債市基礎框架系列：國債期貨的基本概念與基礎知識

提綱

國債期貨發(fā)展概況國債期貨合約介紹與交易規(guī)則國債期貨合約的定價市場風險計量國債期貨投資的運用與常見策略核心觀點債期貨市

快速發(fā)展。2013年至2023年，

債期貨持倉量、成債期貨市 發(fā)展空間廣闊：伴隨投資人持有的自2013年于中金所推出以來，我交量的CAGR分別為62、64

。未來我其風險管理需求將不斷提升。若對標美，美

債期貨對現(xiàn)貨的覆蓋率（5.9）為我債數(shù)量增長，的3倍以上，未來我 債期貨市 規(guī)模仍有較大提升空間。杠桿投資與套期保值為

債期貨最主要的運用方式，此外

債期貨市

中也存

多種策略性交易：如基于對未來凈基差變化的判斷做多基差/做空基差、跨期價差交易、跨品種交易、期限套利等。3內(nèi)容摘要債期貨各年末持倉量由3632手增長至44.36萬手，CAGR為62；自2013年于中金所推出以來，我

債期貨市

快速發(fā)展。2013年至2023年，各年度成交量則由2013年的33萬手增長至2023年的4567萬手，CAGR為64

。對比美 ，未來我 債期貨市 發(fā)展空間巨大。 債期貨產(chǎn)品發(fā)源于美 ，截至2023年末，美約總面值約為1.95萬億美元，相當于美

債總規(guī)模33.17萬億美元的5.87

。而反觀我

債期貨市債期貨市 總持倉量超1570萬張，對應合，2023年末 債期貨合約對應總面值5152債期貨對現(xiàn)貨的覆蓋率為我

的3倍以上，未來我

債期貨市億元，相當于我 債總規(guī)模29.7萬億元的1.73。 此從這一角度觀察，美規(guī)模仍有較大提升空間。目前中金所上市的 債期貨包括：2年期 債期貨、5年期 債期貨、10年期3的虛擬 債，采用實物交割制度，可交割物為一攬子可交割 債，其可交割債期貨、30年 債期貨 個品種。 債期貨合約標的為票面利率債覆蓋了2、5、7、10重要年限。風控制度方面， 債期貨采用了漲停板制度、保證金制度、持倉限額制度、強行平倉制度、強制減倉制度與大戶持倉報告制度等加強風險管理。債期貨的價格以對應的CTD債券為“現(xiàn)貨錨”，CTD

債的選取方法包括：流動性法則、久期法則、收益率法則與凈基差法則。

債期貨的基差（Basis）可以分解為Carry與Options兩部分，而剔除掉Carry影響后的基差被稱為凈基差（BNOC），BNOC代表了 債期貨的空頭交割期權的價值。杠桿投資與套期保值為 債期貨最主要的運用方式，此外 債期貨市 中也存 多種策略性交易：如基于對未來凈基差變化的判斷做多基差/做空基差、進行跨期價差交易、開展跨品種交易等。風險 素：高杠桿風險；利率波動風險；基差/凈基差波動風險；CTD切換風險；市 定價失靈風險；交易規(guī)則改變風險。國債期貨發(fā)展概況1

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1

我國國債期貨發(fā)展歷程6國債期貨是以國債為標的物的期貨產(chǎn)品，屬于利率衍生品的范疇。我國最早于1992年12月28日在上海證券交易所推出了國債期貨試點，但是僅僅在試點2年多后，于1995年2月23日發(fā)生了“327”事件，隨即國務院在全國范圍內(nèi)暫停了國債期貨交易。在暫停國債期貨交易的18年后，中金所于2013年9月6日推出了5年期國債期貨；一年半以后，中金所于2015年3月20日推出了10年期國債期貨；隨后在2018年8月17日中金所推出2年期國債期貨；2023年4月21日，中金所推出30年期國債期貨，至此中金所國債期貨產(chǎn)品覆蓋了2年期、5年期、10年期、30年期的不同期限，產(chǎn)品結構得到了極大豐富。圖：我國國債期貨發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：中金所、中信建投證券1

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1

我國國債期貨發(fā)展歷程自2013年于中金所推出以來，我國國債期貨市場快速發(fā)展。2013年至2023年，國債期貨各年末持倉量由3632手增長至44.36萬手，CAGR為62

；各年度成交量則由2013年的33萬手增長至2023年的4567萬手，CAGR為64

。截至2024年9月18日，我國國債期貨總持倉量51.40萬手，對應合約面值總計約為5813億元，持倉量較2023年末進一步增長15.87

。圖：中金所國債期貨各年末持倉量（手）與各年度成交量（萬手，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券71

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2

對比美國，

未來我國國債期貨市場發(fā)展空間巨大國債期貨產(chǎn)品發(fā)源于美國，美國債期貨對現(xiàn)貨覆蓋率為我國3倍以上.1977年，為滿足投資者的避險需求，美國芝加哥期貨交易所（CBOT，之后與CME合并為CME

Group）在世界上率先推出了國債期貨產(chǎn)品，當時的主要時代背景為：一方面，進入20世紀60年代后期以來，布雷頓森林體系解體、石油危機、越南戰(zhàn)爭等事件導致美國政府不得不采取赤字政策，大規(guī)模增發(fā)國債，美國金融機構持有美國國債規(guī)模快速增長；另一方面，由于美國經(jīng)濟深陷“滯脹”，金融市場波動率加大，債券投資人風險管理需求大幅提升。

進入19世紀80年代后，10年期、5年期、2年期的美國國債期貨產(chǎn)品被相繼開發(fā)，推向市場。圖：美國十年期國債收益率在進入1960s后期開始波動放大圖：美國國債期貨等產(chǎn)品上市時間數(shù)據(jù)來源：Wind、中金所期貨期權學院、動率用過去120個交易日計算并年化、中信建投證券81

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2

對比美國，

未來我國國債期貨市場發(fā)展空間巨大美國國債期貨市場對現(xiàn)貨覆蓋率約為我國3倍以上截至2023年末，美國國債期貨市場總持倉量超1570萬張，對應合約總面值約為1.95萬億美元，相當于美國國債總規(guī)模33.17萬億美元的5.87

。而反觀我國國債期貨市場，2023年末國債期貨合約對應總面值5152億元，相當于我國國債總規(guī)模29.7萬億元的1.73

。因此從這一角度觀察，美國國債期貨對現(xiàn)貨的覆蓋率為我國的3倍以上，未來我國國債期貨市場規(guī)模仍有較大提升空間。圖：美國國債期貨面值規(guī)模及與現(xiàn)貨市場比值（億美元，

）圖：我國國債期貨面值規(guī)模及與現(xiàn)貨市場比值（億元，

）數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券91

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對比美國，

未來我國國債期貨市場發(fā)展空間巨大低利率環(huán)境下，利率風險管理需求提升國債存量規(guī)模擴大，低利率時代債券價格往往更為敏感。2013年至今，各年末我國國債存量規(guī)模從9萬億增長至30+萬億，同時伴隨我國經(jīng)濟發(fā)展進入高質(zhì)量新階段，十年期國債收益率中樞整體波動向下。債券價格曲線一般呈現(xiàn)下凸特征，一般而言，當債券久期越大、利率越低的環(huán)境下，債券價格對于利率變動更為敏感。因此在較低利率環(huán)境下，針對利率變動帶來的價格風險管理需求有望進一步提升。圖：2013年至今各年末存續(xù)國債數(shù)量與規(guī)模（萬億）圖：2013年至今10Y國債到期收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、中債估值中心、中信建投證券101

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2

對比美國，

未來我國國債期貨市場發(fā)展空間巨大圖：債券價格曲線下凸特征，在低利率環(huán)境下更為敏感數(shù)據(jù)來源：中信建投證券111

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對比美國，

未來我國國債期貨市場發(fā)展空間巨大目前我國公募基金參與國債期貨交易較為有限，但發(fā)展迅速。目前我國國債期貨市場的主要參與者包括券商自營、商業(yè)銀行、保險資管、公募基金等，公募基金參與度整體偏低。截至2023年末，公募基金持倉國債期貨總市值約為118億元，而2019年末僅為7億元。未來公募基金等機構的參與度仍有進一步提升空間。圖：公募基金2019年至今各年末國債期貨持倉數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券12國債期貨合約介紹與交易規(guī)則2

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1

國債期貨合約信息總覽目前中金所上市的

債期貨包括：2年期

債期貨、5年期

債期貨、10年期

債期貨、30年

債期貨

個品種，代碼分別為TS、TF、T、TL，其可交割 債覆蓋了2、5、7、10重要年限。

債期貨的合約標的 為票面利率為3的虛擬債券（名義 債），除TS合約對應200萬元面值的虛擬債券，TF、T、TL合約

為100萬元面值、3票面利率的虛擬

債。

債期貨合約

為最近三個季月，如

2024年5月27日，10年期

債合約共有T2406、T2409、T2412三個月份合約

交易，其中2406代表該合約

2024年6月進入交割月。 T2406最后交易日的下一交易日，T2503合約開始上市交易。主力合約一般指前日成交量和持倉量同為最大的月合約。一般而言，進入交割月之前，主力合約會完成切換。142

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1

國債期貨合約信息總覽15數(shù)據(jù)來源：中金所、中信建投證券注：

TS、TF、T、TL合約進入交割月份之前的兩個交易日結算時起，其交易保證金分別調(diào)整為合約價值的1、2、3、5；到期合約最后交易日的下一交易日，新的月份合約開始交易。：各 債期貨合約品種產(chǎn)品介紹

2

年期國債期貨

5

年期國債期貨

10

年期國債期貨

30

年期國債期貨

交易代碼TS

TF

T

TL

合約標的面值為

200

萬元人民幣、票面利率為

3%的名義中短期國債

面值為

100

萬元人民幣、票面利率為

3%的名義中期國債

面值為

100

萬元人民幣、票面利率為

3%的名義長期國債

面值為

100

萬元人民幣、票面利率為

3%的名義超長期國債

可交割國債發(fā)行期限不高于

5

年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25

年的記賬式附息國債

發(fā)行期限不高于

7

年、合約到期月份首日剩余期限為4-5.25

年的記賬式附息國債

發(fā)行期限不高于

10

年、合約到期月份首日剩余期限不低于

6.5

年的記賬式附息國債

發(fā)行期限不高于

30

年，合約到期月份首日剩余期限不低于25

年的記賬式附息國債

報價方式百元凈價報價

百元凈價報價

百元凈價報價

百元凈價報價

最小變動價位0.002

元

0.005

元

0.005

元

0.01

元

合約月份最近的三個季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個月循環(huán)）

最近的三個季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個月循環(huán)）

最近的三個季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個月循環(huán)）

最近的三個季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個月循環(huán)）

交易時間9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

最后交易日交易時間

9:30-11:30

9:30-11:30

9:30-11:30

9:30-11:30

每日價格最大波動限制上一交易日結算價的±0.5%

上一交易日結算價的±1.2%

上一交易日結算價的±2%

上一交易日結算價的±3.5%

最低交易保證金合約價值的

0.5%

合約價值的

1%

合約價值的

2%合約價值的

3.5%

最后交易日合約到期月份的第二個星期五

合約到期月份的第二個星期五

合約到期月份的第二個星期五

合約到期月份的第二個星期五

最后交割日最后交易日后的第三個交易日

最后交易日后的第三個交易日

最后交易日后的第三個交易日

最后交易日后的第三個交易日

交割方式實物交割

實物交割

實物交割

實物交割

2

.

2

中金所國債期貨相關制度安排16交易制度債期貨采取集合競價、連續(xù)競價和期轉現(xiàn)交易三種交易方式。集合競價時間為每個交易日9:25-9:30，其中9:25-9:29為指令申報時間，9:29-9:30為指令撮合時間。連續(xù)競價時間為每個交易日9:30-11:30（第一節(jié)）和13:00-15:15（第二節(jié)），最后交易日連續(xù)競價時間為9:30-11:30。期轉現(xiàn)交易是指交易雙方協(xié)商一致，同時買入（賣出）交易所期貨合約和賣出（買入）交易所規(guī)定的有價證券或者其他相關合約的交易行為。2

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2

中金所國債期貨相關制度安排交割結算制度實物交割制度與轉換

子：交易所會選取一攬子可交割債期貨采用實物交割制度，但

債期貨的標的物為并不存

的虛擬

債，

此

實物交割中，債作為可交割物并 每只合約上市時發(fā)布，若合約上市后有新發(fā)行債滿足可交割

債的標準，交易所亦會更新該合約的可交割 債范 ?？疹^舉手制度：2015年7月后， 債期貨 交割中采用“空頭舉手”制度：進入交割月后至最后交易日之前，賣方主動提出交割申報，由交易所匹配雙方 規(guī)定時間內(nèi)完成交割。合約最后交易日收市后的未平倉部分按照交易所的規(guī)定進入交割。轉換 子（CF）：由于每只可交割

債的票面利率、期限等特征差異較大，且與合約標的物的虛擬

債并不相同，為了將這一攬子可交割 債盡量標準化，交易所會公布每只可交割 債的轉換 子（CF），目的是通過CF調(diào)整后，使得所有可交割債 交割的時候到期收益率與虛擬 債的票面利率一致， 為3。交易所公布的CF計算公式較為復雜，為了方便理解，可以將CF簡記為：將每只可交割 債按照虛擬 債的票面利率（即3）折現(xiàn)后得到的凈價。每只可交割 債 每一單一 債期貨合約中的CF是唯一確定的，且 交割周期里維持不變。172

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2

中金所國債期貨相關制度安排每日結算價：國債期貨合約的當日結算價為合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價。計算結果保留至小數(shù)點后三位。交割結算價：國債期貨合約最后交易日之前的交割結算價為賣方交割申報當日的結算價，最后交易日的交割結算價為集中交易中該合約最后交易日全部成交價格按照成交量的加權平均價。交割貨款：以交割結算價為基礎進行計算，計算公式如下：交割貨款＝交割數(shù)量×（交割結算價×轉換因子+應計利息）×（合約面值/100元）其中，應計利息為該可交割國債上一付息日至第二交割日的利息，（交割結算價×轉換因子+應計利息）也被稱為發(fā)票價格。圖：中金所公布的轉換因子計算公式18數(shù)據(jù)來源：中金所、中信建投證券2

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2

中金所國債期貨相關制度安排風險管理制度國債期貨的風險控制制度主要包括：漲跌停板制度、保證金制度、持倉限額制度、強行平倉制度、強制減倉制度與大戶持倉報告制度。漲跌停板制度：TS、TF、T、TL合約的漲跌停板幅度分別為上一交易日結算價的±0.5、±1.2、±2、±3.5

，合約上市首日的漲跌停板幅度為掛盤基準價的±7保證金制度：TS、TF、T、TL合約的保證金分別為合約價值的0.5、1、2、3.5，而在進入交割月份之前的兩個交易日結算時起，各合約的交易保證金均會有所上調(diào)。需要注意的是5年期國債期貨的最低保證金設定為1，但實際按照1.2執(zhí)行，目的是覆蓋一個漲跌停的波幅。此外需要注意的是，2015年起國債現(xiàn)貨可以作為國債期貨的交易保證金；國債期貨跨品種的雙向持倉，按照交易保證金單邊較大者收取交易保證金。持倉限額制度：交易所對單邊持倉數(shù)量做出限定（套期保值和套利交易的持倉按照交易所有關規(guī)定執(zhí)行）。19數(shù)據(jù)來源：中金所期貨期權學院、中金所、中信建投證券圖：國債期貨的風控制度圖：中金所國債期貨持倉限額制度客戶非期貨公司會員TS合約上市首日起持倉限額

2000

手，交割月份之前的一個交易日起，持倉限額

600

手。合約上市首日起持倉限額為

4000

手，交割月份之前的一個交易日起持倉限額

1200

手。TF合約上市首日起持倉限額

2000

手，交割月份之前的一個交易日起，持倉限額

600

手。合約上市首日起持倉限額為

4000

手，交割月份之前的一個交易日起持倉限額

1200

手。T合約上市首日起持倉限額

4000

手，交割月份之前的一個交易日起，持倉限額

1200

手。合約上市首日起持倉限額為

8000

手，交割月份之前的一個交易日起持倉限額

2400

手。TL合約上市首日起持倉限額

2000

手，交割月份之前的一個交易日起，持倉限額

600

手。合約上市首日起持倉限額為

4000

手，交割月份之前的一個交易日起持倉限額

1200

手。國債期貨合約的定價3

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1

可交割券與CTD21圖：交易所會在新合約上市前公布可交割國債與CF圖：如有新發(fā)行國債滿足交割條件，交易所會及時更新數(shù)據(jù)來源：中金所、中信建投證券3

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1

可交割券與CTD22最廉券（CTD）：由于國債期貨的可交割國債為一籃子國債，作為國債期貨合約的賣出方，在交割時必然會選擇最低價的可交割國債進行交割，因此國債期貨中需要格外關注最廉券（CTD，Cheapest

to

Deliver）的變化。在國債期貨研究中，其標的物雖然為并不實際存在的虛擬國債，而可交割國債又為一籃子多只債券，因此通常選取CTD債券作為其對應現(xiàn)貨的代表，作為國債期貨定價的現(xiàn)貨錨進行觀察。需要額外注意的是，可交割國債中可能存在一些發(fā)行較早，交易極不活躍的個券，此類國債雖在價格上有套利機會，但其流動性難以通過無套利原理支撐國債期貨的定價，因此通常會結合流動性情況，選擇活躍最廉券作為國債期貨的現(xiàn)貨觀察其市場表現(xiàn)。CTD債券往往在活躍交易的可交割券中產(chǎn)生，這被稱為CTD債券選取的流動性法則。萬得資訊選擇活躍度排名前三且IRR最高的銀行間券作為期貨合約的活躍最廉券，如T2409在2024年5月28日的活躍最廉券為240006.IB。圖：Wind選取活躍排名前三且IRR最高的銀行間券作為活躍最廉券數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券3

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1

可交割券與CTD23選擇活躍最廉券的久期法則：CF為使得交割時，可交割券按照虛擬國債票面利率（3）計算的凈價，因此不同可交割券在交割日的價格P在經(jīng)過CF調(diào)整后，即P/CF，在3的到期收益率下，價格均應為100元。當市場利率高于3時，長久期可交割券的價格更低，

更適合作為CTD；而當市場利率低于3時，短久期可交割券的價格更低，更適合作為CTD；而當市場利率在3附近時候，容易出現(xiàn)CTD國債的切換。比如2024年5月28日的T2409合約，由于目前的市場利率低于3，因此活躍CTD券為可交割券中久期最短的240006.IB。而久期較為接近的210009.IB則因為交易不活躍，不被考慮為活躍CTD。圖：CTD選擇的久期法則示意圖圖：2024年5月28日T2409可交割券信息數(shù)據(jù)來源：Wind、《國債期貨交易實務》、中信建投證券3

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2

基差與其他期貨品種類似，基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格，由于國債期貨的現(xiàn)貨為可交割國債，因此國債期貨的基差（Basis）為：Basis=P-F×CF其中P為現(xiàn)貨價格，F(xiàn)為期貨合約價格，CF為轉換因子國債期貨的Basis同樣遵循收斂原則：伴隨交割期的臨近，Basis逐步收斂。這也構成了國債期貨定價的基礎：即國債期貨價格約現(xiàn)貨價格（CTD券）不會有太大的偏離。圖：T2403合約上市后基差整體呈現(xiàn)收斂特征24數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券3

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2

基差我們考慮期貨定價的持有成本模型（Cost

ofCarry）模型，即：期貨價格=現(xiàn)貨價格+期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本-期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益其中（期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本）也被稱為Carry。結合國債期貨的Basis計算公式，可以得到（暫不考慮國債期貨的期權價值）：Basis=P-F×CF=期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本=Carry，由此可以得到在持有成本模型下，國債期貨的定價公式為：F=(P-Carry)/CFCTD選取的基差原則：（更為嚴謹?shù)那闆r應該考慮凈基差選取CTD，我們將在下文中分析）通常而言，“更便宜”的可交割現(xiàn)貨的Basis往往更低，因此CTD常為基差最小的活躍券。如2024年5月28日的T2409合約的CTD240006.IB的基差在可交割券中最低。圖：2024年5月28日T2409可交割券基差情況25數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券3

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3

IRR26隱含 購利率（IRR,Implied

Repo

Return）是一種交易行為的收益率：期貨空頭買入可交割債現(xiàn)貨并用于未來的交割，同時賣t日買入

債現(xiàn)貨，T日為交割日，且

t、出 債期貨。 未來 債期貨交割時，按照發(fā)票價格收到期貨多頭的交割貨款。假設T日之間現(xiàn)券沒有發(fā)生債券付息，則IRR計算公式為：IRR=((空頭交割 債收款-空頭購買 債價格)/空頭購買 債價格)×365/(（T-t）)

此IRR可以認為是 債期貨市 上一種套利行為（正套，即買入現(xiàn)貨，賣出期貨）的收益率情況。需要注意的是，IRR既可以為正，也可以為負， IRR顯著為正且大于融資成本時候，該交易行為會增多。而IRR顯著為負、基差大、期貨深度貼水是一個意思，此時與上述交易行為相反方向的操作會增多。（反套，即賣出現(xiàn)貨，買入期貨）3

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3

IRRCTD選取的收益率法則：在久期相近的可交割券中，CTD國債通常為IRR最高的可交割券，原因在于最廉國債在上述交易行為中往往有最高的IRR收益。比如2024年5月28日的T2409合約，其活躍最廉240006.IB具有最高的IRR。至此，我們已經(jīng)介紹了CTD選取的三個法則：流動性法則、久期法則、基差法則（凈基差更為嚴謹，將在下文進一步介紹）與收益率法則。收益率法則與凈基差法則可以理解為同一硬幣的兩面，分別從收益率和價格角度分析國債期貨。久期法則與收益率法則（或凈基差法則）并不矛盾，應當結合使用。即“久期法則定方向、收益率法則定個券”，先使用久期法則決定CTD券為長久期個券還是短久期個券，再用收益率法則尋找具體哪只個券為CTD個券。圖：2024年5月28日T2409可交割券IRR情況數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券273

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4

國債期貨的空頭交割期權由于 債期貨的交割采取一籃子可交割券、“空頭舉手”制度，

此

債期貨的賣方

交割日、交割標的的選擇上具備潛

權利，債有利，傾

28這種權利對于空頭有利，被稱為空頭交割期權，主要體現(xiàn) 兩個方面：①轉換期權，亦叫質(zhì)量期權：空頭可以選擇對自己最有利的 債參與交割；②時機期權：空頭可以選擇 交割月份任意交易日進行交割。其中轉換期權往往是空頭交割期權的主要構成，時機期權往往影響較小。一般而言，當Carry為正時，空頭繼續(xù)持有向于晚交割；當Carry為負時，空頭傾向于早交割；而當市 利率 3附近波動時，轉換期權的價值升高。考慮 債期貨的空頭交割期權價值（Options）后，上文中的持有成本模 可以完善為：期貨價格=現(xiàn)貨價格+期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本-期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭的期權價值對應得到：Basis=P-F×CF=期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本+空頭的期權價值=Carry+OptionsF=(P-Carry-Options)/CF即 債期貨的基差包括Carry與Options兩部分。3

.

5

凈基差國債期貨的Basis=Carry+Options，而Carry=持有現(xiàn)貨的收益-持有現(xiàn)貨的成本如果假設持有不同現(xiàn)貨的成本一致，即資金成本相同，在不考慮Options的情況下，則Carry的大小主要取決于國債的票面利率。考慮兩只可交割國債A和B，A的票面利率大于B：若債券A與債券B的基差均為理論的Carry值，則債券A的基差應大于債券B。而對于基差交易（無論做多基差還是做空基差），使用債券A或者債券B的效果應該是一樣的。因此在研究基于基差的交易機會時，應撇除Carry的影響，即使用凈基差指標（BNOC，Basis

Net

of

Carry）。凈基差（BNOC）=基差（Basis）-Carry圖：

2024年5月28日T2409可交割券凈基差情況數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券293

.

5

凈基差30期貨基差收斂的特征，同樣適用于凈基差（BNOC），BNOC將伴隨交割日的臨近逐步收斂至0。若BNOC顯著大于0，可以考慮做空基差至到期進行套利（即反套，賣出現(xiàn)貨，買入期貨）；若BNOC顯著小于0，可以考慮做多基差進行套利（即正套，買入現(xiàn)貨，賣出期貨）?；罘▌t下選取CTD，更嚴謹?shù)闹笜藨紤]BNOC。BNOC撇除了Carry效應，直接反映了可交割券現(xiàn)貨價格相對于期貨價格的“貴”或“便宜”，國債期貨空頭往往選擇BNOC最小的可交割國債進行交割，因此可以認為BNOC最小的可交割券往往是CTD券。凈基差與IRR方式選擇CTD，可以理解為同一硬幣的正反面，二者本質(zhì)上是一致的，分別從價格和收益率的角度進行考察。比如2024年5月28日的T2409合約，其CTD券240006.IB的凈基差為最小，同時IRR最大。圖：

T2403合約上市后凈基差逐步收斂，其中23年6-9月CTD債券多次切換數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券3

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5

凈基差31考慮空頭交割期權后，BNOC可以代表期權價值

考慮空頭交割期權時，Options=Basis-Carry=BNOC， 此可以認為BNOC理論上代表了 債期貨內(nèi)嵌的期權價值。期權價值本身是伴隨時間而遞減的，這與凈基差收斂的特征也保持一致。債期貨的價格曲線

介紹CTD選擇的久期法則中，長、短久期的不同可交割 債的交割價格P， 經(jīng)過CF調(diào)整后（P/CF）將相交于 收益率=3、P/CF=100元的點，同時當市

利率高于3時，長久期可交割券的價格更低，更適合作為CTD；而當市

利率低于3時，短久期可交割券的價格更低，更適合作為CTD。而

實際情況下，尤其當

債期貨到期日較遠的情況下，我們只能使用債券現(xiàn)價的P去代替交割時的現(xiàn)貨價格，此時債券現(xiàn)價對應的P/CF未必交于點（3，100元）。此外當利率曲線發(fā)生非平行移動時（陡峭化或者平

化），不同久期的可交割

債的交點亦會發(fā)生變化。3

.

5

凈基差32整體而言，下圖中當Y在A點左側時，CTD債券為短久期債券；當Y在A、B點之間時，CTD債券為中久期債券；而當Y在B點右側時，CTD債券為長久期債券。CTD債券的包絡線形成了一個開口向左下的區(qū)域，這條包絡線就是國債期貨定價的“現(xiàn)貨價格錨”。國債期貨價格與該包絡線之間的距離就是Basis，主要包括Carry和Options（BNOC）兩部分價值。Carry主要由CTD債券的票面利率決定，當BNOC過大時，投資者通過做空凈基差（即賣出現(xiàn)貨，買入期貨）獲利，使得BNOC縮??；當BNOC過小時，投資者可以通過做多凈基差（買入現(xiàn)貨，賣出期貨）獲利，使得BNOC擴大。在CTD債券發(fā)生切換的A、B點附近，賣方交割期權的價值擴大，體現(xiàn)為BNOC擴大。圖：國債期貨理論價格曲線數(shù)據(jù)來源：《國債期貨交易實務》、中信建投證券市場風險計量DV

01

與久期34債券現(xiàn)貨的DV01與久期——DV01（基點價值）與久期是衡量債券利率敏感信息的主要指標。DV01：債券到期收益率平移1個基點時債券價格（全價）的變動。久期：債券到期收益率變動100個基點時，債券價格（全價）變動的百分比。對于面值百元的債券，其DV01和久期滿足如下關系：DV01=P

×D

×0.0001，其中P是債券全價、D是債券的久期、DV01是債券的基點價值與債券DV01與久期的定義不同， 債期貨的DV01和久期定義中的價格是“凈價”，而債券現(xiàn)貨的DV01和久期定義中的價格為全價。債期貨的價格主要與CTD券的價格和Options價值部分決定。嚴格 講，CTD券的風險指標和 債期貨的風險指標并不相同，但由于沒有可靠的計算 債期貨公允價值的公式，實踐中多用CTD券的DV01和久期作為 債期貨的DV01和久期的參照。經(jīng)驗法則35經(jīng)驗法則一：國債期貨的DV01等于相同面值CTD券的DV01除以轉換因子。經(jīng)驗法則二：國債期貨的久期等于CTD券的久期。以上兩條經(jīng)驗法則是基于國債期貨交割時期貨價格收斂到CTD券的轉換價格，是對國債期貨基點價值和久期的一個粗略估計。經(jīng)驗法則的缺陷是顯然的，CTD可能隨時會切換，即忽略了轉換期權的價值。但是由于其方法簡單，實踐中得到了廣泛應用。圖：可交割券的修正久期（T2412合約）數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券國債期貨投資的運用與常見策略國債期貨交易特點——

具備天然的空頭屬性37債期貨交易的特點：隨時吸收消化杠桿交易：高杠桿是金融衍生品作為高效風險管理工具的基礎，是與基金、股票、債券等投資工具的本質(zhì)區(qū)別。采取集中連續(xù)雙向拍賣方式交易：這個特點是

債現(xiàn)券市

和

外衍生品市

不具備的。這種交易方式可以使市最新的消息，及時使市 出清，形成連續(xù)的行情。目前 債現(xiàn)貨的做空可以通過銀行間債券市

的債券借貸業(yè)務借券，或通過買斷式

購達到借券目的，而相比之下，

債期貨為交易所活躍交易的標準化產(chǎn)品，可以非常便利、低成本的做空，即為投資者 債券價格下跌的市 中提供獲利機會。正是基于

債期貨的做空功能，投資者常使用

債期貨空單為其持有的

債現(xiàn)貨進行套期保值，對沖

債價格下跌風險，這也是債期貨產(chǎn)品被推向市 的最主要目的。此外對于看多債市的投資人而言， 不考慮 債期貨的杠桿優(yōu)勢外，其可以通過直接買入 債現(xiàn)貨獲得債券價格變動的收入與得Carry收益；而

市

收益率大幅下行時，

債現(xiàn)貨價格的漲幅可能會大于

債期貨，反之當市

利率大幅上行時，

債期貨價格的跌幅有可能會大于 債現(xiàn)貨（本質(zhì)上是由于債券價格曲線更為下凸，而 債期貨的價格曲線更為上凸導致）。 此從這一角度看，對于看多債市的投資人， 債現(xiàn)貨較 債期貨更具備優(yōu)勢。 此 債期貨具備天然的空頭屬性，實際基差常較理論的Carry值大一些。以小博大進行投資交易38國債期貨的杠桿高，且通常情況下國債期貨價格與國債現(xiàn)貨價格變動的方向一致，因此國債期貨為投資者提供了以下博大的投資機會：方向策略：投資人可以通過對未來債券價格走勢的研判中獲利。如T合約的保證金為2，即僅需要約2萬元的保證金就可以撬動100萬元的名義資金。但需要注意的是，保證金制度的設計使得國債期貨的盈虧均具備高杠桿屬性，既會放大盈利，也會放大虧損。曲線策略：由于國債期貨的做空機制，相較于現(xiàn)券而言投資者可以在期貨上更方便地應用曲線策略。若投資者認為2Y,5Y10Y,30Y這4個關鍵期限兩兩組合的任一曲線部位可能發(fā)生形態(tài)變化，則可通過國債期貨相應品種的多空組合來執(zhí)行做平/做陡曲線策略。更進一步來說，3個關鍵期限組合，則可以交易做凸/做凹曲線交易，也就是蝶式策略。（跨品種交易）圖：TF*2-T策略做陡曲線策略近期走勢圖：經(jīng)典蝶式策略TS*2-TF*3+T近期走勢數(shù)據(jù)來源：Wind、中信建投證券套期保值392016年底債市經(jīng)歷的大幅下跌行情和2017年年初的謹慎心態(tài)， 債期貨迎來了發(fā)展的黃金時期。

債期貨作為一種便利有效的管理利率風險的工具，它的首要應用是幫助投資者管理利率風險，即套期保值的功能。牛市中空頭套保容易降低資產(chǎn)組合收益， 此套保策略本質(zhì)上也屬于擇時策略，套保策略適用于:(1)預期未來債市可能下跌，但現(xiàn)券組合規(guī)模較大，現(xiàn)券久期調(diào)整速度偏慢，可以通過 債期貨套保迅速調(diào)整資產(chǎn)組合久期。(2)投資者預期未來債市可能上漲，但產(chǎn)品尚未到大規(guī)模建倉期或者資金尚未到位，可以先做多 債期貨把握市 機會。（3)對于 債做市商來說， 債期貨是對沖存貨風險的有力工具。（4）債券基金遭遇大額贖

時，短時間內(nèi)賣出債券的交易成本過高，可以先賣出

債期貨，對持有的債券進行套期保值，之后再逐步賣出債券。套期保值40套期保值的過程主要包括：（1）計量被套保投資組合利率風險敞口，方法包括組合DV01、組合久期、關鍵期限久期等。（2）明確套期保值的目標，包括目標敞口、套保期限、套保成本。套保成本可以用BNOC衡量，當期貨合約的BNOC大于0時，套保需要付出成本，BNOC越大，成本越高；當BNOC小于0時，套保獲得凈收益。 此這也被稱為套期保值中的基差風險。（3）選擇套期保值工具（期限接近、流動性佳、套保成本低）和套保比率。（4）根據(jù)組合利率敞口變化和CTD券的變化，動態(tài)調(diào)整。套期保值41套保比率的確定：基點價值法：假設被套保組合的基點價值為DV01（p），每張 債期貨合約的基點價值為DV01（f），基點價值法要求套保后組合的基點價值等于0， 此需要賣出的 債期貨的數(shù)量h滿足：此得到：DV01（p）=h

×DV01（f）,即 h=DV01（p）/DV01（f）根據(jù)經(jīng)驗法則， 債期貨的基點價值等于相同面值CTD券的基點價值（DV01（CTD））除以CF，套期比率

h=CF

×

DV01（p）/DV01(CTD)若被套保的債券恰好為CTD券，則有h=CF套期保值42久期法：久期法可以看作是基點價值法的另外一個表達形式，對于修正久期為D（p），價值為P的債券組合，將DV01（p）=P

×D（p）×0.0001代入，可以將等式

DV01（p）=h

×DV01（f）轉化為：P

×D（p）

×0.0001

=h

×F

×D（f）

，其中F、D（f）分別為債期貨的價格與久期根據(jù)經(jīng)驗法則，D（f）=D（CTD）代入可得

套保比率h=

P

×D（p）

×0.0001

/

(F

×D（f）)此外，確定套保比率h的方法還有基于收益率變動相關性的統(tǒng)計分析方法，如最小二乘法模

（OLS）、雙自變量自

歸模

（B-VAR）、誤差修正模 （ECM）和多元GARCH模 等。但 實際中，套?？赡懿⒉幌Ｍ麑⑼顿Y組合的DV01調(diào)整到0，而是希望將組合的風險敞口調(diào)整到目標水平，

此變實現(xiàn)了

債期貨的另一個功能——組合久期管理組合久期管理債期貨可以用來改變投資組合的久期。投資經(jīng)理預期利率將走高時縮短組合的久期，當預期利率將走低時拉長組合的久期。如果利率走勢符合預期，就可以從中獲利。雖然通過買賣現(xiàn)券同樣可以達到調(diào)整組合久期的目的，但采用 債期貨的交易成本往往更低。假設一個投資組合當前的市值為P，久期為D，投資經(jīng)理希望通過久期為D（CTD）、合約等價市值為P（f）的

債期貨將組合的久期調(diào)整至D（t），則需要買入的 債期貨數(shù)量大約為：??（??

?? ??） ????（??????）

??（??）43D（t）大于D時，需要買入期貨合約，反之需要賣出期貨合約基差交易44基差交易是指同時建倉方向相反的 債期貨與 債現(xiàn)貨，利用基差的變化（更準確的衡量應該是凈基差的變化）獲利的一種方式?；罱灰椎墨@利來源主要有兩個：基差的變化和Carry（二者的差值體現(xiàn)為凈基差BNOC）做多（買入）基差：買入現(xiàn)貨，并賣出相當于轉換子的債期貨。做空（賣出）基差：賣出現(xiàn)貨，并買入相當于轉換子的債期貨。以做多基差為例，假設基差交易建倉時點為t1，平倉時點為t2，兩個時點的基差、Carry、現(xiàn)貨價格P、期貨價格F、凈基差BNOC分別用下標1與下標2區(qū)別，則基差交易的獲利為做多基差收益=(P2-P1)+（CF*F2-CF*F1）+Carry1-Carry2=BNOC2-BNOC1