美國1970年代消費(fèi)龍頭啟示研究：大變局下的企業(yè)抉擇與新機(jī)

華創(chuàng)證券證券研究報告消費(fèi)行業(yè)2024年08月12日消費(fèi)行業(yè)深度研究報告消費(fèi)行業(yè)深度研究報告大變局下的企業(yè)抉擇與新機(jī)美國1970年代消費(fèi)龍頭啟示研究□研究特定歷史片段下的企業(yè)策略，探尋商業(yè)規(guī)律和對當(dāng)下中國消費(fèi)品的啟示。通過復(fù)盤各國大變局之下特定片段的企業(yè)策略，無論對全球消費(fèi)普適規(guī)律的研究，還是對當(dāng)下中國消費(fèi)企業(yè)的策略選擇啟示，進(jìn)而對資本市場投資方向，都好比一面鏡子，以史為鑒，并尋找突破的力量!因此，華創(chuàng)大消費(fèi)組在去年系統(tǒng)研究1990年代日本消費(fèi)品行業(yè)(詳見《再較中日辨異同，撥云見日鑒未來》)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對1970年代美國消費(fèi)龍頭系統(tǒng)研究?！?970年代的美國：深度滯脹的經(jīng)營逆境，漂亮50泡沫破滅的資本市場，但美國現(xiàn)代生活方式初形成。經(jīng)濟(jì)信心上，美國1970年代經(jīng)歷兩次石油危機(jī)，居民消費(fèi)、私人部門投資大幅放緩，1974-1980年，美國經(jīng)濟(jì)陷入深度滯脹，失業(yè)率飆升。社會心理上，戰(zhàn)后嬰兒潮成年后，與父輩高漲的信心不同，貧富差距加大，社會犯罪率和離婚率高漲，同時一批厭棄矛盾現(xiàn)實、放逐自我的嬉皮士從出現(xiàn)到空前盛況。但隨著汽車、有線電視的普及，美國現(xiàn)代生活方式雛形經(jīng)歷了嚴(yán)重的下跌，標(biāo)普500幾乎腰斬，可口可樂等消費(fèi)龍頭年內(nèi)雙殺，多數(shù)跌去60%市值，但美國現(xiàn)代生活方式的消費(fèi)新機(jī)卻悄然孕育，沃爾瑪1970年上市，十年間利潤增長近35倍，至1985年更是在1980年基礎(chǔ)上利潤繼續(xù)增長6倍?！鮽ゴ笃髽I(yè)逆境中的選擇。可口可樂憑借強(qiáng)品牌積淀，卡位成長性賽道實現(xiàn)穩(wěn)健增長，策略上份額優(yōu)先，配合以持續(xù)收購整合瓶裝商以提升銷量；百威逆境堅力，聚焦主業(yè)、回歸本土市場，奠定下一個十年發(fā)展機(jī)會。沃爾瑪把握折扣零售趨勢，嚴(yán)控成本、薄利多銷以吸引消費(fèi)者，70年上市募資后逆勢收購擴(kuò)張實現(xiàn)彎道超車，成為屹立至今的大公司中為數(shù)不多在70s表現(xiàn)強(qiáng)勢的；而麥當(dāng)勞乘快餐滲透之風(fēng)快速擴(kuò)張，上市融資后借前期低利率環(huán)境布局地產(chǎn)，翹杠桿做深加盟；家得寶在DIY家裝風(fēng)潮興起之下，通過低價策略、完善的服務(wù)，積極開店搶占份額，耐克把握運(yùn)動健康新生活方式，強(qiáng)營銷打造品牌，深耕研發(fā)引領(lǐng)行業(yè)；而泰森則受益雞肉需求快速擴(kuò)容，同時堅持現(xiàn)金為王，并在低位收購擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)布局，利用合同制生產(chǎn)平滑利潤波動?！踅?jīng)營和資本策略的共性與啟示?？v觀偉大消費(fèi)品企業(yè)的歷史，在時代浪潮和周期起伏之中，現(xiàn)金流健康永遠(yuǎn)是本質(zhì)和核心，簡單而言，百年消費(fèi)品企業(yè)戰(zhàn)略時代長河中不斷突破和發(fā)展。聚焦70s美國和90s日本的幾點(diǎn)經(jīng)驗和啟示：1、傳統(tǒng)龍頭逆流而上的核心：強(qiáng)風(fēng)控、守份額、留現(xiàn)金，以定力謀未來。盡管不同消費(fèi)商業(yè)模式有一定差距，但龍頭在1970S的理性抉擇卻類似，即但在手現(xiàn)金是底牌。蕭條后期長期思維，布局新業(yè)務(wù)以謀長遠(yuǎn)，上行期再抓住機(jī)遇實現(xiàn)躍遷，進(jìn)攻策略擴(kuò)張新業(yè)，留存現(xiàn)金是擴(kuò)張的基礎(chǔ)。2、破卷而出的關(guān)鍵：新生活方式孕育新消費(fèi)趨勢，大變局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式，新趨勢和商業(yè)模式孕育大牛股。1970S美國汽車、電視等普及，現(xiàn)代生活方式形成，同時社會心理上的迷思，也正需要正能量引領(lǐng)，新的商業(yè)模型和經(jīng)營模式便悄然而生；1990S日本在通縮環(huán)境下的性價比消費(fèi)興起，同時老齡化和婦女工作也推動乳酸菌、預(yù)制菜等行業(yè)發(fā)展。在消費(fèi)內(nèi)卷的年代也孕育出沃爾瑪、宜得利等大牛股，耐克等企業(yè)也成為新生力量的代表。3、企業(yè)資本策略啟示：現(xiàn)金是重要底牌，分紅率可升可降。大量在手現(xiàn)金，既是穿越周期防風(fēng)險的底氣，也是底部收購的前提。分紅率實際上可根據(jù)公司發(fā)展階段調(diào)整，停滯期提升，發(fā)展期可下降。資本市場低迷期間，消費(fèi)品龍頭通過分紅保障股東利益。4、對價值投資者的啟示：以最底線的思維出價，底部邊際好轉(zhuǎn)也收益可觀。在市場恐慌之時，基礎(chǔ)消費(fèi)投資即便以最底線的思維，即只要品類不會消失，且公司還能永續(xù)經(jīng)營，即便不再增長，也值得出手布局。以可口可樂為例，在1974年估值最低點(diǎn)10倍PE附近，但也意味著只要不再下滑，投資十年即可收回投資成本，但實際上，隨著75年宏觀刺激政策、成本緩和與公司業(yè)績重回增長，股價隨之大幅反彈，至76年初股價接近翻倍?！躏L(fēng)險提示：國情不同使得參考偏差、宏觀需求持續(xù)疲軟、行業(yè)競爭加劇等。華創(chuàng)證券研究所華創(chuàng)證券研究所證證一、1970年代美國VS1990年代日本：時代背景的相似性 9(一)經(jīng)濟(jì)增長：繁榮后的停滯 9 (三)資本市場：泡沫與隕落 二、偉大消費(fèi)品企業(yè)的應(yīng)對、穿越與破局 (一)可口可樂：1970S逆境前行，全球化多元化的關(guān)鍵一躍 (三)亨氏：現(xiàn)代化治理改革，奠定企業(yè)護(hù)城河 (五)麥當(dāng)勞：美式快餐代表，餐飲+地產(chǎn)雙管齊下 (六)家得寶：DIY文化引領(lǐng)者，鑄就全球家居零售龍頭 (七)Nike:國際運(yùn)動品牌龍頭，研發(fā)+營銷全面領(lǐng)先行業(yè) (一)逆流而上的核心：強(qiáng)風(fēng)控、守份額、留現(xiàn)金，以定力謀未來 (二)破卷而出的關(guān)鍵：新生活方式孕育新消費(fèi)趨勢，大變局也出大牛股 (三)資本策略的啟示：現(xiàn)金是重要底牌，分紅率可升可降 (四)價值投資者的啟示：以最底線的思維出價，底部邊際好轉(zhuǎn)也收益可觀 四、風(fēng)險提示 消費(fèi)行業(yè)深度研究報告圖表目錄圖表1美國1970年代前后GDP變化 圖表2美國1970年代CPI增速維持高位(單位：%) 圖表3美國1970年代失業(yè)率大幅上漲(單位：%) 圖表4美國1970-1990年貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大 圖表570年代美國滯脹背景下的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 圖表6日元匯率升值過程及GDP增速變化 圖表7日本CPI石油危機(jī)期間同比加速增長 圖表81989年底日經(jīng)225指數(shù)斷崖式下跌 圖表91991年日本房地產(chǎn)泡沫開啟破滅 圖表10滯脹期美國消費(fèi)者以信貸消費(fèi)為抗通脹手段 圖表12抨擊政府、資本家和主流社會的嬉皮士 圖表15日本動畫播出數(shù)及新增數(shù) 圖表16日漫銷量TOP10作品大多數(shù)誕生于平成年代 圖表17日本游戲市場(含軟硬件)迎來黃金時代 圖表18日本1986-2001年游戲玩家人數(shù)及參與率 圖表1970s美股在多重沖擊下進(jìn)入原地踏步狀態(tài)，漂亮50泡沫破滅 圖表2090s日股泡沫破裂后，經(jīng)歷了長達(dá)二十年的低迷階段 圖表21中(左)日(右)人均可支配收入對比 圖表22日本三大城市圈地圖人口、經(jīng)濟(jì)占比過半 圖表23中國CPI表現(xiàn)情況 圖表2423年起奶、食用油等消費(fèi)品零售價格下行 圖表25可口可樂收入成長階段劃分圖 圖表26美國碳酸飲料人均消費(fèi)量90s前持續(xù)增長 圖表27美國軟飲料市場格局，70s百事進(jìn)攻激烈 圖表28可口可樂在70年代收入保持雙位數(shù)CAGR 圖表29可口可樂成本壓力之下縮減費(fèi)用投入 圖表30經(jīng)典元素塑造品牌形象 圖表31可口可樂銷售費(fèi)用投放力度大 圖表32強(qiáng)品牌力疊加高營銷投放推動實現(xiàn)全球化 圖表33可口可樂瓶裝商，從收購整合到剝離報表 證證455圖表3480s可口可樂通過優(yōu)化業(yè)務(wù)/資本結(jié)構(gòu)等手段，實現(xiàn)利潤率的穩(wěn)步提升 圖表35可口可樂全球化進(jìn)程 圖表3680年代末美元貶值有利可樂全球化擴(kuò)張 圖表37可口可樂國際市場收入明顯提升 圖表38可口可樂多元化布局情況 圖表39美國人均糖消費(fèi)量70s開始下降 圖表40美國TOP6碳酸飲料品牌產(chǎn)品市場份額 圖表41可口可樂70-80年代估值與收益率復(fù)盤 圖表42可口可樂分紅率及股息率走勢圖 圖表441980年以后百威增長獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷 圖表4670s百威基本面復(fù)盤 圖表47各頭部公司每桶營銷費(fèi)用對比 圖表48安海斯布希銷售費(fèi)用率及廣告費(fèi)用率情況 圖表49百威全美產(chǎn)能布局節(jié)奏與地理分布 圖表50百威經(jīng)銷商建設(shè)政策 圖表51米勒清啤(MillerLite)產(chǎn)品圖 圖表531980s百威銷量與份額持續(xù)高增 圖表5480年代開始，百威全面收獲、盈利大幅優(yōu)化 圖表5570s-80s百威股價與估值走勢圖 圖表56安海斯布希分紅率與股息率復(fù)盤 圖表57亨氏公司經(jīng)營歷史及社會發(fā)展背景梳理 圖表58亨氏公司發(fā)展歷史梳理 圖表591960s年代亨氏經(jīng)營出現(xiàn)波動 圖表60亨氏1960年代國內(nèi)盈利能力長期低于國外 圖表61BurtGookin改革策略梳理 圖表621966-1979年亨氏營收復(fù)合增速接近11% 圖表63亨氏利潤率在1970年代末實現(xiàn)明顯提升 圖表64壓縮成本帶動亨氏利潤率持續(xù)提升 圖表651980年代亨氏大幅度增加廣告費(fèi)用 圖表66亨氏番茄醬產(chǎn)品持續(xù)迭代 圖表67亨氏番茄醬市占率持續(xù)提升 圖表6860年代到21世紀(jì)亨氏番茄醬如何實現(xiàn)增長 圖表69亨氏三次大規(guī)模出海梳理 圖表701980年代亨氏實現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)布局 圖表71亨氏歷年分紅比例及股息率 圖表72亨氏歷年ROE拆解 圖表73美國城鎮(zhèn)化率% 圖表74美國人均可支配收入(美元)及同比 圖表751960-1966年底美國折扣百貨行業(yè)發(fā)展 圖表76沃爾瑪發(fā)展歷程 圖表772023年沃爾瑪各類門店面積，數(shù)量及占比 圖表78沃爾瑪同店銷售增速(%) 圖表79沃爾瑪在店內(nèi)到處打出強(qiáng)調(diào)低價的標(biāo)語 圖表80沃爾瑪在店內(nèi)強(qiáng)調(diào)顧客滿意度，不滿意的商品可以退換和維修 圖表81改造之后的沃爾瑪門店 圖表82沃爾瑪1968-1998期間門店數(shù) 圖表83沃爾瑪門店店內(nèi)一倉儲式陳列 圖表84沃爾瑪1971-1998期間毛利率和銷售管理費(fèi)率 圖表85沃爾瑪營業(yè)收入及同比(千美元) 圖表86沃爾瑪凈利潤及同比(千美元) 圖表87沃爾瑪股價圖/美元 圖表88沃爾瑪PE 圖表89美國快餐行業(yè)技術(shù)發(fā)展 圖表90美國快餐行業(yè)發(fā)展歷程 圖表91麥當(dāng)勞標(biāo)志設(shè)計歷史 圖表92MCD用餐流程示意圖 圖表93麥當(dāng)勞加盟店數(shù)量 圖表94MCD發(fā)展歷程 圖表95麥當(dāng)勞巨無霸套餐 圖表96麥當(dāng)勞海報 圖表97麥當(dāng)勞核心單品及其推出時間 圖表98麥當(dāng)勞同店表現(xiàn)/% 圖表99美國食品CPI同比變化% 圖表100美國無風(fēng)險利率走勢變化 圖表101麥當(dāng)勞收入及同比(百萬美元) 圖表102麥當(dāng)勞凈利潤及同比(百萬美元),凈利率(%) 圖表103麥當(dāng)勞股價變化/美元 圖表104麥當(dāng)勞PE 圖表105家得寶營收及門店情況 圖表106美國人口出生率情況(%) 圖表107紐約市1960-1990年的部分住房保障措施 圖表108美國產(chǎn)業(yè)向陽光地帶遷移 圖表109美國全國人口遷移率(%) 圖表1101999年后存量房銷售占主導(dǎo)地位 圖表111約31%的住宅建于1960年前(截至2010年) 圖表1121970s起美國城市化率已度過高速爬坡期 圖表113美國個人家具及家用設(shè)備消費(fèi)支出情況 圖表114美國私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員平均周薪年均值(單位：美元) 5圖表115家得寶主打DIY模式 圖表116家得寶堅持薄利多銷的產(chǎn)品策略，通過定價吸引消費(fèi)者 圖表1172021年家得寶供應(yīng)商分布 圖表118家得寶是倉儲式大型家居賣場 圖表1191985年勞氏在美國的門店分布 圖表1201985年家得寶門店布局 圖表1211981-2000年家得寶門店數(shù)量 圖表1221981-2000年家得寶單店周銷售額(萬美元) 圖表123家得寶組織文化 圖表124家得寶和勞氏人均銷售額情況(萬美元) 圖表1251995-2011年美國業(yè)主選擇DIY比例 圖表126家得寶主要業(yè)務(wù)模式 圖表127海外市場拓展面臨三大難題 圖表1282012-2023年公司各地區(qū)營收占比(%) 圖表129公司旗下主要有Nike、喬丹和匡威三大品牌 圖表130Nike收購歷史復(fù)盤 圖表132鮑爾曼為鬼冢虎設(shè)計的TigerCortez跑鞋 圖表133慢跑運(yùn)動在美國成為熱潮 圖表134華夫餅鞋底賦予了新品較好的防滑性能 圖表13519世紀(jì)70年代，Nike在產(chǎn)品、營銷和生產(chǎn)端做出調(diào)整，順利把握慢跑風(fēng)潮 圖表136Nike成為了嘻哈文化中的重要元素 圖表137Nike在籃球領(lǐng)域簽約多位明星代言人 消費(fèi)行業(yè)深度研究報告88 圖表139公司首位明星代言人普雷方丹 圖表141Nike通過情感營銷增強(qiáng)消費(fèi)者連接 圖表142馬拉松成為一項潮流運(yùn)動 圖表143Nike大中華區(qū)營收快于整體，近兩年跑輸 圖表144中國/越南/柬埔寨生產(chǎn)要素對比和關(guān)稅梳理 圖表145龍頭東南亞供應(yīng)占比提升 圖表146Nike供應(yīng)商工廠數(shù)量及前五大服裝類供應(yīng)商占比 圖表147泰森食品、標(biāo)普500指數(shù)歷史相對表現(xiàn) 圖表148美國百年白羽雞產(chǎn)業(yè)發(fā)展史 圖表1491960-1980年美國肉雞行業(yè)發(fā)展(行業(yè)爆發(fā)伴隨企業(yè)數(shù)量減少，供給端優(yōu)化) 圖表1501960-2023年美國各類肉類消費(fèi)量 圖表1511960-2023年美國各類肉類消費(fèi)比例 圖表152美國白羽雞三種消費(fèi)方式的改變趨勢 圖表153美國白羽雞快餐消費(fèi)占市場與餐飲服務(wù)消費(fèi)比 圖表154泰森食品發(fā)展歷程一覽 圖表155美國二戰(zhàn)時期(1941-1945)雞肉消費(fèi)高增 圖表157泰森1930-1949年與1950-1969年產(chǎn)業(yè)鏈變化 圖表158看重擴(kuò)大盈利的“質(zhì)” 圖表159泰森食品上市以來總資產(chǎn)階段性上升 圖表160泰森上市以來主營收入呈階梯式上升趨勢 圖表1611969-1979年泰森收入累計增長超500% 圖表1621969-1979年泰森利潤累計增長469% 圖表1631969-1979年泰森EPS增長約65%(1978年公司進(jìn)行了1股拆分為4股)74圖表164滯脹時期泰森的收購 圖表165泰森在產(chǎn)品開發(fā)、營銷、渠道建設(shè)領(lǐng)域的綜合能力突出 圖表166消費(fèi)龍頭經(jīng)驗總結(jié) 圖表167美國70S和日本90S消費(fèi)牛股對比表 圖表168新勢力把握消費(fèi)新趨勢破卷而出 圖表169龍頭資本策略啟示 圖表170漂亮50核心消費(fèi)股71-76年凈利潤和收益率走勢 (一)經(jīng)濟(jì)增長：繁榮后的停滯CPI平均增速高達(dá)9.3%,經(jīng)濟(jì)陷入深度滯脹。利率的持續(xù)飆升也大幅壓低估值(益率從6%一路升至14%)。美股整體處在原地踏步階段，漂亮50估值大幅下殺。國出現(xiàn)了大量失業(yè)和嚴(yán)重通貨膨脹同時發(fā)生的情況，失業(yè)率由1970年的3.9%,到1975基尼系數(shù)由1970年的0.366上升至1990年的0.383。華創(chuàng)證券HUACHUANGSECURITIES圖表1美國1970年代前后GDP變化左軸)890007000同比增速(%,右軸)6000500040003000資料來源：,華創(chuàng)證券圖表3美國1970年代失業(yè)率大幅上漲(單位：%)圖表2美國1970年代CPI增速維持高位(單位：%)圖表4美國1970-1990年貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大0.390.390.380.380.370.390.390.380.380.370.360.350.3419701972197419761978198019821984198619881990■基尼系數(shù)資料來源：,華創(chuàng)證券圖表570年代美國滯脹背景下的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時期失業(yè)率工業(yè)產(chǎn)能利用率通脹水平4.7%84.5%4.6%-0.4%7.1%80.7%83.1%6.6%資料來源：,華創(chuàng)證券日本90年代步入“失去的三十年”。日本經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)1990年悄然驟變：期間尼克松沖擊、石油危機(jī)、廣場協(xié)議等爭端層層疊加，導(dǎo)致日元大幅升值，出口鏈嚴(yán)重受挫，實體經(jīng)濟(jì)衰落，資金瘋狂涌入股市、房地產(chǎn)。直至20世紀(jì)90>尼克松沖擊、石油危機(jī)下高增長時代結(jié)束。1973年日元正式轉(zhuǎn)向浮動匯率制同時伴隨73年和79年兩次石油危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)日本嚴(yán)重通貨膨脹。1974年日本經(jīng)濟(jì)增長率銳減，日本高速經(jīng)濟(jì)增長的時代終結(jié)。>日本出口：美日貿(mào)易摩擦日益激化。隨著60年代日本家電內(nèi)需市場難以支撐家電企華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告HUACHUANGSECURITIES消費(fèi)行業(yè)深度研究報告業(yè)的發(fā)展，在70年代日本家電大舉進(jìn)入美國市場；同樣在80年代，日本汽車和半未婚率從1985年的3.9%提升至2015年23.4%,日本步入少子高齡化社會。圖表6日元匯率升值過程及GDP增速變化固定匯率時期日本經(jīng)濟(jì)高速增長400.00300.00250.00150.00-0.0550.00消費(fèi)者價格拾數(shù)(2010年=100)同比圖表81989年底日經(jīng)225指數(shù)斷崖式下跌泡沫經(jīng)濟(jì)時期泡沫經(jīng)濟(jì)時期35000200005000安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)開始疫情沖擊經(jīng)225指數(shù)8導(dǎo)石油危機(jī)時期0-OECD日本劣際房價拾數(shù)(2015年=100)(二)社會心理：迷思的一代華創(chuàng)證券成為“垮掉的一代”主流思想。而在經(jīng)歷了70年代的經(jīng)濟(jì)衰退之后，他們對自身的經(jīng)濟(jì)狀況有著更深的擔(dān)憂。在高失業(yè)率和高通脹率的威脅下，他們將精力放在工作上，以期獲得更多的收入來保障其生活水平，普遍“花明天的錢圓今天的夢”,同時對社會問題毫不關(guān)心。滯脹時期迷思的一代，但美國現(xiàn)代生活方式雛形初步形成。戰(zhàn)后嬰兒潮成年后，與父輩高漲的信心不同，越戰(zhàn)后傷疤及經(jīng)濟(jì)停滯背景下，貧富差距加大，社會犯罪率和離婚率高漲。至于思想文化上，凱恩斯理論衰退到自由經(jīng)濟(jì)學(xué)說盛行，隨著汽車、有線電視、廣播和報紙的普及，不同文化和價值觀互相沖擊碰撞，70s美國現(xiàn)代生活方式雛形初步形成。圖表10滯脹期美國消費(fèi)者以信貸消費(fèi)為抗通脹手段美國消費(fèi)信貸總額(百萬美元)一環(huán)比(%)-右軸圖表12抨擊政府、資本家和主流社會的嬉皮士圖表111970s起美國基尼系數(shù)持續(xù)提升—美國基尼系數(shù)圖表131969年“拯救世界”的伍德斯托克音樂節(jié)圖表141970s《教父》《唐人街》引起轟動，《阿甘正傳》也是1970故事背景但不寬裕，用低欲望和廉價自我麻痹。日漫成為一股重要的文化浪潮，1991-2000年間日本動畫播出數(shù)較80年代同一區(qū)間YOY+59.1%,同期日漫新增數(shù)累計YOY+23.3%,這一《數(shù)碼寶貝》、《名偵探柯藍(lán)》、《美少女戰(zhàn)士》等。與此同時，日本整體游戲市場規(guī)模在97年達(dá)到6603億日元的階段性高點(diǎn)，游戲玩家參與率從91年14.8%提升至01年26%。戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，六七十年代山口百惠、中森明菜等成為國民級藝人。她們往往以極男性經(jīng)濟(jì)壓力陡增，演歌需求斷崖式下跌，唱片公司面臨巨大壓力；同時，電視臺等媒體資金緊張，砍掉不必要的節(jié)目，藝人曝光率下滑。據(jù)日本唱片協(xié)會統(tǒng)計，1991-2000累計出道歌手3299人，同比80年代下滑25%。于是經(jīng)濟(jì)下行期，B2C造星轉(zhuǎn)變?yōu)镃2C養(yǎng)成模式，平凡的女孩在自己的支持下成為萬眾矚目的明星這種對他人命運(yùn)的主宰感，圖表15日本動畫播出數(shù)及新增數(shù)■日漫播出數(shù)(部)■日漫播出數(shù)(部)■日漫當(dāng)年新增數(shù)(部)450250-200圖表17日本游戲市場(含軟硬件)迎來黃金時代日本游戲市場規(guī)模(億日元)日本游戲市場規(guī)模(億日元)yoy7.0006,0004,0003.0002.000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520%0%圖表16日漫銷量TOP10作品大多數(shù)誕生于平成年代排名名稱連載時間總發(fā)行量(億)海賊王1997-至今骷髏131968-至今龍珠火影忍者名偵探柯南1994-至今烏龍派出所鬼滅之刃美味大挑戰(zhàn)1983-至今灌籃高手死神圖表18日本1986-2001年游戲玩家人數(shù)及參與率—游戲玩家人數(shù)(千人)30%20,0002001中文名英文名CICS行呈質(zhì)價來跌油CAC75-低點(diǎn)S8P50031%38%47%32%n.an.a成Anheuser-BuschInc必選消費(fèi)719%39966%15|3%可口可樂Coca-oolaCo透消焚54%58%200942-49%64%393%百手PepsiCoInc必選消貨42%89%45%59%261%20.5%稱芳AvonProductIno必透消貨77%-467%63%-14.1%空沾Procte&GambleCo必選消貨4%28%62%11.1%7.6%SearsRoebudk&Co.必選消貨53%-18%41%69%89%3.8%64%迪士尼DisneyWaltCo可選消貨57%555%-71%-61%20.0%IntLFlsvon&Hagrance可選消貨57%68%8.5%麥當(dāng)勞MEDonaldsCorp可選消貨22%57%412%66%73%26.6%PenneyJ.CInc可選消焚0-15%234%28%77%51296.0%特B后BaxterInternationalInc醫(yī)療保健-7%20%542%50%70%379%26.0%BristoHMyer醫(yī)療保健43%397%38%46%生JohnsonandJohnson疔保健24052%64%49%16.5%Merdk&Co.Inc醫(yī)療保健408%-40%57%14.5%祥PfizerIno醫(yī)療保健250%-51%35%32%12.7%11.1%先靈菜稱Schering-plougl醫(yī)療保健23%44%279%7-51%71%16.3%7.8%800%600%400%200%000%800%600%400%200%宋陷入滯脹時期新的歷史高度里根改革牛通脹下行利率下行廣場協(xié)議86年油價暴缺黑色從繁榮到池沫新經(jīng)濟(jì)時代高從繁榮到池沫新經(jīng)濟(jì)時代高赤字互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績高增美聯(lián)儲98年“非理性加忽”經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)想服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型充成利率下行90年人類基因重組計劃→生物科技股泡沫91年起的長房地產(chǎn)景氣星期一977/01978/01979/01977/01978/01979/01S&P500消費(fèi)行業(yè)深度研究報告日經(jīng)225精密儀器醫(yī)藥食品機(jī)械服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)紡服鋼鐵銀行443%-73%-8%-63%-64%-66%-74%-75%-77%-85%2004-20072008-2011-46%-56%-37%-44%-31%-61%-43%-68%2012-2022-33%-7%-39%-66%-77%-87%491%800%700%600%500%400%300%200%0%-100%擴(kuò)張性貨幣政策，1990年股市樓市泡沫破裂、1997年亞洲金融中國經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)、股市泡沫危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫發(fā)展帶動高企大宗商品牛市200120022003200420052006200120022003200420052006金融危機(jī)、“三支箭”政策，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇2022“七年七相”202220072010201020122012只只只只201920202021………日經(jīng)225一精密儀器醫(yī)藥食品機(jī)械服務(wù)業(yè)房地產(chǎn)紡服一鋼鐵銀行(四)盡管國情有別，但復(fù)盤全球偉大企業(yè)仍有所裨益盡管與中國環(huán)境有所差異，但相信復(fù)盤共性經(jīng)驗仍對中國消費(fèi)品龍頭企業(yè)有所裨益。中國當(dāng)前也處于經(jīng)濟(jì)降速、消費(fèi)信心低迷且精神服務(wù)消費(fèi)更優(yōu)的階段，但我國宏觀環(huán)境與與日本相比：存在三大差異，中國內(nèi)生潛力遠(yuǎn)大于90年代的日本。消費(fèi)能力：90年代日本收入水平已大幅高于當(dāng)下中國(日本人均90年代中期人均可支配收入超過10萬元人民幣，而中國22年約為3.7萬元),疊加福利保障制度縮當(dāng)前眾多食飲細(xì)分品類人均消費(fèi)量低于90年代日本，需求還未飽和且升級空間更>市場縱深：日本大都市圈占比過高(22年三大城市圈人口/經(jīng)濟(jì)占比超50%/約65%)缺乏市場縱深。而中國下沉市場廣闊且層次分明(22年長三角、京津冀和珠三角合計人口/經(jīng)濟(jì)占比約30%/43%),消費(fèi)內(nèi)生增長潛力充足。>消費(fèi)模式和創(chuàng)新環(huán)境：日本90年代以來消費(fèi)模式的創(chuàng)新集中在線下性價比零售、食飲企業(yè)則主要依循研發(fā)新產(chǎn)品的路徑。缺乏商業(yè)模式創(chuàng)新文化和發(fā)展慣性約束，使得日本在新消費(fèi)領(lǐng)域缺失。而中國基于互聯(lián)網(wǎng)改造切入的新消費(fèi)層出不窮，且已經(jīng)跑出來一批優(yōu)秀的新消費(fèi)企業(yè)，在未來還繼續(xù)有望成為消費(fèi)增長的持續(xù)動力。華創(chuàng)證券圖表21中(左)日(右)人均可支配收入對比中國人均可支配收入分層(元)中國人均可支配收入分層(元)25000010.3倍4.6倍4.2倍44,94929,05330000日本人均可支配收入分位值(元)2.8倍>1930325,83642134元)注：時間為2022年京周藏周京者東京品川新橫浜新大阪都來源：日本厚生勞動省，華創(chuàng)證券注：時間為2022年與美國相比：美國滯脹、中國CPI低位，企業(yè)體感不同。當(dāng)下中國與70年代美國類似的是消費(fèi)信心不足、需求表現(xiàn)疲軟，差異在于美國受貨幣寬松影響CPI增速高企，處于滯脹狀態(tài)，而我國23年以來月度CPI保持低位、價格指數(shù)呈現(xiàn)持平微降，牛奶、米面等部分消費(fèi)品價格也出現(xiàn)下行態(tài)勢。不同通脹水平下企業(yè)體感存在差異，例如：高通脹環(huán)境下，餐飲、超市具備抗通脹屬性，商品價格上漲帶動同店增長、利潤通常隨之受益；此外，格局較優(yōu)、粘性較強(qiáng)的消費(fèi)品企業(yè)則可通過提價消化成本壓力，隨著后續(xù)通脹緩和可享受成本紅利。而相比之下當(dāng)CPI處于低位，企業(yè)則往往面臨量價的雙重壓力。圖表23中國CPI表現(xiàn)情況 圖表2423年起奶、食用油等消費(fèi)品零售價格下行2023-01-032024-01-03資料來源：,華創(chuàng)證券注：單位為%資料來源：,華創(chuàng)證券注：單位為元/升或元/公斤周期無往不復(fù)，消費(fèi)底部之后又復(fù)蘇。即便在大變局之下，70-80s美股既有可口可樂、百威、麥當(dāng)勞等傳統(tǒng)消費(fèi)品龍頭從逆流而上，又有家得寶、耐克等新勢力破卷而出。盡管當(dāng)下我國宏觀環(huán)境與美日并不完全相同，但經(jīng)濟(jì)滯緩、消費(fèi)力下降以及重視精神服務(wù)消費(fèi)的社會心理狀態(tài)仍較為相似，偉大公司穿越周期底部實現(xiàn)破局的路徑存在共性，依201420182022201420182022大蕭條期間持續(xù)強(qiáng)化品牌形象，二戰(zhàn)隨軍初步全球3000025000200000速1997年至今：4500040000行業(yè)仍在不斷滲透，1970-1980年間美國人均碳酸飲料年消費(fèi)量從25加侖提升至35加華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告消費(fèi)行業(yè)深度研究報告圖表26美國碳酸飲料人均消費(fèi)量90s前持續(xù)增長圖表28可口可樂在70年代收入保持雙位數(shù)CAGR70-80年，整體/美國/海外收入70-80年，整體/美國/海外收入CAGR分別為13.3%/11.9%/15.4%25002000019701971197219731974197519761977197819791980■海外收入(百萬美元)25%20%美國收入(百萬美元)美國收入YoY,右軸35003000圖表27美國軟飲料市場格局，70s百事進(jìn)攻激烈40%41%42%30%32%31%31%40%41%42%30%32%31%31%1940195019601970197519801985199019951998一可口可樂一百事可樂carbonatedsoftdrinkbottlingindustryandantitrustpolicysince毛利率一銷售、行政及一般費(fèi)用率—凈利率2)品牌資產(chǎn)強(qiáng)大，既是低谷安全墊，也奠基輕資產(chǎn)擴(kuò)張深厚的品牌積淀，是公司在70年代經(jīng)營低谷中穩(wěn)住份額、跟隨行業(yè)成長的核心因素。70年代可口可樂雖“內(nèi)外交困”,但得益于其強(qiáng)品牌力與消費(fèi)者黏性，公司在美國市場份額仍維持在35%。這背后是公司早期先發(fā)占領(lǐng)心智、堅持經(jīng)典元素，疊加與時俱進(jìn)的營銷>長期堅持標(biāo)志性元素，塑造經(jīng)典品牌形象。可口可樂作為碳酸飲料開創(chuàng)者，先發(fā)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，公司尤其注重品牌形象的塑造與維護(hù)，其手寫體"Coca-Cola"商標(biāo)和“一步裙”瓶分別源自1887年與1916年并持續(xù)沿用至今，成為品牌經(jīng)典元素。>注重營銷投放，方案與時俱進(jìn)。公司與時俱進(jìn)的營銷活動，持續(xù)強(qiáng)化品牌影響力：如1930s緊握廣播普及并創(chuàng)造經(jīng)典“圣誕老人”形象；二戰(zhàn)期間進(jìn)行愛國主營銷，贊助廣播《勝利大游行》、為初中生設(shè)計《我們的年代迅速把握電視廣告機(jī)會；70年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，則更加注重品牌的情感聯(lián)“HaveaCokeandaSmile”廣告強(qiáng)化品牌的樂觀和親切形象；此外，公司還持續(xù)贊助世界杯、奧運(yùn)會，以提升全球范圍內(nèi)的品牌可見度和影響力。消費(fèi)行業(yè)深度研究報告實際上，強(qiáng)大的品牌資產(chǎn)也是助力全球擴(kuò)張及新品放量的杠桿。80年代起，銷售費(fèi)用率從20%出頭逐步提升至90年代末的35%+,遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)品公司。長期品牌投入之下，可口可樂在全球范圍內(nèi)享有極高的知名度和聲譽(yù)，疊加定價相對親民、本土化營銷積極推進(jìn)，公司產(chǎn)品迅速被各大市場接受。例如1989年柏林墻倒塌后，公司快速進(jìn)入德國并推廣免費(fèi)派送的市場活動，多年來只能在電視上觀看可口可樂廣告的消費(fèi)者熱情高漲，兩年時間該地區(qū)銷量從0上升至17億瓶。而在新品推廣方面，公司于60s推出無糖碳酸可樂”經(jīng)典品牌輻射疊加大力推廣，上市僅1年就成為美國軟飲料行業(yè)第四大品牌。70s收購整合瓶裝商以提升運(yùn)營效率，為80s正式開啟輕資產(chǎn)運(yùn)營奠定基礎(chǔ)?？煽诳蓸吩缙趹{借瓶裝商實現(xiàn)快速擴(kuò)張，但隨著渠道變革、競爭加劇等變化，眾多小而分散的瓶裝商人效低下且影響組織靈活性。在此背景下，可口可樂自二戰(zhàn)結(jié)束以來，持續(xù)收購并整合小瓶裝商以強(qiáng)化組織掌控力與靈活性。70年代，公司在逆境中延續(xù)推進(jìn)該策略，并完成了最大瓶裝商“托馬斯公司”(覆蓋美國人口40%)的收購，為80s開啟輕資產(chǎn)運(yùn)營奠定基礎(chǔ)(1986年將瓶裝商整合為CCE公司并上市，可口可樂控股49%,從而將重資產(chǎn)從booklet》,華創(chuàng)證券拍攝由世界各地年輕人主演的廣告“山頂”,國際轟動可口可樂杯官方贊合作至今可口可樂成為洛杉官方軟飲會贊助商第一支可口可樂中告同時在臺和全國18家電視臺播出而后兩年民主德國從0上升至17億瓶8,0007.0006,0005,0004,0003.0002.000040%38%36%34%32%30%28%26%22%20%可口可樂銷售費(fèi)用(百萬美元)—可口可樂銷售費(fèi)用率資料來源：彭博，華創(chuàng)證券瓶裝商數(shù)量德拉夫執(zhí)瓶裝廠剝800陸續(xù)收購800600截至1942年僅剩托大量關(guān)閉收購?fù)旭R550瓶裝廠整400馬斯公司經(jīng)營不善的分支機(jī)斯公司200覆蓋美國構(gòu)可口可樂0約40%人口)1923-1942二戰(zhàn)后1970197449%控股19771986起通過一系列手段優(yōu)化驅(qū)動1980-1991年間公司凈利率自7%提升至14%。年38%。>二是從賣產(chǎn)品到賣配方，輕資產(chǎn)運(yùn)營提升資產(chǎn)質(zhì)量除了81-85年間6次實施低效影業(yè)(CEP)等公司持股控制在49%,更多地將生產(chǎn)交予全球各地的瓶裝廠，將低夫(可口可樂之父)采用高果糖漿取代蔗糖。圖表3480s45%40%25%83年剝害紅酒業(yè)務(wù)4%20%2)全球拓展加速，多元布局更進(jìn)一步86年起全球化拓展加速，海外收入超過美國并貢獻(xiàn)后續(xù)核心增量。公司1920s即開始布料并派出248名隨軍技術(shù)觀察員，在各地建立起64家供應(yīng)軍需的瓶裝廠，為消費(fèi)習(xí)>60~70年代，奧斯汀推動海外管理體系化。60年代奧斯汀上任后，推動海外市場管>1986年起，3A策略帶動海外市場增長提速。1985年起，美元貶值利好出口，可口圖表35可口可樂全球化進(jìn)程1960s-1997:全球常年暢銷拐點(diǎn)，郭思擴(kuò)張滲透，并設(shè)立64拐點(diǎn)，郭思擴(kuò)張滲透，并設(shè)立64裝工廠銷出口公建立出口公司取代海外部美國500多家瓶二戰(zhàn)前進(jìn)入約44個國家45-60年奧斯汀上1906:1926:建進(jìn)入加立海外部，拿大、已拓展比巴拿馬大利、西余個國家許可經(jīng)瓶裝商入局建立裝進(jìn)入超間，進(jìn)任，境外間，進(jìn)任，境外整合全球市占球業(yè)務(wù)率第一速入國家管理標(biāo)準(zhǔn)務(wù)劃分為裝廠，速倍。前管理加強(qiáng)美洲、歐多家期布局自主權(quán)、洲&非洲、的工廠為高管與遠(yuǎn)東&太開始放瓶裝商設(shè)平洋地區(qū)課程華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告HUACHUANGSECURITIES消費(fèi)行業(yè)深度研究報告圖表3680年代末美元貶值有利可樂全球化擴(kuò)張400 一美元指數(shù)(1973年3月=100)圖表37可口可樂國際市場收入明顯提升注國內(nèi)8000600040002000040%-10%-20%圖表38可口可樂多元化布局情況1963:推出首款1966:發(fā)售柑橘1975:創(chuàng)立即無糖汽水Tab軟飲料Fresca飲咖啡品牌1978-1981年美汁源橙汁實現(xiàn)了44%的年增長率1983:設(shè)立獨(dú)立的咖啡部門，負(fù)責(zé)1982:推出健怡生產(chǎn)銷售；發(fā)售華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告HUACHUANGSECURITIES消費(fèi)行業(yè)深度研究報告圖表39美國人均糖消費(fèi)量70s開始下降70.0050.0040.0.00——美國人均糖消費(fèi)量(千克)資料來源：,華創(chuàng)證券圖表40美國TOP6碳酸飲料品牌產(chǎn)品市場份額3、資本策略：70年代堅持高分紅策略，850估值泡沫破裂，因此可樂經(jīng)歷了業(yè)績估值雙殺，74年股價大幅回調(diào)接近60%。1975年經(jīng)營面回暖及估值修復(fù)則驅(qū)動股價大幅反彈(至76年3月高點(diǎn)漲幅接近翻倍),而后漂亮50指數(shù)表現(xiàn)相對疲軟，業(yè)績持續(xù)增長消化估值至10X左右?？v觀1970-1983年，可口可樂堅持高分紅回饋股東，分紅率保持在60%上下，DPS持續(xù)增加，股息率則隨著估值下行從1%左右提升至高點(diǎn)超過6%。有擴(kuò)張需求的情況下，公司保持DPS穩(wěn)健增長，而分紅率降至30%左右，但股價上漲已華創(chuàng)證券1970/5-1972/81972/9-19741980/12-1989/12可口可樂+19%泡沫階段：經(jīng)濟(jì)泡沫破裂：經(jīng)濟(jì)滯漲疊加成l本上行利潤承|壓，估值從全球化與多元化邁上新臺階，估值從10X逐0一—可口可樂累計收益率一標(biāo)普500累計收益率—可口可樂超額收益率——PE(TTM):右軸圖表42可口可樂分紅率及股息率走勢圖力度持續(xù)提升83年后分紅40%40001年DPS持續(xù)增長疊加估值下股息率從1%升至6.7%,80年隨著估值回升降至2%左右20000(二)百威：從逆境抉擇到全面收獲，實現(xiàn)從龍頭到霸主的蛻變聚焦70-80s,百威逆境之下，完成從龍頭到霸主的蛻變。百威是美國的國民啤酒品牌，1852年在美國啤酒萌芽時期誕生，與行業(yè)同歷百年浮沉，且1957年至今始終保持行業(yè)龍一地位。其中，1970-80s是其發(fā)展的關(guān)鍵時期，盡管在美國經(jīng)濟(jì)滯脹、行業(yè)競爭激烈，以及80s起銷量見頂?shù)纫幌盗心婢持拢偻s逆勢而上，從行業(yè)“龍頭之一”進(jìn)化為“絕對霸主”,經(jīng)營環(huán)境大變局之下的路徑與經(jīng)驗值得研究：華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告消費(fèi)行業(yè)深度研究報告>80年代：行業(yè)銷量見頂，百威厚積薄發(fā)、全面收獲。1981年人均消費(fèi)量見頂(23.8加侖),隨后10年行業(yè)產(chǎn)量CAGR僅約0.8%,存量市場下多數(shù)廠商增長明顯放緩。43.7%、貢獻(xiàn)CR3份額約75%增量，進(jìn)一步拉開與其他廠商差距。而公司盈利也隨圖表43啤酒行業(yè)70s仍有量增，80s銷量見頂20050啤酒總產(chǎn)量(十萬噸):左軸一啤酒人均消費(fèi)量(加侖):右軸0圖表441980年以后百威增長獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷69.3%24.0% GR3-A-B公司市場份額20%+—CR10資料來源：Beerhistory,華創(chuàng)證券1970年代初，酒企面臨成本上漲與價格控制的雙重壓力。經(jīng)濟(jì)滯脹之下，1972-1974年品提價(直至1974年H2才放松管制),啤酒企業(yè)盈利面對巨大壓力。40天的發(fā)酵周期(多數(shù)競對的2倍)保障優(yōu)秀的品質(zhì)與口感。雖然凈利率連續(xù)三年來的一系列問題。1976年，產(chǎn)品丑聞爆發(fā)，喜立茲不得不從17個州召回50多萬箱華創(chuàng)證券HUACHUANGSECURITIES消費(fèi)行業(yè)深度研究報告圖表4570s大麥、鋁材的成本趨勢3000250020000——商品價格：鋁：年度(美元/公噸，左軸)一一美國：單價：大麥(夾元/蒲式耳，右軸)1972年以未主要原材料成本上潘2.50.503資料來源：,華創(chuàng)證券30%30%[26.9%27.0%24.1%24.9%24.6%25%21.1%20%197019711972197319741975197619百威銷量(百萬桶):左軸毛利率：右軸凈利率：右軸r40200第二步：品牌煥新，高舉高打大戰(zhàn)米勒電視普及催化廣告營銷戰(zhàn)興起，啤酒核心消費(fèi)人群迭代，米勒迅速追趕。1950年美國電視開始普及，至1960年普及率已達(dá)到87%,廣告營銷成為啤酒行業(yè)重要競爭手段。AB公司等龍頭每桶啤酒的營銷費(fèi)用由此迅速攀升，而小酒廠由于缺乏營銷戰(zhàn)的能力被擠壓出清。另一方面，21-34歲藍(lán)領(lǐng)工人與年輕大學(xué)生逐漸成為新一代啤酒核心消費(fèi)人群。在此背景下，1969年米勒啤酒被菲利普莫里斯煙草公司收購后，營銷投入實力加強(qiáng)，并推廣告，至1975年總銷量自行業(yè)第7名攀升到第4名，成面對營銷環(huán)境的變化與新競爭對手的挑戰(zhàn)，百威發(fā)揮行業(yè)龍一的雄厚資金優(yōu)勢，煥新品>加大營銷力度，規(guī)模優(yōu)勢之下費(fèi)投絕對值行業(yè)領(lǐng)先。1974-1986年間，AB公司加大對體育賽事以及電視廣告的費(fèi)用投入，銷售費(fèi)用率從7.5%增長至22.2%。作為行業(yè)龍頭，龐大的銷售規(guī)模支撐起雄厚的資金實力，百威費(fèi)用投放絕對金額可達(dá)核心競對的2-3倍(如1980年AB公司、Coors、Miller單桶營銷費(fèi)用水平相近，但百威的市場份額約為二者之和),因此在品牌曝光度上擁有絕對優(yōu)勢。并鎖定廣大的男性消費(fèi)人群。而面對新一代核心消費(fèi)人群變化，百威積極調(diào)整營銷策略，拍攝了一支全由真實工薪人群出演的廣告，廣告詞“百威，敬你付出的一切”在致敬工人階層的同時，吸引其在工作后的閑暇時光消費(fèi)啤酒。在1979年廣告播出后的18月里，百威啤酒銷量增長1000多萬桶(預(yù)計此前年銷量在4000萬桶上下)。該廣告語被公司沿用了10余年，加之配套的數(shù)十支電視廣告，使其成為在美國最深入人心的廣告語之一。>精準(zhǔn)細(xì)分人群與統(tǒng)一體育營銷雙管旗下，繼續(xù)拉大競爭優(yōu)勢。繼品牌煥新后，百威繼續(xù)強(qiáng)化營銷體系：一方面，針對不同地區(qū)、性別、族裔等細(xì)分消費(fèi)者偏好，設(shè)計不同的方案，實現(xiàn)“精準(zhǔn)營銷”,最終制定出近1萬個市場推廣策略；另一方面，針對大部分啤酒消費(fèi)者熱愛體育賽事這一特點(diǎn)，在市場部門中專門設(shè)立“體育部”,拿下大量大小賽事的贊助權(quán)、廣告權(quán)，持續(xù)強(qiáng)化品牌聲量。消費(fèi)行業(yè)深度研究報告圖表47各頭部公司每桶營銷費(fèi)用對比Year圖表48安海斯布希銷售費(fèi)用率及廣告費(fèi)用率情況續(xù)攀升一◆—銷售費(fèi)用率一—廣告費(fèi)用率競爭底層核心：龍頭規(guī)模效應(yīng)形成的成本優(yōu)勢為營銷戰(zhàn)投入節(jié)省出源源不斷的資源。強(qiáng)大的渠道基礎(chǔ)落實終端執(zhí)行，為百威大戰(zhàn)喜立茲的勝利構(gòu)筑競爭底氣。>依托區(qū)位優(yōu)勢起家，全國布局領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)及自動化生產(chǎn)構(gòu)筑成本優(yōu)勢。百威老時間內(nèi)公司僅有這一家工廠，其先在基地市場取得領(lǐng)先地位并借方便的交通將啤酒分銷至其他地區(qū)，規(guī)模化降本的同時早早奠定全國品牌基礎(chǔ)。1950年起公司全國化擴(kuò)張加速，截至1970年已在全國設(shè)置了8大工廠；且70年代起，一方面開創(chuàng)性地使用電腦建模分析市場需求、運(yùn)輸條件以決定最佳的設(shè)廠位置，另一方面引入了自動化設(shè)備、顯著提高生產(chǎn)效率。積極布局產(chǎn)能支撐規(guī)模快速增長，合理的工廠選址與自動化應(yīng)用進(jìn)一步降本，成本優(yōu)勢為百威參與激烈競爭提供底氣。>股權(quán)激勵助力打造龐大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，渠道精耕實現(xiàn)合作共贏。隨著百威生產(chǎn)基地全國化布局，經(jīng)銷商建設(shè)也在同時推進(jìn)，1967年公司發(fā)起經(jīng)銷商股權(quán)協(xié)議，行業(yè)內(nèi)首次給予經(jīng)銷商股份激勵，且在1982年完善該協(xié)議，在一些地區(qū)授予經(jīng)銷商獨(dú)立專營權(quán)以強(qiáng)化經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐恼瓶亓?，且?984年成立A-B投資與經(jīng)銷商分享股權(quán)，進(jìn)一步其實現(xiàn)利益綁定，至1985年，百威擁有950家左右經(jīng)銷商，且形成全國化銷優(yōu)惠聯(lián)系起來，以管控經(jīng)銷商，促使其專銷百威產(chǎn)品，至1998年專營經(jīng)銷商的比例自40%提升至56.6%,由于百威銷售體量大，且產(chǎn)品定位高、成本低，所以經(jīng)銷商體量和利潤空間更大，也保障了經(jīng)銷商隊伍的忠誠度。1美國早期啤酒消費(fèi)主要由德國移民為主帶動，其主要集中在圣路易斯、辛辛那提和密爾沃基一帶，即所謂的“德裔三角-German時間時間成立了由批發(fā)商組成的顧問小組，定期與管理層溝通旨在強(qiáng)化交流發(fā)起批發(fā)商股權(quán)協(xié)議，行業(yè)內(nèi)首次給子經(jīng)銷商股份與所有權(quán)價值提出了一一項改革性的5年計劃，使經(jīng)銷商更有效利用公司的現(xiàn)代程序發(fā)展業(yè)務(wù)成立經(jīng)銷運(yùn)營部，填補(bǔ)公司自有經(jīng)銷體系的空白完善股份協(xié)議，在法律允許的地區(qū)授子經(jīng)銷商獨(dú)立專營權(quán)成立A-B投資公司與經(jīng)銷商分享股權(quán)，且為普通合伙人提供成為獨(dú)立經(jīng)銷商的機(jī)會啟動經(jīng)銷商管控和專銷計劃，要求經(jīng)銷商自愿100%經(jīng)營A-B公司的產(chǎn)品編號開設(shè)時間地點(diǎn)狀態(tài)1St.Louis,Missouri存續(xù)中2Newark,NewJersey存續(xù)中3LosAngeles,California存續(xù)中4Tampa,Florida1995年關(guān)停5Houston,Texas存續(xù)中6Columbus,Ohio存續(xù)中7Jacksonville,Florida存續(xù)中8Merrimack,NewHampshire存續(xù)中9Williamsburg,Virginia存續(xù)中Fairfield,California存續(xù)中Baldwinsville,NewYork存續(xù)中FortCollins,Colorado存續(xù)中Cartersville,Georgia存續(xù)中1980年的21%。百威分別于1977年/1978年推出百威天然淡啤(NaturalLight)/米獅龍清圖表51米勒清啤(MillerLite)產(chǎn)品圖圖表52百威在80s前后在各價格帶陸續(xù)布局清啤階格帶產(chǎn)品名上市時問品圖產(chǎn)品橫述超高檔米獅龍清啤卡路里含量比普通米獅龍啤酒低208左右高檔LA清啤首個由美國大型酸酒商釀造與銷售的低度啤酒，酒精含量為普通啐酒的一半中擋百威清啤山毛棒木陳酸，飽腹感較低，卡路里比百威啤酒少三分之一低檔天然清啤自然釀造，飽腹感低，低卡2、80年代：厚積薄發(fā)，全面收獲70年代穿越逆境，確立起份額與品牌優(yōu)勢。70年代面對經(jīng)濟(jì)滯脹與激烈競爭，百威在堅守品質(zhì)的基礎(chǔ)上，積極進(jìn)行品牌煥新、布局淡啤，并依靠其規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢與強(qiáng)大的資金實力，從份額之爭中脫穎而出。雖然這一階段受成本擾動、市場投入增加等因素的影響，公司凈利率無明顯提升，但百威品牌口碑、份額優(yōu)勢得到強(qiáng)化，為80年代厚積薄發(fā)迎來全面收獲打下基礎(chǔ)。80年代百威持續(xù)收割份額，成本紅利、費(fèi)投優(yōu)化、規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動凈利率穩(wěn)步提升。1980的勢能積累，持續(xù)收割份額，十年間市占率從28.5%提升至43.7%,確立起絕對龍頭地位。同時，80年代初行業(yè)成本下行、85年以后份額絕對領(lǐng)先的情況下公司主動優(yōu)化費(fèi)投、疊整體凈利率從約5%增長至接近10%,利潤規(guī)模增長約接近4倍。40.0020.00份額不斷增長一百威銷量(百萬桶):左軸—百威公司市場份額：右軸成本紅利升，驅(qū)動25%20%率無明顯提升資料來源：彭博，華創(chuàng)證券注：A-B公司為百威資料來源：彭博，華創(chuàng)證券注：A-B公司為百威縮寫3、資本策略：70年代逆境之下平衡股東回報與擴(kuò)張需求70-80s股價表現(xiàn)分為三大階段，從泡沫破裂，到業(yè)績消化估值，再到估值重新抬升。>72-74年：百威面對經(jīng)濟(jì)滯脹與激烈競爭，同時成本壓力下堅守品質(zhì)造成73-74年利潤下滑，經(jīng)營壓力較大。疊加74年漂亮50泡沫破裂，市場大幅調(diào)整，百威估值自25X下殺至10-15X區(qū)間，股價大幅跑輸；>75-79年：經(jīng)營面度過壓力最大的階段，75年后利潤率持續(xù)修復(fù)，漂亮50估值泡沫初步消化。這一階段百威股價表現(xiàn)基本平穩(wěn)，隨著業(yè)績增長，估值穩(wěn)步消化至7-8X左右，經(jīng)營層面業(yè)績逐漸消化估值。>80年代：全面收獲時期，漂亮50持續(xù)復(fù)蘇，百威也持續(xù)搶占市場、份額一騎絕塵，疊加成本紅利及規(guī)模效應(yīng)釋放、主動費(fèi)投優(yōu)化，凈利率穩(wěn)步提升。這一階段，公司估值從7-8X回升至15X左右，股價相較標(biāo)普500指數(shù)跑出+687%的大幅超額收益。華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告HUACHUANGSECURITIES消費(fèi)行業(yè)深度研究報告情況下即便面臨逆境，百威也相當(dāng)重視股東回報，在73-74年利潤下滑期間仍保持DPS穩(wěn)增，70-74年分紅率從30%提升至約40%。而75-79年，經(jīng)營節(jié)奏回歸正軌，公司利潤快速增長(74-79年CAGR約25%),為適應(yīng)擴(kuò)張需求，分紅金額增速略慢于利潤，故分紅率降至約25%,但市場競爭力持續(xù)強(qiáng)化。同時72-79年股息率從1.4%提升至5.6%,提供可觀的股東回報。>80年代：1980-1987年，百威持續(xù)發(fā)力市場擴(kuò)張與營銷宣傳，徹底拉開與其他競對的差距，擴(kuò)張需求之下分紅率穩(wěn)定在25%左右，DPS呈現(xiàn)穩(wěn)步增長，而股息率隨著估值的提升，震蕩回落至3%左右。而80年代末-90年代，隨著領(lǐng)先地位進(jìn)一步穩(wěn)圖表56安海斯布希分紅率與股息率復(fù)盤75-79年利潤75-79年利潤C(jī)AGR快速增長(74-7980-87年分紅率保持穩(wěn)72-79年估值回調(diào)，股息率從1.4%提升至5.6%,80年代隨估值回暖回到約3%水平EQ\*jc3\*hps86\o\al(\s\up3(0),N)EQ\*jc3\*hps107\o\al(\s\up5(O),0)EQ\*jc3\*hps107\o\al(\s\up3(O),0)年度DPS(美元/股):左軸-分紅率：左軸70-74年分紅率自30%提升至約40%。73-74年成本壓力致20%消費(fèi)行業(yè)深度研究報告(三)亨氏：現(xiàn)代化治理改革，奠定企業(yè)護(hù)城河亨氏：傳統(tǒng)番茄醬巨頭，1970-80s銳意變革，鑄就企業(yè)護(hù)城河。亨氏1869年創(chuàng)立于美國匹茲堡，歷經(jīng)百年經(jīng)營浮沉，已發(fā)展成為調(diào)味品巨頭，而在1970-80s時代，這家百年公司在管理變革下又一次煥發(fā)新機(jī)，從一個臃腫過時的家族企業(yè)，徹底轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝н\(yùn)轉(zhuǎn)的現(xiàn)代跨國集團(tuán)，不僅徹底走出上輪經(jīng)營低谷，而且真正鑄就企業(yè)護(hù)城河?？焖俪砷L(1869-1919)快速成長(1869-1919)多元發(fā)展(1919-1964)成熟頂峰(1964-1996)業(yè)務(wù)調(diào)整(1997-2013)1975年1980年代初1987年收購糖漿、降本增效杰克去世減重業(yè)務(wù)等增加廣告1990年代初1998年2006年經(jīng)營下滑約翰遜繼任佩爾茨介入宏生產(chǎn)力快速發(fā)展食品生產(chǎn)趨于工業(yè)化自制非常消耗時間，小商販的產(chǎn)品又很不安全以雜貨店為主，百貨商店開始導(dǎo)食雜店仍占有絕對份額，同時超市高速發(fā)展美國移民大量增加，帶來口味新變化，辣醬等開始流行，番茄醬伴隨連鎖快餐出海，在新興市場不斷滲透導(dǎo)入零售業(yè)進(jìn)一步集中，同時折扣百貨興起，零售商自有品牌大量推出廉價產(chǎn)品需求增多，勞參率的提升、戰(zhàn)爭下更加追求飲食的便利性&營養(yǎng)性激進(jìn)、領(lǐng)導(dǎo)力強(qiáng)、高調(diào)(1869-1919)高調(diào)、創(chuàng)新、有人格魁力1896年1919年推出經(jīng)典口號創(chuàng)始人去世“57個品種BillJohnson(1998-2013)盡職盡責(zé)，管理保守奧萊利上任推出塑料亨氏發(fā)展階段食雜店份額衰減，連鎖超市占據(jù)主流1906年發(fā)布范食品安全(1966-1979)會計出身，精明HowardHeinz謹(jǐn)慎、低調(diào)1960年代收購金槍魚冷凍土豆公司2000年代初兩輪業(yè)務(wù)重組啟動促銷策略2007年起重啟廣宣經(jīng)營開始恢復(fù)1901三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)1963年1876年重新創(chuàng)業(yè)推出番茄醬杰克繼任冷凍食品導(dǎo)入初互聯(lián)網(wǎng)泡沫1970年代石油危機(jī)經(jīng)濟(jì)滯漲二戰(zhàn)期間經(jīng)濟(jì)衰退930年初拓展湯、嬰兒食品啟動重組發(fā)行上市1961年市場布局1966年古金上任啟動改革1906年拓展英國業(yè)務(wù)1960末開始推出1875年公司前身倒閉亨氏前身成立連鎖快餐實現(xiàn)高速發(fā)展巴菲特收購1934年種子計劃戰(zhàn)后歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇1990年代初經(jīng)濟(jì)衰2008年金線上份額二戰(zhàn)爆發(fā)圖表58亨氏公司發(fā)展歷史梳理多元發(fā)展成熟頂峰一業(yè)務(wù)調(diào)整—業(yè)務(wù)剝離調(diào)整0只只只只只只只盈利大幅改善“黃金時代”第三次經(jīng)營承壓第二次經(jīng)營承壓恢復(fù)正增石油危機(jī)英鎊危機(jī)資料來源：亨氏公司年報，彭博，華創(chuàng)證券。注：單位為百萬美元，營業(yè)額及利潤yoy數(shù)據(jù)參考右軸消費(fèi)行業(yè)深度研究報告1、管理變革：兩代經(jīng)理人接力，煥新企業(yè)經(jīng)營1970年代前：時代快速變革下，管理模式上的落后，使得亨氏經(jīng)營出現(xiàn)壓力。受益于國由創(chuàng)始人孫子HenryJ.HeinzⅡ定奪，他對商業(yè)并沒有那么感興趣，更依賴內(nèi)部培養(yǎng)且忠實的“老亨氏人”,高管都是年齡偏大的男性。二是對渠道變化應(yīng)對不足導(dǎo)致份額丟失。連鎖超市逐漸取代雜貨店，許多食品公司已調(diào)整渠道策略，改為經(jīng)紀(jì)人代理運(yùn)作，而亨氏動作遲緩，還在使用19世紀(jì)末的傳統(tǒng)人海戰(zhàn)術(shù)來直接對接終端，導(dǎo)致湯、嬰兒食品、番茄醬、泡菜等傳統(tǒng)產(chǎn)品份額都被競品搶走。三是本土業(yè)務(wù)長期利潤承壓。盡管合并銷售額一路新高，但發(fā)家的美國業(yè)務(wù)卻一直承壓，凈利率保持低位。圖表60亨氏1960年代國內(nèi)盈利能力長期低于國外族企族企業(yè)文化保CEO訴求不強(qiáng)層治理問題暴露，管理效率低下對新趨勢應(yīng)對不足增速長期低個位數(shù)，份額不斷流失本土業(yè)務(wù)虧損，1960s盈利下滑theHeinzTable》,華創(chuàng)證券1964196519661967196819691970197119721973——國內(nèi)凈利率——國外凈利率1)70年代第一步：職業(yè)經(jīng)理人接手，組織提效并聚焦本土穿越周期Gookin上任，重點(diǎn)清理亨氏管理積弊，提升企業(yè)效率。家族管理者HenryJ.HeinzⅡ在1963年選擇卸任(Henry1941年起掌管亨氏，卸任后一直擔(dān)任公司董事長，但不插手具體經(jīng)營),1964年BurtGookin開始擔(dān)任執(zhí)行副總裁，并在1966年成為亨氏新的總裁兼>優(yōu)化薪酬考核：Gookin將工作分解為兩項，一是完成基本任務(wù)，二是按獎金承擔(dān)責(zé)任，每項工作賦予相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)和公平報酬，這樣人員也可在不同職能間調(diào)動。其次建立一套將高管薪酬(約前100名經(jīng)理)與管理績效掛鉤的現(xiàn)代激勵制度。>改進(jìn)組織架構(gòu)：Gookin按區(qū)域重組核心管理層，過去僅分美國和國際兩個模糊集團(tuán)運(yùn)營，現(xiàn)在向Gookin匯報的高級副總裁一共5人，其中3人負(fù)責(zé)員工職能(財務(wù)、企業(yè)發(fā)展、法務(wù)、公關(guān)等),2人負(fù)責(zé)全球業(yè)務(wù)線，分管北美/太平洋以及歐洲/拉丁美洲，每個子公司的CEO再向所在地區(qū)的高級副總裁匯報。這樣全球管理更加高效，職能權(quán)責(zé)更加清晰，亨氏也得以制定集團(tuán)層面的發(fā)展規(guī)劃及利潤管理。引入大量外部人才，重新梳理產(chǎn)品矩陣，適當(dāng)削減產(chǎn)品線，二是營銷上，放棄合作30+年的底特律廣告商，選擇與更前沿的紐約廣告商合作，并增加費(fèi)用投入，三是渠道上，大面積削減銷售團(tuán)隊規(guī)模，并將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在連鎖商店上，四是生產(chǎn)上，大華創(chuàng)證券消費(fèi)行業(yè)深度研究報告HUACHUANGSECURITIES消費(fèi)行業(yè)深度研究報告規(guī)模投資進(jìn)行設(shè)備更新，五是外延發(fā)展上，主導(dǎo)收購Hubinger(糖漿)、StarKist(金槍魚)和Ore-Ida(冷凍土豆)等公司，成為當(dāng)時投資增值最多的食品企業(yè)之一。圖表61BurtGookin改革策略梳理權(quán)力高度集中在三代接班人權(quán)力高度集中在三代接班人HenryJ.HeinzlI,核心管理層年齡嚴(yán)重偏老企業(yè)不講效率，對利潤、權(quán)責(zé)核算不清，員工大量躺平●重組核心管理層，明確權(quán)限劃分，建立高效全球管理集團(tuán)層面設(shè)立階段發(fā)展規(guī)劃及目標(biāo)產(chǎn)品：重新梳理產(chǎn)品矩陣，適當(dāng)削減產(chǎn)品線，明確核心業(yè)務(wù)營銷：更換合作30+年廣告商，重新加大電視廣告投放渠道：削減銷售團(tuán)隊規(guī)模，并將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在連鎖超市并購：組建獨(dú)立團(tuán)隊，通過收購食品領(lǐng)域企業(yè)，加速體量增長優(yōu)化薪酬考核改進(jìn)組織架構(gòu)改革后改革前資料來源：EleanorFoaDienstag《InGoodCompany:125YearsattheHeinzTable》,華創(chuàng)證券整理在Gookin改革下，1970年代聚焦本土市場，營收恢復(fù)10%以上增長，利潤也得到明顯改善。在Gookin主導(dǎo)的改革之下，亨氏組織能力、管理效率持續(xù)優(yōu)化，從一個家族運(yùn)營亨氏的經(jīng)營重心自1930年代后再次回到美國本土。>營收端：Gookin期內(nèi)亨氏營收復(fù)合增速達(dá)到10.8%,期間僅在1972年因第一次石油危機(jī)、1976年英鎊危機(jī)下受到匯率波動影響，收入出現(xiàn)小幅降速，其他年份基本保持穩(wěn)定。>利潤端：1970年代滯脹下原材料大幅漲價，尼克松頒布的《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》限制產(chǎn)品提價，導(dǎo)致亨氏毛利率持續(xù)下降，但公司通過降本增效釋放效率、深入上游供應(yīng)鏈等，適當(dāng)對沖了負(fù)面影響，帶動利潤端尤其是后期穩(wěn)步抬升。圖表621966-1979年亨氏營收復(fù)合增速接近11%3,5003,5003,0002,5002,00050025%20%一次石油圖表63亨氏利潤率在1970年代末實現(xiàn)明顯提升8%6%4%2%營業(yè)利潤率—凈利率2)80年代第二步：全球擴(kuò)張+外延并購，開啟黃金年代1980年代O'Reilly領(lǐng)導(dǎo)下，亨氏開始加強(qiáng)廣宣及創(chuàng)新，同時極致降本增效，帶動盈利進(jìn)一步抬升，開啟亨氏歷史上的黃金時代。一方面，1979年TonyO'Reilly接替Gookin擔(dān)任亨氏首席執(zhí)行官，開啟了更進(jìn)一步的改革和創(chuàng)新，另一方面，1981年里根就任美國總統(tǒng)，啟動經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃，內(nèi)外積極因素共振下，亨氏的黃金時代也就此揭開。>一是進(jìn)軍新興市場。海外業(yè)務(wù)發(fā)展，重點(diǎn)從過去的英國、加拿大等發(fā)達(dá)國家，開始向非洲和亞洲等第三世界傾斜。>二是謹(jǐn)慎尋求收購。并購動作更加謹(jǐn)慎，致力于收購那些產(chǎn)品很少但非常成功的小公司，如收購WeightWatchers(減肥業(yè)務(wù))和FoodwaysNational(速凍食品)。>三是擴(kuò)大核心業(yè)務(wù)。一方面盡量避免在不擅長的領(lǐng)域，與更大的競爭對手發(fā)生沖突，行動應(yīng)對。>四是極致壓縮成本并加大營銷投入。O'Reilly1982年啟動LCO1,以關(guān)閉冗雜工廠為主，帶動毛利率提升，1986年推動LCO2,以精簡人員為主，帶動費(fèi)用收窄。公司降本增效節(jié)省出來的利潤，被更多投入到品牌營銷上，營銷支出占銷售額的比例也快速上升到9%左右，絕對金額一直保持快速提升。圖表64壓縮成本帶動亨氏利潤率持續(xù)提升圖表651980年代亨氏大幅度增加廣告費(fèi)用LC01LC02關(guān)閉工大面積廠，優(yōu)裁員，化生產(chǎn)降低費(fèi)效率用支出毛利提費(fèi)用收升帶動縮帶動140%-AdvertisingExpense/Sales(Net)60040030002%7002、增長路徑：持續(xù)提升主業(yè)份額，抓住經(jīng)濟(jì)繁榮期擴(kuò)張統(tǒng)主業(yè)如番茄醬等通過提升份額，進(jìn)一步實現(xiàn)擠壓增長，另一方面則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段順即推出番茄醬，在1906年《食品與藥品安全條例》頒布后產(chǎn)品基本沒有變化，到二戰(zhàn)前產(chǎn)品已相當(dāng)成熟，直到1940-1950年代冷凍薯條導(dǎo)入，才又驅(qū)動番茄醬進(jìn)行一輪擴(kuò)容，但到1960年代，行業(yè)量增基本停滯，此時亨氏份額與Hunt's、DelMonte接近，都在20%出頭，并未形成現(xiàn)在一家獨(dú)大地位，甚至該部分業(yè)務(wù)處在長期虧損狀態(tài)。1970年代后，亨氏更加重視份額占比，一旦份額受損就會快速響應(yīng)，同時以產(chǎn)消費(fèi)行業(yè)深度研究報告由1960年代的20%+,提升到1980年代50%+。早14盎司基礎(chǔ)上，1971年推出32盎司，1970年代末推出44盎司，1983年進(jìn)一圖表66亨氏番茄醬產(chǎn)品持續(xù)迭代推出低卡番茄醬司2011年在零售市場推出小份包裝2002年和有機(jī)產(chǎn)品及Kickr's風(fēng)味2009年刪除包裝上的泡菜標(biāo)識968年推出單獨(dú)鋁箔番茄醬包1983年裝番茄醬量小份包裝推出可回收推出32盎司番茄醬桶1890年推出經(jīng)典玻璃瓶番茄醬便倒番茄醬推出44盎司產(chǎn)品1948年形玻璃瓶推出楔形番茄醬2002年推出倒置瓶包裝提高附加值圖表67亨氏番茄醬市占率持續(xù)提升圖表6860年代到21世紀(jì)亨氏番茄醬如何實現(xiàn)增長科版停止廣宣進(jìn)一步降價開始降價科版PRODUCTLINE》,華創(chuàng)證券靈活使用價格策略價格份額消費(fèi)量求增量保存量消費(fèi)者教育+擴(kuò)大包裝規(guī)格貢獻(xiàn)30%增長(人口增長50%,人均下降15%)通常維持更高產(chǎn)品溢價單