銀行-如何看待近期“一攬子”降息舉措影響幾何,-10月銀行存貸款利率下調(diào)點評

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明如何看待近期“一攬子”降息舉措，影響幾何？資料來源：Wind9月下旬以來，中央銀行實施降準、降息等“一攬子”寬松性貨幣政策操作，釋放支持性貨幣政策信號，著力修復總需求，推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升。具體包括：①9月24日，國新辦新聞發(fā)布會上，人民銀行潘功勝行長宣布了“一攬子”支持性貨幣政策，其中包括下調(diào)7D-OMO利率20bp，從1.7%調(diào)降至1.5%。并提到“同時引導LPR和存款利率同步下行，保持商業(yè)銀行息差穩(wěn)定”。27日7天OMO利率下調(diào)20bp，同步帶動MLF利率下調(diào)30bp。②9月29日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于完善商業(yè)性個人住房貸款利率定價機制的公告》和《關(guān)于批量調(diào)整存量房貸利率的倡議》，引導商業(yè)銀行將存量按揭貸款利率降至新發(fā)放貸款利率附近，原則上10月31日前統(tǒng)一對存量房貸（包括首套、二套及以上）利率實施批量調(diào)整，對LPR基礎(chǔ)上加點高于-30bp的存量房貸，將其加點幅度調(diào)整為不低于-30bp，且不低于所在城市目前執(zhí)行的新發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款利率加點下限（如有）。③10月18日，六大行+招行宣布年內(nèi)第二輪下調(diào)存款掛牌利率，其中活期存款下調(diào)5bp，1D、7D通知存款分別下調(diào)5bp、25bp，協(xié)定存款大幅度下調(diào)40bp，定期整存整取、零存整取、整存零取、存本取息各期限均下調(diào)25bp。預(yù)估其他銀行將陸續(xù)跟進。④10月21日，央行授權(quán)銀行間同業(yè)拆借中心公布1Y期LPR報價為3.1%，5Y期以上LPR報價為3.6%，較上月均下調(diào)25bp。9月末至10月以來，貨幣政策打出組合拳，利率頻譜系統(tǒng)性下移?；诖?，我們針對利率政策組合對銀行經(jīng)營的影響進行測算，討論對于后續(xù)基本面及銀行股投資。本輪利率頻譜系統(tǒng)性下移，始于9月24日國新辦新聞發(fā)布會，會上潘功勝行長宣布了一系列寬松貨幣政策。從政策的內(nèi)在邏輯看，主要是在經(jīng)濟下行壓力加大、信用活動偏弱的情形下，通過加大逆周期調(diào)控力度，引導利率下行來刺激需求修復、降低金融風險。本輪“一攬子”降息的演進脈絡(luò)較為清晰，大體可歸納為以下傳導①5.17房地產(chǎn)新政使得新發(fā)生按揭貸款利率由供需決定，不再由5YLPR約束下限，按揭利率出現(xiàn)明顯下行，截至8月末新發(fā)生按揭利率為3.35%，較5月末下降29bp；而7月存量按揭貸款利率為4.06%。新發(fā)生按揭定價與存量按揭定價差異擴大，激發(fā)了按揭早償和輿情，需要對存量按揭利率集中下調(diào)。②存量按揭利率實際執(zhí)行利率平均下調(diào)約50bp，對銀行業(yè)NIM沖擊較大，下拉營收增速，考慮到24Q2商業(yè)銀行凈息差為1.54%，部分主要銀行NIM已收窄至1.3%以內(nèi)，為增強金融體系穩(wěn)定性，銀行體系需要強化負債成本管理，使得7月存款掛牌利率降息后，年內(nèi)出現(xiàn)第二次存款掛牌利率降息不可避免，用以對沖資產(chǎn)端定價擠壓。銀行業(yè)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明③核心負債降息后，鑒于存款定價進入與市場類負債定價的可比區(qū)間，兩者的聯(lián)動性增強，為防范存款過度“脫媒”，以及考慮到利率政策的匯率約束減輕、總需求不足矛盾突出、強化OMO的政策利率地位，需要調(diào)整OMO利率理順整條利率曲線，并引導MLFLPR等利率下調(diào)。定期存款利率下調(diào)25bp，由此推動LPR報價下調(diào)25bp。至此，新一輪的利率調(diào)整基本完畢。這一推演過程所展示出的結(jié)論是，當總需求不足持續(xù)發(fā)酵，信用活動受阻后，政策利率或早或晚都會發(fā)生調(diào)整，并由此呈現(xiàn)出新的利率譜系平衡態(tài)勢。一攬子利率調(diào)整后，長期國債二級市場交易利率并未出現(xiàn)進一步明顯下行，而回望年內(nèi)走勢，其利率水平更與經(jīng)濟基本面走勢高度相關(guān)，也未因事件性因素沖擊而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。下一階段，我們注意到似乎仍有一些情況需要關(guān)注：①就銀行體系看，同業(yè)負債成本依然偏高，存款“脫媒”與回購價格偏高使得政策利率降息在市場端負債方面?zhèn)鲗ЯΧ炔蛔恪６c核心負債的價格差又會激發(fā)“脫媒”，并通過“脫媒”形成套利均衡。在這一過程中，我們需要關(guān)注資管產(chǎn)品規(guī)模的變化趨勢，銀行體系如何管控同業(yè)負債成本，以及中央銀行是否會順應(yīng)“脫媒”趨勢從而改變對同業(yè)存單和同業(yè)存款的管理方式。②鑒于核心負債成本已系統(tǒng)性降低，MLF也不再承擔中期政策利率作用，其價格較年初下調(diào)了50bp至2%。這就顯得各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的價格激勵機制弱化，如PSL（2.25%）、各類再貸款（1.75%）定價相比就顯得偏高。后續(xù)，各類支持性貨幣政策工具價格也有下調(diào)空間。③年初以來，LPR已經(jīng)歷2月、7月、10月三輪降息，1Y、5Y期報價分別累計下調(diào)35bp、60bp。伴隨大部分存量貸款明年初到期重定價，部分對公中長期貸款可能因為重定價而是其實際執(zhí)行利率，低于同期國債利率，這一問題會隨著LPR的大幅度下調(diào)而加深，并進一步導致有可能出現(xiàn)的存貸套利空間。后續(xù)看，這一問題也是需要關(guān)注的，中央銀行或商業(yè)銀行自身需要找到解決方案，或通過合同修訂規(guī)范設(shè)定“利率底”，或通過切換跟蹤利率“錨”等方式予以解決，否則隨著時間的累積，累放的低息貸款會對商業(yè)銀行經(jīng)營形成系統(tǒng)性壓力，且會造成較為嚴重的價格扭曲。④利率自律機制能否高效運行也是我們需要關(guān)注的問題。過去的經(jīng)驗表明，雖然利率自律機制對掛牌利率、自律上限反應(yīng)敏感，但對實際付息率反應(yīng)相對不敏感，在特定產(chǎn)品、機構(gòu)、區(qū)域上或多或少存在高息攬存情形，以致現(xiàn)階段絕大多數(shù)執(zhí)行掛牌利率的居民存款與部分不執(zhí)行掛牌利率的對公存款形成較大價差，且這一價差水平能否完全用操作成本等經(jīng)濟性因素進行解釋變的模糊。比如，雖然本輪大型銀行大幅下調(diào)了協(xié)定利率40bp，掛牌利率降至0.2%，預(yù)計自律上限也顯著低于1%，但這一決策的有效性待觀察，這其中一方面涉及目前對公活期實際付息率水平仍然處于1%附近；另一方面在于是否能夠?qū)⒋媪繀f(xié)定存款一并降息，還是需要等到合同到期再予以重定價；第三個不確定的地方在于，自律機制多大程度上構(gòu)成對中小銀行的實質(zhì)性約束，而不會出現(xiàn)存款的跨機構(gòu)搬家。綜合來說，當凈息差穩(wěn)定變得日益重要，任何作用于資產(chǎn)端的定價壓力，都將部分或全部通過負債調(diào)節(jié)進行傳導，而傳導的效力依賴于負債成本管控的能力。這一能力部分由市場競爭強度決定，部分由銀行內(nèi)部管理決定。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明變動（bp）/-5-500-5-5變動（bp）/00變動（bp）/00變動（bp）/0變動（bp）/變動（bp）/變動（bp）/變動（bp）/00變動（bp）/00-5變動（bp）/00資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所；注：利率單位為%考慮到本輪存量按揭利率將調(diào)整到新發(fā)放利率附近，采取“一刀切”式的利率調(diào)整方式來“削峰”。我們假設(shè)：全部存量按揭貸款于年內(nèi)完成重定價，實際執(zhí)行利率平均下調(diào)50bp；不考慮“因城施策”安排，未對不同城市、首套、二套等差異化情況做出分類。測算結(jié)果顯示：對于上市樣本行而言，存量按揭利率下調(diào)影響下，測算今年上市銀行息差將收窄5.8bp，下拉今年營收約3pct。分銀行類型看，本輪存量按揭利率下調(diào)后，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行年內(nèi)息差分別收窄6.6bp、4.7bp、2.7bp、2.5bp，下拉營收3.6、2.1、1.4、1.3pct。整體來看，初步測算本輪按揭利率調(diào)降對于國股行影響相對更明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明87資料來源：各公司財報，光大證券研究所測算，注：測算方式為統(tǒng)一下調(diào)，未考慮因城施策、一行一策等因素，北京、上海等核心一線城市地方法人行測算結(jié)果或同實際情況有偏；其中24年營收一致預(yù)測為Wind一致預(yù)測；影響營收比重為存量按揭利率調(diào)降減少的利息收入占24年一致預(yù)測營收比重，下同。（2）存款掛牌利率下調(diào)，預(yù)計改善上市銀行24/25年息差4.2/6.6bp，提振營考慮到此次六大行存款掛牌利率調(diào)整后，股份行等中小行將跟隨調(diào)整，我們基于上市銀行2024年6月末經(jīng)營數(shù)據(jù)及負債資金期限分布情況，對本輪存款利率下調(diào)影響進行測算。主要假設(shè)有：①對公活期存款中部分為定價較高的協(xié)定存款，假設(shè)協(xié)定存款占對公活期比重為30%，本輪定價下調(diào)幅度40bp；剩余70%對公活期錨定掛牌利率，下調(diào)幅度5bp。②結(jié)合流動性風險報表，假設(shè)居民定期存款中1Y及以內(nèi)期限占比為50%，2Y及以上期限占比50%。③假設(shè)對公定期存款中1Y及以內(nèi)期限占比為80%，2Y及以上期限占比20%。④假設(shè)各期限定期存款到期均勻分布，以1Y期存款為例，今年年內(nèi)到期重定價部分對應(yīng)降幅為25*2/12=4.2bp，明年到期重定價對應(yīng)降幅為⑤假設(shè)后續(xù)股份行、城農(nóng)商行存款掛牌利率調(diào)整范圍、各期限幅度同本輪六大行一致。靜態(tài)測算結(jié)果顯示：敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明①本輪存款掛牌利率調(diào)降累計可改善上市銀行付息負債成本14.5bp，提振息差13bp。其中，國有行、股份行付息負債成本累計改善幅度分別為15.1bp、13.2bp，對應(yīng)息差改善幅度13.5bp、11.8bp。②對于2024年而言，本輪存款降息可改善上市樣本行付息負債成本4.7bp，改善息差4.2bp，提振全年營收2.2pct。分銀行類型看，國有行、股份行息差分別可改善4.2、4.3bp，對應(yīng)提振全年營收2.3、1.9pct。③對于2025年而言，本輪存款降息可改善樣本行付息負債成本7.3bp，改善息差6.6bp，提振全年營收3.3pct。其中，國有行、股份行息差可分別改善6.8bp、5.9bp，提振全年營收3.7、2.5pct。資料來源：各公司財報，光大證券研究所；注：假設(shè)股份行存款掛牌利率下調(diào)范圍及幅度同國有大行及招行相同本輪1Y、5Y-LPR均調(diào)降25bp，其中1Y-LPR下調(diào)主要影響期限在1Y及以內(nèi)的短期貸款，5Y-LPR下調(diào)則主要影響期限在5Y以上的中長期貸款，而對于期限在1-5Y的中長期貸款而言，主要取決于商業(yè)銀行與客戶的合同約定情況。我們假①鑒于多數(shù)按揭貸款在年初重定價，本輪LPR下調(diào)對按揭貸款影響更多體現(xiàn)②剩余期限在1-5Y的貸款包括對公中長貸和居民中長貸兩部分，其中居民端主要是中長期經(jīng)營貸，參考行業(yè)信貸收支表數(shù)據(jù)，假設(shè)經(jīng)營貸中54%為中長期經(jīng)營貸。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明③假設(shè)1-5Y期居民中長貸主要跟蹤1Y-LPR，1-5Y期對公中長貸中50%跟蹤1Y-LPR，剩余50%跟蹤5Y-LPR。④假設(shè)存量貸款到期均勻分布，到期后重定價或在重定價日重定價。靜態(tài)測算結(jié)果顯示：①本輪LPR報價下調(diào)后，對上市銀行2024年凈息差擠壓1bp，對2024年營收下拉0.5pct。其中，國有行、股份行息差分別下降1、1.1bp，營收分別下拉0.6、0.5pct。②對2025年凈息差下拉8.1bp，對2025年營收下拉4.1pct，本輪LPR下調(diào)影響主要在明年集中體現(xiàn)。其中，國有行、股份行息差分別下壓8.7bp、7.7bp，下拉營收4.7、3.3pct。資料來源：各公司財報，Wind，光大證券研究所，注：對息差影響單位為bp，對營收影響單位為pct考慮到本輪存量按揭利率下調(diào)同步配合了降準、降息操作予以對沖，緩釋銀行息差壓力，初步測算降準0.5pct將直接改善上市銀行付息負債成本率約0.3bp，改善息差0.2bp，提升營收0.1pct，緩沖效果相對有限。同時，觀察到9月末降準降息后，國股行存單利率并未出現(xiàn)等幅下調(diào)，截至10月18日，月內(nèi)1Y-NCD發(fā)行利率日均值為1.93%，環(huán)比9月中樞小幅下行1bp，目前仍處在較高點位附近窄幅波動運行。這一情況下，預(yù)計降準對銀行主動負債成本改善效果較小，難以有效對沖存量按揭利率調(diào)降的負面影響。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明綜合本輪存量按揭利率下調(diào)、存款降息和LPR報價調(diào)降影響看：①上市銀行2024年息差或?qū)⑹照?.7bp，全年營收下降1.4pct。分銀行類型看，國有行、股份行息差分別收窄3.5bp、1.4bp，營收下降1.9、0.6pct左右。②上市銀行2025年息差將收窄1.6bp，下拉營收0.8pct。分銀行類型看，國有行、股份行息差均收窄1.8bp，分別下拉營收1pct、0.8pct。本輪“一攬子”降息后對2025年銀行經(jīng)營構(gòu)成小幅負面影響。資料來源：各公司財報，光大證券研究所；注：存量按揭利率下調(diào)影響測算采取“一刀切”方式，未考慮因城施策、一行一策等因素，北京、上海等核心一線城市地方法人行測算結(jié)果或同實際情況有偏。10月以來，股票、債券市場較大幅度波動下，“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯，對市場資金面形成一定擾動，資金面分層壓力加大。月初以來，DR007同OMO政策利率利差均值為13bp，R-DR007利差均值29bp，處在年內(nèi)84%分位水平處。1Y-NCD月內(nèi)中樞1.93%，較9月中樞小幅下行1bp，NCD-差均值32bp，較9月走闊18bp，存單利率仍在較高點位附近窄幅波動。往后看，我們認為銀行體系流動性“相對偏緊”，需要關(guān)注：一是，居民存款“脫媒”壓力再度抬頭。本輪存款降息后，大行存款利率系統(tǒng)性壓降，3M定存利率僅為0.8%，5Y期利率為1.55%，均低于貨幣市場回購利率。對比而言，債市估值回穩(wěn)后，跨月后理財收益率迎來一定修復，截至10月20日，固收類理財近3個月年化收益率回升至2.43%，現(xiàn)管類理財近3個月年化收益率為1.73%。銀行存款與理財?shù)荣Y管產(chǎn)品收益率比價效應(yīng)再度顯現(xiàn)，一般存款“脫媒”壓力或再度抬頭。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明二是，財政逆周期調(diào)節(jié)力度加大趨勢下，財政支出強度有望提升，警惕債券發(fā)行疊加信用擴張共振。財政部在10.12國新辦發(fā)布會上表態(tài)：“加力支持地方化解政府債務(wù)風險，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)”、“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本”、“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，市場對后續(xù)財政支出力度仍有較強期待。年內(nèi)財政發(fā)力帶動政府端投資增加，疊加前期已發(fā)行債券資金撥付落地，拉動相關(guān)項目配套融資需求，有望對后續(xù)信用擴張形成一定支撐。后續(xù)月內(nèi)，若考慮明年政府債提前批前置發(fā)行、地方債結(jié)存限額轉(zhuǎn)增發(fā)行特殊再融資債券置換存量債務(wù)等，4Q政府債凈融資規(guī)模或在2-3萬億左右，同去年體量基本持平。政府債年末供給多增情況下，銀行承接壓力加大，資產(chǎn)端擴容拉升負債端穩(wěn)定資金需求。三是，股票市場大幅波動帶來資金“虹吸”，加大銀行流動性管理難度。伴隨股票市場交投情緒回暖，市場交易量攀升，部分居民存款向保證金存款轉(zhuǎn)移，負債端資金不穩(wěn)定性增強，司庫日內(nèi)流動性管理壓力加大。此外，“股債蹺蹺板”行情下，理財、貨基、債基等資管產(chǎn)品不穩(wěn)定性也因此增強，可能會加大對債券市場的擾動。綜上，后續(xù)銀行間資金面或“相對偏緊”，鑒于11、12月內(nèi)仍有較大規(guī)模MLF集中到期，央行或于12月再度降準予以對沖（潘功勝行長在金融街論壇上指出，年內(nèi)還有0.25%~0.5%的降準空間），平抑政府債發(fā)行等因素對資金面擾動。此外，購買國債也是央行可選項，能夠?qū)崿F(xiàn)投放流動性和收益率曲線形態(tài)管理的雙截至10月18日，銀行指數(shù)月內(nèi)漲幅2%，跑贏滬深300指數(shù)4.3pct，實現(xiàn)較好的絕對收益和相對收益。伴隨一攬子穩(wěn)增長政策落地，市場信心有所回暖，銀行板塊順周期屬性得到一定凸顯。我們對于后續(xù)銀行股表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，更看好地區(qū)優(yōu)質(zhì)中小行，具體來說：①伴隨存量按揭利率下調(diào)和發(fā)行特別國債注資大行“靴子落地”，年內(nèi)銀行板塊事件性利空因素基本出清，后續(xù)銀行經(jīng)營外部環(huán)境有望逐步轉(zhuǎn)暖。②經(jīng)營基本面“以穩(wěn)為主”，預(yù)計銀行3Q業(yè)績相對穩(wěn)定。息差承壓下營收增長面臨一定壓力，但可通過其他非息、撥備端釋放利潤，盈利或可維持相對穩(wěn)定，部分轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股訴求較強的銀行業(yè)績或更為樂觀。后續(xù)伴隨存款掛牌利率下調(diào)效果顯現(xiàn)，負債端成本管控加碼，息差有望企穩(wěn)，甚至不排除由于存貸定價調(diào)整的不同步性，而出現(xiàn)階段性NIM逆轉(zhuǎn)?？紤]到地方中小行按揭占比相對較低，除個別核心一線城市法人行外，其余中小行受本輪存量按揭調(diào)整影響相對有限，且前期測算結(jié)果亦顯示，本輪存款降息對于地方城農(nóng)商行利好效果更明顯。③地方化債政策等利好因素發(fā)酵，市場情緒面相對偏暖。一攬子化債政策背景下，城投融資利率或有所下行，但貸款投放缺口預(yù)計將會拉大。隱債清零和城投化債并不等同，近年城投公司ROA仍在下行通道，機構(gòu)自身造血和償債能力偏弱。目前市場對于化債政策做樂觀解讀，看好地方中小行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定性的邊際改善，是市場情緒積極反應(yīng)的信號。④消費、地產(chǎn)鏈復蘇背景下，板塊親周期屬性強化。伴隨“一攬子”支持性政策落地生效、房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”及財政逆周期調(diào)節(jié)加碼，市場預(yù)期有望得到提振，資產(chǎn)價格企穩(wěn)帶動居民資產(chǎn)負債表修復，刺激消費、購房需求釋放，相關(guān)領(lǐng)域信用活動景氣度有望提升。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明標的方面，建議關(guān)注兩條主線：一是兼具高股息、高盈利特征的蘇浙、成渝地區(qū)中小銀行；二是經(jīng)營基本面穩(wěn)健，受益于消費提振及地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)暖的零售銀行，如招行等?，F(xiàn)階段臨近三季報業(yè)績披露期，關(guān)注銀行股業(yè)績對個股股價造成的影響。經(jīng)濟進一步承壓，增量政策落地效果不及預(yù)期，存款成本管控政策效果不及預(yù)期。行公司評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準確性、客戶反饋、競爭大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，負責本報告在中華人（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中本公司經(jīng)營范圍：證券經(jīng)紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國證監(jiān)會批準的其他業(yè)務(wù)。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產(chǎn)管理、直接本報告