黃金珠寶行業(yè)研究框架專題報(bào)告

黃金珠寶行業(yè)研究框架專題報(bào)告西部證券研發(fā)中心2024年08月21日分析師機(jī)密和專有未經(jīng)西部證券許可，任何對(duì)此資料的使用嚴(yán)格禁止證券研究報(bào)告·

中國(guó)黃金珠寶行業(yè)經(jīng)過多年沉淀，已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段。行業(yè)整體集中度持續(xù)提升，但絕對(duì)龍頭還未出現(xiàn)。細(xì)分領(lǐng)域來看，古法黃金已逐漸成為最受消費(fèi)者歡迎的黃金工藝產(chǎn)品，未來市場(chǎng)空間充足，23-28

年CAGR

為21.8%。未來行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素也逐漸由婚慶需求轉(zhuǎn)向悅己、投資需求，日?；⒛贻p化、個(gè)性化的產(chǎn)品將更受當(dāng)代年輕消費(fèi)者的追捧。·行業(yè)渠道紅利逐漸減弱，競(jìng)爭(zhēng)落地產(chǎn)品與品牌。曾經(jīng)過快的渠道擴(kuò)張與渠道下沉使得門店店效增長(zhǎng)受限，

同時(shí)加盟渠道的低毛利率也對(duì)品牌整體盈利能力帶來一定壓力。疊加流量成本的不斷提升，傳統(tǒng)高度依

賴營(yíng)銷宣傳的品牌驅(qū)動(dòng)型企業(yè)也面臨較大困境。故而未來競(jìng)爭(zhēng)將是工藝與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，以產(chǎn)品實(shí)力

撬動(dòng)品牌整體影響力才是珠寶企業(yè)發(fā)展的更優(yōu)解。·

行

業(yè)投資邏輯：當(dāng)前中國(guó)黃金珠寶行業(yè)的投資邏輯可分為兩條主線。(1)行業(yè)層面，金價(jià)作為珠寶品牌經(jīng)營(yíng)成本的核心影響因素，仍對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來較大影響。雖然金價(jià)的急漲會(huì)某些層面上抑制終端消費(fèi)，但當(dāng)消費(fèi)者逐漸習(xí)慣金價(jià)高位后，消費(fèi)力仍會(huì)逐漸恢復(fù)。同時(shí)

金價(jià)的上行對(duì)品牌也會(huì)帶來利潤(rùn)端的正面影響，從而對(duì)沖掉營(yíng)收端的負(fù)面影響。

推薦：菜百股份、老

鳳祥，建議關(guān)注：中國(guó)黃金。

(2)個(gè)股層面，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下看好有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升的龍頭企業(yè)，以及產(chǎn)品具有特色

的差異化定位企業(yè)。推薦：

潮宏基、周大生、周大福，建議關(guān)注：老鋪黃金。

—

商貿(mào)零售

一滬深3000%-5%-15%-20%-30%-35%2023-082023-122024-042024-08商貿(mào)零售-3.40-17.18-34.17滬深300-6.14-9.64-10.94前次評(píng)級(jí)超配評(píng)級(jí)變動(dòng)維持·風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)情緒恢復(fù)較慢的風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。

核心結(jié)論相對(duì)表現(xiàn)1個(gè)月3個(gè)月12個(gè)月行業(yè)評(píng)級(jí)超配必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

2近一年行業(yè)走勢(shì)行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄CONTENTS0102030405200300150200100100500

02000

200-10209072010042011020102012072013042014012014102015072016042017012017-10201807201904202002020-02021072022042023020231020240

1.1黃金珠寶行業(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展，進(jìn)入由技術(shù)革新引領(lǐng)的創(chuàng)新成長(zhǎng)期快速發(fā)展期：2008年，黃金期貨正式在上海期貨交易所300250創(chuàng)新增長(zhǎng)期：黃金技術(shù)革新推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)與行業(yè)發(fā)

展500400震蕩調(diào)整期：2015年，《黃金及黃金產(chǎn)品進(jìn)出口管理辦法》頒布，對(duì)黃金飾品進(jìn)出口數(shù)量進(jìn)行限

制性審批■零售額：金銀珠寶類：當(dāng)月值(億元，左軸)

海黃金交易所：收盤價(jià)：黃金：Au9999:

當(dāng)月值(元/克，右軸)圖1:中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)歷史復(fù)盤350600必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明資料來源：同花順，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，西部證券研發(fā)中心4

1.2黃金珠寶消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)因素以投資、自用、禮贈(zèng)為主黃金珠寶消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)因素主要可分為以下三種·

投資需求：在全球經(jīng)濟(jì)不景氣、地緣政治不穩(wěn)定的宏觀因素?cái)_動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期于近日再次升溫。降息預(yù)期對(duì)金價(jià)帶來正向影響，使得投資

金需求不斷提升。·悅已/婚慶需求：隨著黃金技術(shù)的迭代升級(jí)，工藝更加精美、設(shè)計(jì)更加時(shí)尚的產(chǎn)品拉動(dòng)悅已消費(fèi)的增長(zhǎng)。婚慶需求受中國(guó)傳統(tǒng)文化的影響，近年雖

呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但仍然占據(jù)一席之地?！?/p>

禮贈(zèng)需求：疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)各類商務(wù)活動(dòng)的復(fù)蘇，同時(shí)人均收入的增長(zhǎng)也為珠寶的禮贈(zèng)消費(fèi)提供支持。圖2:黃金珠寶行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素分析黃金珠寶消費(fèi)需求投資需求悅己佩戴需求

禮贈(zèng)需求婚慶需求結(jié)婚人數(shù)&婚慶消費(fèi)習(xí)慣必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

5金價(jià)變動(dòng)資料來源：勤策消費(fèi)研究，西部證券研發(fā)中心工藝迭代帶來的消費(fèi)升級(jí)商務(wù)需求等中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8200億元，未來5年有望突破1.1萬億·

2023年中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模達(dá)8200億元，其中超5000億均為黃金類產(chǎn)品。預(yù)計(jì)到2028年，整體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1.14萬億，黃金類產(chǎn)品則有望突

破8000億元。·

分品類看：2023年足金黃金產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5049億元，K

金珠寶僅131億

元

，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速分別可達(dá)9.7%/-4.3%。圖4:中國(guó)黃金飾品市場(chǎng)分品類規(guī)模足金珠寶(十億元)

K

金珠寶(十億元)—

—足金珠寶YOY(%)——K

金珠寶YOY(%)45%800.5757.930%710.2656.9593.7600504.90%389.6

397.8352.2306.9300-30%200-45%10025.0-60%2018

1.3中國(guó)珠寶市場(chǎng)以黃金品類為主，其中足金黃金占據(jù)主導(dǎo)地位1040518020003080020182023

2028E圖5:中國(guó)珠寶市場(chǎng)分材質(zhì)規(guī)?！鳇S金■玉石■鉆石

■銀及鉑金

■珍珠

■有色寶石

■其他圖3:中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模(億元，左軸)

——YOY(%,

右軸)時(shí)期黃金玉石鉆石銀及鉑金珍珠有色寶石其他2018-202311.0%7.5%-4.5%-21.3%3.8%6.0%2.5%2023-2028E9.4%4.9%-3.9%4.0%2.1%-3.3%0.1%1905310350708110足金珠寶K金珠寶時(shí)期

復(fù)合年增復(fù)合年增長(zhǎng)率

長(zhǎng)率2018-20232023-2028E12.3%9.7%-12.1%-4.3%資料來源：老鋪黃金招股說明書，中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，億元1200010000必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明80006000400013.42024E10.52028E12.72025E12.32026E11.52027E1687541914926001500232290283.0262388-15%12.015%21.313.110.79.72019202220202021202340023270090050080019057604504003503002502001501000421.4384.2331.7278.3219.3157.397.320222023

2024E

2025E

2026E2027E

2028E3.0201713.0201830.4201954.2202083.02021古法黃金順應(yīng)國(guó)潮趨勢(shì)，近年發(fā)展迅速·

據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，近年來憑借吉祥的文化意義和美學(xué)設(shè)計(jì)，古法

黃金產(chǎn)品吸引了較多年輕消費(fèi)者的目光，銷售占比已達(dá)14%。

·古法黃金珠寶的市場(chǎng)規(guī)模也由2018年的130億元飆升至2023年的1573億元，18-23年CAGR

為64.6%。預(yù)計(jì)古法黃金珠

寶市場(chǎng)規(guī)模在2028年將達(dá)到4214億元，23-28年CAGR

為

21.8%。圖

6

:

古

法

黃

金

成

為

最

受

消

費(fèi)

者

歡

迎

的

黃

金

工

藝

產(chǎn)

品

1.3足金黃金中古法金憑借其更高的時(shí)尚度增長(zhǎng)迅猛7%6%2%1%70%圖7:中國(guó)古法黃金市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模(十億元)

—

YOY(%)■古法黃金■5G

黃金■3D硬金■5D

硬金

■琺瑯彩

■其他時(shí)期復(fù)合年增長(zhǎng)率2018-20232023-2028E360%300%240%180%120%60%0%資料來源：《魔鏡市場(chǎng)情報(bào)：2023.4珠寶行業(yè)電商平臺(tái)表現(xiàn)回必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明64.6%21.8%7市場(chǎng)集中度不斷提高，渠道主要依賴線下市場(chǎng)·

競(jìng)爭(zhēng)格局：雖然市場(chǎng)份額在不斷向頭部企業(yè)集中，但尾部依然較長(zhǎng)，尚未出現(xiàn)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014-2023年中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)CR5

從18.6%提升至29.5%,CR10

從22.2%提升至37.2%,遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)的變動(dòng)幅度?！?/p>

渠道布局：線上銷售占比平穩(wěn)增長(zhǎng)，線下滲透率提升仍以開店為主，從重點(diǎn)城市逐漸向全國(guó)各層級(jí)城市輻射。圖8:中國(guó)珠寶市場(chǎng)集中度

圖9:中國(guó)珠寶市場(chǎng)仍以線下渠道為主—中國(guó)線上(%)全

球

線

上

(%

)120%90%60%30%0%—

中國(guó)線下(%)全球線下(%)89.8%85.3%14.7%10.29%40%30%20%37.2%29.5%20.2%15.

0%

1.4中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，未來空間仍在10%0%2014

2015

2016201720182019202020212022

20232009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023—中

國(guó)CR5

中國(guó)CR10世界CR5世界CR10必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明資料來源：Euromonitor,西部證券研發(fā)中心8

1.5板塊估值受宏觀影響較大，目前處于歷史低位，安全邊際充足圖10:黃金珠寶板塊行情復(fù)盤——市盈率(TTM,

左軸)—

收盤價(jià)(點(diǎn)，右軸)1005002020/01/02

0/05/02

2020/09/02—

2024(01/02-501,5002021/05/022021/09/022022/01/022022/05/022022/09/022023/01/022023/05/022023/09/022024/01/022024/05/02(1)20年疫情全面爆發(fā)，沖擊

線上線下消費(fèi)：嚴(yán)格封控大幅減

少線下消費(fèi)場(chǎng)景，社零數(shù)據(jù)同比

轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致珠寶企業(yè)股價(jià)隨基本

面共振下行(2)21上半年疫情得到控制，消費(fèi)逐漸開始恢復(fù)：20年12月開始，疫情逐漸得到控制，社會(huì)生產(chǎn)與居民生活逐步恢復(fù)，帶來疫后第一輪消費(fèi)復(fù)蘇，低基數(shù)下(3)23年全面開放，消費(fèi)再次提振：22年第二輪強(qiáng)封控導(dǎo)致22年整體基數(shù)較低，疊加23年全面解封后消費(fèi)需求

的再次釋放，共同推動(dòng)23年估值提升-300

0(4)金價(jià)多次創(chuàng)下歷史新高，板

塊估值受宏觀層

面影響較大必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

92,5002,000-100-150-200-250資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心1,000500250200150行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄CONTENTS0102030405

2.1作為黃金珠寶行業(yè)最主要的原料成本，黃金價(jià)格受到多方因素的影響資料來源：《黃金的三重屬性和價(jià)值的三輪重估》,西部證券

必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

11貨幣屬性負(fù)相關(guān)美元指數(shù)貨幣替代效應(yīng)美元漲跌美元標(biāo)價(jià)黃金正相關(guān)黃金需求黃金珠寶首飾需求投資需求工業(yè)需求官方儲(chǔ)備需求其他金融資產(chǎn)收益下行通貨膨脹實(shí)際利率下降黃金“零票息”影響有限黃金供給礦產(chǎn)金再生金生產(chǎn)商對(duì)沖官方售金黃金價(jià)格影響因素圖11:金價(jià)的影響因素正相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)避險(xiǎn)屬性匯率變動(dòng)市場(chǎng)情緒黃金在全球金融體系中享有獨(dú)特和重要的地位，融合了商品屬性、金融屬性和貨幣屬性正相關(guān)通脹水平負(fù)相關(guān)實(shí)際利率金融屬性商品屬性提供借

B端

中小微黃金珠寶企業(yè)

提供投資、

C端

投資者資料來源：前瞻研究院，西部證券研發(fā)中心

必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

12

2.2金價(jià)變動(dòng)通過產(chǎn)業(yè)鏈的多層傳導(dǎo)，對(duì)行業(yè)帶來多元影響圖12:黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜提供

黃金檢驗(yàn)服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)黃金平臺(tái)提供黃金產(chǎn)品第三方支持機(jī)構(gòu)綜合型互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)黃金平臺(tái)山東黃金集團(tuán)有限公司SHANDONG

GOLD

GROUP

CO.LTD.SD-GOLD紫金礦業(yè)集團(tuán)黃金冶煉有限公司INMININ

GROUPGO金服務(wù)

回收等服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈下游黃金產(chǎn)品供應(yīng)商傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)APP黃金企業(yè)衍生平臺(tái)航民股份HANGMINSTOCK

H

ND恒ON邦aH冶UM

N股SM

L

IN

O限c

LT司o產(chǎn)業(yè)鏈中游黃金加工商產(chǎn)業(yè)鏈上游黃金生產(chǎn)商提供原料江銅東團(tuán)保險(xiǎn)公司技術(shù)支持電子簽名物流服務(wù)上海黃金交易防SHANGHAIGOLD

EXCHANGE提供金料加工服務(wù)提供第三方服務(wù)提供加工服務(wù)周大福CHOw

TAI

FOOKOZiJin老鳳祥SINCE1848

2.3黃金珠寶的商業(yè)模式?jīng)Q定金價(jià)向下游傳導(dǎo)的不同機(jī)制黃金珠寶零售店可分為直營(yíng)與加盟模式，金價(jià)通過品牌或加盟商逐級(jí)向下游消費(fèi)者傳導(dǎo)·加盟模式：加盟商向品牌支付加盟費(fèi)(即入網(wǎng)費(fèi)，通常一次性結(jié)清)與加盟管理費(fèi)(通常按期收取)以獲得代理銷售產(chǎn)品的權(quán)限。根據(jù)不同的貨品交付制度可分為買斷制與寄售制，其中寄售制下加盟商無需承擔(dān)金價(jià)波動(dòng)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，買斷制下加盟商擁有貨品的所有權(quán)，需承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，

但也有望獲得更高庫(kù)存收益?！ぶ睜I(yíng)模式：由品牌直接進(jìn)行門店的運(yùn)營(yíng)管理，雖成本更高但能夠保證較好的服務(wù)質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)效率。圖13:黃金珠寶行業(yè)直營(yíng)與加盟門店商業(yè)模式

圖14:金價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制1.通常為外部獨(dú)立經(jīng)銷商，可同時(shí)代理多個(gè)品牌2.資金實(shí)力與資源實(shí)力較優(yōu)，可為小加盟商提供金融支持省級(jí)代理商

區(qū)域辦事處1.通常為公司內(nèi)部部門，指派公司員工對(duì)某區(qū)域進(jìn)行集中管理2.負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的門店拓展及日常運(yùn)營(yíng)直營(yíng)加盟

金價(jià)加工費(fèi)

入網(wǎng)費(fèi)加盟商毛利

終端零售價(jià)金價(jià)

十加工費(fèi)

十

品牌商毛利加盟店

直營(yíng)店/聯(lián)營(yíng)店必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

13資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心終端零售價(jià)品牌資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，同花順，西部證券研發(fā)中心

必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

14決于金價(jià)的變動(dòng)幅度·金價(jià)急漲：金價(jià)急速上漲消費(fèi)者可能出現(xiàn)觀望情緒，從而削弱消費(fèi)金的需求量·

金價(jià)急跌：

金價(jià)急速下跌消費(fèi)者可能出現(xiàn)抄底情

緒，反而在一定程度上增加消費(fèi)金的需求量圖15:全球黃金需求結(jié)構(gòu)80.0%60.0%-15.0%

-10.0%20.0%0.0%0.0%

5.0%-20.0%-40.0%-60.0%20.0%■投資：噸20%2010

201120122014201620182019

202020212022黃金消費(fèi)需求量環(huán)比增速(%)

2.4金價(jià)變動(dòng)對(duì)黃金需求量的影響，與需求類型有關(guān)金價(jià)變動(dòng)對(duì)消費(fèi)金需求的影響是多變的，取

圖16:金價(jià)變動(dòng)對(duì)珠寶需求的影響金

價(jià)

季

度

環(huán)比

增

速

(

%

)行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄CONTENTS0203040501

3.1

渠道紅利減弱，競(jìng)爭(zhēng)落地產(chǎn)品與品牌中國(guó)珠寶行業(yè)已進(jìn)入存量市場(chǎng)，產(chǎn)品與品牌將成為凸顯α的主要抓手·歷史上來看，我國(guó)珠寶品牌多以渠道為切入，以品牌為旗幟，以產(chǎn)品為嘗試。當(dāng)前渠道因素仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著門店數(shù)的日漸增長(zhǎng)，邊際效

益正逐步減弱，能否建立多樣化、精細(xì)化、高迭代的產(chǎn)品矩陣，并以產(chǎn)品作為基礎(chǔ)豐富品牌內(nèi)涵，提升品牌認(rèn)可度，將成為未來競(jìng)爭(zhēng)的一大關(guān)鍵·

渠道驅(qū)動(dòng)型：高周轉(zhuǎn)+高凈利率，例

如

：中國(guó)黃金、老鳳祥、周大生、周大?！?/p>

品牌驅(qū)動(dòng)型：高毛利+高ROE,例如：迪阿股份、老鋪黃金、菜百股份·產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型：高毛利，例如：潮宏基、周大福表1:黃金珠寶行業(yè)主要上市公司ROE拆解2023年中國(guó)黃金周大生老鳳祥周

大

福潮

宏

基菜

百

股

份迪阿股份老鋪黃金凈資產(chǎn)收益率ROE(%)13.6%21.2%20.4%16.3%9.3%19.7%1.0%34.9%權(quán)益乘數(shù)1.731.262.322.651.571.651.231.45總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4.562.092.841.081.052.800.271.84銷

售

凈

利

率

(

%

)1.7%8.1%4.2%5.8%5.6%4.3%3.2%13.1%2020年中國(guó)黃金周大生老鳳祥周大福潮宏基菜百股份迪阿股份老鋪黃金凈資產(chǎn)收益率ROE(%)10.1%20.1%21.2%10.2%4.1%16.9%63.0%13.5%權(quán)益乘數(shù)1.761.252.452.231.541.871.661.42總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.870.812.820.890.611.771.660.96銷

售

凈

利

率

(

%

)1.5%19.9%4.0%5.3%4.5%5.2%22.9%9.8%必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明16資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心行業(yè)進(jìn)入門店存量時(shí)代，渠道紅利逐漸減弱·

門店數(shù)量：2023年老鳳祥、中國(guó)黃金、周大生、周大福門店總數(shù)基本在4000家以上，其他品牌2023年平均門店數(shù)量?jī)H500家左右?！ふ?yàn)榇媪块T店數(shù)的日漸增長(zhǎng)，當(dāng)前部分品牌進(jìn)入凈關(guān)店階段，更多

側(cè)重于對(duì)單店店效的提升，從而提振整體盈利能力。圖17:渠道驅(qū)動(dòng)型品牌門店數(shù)量■老鳳祥

■中國(guó)黃金■周大生

■周大福

單位：家80006000400020000201820192020202120222023單位：家12008005284008702018201920202021202220192020202120222023自營(yíng)單店?duì)I收增速(%)-5.2%-25.9%87.3%-13.7%23.6%毛利增速(%)6.8%-7.8%35.4%-23.8%20.9%加盟單店?duì)I收增速(%)-8.9%-21.0%90.1%20.3%38.0%毛利增速(%)-7.0%-10.1%17.6%-13.0%17.4%金價(jià)增速上金所金價(jià)增速(%)19.7%14.4%-4.1%9.8%16.8%

3.2渠道驅(qū)動(dòng)型品牌面臨門店拓展與利潤(rùn)水平的雙重壓力圖18:其他品牌門店數(shù)量■潮宏基

■菜百股份

迪阿股份

■老鋪黃金表2:周大生店效趨勢(shì)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心2023139916003017老鳳祥21.1%24.4%24.2%18.4%17.9%22.9%老鳳祥8.9%8.9%9.4%8.4%8.7%8.9%中國(guó)黃金4.2%3.4%1.7%2.5%2.8%中國(guó)黃金5.8%4.9%4.7%6.0%5.9%周大生29.4%31.8%38.5%29.4%25.3%24.0%周大生33.7%34.4%39.2%24.3%17.5%14.9%潮宏基41.2%40.2%38.8%37.2%34.1%31.7%潮宏基28.3%27.0%24.0%26.3%23.7%19.8%菜百股份12.5%13.6%13.9%11.3%11.2%10.7%菜百股份迪阿股份70.2%71.2%70.5%71.3%70.9%69.3%迪阿股份69.8%70.2%68.5%69.7%68.3%68.0%老鋪黃金43.1%41.2%41.9%41.9%老鋪黃金渠道擴(kuò)張仍以線下加盟為主，導(dǎo)致綜合毛利率水平承壓·

渠道驅(qū)動(dòng)型品牌多倚靠加盟商進(jìn)行市場(chǎng)滲透率提升，因此門店結(jié)構(gòu)上加盟店占比多超過50%的水平?！?/p>

然而加盟商由于門店區(qū)位受資金限制、拿貨能力波動(dòng)較大、折扣活動(dòng)力度難以統(tǒng)一等因素影響，導(dǎo)致整體毛利率低于直營(yíng)店，從而使

得渠道型品牌的綜合毛利率整體都面臨一定壓力。表3:各品牌直營(yíng)、加盟毛利率對(duì)比■其他(%)

■加盟(%)100%80%60%40%20%25.3%0%老鳳祥中國(guó)黃金周大生周大福2023

3.2渠道驅(qū)動(dòng)型品牌面臨門店拓展與利潤(rùn)水平的雙重壓力圖19:渠道驅(qū)動(dòng)型品牌門店結(jié)構(gòu)占比必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明18資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心■直

營(yíng)

(

%

)

3.3流量成本提升，品牌驅(qū)動(dòng)型品牌面臨成本壓力營(yíng)銷成本逐漸提高，傳統(tǒng)品牌驅(qū)動(dòng)型品牌難以維系·迪阿股份以“男士一生只能送一人”的理念切入，通過高營(yíng)銷投入來打造品牌故事，宣傳品牌形象。雖然建立了較為深刻的品牌認(rèn)知度，從而實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)平均對(duì)的毛利率水平，但在婚慶市場(chǎng)需求減弱，疊加流量成本日益高漲的背景影響下，銷售凈利率自2020年的22.9%下滑至

2023年的3.3%。·反觀周大福，在打造品牌形象的同時(shí)注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)與產(chǎn)品矩陣的建設(shè)，不斷推陳出新，實(shí)現(xiàn)了自渠道-品牌-產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。圖20:各品牌銷售毛利率對(duì)比

圖21:各品牌銷售凈利率對(duì)比15%13.1%12%8.1%5.8%6%4.2%3.3%3%0%老鋪黃金■2023年銷售毛利率(%)67.0%24.9%潮宏基迪阿股份100%80%60%40%20%0%41.9%老鋪黃金必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明1922.4%周大福17.4%周大生資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心4.0%中國(guó)黃金8.0%老鳳祥■2023年銷售凈利率(%)迪阿股份中國(guó)黃金周大福老鳳祥周大生潮宏基5.7%1.7%9%圖23:各品牌廣宣費(fèi)用率對(duì)比■2023年廣宣費(fèi)用率(%)18.2%老鋪黃金圖24:迪阿股份品牌宣傳途徑

3.3流量成本提升，品牌驅(qū)動(dòng)型品牌面臨成本壓力DRX《向陽(yáng)而生》DRX

《他其實(shí)沒有那么愛你》DR

X《心動(dòng)的信號(hào)》圖22:各品牌銷售費(fèi)用率對(duì)比■2023年銷售費(fèi)用率(%)100%14.3%潮宏基

迪阿股份資料來源：

,DR品牌官網(wǎng)，DR微博官方賬號(hào)，西部證券必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

20KOL

營(yíng)

銷IP聯(lián)名節(jié)目植入40%20%0%0.9%中國(guó)黃金10.5%周大福5.8%周大生1.5%老鳳祥80%60%59.7%

3.4技術(shù)革新推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)才能走出同質(zhì)化困局市場(chǎng)需求是行業(yè)發(fā)展的終極動(dòng)力，工藝革新為產(chǎn)品帶來更多可能性·工藝迭代加速，激發(fā)黃金產(chǎn)品消費(fèi)屬性，順應(yīng)“國(guó)潮”和年輕化群體需求。企業(yè)改革工藝，出現(xiàn)3D

、5D

、5G等硬足金技術(shù)。通過克服黃金固有的材質(zhì)缺陷，使得金飾設(shè)計(jì)更加多樣化和豐富，為消費(fèi)者提供更具創(chuàng)意和個(gè)性化的選擇?！ろ槕?yīng)時(shí)代需求，品牌也在逐步加大對(duì)產(chǎn)品研發(fā)的投入，解決行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的固有問題。表4:周大福發(fā)展策略對(duì)比

表5:黃金工藝發(fā)展概覽發(fā)展方針與策略2018財(cái)年2023財(cái)年(中報(bào))1推出更多產(chǎn)品與創(chuàng)新項(xiàng)目以及推行多品牌策略提升品牌定位，借此吸引更廣泛及年輕的顧客2提升門店體驗(yàn)，促進(jìn)全渠道零售優(yōu)化產(chǎn)品組合及系列種類，同時(shí)減

低存貨水平及周轉(zhuǎn)天數(shù)3培養(yǎng)以顧客為主導(dǎo)的生產(chǎn)能力和靈活的供鏈，加強(qiáng)打造個(gè)性化的購(gòu)物旅程優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及效益4投資大數(shù)據(jù)分析，利用見解建立更高效率的運(yùn)營(yíng)模式，迅速應(yīng)對(duì)消費(fèi)者的喜好深化以人為本的工作間文化，致力培育優(yōu)秀人才5啟導(dǎo)創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)文化，配合集團(tuán)

級(jí)整個(gè)珠寶行業(yè)人才發(fā)展建立數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)文化，善用電子科技

及數(shù)據(jù)分析支援業(yè)務(wù)發(fā)展流行時(shí)間80年代2014年2019年

2019年

2019年硬度不高，產(chǎn)品易變形，重量約為傳統(tǒng)足金的1/3,硬材質(zhì)

重量更輕，硬度更高硬度更高，純度高啞光質(zhì)感，不易出現(xiàn)劃痕產(chǎn)品款式單一

度為傳統(tǒng)足金的4倍不易變形，具有高耐磨性，極

韌性好，耐磨性高，色澤亮，細(xì)節(jié)處理更加細(xì)膩，無接頭和應(yīng)用特點(diǎn)較軟，不耐磨

表面不易刮花與磨損具立體感

款式時(shí)尚感強(qiáng)

焊點(diǎn)主要計(jì)價(jià)大多為克重計(jì)價(jià)，少數(shù)為一口克重一口價(jià)一口價(jià)一口價(jià)方

式

價(jià)資料來源：同花順，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)武漢珠寶學(xué)院微信公眾號(hào)，必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

21圖

示

3.4技術(shù)革新推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)才能走出同質(zhì)化困局產(chǎn)品研發(fā)壁壘較高，高投入晚回報(bào)，難度相對(duì)較大·潮宏基作為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型品牌代表，研發(fā)人員占比在行業(yè)內(nèi)突破5%,同時(shí)研發(fā)費(fèi)用率突破1%,遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。正是受益于此類投入，潮宏基

也在近年推出“花絲風(fēng)雨橋”等系列，增強(qiáng)品牌與花絲技術(shù)的連結(jié)性，打造“非遺傳承人”的品牌內(nèi)涵。·然而研發(fā)投入需要較多資金支持、較長(zhǎng)回本周期，導(dǎo)致產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)品牌的資金流轉(zhuǎn)壓力較大。疊加國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也缺乏人才的歷史

積累，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型難度較高。未來隨著行業(yè)和黃金工藝的進(jìn)一步發(fā)展，希望更多品牌能夠?qū)崿F(xiàn)從渠道或傳統(tǒng)品牌驅(qū)動(dòng)的一大跨越。圖25:各品牌研發(fā)人員占比

圖26:各品牌研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比■2023年研發(fā)人員占比(%)1.6%周大生1.0%迪阿股份1.1%潮宏基1.5%1.2%0.9%0.6%0.3%0.0%5.1%潮宏基3.2%中國(guó)黃金10%8%6%4%2%0%2.1%迪阿股份3.0%老鳳祥必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心0.0%中國(guó)黃金0.1%周大生■2023年研發(fā)費(fèi)用率(%)0.1%老鳳祥22行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)提示目

錄CONTENTS0102030405當(dāng)前中國(guó)黃金珠寶行業(yè)的投資邏輯可分為以下兩條主線·

行業(yè)層面：金價(jià)作為珠寶品牌經(jīng)營(yíng)成本的核心影響因素，仍對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來較大影響。雖然金價(jià)的急漲會(huì)某些層面上抑制終端消費(fèi)，但當(dāng)消費(fèi)

者逐漸習(xí)慣金價(jià)高位后，消費(fèi)力仍會(huì)逐漸恢復(fù)。同時(shí)金價(jià)的上行對(duì)品牌也會(huì)帶來利潤(rùn)端的正面影響，從而對(duì)沖掉營(yíng)收端的負(fù)面影響。因此我們

認(rèn)為：·低工費(fèi)投資品占比高的品牌更能受益金價(jià)上漲：當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，工費(fèi)越低，毛利率的變動(dòng)幅度越大；·直營(yíng)渠道占比高的品牌更能受益金價(jià)上漲：當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，直營(yíng)黃金業(yè)務(wù)占比越高，毛利率的變動(dòng)幅度越大；

·存貨周轉(zhuǎn)更快的品牌更能受益金價(jià)上漲：當(dāng)金價(jià)變動(dòng)幅度一致時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)越快，受金價(jià)影響的周期越短；推薦：菜百股份、老鳳祥，建議關(guān)注：中國(guó)黃金。

·個(gè)股層面：當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局下看好有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升的龍頭企業(yè)，以及產(chǎn)品具有特色的差異化定位企業(yè)?！?/p>

渠道紅利減弱，龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升。推薦：周大福、周大生：產(chǎn)品實(shí)力決定品牌影響力。推薦：

潮宏基，建議關(guān)注：老鋪黃金。

4.1黃金珠寶行業(yè)投資邏輯：α看產(chǎn)品

β看金價(jià)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明資料來源：西部證券研發(fā)中心24代碼

簡(jiǎn)稱

財(cái)報(bào)貨幣收盤價(jià)(

元

，

財(cái)

報(bào)

貨

幣

)總市值(億

元

，

財(cái)

報(bào)

貨凈

利

潤(rùn)

(

億

元

，

財(cái)

報(bào)

貨

幣

)

2024E

2025E

2026E2024EP/E2025E

2026EA股600916.SH

中國(guó)黃金

CNY

8.58

144.1412.0314.1116.2112.0110.268.95002867.SZ

周

大

生

*

CNY

10.20

111.78

16.0518.27

19.416.966.125.76600612.SH

老

鳳

祥

*

CNY

47.64

311.1525.9129.1932.3612.0110.669.62605599.SH

菜

百

股

份

*

CNY

11.11

86.418.209.2410.2610.549.358.42002345.SZ

潮

宏

基

*

CNY4.1636.963.864.445.249.598.327.06300945.SZ

曼卡龍

CNY8.4922.241.001.181.3422.1718.8516.56代碼

簡(jiǎn)稱財(cái)報(bào)貨幣收盤價(jià)(

元

，

財(cái)

報(bào)

貨

幣

)總市值(億

元

，

財(cái)

報(bào)

貨凈

利

潤(rùn)

(

億

元，

財(cái)

報(bào)

貨

幣

)

2024E

2025E

2026E2024EP/E2025E

2026E港股1929.HK6181.HK周

大

福

*老鋪黃金HKDCNY6.5787.75656.19147.7474.527.8487.0210.08102.5212.298.8115.737.5412.176.409.96注：除標(biāo)星號(hào)公司采用西部證券預(yù)期外，其他公司盈利預(yù)測(cè)均為同花順

一

致預(yù)期2023年老鳳祥周大生豫園股份中國(guó)黃金菜百股份潮宏基曼卡龍周大福老鋪黃金收入端營(yíng)業(yè)收入(億元/港元)714.4162.9581.5563.6165.559.019.21087.131.8收入增速13.4%46.5%15.8%19.6%50.6%33.6%19.4%14.8%145.6%利潤(rùn)端歸母凈利潤(rùn)(億元/港元)22.113.220.29.77.13.30.865.04.2歸母凈利潤(rùn)增速30.2%20.7%-47.1%27.2%53.6%67.4%47.1%20.7%340.4%盈利能力毛利率8.3%18.1%14.1%4.1%10.7%26.1%14.6%22.8%41.9%凈利率3.1%8.1%3.5%1.7%4.3%5.7%4.2%6.0%13.2%業(yè)務(wù)指標(biāo)門店數(shù)量5994510649944257871399218778230門店凈增3854904296151724181363黃金首飾類增速珠寶首飾：15%素金首飾：62.0%黃金飾品：11.1%黃金產(chǎn)品：20.1%貴金屬投資產(chǎn)品：55.8%時(shí)尚珠寶首飾：20.4%[素金飾品：32.1%珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾產(chǎn)品：-13.3%足金黃金產(chǎn)品：110.9%鑲嵌首飾：-29.4%K金珠寶類產(chǎn)品：-26.5%黃金飾品：54.1%傳統(tǒng)黃金首飾：56.7%鑲嵌飾品：-43.6%黃金首飾及產(chǎn)品：22.5%足金鑲嵌產(chǎn)品：182.9%主要黃金品類占比珠寶首飾：81.4%素金首飾：84.2%黃金飾品：63.2%黃金產(chǎn)品；98.4%貴金屬投資產(chǎn)品：53.7%傳統(tǒng)黃金：38.4%素金飾品：92.0%黃金首飾：82.0%足金黃金：43.9%分紅政策每股派息(元)1.950.650.190.450.70.250.120.55(港元)股息率2.8%4.3%3.7%4.7%3.1%4.6%0.9%4.8%

4.1黃金珠寶行業(yè)投資邏輯：α看產(chǎn)品，β看金價(jià)表6:黃金珠寶行業(yè)主要企業(yè)數(shù)據(jù)一覽資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：估值表中股價(jià)采表7:黃金珠寶估值表必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明252019-03-042019-04-25·

歷史發(fā)展：公司起源于1848年鳳祥裕記銀樓，于2009年正式成立老鳳祥股份有限公司。2018年被納入“雙百”名單，開始國(guó)企改革的進(jìn)程，截至目前已順利引入職業(yè)

經(jīng)理人制度，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。·

公司看點(diǎn)：

國(guó)企背景渠道覆蓋面廣+獨(dú)有黃金交易業(yè)務(wù)市場(chǎng)敏感度高·

估值復(fù)盤：復(fù)盤近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為34.87倍，底部為10.71倍，平均值為17.47倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為10.11倍，處于歷史低位。圖29:老鳳祥PE-Band營(yíng)業(yè)收入(億元)16.0%714.36517.228.0%4.0%0.0%2020

4.2老鳳祥——上海本地國(guó)企，百年民族品牌，門店覆蓋范圍廣一歸母凈利率(%)7.6%2.7%2022

收盤價(jià)(元)

——23.87X

——20.64X

—17.40X

14

.17X

一

10.93X—

毛利率(%)8.2%3.1%20202014-08-112014-10-092014-12-012015-01-232015-03-242015-05-182015-07-092015-08-312015-10-302015-12-222016-02-192016-04-132016-06-062016-07-292016-09-222016-11-212017-01-122017-03-132017-05-082017-06-302017-08-221017-10-192017-12-112018-02-012018-04-022018-05-292018-07-20圖27:老鳳祥營(yíng)收能力圖28:老鳳祥盈利能力資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：老鳳祥PE-Band8.5%2.8%20198.3%3.1%2023必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明7.8%3.2%202110%8%6%4%2%0%2021-08-052021-09-292021-11-262022-01-192022-03-182022-08-302022-10-282022-12-202023-02-172023-04-122023-09-212023-11-212024-01-122024-03-132024-05-102021-02-242021-04-19021-06-15400200法

能一營(yíng)收增速(%)2022

20232022-07-082024-07-032020-03-252023-06-072022-05-172023-08-01t0-602020-2020-630.1012.0%2020-120-Z0-0Z0Z586.91496.2920212019600800260·

歷史發(fā)展：公司創(chuàng)立于1999年，2006年開放加盟渠道，2021年引入省代模式，重整

加盟業(yè)務(wù)。起初以鑲嵌產(chǎn)品打開市場(chǎng)，2020年順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，重心逐漸轉(zhuǎn)向黃金產(chǎn)品

?！?/p>

公司看點(diǎn)：渠道下沉優(yōu)勢(shì)顯著+線上爆品成績(jī)亮眼·

估值復(fù)盤：復(fù)盤近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為47.61倍，底部為8.65倍，平均值為

18.18倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為8.24倍，處于歷史低位。圖32:周大生PE-Band一營(yíng)收增速(%)162.9015070%111.1850%9030%50.8410%30-10%2022

2023—收盤價(jià)(元)30

意

意

4.3周大生——黃金品類逐漸發(fā)力，低線城市覆蓋率高單店表現(xiàn)好—

歸母凈利率(%)27.3%20.8%13.4%9.8%2021

2022——毛利率(%)41.0%36.0%10-2511-30

06-02圖30:周大生營(yíng)收能力圖31:周大生盈利能力必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明27資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：周大生PE-Band48%40%32%24%8%0%19.9%202018.1%8.1%202318.2%2019部營(yíng)業(yè)收入(億元)2018-02017-04-1254.39180202091.5590%2019202108-28120600·

歷史發(fā)展：公司創(chuàng)立于1996年，以時(shí)尚珠寶為主要方向。2011-2018尋求多元化發(fā)展，

進(jìn)軍美妝、美容、女包等多行業(yè)，并于2014年收購(gòu)

“FION”100%的股權(quán)。2019年后

逐漸縮減投資，回歸珠寶+女包主業(yè)?！?/p>

公司看點(diǎn)：側(cè)重產(chǎn)品設(shè)計(jì)+女包業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型·

估值復(fù)盤：復(fù)盤近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為102.60倍，底部為-124.02倍，平均值為25.08倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為9.15倍，處于歷史低位。圖35:潮宏基PE-Band—

收盤價(jià)(元)

56.67X

45.06X

33.45X

一

21.83X

—

10.22X營(yíng)業(yè)收入(億元)70%59.0050%44.1730%35.4332.1510%-10%-30%2020

4.4潮宏基—

—珠寶女包雙輪驅(qū)動(dòng)，品牌矩陣不斷擴(kuò)展252015105019-01-2915-05-1114-11-2716-12

2015-10-209-01

1410-158-11-21一歸母凈利率(%)30.2%26.1%

—

毛利率(%)35.8%33.4%圖33:潮宏基營(yíng)收能力10%2.3%0%2019圖34:潮宏基盈利能力資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：潮宏基PE-Band必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明2840%30%20%7.6%20215.7%20234.3%20204.5%2022一營(yíng)收增速(%)37.7%46.36201920212023202275453060150·

歷史發(fā)展：公司成立于1956年，前身為菜市口百貨商場(chǎng)，初期經(jīng)營(yíng)綜合性百貨業(yè)務(wù)，后來于2000年進(jìn)行股改，正式更名為菜百股份，2010年向黃金珠寶專業(yè)化運(yùn)

營(yíng)轉(zhuǎn)型。渠道深耕京津冀地區(qū)，并逐漸向外延伸?！?/p>

公司看點(diǎn)：

投資品受益金價(jià)上漲，性價(jià)比成為有力競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)·

估值復(fù)盤：復(fù)盤上市以來股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為34.34倍，底部為11.48倍，平均值為18.49倍，24年一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為10.63倍，處于歷史低位。圖38:菜百股份PE-Band—收盤價(jià)(元)

22.84X

20.00X

——

17.16X一

—

14

.32X

11.48X252015105營(yíng)業(yè)收入(億元)165.5215040%109.90104.0683.9970.68600%30020192020202120222023

4.5菜百股份—

—渠道全直營(yíng)，產(chǎn)品性價(jià)比高2

130-1311-240-271-102021-09-092-272-082-052-192024-07-190-100-24圖37:菜百股份盈利能力一毛利率(%)

一歸母凈利率(%)圖36:菜百股份營(yíng)收能力資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：菜百股份PE-Ban13.6%4.8%2019必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明2913.9%5.1%202011.3%3.5%202110.7%4.3%202311.2%4.2%202216%12%8%4%0%一營(yíng)收增速(%)2024-08-0220%60%-20%180120900——收盤價(jià)(港元)——30.05X

—24.99X

——19.92X——14.86X——

9.79X252000OOC古OO

CC·

歷史發(fā)展：公司于1929年創(chuàng)立，1998年在北京開設(shè)首家零售店，后來于2003年在深圳設(shè)立中國(guó)總部。2018-2019年推出“新城鎮(zhèn)戰(zhàn)略”并設(shè)立省代，借助加盟商加速市

場(chǎng)布局。2022年搶占低線下沉市場(chǎng)，推出周大福精致店?！?/p>

公司看點(diǎn)：

黃金珠寶龍頭企業(yè)+產(chǎn)品力品牌力共助力店效提升·

估值復(fù)盤：復(fù)盤近10年股價(jià)走勢(shì)，估值頂點(diǎn)為36.33倍，底部為9.79倍，平均值為

20.51倍，F(xiàn)Y25一致預(yù)期對(duì)應(yīng)估值為9.44倍，處于歷史低位。圖41:周大福PE-Band營(yíng)業(yè)收入(億港元)1,087.13989.3840%701.64567.5120%0%-20%2020

2021

4.6周大?！圪Y代表性品牌，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力+產(chǎn)品品牌力圖40:周大福盈利能力—

毛利率(%)

—

歸母凈利率(%)能2014-10-0315-10-1215-12-0228.4%5.1%2019圖39:周大福營(yíng)收能力必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明30資料來源：周大福官網(wǎng)，同花順，西部證券研發(fā)中心；注：周22.6%6.8%202122.4%5.7%202220.5%6.0%202335%28%21%14%7%0%2017-02-062017-03-282017-05-242017-07-142017-09-058.6%2020始

照的比2020-04-232020-06-162020-08-072022-05-12一營(yíng)收增速(%)2022

20232022-08-242022-10-172024-07-232022-07-05946.8428.6%60%20191200比9003006000·

歷史發(fā)展：公司于2009年推出首家專注銷售古法金飾品的門店，2016年成立為從事古法金飾品業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體，堅(jiān)持古法黃

金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與工藝研發(fā)。2023年上榜《2023胡潤(rùn)至尚優(yōu)品-中國(guó)

高凈值人群品牌傾向報(bào)告》?！?/p>

公司看點(diǎn)：產(chǎn)品差異化定位帶來高毛利+對(duì)標(biāo)海外奢侈品牌渠道拓展空間充足圖42:老鋪黃金PE-Band—

收盤價(jià)(港元)

——

34.38X

——32.12X

——

29.85X

——

27.58X

—2

5.31X10090807060502024-07-022024-07-032024-07-042024-07-052024-07-082024-07-092024-07-102024-07-112024-07-122024-07-152024-07-162024-07-172024-07-182024-07-192024-07-222024-07-232024-07-242024-07-252024-07-262024-07-292024-07-302024-07-312024-08-012024-08-022024-08-052024-08-062024-08-072024-08-082024-08-092024-08-122024-08-132024-08-142024-08-152024-08-162024-08-192024-08-202024-08-21主營(yíng)收入按產(chǎn)品劃分2020年度營(yíng)收(百萬元)占比(%)2021年度2022年度2023年度營(yíng)收(百萬元)占比(%)營(yíng)收(百萬元)占比(%)營(yíng)收(百萬元)占比(%)足金黃金產(chǎn)品547.961.2%655.451.8%661.051.1%1,394.343.9%足金鑲嵌產(chǎn)品345.038.5%603.147.7%629.548.6%1,780.756.0%其他2.60.3%6.20.5%3.70.3%4.60.1%合計(jì)895.5100.0%1264.6100.0%1294.2100.0%3179.6100.0%

4.7

老鋪黃金—

—中國(guó)珠寶界“愛馬仕”,高端化定位支撐高毛利5.6%40.7%圖43:老鋪黃金產(chǎn)品價(jià)格帶■10000元以下

■10000-50000元

50000-250000元■250000元以上24.3%60%50%40%30%20%10%0%表8:老鋪黃金收入結(jié)構(gòu)資料來源：同花順，西部證券研發(fā)中心；注：老鋪黃金PE-Ban必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說明和聲明

31足金黃金產(chǎn)品

足金鑲嵌產(chǎn)品4.2%2024-06-2813.4%1.5%01

行業(yè)規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局02

金價(jià)對(duì)行業(yè)的影響03

行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)04

行業(yè)投資邏輯和重點(diǎn)公司05