二片罐格局預(yù)期改善原材料回落業(yè)績(jī)加速釋放

4、海外對(duì)標(biāo)：格局集中，高盈利水平海外需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，龍頭份額集中，整體高毛利率水平。根據(jù)波爾，北美22年金屬包裝需求約為1650億罐，至27年需求復(fù)合增長(zhǎng)率2.6%，歐洲區(qū)域22年金屬包裝需求約為1200億罐，至27年需求復(fù)合增長(zhǎng)率

4.6%。北美金屬包裝產(chǎn)業(yè)CR2達(dá)到67%，核心龍頭形成市場(chǎng)壟斷，歐洲金屬包裝集中度相對(duì)較低，但整體仍達(dá)到60%。較高集中度源于行業(yè)自1990年來(lái)持續(xù)的整合進(jìn)程，且持續(xù)整合過(guò)程中，龍頭議價(jià)能力提升，盈利能力逐步改善，當(dāng)前波爾、皇冠毛利率均在20%左右。5、投資建議兩片罐行業(yè)格局改善在途，推薦關(guān)注金屬包裝投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前看，格局改善有望成為本輪金屬包裝投資機(jī)會(huì)的核心催化，長(zhǎng)期看需求端隨著罐化率提升逐步改善的邏輯仍在持續(xù)驗(yàn)證，核心龍頭后續(xù)產(chǎn)能規(guī)劃較少，伴隨長(zhǎng)尾產(chǎn)能逐步出清，參考海外龍頭成長(zhǎng)歷程，行業(yè)供需改善將逐步帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利能力提升，建議關(guān)注奧瑞金（24年P(guān)E

12X）、昇興股份（24年P(guān)E

9X）、寶鋼包裝（24年P(guān)E19X）。6、風(fēng)險(xiǎn)提示產(chǎn)業(yè)整合進(jìn)展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。3目錄CONTENT

S4收并購(gòu)有序推進(jìn)，行業(yè)集中度預(yù)期提升01供需復(fù)盤(pán)：短期失衡將延續(xù)龍頭對(duì)比：寶鋼經(jīng)營(yíng)高效率，兩片罐盈利彈性顯著海外對(duì)標(biāo)：格局集中，高盈利水平投資建議0203040506風(fēng)險(xiǎn)提示收并購(gòu)有序推進(jìn)，行業(yè)集中度預(yù)期提升501寶鋼、奧瑞金計(jì)劃收購(gòu)中糧包裝，行業(yè)格局有望集中中糧包裝公告寶鋼包裝母公司寶武集團(tuán)計(jì)劃要約收購(gòu)中糧全部已發(fā)行股份。根據(jù)中糧的公告，寶鋼包裝母公司寶武集團(tuán)擬計(jì)劃以6.87港元/股收購(gòu)中糧包裝（收購(gòu)主體為長(zhǎng)平實(shí)業(yè)，寶武集團(tuán)與國(guó)新投資分別持股61.54%/38.46%），收購(gòu)需得到市場(chǎng)監(jiān)管總局、反壟斷審查機(jī)構(gòu)、發(fā)改委、商務(wù)部、外匯管理局、國(guó)資委批準(zhǔn)，同時(shí)收購(gòu)達(dá)成條件還包括接納要約的股份數(shù)需達(dá)到50%總股本。此外寶武集團(tuán)與中糧包裝控股股東中國(guó)食品達(dá)成不可撤銷(xiāo)承諾，中國(guó)食品將接受該收購(gòu)要約。當(dāng)前寶武集團(tuán)要約失效，關(guān)注奧瑞金審批進(jìn)展。截至首個(gè)截止日期（24年9月3日下午4時(shí)），寶武集團(tuán)的收購(gòu)主體收到有效接納要約股份數(shù)占中糧包裝已發(fā)行股本30.9%，要約接納條件未能達(dá)成，寶武集團(tuán)本輪要約失效。01圖表：中糧包裝股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至6月8日）圖表：寶鋼包裝股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至9月18日）6數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，浙商證券研究所寶鋼、奧瑞金計(jì)劃收購(gòu)中糧包裝，行業(yè)格局有望集中奧瑞金計(jì)劃收購(gòu)中糧包裝，定價(jià)相比寶鋼高約5%。6月7日奧瑞金公告重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，公司計(jì)劃收購(gòu)中糧所有已發(fā)行股份，每股收購(gòu)對(duì)價(jià)為7.21港元，相比寶鋼包裝定價(jià)高約5%，奧瑞金收購(gòu)亦需要得到發(fā)改委、商務(wù)部、外管局等機(jī)構(gòu)同意，此外奧瑞金與中糧包裝個(gè)人股東張瑋達(dá)成不可撤銷(xiāo)承諾，張瑋在要約的最終截至日前，就其持有的全部中糧包裝股份接納本次要約。伴隨收并購(gòu)落地兩片罐行業(yè)格局將大幅優(yōu)化。中糧包裝是我國(guó)兩片罐行業(yè)核心龍頭，23年中糧包裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.8億元，同比+0.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.75億元，同比-2.42%，銷(xiāo)售毛利率15.64%，銷(xiāo)售凈利率4.72%，業(yè)績(jī)整體穩(wěn)定。整體看，無(wú)論寶鋼包裝母公司寶武集團(tuán)或奧瑞金收購(gòu)中糧包裝后均將推進(jìn)行業(yè)集中度提升。01圖表：中糧包裝收并購(gòu)過(guò)程梳理圖表：奧瑞金股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至9月18日）7數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所供需復(fù)盤(pán)：短期失衡將延續(xù)802金屬包裝需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，替代邏輯持續(xù)演繹。2023年金屬包裝容器及材料制造完成累計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1505.62

億元，同比-1.56%，受競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境承壓與原材料下行影響，值得注意的是金屬包裝對(duì)玻璃包裝的替代持續(xù)演繹。23年金屬包裝占包裝行業(yè)比例13.05%，同比+0.84pct，而玻璃包裝23年占比5.23%，同比-0.99pct，預(yù)計(jì)隨著環(huán)保政策持續(xù)推進(jìn)，金屬包裝份額有望持續(xù)提升。塑料薄膜紙和紙板容器塑料包裝箱及容器金屬包裝容器及材料圖表：金屬包裝份額持續(xù)提升(2023年)02圖表：金屬包裝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入160030%塑料加工專用設(shè)備玻璃包裝容器軟木制品及其他木制品1400120025%20%15%5.23%3.49%100010%8.15%8005%32.77%6000%13.05%400-5%-10%200-15%14.07%02012201320142015201620172018

2019202020212022

2023-20%23.25%金屬包裝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(億元)(左軸)YOY(右軸)9數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)，浙商證券研究所金屬罐主要包括三片罐與二片罐。三片罐通常也叫馬口鐵三片罐，所用材料通常由馬口鐵組成，三片罐由身、罐底和罐蓋三部分組成，罐身有接縫、罐身與罐底和罐蓋卷封。常用于食品、飲料、干粉、化工產(chǎn)品、噴霧劑類產(chǎn)品的罐裝容器。二片罐主要由鋁制成，其是由罐蓋（頂，下同）和帶底的整體無(wú)縫的罐身兩個(gè)部分組成的金屬容器，這種杯狀容器的成型方法屬?zèng)_壓加工，所以二片罐也常稱為沖壓罐，兩片罐應(yīng)用在各類啤酒、飲料中。三片罐格局穩(wěn)定，客戶強(qiáng)綁定。根據(jù)智妍咨詢，22年金屬包裝CR3達(dá)到66%，其中奧瑞金占比27%，嘉美包裝20%，昇興股份19%，三片罐的核心廠商與下游客戶強(qiáng)綁定，其中奧瑞金綁定國(guó)內(nèi)紅牛，嘉美包裝綁定養(yǎng)元，而昇興核心客戶為天絲紅牛，他們均有較強(qiáng)的綁定關(guān)系，整體行業(yè)投產(chǎn)節(jié)奏與下游客戶需求擴(kuò)張同步，對(duì)應(yīng)三片罐構(gòu)成這些企業(yè)業(yè)績(jī)基本盤(pán)。本文重點(diǎn)分析歷史供需波動(dòng)較大，當(dāng)前格局有望優(yōu)化的兩片罐。02圖表：金屬包裝兩種產(chǎn)品圖表：金三片罐競(jìng)爭(zhēng)格局(2022年)27%20%19%34%奧瑞金 嘉美包裝 昇興股份 其他10數(shù)據(jù)來(lái)源：智研咨詢，浙商證券研究所圖表：寶鋼包裝兩片罐均價(jià)（元/片）0.30.350.40.450.50.552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兩片罐均價(jià)（元/片）19.09%19.93%11.96%11.72%11.18%9.57%8.23%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兩片罐毛利率11數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所圖：寶鋼包裝兩片罐毛利率從兩片罐價(jià)格與毛利率周期看，兩片罐行業(yè)可以分為三個(gè)階段：1）

2012-2015：下游需求承壓，龍頭擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2）2016-2019：長(zhǎng)尾企業(yè)開(kāi)始逐步出清，龍頭開(kāi)啟行業(yè)整合，行業(yè)盈利能力有所修復(fù)。3）2020-至今：寶鋼包裝為代表的企業(yè)恢復(fù)擴(kuò)產(chǎn)，兩片罐行業(yè)進(jìn)一步承壓。022012-2015二片罐需求核心為啤酒，2012年以來(lái)持續(xù)承壓。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，兩片罐行業(yè)的需求主要集中在啤酒，其中啤酒占比56%，茶飲料及其他26%，碳酸飲料18%。而從2012年開(kāi)始，我國(guó)啤酒產(chǎn)量需求持續(xù)下行，到2023年我國(guó)啤酒產(chǎn)量下降至307億升。從飲料產(chǎn)品產(chǎn)量看，需求亦維持穩(wěn)定。圖表：兩片罐行業(yè)需求結(jié)構(gòu)（2019年）-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600中國(guó)啤酒產(chǎn)量（億升）yoy56.4%26.0%17.7%啤酒 茶飲料及其他 碳酸飲料圖表：我國(guó)啤酒產(chǎn)量30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中國(guó):產(chǎn)量:軟飲料（萬(wàn)噸）yoy12數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，Wind，浙商證券研究所圖表：我國(guó)軟飲料產(chǎn)量02罐化率穩(wěn)步提升，對(duì)比海外仍有較大提升空間。罐裝啤酒較玻璃瓶性價(jià)比更高、更為環(huán)保（鋁罐可

100%回收），且電商大趨勢(shì)下，罐裝啤酒需求持續(xù)抬升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)啤酒罐化率僅為

30.8%，同比增長(zhǎng)0.9pct，與美英日等國(guó)家

65%以上的罐化率仍有較大差距，長(zhǎng)期看提升空間廣闊。23年測(cè)算國(guó)內(nèi)兩片罐需求507億罐。以23年我國(guó)啤酒產(chǎn)量306.6億升，30.8%罐化率，330ml標(biāo)準(zhǔn)啤酒罐型計(jì)算，23年我國(guó)啤酒對(duì)兩片罐需求約286億罐，考慮啤酒在兩片罐需求占約56.4%，對(duì)應(yīng)我國(guó)兩片罐行業(yè)總需求約507億罐，而罐化率每提升1%，對(duì)應(yīng)啤酒兩片罐需求多約9.3億罐。33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%2009

2010

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2023罐化率圖：我國(guó)啤酒罐化率圖：啤酒罐化率對(duì)比0240%50%60%70%80%100%90%201620172020202220232018 2019美國(guó)英國(guó)2021日本13數(shù)據(jù)來(lái)源：共研產(chǎn)業(yè)咨詢，歐睿，浙商證券研究所2012-2015龍頭產(chǎn)能陸續(xù)釋放，行業(yè)供需失衡，盈利能力下行。2012年前啤酒、飲料需求快速增長(zhǎng)疊加王老吉從三片罐向兩片罐切換，此外兩片罐產(chǎn)品沒(méi)有接縫，產(chǎn)品展示效果更好，共同驅(qū)動(dòng)兩片罐需求釋放，龍頭快速投產(chǎn)，從資本開(kāi)支看2009年后龍頭資本開(kāi)始大幅擴(kuò)張，13-15年左右達(dá)到高峰，行業(yè)產(chǎn)能當(dāng)時(shí)快速釋放。如中糧包裝隨著09年底杭州第一條產(chǎn)線7億罐落地后，到15年南寧產(chǎn)能落地，新增產(chǎn)能50億罐。奧瑞金2012年進(jìn)入兩片罐行業(yè)，到15年新增產(chǎn)能25.87億罐，寶鋼此前為鋼制兩片罐，11-14年擴(kuò)張24.5億罐。圖表：金屬包裝龍頭資本開(kāi)支（百萬(wàn)元）02006004001,0008001,4001,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023奧瑞金 昇興股份 寶鋼包裝5014數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，浙商證券研究所25.8724.50102030405060中糧包裝09-15年擴(kuò)建兩片罐產(chǎn)能奧瑞金12-15年擴(kuò)建兩片罐產(chǎn)能寶鋼11-14年擴(kuò)建兩片罐產(chǎn)能圖表：主要龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程（億罐）022016-2019長(zhǎng)尾企業(yè)部分出清，海外龍頭退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，行業(yè)盈利能力有所修復(fù)。多年經(jīng)營(yíng)承壓下，長(zhǎng)尾企業(yè)開(kāi)始逐步出清，對(duì)應(yīng)16年金屬包裝規(guī)模企業(yè)數(shù)量733家，相比15年下降32家，截至到19年，維持在735家。此外龍頭開(kāi)啟行業(yè)整合，外資逐步放棄對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的布局，對(duì)應(yīng)奧瑞金收購(gòu)波爾中國(guó)，昇興收購(gòu)太平洋，長(zhǎng)尾產(chǎn)能的部分出清+行業(yè)集中度提升下，行業(yè)盈利能力有所修復(fù)。圖表：金屬包裝行業(yè)龍頭近年收購(gòu)圖表：奧瑞金兩片罐毛利率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022奧瑞金兩片罐毛利率15數(shù)據(jù)來(lái)源：寶鋼包裝《向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集說(shuō)明書(shū)》，Wind，奧瑞金公告，浙商證券研究所022020龍頭整合疊加新增產(chǎn)能減少后，行業(yè)產(chǎn)能利用率有所優(yōu)化。隨著行業(yè)正好逐步推進(jìn)與外資退出市場(chǎng)，行業(yè)產(chǎn)能利用率開(kāi)始逐步提升，根據(jù)寶鋼包裝公告，2018年兩片罐行業(yè)產(chǎn)能利用率約75%，較2017年實(shí)現(xiàn)了一定提升，同時(shí)伴隨行業(yè)整合的加快等多重因素影響，金屬包裝行業(yè)供需關(guān)系改善，整體呈現(xiàn)逐漸回暖的態(tài)勢(shì)。而根據(jù)奧瑞金的公告，公司19年產(chǎn)能利用率相比18年提升了10pct，剔除2020年衛(wèi)生事件影響，2021年進(jìn)一步提升至。政策驅(qū)動(dòng)啤酒罐化率大幅提升，行業(yè)需求改善。2020年3月27日《排污許可證申請(qǐng)與核發(fā)技術(shù)規(guī)范

工業(yè)爐窯（HJ1121—2020）》執(zhí)行，截至2020年11月28日，玻璃制品制造行業(yè)共發(fā)放排污許可證1250家，環(huán)保政策要求大幅提升，這導(dǎo)致金屬包裝性價(jià)比優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，2021年我國(guó)罐化率相比2020年提升4.6pct。圖表：奧瑞金制罐產(chǎn)能利用率 圖表：截至2020年11月28日玻璃制造排污許可證發(fā)放情況60%65%70%75%80%85%90%2016201720182019202020212022016數(shù)據(jù)來(lái)源：奧瑞金公告，中國(guó)玻璃包裝容器協(xié)會(huì)，浙商證券研究所50100150200250廣東

江蘇

河北

山東

四川

河南

山西

安徽

江西

浙江

重慶

其他02202017數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，國(guó)海合創(chuàng)，浙商證券研究所等供需關(guān)系改善下，行業(yè)再次進(jìn)入產(chǎn)能擴(kuò)張階段，2023年加速釋放。整體看在行業(yè)需求大幅優(yōu)化下，20-21年龍頭項(xiàng)目加速擴(kuò)張，產(chǎn)能在23年陸續(xù)投產(chǎn)，23年我們測(cè)算僅行業(yè)龍頭新增產(chǎn)能達(dá)87億罐，考慮部分小廠亦在擴(kuò)張，行業(yè)供需顯著惡化，對(duì)應(yīng)兩片罐產(chǎn)品均價(jià)從23H2開(kāi)始快速下行。后續(xù)龍頭新增產(chǎn)能規(guī)劃較少，靜待需求向上、長(zhǎng)尾產(chǎn)能出清改善供需。根據(jù)共研產(chǎn)業(yè)咨詢數(shù)據(jù)，22年行業(yè)總產(chǎn)能約614億罐，供給仍大于需求，且23年行業(yè)總產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，供需進(jìn)一步走弱。展望24年我們目前跟蹤，龍頭待投放新產(chǎn)能較少，隨著行業(yè)罐化率穩(wěn)步提升，需求端向上，供需關(guān)系有望逐步改善，此外當(dāng)前行業(yè)龍頭兩片罐盈利能力重回底部，小廠或處于虧損狀態(tài)，中小廠有望逐步出清，另一方面收并購(gòu)結(jié)束后，行業(yè)絕對(duì)龍頭出現(xiàn)有望提升行業(yè)整體議價(jià)能力，盈利能力有望復(fù)制16-19年進(jìn)入逐步改善階段。圖表：金屬包裝龍頭近年產(chǎn)能規(guī)劃02龍頭對(duì)比：寶鋼經(jīng)營(yíng)高效率，兩片罐盈利彈性顯著1803&圖表：各企業(yè)折舊攤銷(xiāo)/收入15%20%25%10%5%0%2012

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2023寶鋼 奧瑞金 嘉美19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所圖表：各企業(yè)兩片罐毛利率寶鋼包裝毛利率顯著高于友商。從兩片罐產(chǎn)品維度，寶鋼包裝在盈利能力上顯著高于奧瑞金、嘉美等企業(yè)，但我們拆分看寶鋼在制造端優(yōu)勢(shì)并不明顯（單罐的單位成本大多時(shí)候高于友商），其盈利能力優(yōu)勢(shì)主要源于折舊攤銷(xiāo)占收入比例相比友商具有優(yōu)勢(shì)，此外價(jià)格端表現(xiàn)較好。03&20數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，浙商證券研究所50%60%70%80%90%100%110%2016 2017奧瑞金制罐產(chǎn)能利用率2018 2019 2020嘉美兩片罐產(chǎn)能利用率2021 2022 2023寶鋼包裝金屬飲料罐產(chǎn)能利用率圖表：各企業(yè)產(chǎn)能利用率0.200.250.300.350.400.450.500.550.602012

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2023寶鋼 奧瑞金 嘉美0.2000.4002012

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2022

2023寶鋼 奧瑞金 嘉美圖表：各企業(yè)兩片罐產(chǎn)品均價(jià)（元/罐）圖表：各企業(yè)兩片罐產(chǎn)品單位成本（元/罐）低折舊攤銷(xiāo)源于高產(chǎn)能利用率。寶鋼折舊攤銷(xiāo)低于友商主要源于其0.600產(chǎn)能利用率在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，多年維持在90%以上，對(duì)應(yīng)旺0.500季產(chǎn)能利用率或約滿產(chǎn)。優(yōu)秀產(chǎn)品&市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)高單價(jià)與產(chǎn)能利用率。由于寶鋼近兩輪周

0.300期中擴(kuò)產(chǎn)最為積極的企業(yè)，新產(chǎn)能占比高，而行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)新產(chǎn)能預(yù)計(jì)多為500ml啤酒罐（罐化率提升主要品類）、Sleek等高毛利且需求更好的產(chǎn)品，此外寶鋼作為國(guó)內(nèi)龍頭在東南亞擁有最多產(chǎn)能的企0.100業(yè)，亦受益于海外優(yōu)秀供需環(huán)境，最后由于寶鋼擴(kuò)產(chǎn)積極，在供應(yīng)0.000商議價(jià)過(guò)程中報(bào)價(jià)較低，往往取得更多的供貨份額。03Q321數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，Wind，浙商證券研究所圖表：金屬包裝企業(yè)期間費(fèi)用率03經(jīng)營(yíng)高效率，寶鋼期間費(fèi)用低于友商。從23年看，寶鋼/昇興/嘉美/奧瑞金/中糧包裝期間費(fèi)用率分別為4.2%/5.9%/6.9%/8.0%/10.2%。拆分看，寶鋼現(xiàn)金流良好，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低以及高管理效率貢獻(xiàn)主要超額。原材料是金屬包裝核心成本，Q3原材料下行，季度盈利彈性顯著。金屬包裝制造自動(dòng)化程度較高，23年看奧瑞金、昇興股份營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中直接材料占比均超過(guò)80%。當(dāng)前鋁價(jià)快速下行，疊加季度調(diào)價(jià)模式下預(yù)計(jì)24Q2成本高位有所提價(jià)，24Q3金屬包裝企業(yè)盈利具彈性。82.18%14.33%3.49%直接材料直接人工制造費(fèi)用84.77%12.28%2.95%圖表：奧瑞金&昇興股份成本構(gòu)成（2023年）奧瑞金 昇興股份直接材料直接人工制造費(fèi)用05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04圖表：滬鋁價(jià)格24Q3快速下行03Q2提價(jià)落地，Q3成本下行，業(yè)績(jī)彈性突出，長(zhǎng)期看行業(yè)格局改善亦有望推動(dòng)罐價(jià)逐步提升。以純正兩片罐標(biāo)的寶鋼包裝23年數(shù)據(jù)為基數(shù)測(cè)算，鋁價(jià)相比23年均價(jià)維持不變的情況下，若提價(jià)5分，利潤(rùn)相比23年有220%增幅。-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.05-15%-27%18%62%106%150%194%238%282%326%370%414%-10%-91%-47%-3%41%85%129%173%217%261%306%350%-7%-130%-86%-42%2%46%90%135%179%223%267%311%-5%-156%-112%-68%-24%21%65%109%153%197%241%285%-3%-182%-138%-93%-49%-5%39%83%127%171%215%259%鋁價(jià)變動(dòng)0%-220%-176%-132%-88%-44%0%44%88%132%176%220%3%-259%-215%-171%-127%-83%-39%5%49%94%138%182%5%-285%-241%-197%-153%-109%-65%-20%24%68%112%156%7%-311%-267%-223%-179%-134%-90%-46%-2%42%86%130%10%-350%-305%-261%-217%-173%-129%-85%-41%3%47%91%15%-414%-370%-326%-282%-238%-194%-150%-106%-61%-17%27%22數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，浙商證券研究所凈利潤(rùn)變動(dòng)單價(jià)變動(dòng)（元/個(gè)）海外對(duì)標(biāo)：格局集中，23高盈利水平0404海外金屬包裝需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)波爾，北美22年金屬包裝需求約為1650億罐，至27年預(yù)計(jì)新增需求230億罐，需求復(fù)合增長(zhǎng)率2.6%，歐洲區(qū)域22年金屬包裝需求約為1200億罐，至27年預(yù)計(jì)新增需求300億罐，復(fù)合增長(zhǎng)率

4.6%。經(jīng)歷整合后，行業(yè)形成兩大巨頭割據(jù)的格局。根據(jù)波爾公布數(shù)據(jù)測(cè)算，北美金屬包裝產(chǎn)業(yè)CR2達(dá)到67%，核心龍頭形成市場(chǎng)壟斷，歐洲金屬包裝集中度相對(duì)較低，但整體仍達(dá)到60%。060402080100180160140120北美EMEA南美中國(guó)其他亞洲22年需求量（10億罐）中東 印度至27年增量（10億罐）圖表：海外金屬包裝市場(chǎng)規(guī)模與成長(zhǎng)性31%36%33%皇冠 波爾 其他圖表：23年北美金屬包裝集中度圖表：23年歐洲金屬包裝集中度22%38%40%皇冠 波爾 其他24數(shù)據(jù)來(lái)源：波爾官網(wǎng)，Wind，浙商證券研究所復(fù)盤(pán)看海外金屬包裝龍頭有三輪產(chǎn)業(yè)整合：1990-2000：皇冠多元拓展，波爾聚焦金屬包裝。該階段皇冠拓展了塑料包裝業(yè)務(wù)，波爾更為聚焦，剝離玻璃包裝業(yè)務(wù)并進(jìn)行了中國(guó)市場(chǎng)拓展。2000-2010：波爾延伸上游，皇冠聚焦金屬產(chǎn)品。波爾收購(gòu)了兩家鋁原材料公司向上游延展，同時(shí)繼續(xù)聚焦主業(yè)擴(kuò)大金屬包裝業(yè)務(wù)，皇冠轉(zhuǎn)變策略，將塑料包裝、化妝品業(yè)務(wù)逐步剝離。2010至今：行業(yè)整合持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。該階段皇冠的產(chǎn)業(yè)整合更為頻繁，波爾收