美國債券市場發(fā)展研究的借鑒

美國債券市場發(fā)展研究的借鑒美國債券市場發(fā)展研究的借鑒美國債券市場發(fā)展研究的借鑒美國債券市場發(fā)展的借鑒近幾年，美國債券市場發(fā)展迅猛，不僅發(fā)展規(guī)模穩(wěn)步增大，而且品種豐富，結(jié)構(gòu)完善，滿足了不同偏好的投資者需求。對美國債券市場的發(fā)展及其發(fā)展過程中所蘊含的投資機會進(jìn)行分析，有著重大的現(xiàn)實借鑒意義。一、美國債券市場概述（一）美國債券市場規(guī)模巨大美國擁有全球最大的債券市場。根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）數(shù)據(jù)，011年底，美國債券市場存量為36.6萬億美元，與美國當(dāng)年GDP之比為2.43。美國債券市場的債券品種主要包括貨幣市場產(chǎn)品、國債、市政債、聯(lián)邦機構(gòu)債、公司債、資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品（MBS和ABS）。其中，資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品是規(guī)模最大的一類債券資產(chǎn)，規(guī)模達(dá)10.3萬億美元；國債、市政債、聯(lián)邦機構(gòu)債、公司債和貨幣市場產(chǎn)品的規(guī)模分別為約9.9萬億美元、3.7萬億美元、2.3萬億美元、7.8萬億美元和2.6萬億美元（見表1）。整體來看，美國債券市場上各大類產(chǎn)品的絕對規(guī)模都很大，而且品種發(fā)展較為均衡，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常完善。具體來說，近幾年美國債券市場的發(fā)展呈現(xiàn)以下幾個特點：1．從絕對規(guī)模來看，債券市場總規(guī)模穩(wěn)步增加，住房抵押貸款支持證券（MBS）、國債和公司債市場規(guī)模位居前三位。次貸危機前，美國MBS市場存量保持歷史高位，企業(yè)債、貨幣市場產(chǎn)品以及資產(chǎn)支持證券（ABS）產(chǎn)品迅速發(fā)展。次貸危機后，國債發(fā)行量急劇攀升，信用產(chǎn)品市場發(fā)展有所放緩（見圖1）。2．從相對占比來看，貨幣市場產(chǎn)品和MBS占比連續(xù)4年下滑，公司債和國債占比大幅攀升。次貸危機期間，銀行間流動性趨緊導(dǎo)致短期的貨幣市場工具規(guī)模出現(xiàn)萎縮（見圖2）。3．從微觀層面來看，美國債市各大類債券的細(xì)分產(chǎn)品也很豐富，以滿足不同偏好的投資者需求。如國債分為一般國債和通脹保護(hù)債券；市政債分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?；MBS分為機構(gòu)MBS、非機構(gòu)MBS以及抵押擔(dān)保債券（CMO）等；公司債分為投資級和高收益級；ABS的抵押資產(chǎn)類別更是多樣化。4．債券市場的發(fā)展在次貸危機沖擊之后已逐步恢復(fù)。2009年，MBS、公司債以及ABS等產(chǎn)品的發(fā)行量出現(xiàn)恢復(fù)性增長。預(yù)計美國巨額財政刺激使得未來幾年國債的發(fā)行量將居高不下（見表2）。（二）美國債券市場流動性高以換手率作為衡量市場流動性的指標(biāo)，換手率等于全年成交量與市場存量的比值。具體來看，美國國債的流動性最好，其次為MBS，再次為聯(lián)邦機構(gòu)債。市政債和公司債的流動性較差，換手率很低（見表3）。具體原因為：1．信用狀況決定流動性水平。國債為具有主權(quán)等級的無風(fēng)險債券，是整個債券市場的基準(zhǔn)利率，流動性最好。MBS是由三家美國政府支持企業(yè)發(fā)行的擔(dān)保債券，具有美國政府的信用等級。聯(lián)邦機構(gòu)債同樣具有美國政府信用等級。市政債由地方政府發(fā)行，存在一定的信用風(fēng)險。公司債具有較高的信用風(fēng)險。2．次貸危機爆發(fā)更是提高了信用債券的流動性風(fēng)險。2009年國債流動性的降低與其市場存量激增有一定關(guān)系。3．債券流動性可能也與單只債券發(fā)行規(guī)模較小有關(guān)。市政債和公司債的絕對規(guī)模雖然很大，但是其每只產(chǎn)品的市場存量不高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債等產(chǎn)品。二、美國聯(lián)邦政府債市場美國聯(lián)邦政府債務(wù)分為可交易債務(wù)市場和非交易債務(wù)市場，2011年底總規(guī)模為17萬億美元?？山灰讉鶆?wù)市場就是常說的國債市場，2011年底規(guī)模為9.9萬億美元，其中通貨膨脹保護(hù)債券（TIPS）占比為7%左右。Bills指期限在1年以內(nèi)的國庫券，占國債市場總量的15%；Notes的期限為1－10年的名義國債，占國債市場總量的67%；Bonds是期限在10年以上的名義國債，占國債市場總量的11%（見圖3和圖4）。（一）美國國債：資金的避險投資標(biāo)的美國國債一直是全球資金的避險投資標(biāo)的，分析其原因，主要有以下幾點：首先，美國國債種類豐富。美國國債期限從3個月到30年不等，付息方式靈活多樣，有利于進(jìn)行投資組合。美國國債交易方便，市場活躍，易于變現(xiàn)。其次，美元的國際貨幣地位高。美國是世界最大貿(mào)易國，近70%的國際貿(mào)易以美元結(jié)算，世界各國同美國的聯(lián)系越來越密切，且中國、日本等國在同美國的貿(mào)易中，長期處于順差，且規(guī)模不斷擴大，使得這些國家的外匯儲備幣種以美元為主，這些儲備則不斷買入美國國債。最后，美國國債的安全性相對較高。全球金融風(fēng)暴導(dǎo)致美元的強勢地位陷入危機，但與此同時，歐元、英鎊和日元的表現(xiàn)卻更弱，這些貨幣目前還都不能替代美元的國際地位。歐洲主權(quán)債務(wù)危機的深化使得歐元兌美元大幅貶值，投資歐元的損失將更大。因此，在當(dāng)前國際金融形勢復(fù)雜多變的情況下，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，投資美國國債依然是目前最主要的選擇。自標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)債務(wù)評級至AAA后，至2012年上半年獲得標(biāo)普主權(quán)評級為AAA的國家共有18個，除去格恩西島聯(lián)邦、馬恩島、列支敦士登公國和盧森堡公國四國外，其他14個國家的國債總額約為7.7萬億美元，其中有些國家還并不是三個評級機構(gòu)都給予了最高評級。美國可流通國債余額約為9.3萬億美元，大于14國國債余額總和。也就是說，美國國債市場深度之大，根本不是其他國家的國債所可以替代的。這在很大程度決定了美國國債在遭遇評級下調(diào)后，不可能會被大幅拋售。而事實也正是如此。在2011年8月5日標(biāo)普宣布下調(diào)美國主權(quán)信用評級，8月8日又下調(diào)與美國主權(quán)信用相關(guān)的公司債評級后，此期間美國國債收益率不升反降，1－30年國債收益率降10－40BP。說明人們更多是對世界經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，出于避險因素，對美債需求上升，反而增持了美國國債（見表4、表5和圖5）。（二）TIPS：美國通脹預(yù)期衡量指標(biāo)TIPS又稱通貨膨脹保護(hù)債券，2011年底美國TIPS市場存量為7388億美元。自2004年以來，美國財政部每年定期發(fā)行5年、10年和20年期TIPS，2010年30年品種又重新推出。TIPS發(fā)行的目的包括：完善金融市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為養(yǎng)老基金等機構(gòu)提供規(guī)避通脹的工具，培育投資者預(yù)期的形成，為貨幣政策當(dāng)局提供一個觀測市場通脹預(yù)期的指標(biāo)，提高投資者對政府控制通脹的信心，減少政府整體債務(wù)規(guī)模融資成本等。TIPS在每個付息日，當(dāng)期應(yīng)付利息按照固定票息和勞工部公布的非季節(jié)性城市CPI同比增速調(diào)整后的本金計算。因此，可以認(rèn)為TIPS的當(dāng)期收益率僅由實際收益率構(gòu)成（不考慮流動性溢價等）。而一般的固息債券的收益率均為名義收益率，因此，二者的利差可以作為衡量通脹預(yù)期的指標(biāo)。通脹預(yù)期具有適應(yīng)性調(diào)整的特點：通脹預(yù)期領(lǐng)先于CPI，即通脹預(yù)期上升能夠推動CPI上漲；反過來當(dāng)CPI處于上漲時，又會促使消費者的通脹預(yù)期上升。當(dāng)CPI處于高位時，通脹預(yù)期也會位于較高水平。比如2008年中，TIPS顯示的通脹預(yù)期仍在3%附近波動（見圖6）。三、美國市政債市場美國市政債由州、地方政府或其代理機構(gòu)發(fā)行，用于為學(xué)校、道路、環(huán)境和住房等基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公共投資籌集資金，分為一般責(zé)任債券和收入債券。一般責(zé)任債券是由政府的一般征稅權(quán)力為擔(dān)保的，需以政府的稅收來償還。這種債券只有有權(quán)征稅的政府才能發(fā)行。收入債券由政府事業(yè)的收入作為擔(dān)保，由這些事業(yè)所獲得的收入來償付債券本息，例如供水收入債券以城市供水系統(tǒng)的收入來償付（見圖7）。從歷史違約數(shù)據(jù)來看，市政債的違約率遠(yuǎn)低于公司債，風(fēng)險同樣很低。2004年期，聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息所得免征稅。因此，2004年起，個人是美國市政債最大的投資者，而養(yǎng)老基金和外國投資者則幾乎沒有投資市政債，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，也就無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠。同時由于免稅效應(yīng)，市政債收益率多數(shù)時候低于國債。截至2011年末，美國市政債規(guī)模達(dá)3.7萬億美元，位居全球第一（見圖8）。從發(fā)行方式來看，多數(shù)市政債采取了嵌入贖回權(quán)的方式（見圖9）。四、美國公司債市場（一）美國公司債概述公司債指大型公司以自身信用為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這種債券相對于國債和市政債的風(fēng)險較大，收益率也較高。公司債品種繁多，有抵押債券、信用債券、可轉(zhuǎn)換債券、帶認(rèn)股權(quán)的債券、金融資產(chǎn)擔(dān)保信托債券、設(shè)備擔(dān)保信托債券等。既有從固定利率、浮動利率到參與公司收益分配的債券，也有從短期、長期到超長期的債券。從信用等級看，既有高信用等級的債券，也有垃圾債券。公司債按信用級別可以分為投資級和垃圾級。按標(biāo)普的分類，信用級別在AAA到BBB級的債券為投資級，BB及以下的債券為垃圾級。經(jīng)濟(jì)低迷的時候，由于市場對違約風(fēng)險擔(dān)憂加大，高收益公司債發(fā)行難度大，發(fā)行規(guī)模也較小。而從發(fā)行方式來看，公司債同樣多數(shù)嵌入了發(fā)行方贖回權(quán)，且加息周期中浮息債發(fā)行比例逐漸提高，降息周期中浮息債發(fā)行比例則逐漸降低，均體現(xiàn)了對發(fā)行人的保護(hù)（見表6）。美國公司債的發(fā)展歷程可分為四個階段：1812年英美戰(zhàn)爭－1863年南北戰(zhàn)爭時期為初步形成階段；1863-1929年為債券發(fā)展階段；1929-1960年為加速發(fā)展階段；20世紀(jì)60年代以來進(jìn)入繁榮發(fā)展階段。2001年以來，美國公司債每年發(fā)行量相對處于平穩(wěn)的狀態(tài)，2006年和2007年是高點。2008年受次貸危機影響，發(fā)行量較小。其后，受銀行信貸緊縮的影響，以及受益于2009年以來金融體系流動性改善以及發(fā)債成本持續(xù)下降，發(fā)行量開始恢復(fù)，但2011年受歐債危機影響，發(fā)行量較2010年再次縮?。ㄒ妶D10和圖11）。從期限看，最近5年來，美國公司債的平均發(fā)行期限在連續(xù)增加之后保持高位，平均發(fā)行時間在14年左右，說明美國企業(yè)偏好長期的債券融資（見圖12）。美國公司債（特指圖13的數(shù)據(jù)，包括期限大于1年的企業(yè)債券、期限小于1年的短融以及資產(chǎn)支持票據(jù)ABCP）的國內(nèi)發(fā)行人主要是非農(nóng)非金融企業(yè)、商業(yè)銀行以及金融企業(yè)。資產(chǎn)支持票據(jù)主要是指以資產(chǎn)擔(dān)保所發(fā)行的短期融資債務(wù)。美國公司債最主要的投資者為外國投資者，投資占比20%；其次為居民和非營利組織，占比為20%；保險公司的投資占比也非常高，主要以壽險公司為主（見圖14）。（二）投資級公司債美國公司債市場自2007年次貸危機爆發(fā)以來信用利差大幅走高，AAA評級公司債與5年期國債利差達(dá)到近450BP，BAA評級公司債與5年期國債利差達(dá)到近750BP，雙雙創(chuàng)出20世紀(jì)70年代以來的新高，顯示出此輪金融危機對實體經(jīng)濟(jì)的影響比近幾次的經(jīng)濟(jì)衰退影響更嚴(yán)重。從一個較長的歷史周期來看，公司債與國債的收益率走勢還是保持一致的，因為國債收益率的下降往往伴隨著降息的過程，在這個過程中企業(yè)的融資成本也是不斷下降的，只是出于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，國債收益率下降幅度快于公司債導(dǎo)致信用利差擴大。但在這一輪危機中，國債收益率快速下降，而公司債收益率不降反升，投資者對企業(yè)違約風(fēng)險的大小已陷入恐慌，隨著一只只“黑天鵝”的倒下，即使AAA評級的公司債亦受到影響。從行業(yè)差異來看，此輪次貸危機的信用風(fēng)險由金融領(lǐng)域逐漸傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，具體體現(xiàn)在房貸大規(guī)模違約、幾大知名投行在高衍生產(chǎn)品杠桿的沖擊下破產(chǎn)后，近期汽車行業(yè)亦出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險，甚至美國州政府財政壓力驟然加大也導(dǎo)致投資者對市政債違約的擔(dān)憂，而未來包括信用卡公司和手機運營商等消費行業(yè)亦可能存在違約風(fēng)險和評級下調(diào)的風(fēng)險，因此我們可以看到，即使當(dāng)前還是同一外部評級，但不同行業(yè)之間的差異已經(jīng)拉大。相比之下，公用事業(yè)類的公司債收益率最低，這個行業(yè)也是歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)中違約率最低的行業(yè)；而房地產(chǎn)投資信托的收益率大幅走高（見圖15和圖16）。對投資級公司債的投資策略應(yīng)從兩個角度來看：1．配置型機構(gòu)。配置型機構(gòu)投資信用債的目的是為了持有到期。由于信用債的收益率比國債高，因此投資策略主要考慮的是發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)和收益率，即未來違約的可能以及收益率對違約風(fēng)險的保護(hù)程度是否能獲取相對國債的超額收益。海外市場上穆迪、標(biāo)普、惠譽是幾家大型評級公司，外部評級具有一定公正力。但從歷史數(shù)據(jù)來看，評級公司在經(jīng)濟(jì)下滑周期特別是經(jīng)濟(jì)拐點來臨時對系統(tǒng)性風(fēng)險的反應(yīng)速度往往較慢，不具有前瞻性，因而行業(yè)選擇結(jié)合內(nèi)部評級更有必要。2．交易型機構(gòu)。交易型機構(gòu)投資信用債的目的是為了獲得持有期收益，因此更看重信用利差的變化趨勢。從海外市場的經(jīng)驗來看，我們認(rèn)為有幾個因素需要考慮：（1）信用利差與經(jīng)濟(jì)周期呈反向關(guān)系。經(jīng)濟(jì)景氣周期中，往往伴隨高通脹和加息，國債收益率不斷走高，企業(yè)融資成本上升，但由于投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂下降（違約率確實也是下降的），信用利差呈現(xiàn)縮小趨勢；反之經(jīng)濟(jì)下滑周期中，往往伴隨通縮和降息，在國債收益率下降、企業(yè)融資成本下降的同時，由于投資者對信用風(fēng)險的擔(dān)憂上升（違約率確實也是大幅上升的），信用利差呈現(xiàn)擴大趨勢，因此盡管公司債票息比國債高，但對交易型投資者來說，獲得的持有期收益可能反而比國債小，還要承擔(dān)更大的信用風(fēng)險。（2）不同信用評級的公司債表現(xiàn)亦有不同。經(jīng)濟(jì)景氣時不同信用資質(zhì)公司債之間的利差呈縮小趨勢，垃圾債券可能得到市場的追捧。而經(jīng)濟(jì)下滑時信用評級越高的債券受到的沖擊越小，垃圾債券受到的沖擊最大，兩者之間的利差呈擴大趨勢。（3）同一評級下不同行業(yè)之間的公司債可能也有區(qū)別。經(jīng)濟(jì)景氣時外部評級基本涵蓋了行業(yè)之間的差異，同一評級下不同行業(yè)之間的收益率差異很小，然而一旦經(jīng)濟(jì)陷入下滑，行業(yè)之間的差異則迅速擴大，例如2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時科技行業(yè)公司債與公用事業(yè)行業(yè)公司債之間的利差迅速擴大，而傳統(tǒng)制造業(yè)與公用事業(yè)行業(yè)公司債之間的利差則迅速縮小。（4）評級調(diào)整風(fēng)險。評級調(diào)整的可能性對交易型機構(gòu)亦將帶來影響，尤其在經(jīng)濟(jì)下滑時，評級低的公司調(diào)整評級的可能性更大，行業(yè)風(fēng)險大的公司調(diào)整評級的可能性更大。（5）系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險即金融危機爆發(fā)時，信用利差可能大幅增加，AAA公司債也不例外，盡管維持的時間很短，而且從Moody公布的違約率來看，AAA公司債利差反映的損失預(yù)期遠(yuǎn)高于其真實違約率，我們認(rèn)為如果將信用利差分解開的話，流動性風(fēng)險可能是更大的影響因素，信用風(fēng)險具有很強的集聚性和傳染性，一旦企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險，可能對同行業(yè)及其他公司債帶來影響，特別是投資者在估值和流動性壓力下可能出現(xiàn)不計成本的拋售，造成惡性影響。次貸危機的去杠桿化過程就是一個很好的例子。在系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)時，流動性風(fēng)險釋放之后才會帶來比較好的買入機會。（三）高收益（垃圾級）公司債美國高收益(垃圾級)公司債的發(fā)展歷程可以分為以下幾個階段：1．高收益?zhèn)漠a(chǎn)生——投資級公司的被動降級（1976年以前）高收益?zhèn)钤缈梢宰匪莸?0世紀(jì)初的美國，現(xiàn)在的美國鋼鐵（1901年）、通用汽車（1908年）、IBM（1911年）等公司，在建立之初，都曾經(jīng)依靠發(fā)行債券融資。這些債券在資質(zhì)上近似于后來的高收益?zhèn)?，只是由于?dāng)時評級公司尚未建立，這些債券沒有被評級。穆迪（1909年）、惠譽（1913年）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（1922年）這些評級公司成立后，直到1976年以前，市場上所有發(fā)行的公司債，其初始的評級全部為投資級，沒有達(dá)到投資級的公司不能發(fā)行債券。20世紀(jì)60年代中期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段。國際上，越南戰(zhàn)爭、中東石油危機及布雷頓森林體系崩潰；國內(nèi)，財政和貿(mào)易雙赤字，動輒兩位數(shù)的通脹率、失業(yè)率高企，大量企業(yè)虧損甚至倒閉，到20世紀(jì)70年代中期進(jìn)入滯漲階段。很多曾經(jīng)是投資級評級的公司，信用等級被下調(diào)至垃圾級，其在信用等級被下調(diào)之前發(fā)行的債券，淪為高收益?zhèn)环Q為“墮落天使”。因此，在1976年以前，美國的高收益?zhèn)袌鰩缀跞渴恰皦櫬涮焓埂薄?．高收益?zhèn)陌l(fā)展——管制放松、信貸緊縮（1977-1981年）1977年，開始發(fā)行初始評級即為垃圾級的高收益?zhèn)?dāng)年發(fā)行11億美元，占當(dāng)時高收益?zhèn)媪康?3%，占全部公司債存量的0.33%。發(fā)行高收益?zhèn)脑颍簭恼呖?，主要由于金融管制放松，高收益?zhèn)恍柙诿绹C券交易委員會（SEC）注冊就可以發(fā)行，監(jiān)管則主要通過市場和評級公司。從供給看，由于信貸緊縮，大量中小企業(yè)轉(zhuǎn)而通過發(fā)行高收益?zhèn)谫Y。美國從20世紀(jì)60年代緊縮信貸，給工商企業(yè)的新增貸款多年維持在10%左右的增幅。20世紀(jì)70年代中期新增貸款增速急劇下降，當(dāng)時美國銀行出現(xiàn)大量不良貸款，只得將客戶集中于少數(shù)大企業(yè)，而具有很高增長性的中小公司無法從銀行貸款得到正常的經(jīng)營資金。當(dāng)時達(dá)到投資級的公司數(shù)量僅占全部公司數(shù)量的6%，且貸款審核嚴(yán)格，手續(xù)繁瑣。從需求看，美國對金融管制的放松步伐較為緩慢，直到1986年才實現(xiàn)存款利率市場化，但20世紀(jì)70年代長期的高通脹使得投資人蒙受巨大損失，因此迫切需要投資于高收益產(chǎn)品。3．高收益?zhèn)姆睒s——政策支持，杠桿收購（1981-1989年）從20世紀(jì)80年代初開始，美國高收益?zhèn)l(fā)行量驟升，主要得益于：一是債券票息稅收減免：80年代初，里根政府實施“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計劃”，鼓勵公司借債，降低債務(wù)利息的稅率，但股利的稅率不變，大大刺激了公司通過債務(wù)融資。二是杠桿收購：即中小公司以很少的自有資金，通過發(fā)行高收益?zhèn)?，獲得大公司的控制權(quán)，而發(fā)行的高收益?zhèn)?guī)模往往是自身凈資產(chǎn)的數(shù)十倍。高收益?zhèn)鶑南惹暗膽?yīng)用于幫助公司解決流動資金頭寸和擴大經(jīng)營，在此時則轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)用于公司的杠桿收購中。然而，隨著越來越多的低等級公司加入發(fā)行高收益?zhèn)男辛?，違約率也開始上升。從1988年開始，美國高收益?zhèn)`約事件頻出；到1990年，高收益?zhèn)`約率已升至10.23%。美國國會在1989年通過的《收入調(diào)整法》取消了在高收益?zhèn)Ц独⒌亩愂湛蹨p。同年，紐約州議會則取消了用于收購的債務(wù)融資中所付利息的稅收扣減，而其他州也隨之跟進(jìn)。同時，美國政府開始嚴(yán)格限制杠桿收購，垃圾債發(fā)行規(guī)模驟減。德崇證券在1990年2月破產(chǎn)，而垃圾債之王麥克?米爾肯則在4月被判欺詐罪入獄。4．高收益?zhèn)默F(xiàn)狀（1991年至今）1991年開始，隨著金融衍生工具的大量運用于對沖高收益?zhèn)娘L(fēng)險，越來越多的機構(gòu)又開始投資高收益?zhèn)枨蟮纳仙龑?dǎo)致高收益?zhèn)l(fā)行量增加。根據(jù)美國《證券法》，高收益?zhèn)l(fā)行公司可以選擇公開發(fā)行，但必須向SEC登記注冊；也可以選擇私募發(fā)行，則無須登記注冊。但1990年推出了144A規(guī)則，允許通過私募方式發(fā)行和交易的證券可以不需要在SEC注冊，而高收益?zhèn)饕ㄟ^私募方式發(fā)行，因此極大促進(jìn)了高收益?zhèn)陌l(fā)行和交易。1999－2011年，平均每年有1000億美元的高收益?zhèn)l(fā)行，占當(dāng)年全部公司債發(fā)行量的10%－15%。2008年受金融危機影響，發(fā)行量下滑至659億美元，2011年由于歐債危機影響，發(fā)行量較2010年下滑446億美元至2340億美元。截至2012年3月，美國高收益?zhèn)媪考s1.4萬億美元。期限上以6－10年為主（見圖17和圖18）。關(guān)于美國高收益?zhèn)娘L(fēng)險和收益的分析如下：（1）利率風(fēng)險。由于高收益?zhèn)钠毕⑤^高，久期較短，因此其價格受利率波動的影響較小，相較于投資級公司債的利率風(fēng)險較低。（2）違約風(fēng)險。高收益?zhèn)娘L(fēng)險主要為違約風(fēng)險，受經(jīng)濟(jì)影響較大。1976－2011年，美國高收益?zhèn)骄昊`約率為4.14%，同時期投資級債券違約率為0.08%。發(fā)行后年內(nèi)出現(xiàn)違約的概率最小，發(fā)行后10－15年違約的概率最大。（3）流動性風(fēng)險。早期的美國高收益?zhèn)牧鲃有暂^低，機構(gòu)投資者買入高收益?zhèn)?，通常會持有至到期。而?dāng)發(fā)生某些信用事件時，機構(gòu)投資者往往立刻低價賣出，造成高收益?zhèn)袌龅膭邮帯?0世紀(jì)90年代隨著CDS、CDO等風(fēng)險緩釋工具的推出，以及144A規(guī)則允許私募發(fā)行的證券在非關(guān)聯(lián)機構(gòu)間轉(zhuǎn)讓，這種現(xiàn)象得到緩解。收益率方面，1978－1989年，美國10年期高收益?zhèn)骄昊找媛蕿?4.5%，同時期美國10年期AAA級債券的平均收益率為10.3%，平均息差為420BP。2008年金融危機，違約率驟升，息差也升至1200BP，銀行、保險、地產(chǎn)等行業(yè)違約率最高。從綜合風(fēng)險（高收益公司債指數(shù)波動率）和收益的夏普比率看，1978-1989年，比較美國國債、投資級債券、高收益?zhèn)蜆?biāo)準(zhǔn)普爾500，高收益?zhèn)南钠毡嚷首罡撸ㄒ妶D20和表7）。五、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為住房抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurity，MBS）和資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurity，ABS）兩大類（再證券化產(chǎn)品也是基于這兩大類）。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款；后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個品種：（1）應(yīng)收賬款類：信用卡應(yīng)收款證券化、貿(mào)易應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費證券化；（2）貸款類：汽車消費貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用房地產(chǎn)抵押貸款證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、住房權(quán)益貸款證券化；（3）收費類：基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化、門票收入證券化、俱樂部會費收入證券化、保費收入證券化；（4）其他：知識產(chǎn)權(quán)證券化等。（一）抵押貸款支持證券商業(yè)住房抵押貸款支持證券（CMBS）：是指商業(yè)地產(chǎn)公司的債權(quán)銀行以原有的商業(yè)住房抵押貸款為資本發(fā)行證券。將多種商業(yè)不動產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。CMBS的價格根據(jù)評級機構(gòu)的評級來確定；投資銀行參考評級后，確定最后發(fā)行價格，向投資者發(fā)行。CMBS的銷售收入將返給地產(chǎn)的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作為公司的運營資本。CMBS具有發(fā)行價格低、流動性強、充分利用不動產(chǎn)價值等優(yōu)點，因此問世近30年來，在全球不動產(chǎn)金融市場迅速成長，成為傳統(tǒng)銀行貸款之外地產(chǎn)開發(fā)商籌資的新選擇。居民住房抵押貸款支持證券（RMBS）：與CMBS類似，但是以居民住房而非商業(yè)住房抵押貸款為資本發(fā)行的證券。截至2011年，從美國債券市場發(fā)行量看，資產(chǎn)支持證券已達(dá)到1.71萬億美元，僅次于美國國債的發(fā)行量；從美國存量份額看，MBS占24%，ABS占6%。MBS和ABS存量合計達(dá)到10.49萬億美元。MBS主要是由美國住房專業(yè)銀行及儲蓄機構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化商品。MBS在全球共有表外、表內(nèi)和準(zhǔn)表外三種模式。表外模式也稱美國模式，是原始權(quán)益人（如銀行）把資產(chǎn)“真實出售”給特殊目的載體（SPV），SPV購得資產(chǎn)后重新組建資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池支撐發(fā)行證券；表內(nèi)模式也稱歐洲模式，是原始權(quán)益人不需要把資產(chǎn)出售給SPV而仍留在其資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券；準(zhǔn)表外模式也稱澳大利亞模式，是原始權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn)，也可以購買其他資產(chǎn)，子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。（二）資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)：通常為90－180天，企業(yè)出于流動性需求，將應(yīng)收賬款抵押給銀行進(jìn)行融資，銀行基于應(yīng)收賬款的未來現(xiàn)金流印制商業(yè)票據(jù)給投資者。擔(dān)保債務(wù)憑證（CollateralizedDebtObligation，CDO），是資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。它的標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。分為CLO（CollateralizedLoanObligation）、CBO（CollateralizedBondObligation）、SyntheticCDO（合成擔(dān)保債務(wù)憑證）。CLO指的是信貸資產(chǎn)的證券化，CBO指的是市場流通債券的再證券化。SyntheticCDO的特點是其持有者并沒有在法律上真正持有CDO資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，而是利用信用違約互換（CDS）來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)中的風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。（三）美國資產(chǎn)證券化制度美國的資產(chǎn)證券化能夠達(dá)到這樣現(xiàn)今的存量規(guī)模，與制度保障是分不開的。主要有以下三點：1．具有政府背景的專業(yè)化組織是推動資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要力量。在資產(chǎn)證券化早期，為解決儲蓄機構(gòu)由于抵押貸款的期限風(fēng)險和利率風(fēng)險帶來的困境，美國三大抵押貸款公司——政府國民抵押協(xié)會（GNMA）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC），大量購買儲蓄機構(gòu)的抵押貸款。1970年，GNMA推出一項“促進(jìn)住宅貸款流動化方案”，發(fā)行由GNMA提供擔(dān)保的債券，從而實現(xiàn)了住房抵押貸款證券化。隨后，美國兩大準(zhǔn)政府性質(zhì)的FHLMC和FNMA也分別于1971年和1980年發(fā)行了標(biāo)準(zhǔn)化的MBS。目前，全美大約有13家政府背景的專業(yè)化組織從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這些機構(gòu)有力地促進(jìn)了證券化融資方式在美國的迅速發(fā)展，盡管同時也引起了業(yè)界的一些非議。2．市場競爭和產(chǎn)品創(chuàng)新是美國證券化持續(xù)發(fā)展的重要原動力。美國金融市場競爭激烈，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的特殊優(yōu)勢，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列。除住房抵押貸款以外，其他各類金融資產(chǎn)，例如，信用卡貸款、租賃融資、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來越廣。1985年，汽車貸款支持證券開始在美國發(fā)行，它是僅次于住房抵押貸款的第二大金融資產(chǎn)，也是繼住房抵押貸款之后首先被用于證券化的非抵押債權(quán)資產(chǎn)。1987年，美國金融機構(gòu)推出了信用卡貸款支持證券。1990年又推出企業(yè)應(yīng)收賬款證券，并獲得迅速發(fā)展，其中最具代表性的是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（AssetBackedCommercialPaper，ABCP），這一金融工具為中下級信用等級的企業(yè)獲取資金開辟了重要途徑。與此同時，資產(chǎn)證券化也開始逐漸向其他領(lǐng)域滲透，如租賃業(yè)務(wù)和市政設(shè)施等。3．法律地位的確定和稅收減免優(yōu)惠是促進(jìn)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要保障。在聯(lián)邦國家質(zhì)押協(xié)會（GNMA）的抵押支持證券取得成功之后，資產(chǎn)證券化仍面臨兩個關(guān)鍵的法律問題。一個是資產(chǎn)支持證券的法律地位問題。《1984年二級抵押市場促進(jìn)資產(chǎn)證券化問題研究法》解決了這一問題。該法排除了各州法律對獲得合適信用評級的抵押證券的管轄，并且使其成為幾乎所有投資者可以選擇的法定投資工具。另一個是證券化的稅收負(fù)擔(dān)問題。隨著現(xiàn)金流重組技術(shù)在證券化中的越來越多運用，特殊目的機構(gòu)（SPV）越來越像公司，不再具備授予人信托的免稅地位，從而面臨“雙重稅負(fù)”的問題。美國國會于1986年通過的《1986年稅收改革法》，確立了不動產(chǎn)抵押投資載體的免稅地位，使得證券化交易比較容易地免去了實體層次的稅負(fù)，降低了證券化的交易費用。（四）美國資產(chǎn)證券化歷史美國資產(chǎn)證券化主要經(jīng)歷了以下幾個發(fā)展階段：1．1970－1984年是資產(chǎn)證券化技術(shù)初步興起和繁榮的時期。在這個時期，資產(chǎn)證券化有兩個特點：一是可被證券化的資產(chǎn)只限于居民住宅抵押貸款，其他形式資產(chǎn)的證券化還沒有發(fā)展起來。二是這種金融創(chuàng)新技術(shù)還只限于美國境內(nèi)，國際金融界還沒有予以足夠的重視。但是這種技術(shù)在美國發(fā)展得非?？欤罅孔≌盅嘿J款都紛紛采用了這種能分散金融機構(gòu)等債權(quán)人風(fēng)險的技術(shù)，并取得了良好的效果。2．1985－1991年是資產(chǎn)證券化技術(shù)快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用的時期。在此時期，資產(chǎn)證券化除了在居民住宅抵押貸款領(lǐng)域里繼續(xù)擴大其規(guī)模以外，還向其他各類金融資產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展，例如信用卡貸款、租賃融資、汽車貸款等方面都相繼嘗試這種技術(shù)的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來越廣。3．1991－2006年，資產(chǎn)證券化技術(shù)繼續(xù)得到廣泛應(yīng)用，但是與房地產(chǎn)市場日益緊密結(jié)合起來，最終引發(fā)了次貸危機。次貸危機發(fā)生與資產(chǎn)證券化的過度和缺乏有效監(jiān)管有關(guān)。金融市場本身即存在大起大落的特性，需要有效的監(jiān)管進(jìn)行控制。資產(chǎn)證券化給銀行的中長期住房抵押貸款提供了迅速變現(xiàn)和出表的可能性，從而導(dǎo)致銀行具備動力擴大貸款規(guī)模。而次貸危機發(fā)生后，一部分人認(rèn)為資產(chǎn)證券化風(fēng)險過大，不應(yīng)繼續(xù)發(fā)展，但這種觀點是對證券化的誤解。資產(chǎn)證券化對于分散風(fēng)險、增強流動性、便利融資都是一個較好途徑。4．2007年后，次貸危機的爆發(fā)使得資產(chǎn)證券化數(shù)量銳減，每年發(fā)行量已降至20世紀(jì)90年代初的水平。得到的教訓(xùn)是資產(chǎn)證券化過程中需要加強更有效的監(jiān)管，預(yù)防資金鏈條斷裂風(fēng)險（見圖21）。六、美國債券市場對我國的借鑒意義（一）美國債券市場的優(yōu)勢1．國債（1）法律體系完善。美國早在1917年就已經(jīng)頒布了《自由公債法》，并分別于1942年和1986年頒布了《公共債務(wù)法》和《政府債券法》。中國有必要盡快制定國家信用法律法規(guī)以規(guī)范國家信用或融資行為，并確保國債資金使用的安全及效率。（2）美國場外場內(nèi)市場互通互聯(lián)。美國國債主要在場外交易，雖然在美國國債的一級市場中，大多數(shù)較大的商業(yè)銀行、券商和外國銀行以及外國經(jīng)紀(jì)商的分支機構(gòu)必須報備美聯(lián)儲，得到許可后方能進(jìn)入，但是在二級市場，任何公司都可以從事國債的買賣。個人投資者也可以以持有的政府債券存折，在銀行購買國債或直接投資于國債基金。（3）托管結(jié)算系統(tǒng)的互通互聯(lián)。聯(lián)邦政府發(fā)行的國債統(tǒng)一在美聯(lián)儲的“電子劃付系統(tǒng)”（FEDWIRE）托管結(jié)算。在清算方式上，美國95%的國債交易是交易雙方通過在第三方國際托管機構(gòu)（如歐洲清算所等）開立證券賬戶，并授權(quán)該國際托管機構(gòu)與各自銀行資金賬戶勾連。此類機構(gòu)一般對其成員實行券款對付（DVP）。結(jié)算成員向托管機構(gòu)提交買賣債券的書面指令，托管機構(gòu)根據(jù)指令，在清算日，債券通過簿記方式從賣方機構(gòu)證券賬戶轉(zhuǎn)入買方機構(gòu)賬戶，與此同時，資金通過銀行轉(zhuǎn)賬從買方機構(gòu)賬戶轉(zhuǎn)入賣方機構(gòu)賬戶。此種債券和資金的轉(zhuǎn)移為不可撤銷型。托管機構(gòu)向結(jié)算成員提供書面的交割記錄。托管機構(gòu)有義務(wù)核查確認(rèn)托管賬戶余額為債券賣方擁有的債券數(shù)額，并向買方勾連銀行發(fā)出查詢，如果查明余額不足，則不會發(fā)生交易。中國的中央國債登記結(jié)算公司可以在這種國際第三方托管機構(gòu)開設(shè)證券賬戶。在該證券賬戶名下，國內(nèi)結(jié)算成員可以申請開立二級托管賬戶，代理結(jié)算成員進(jìn)行債務(wù)工具的交易結(jié)算，并通過資金清算代理行使用銀行同業(yè)支付系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。2．市政債美國市政債券的購買者中，各類基金占了很大比例（60%以上）；而我國機構(gòu)投資者的發(fā)展還很不足，市政債券的發(fā)行對象必然以個人為主，同時我國應(yīng)當(dāng)鼓勵和支持機構(gòu)投資者的發(fā)展。發(fā)債規(guī)模是我國發(fā)行市政債券的難點，美國市政債券的規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值、各級財政收支以及整個政府債務(wù)體系規(guī)模的比較僅僅是對市政債券規(guī)模的簡單分析。我們以北京和上海的財政收支為依據(jù)，基于財政收入的真實分布，對這兩個城市適合的發(fā)債規(guī)模進(jìn)行研究得出：如果以各年扣除自發(fā)性支出后的地方財政收入（不包括中央政府返還）作為市政債券的擔(dān)保，那么每年發(fā)行的市政債券應(yīng)低于可用于擔(dān)保的財政收入額度的50%（這一比例下的違約概率小于0.4%）。對于北京，可行的發(fā)債規(guī)模應(yīng)低于地方財政收入的20%；對于上海，應(yīng)低于地方財政收入的25%。由此計算出的北京與上海的發(fā)債額占當(dāng)?shù)谿DP的比例恰好與美國的同一比例相當(dāng)；而且各年發(fā)債額均遠(yuǎn)低于當(dāng)年全市財政收入（包括中央政府返還）的增加額。由此可見，每年發(fā)行的市政債券低于當(dāng)年可用于擔(dān)保的財政收入的50%這一發(fā)債規(guī)?；旧鲜呛侠淼?。3．公司債（1）公司債券品種齊全。美國的公司債券品種齊全，債券在利率結(jié)構(gòu)、期限以及內(nèi)含期權(quán)等方面設(shè)計靈活多樣，同時衍生品市場非常發(fā)達(dá)，給予投資者盡可能多的投資選擇和風(fēng)險規(guī)避手段。在美國，正是多樣化的債券品種促進(jìn)了公司債券市場的快速發(fā)展。（2）市場化的利率形成機制。完整的、準(zhǔn)確的市場基準(zhǔn)利率曲線是發(fā)展公司債券市場的重要基礎(chǔ)。美國財政部以公開拍賣的方式定期滾動發(fā)行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債券的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而由市場確定各級別公司債券收益率的加點幅度，反映市場上各類投資者的不同偏好，大大促進(jìn)了公司債券市場的供需平衡。（3）準(zhǔn)入相對寬松，監(jiān)管靈活。美國公司債券的發(fā)行方式根據(jù)發(fā)行對象的范圍分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。公募發(fā)行的要求較為嚴(yán)格，須先在SEC注冊、發(fā)布初始募債說明書、召開到期共勉會議、包銷商律師法律審查、包銷商之間簽訂協(xié)議，最后才能公開發(fā)行。相比之下，私募發(fā)行的條件則極為寬松。這是其公司債券市場發(fā)達(dá)的重要原因之一。因為有《證券法》、《證券交易法》等相關(guān)金融法規(guī)的約束及嚴(yán)格的司法制度，金融市場并未因?qū)捤傻臏?zhǔn)入條件而發(fā)生混亂。（4）發(fā)達(dá)的交易系統(tǒng)。美國公司債券的交易市場分為以集中交易形式運作的證券交易所和以分散交易形式存在的場外交易市場。美國公司債券交易的絕大部分在場外進(jìn)行。場外交易市場由全國的經(jīng)紀(jì)人和交易商組成，通過電話委托系統(tǒng)或電子交易系統(tǒng)進(jìn)行，許多經(jīng)紀(jì)商都是做市商。做市商為買而賣和為賣而買的交易方式將證券買賣雙方緊密聯(lián)系起來，為證券創(chuàng)造了交易市場，在整個場外交易中起到了穿針引線的作用，增強了市場的流動性。越來越多的市場參與者利用電子交易系統(tǒng)促進(jìn)交易的完成。（5）完善的信用評級制度。美國的信用評級制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等四大全球公認(rèn)的商業(yè)評級公司為主體的評級制度。評級制度的完善和發(fā)展，對公司債券市場的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。對于投資者來講，有利于降低獲取信息的成本、確認(rèn)信息的準(zhǔn)確性，從而保護(hù)自身利益；對于發(fā)行人和承銷商來講，信用評級制度可以將其資信水平準(zhǔn)確傳達(dá)給投資者，避免那些信譽良好的企業(yè)支付額外的費用，使真正有償債能力的企業(yè)降低籌資成本，并保證債券的順利銷售；對于國民經(jīng)濟(jì)來講，則可以降低