第七章-資產(chǎn)證券化

第七章資產(chǎn)證券化投資銀行學(xué)第七章資產(chǎn)證券化第一節(jié)概

述第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型第五節(jié)中國資產(chǎn)證券化突破模式的思考學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本章的學(xué)習(xí)，應(yīng)掌握以下內(nèi)容：應(yīng)該從信貸資產(chǎn)證券化給交易雙方帶來的益處來理解信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展動因；應(yīng)該掌握信貸資產(chǎn)證券化的原理應(yīng)在信貸資產(chǎn)證券化基本理論的基礎(chǔ)上，對中國開展信貸證券化的突破模式有自己的認(rèn)識和見解。第一節(jié)概述一、資產(chǎn)證券化概念解析二、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持四、資產(chǎn)證券化的意義第一節(jié)概述美國學(xué)者Gardener給出了寬泛的資產(chǎn)證券化的定義：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或提供的一種金融工具。一、資產(chǎn)證券化概念解析第一節(jié)概述資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。當(dāng)時承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行。由于共同基金和投資銀行的迅速發(fā)展，使儲貸協(xié)會和儲蓄銀行的資金來源受到威脅，大量儲蓄資金被提取，競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。而這一時期的住宅抵押貸款需求卻大幅度上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了儲蓄機構(gòu)的放貸能力，美國傳統(tǒng)的住房融資體系面臨著挑戰(zhàn)，市場呼吁新的融資技術(shù)。為了擺脫這一困難局面，美國政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。二、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展第一節(jié)概述（一）資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)一一大數(shù)定律和資產(chǎn)組合原理發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來源于一家銀行或企業(yè)，也可以是從多家銀行或企業(yè)收購，組成一個資產(chǎn)池。發(fā)行人發(fā)行證券就是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個整體來看待的，未到期的資產(chǎn)支持證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的。從而可以忽略個別違約風(fēng)險，使證券化過程得以實現(xiàn)。（二）資產(chǎn)證券化的核心原理——現(xiàn)金流分析對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析主要包括三個方面：資產(chǎn)的估價；資產(chǎn)的風(fēng)險與收益；資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。（三）資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)——破產(chǎn)隔離和信用增級1.破產(chǎn)隔離2.信用增級三、資產(chǎn)證券化的主要理論和技術(shù)支持第一節(jié)概述（一）資產(chǎn)證券化對發(fā)起人的益處

1.降低資金成本傳統(tǒng)的融資方式一般均是以借款方的綜合信用為擔(dān)保，與此不同，資產(chǎn)證券化則是一種導(dǎo)向型的融資方式

2.改善資本結(jié)構(gòu)多數(shù)證券化都采用了表外融資的處理方法，發(fā)起人通過真實銷售而不是擔(dān)保融資的形式，將證券化資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，從而達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的目的。四、資產(chǎn)證券化的意義第一節(jié)概述3.有利于資產(chǎn)一負(fù)債管理金融機構(gòu)普遍面臨的一個問題是資產(chǎn)和負(fù)債在期限上的匹配失當(dāng)，從而給資產(chǎn)一負(fù)債管理帶來了很大困難。4.優(yōu)化財務(wù)狀況由于資產(chǎn)在證券化后是以很高的信用級別出售的，所以成本較低，這樣在基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和資產(chǎn)支撐證券的收益之間就會有一個差額收益，而這個收益一般都是屬發(fā)起人所得。四、資產(chǎn)證券化的意義第一節(jié)概述（二）資產(chǎn)證券化對投資者的益處

1.為有些投資者提供了合規(guī)投資所發(fā)行證券的風(fēng)險通常很小（多數(shù)能獲得AA以上的評級），而收益卻相對比較高，并且在二級市場上具有很高的流動性

2.擴大投資規(guī)模大大節(jié)省為滿足資本充足率要求所需要的資本金，從而可以擴大投資規(guī)模，提高資本收益率。

3.多樣化的投資品種現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合，可以設(shè)計出具有不同檔級的證券。四、資產(chǎn)證券化的意義第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程一、資產(chǎn)證券化的參與者二、基本運作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程(一）發(fā)起人是指創(chuàng)造用于銷售與充當(dāng)資產(chǎn)支持證券抵押物的金融機構(gòu)或企業(yè)，發(fā)起人是進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，也稱原始權(quán)益人。

(一）發(fā)行人是指購買發(fā)起人的金融資產(chǎn)，以此為基礎(chǔ)設(shè)計并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)即特別目的機構(gòu)(SPV）。

(三）投資銀行投資銀行負(fù)責(zé)安排證券的初次發(fā)行，同時監(jiān)控和支持這些證券在二級市場上的交易

一、資產(chǎn)證券化的參與者第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程

(四）信用評級機構(gòu)信用評級機構(gòu)是指為資產(chǎn)支持證券提供信用評級服務(wù)的機構(gòu)。

(五）信用增級機構(gòu)所謂信用增級是指通過附加衍生信用來提高某些資產(chǎn)支持證券的級別。提供衍生信用的機構(gòu)就是信用增級機構(gòu)，信用增級機構(gòu)是減少資產(chǎn)支持證券整體風(fēng)險的中介機構(gòu)。

(六）服務(wù)人服務(wù)人通常是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或其附屬公司，其主要職責(zé)是受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)、監(jiān)督債務(wù)人履行合同、負(fù)責(zé)收取到期本金和利息、負(fù)責(zé)追索過期的應(yīng)收賬款以及負(fù)責(zé)問受托人和投資者提供貸款組合的月度或年度報告等。

一、資產(chǎn)證券化的參與者第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程

(七）受托人受托人是負(fù)責(zé)管理貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、進(jìn)行證券登記、向投資者發(fā)放證券本金和利息等方面工作的證券化中介機構(gòu)。

(八）投資者投資者是指購買資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)和個人，如銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資者。

(九）債務(wù)人這里的債務(wù)人是指被證券化的原始貸款的借款人。

一、資產(chǎn)證券化的參與者第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程(一）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。發(fā)起人首先根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)數(shù)量；然后對自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)進(jìn)行分類、估算與考核；最后根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)構(gòu)成一個證券化資產(chǎn)組合，將具有某些共同特征的貸款重新組合，形成資產(chǎn)池。將同一性或同質(zhì)性的資產(chǎn)歸類匯集，以便于對資產(chǎn)組合進(jìn)行有效成本分析并形成共同的支付模式。

二、基本運作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程(二）設(shè)立特殊目的機構(gòu)(SPV）1.業(yè)務(wù)限制SPV不能用來從事資產(chǎn)證券化交易以外的任何經(jīng)營業(yè)務(wù)和投融資活動。2.保持分立性SPV雖然只是一個殼公司，自身沒有場地和員工，業(yè)務(wù)和發(fā)起人、服務(wù)人、受托人的業(yè)務(wù)交織3.設(shè)立獨立董事SPV本身不以營利為目的，在設(shè)置董事會時，應(yīng)設(shè)一名或一名以上的獨立董事，獨立董事對SPV的章程修訂和重大事項具有否決權(quán)。4.其他禁止性要求

二、基本運作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程(三）證券化資產(chǎn)的出售1.真實出售。真實出售，又稱無追索權(quán)的出售。2.轉(zhuǎn)讓。發(fā)起人僅把資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，作為轉(zhuǎn)讓對象的資產(chǎn)要有相關(guān)法律認(rèn)可的具有可轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。3.未實現(xiàn)真正的出售。未實現(xiàn)真正的出售是另一種有追索權(quán)的資產(chǎn)出售。

二、基本運作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程

（四）信用增級為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(或稱信用強化、信用提升），以提高擬發(fā)行證券的信用級別。對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級是資產(chǎn)證券化的一個重要環(huán)節(jié)。信用增級可以分為：內(nèi)部信用增級外部信用增級兩類

二、基本運作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程（五）信用評級信用評級機構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評級：初評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級別必須進(jìn)行的信用增級水平。在按評級機構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級之后，評級機構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而使得發(fā)行證券籌集資金的成本也就越低。

（六）發(fā)行證券證券評級后，SPV選定承銷商。發(fā)行人與證券承銷機構(gòu)達(dá)成證券承銷協(xié)議，即確定資產(chǎn)支持證券的收益率、發(fā)行價格、發(fā)行時間等。由證券承銷商向投資者出售證券。SPV將證券交給承銷商承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。

二、基本運作流程第二節(jié)資產(chǎn)證券化的流程（七）管理資產(chǎn)池為了對證券化資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，維護投資者等各方的利益，SPV要聘請專門的服務(wù)人(即服務(wù)人）來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理。因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個債務(wù)人建立了聯(lián)系。而月，發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。一般地，發(fā)起人會拍任服務(wù)人。當(dāng)然。服務(wù)人也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。（八）清償證券受托管理人根據(jù)SPV的委托。將按時、足額地將資金存人付款賬戶，向投資者支付本金與利息。當(dāng)資產(chǎn)支持證券全部被償付完畢后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項服務(wù)費用后若有剩余資金，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨之而宣告結(jié)束。

二、基本運作流程第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型一、廣義的資產(chǎn)證券化分類二、根據(jù)證券化資產(chǎn)的真實銷售特征與對現(xiàn)金流處理方式的不同進(jìn)行分類三、以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類四、根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)的不同進(jìn)行分類五、根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售的次數(shù)進(jìn)行分類六、根據(jù)貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的角色是否重合進(jìn)行分類七、根據(jù)證券化載體在性質(zhì)上的差異進(jìn)行分類八、按照證券產(chǎn)生過程和層次的不同進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型廣義的資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化。實體資產(chǎn)證券化即將不可分割和非流動性的財產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以分割和易于流通轉(zhuǎn)讓的證券。

一、廣義的資產(chǎn)證券化分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型(一）過手證券過手證券是資產(chǎn)證券化最普遍的一種形式。這種交易結(jié)構(gòu)是發(fā)起人把貸款集中到一起，將貸款的本金和利息出售給作為發(fā)行人的SPV。這些資產(chǎn)組合出售后，由SPV或由代表SPV權(quán)益的受托機構(gòu)簽發(fā)證券即過手證券給投資銀行，并由投資銀行銷售給投資者。發(fā)起人繼續(xù)為這些資產(chǎn)組合服務(wù)，收取債務(wù)人支付的本金和利息，然后將這些本金和利息扣除服務(wù)費、擔(dān)保費和其他費用后轉(zhuǎn)遞給投資者。在這個過程中，資產(chǎn)組合實現(xiàn)了真實銷售。(二）資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券又稱資產(chǎn)抵押證券，是資產(chǎn)證券化最簡單、最早出現(xiàn)的一種形式。資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)是首先由發(fā)起人成立一個由其控制的實體SPV，然后由發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合。SPV將此資產(chǎn)組合作為其發(fā)行債券的擔(dān)保交給抵押受托機構(gòu)，擔(dān)保物價值必須超過研發(fā)行債券的價值即超額抵押，擔(dān)保品的抵押額一般為發(fā)行總額的倍。最后由SPV簽發(fā)債券證書即資產(chǎn)抵押證券給投資銀行，并由投資銀行銷售給投資者。資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映。二、根據(jù)證券化資產(chǎn)的真實銷售特征與對現(xiàn)金流處理方式的不同進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型(三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是根據(jù)投資者的偏好不同對證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排，同時兼具部分過手證券與資產(chǎn)抵押證券特征的一種債權(quán)憑證

(四）抵押擔(dān)保證券抵押擔(dān)保證券是一種高層次的轉(zhuǎn)付證券，其核心技術(shù)在于利用長期的、按月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短期、中期、長期不同級別的證券。擔(dān)保抵押券的最大特點是對債券采取了分檔技術(shù)，所謂分檔是指根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險和收益的不同偏好，將抵押擔(dān)保債券設(shè)計成不同檔級的債券。由于抵押擔(dān)保證券的評級不同，從而能夠滿足不同投資者的偏好。(五）剝離式擔(dān)保證券剝離式拇保證券是一種衍生抵押證券抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩種債券的恃有人，把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷。典型形式是只得利息類證券和只得本金類證券

二、根據(jù)證券化資產(chǎn)的真實銷售特征與對現(xiàn)金流處理方式的不同進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型在證券化分類中，以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除為標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為表外證券化與表內(nèi)證券化。表外證券化是指基礎(chǔ)資產(chǎn)被真實出售給發(fā)行人而從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，從20世紀(jì)70年代的英國發(fā)展起來的現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化均屬于表外證券化。表內(nèi)證券化主要是指長期以來歐洲大陸的銀行等金融機構(gòu)以其所持有的某些資產(chǎn)組合為擔(dān)保，通過發(fā)行抵押關(guān)聯(lián)債券或資產(chǎn)關(guān)聯(lián)債券來籌集資金的行為，在表內(nèi)證券化交易中。

三、以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型（1）在單宗銷售證券化交易中，賣方一次性地將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給買方（2）在多宗銷售證券化交易中，隨著原始債務(wù)人對債務(wù)本息的不斷償付，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的未清償余額也就不斷下降，資產(chǎn)規(guī)模不斷縮小，在這種情況下，買方將通過備用協(xié)議、可再投資的信托結(jié)構(gòu)、主信托結(jié)構(gòu)等向賣方進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的循環(huán)購買，以不斷對資產(chǎn)池進(jìn)行填充，使資產(chǎn)池的未清償余額保持在一個合理的水平上。

四、根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)的不同進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售的次數(shù)，可以將證券化結(jié)構(gòu)劃分為單層銷售結(jié)構(gòu)與雙層銷售結(jié)構(gòu)。單層銷售結(jié)構(gòu)由基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方向與其有合并會計報表關(guān)系的子公司SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，不論這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是一次完成還是循環(huán)進(jìn)行的。由于這種資產(chǎn)銷售結(jié)構(gòu)是在母、子公司的層面上展開的，因此它被稱為單層銷售結(jié)構(gòu)。

五、根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的資產(chǎn)銷售的次數(shù)進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型在一項具體的資產(chǎn)證券化交易中，貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的角色可能重合也可能分離。當(dāng)貸款發(fā)起人同時又是證券化交易的發(fā)起人時(即由原始權(quán)益人自己來構(gòu)造交易結(jié)構(gòu)、設(shè)立SPV并發(fā)行證券、完整地參與整個證券化過程），這種證券化結(jié)構(gòu)就被稱為發(fā)起型結(jié)構(gòu)六、根據(jù)貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人的角色是否重合進(jìn)行分類第三節(jié)資產(chǎn)證券化的類型根據(jù)證券化載體在性質(zhì)上