發(fā)展\h3.3貝塔概念的一般化處理\h3.4配置不再以資產(chǎn)類別區(qū)分\h3.5主動型投資流程的含義\h3.6投資策略分類\h3.7另類投資的定位\h3.8可轉(zhuǎn)移阿爾法策略被淘汰\h3.9基準投資和靈活貝塔投資策略的定位\h3.10基于敞口框架的風險分析\h3.11按照投資期限長短來進行組織架構(gòu)建設(shè)\h3.12從資產(chǎn)到敞口的轉(zhuǎn)換\h3.13結(jié)論\h第4章重新定義多資產(chǎn)配置決策中的風險溢價\h4.1風險和風險溢價框架的現(xiàn)狀\h4.2多種資產(chǎn)共存的分析框架\h4.3投資期內(nèi)的風險\h4.4大類資產(chǎn)配置的風險和回報溢價\h4.5資產(chǎn)類別溢價：我們的理論和傳統(tǒng)方法的比較\h4.6資產(chǎn)類別溢價：不同投資期限的影響\h4.7資產(chǎn)類別風險：我們的理論和傳統(tǒng)方法的比較\h4.8資產(chǎn)類別風險：不同投資期限的影響\h4.9主權(quán)信用風險和風險溢價\h4.10在多資產(chǎn)投資不同情景中的應(yīng)用\h4.11結(jié)論\h第5章多策略配置結(jié)構(gòu)\h5.1配置方法的分類\h5.2多策略框架在配置問題上的應(yīng)用\h5.3多元化策略的優(yōu)勢\h5.4單配置方法的要求\h5.5多策略配置示例\h5.6結(jié)論\h第6章基本面敞口配置方法：經(jīng)濟周期\h6.1被動經(jīng)濟模型\h6.2主動經(jīng)濟方法\h6.3五周期資產(chǎn)配置法\h6.4周期理論中的風險參數(shù)\h6.5區(qū)分核心和周期性成分\h6.6五周期框架的構(gòu)成\h第7章系統(tǒng)性敞口配置流程：主動風險預(yù)算\h7.1經(jīng)濟周期模型\h7.2貨幣周期模型\h7.3股票估值的風險調(diào)整\h7.4構(gòu)建一個經(jīng)調(diào)整的風險預(yù)算配置策略\h7.5模擬組合表現(xiàn)\h7.6ARB配置策略的效果檢驗\h7.7回撤管理的應(yīng)用\h第8章資產(chǎn)配置預(yù)測\h8.1資產(chǎn)配置一致預(yù)期的數(shù)據(jù)庫\h8.2用一致預(yù)期來進行資產(chǎn)配置\h第9章多資產(chǎn)組合的優(yōu)化\h9.1均值方差理論的發(fā)展\h9.2組合配置和績效評估\h9.3效用最大化的策略\h9.4基金經(jīng)理的目標\h9.5有效前沿\h9.6最優(yōu)組合選擇\h9.7約束條件\h9.8尾部風險約束\h9.9事件風險\h9.10宏觀風險\h9.11市場結(jié)構(gòu)風險\h9.12相關(guān)性風險\h9.13最優(yōu)策略的表達式\h9.14無約束配置\h9.15引入約束條件\h9.16最優(yōu)組合\h9.17結(jié)論\h第10章在多資產(chǎn)組合中管理尾部風險\h10.1實踐中的組合管理\h10.2實踐中的資產(chǎn)配置\h10.3真正的風險衡量標準：投資期末風險和投資期內(nèi)風險\h10.4模型的不確定性\h10.5止損規(guī)則\h10.6尾部風險的管理\h10.7相關(guān)變量說明\h第11章新興市場的多資產(chǎn)投資\h11.1觀察1：新興市場區(qū)域分類不合理\h11.2觀察2：新興市場行業(yè)分類不恰當\h11.3觀察3：股票指數(shù)的持倉集中度\h11.4觀察4：主動型管理的潛力\h11.5觀察5：主動型管理人的業(yè)績表現(xiàn)\h11.6觀察6：過度依賴于單一投資決策\h11.7觀察的總結(jié)\h11.8新興市場投資框架的陷阱\h11.9優(yōu)化的新興市場投資框架\h第12章資產(chǎn)配置在亞洲股票中的重要性\h12.1投資范圍對于組合超額回報的影響\h12.2不同行業(yè)的離散程度對于組合超額回報的影響\h12.3資產(chǎn)配置和個股選擇的相對重要性\h12.4美國股票池與亞洲股票池的對比\h12.5結(jié)論\h第13章多資產(chǎn)策略的執(zhí)行：主動型還是被動型\h13.1影響主動型-被動型策略選擇的投資因素\h13.2投資人的約束要求對于主動型-被動型決策的影響\h第14章敞口風險診斷模型\h14.1傳統(tǒng)風險分析方法的缺點\h14.2評估有意風險和無意風險\h14.3多維度風險結(jié)構(gòu)\h第15章管理人報酬對于配置決策的影響\h15.1報酬結(jié)構(gòu)\h15.2管理人約束\h15.3最佳的主動性水平\h15.4業(yè)績分布\h15.5能力的重要性\h15.6主動性水平和管理人年齡\h15.7多個投資期間的影響\h15.8管理合約示例\h15.9結(jié)論\h第16章從多資產(chǎn)策略到多資產(chǎn)解決方案\h16.1當前行業(yè)轉(zhuǎn)型所處的階段\h16.2行業(yè)功能定位：多資產(chǎn)解決方案\h16.3多資產(chǎn)解決方案供應(yīng)商的特點\h16.4投資解決方案的定制化因素\h16.5標準操作流程的要求\h16.6業(yè)績歸因分析的重要性\h16.7結(jié)論\h第17章私人財富管理中的多資產(chǎn)投資\h17.1私人財富多資產(chǎn)投資的癥結(jié)\h17.2商業(yè)模式及組織架構(gòu)\h17.3當前投資框架\h17.4私人財富多資產(chǎn)投資平臺\h17.5根據(jù)投資目標進行配置\h17.6只能做多的主動型管理人\h17.7結(jié)論\h第18章開展多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)\h18.1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定位\h18.2產(chǎn)品的優(yōu)勢和劣勢\h18.3產(chǎn)品投資能力\h18.4目標客戶群體\h18.5現(xiàn)有投資產(chǎn)品差在哪里\h18.6客戶群體：預(yù)期及績效評估\h第19章如何創(chuàng)造更好的業(yè)績：機構(gòu)投資之間的博弈\h19.1使命和理念：第一步也是最重要的一步\h19.2分析框架：傳統(tǒng)資產(chǎn)類別與風險溢價\h19.3將投資理念與回報驅(qū)動因子和組合構(gòu)建決策結(jié)合在一起\h19.4投資治理\h19.5選擇委托投資的執(zhí)行路徑\h19.6監(jiān)督\h19.7結(jié)論“我們無法知道所有的答案，但是所有的問題都值得我們思考?！薄⑸狢.克拉克致安雅和佳妮希望你們擁有不斷探尋的智慧、敢于創(chuàng)新的動力，以及展現(xiàn)自我、實現(xiàn)夢想的勇氣。譯者序配置的作用1986年，格雷P.布林森（GaryP.Brinson）、L.蘭道夫·胡德（L.RandolphHood），以及吉爾伯特L.比鮑爾（GilbertL.Beebower）首次從歸因分析的角度檢查了91只大型養(yǎng)老金在1974~1983年的業(yè)績表現(xiàn)，試圖找到?jīng)Q定組合績效的關(guān)鍵因子。研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)配置可以解釋組合93.6%的業(yè)績表現(xiàn)。在其后的30多年中，有不少研究人員順著這一思路繼續(xù)研究資產(chǎn)配置對于投資組合業(yè)績的影響作用，根據(jù)選擇樣本期間、研究方法以及市場環(huán)境的不同，得到的結(jié)論也略有不同。但學(xué)術(shù)研究及金融機構(gòu)普遍形成的共識就是，資產(chǎn)配置是決定組合業(yè)績表現(xiàn)的最重要因素。中國的資產(chǎn)管理行業(yè)起步較晚，對于資產(chǎn)配置問題的研究也是伴隨著中國資本市場的發(fā)展和完善而逐漸活躍起來的。最先開始理解資產(chǎn)配置的重要作用，并將其運用在實際投資管理中的，還是以機構(gòu)投資人為主，包括主權(quán)投資基金、保險公司以及銀行等。隨著市場上可投資產(chǎn)品的日益豐富，不同資產(chǎn)的風險收益特征日益復(fù)雜，投資人的選擇和管理方式也面臨著巨大挑戰(zhàn)。本書無論從理論研究，還是從實踐操作層面，對目前中國市場投資人都有重要的參考意義。多資產(chǎn)投資實踐多資產(chǎn)投資是一個內(nèi)涵豐富、外延廣闊的概念。它涵蓋了不同市場、不同資產(chǎn)類別、不同投資期限對于投資的影響，也包括涉及多資產(chǎn)投資的風險控制、組織架構(gòu)建設(shè)以及商業(yè)推廣等。本書盡可能全面而深入地分析了以上這些內(nèi)容。本書的作者有著豐富的多資產(chǎn)投資管理經(jīng)驗，并且經(jīng)歷過各個資本市場不同的牛熊周期，既服務(wù)過大型的機構(gòu)投資人，包括主權(quán)基金、保險公司、養(yǎng)老金等，也服務(wù)過普通的個人投資者。從多資產(chǎn)投資延伸出來的策略種類繁多，不過基本可以統(tǒng)稱為多資產(chǎn)策略。這一策略最早由全球領(lǐng)先的資產(chǎn)管理公司推出，擁有堅實的理論基礎(chǔ)和實踐運用。在金融危機之后，資本市場的投資人越來越多地注意到，單一股票或者債券策略的組合已經(jīng)無法滿足客戶的需求，傳統(tǒng)的組合策略，比如60/40組合、被動組合、目標風險/日期組合等，在應(yīng)對多變的市場環(huán)境方面，也無法做到令人滿意?，F(xiàn)實需求推動了多資產(chǎn)策略的迅速發(fā)展。對于多資產(chǎn)策略，從字面上理解，是包含多類資產(chǎn)的投資組合策略。相比傳統(tǒng)的股票/債券組合，多資產(chǎn)策略最明顯的特點是包含的資產(chǎn)種類更多、涉及的市場范圍更廣。典型的多資產(chǎn)策略中除了股票、債券之外，還包括商品、不動產(chǎn)、私募股權(quán)、私募債券等另類投資。多種資產(chǎn)組合在一起，一方面確實有效提高了組合應(yīng)對系統(tǒng)性風險的能力，但是另一方面，卻又對資產(chǎn)管理人的專業(yè)能力提出了巨大的挑戰(zhàn)。畢竟，沒有人可以同時深刻了解所有的資產(chǎn)類別。此外，當前金融市場發(fā)展迅速，市場環(huán)境持續(xù)變化，新的投資工具和投資理論層出不窮，每個資產(chǎn)類別的風險收益特點也需要重新定義。本書重新回顧并檢查了目前的多資產(chǎn)策略和觀點，運用詳盡的數(shù)據(jù)和扎實的數(shù)理分析，對長期流行的多資產(chǎn)策略提出了挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，并且根據(jù)豐富的理論研究和行之有效的實踐運用，給出了全新的多資產(chǎn)策略解決方案，為多資產(chǎn)策略的構(gòu)建提供了令人耳目一新的見解。在本書中，作者討論了傳統(tǒng)多資產(chǎn)理論的缺陷，重新定義了阿爾法和貝塔，并提出應(yīng)該以全新的視角來看待主動型策略和被動型策略的優(yōu)劣勢。在配置方面，作者認為傳統(tǒng)上按照資產(chǎn)類別來進行配置會導(dǎo)致風險的重疊和低效，而應(yīng)該按照敞口類別來配置，這樣可以顯著提高配置效率，并且有利于整體風險控制框架的搭建。在以上分析的基礎(chǔ)之上，結(jié)合多年的實踐經(jīng)驗，作者提出了全新的多資產(chǎn)解決方案。多資產(chǎn)投資中的風險管理伴隨現(xiàn)代金融市場的快速發(fā)展，金融理論日新月異。在構(gòu)成整個金融市場的理論基石中，至關(guān)重要的仍然是風險和收益的匹配。所有的回報都伴隨著風險，不存在無風險套利的機會，這可以看作當代金融市場的基石。所有投資人的工作都可以歸結(jié)為在可承受的風險范圍內(nèi)追求盡可能高的回報/效用。本書中認為風險的內(nèi)涵既包括了投資期末未能達到預(yù)期回報的風險，也包括了投資期內(nèi)組合表現(xiàn)突破既定閾值的風險。于是，我們需要重新審視對于風險的定義，以及導(dǎo)致風險的不同因子，并進而制定具有針對性的風險控制策略。在本書中，作者重點分析了如何管理投資過程中出現(xiàn)的尾部風險，并且提出，對于投資人而言，投資期內(nèi)的風險甚至比投資期末的風險更為重要。因此，全面而有效的風險認識體系和管理體系，是決定多資產(chǎn)策略成功與否的關(guān)鍵。作者提出了一套綜合風險評估方法，既能夠管理投資期內(nèi)的回撤風險，也能夠有預(yù)見性地控制投資期末回報未達預(yù)期的風險。這兩個風險的合計，才應(yīng)該是投資面對的“真正風險”。中國的金融市場雖然起步較晚，但是發(fā)展迅速，目前中國的資本市場在全球金融市場中已經(jīng)起到了舉足輕重的作用。盡管長期以來中國市場與國際市場仍然存在割裂，但是大類資產(chǎn)的風險特征仍然具有共性。此外，國內(nèi)投資者對于投資風險的認識和理解還處在相對初級的階段，監(jiān)管環(huán)境和市場結(jié)構(gòu)的不同又對投資人的風險控制能力提出了更高和更有針對性的要求。本書深入分析了各類資產(chǎn)的風險特征，并且重新設(shè)計了針對不同投資人和資產(chǎn)類別的風險控制措施，對于國內(nèi)的投資人具有很強的借鑒意義。多資產(chǎn)投資的商業(yè)實踐多資產(chǎn)投資的業(yè)務(wù)模式具有創(chuàng)新性，全球各地的管理人也在不斷嘗試設(shè)計并推廣不同的多資產(chǎn)產(chǎn)品，應(yīng)對變化萬千的市場環(huán)境，滿足客戶的不同需求。正是由于多資產(chǎn)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，這就要求資產(chǎn)管理人重新調(diào)整內(nèi)外部資源的配置，設(shè)計合理有效的組織架構(gòu)，以適應(yīng)多資產(chǎn)投資的實際需求。本書作者分析了目前市面上主流的多資產(chǎn)策略及其管理人內(nèi)部架構(gòu)，總結(jié)出能夠成功提供多資產(chǎn)投資服務(wù)的一系列特征。這對于我國境內(nèi)的資產(chǎn)管理公司有著重要的借鑒意義。我于2014年初步接觸多資產(chǎn)投資的概念，彼時我正在境內(nèi)一家大型保險公司從事保險資金海外投資工作。作為保險公司資產(chǎn)管理人，在日常投資實踐中，考慮最多的問題就是如何進行資產(chǎn)配置、管理多種資產(chǎn)類別的投資組合、應(yīng)對不同市場環(huán)境的變化并控制風險，進而創(chuàng)造回報。本書從不同維度解答并延伸了上述這些要點，有針對性地解決了機構(gòu)投資人在管理大規(guī)模資金時所面臨的問題。此外，隨著國民財富的整體上升，對于個人投資者而言，如何配置財富、如何甄別投資機會、如何控制投資風險，這些問題也是在個人投資中需要認真思考總結(jié)的。本書在這一方面能夠給機構(gòu)投資人和個人投資者提供有用的借鑒。最后，感謝CFA北京協(xié)會給予的機會，讓我得以翻譯本書，并在此過程中充實自己的知識，提高對于投資的理解。感謝機械工業(yè)出版社華章公司的劉新艷老師以及本書作者之一李兵老師，在譯稿校驗和出版過程中給予的大力幫助。翻譯、校驗過程歷時接近1年，在這期間得到了我妻子的大力支持，在此由衷感謝。是為序。胡超2017年3月29日前言在一次訪談中，有人問我：“為什么你想成為一個投資經(jīng)理？”我的回答是：在投資的世界里面，任何一個角落發(fā)生的任何一件事都會影響你今天將要做的決策，這是獨一無二的。這個觀點在今天更為正確。當然，問題在于我們對這些事情的看法是不一樣的，對信息的理解是不一樣的，并且對這些事情如何影響經(jīng)濟以及資產(chǎn)價格的認識也是不一樣的。這些觀點的差異一方面創(chuàng)造了整個金融市場，另一方面也催生了無數(shù)關(guān)于“正確”方案的討論。這些觀點的碰撞來自不同的維度：學(xué)術(shù)和實踐，基本面和系統(tǒng)性，自下而上和自上而下，嚴謹?shù)暮碗S意的，想象的和實踐的，回報和風險，或者全球化和本土化。每個人都有支持自己觀點的分析方法，但是很少有人去討論是否有一種框架可以把各種理論集合在一起，進而為投資人提供一種最優(yōu)的投資解決方案。這就是本書試圖解決的一個問題。多資產(chǎn)投資是一個廣泛應(yīng)用的專業(yè)術(shù)語，也是任何一個組合都可能會面臨的投資問題，它涉及不同地域、不同資產(chǎn)屬性、不同行業(yè)等幾乎所有的金融市場工具。對于這一問題的分析往往將我們帶往一條充滿主觀判斷的道路，由于沒有充分的證據(jù)或論斷，這一問題的結(jié)論也飽受爭論。另外一些時候，我們可能會構(gòu)建一種偏理論的量化框架模型，這并沒有太大的實際應(yīng)用價值。所有觀點都是有根據(jù)的，我們相信在多資產(chǎn)投資范圍內(nèi)，對每個細項問題的研究都有可能提供一種解決方案，而這些單一的解決方案往往是偏頗的。在本書一開始，我們介紹了時下多資產(chǎn)投資的概況。接著，我們詳細探討了那些我們認為可以進一步優(yōu)化該框架的地方，并提供一種更為有效的解決方案。在每一章節(jié)中，我們都嘗試解決某一個特定的問題。我們的目標是，根據(jù)我們在管理全球多資產(chǎn)組合方面的經(jīng)驗，提供一種我們認為有效的多資產(chǎn)解決方案。很多時候這些方案側(cè)重于基本面，也有一些方案非常量化?？偠灾覀兿Ｍ梢悦枋鑫覀冊趯嶋H工作中應(yīng)用的方法，這些方法行之有效。本書的目的在于提出這樣一個問題：“如果今天你可以從頭構(gòu)建一個多資產(chǎn)投資策略，你應(yīng)該怎么做？”在解決多資產(chǎn)投資問題的同時，我們也審視了該策略的商業(yè)表現(xiàn)。當前市場上豐富的多資產(chǎn)投資策略為我們的研究提供了很好的對象，我們可以看看如何開展多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，并解決相關(guān)的問題，比如管理人薪酬、個人投資者如何進行多資產(chǎn)投資等。在本書的最后一章，我們附上了韋萊韜睿惠悅投資服務(wù)公司的觀點，主要是他們?nèi)绾螀f(xié)助客戶解決以上問題。普拉納·古普塔（PranayGupta）斯文·斯卡爾舍（SvenSkallsjo）李兵（BingLi）作者簡介普拉納·古普塔、斯文·斯卡爾舍以及李兵在最近的15年間一直在一起工作，他們各自在資產(chǎn)配置、金融數(shù)學(xué)以及組合管理方面都有扎實的專業(yè)能力。這些能力使得他們在管理大規(guī)模資產(chǎn)時可以運用創(chuàng)造性的方法解決碰到的各種問題。普拉納·古普塔，特許金融分析師（CFA），在投資管理領(lǐng)域工作超過25年，曾分別在歐洲大陸、英國、美國以及亞洲工作過。普拉納先生在亞洲很多著名的資產(chǎn)管理公司擔任過首席投資官，在11個國家為機構(gòu)客戶、零售客戶以及保險資金管理超過850億美元的資產(chǎn)。此外，普拉納先生也一直負責管理一只規(guī)模超過220億美元的多資產(chǎn)投資策略基金，在這只基金上，普拉納先生運用了具有創(chuàng)造性的方法，持續(xù)提供了正回報。普拉納先生獲得了“BestDiscretionaryAssetManager”榮譽。在他的職業(yè)生涯中，普拉納先生在全球各地管理過股票基金、新興市場債券基金、對沖基金母基金以及系統(tǒng)性量化基金等。普拉納先生曾擔任過CFA協(xié)會研究基金會的投資委員會主席，負責該捐贈基金的資產(chǎn)配置。他同時也擔任過新加坡國立大學(xué)資產(chǎn)管理研究與投資協(xié)會的研究員。普拉納先生是全球另類投資協(xié)會（GAAI）的創(chuàng)始人，這是一個全球化的非營利性投資智庫，主要服務(wù)于各國的主權(quán)基金、大學(xué)捐贈基金、公司及政府的養(yǎng)老金等機構(gòu)。該智庫的研究涵蓋了資產(chǎn)管理的各個領(lǐng)域。普拉納先生目前正在協(xié)助CFA協(xié)會制定其資產(chǎn)配置和另類投資相關(guān)的課程項目。普拉納先生曾在全球各地發(fā)表過演講，內(nèi)容廣泛，也是BBC全球、彭博TV、CNBC以及CNN等媒體機構(gòu)的?？汀Ｋ刮摹に箍柹?，博士，是一位金融專家，他擅長運用數(shù)理工具解決資產(chǎn)配置和風險控制方面的問題。在獲得一個數(shù)學(xué)學(xué)位之后，他的興趣轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟學(xué)以及金融市場。他于2004年在斯德哥爾摩經(jīng)濟學(xué)院獲得博士學(xué)位，研究的主要方向是貨幣政策和動態(tài)收益率曲線之間的內(nèi)在聯(lián)系，重點關(guān)注零利率政策的含義和影響。他目前主要活躍于風險管理領(lǐng)域，在就職于Ignis資產(chǎn)管理公司、AGL結(jié)構(gòu)金融公司以及Shell資產(chǎn)管理公司期間，分別設(shè)計、開發(fā)過風險模型。在工作中，他運用數(shù)理工具將直觀的理念轉(zhuǎn)化為模型。斯文與其他人合作完成了多篇針對多資產(chǎn)投資以及風險管理的論文。李兵，博士、特許金融分析師，是富榮資產(chǎn)管理有限公司的總裁，這是一家香港公司，主要為中國內(nèi)地的高凈值客戶提供投資方案。李兵先生在西安大略大學(xué)獲得了化學(xué)博士學(xué)位，并開始在Grey-danus，Boeckh&Associates公司擔任量化分析師。在那里，李兵先生通過對收益率曲線和利差曲線建模，成功開發(fā)了債券交易策略。在20年的職業(yè)生涯中，李兵先生曾在加拿大、歐洲大陸、英國以及中國香港的幾家資產(chǎn)管理公司擔任基金經(jīng)理。他服務(wù)的客戶包括機構(gòu)客戶以及零售客戶，管理的資產(chǎn)類別包括全球債券、股票、對沖基金母基金以及多資產(chǎn)配置組合。作為一個長期從業(yè)者，李兵先生持續(xù)關(guān)注在構(gòu)建投資策略方面的各種細節(jié)問題，其業(yè)績持續(xù)超越相應(yīng)的基準。第1章多資產(chǎn)投資問題的介紹最近十年間，金融市場研究和資產(chǎn)管理行業(yè)最熱點的問題包括如何創(chuàng)造阿爾法收益、如何將回報分成阿爾法收益及貝塔收益，以及究竟該用主動型管理策略還是被動型管理策略。確實如此，目前全球投資領(lǐng)域的主要目的都是為了解決在資產(chǎn)管理中碰到的上述各方面問題。比如，投資銀行的市場研究主要是在個體證券的層面，目的在于推薦有潛力的投資機會，并且貢獻超越市場基準的回報。不論在全球任何地方，也不論管理何種資產(chǎn)，大部分主動型資產(chǎn)管理人都宣稱他們有能力找到“正確的”股票或者債券，從而戰(zhàn)勝市場，并且收取主動管理傭金。即使是投資人，不論主權(quán)基金、公司、政府養(yǎng)老金，或者捐贈基金，它們的主要工作和資源都集中于選擇正確的投資策略，雇用或者炒掉外部管理人。但是，目前金融行業(yè)的結(jié)構(gòu)似乎與我們長久以來形成的共識相左，即一個組合90%的風險和回報來自資產(chǎn)配置。盡管實際上是否剛好是90%仍然有爭議，但是普遍的共識是，就算不是最主要的貢獻因素，資產(chǎn)配置也在很大程度上影響了組合的整體回報。那么，為什么我們要將大量的資源用于研究基于個股選擇能力的投資策略上，這可能僅僅只貢獻10%的回報。與此同時，內(nèi)涵豐富的組合配置問題卻沒有得到充分研究，也沒有足夠的創(chuàng)新成果。這個問題成為資產(chǎn)所有者未能實現(xiàn)組合回報目標的唯一重大原因，不管是機構(gòu)投資者還是私人投資者都是如此。這個問題也是全球多資產(chǎn)投資的一個核心問題。從最開始的關(guān)注資產(chǎn)配置，多資產(chǎn)投資開始變得多元化，不同的機構(gòu)對其有不同的定位，也有不同的稱呼。除了多資產(chǎn)之外，這一研究領(lǐng)域的其他名稱還包括資產(chǎn)配置、風險配置、因子配置、風險預(yù)算、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、宏觀投資、投資解決方案或者政策組合構(gòu)建等。這僅僅是一部分名字，這一策略幾乎覆蓋了投資資產(chǎn)的各個類別，不管是戰(zhàn)略組合還是母基金的構(gòu)建。在本書中，我們研究了關(guān)于多資產(chǎn)投資各個方面的問題，并提出一種具有代表性的框架，將這一領(lǐng)域中的各種市場活動歸納總結(jié)出一個概念。我們認為，當今各種資產(chǎn)類別都是在一個全球性的多資產(chǎn)框架內(nèi)運行的，“真正”有效的主動型管理策略其實只有一個，那就是資產(chǎn)配置。今天市場出現(xiàn)的以某一基準為標準來衡量的主動型管理策略或被動型管理策略，實際上并沒有那么重要。但是，多資產(chǎn)絕對回報問題比相對回報問題更復(fù)雜，以至于目前世界投資領(lǐng)域的工具和方法并不能很好地解決這些問題。本書希望能夠在這一持續(xù)創(chuàng)新的過程中，提供一些具有實踐意義的建議。1.1什么是多資產(chǎn)投資我們對于多資產(chǎn)投資的定義是，在投資產(chǎn)品、服務(wù)或者解決方案中，包括不止一種資產(chǎn)類別的投資活動。這包括了投資領(lǐng)域的幾乎所有活動，比如客戶要求、產(chǎn)品設(shè)計以及必要的投資流程和組合分析中的各個環(huán)節(jié)等。多資產(chǎn)投資的內(nèi)涵非常廣泛，圖1-1描述了這其中的各個環(huán)節(jié)。在投資決策環(huán)節(jié)就包括了資產(chǎn)預(yù)測、資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建、執(zhí)行以及風險診斷。僅在資產(chǎn)預(yù)測環(huán)節(jié)，就有越來越多的可能性，既包括主觀判斷，也包括系統(tǒng)性分析，此外還需要考慮用于配置的可選擇資產(chǎn)范圍。在不同的投資期限下，基于風險、收益或者二者結(jié)合的角度，這些預(yù)測又會形成不同的結(jié)論。多資產(chǎn)組合的構(gòu)建開始考慮“真正的風險”約束，并且越來越關(guān)注尾部風險的管理。不管是主動管理人的傳統(tǒng)方法，還是利用新開發(fā)的衍生工具，管理多資產(chǎn)組合都越來越靈活。這又引發(fā)了新一輪關(guān)于主動型管理還是被動型管理的討論，尤其是隨著靈活貝塔收益策略開始流行起來。最后，組合分析和診斷框架變成一種基本的必備技能，在投資流程中，這種技能可以用來分析問題的癥結(jié)，進而改進并提升績效。在產(chǎn)品設(shè)計層面，越來越多的管理人開始重視投資產(chǎn)品的定制化需求。這帶來了各種各樣的多資產(chǎn)策略，每一種策略都是專門針對某一類資產(chǎn)所有者的解決方案，完全是根據(jù)他們獨特的要求和約束來制定的。圖1-1多資產(chǎn)投資平臺涉及的投資、產(chǎn)品和決策流程在本書中，我們對于已經(jīng)長期流行的全球多資產(chǎn)策略的觀點提出了質(zhì)疑，并且提出一些對于從業(yè)者來說具有啟發(fā)意義的觀點。針對全球多資產(chǎn)投資的實際問題，我們給出了一些非傳統(tǒng)但行之有效的解決方案。在很多案例中，從嚴謹?shù)膶W(xué)術(shù)層面來說，我們很難驗證給出的解決方案在理論上是最優(yōu)的；但是，我們可以確認的是，每一個解決方案都在大規(guī)模資產(chǎn)管理的實踐中運用過，并且都是成功的。此處討論的這些技術(shù)或許不是投資管理的最終答案，但看起來比目前我們正在應(yīng)用的方法更有效。最后，我們希望提供一個框架，可以作為未來多資產(chǎn)投資領(lǐng)域研究的基礎(chǔ)方向。1.2傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論認為，在一個組合中投資于多種資產(chǎn)類別可以獲得多元化效應(yīng)，而且投資股票可以獲得風險溢價。對于投資人來說，多元化和風險溢價是選擇多資產(chǎn)投資的主要原因。然而，在當今的市場環(huán)境下，不同資產(chǎn)類別之間的關(guān)聯(lián)性提高，風險溢價降低并且波動水平加大，都對這兩個傳統(tǒng)框架下的理論提出了挑戰(zhàn)。投資人所要求的收益目標以及回撤風險控制都越來越難實現(xiàn)。如今的全球金融市場更加復(fù)雜，各種混合工具和衍生品層出不窮，而多資產(chǎn)投資的創(chuàng)新、管理以及實踐也需要不斷進步，來應(yīng)對復(fù)雜的形勢。1.3從主動型管理到敞口配置的轉(zhuǎn)換在公司資本結(jié)構(gòu)中運用不同工具所形成的資產(chǎn)類別，是多資產(chǎn)投資的理論基礎(chǔ)。大部分投資人或管理人都根據(jù)這些資產(chǎn)類別將金融市場分為不同的領(lǐng)域，他們的主要工作就是戰(zhàn)勝不同資產(chǎn)類別的市場基準，創(chuàng)造阿爾法收益。但是，將阿爾法收益和貝塔收益分開來看，究竟是為了更好的投資回報，還是僅僅為了更合理的傭金結(jié)構(gòu)？我們提出的框架將阿爾法收益和貝塔收益統(tǒng)一起來，我們認為二者之間并沒有清晰的界限。阿爾法和貝塔之間的劃分，實際上是在區(qū)分可交易的和不可交易的貝塔，而這會隨著市場的變化而發(fā)生變化。我們認為這種主動型投資和風險管理過程的框架，意味著投資管理行業(yè)應(yīng)該將越來越多的資源和工作集中于資產(chǎn)配置而不是創(chuàng)造阿爾法收益。根據(jù)投資工具屬性定義資產(chǎn)類別造成的另外一個影響就是，資產(chǎn)類別的劃分也被用于資產(chǎn)配置決策。盡管配置于不相關(guān)的資產(chǎn)類別可以提高組合的整體表現(xiàn)，但是我們也知道，在公司層面來說，信用債和股票本身就存在重疊。如果能夠分離主權(quán)債券中隱含的利率風險、公司債中的信用風險以及股票證券中的股票風險，我們就可以創(chuàng)造一種多層次的風險和風險溢價預(yù)測機制。我們認為這種機制在資產(chǎn)配置方面更合理。1.4提升配置結(jié)構(gòu)大部分（退休金）計劃發(fā)起人都會為他們的資產(chǎn)建立一個長期的配置結(jié)構(gòu)，然后花費大量的精力在各個資產(chǎn)類別或者投資風格中選取一些主動型管理人。盡管這樣可以讓阿爾法收益和管理人風險更分散，但是資產(chǎn)配置——這一影響組合的唯一也是最重要的決策，仍然沒有得到任何分散。在很多實際案例中，這一決策通常都被外包出去，或者只占用極少的內(nèi)部資源，這也是導(dǎo)致很多（退休金）計劃出現(xiàn)資金缺口的主要原因。我們認為，退休金計劃發(fā)起人不應(yīng)該再用傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法，而需要設(shè)計成為一個多資產(chǎn)策略，并且用多種方法實現(xiàn)投資目的。不同的觀點和方法都可以控制退休金計劃對于某一單獨風險因子的敞口，并在最需要的地方提供分散化效果。我們將討論兩種不同的策略——基本面策略和系統(tǒng)性策略。我們的基本面配置主要依據(jù)商業(yè)周期，我們認為影響資產(chǎn)價格的一共有六大周期，分別是全球商業(yè)周期、區(qū)域商業(yè)周期、貨幣政策周期、信用和資本支出周期以及市場周期。除了風險約束因子之外，我們發(fā)現(xiàn)綜合考慮各周期的影響在資產(chǎn)配置決策中頗為有效。配置決策的第二個方法是運用量化技術(shù)，根據(jù)各大類資產(chǎn)制定一種戰(zhàn)略配置決策。通過采取一種風險預(yù)算的框架，并使之適應(yīng)宏觀經(jīng)濟的變化，使得我們可以在大類資產(chǎn)之間主動地切換配置。在考慮回撤風險管理之后，我們發(fā)現(xiàn)不管用何種指標來衡量，這種積極的風險預(yù)測方法的業(yè)績都更優(yōu)秀，好于標準的風險配置方法，也好于60/40的經(jīng)典配置結(jié)構(gòu)（指組合中60%的資產(chǎn)配置于股票，40%的資產(chǎn)配置于固定收益）。為了進一步檢驗這種方法的適用性，我們考察了不同的歷史區(qū)間，股票和債券不同的牛市和熊市，確認該策略的表現(xiàn)都較穩(wěn)定。最后，我們討論了一種新的方法，這種方法可以令配置預(yù)測流程更有效率。投資銀行中有一群專業(yè)分析師，他們研究單個證券，并對每家公司發(fā)布盈利預(yù)測。這些預(yù)測在市場上流傳甚廣，市場的參與者可以找到對每家公司的一致預(yù)測水平，也很難找到有哪家機構(gòu)的預(yù)測最后看起來比其他家的預(yù)測更準確。然而，當前市場上并沒有針對資產(chǎn)配置的一致預(yù)測。有意思的是，如果有人可以收集市場上每一個策略分析師的配置預(yù)測，并建立一個相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫，那么他也可以用公司一致盈利預(yù)測的方法來預(yù)測資產(chǎn)配置。1.5通過建立多資產(chǎn)組合來管理尾部風險從最高層面的資產(chǎn)配置決策，到組合經(jīng)理的個股選擇，尾部風險存在于投資流程的各個階段。盡管所有投資人都說他們的投資期限較長，但是在實踐中，他們?nèi)匀环浅ｊP(guān)注每個期間內(nèi)的回撤風險。期間內(nèi)的回撤風險是總風險中很重要的組成部分，在構(gòu)建資產(chǎn)組合、投資策略和資產(chǎn)類別中，都需要重視并管理。但是，傳統(tǒng)的風險因子和組合構(gòu)建方法在很大程度上都忽略了投資期內(nèi)風險的管理。這就導(dǎo)致資產(chǎn)風險的評估結(jié)果失準，最后構(gòu)建的組合也無法完全滿足客戶的風險偏好。我們提出了一種綜合性的風險評估方法，這種方法既可以管理每一個子期間內(nèi)的回撤風險，使之不超過一定的閾值，又可以控制投資期末總回報不達預(yù)期的風險。我們相信這種方法可以抓住“真正的”風險，而并非僅僅是投資期末業(yè)績未達預(yù)期的傳統(tǒng)風險。我們也提出一種組合構(gòu)建的方法，這種方法用到了總回報分布的概念，并非假設(shè)回報呈正態(tài)分布，并證明了為什么這種方法可以更有效地管理尾部風險。傳統(tǒng)的組合風險分析在風險預(yù)測方面運用的方法是單一的。我們相信，這種風險本質(zhì)上需要從多個維度進行分析。用于檢驗組合的分析框架可以將回報分解到不同的維度，包括究竟是管理人能力帶來的回報，還是運氣帶來的回報。這種分解對于投資的戰(zhàn)略評估來說非常重要，更可以重新梳理整個投資流程，使組合持續(xù)提供穩(wěn)定回報。在本書中，我們就該分析方法討論了幾個重要的案例。1.6新興市場的多資產(chǎn)投資出于慣例，新興市場被分為不同的類別和區(qū)域。比如在債券投資領(lǐng)域，以硬通貨計價和以當?shù)刎泿庞媰r的債券就分別有不同的市場基準；在股票投資方面，不同的國家按照區(qū)域劃分，這實際上也沒有特別明確的投資邏輯。我們認為，新興市場的投資需要統(tǒng)一的多資產(chǎn)投資范圍，不同資產(chǎn)類別有統(tǒng)一的分類標準。實際情況表明，新興市場的主動型管理人的平均表現(xiàn)落后于發(fā)達市場的同行們。在亞洲，大部分主動型股票投資策略都宣稱通過選股來創(chuàng)造附加收益。我們發(fā)現(xiàn)，同樣是在亞洲，如果一個管理人的資產(chǎn)配置能力和個股選擇能力相同，那么組合2/3的回報來自資產(chǎn)配置，而不是個股選擇。在美國，這個數(shù)字是18%，對比非常明顯。因此，我們認為對于亞洲股票組合來說，資產(chǎn)配置的能力更重要，而很多資產(chǎn)管理人至今都忽略了這點。1.7從多資產(chǎn)策略到多資產(chǎn)解決方案近年來，投資領(lǐng)域經(jīng)歷了三個比較重大的挑戰(zhàn)，分別是：指數(shù)型基金興起對于管理費帶來的挑戰(zhàn)；對沖基金興起對于回報要求的挑戰(zhàn)；以及客戶導(dǎo)向理念對于分配機制的挑戰(zhàn)。這主要是由于部分金融機構(gòu)選擇更加重視客戶的需求，它們通過公開渠道銷售金融產(chǎn)品，但不再關(guān)注這些產(chǎn)品本身的運營。我們相信，投資領(lǐng)域面臨的最新挑戰(zhàn)是來自資產(chǎn)配置流程的，因為越來越多的焦點集中于資產(chǎn)配置，而非追求阿爾法收益。這將會影響資產(chǎn)管理公司運營的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并且促使行業(yè)更加重視客戶的投資解決方案，而不再是投資策略。對于機構(gòu)投資人來說，傳統(tǒng)的主動型或被動型策略只是簡單的執(zhí)行層面的問題，至于采取哪種策略，主要取決于它們的成本要求以及對管理人的選擇能力。目前對于主動型還是被動型的爭論，很快將是明日黃花。私人財富投資同機構(gòu)投資人的組合目標是一致的：在全球資產(chǎn)范圍內(nèi)配置，采用多資產(chǎn)策略，進而獲得絕對回報。但是，私人銀行的商業(yè)模式使其直接照搬機構(gòu)投資方法并不可行。我們提出一種專門針對私人財富投資管理的分析框架，我們認為這種框架在一定程度上克服了組合架構(gòu)方面的挑戰(zhàn)，并且可以從投資的角度更好地管理私人財富。1.8多資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)全球各地的資產(chǎn)管理人一直在不斷提高多資產(chǎn)投資能力，越來越多的資金也開始流入這一板塊。每一個公司都會認真研究自身的優(yōu)勢和劣勢，找準定位，提供多資產(chǎn)投資管理服務(wù)。從產(chǎn)品的角度來看，我們分析了多資產(chǎn)投資領(lǐng)域的主要產(chǎn)品類別，以及實現(xiàn)成功的必要能力要素。從投資技能角度，我們甄別了在投資流程中最需要提高的一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)。最后，從客戶的角度，我們分析了當前市場上存在的客戶需求與管理人產(chǎn)品之間的不匹配問題。我們也分析了能夠成功提供多資產(chǎn)投資服務(wù)所需要的一系列特征，包括思想領(lǐng)導(dǎo)力、投資流程技能、市場策略建議、公共形象以及對所有資產(chǎn)類別的廣泛認知能力。我們也分析了對沖基金的商業(yè)模式，這種模式倡導(dǎo)通過提取超額業(yè)績分成來將管理人和投資人之間的利益統(tǒng)一在一起。我們研究了具有代表意義的對沖基金協(xié)議，在協(xié)議里，基金經(jīng)理可以持續(xù)對組合進行動態(tài)調(diào)整。管理人報酬將在很大程度上影響資產(chǎn)的回報分布特征。特別是在配置決策過程中，我們發(fā)現(xiàn)，業(yè)績激勵結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致管理人傾向于采取更激進的策略，從而損害組合的整體表現(xiàn)。本書最后一章由韋萊韜?；輴傋稍兎?wù)公司撰寫，這是一家領(lǐng)先的投資顧問公司，為大量的公司、政府退休金、主權(quán)財富基金以及大學(xué)捐贈基金提供資產(chǎn)配置咨詢服務(wù)。第2章傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在所有資產(chǎn)管理實踐中，資產(chǎn)配置決策都起到了至關(guān)重要的作用。Brinson、Hood以及Beebower（1986年）的研究表明，一個組合總回報的93.6%由資產(chǎn)配置決定。盡管對于這個具體的數(shù)字仍然有爭議，但是業(yè)內(nèi)普遍認為，資產(chǎn)配置在整個投資流程中起到了至關(guān)重要的作用。傳統(tǒng)的股票和債券60/40的配置結(jié)果，對應(yīng)的波動率水平約為10%。一種常見的主動型管理策略要求管理人的跟蹤誤差不超過3%。這兩個假設(shè)條件下，資產(chǎn)配置對組合整體回報的貢獻就在90%以上了。除了投資人，多資產(chǎn)基金也將資產(chǎn)配置視為投資流程中的一個主要環(huán)節(jié)。Fraser-Jenkins等人（2012年）研究了529只多資產(chǎn)基金，發(fā)現(xiàn)這些基金管理的資產(chǎn)規(guī)模從2004年的1000億美元增長到了2012年7月的6000億美元。同期，股票型基金凈流出2000億美元，固定收益類基金凈流入1.2萬億美元。值得注意的是，盡管頂層的資產(chǎn)配置決策對組合總回報非常重要，但實踐中它卻不如組合的主動型管理能力更吸引注意力。市場上，大量的精力都用于分散主動型組合管理人的風險，在同一領(lǐng)域中選擇多位管理人，建立統(tǒng)一的績效評估并制定投資決策流程體系。對于一個資產(chǎn)組合來說，如果已經(jīng)給定了資產(chǎn)配置決策，并且解決方案十分清晰，那么將關(guān)注重點放在主動型管理上是可以理解的。但是，過去幾十年的經(jīng)驗表明，實際情況并非如此。目前很多養(yǎng)老金計劃發(fā)起人面臨的資金短口問題，都是由錯誤的資產(chǎn)配置導(dǎo)致的。其次，我們普遍認為近期對于資產(chǎn)配置的研究也促進了另類投資的發(fā)展。比如，風險平價理論的興起，就為股票和固定收益之間的平衡提供了一個新的視角。在股票和固定收益內(nèi)部也有不同的構(gòu)建基準的方法，比如，在國別配置方面，就可以以一國的GDP而非資本市場規(guī)模作為配置的標準。在股票組合內(nèi)部，可以增加對低波動率股票的配置比重而構(gòu)建新的基準。隨著資產(chǎn)配置理論的日益豐富，在過去十年間，退休金發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)也發(fā)生了重大的變化。這也帶來了對風險管理的更多重視，包括更多監(jiān)管要求的報告事項等。因此，我們也應(yīng)該更多地關(guān)注資產(chǎn)配置決策，因為這才是大部分投資風險的根源所在。2.1傳統(tǒng)投資流程任何一個投資者的基本目標都是獲得絕對回報（主要是負債端驅(qū)動或跑贏通脹預(yù)期），并且要求在90%的顯著性水平下最大回撤不超過某一預(yù)定目標，比如10%。當然，組合效用最大化也是追求的目標之一。圖2-1從資產(chǎn)和負債的時間序列描述了資產(chǎn)所有者面臨的這種問題。圖2-1投資人面臨的基本問題下一個問題就是，如何在滿足約束條件的前提下進行投資活動。資產(chǎn)所有者和投資經(jīng)理最常用的方法有兩步。首先，構(gòu)建一個長期的戰(zhàn)略性的或政策性的組合。這通常是由機構(gòu)內(nèi)部的研究團隊完成的，也可以咨詢外部顧問的建議，組合先制定好各大類資產(chǎn)的配置比重，包括股票、固定收益和另類投資等。其次，在每一類資產(chǎn)類別中尋找投資管理人或者投資策略，然后分配相應(yīng)的資金。每一個管理人都需要控制跟蹤誤差，這通常是根據(jù)標準的市場指數(shù)來確定的。期間，需要持續(xù)監(jiān)督績效表現(xiàn)和風險水平，并在組合整體層面進行調(diào)整。圖2-2描述了一個典型的養(yǎng)老金發(fā)起人的投資流程。圖2-2傳統(tǒng)養(yǎng)老金發(fā)起人投資流程概覽2.2資產(chǎn)配置流程傳統(tǒng)的投資活動基于的一系列理論和假設(shè)。首先，最基本的理論就是投資于多種資產(chǎn)類別可以得到一個多元化的組合。其次，股票可以讓投資者獲得長期的風險溢價回報，是對抗通貨膨脹的有力武器。再次，每一個資產(chǎn)類別的投資都需要不同的能力，并且“另類資產(chǎn)”是一個完全獨立的資產(chǎn)類別。最后，嚴格區(qū)分投資的各個環(huán)節(jié)，并且建立相應(yīng)的組織架構(gòu)是最優(yōu)的。在這里，我們先來考察一下，這些傳統(tǒng)投資流程需要遵守的理論和假設(shè)在現(xiàn)實中是否依然有效。資產(chǎn)配置的類別通常有8種，股票領(lǐng)域包括美國市場、歐洲市場、亞洲市場以及日本市場；固定收益領(lǐng)域包括國債、投資級債券、高收益?zhèn)约耙换@子商品（此處我們用黃金作為代表性資產(chǎn)）。根據(jù)投資者所在地以及分類方法的不同，這些資產(chǎn)類別本身有一些差異。大部分資產(chǎn)配置研究員都自認為洞悉各個資產(chǎn)類別的預(yù)期回報，因此都積極超配那些他們認為能夠提供更高預(yù)期回報的資產(chǎn)類別。他們認為這種配置的能力可以幫助組合實現(xiàn)目標回報。此外，這種配置方式可以得到一個多元化的組合，進而降低最大回撤風險。我們在分析的時候剔除了流動較差的資產(chǎn)，如不動產(chǎn)和私募股權(quán)，這樣就可以得到一個時間序列的分析結(jié)果。不過，即使包含了這些非流動性的資產(chǎn)，我們的分析結(jié)果也不會有太大差別。圖2-3和表2-1展示了從2000年到2014年，以上8種大類資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)。此外，我們還構(gòu)建了兩個模擬組合。一個是假設(shè)選取每年表現(xiàn)最好的兩個資產(chǎn)類別，平均配置之后的組合；還有一個是平均配置于8種大類資產(chǎn)的組合，這意味著不需要任何資產(chǎn)配置能力。在稍后的章節(jié)，我們還將繼續(xù)提到這兩個組合。圖2-38類資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)注：粗黑線代表平均配置于8類資產(chǎn)的組合；虛線代表平均配置于預(yù)期收益率表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)組合，這是假設(shè)可以完全預(yù)見各類資產(chǎn)次年的表現(xiàn)。每年一月末進行調(diào)整。期間：2000~2014年?！癏”表示進行了外匯對沖。股票指數(shù)回報均未進行外匯對沖。均值采用算數(shù)平均法計算。夏普比率的基準是1年期美國國債收益率。資料來源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.表2-18類資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)注：期間：2000~2014年。“H”表示進行了外匯對沖。股票指數(shù)回報均未進行外匯對沖。均值采用算數(shù)平均法計算。夏普比率的基準是1年期美國國債收益率。資料來源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.此處需要指出的一點是，除了國債之外，其他所有的資產(chǎn)類別每年最大回撤都超過了10%的約束條件。但是，如果拉長到整個投資期間來看，國債的表現(xiàn)具有周期性的特點，回撤幅度也更大。圖2-3也展示了10%最大回撤的在險價值（VaR），也就是每一年的月度回報中前10%的最大回撤幅度。這些數(shù)據(jù)都是用歷史平均回報和波動性的預(yù)測，按照隨機游走原則模擬出來的。值得注意的是，大部分資產(chǎn)類別的表現(xiàn)也突破了10%的最大回撤約束條件。資產(chǎn)類別的回撤情況說明，資產(chǎn)配置可能在一開始就出現(xiàn)了問題。解決這個問題，既需要高超的能力，也需要回撤風險的多元化處理。2.3多元化投資的理論如前文所述，資產(chǎn)配置一個非常重要的理論基礎(chǔ)就是風險的多元化。圖2-4和表2-2展示了四種股票資產(chǎn)與高收益?zhèn)臐L動相關(guān)性，在資本結(jié)構(gòu)中股票和高收益?zhèn)奶卣飨嗨?。我們發(fā)現(xiàn)，同一期間內(nèi)的相關(guān)系數(shù)在50%~75%，實際上多元化的效應(yīng)低于預(yù)期。4個股票指數(shù)中，單一因子對波動率的貢獻程度達到了80%。這并不是說，股票配置沒有作用，而且一個組合應(yīng)該要多元化配置才能夠更加有效，但是這樣高的相關(guān)性水平說明，在配置股票的時候，我們基本上只能將全球股票市場作為一個單一因子。圖2-45個主要指數(shù)的滾動相關(guān)性注：每條線代表該指數(shù)與其他4個指數(shù)相關(guān)性系數(shù)的平均值，所用數(shù)據(jù)為前24個月的月度總回報。期間為2001年12月至2014年12月，月度回報。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.表2-25個主要指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，2001年12月至2014年12月，月度回報資料來源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.一些分析師提出，雖然地域上的分散化作用不明顯，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^一些其他維度來提供多元化效果。最近一段時間，越來越多的投資人注意到，因子配置理論可以提升傳統(tǒng)資產(chǎn)配置的結(jié)果。按照市值、價值和成長性等因子可以將股票指數(shù)分為6個不同維度，圖2-5和表2-3展示了這六個股票指數(shù)的滾動相關(guān)性。結(jié)果表明，各個因子之間的相關(guān)性更高，因子配置法也面臨同樣的多元化效果不足的問題。有人也許會嘗試繼續(xù)尋找不同的因子，在不同期間內(nèi)，資產(chǎn)之間相關(guān)性水平確實可能會不同。但是，從長期來看，在股票資產(chǎn)內(nèi)部尋找多元化似乎較為困難。圖2-56個標普指數(shù)（所有國家）之間的滾動相關(guān)性指數(shù)注：每條線代表該指數(shù)與其他5個指數(shù)相關(guān)性系數(shù)的平均值。計算基于前24個月的月度總回報。資料來源：Standard&Poor’s.表2-36個標普指數(shù)（全部國家）之間的相關(guān)性系數(shù)矩陣，2001年12月至2014年12月，月度回報資料來源：Standard&Poor’s.第二個問題是固定收益資產(chǎn)內(nèi)部是否可以提供多元化的效果。公司債和國債之間的差別在于投資者是否承擔信用風險，這跟股票市場投資方面的系統(tǒng)性風險相似。投資者承擔較高的系統(tǒng)性風險（類似較高的信用風險），就會要求更高的回報。就固定收益資產(chǎn)來說，在考察期間，公司債和國債總回報之間的相關(guān)系數(shù)為56%。但是，如果我們剔除公司債中的信用風險因子，再計算其與國債的相關(guān)性水平，平均相關(guān)系數(shù)約為93.1%。如圖2-6所示。圖2-6國債和公司債的滾動相關(guān)性系數(shù)注：黑線基于月度總回報?；揖€基于剔除信用風險之后的月度回報，用久期為X的指數(shù)資產(chǎn)互換利差來計算。計算基于前24個月的數(shù)據(jù)。期間：2013年12月至2014年12月。資料來源：MerrillLynch.這就是說，在固定收益資產(chǎn)內(nèi)部，如果不考慮投資者愿意承擔的信用風險水平，那么國債和公司債之間的相關(guān)系數(shù)在90%以上，基本上沒有任何多元化的作用。因此，通過配置8種資產(chǎn)類別而達到多元化的作用，實際上取決于投資者愿意在組合中承擔的股票風險和信用風險各是多少。圖2-7和表2-4描述了在資產(chǎn)配置中真正的也是唯一存在的多元化效應(yīng)，即股票和信用利差之間的相關(guān)性水平。圖2-7全球股票（MSCI全球指數(shù)）、全球國債以及全球公司債資產(chǎn)互換利差之間的相關(guān)性系數(shù)注：計算基于前24個月的月度總回報。期間：2003年12月至2014年12月，月度回報。資料來源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.表2-4全球股票（MSCI全球指數(shù)）、全球國債以及全球公司債資產(chǎn)互換利差之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，2003年12月至2014年12月，月度回報資料來源：Bloomberg，MerrillLynch，MSCI.因此，我們并未找到充分的證據(jù)說明，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法可以得到一個多元化的投資組合。也有一種理論認為，運用阿爾法策略構(gòu)建資產(chǎn)組合可能是一個解決方案。根據(jù)定義，超額收益理論上和系統(tǒng)性風險是沒有相關(guān)性的。我們使用HFR指數(shù)作為純粹的阿爾法策略工具。表2-5展示了這些純粹的阿爾法策略的一些數(shù)據(jù)特征，我們同時在圖2-8中展示了4個HFR指數(shù)的滾動相關(guān)性系數(shù)。表2-5HFR指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)注：夏普比率的基準是1年期美國國債收益率。資料來源：HFR.圖2-84個HFR指數(shù)的滾動相關(guān)性指數(shù)注：每條線代表該指數(shù)與其他3個指數(shù)之間相關(guān)性系數(shù)的平均值，計算使用前24個月的月度總回報。資料來源：HFR.從最大回撤表現(xiàn)來看，阿爾法策略表現(xiàn)更優(yōu)。但實際上，如果不考慮宏觀情況，這些策略之間的平均相關(guān)系數(shù)在60%~70%，這一水平仍然無法提供充足的多元化效應(yīng)。最后，我們注意到，盡管最大回撤在險價值顯示，整個組合的跌幅不到10%，但是，在大部分情景下，10%的最大回撤約束仍然無法保證。因此，盡管純粹的阿爾法策略可以作為小規(guī)模退休金計劃的解決方案，但對大規(guī)模資金來說，這個策略并非完全有效。2.4股票風險溢價和投資期限在組合策略中配置股票的主要根據(jù)是，從長期來看，股票市場投資可以提供一個高于無風險利率的溢價。通常而言，投資者制定一個組合策略都以3年為期限。圖2-9展示了標普500指數(shù)3年、5年以及10年的滾動回報情況。從數(shù)據(jù)來看，多年來平均回報大于0，表明股票確實可以提供風險溢價。但是，有可能被忽略的情況就是，一個追求股票風險溢價的投資者實際獲得的真實回報可能跟長期平均回報相距甚遠。實際上，真實回報可能在-20%~20%，這在很大程度上取決于制定組合策略的時點。只有投資者有能力保持股票敞口穩(wěn)定，忍受一定程度上的期間回撤（這在投資行為上和合規(guī)上可能都是一件麻煩事），才有可能獲得股票風險溢價。圖2-9標普500指數(shù)3年、5年以及10年的滾動回報，代表著在不同的投資期限下，投資者選擇被動型投資策略可以獲得的回報資料來源：Standard&Poor’s.此外，資產(chǎn)配置所參考的投資期限，是決定可以獲得多少股票風險溢價的重要因素。因此，投資期限和決策時點是決定是否可以獲得股票風險溢價的因素。2.5相互獨立的資產(chǎn)類別在資產(chǎn)配置中對于資產(chǎn)類別這一概念的運用，還是在金融工程發(fā)展的初期階段。彼時，還沒有太多混合資產(chǎn)或者跨資產(chǎn)類別的工具。但是，到了今天，在原先單獨的資產(chǎn)類別之上，已經(jīng)開發(fā)出了大量混合投資工具。各資產(chǎn)類別之間也不再有嚴格清晰的界限。此外，很多對沖基金本身就投資于傳統(tǒng)資產(chǎn)類別之間的創(chuàng)新領(lǐng)域，這樣它們更容易創(chuàng)造超額收益。也正是如此，另類資產(chǎn)類別開始興起，它本身就不屬于任何已知的資產(chǎn)類別。所以，用股票和固定收益來嚴格定義資產(chǎn)類別，這種觀點需要改變。2.6組織架構(gòu)和資源配置盡管投資組合90%以上的風險和回報都由頂層的資產(chǎn)配置決定，但在大部分機構(gòu)中，90%的資源卻用在了管理人的選擇和更換上。這種結(jié)構(gòu)深深根植于資產(chǎn)管理公司和投資銀行中，甚至在大部分的投資領(lǐng)域都是如此。這是一種基本的資源錯配，因為真正產(chǎn)生風險和回報的地方并沒有獲得足夠的資源。2.7資產(chǎn)配置需要的能力顯然，資產(chǎn)配置并非易事，很多時候它并不能給我們帶來預(yù)期的多元化效果。除此之外，如果要考慮最大回撤約束，那么構(gòu)建一個組合需要的能力就更多。不同的資產(chǎn)配置能力得到的組合表現(xiàn)結(jié)果也各不相同，如圖2-10所示。注意圖中表現(xiàn)最好的組合即是按照圖2-3中的完全預(yù)見性假設(shè)構(gòu)建的。預(yù)見性逐漸降低，代表配置能力逐步降低，相應(yīng)的組合表現(xiàn)就越差。表現(xiàn)最差的組合即代表資產(chǎn)配置能力最低。值得一提的是，雖然最具完全預(yù)見性的組合不出意外地回報最高，但它的最大回撤也達到了29.8%。即使按照10%的在險資產(chǎn)測算，最大回撤也達到了12.1%。這就意味著，在90%的顯著性水平下，很難利用這些資產(chǎn)類別構(gòu)建一個最大回撤在10%以內(nèi)的組合。圖2-11展示了12個月最大回撤的分布情況，10%分位的回撤幅度為12.10%。圖2-10完全預(yù)見性組合的績效表現(xiàn)，按照每年9月進行調(diào)整注：每一個組合都平均配置于兩類資產(chǎn)——虛線表示投資于表現(xiàn)最好的兩類，黑色實線表示投資于最差的兩類。圖2-1112個月內(nèi)最大回撤概率分布圖，以表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)的年化波動率和回報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進行的10000次模擬的數(shù)據(jù)因此，我們發(fā)現(xiàn)，要構(gòu)建一個回報和風險都滿足資產(chǎn)所有者一般要求的組合，實際上充滿挑戰(zhàn)。2.8改進的配置解決方案資產(chǎn)配置在投資流程中扮演的角色非常重要，單個資產(chǎn)類別的表現(xiàn)往往不盡如人意，而投資人的風險和收益目標又很難實現(xiàn)，因此就必須改進現(xiàn)有的資產(chǎn)配置方案。一個成功的資產(chǎn)配置解決方案至少有以下特點。（1）組合中對股票投資過度依賴的情況必須逐步減少。配置不應(yīng)該過度關(guān)注股票投資的擇時作用。我們將在第3章討論可行的解決之道。（2）需要考慮投資期間內(nèi)的最大回撤風險，這對投資人或者投資經(jīng)理來說都非常重要。我們將在第10章提出相應(yīng)的解決方案。（3）組合配置需要使回撤幅度在預(yù)先約束范圍之內(nèi)。我們在第11章進行了詳細的闡述。（4）組合需要積極配置于混合投資工具和另類資產(chǎn)。我們在第3章中就此問題提出了一個框架。（5）需要區(qū)分一個產(chǎn)品或者組合（部分）的超額收益和系統(tǒng)性收益情況，這樣才能確定合理的管理費水平，但組合并不是一定要這么按照費率情況來構(gòu)建。（6）組合任何一個維度的風險情況都必須清晰透明。（7）組合配置必須靈活，便于迅速調(diào)整。2.9對于改進資產(chǎn)配置方案的一些爭論在資產(chǎn)配置方案改進過程中，各方對一些問題都有不同的聲音和爭論，其中一些話題如下所示。資產(chǎn)預(yù)測：基本面還是系統(tǒng)性對于資產(chǎn)收益率的預(yù)測，要么根據(jù)對基本面的判斷，要么通過量化分析（系統(tǒng)性）。雖然在思想理念上差異明顯，但在實際中二者之間的區(qū)分并非十分嚴格，通常意義上，兩種理論方法都需要。在比較極端的情況下，對于這些預(yù)測方法一直存在爭議。配置依據(jù)：地域、行業(yè)還是風險因子另一個經(jīng)常引起爭論的話題就是，究竟按照什么依據(jù)來配置。傳統(tǒng)上喜歡按照地域劃分（包括地區(qū)和國家）來作為主流配置根據(jù)，這主要是由于各個國家所處的經(jīng)濟周期存在差異。隨著經(jīng)濟全球化，不同行業(yè)之間的聯(lián)系更加密切，配置方法逐漸轉(zhuǎn)化為按照板塊或者行業(yè)來配置。近年來，隨著市場和交易行為因素越來越重要，更多的研究集中于風險因子配置理論。直到今天，這個問題仍然沒有定論。資產(chǎn)配置還是風險預(yù)算不管是資產(chǎn)管理人還是分析師，都將資產(chǎn)配置和風險配置（風險預(yù)算）視為兩個不同的概念。實際上，二者緊密相連，就像回報和風險從來就是不可分割的一樣。唯一的差別就是，在資產(chǎn)配置中先考慮哪個，后考慮哪個——風險或回報。因此，不管是完全依靠基本面判斷去做資產(chǎn)配置的一派，還是認為只要做到風險平衡就可以一勞永逸的一派，都沒能窺得資產(chǎn)配置問題的全景。執(zhí)行：主動型管理人還是ETF式的被動型投資對于多資產(chǎn)策略的實施方法也一直有爭議。出于成本控制的角度考慮，應(yīng)該選擇內(nèi)部主動型基金；從客戶的利益角度來看，除了內(nèi)部管理人，還需要選擇各種風格的外部管理人；從市場有效性來看，選擇ETF最合理；也有指數(shù)型基金和其他人認為，可以選擇無期權(quán)的衍生工具。第3章從主動型管理到敞口配置“有效和多元化的組合”是20世紀的流行詞，最近十年越來越流行的，用得最多的（也可能是用錯的）關(guān)鍵詞則是“阿爾法”，或者說“超額回報”。不管是養(yǎng)老金還是對沖基金，機構(gòu)投資者或者個人投資者，學(xué)院派還是實踐派，越來越多的人都一直在努力試圖抓住這個難以把握的概念。但是，對于阿爾法和貝塔是否有一個統(tǒng)一的認識？一個廣泛的定義即是，貝塔回報就是市場回報（市場由一個基準來代表），阿爾法回報是超越市場的超額回報。這個定義首先需要回顧什么是市場回報，什么指標可以代表市場回報？最常見的用來代表市場基準回報的就是市值加權(quán)指數(shù)。在多資產(chǎn)投資領(lǐng)域，對于市場回報的討論更加復(fù)雜。對單一資產(chǎn)組合來說，通常認為按照市值加權(quán)的指數(shù)可以作為一個基準，但是對于一個多資產(chǎn)組合來說，投資經(jīng)理需要自己確定一個基準。因此，決定什么是阿爾法回報，什么是貝塔回報（二者都取決于基準的選擇），變得更為困難。在多資產(chǎn)策略中，提到戰(zhàn)略/政策性資產(chǎn)配置，通常就意味著貝塔策略。戰(zhàn)略配置完成之后，再通過主動型的策略創(chuàng)造阿爾法收益。但是，從資產(chǎn)所有者的角度來看，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置本身就是以絕對回報為目標的主動型決策過程。在此之外，具體選擇何種主動型的策略反而變得沒那么重要。我們相信，將阿爾法和貝塔獨立來看實際上并不專業(yè)，隨著市場的發(fā)展和金融投資工具日益豐富，這一觀點也將逐步改變。此處，我們提供一種具有代表性的分析框架，來看是否應(yīng)該將阿爾法和貝塔相互獨立，并說明在單類資產(chǎn)和多資產(chǎn)投資的主動投資中，這一框架是如何起作用的。3.1從歷史數(shù)據(jù)看阿爾法和貝塔的合理性主動型管理人面臨的挑戰(zhàn)通常是如何創(chuàng)造超額回報。交易所基金已經(jīng)存在很長時間了，如何超越這些基準一直是管理人的目標。盡管阿爾法并非特指此類超額回報，但是今天普遍都是這么理解的，而且這跟組合管理人的能力或技術(shù)關(guān)系并不大。夏普于1964年提出了一個基礎(chǔ)模型，用來闡述馬科維茨于1952年提出的組合理論中的多元化作用，該模型的單一因子就是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。這一等式成了之后學(xué)術(shù)研究的理論基礎(chǔ)。Grinold和Kahn于1993年在這個模型的基礎(chǔ)上，將市場回報剔除出去，并將剩下的殘值定義為阿爾法，即超額回報：此等式中，rp（t）代表組合回報，r0（t）代表無風險收益率，rM（t）代表市場超額回報。盡管這是正確的，但是這個理論的一個核心假設(shè)是市場的不可預(yù)測性，因此也不能給主動型管理人提供任何有價值的決策依據(jù)。所以，根據(jù)這個模型，即使一個主動型管理人具備擇時能力，他也不能創(chuàng)造阿爾法，或超額回報。比如，如果一個主動型管理人看多市場，用一個指數(shù)里面的所有成分股構(gòu)建一個組合，并且這個組合跟市場的貝塔系數(shù)大于1，那么這個組合的貝塔系數(shù)也大于1。如果投資觀點是正確的，組合的回報將高于市場的回報。但是，如果用上述等式，主動型管理人的貢獻幾乎微不足道，因為只有超過市場回報的部分才被認為是管理人技能的體現(xiàn)。之后的研究并未質(zhì)疑將阿爾法和貝塔獨立來看，而是關(guān)注其他可以歸類為系統(tǒng)性風險的因子，這些因子在資本資產(chǎn)定價模型中并未體現(xiàn)。Chen、Roll和Ross在1986年用一些宏觀經(jīng)濟因子代表市場上的系統(tǒng)性回報。Fama和French在1992年增加了市值和價值兩個因子作為股票回報的驅(qū)動因素：其中SMB（t）是指在t時間段內(nèi)，小市值股票相對大市值股票的風險溢價，HML（t）是指低估值股票相對高估值股票的風險溢價。因此，此處阿爾法的定義就是將所有這些因子剔除之后的超額回報。直到今天，我們?nèi)匀涣晳T于將阿爾法和貝塔獨立來看，系統(tǒng)性或者貝塔因子的不可預(yù)見性仍然是一個核心假設(shè)。投資經(jīng)理的任務(wù)就是尋找阿爾法回報或者非系統(tǒng)性回報的構(gòu)成因子有哪些。但是，如果一個主動型的投資策略確實有能力判斷貝塔因子，為什么選擇正確的投資時點不能創(chuàng)造更高的阿爾法回報呢？為什么一個管理人不能通過預(yù)測貝塔因子而創(chuàng)造阿爾法回報呢？而且，如果確實可以這么做的話，為什么獲得的超額回報不能叫阿爾法呢？3.2主動型管理的發(fā)展學(xué)術(shù)研究人員已經(jīng)將市場貝塔、價值和市值這些因子從回報中剔除出來了。實踐中，主動型管理人還試圖找到其他因子，利用市場無效性構(gòu)建一個有別于他人的組合。這些因子包括資產(chǎn)負債表特征、市場特征、地域或者行業(yè)特征，也可能是上述因子的綜合體。即便基準中已經(jīng)包括了所有這些因子，仍然有優(yōu)秀的管理人可以創(chuàng)造阿爾法回報。背后的動力當然是可以吸引更多的客戶，創(chuàng)造更多的收入。與此同時，20世紀90年代，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生工具快速發(fā)展起來。其中的一些產(chǎn)品逐漸流行起來，因此其流動性較好，成本也較低。不久，大部分投資者都可以通過衍生品工具獲得對傳統(tǒng)貝塔因子的敞口，包括股票指數(shù)、行業(yè)、貨幣、市值規(guī)模，甚至股票風格等。曾經(jīng)主動型管理人獲得阿爾法回報的投資流程現(xiàn)在變得非常大眾化，任何一個投資者都可以做到。隨之而來的問題是，獲得這些敞口變得很容易，成本也不高，主動型管理人很難對這種產(chǎn)品收取管理費。此外，這些工具的廣泛運用也促進了市場的有效性，這些因子對于回報的貢獻在減小，只有擇時能力才能創(chuàng)造超額回報。為了能夠繼續(xù)收取管理費，并證明他們真的可以創(chuàng)造阿爾法回報而不僅僅是貝塔回報，一些管理人聲稱他們能夠提供市場中性的組合。這些所謂的對沖基金，實際上僅僅對第一種貝塔，即市場貝塔保持中性，而無法對其他所有因子保持中性。3.3貝塔概念的一般化處理我們相信，從更廣泛的意義上去理解貝塔的話，組合的回報實際上是所承擔的風險敞口的對價。這些敞口有可能是主動型管理人為了超越市場基準而有意采取的策略，也可能是由其他的主動型決策無意帶來的。隨著市場變得越來越有效，主動型管理人的投資流程也在改進，他們開始尋找越來越復(fù)雜的敞口，試圖持續(xù)創(chuàng)造超額回報。為此，他們甚至決定交易敞口的時點。與此同時，中介機構(gòu)一邊在敞口的交易中尋找利潤，另一邊開發(fā)出各種工具，提高敞口的流動性，并降低價格，實現(xiàn)敞口的可交易。從理論上來說，如果有可能完整無誤地列出所有變量，我們就可以借鑒Ross于1976年開發(fā)出來的套利定價理論（APT），將這些貝塔因子統(tǒng)一到一個公式里面去。唯一的差別就在于，我們的公式是用來描述積極回報的，公式如下所示：其中r0=λ0，或者是無風險資產(chǎn)的回報率。bk代表不同的因子，λk代表風險溢價，k=1，…，K。這個公式從本質(zhì)上說明了，區(qū)分阿爾法和貝塔并不重要，重要的是區(qū)分可以交易的貝塔和不可交易的貝塔?？梢越灰壮诰褪莻鹘y(tǒng)意義上的貝塔，剩下就是所謂的阿爾法。隨著市場的發(fā)展，越來越多不可交易的貝塔工具被開發(fā)出來，實際上就將傳統(tǒng)的阿爾法風險溢價轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)的貝塔上去了。我們將那些可交易的貝塔稱為“敞口”，根據(jù)組合面臨的風險水平，這些敞口可以用市場工具進行單獨管理。我們將那些不能交易的貝塔稱為風險因子，這些無法單獨管理，因為沒有現(xiàn)成的市場工具。任何一個組合中都存在敞口和風險因子。因此，簡單來說，用市值基準來區(qū)分阿爾法和貝塔，實際上是將與市值有關(guān)的貝塔歸為一類“敞口”，而將剩下的貝塔都歸類為風險因子。以Fama-French因子模型為例，這個模型認為，除了市場風險溢價以外，市值和價值也應(yīng)該是影響股票表現(xiàn)的貝塔因子，這兩個因素都應(yīng)該被稱為敞口。需要提醒的是，我們相信，在不同的期間內(nèi)，組合面臨的敞口和風險因子水平也不同。在一個給定重要性水平和給定的測試區(qū)間內(nèi)，我們不再區(qū)分系統(tǒng)性變量和非系統(tǒng)性變量。3.4配置不再以資產(chǎn)類別區(qū)分傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別區(qū)分嚴格，整個投資行業(yè)也不得不遵循這種分門別類，并圍繞這種分類發(fā)展了相應(yīng)的組織架構(gòu)、主動型和被動型投資產(chǎn)品以及風險分析等。在我們的框架中，組合中的資產(chǎn)類別僅僅代表敞口。我們將所有的股票敞口集合在一起，視作一個股票敞口，同樣地，將所有的固定收益產(chǎn)品集合在一起，視作固定收益敞口。不同的資產(chǎn)類別本身，其實也就成了組合中的各個貝塔敞口。我們用如下等式描述：諸如信用違約掉期（CDS）以及可轉(zhuǎn)債等跨資產(chǎn)類別的投資工具，實際上允許了投資者通過單一投資工具獲得多個風險敞口，比如股票、固定收益以及波動性等。根據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)分類框架很難確定這些工具的屬性，但用這種敞口和風險因子框架，卻可以很好地描述這些工具。在沒有混合工具的世界里，傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別劃分框架已經(jīng)足夠了，但是隨著新工具不斷涌現(xiàn)，用單一資產(chǎn)類別來處理投資工具就顯得有些力不從心了。3.5主動型投資流程的含義該框架下的主動型管理人有如下含義：（1）隨著風險因子變?yōu)榭山灰椎某?，?chuàng)造阿爾法回報（剩下那些不可交易的敞口）的機會減少了，而貝塔回報的比例增大了。（2）隨著各種敞口逐漸可交易，敞口溢價將收窄，目前的主動性投資策略能創(chuàng)造的阿爾法回報也將逐步下降。（3）大量投資者需要更多流動性好而且便宜的投資工具，這將促使那些目前看來還不能交易的風險因子慢慢地變得可交易。（4）以前在討論如何創(chuàng)造阿爾法回報的時候，實際上是在研究關(guān)于組合在什么時候獲得何種敞口的問題。之后，這類問題將逐步變成，如何在多種敞口中進行組合配置，何時增加或者降低某種敞口。因此，根據(jù)我們的框架，如果能夠找到一系列的敞口并將其組合在一起，可以解釋市場運動的方向，那么對于阿爾法和貝塔的討論就不那么重要了。阿爾法就是組合中不能交易的風險敞口溢價，相應(yīng)地，貝塔就是組合中能交易的風險溢價。最后投資流程將發(fā)展到什么程度？最終，投資不再是一個如何創(chuàng)造阿爾法回報的問題，而是如何配置貝塔——如何在投資期間內(nèi)有效配置于現(xiàn)有的風險敞口。因此，我們認為主動型管理將演變成一種基于風險敞口配置的投資流程，很大程度上是為了配置不同形式的貝塔，而阿爾法則是主動型管理人在配置貝塔的過程中選擇放棄的部分。對于不同貝塔的預(yù)測，也就形成了組合的多元化。3.6投資策略分類主動型管理人總是花費很大的力氣去試圖說服投資人，他們的策略相比同業(yè)更高明。實際上，在我們的分析框架內(nèi)，他們在做的其實是強調(diào)自己在某一些貝塔上具有預(yù)測能力，他們認為這是創(chuàng)造價值的核心競爭力。他們試圖預(yù)測這些貝塔的走勢和相應(yīng)的回報，并據(jù)此來決定運用戰(zhàn)術(shù)策略調(diào)整對這些風險因子的敞口。對于投資人來說，他們需要更簡單的方法來區(qū)分這么多的主動型管理人。分類五花八門，每種投資風格有不同的標簽，管理人也拿這些標簽來標榜自己。但是，值得注意的是，所有這些標簽其實就是將貝塔分為不同的類別，并給每一類貼上一種描述。我們在下面列示了一些常見的標簽，并說明這些標簽在我們的分析結(jié)構(gòu)中如何體現(xiàn)：3.6.1基本面、量化和技術(shù)分析基本面投資流程本質(zhì)上是對一些因子的發(fā)展或者調(diào)整的預(yù)測，并基于這些預(yù)測制定投資決策。比如，基本面投資者通過對比歷史數(shù)據(jù)，得出某一只股票目前的市盈率（P/E）偏低的結(jié)論?；蛘?，基本面投資者預(yù)測某些事件（比如并購、新產(chǎn)品研發(fā)或者管理層方向和結(jié)構(gòu)的調(diào)整等），以及這些事件將如何影響公司的估值參數(shù)。不管哪種情況，他們都是在預(yù)測如果組合要獲得這樣的“市盈率”或風險因子敞口，所需要承擔的風險水平。量化投資流程則是通過回測方法來解決相同的問題，主要是假設(shè)原始時間序列或者某一時間片段的連續(xù)性。技術(shù)分析同基本面或者量化分析的差別并不明顯。技術(shù)分析試圖預(yù)測證券價格的變化，基本面分析試圖預(yù)測基本面因素的變化，而量化分析則是用一個更為結(jié)構(gòu)化的流程來進行上述兩種工作。3.6.2自上而下、自下而上以及相對價值這個問題也存在于投資方法上。不管是自上而下的分析能力、自下而上的選股能力，還是相對價值判斷能力，投資經(jīng)理們實際上是選擇他們自認為具有預(yù)測能力的貝塔，并冠之以某種投資方法。在我們的框架組合中，任何一種投資策略都有所屬，實際上就是投資管理人選取某些特定的貝塔組合，并相應(yīng)做出投資決策。3.7另類投資的定位很多文章都討論過，包括對沖基金在內(nèi)的一些另類投資策略是否可以單獨歸為一種資產(chǎn)類別。分析師也一直試圖分析對沖基金的回報，看是否確實可以創(chuàng)造阿爾法或者貝塔，并與它們所收取的管理費相匹配。在我們的框架中，這些問題本身變得不再重要。對沖基金和傳統(tǒng)的主動型管理人面臨的風險因子或敞口其實是一樣的。我們從一開始就不認同將資產(chǎn)分為不同類別這種觀點，因此，對沖基金也不應(yīng)該成為一種資產(chǎn)類別。此外，不考慮費率結(jié)構(gòu)，這些策略提供的回報同樣是由于承擔了相應(yīng)的風險因子和敞口，這跟其他任何一種傳統(tǒng)的策略并無二致。所謂“另類”這一標簽，不僅用錯了地方，也為分析這種策略提供了一種錯誤的分析框架，因為對沖基金幾乎無法歸到任何一種資產(chǎn)類別中。相比傳統(tǒng)基金，對沖基金的優(yōu)勢在于能夠運用杠桿和做空工具。因此，傳統(tǒng)投資者對于某種風險因子的敞口只能在0~1，而對沖基金的風險敞口可以小于0或者大于1。我們的分析框架中同樣涵蓋對沖基金策略，完全不需要再單獨創(chuàng)造一個新的資產(chǎn)類別。同樣值得注意的是，傳統(tǒng)策略集中于資產(chǎn)類別內(nèi)部，而這一領(lǐng)域的市場有效性越來越強，這也就導(dǎo)致了創(chuàng)造阿爾法收益非常困難，并通常伴隨著更高的管理費。與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別內(nèi)部的有效性相對應(yīng)，資產(chǎn)類別之間往往是無效的，這就為對沖基金創(chuàng)造了機會。它們尋找在客戶制定的基準之外的某一種資產(chǎn)類別，通過與之相應(yīng)的便宜且可交易的風險敞口去尋找機會，進而“創(chuàng)造”阿爾法收益。比如，在一個股票組合通過CDS獲得信用風險敞口，或者在一個股票組合或固定收益組合中運用波動率衍生工具，都是這類例子。因此，綜合風險敞口框架有效地解決了管理人如何創(chuàng)造阿爾法的問題，他們通過獲得另一種資產(chǎn)類別可交易的敞口而創(chuàng)造阿爾法。3.8可轉(zhuǎn)移阿爾法策略被淘汰沒有哪個機構(gòu)、投資流程或者個人團隊有能力去成功預(yù)測并管理所有可能存在的敞口和風險因子，這點顯而易見。但是，總會有一些能力是投資流程和機構(gòu)可以成功實現(xiàn)的，這也是這些資產(chǎn)管理公司投資策略的賣點。相似地，由于大部分投資人都是按照資產(chǎn)類別來進行部門設(shè)置的，因此他們內(nèi)部投資能力的目標也是超越給定資產(chǎn)類別的基準回報。投資經(jīng)理可以通過可轉(zhuǎn)移阿爾法策略將他們的能力嫁接到任何不同的底層風險敞口上。對于資產(chǎn)管理人來說，如果他們不具備發(fā)現(xiàn)市場無效性的能力，這個策略可以讓他們獲得此前無法得到的資產(chǎn)敞口。對于資產(chǎn)所有者的雇員來說，他的目標和視野都受限于他負責的某一類資產(chǎn)，將另一種資產(chǎn)的阿爾法“轉(zhuǎn)移”過來，有利于創(chuàng)造更加多元化的回報。這二者都受益于此，在傳統(tǒng)的框架下，這樣做符合他們的目標，也很難去質(zhì)疑他們的邏輯。因此，資產(chǎn)管理人和資產(chǎn)所有者的雇員都很樂意在組合中采用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。然而，如果從整個資產(chǎn)所有者的組織架構(gòu)來看的話，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略會扭曲對于真實風險的分析。比如，某一種固定收益策略的阿爾法（或者風險），實際上有可能是從股票組合中“轉(zhuǎn)移”過來的。我們提出的基于敞口的分析框架就可以解決這樣的問題，因為它并不關(guān)注單個資產(chǎn)類別，而是資產(chǎn)管理人所獲得的風險敞口以及管理這些敞口的能力。3.9基準投資和靈活貝塔投資策略的定位靈活貝塔投資策略、基準投資策略以及20世紀90年代的量化增強型指數(shù)投資策略等之