第五章 消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化

第五章

消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化本章目標(biāo)掌握資產(chǎn)證券化的基本含義和意義了解消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義掌握消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的操作流程本章簡(jiǎn)介資產(chǎn)證券化作為一種可靠的、成本較低的融資方式，近年來(lái)受到諸多企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融企業(yè)的喜愛(ài)。什么是資產(chǎn)證券化、如何設(shè)計(jì)企業(yè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化以及怎樣操作消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化，是我們充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融自身作用的關(guān)鍵所在，因此成為我們學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的重要內(nèi)容。本章在講述消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的基本理論之外，還通過(guò)列舉典型的消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的案例進(jìn)行場(chǎng)景分析，方便同學(xué)們學(xué)習(xí)。課程問(wèn)題實(shí)操課：1.小組分工操作，模擬“信貸資產(chǎn)資產(chǎn)證券化（ABS）的整個(gè)流程。2.小組討論中國(guó)資產(chǎn)證券的發(fā)展?fàn)顩r。第一節(jié)：資產(chǎn)證券化基本概述5.1資產(chǎn)證券化基本概述5.1.1資產(chǎn)證券化的基本含義

資產(chǎn)證券化（assetbackedsecuritization）即ABS，以特定資產(chǎn)或特定現(xiàn)金流為標(biāo)的物，通過(guò)一系列文件與合同的約定，發(fā)行可交易的證券的一種融資模式。從本質(zhì)上來(lái)講，就是融資方將其擁有的一組能夠在未來(lái)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)組合的方式匯集成資產(chǎn)池，并出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流充足及信用增級(jí)后，向投資者發(fā)行不同信用級(jí)別的資產(chǎn)收益憑證的活動(dòng)。通俗來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)所持有的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)組合轉(zhuǎn)換成可流通證券以進(jìn)行融資的過(guò)程。5.1.1資產(chǎn)證券化的基本含義1.美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券，他們主要是有一個(gè)特定的應(yīng)收賬款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益?！?.國(guó)際經(jīng)合組織（OECD）將資產(chǎn)證券化定義為，把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的同質(zhì)資產(chǎn)打包、重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過(guò)程。盡管各地定義有所區(qū)別，但本質(zhì)是相同的，資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離及信用增級(jí)是現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的三大核心運(yùn)行機(jī)制。5.1.1資產(chǎn)證券化的基本含義5.1.1資產(chǎn)證券化的基本含義對(duì)于任何標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，均要求發(fā)起人自身?yè)碛械哪軌蛟谖磥?lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)中通過(guò)重新配置與組合篩選出部分作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)構(gòu)筑資產(chǎn)池，而后通過(guò)“真實(shí)出售”這一資產(chǎn)證券化交易的特有技術(shù)轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與自身風(fēng)險(xiǎn)的完全隔離。最后，特殊目的機(jī)構(gòu)需要通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)及外部信用增級(jí)方式對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池證券資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步增信，以此使其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券能獲得更多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)，降低融資利率。——公司SPV，信托SPC，券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃隨著資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，基礎(chǔ)資產(chǎn)的品種不斷豐富，資產(chǎn)證券化已不再是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸資產(chǎn)管理的專屬工具，只要具有穩(wěn)定現(xiàn)金流量與其的資產(chǎn)均可成為證券化標(biāo)的，資產(chǎn)證券化的范圍在上述定義的基礎(chǔ)上不斷延伸。5.1.1資產(chǎn)證券化的基本含義資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)5.1.2資產(chǎn)證券化的分類1.按基礎(chǔ)資產(chǎn)劃分

資產(chǎn)證券化按基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，可大致區(qū)分為MBS（Mortgage-BackedSecuritization）及ABS（Asset-BackedSecuritization）兩類，前者特指住房抵押貸款證券化，后者則指除其之外的所有其他資產(chǎn)支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。早期資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多系與實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)的原始現(xiàn)金流資產(chǎn)，且大都具有較高的信用評(píng)級(jí)。2.按資產(chǎn)證券化的地域劃分根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicles，SPV）或結(jié)構(gòu)化投資機(jī)構(gòu)（StructuredInvestmentVehicles，SIVs）在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資稱為離岸資產(chǎn)證券化；融資方通過(guò)境內(nèi)SPV在境內(nèi)市場(chǎng)融資則稱為境內(nèi)資產(chǎn)證券化。5.1.2資產(chǎn)證券化的分類3.按證券化產(chǎn)品的屬性劃分根據(jù)證券化產(chǎn)品的金融屬性不同，可以分為股權(quán)型證券化、債券型證券化和混合型證券化。4.按交易結(jié)構(gòu)劃分資產(chǎn)證券化按照交易結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)不同可分為過(guò)手證券、資產(chǎn)抵押證券以及轉(zhuǎn)付證券三類。過(guò)手證券，是最早出現(xiàn)的證券化交易結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)由原始權(quán)益人直接轉(zhuǎn)讓到證券投資人手中，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在扣除必要的稅費(fèi)之后直接轉(zhuǎn)付給證券投資者。資產(chǎn)抵押證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)屬于SPV，資產(chǎn)支持證券持有人按照SPV發(fā)行時(shí)約定的時(shí)點(diǎn)及付息方式按期收取本息，基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前償付風(fēng)險(xiǎn)及信用違約風(fēng)險(xiǎn)部分由SPV承擔(dān)。轉(zhuǎn)付證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)由SPV享有，其向投資者所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券構(gòu)成其負(fù)債，因此，SPV可根據(jù)市場(chǎng)情況、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)等對(duì)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行重組及信用增級(jí)，將部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)及提前償付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給權(quán)益級(jí)證券即劣后級(jí)證券的持有人。5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，它是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。這種融資形式可以降低借款者的融資成本，提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新，對(duì)于優(yōu)化金融資本和風(fēng)險(xiǎn)管理、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、拓寬社會(huì)投融資途徑和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要的作用。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于2005年，主要為資產(chǎn)證券化中的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，建行和國(guó)開(kāi)行分別進(jìn)行了住房抵押貸款證券化和信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，但是隨著金融危機(jī)之后各界對(duì)資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的增多，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展也出現(xiàn)了停滯。而2012年，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著停滯近4年之久的信貸資產(chǎn)證券化重新開(kāi)閘。5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程企業(yè)的實(shí)踐2000年3月38日，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬(wàn)美元的貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。同年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司（COSCO）通過(guò)私募形式，在美國(guó)發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動(dòng)利率票據(jù)。這次中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化交易的特點(diǎn)在于：雖然COSCO是一家中資公司，但它所用來(lái)進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)卻是美元形式的應(yīng)收款，實(shí)際上可以將其視為有中國(guó)概念的境外資產(chǎn)，其運(yùn)作方式也是完全在境外操作的。這成為我國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的第一單。2004年以來(lái)的一段時(shí)間，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了較快的發(fā)展。證監(jiān)會(huì)在此期間發(fā)布了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，該《辦法》允許企業(yè)可以設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃，并以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行固定收益類產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性融資。2005年8月，發(fā)行規(guī)模達(dá)93.6億元的中國(guó)聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃成為我國(guó)首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程中具有非常重要的意義。此后的一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)付諸實(shí)施。5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程企業(yè)的實(shí)踐2005年12月到2006年9月，通過(guò)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行了9期，合計(jì)262億元。投資者包括大型企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司、社?；?、公司年金、信托公司和證券投資基金。之后的2007年至2010年，由于次貸危機(jī)的爆發(fā)，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行停滯。2013年7月，東方資管——阿里巴巴1號(hào)至10號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，該專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)為阿里巴巴金融將小微企業(yè)小額貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行融資的一次嘗試，首開(kāi)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先河，這對(duì)券商資管、基金、信托等經(jīng)營(yíng)方式都產(chǎn)生了巨大的影響，是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的一次突破性事件。2015年10月28日，京東金融發(fā)行的“京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（119249）在深交所正式掛牌，這是我國(guó)資本市場(chǎng)上第一個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。京東白條ABS在深交所掛牌，充分發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用，成為能在市場(chǎng)上自由交易的資產(chǎn)類別，填補(bǔ)了互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上空白。5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程2.目前已出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)政策梳理5.1.3資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程2.目前已出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)政策梳理5.1.4資產(chǎn)證券化的模式分析規(guī)章解讀：證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定5.1.4資產(chǎn)證券化的模式分析目前我國(guó)資產(chǎn)證券化主要模式包括央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種業(yè)務(wù)模式在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、審核方式、發(fā)起人、管理人、投資者、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易場(chǎng)所、法律關(guān)系等方面都有所不同。目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都處于首位，企業(yè)資產(chǎn)證券化在2015年以來(lái)發(fā)展十分迅速。5.1.4資產(chǎn)證券化的模式分析2.三種模式的資產(chǎn)證券化對(duì)比5.1.4資產(chǎn)證券化的模式分析2.三種模式的資產(chǎn)證券化對(duì)比5.1.5資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展方向2015年資產(chǎn)證券化在政策的支持下迎來(lái)了大爆發(fā)，國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò)5000億元。盡管資產(chǎn)證券化已在我國(guó)蓬勃發(fā)展，但由于歷史較短，市場(chǎng)各主體實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，實(shí)務(wù)中仍然存在很多問(wèn)題?；A(chǔ)資產(chǎn)界定標(biāo)準(zhǔn)模糊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇重增量輕存量。增量項(xiàng)目現(xiàn)金流的不穩(wěn)定導(dǎo)致收益率不確定，從而造成較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，影響券商和投資人的積極性。資產(chǎn)證券化是新金融的重要方向。在整體經(jīng)濟(jì)下行、銀行信貸收緊的大背景下，拿項(xiàng)目直接從資本市場(chǎng)借錢，對(duì)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)、尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、融到資金都有重大意義。隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的逐漸增多和市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，非銀行機(jī)構(gòu)特別是保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、社?；鸬葘?duì)固定收益類證券有較多需求的機(jī)構(gòu)投資者參與度會(huì)大幅提升，這對(duì)于提高市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性、分散信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將起到良好效果。在互聯(lián)網(wǎng)+的趨勢(shì)下，互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)發(fā)展迅猛的領(lǐng)域，以京東金融、阿里小貸為代表的消費(fèi)金融公司迅速發(fā)展起來(lái)。消費(fèi)信貸作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)于其他產(chǎn)品來(lái)說(shuō)較低，市場(chǎng)前景廣闊。第二節(jié)：消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化5.2消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化5.2.1消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的定義與特點(diǎn)1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的定義

消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化主要是指信貸資產(chǎn)證券化，這是一種把有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款等）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券的融資方式。消費(fèi)金融業(yè)務(wù)類似于按揭，貸款者還款時(shí)依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點(diǎn)，因此，可以在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為公司應(yīng)收款所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流是相對(duì)穩(wěn)定的，這種由消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收款便是滿足資產(chǎn)證券化條件的具有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。將消費(fèi)金融進(jìn)行資產(chǎn)證券化，實(shí)質(zhì)上就是將公司的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通過(guò)將流動(dòng)性不足但未來(lái)具有現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)打包成流動(dòng)性強(qiáng)的證券，由特殊目的機(jī)構(gòu)即SPV采用重組、分割、信用增級(jí)的手段，通過(guò)發(fā)行證券的方式將其真實(shí)出售給資本市場(chǎng)上的投資人來(lái)籌集資金。這種融資渠道降低了企業(yè)的融資成本，使其以相對(duì)較低的成本可募集到大量的資金，為企業(yè)提供了緩解短期財(cái)務(wù)壓力的良好手段，有利于縮短企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的周期和增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。5.2.1消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的定義與特點(diǎn)2.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)（1）風(fēng)險(xiǎn)隨基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的是真實(shí)出售，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之轉(zhuǎn)移，銀行更多的是充當(dāng)中間人的角色。傳統(tǒng)的消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)是由銀行承擔(dān)，但是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，債券的購(gòu)買者會(huì)被告知風(fēng)險(xiǎn)收益，銀行將部分或全部風(fēng)險(xiǎn)傳遞給債券持有人。（2）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于表外融資——出表。在資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是真實(shí)出售給SPV的，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在于發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，既不會(huì)像發(fā)行債券一樣增加負(fù)債規(guī)模，也不會(huì)像發(fā)行股票一樣增加所有者權(quán)益。對(duì)于對(duì)資本充足率有較高要求的銀行業(yè)，無(wú)疑為一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)選擇。（3）降低了準(zhǔn)入門檻傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)中，無(wú)論是銀行貸款，或是證券發(fā)行業(yè)務(wù)，對(duì)發(fā)起人的資質(zhì)都有較高的要求，但是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于破產(chǎn)隔離制度的存在，只需要有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即可，將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的整體資產(chǎn)中剝離，降低了對(duì)發(fā)起人的整體要求，因此提高了金融市場(chǎng)的融資效率。5.2消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化5.2.2消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的意義1.對(duì)發(fā)起人的意義（1）提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)資產(chǎn)的使用效率通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將欠缺流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)認(rèn)可的投資品種，從而提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，使發(fā)起人能夠有效增加經(jīng)營(yíng)資金的規(guī)模，進(jìn)一步擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛴脕?lái)進(jìn)行其他投資，使發(fā)起者在不增加負(fù)債的前提下獲得更多的場(chǎng)外資金來(lái)源，加快企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，提高流動(dòng)性；另一方面，還可以使金融企業(yè)在發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，獲得應(yīng)對(duì)危機(jī)的補(bǔ)充手段，提高整體流動(dòng)性水平。因此，資產(chǎn)證券化可以有效增強(qiáng)資產(chǎn)的使用效率和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。（2）降低融資成本，提高經(jīng)營(yíng)收益資產(chǎn)證券化還未發(fā)起人提供了低費(fèi)用、高效率的融資途徑，是一種表外融資手段。一般而言，發(fā)起人通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行證券將獲得較其他融資方式更高的評(píng)信等級(jí)，而信用等級(jí)的高低與融資成本之間呈顯著反向關(guān)系，其融資費(fèi)用相對(duì)更低。而且，為了降低資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，往往還要求發(fā)起人采用外部擔(dān)保等增信措施，使投資者購(gòu)買的證券組合信用質(zhì)量更有保障，因此，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，使得融資成本更低。5.2.2消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的意義1.對(duì)發(fā)起人的意義（3）提高財(cái)務(wù)指標(biāo)，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)施資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除出去，有利于發(fā)起人改善各種財(cái)務(wù)監(jiān)管指標(biāo)，提高財(cái)務(wù)杠桿和資本的運(yùn)用效率，滿足監(jiān)管要求。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》和我國(guó)《商業(yè)銀行法》的要求，商業(yè)銀行的資本凈額占表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)總額的比例不得低于8%，其中核心資本不得低于4%。為了滿足這一要求，商業(yè)銀行則需要補(bǔ)充資本或者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售。（4）更好匹配資產(chǎn)負(fù)債，便于開(kāi)展資產(chǎn)負(fù)債管理目前，很多商業(yè)銀行采取借短貸長(zhǎng)的商業(yè)模式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而必然存在著貸款資產(chǎn)和資金來(lái)源期限錯(cuò)配的問(wèn)題。采用資產(chǎn)證券化的方式，金融企業(yè)可以出售部分流動(dòng)性不強(qiáng)、貸款期限較長(zhǎng)的信貸資產(chǎn)，將所獲款項(xiàng)重新匹配資產(chǎn)負(fù)債，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合理配置和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效改善，為金融機(jī)構(gòu)提供了更為靈活的財(cái)務(wù)管理模式。其次，資產(chǎn)證券化本身就已經(jīng)將發(fā)行、管理、服務(wù)等業(yè)務(wù)分開(kāi)，分別由專業(yè)機(jī)構(gòu)組織開(kāi)展，通過(guò)這種專業(yè)化的分工協(xié)作，也便于風(fēng)險(xiǎn)的管理和提現(xiàn)各金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而確立各自的經(jīng)營(yíng)策略。5.2.2消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的意義2.對(duì)投資者的意義（1）擴(kuò)大投資規(guī)模資產(chǎn)證券化提高了社會(huì)的整體流動(dòng)性，也可以提高社會(huì)資金利用效率并擴(kuò)大投資規(guī)模。一般而言，證券化產(chǎn)品與基礎(chǔ)資產(chǎn)相比的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低，因此，金融機(jī)構(gòu)持有證券化產(chǎn)品將可以大幅節(jié)省為滿足資本充足率要求所必須的資本金，從而可以利用這部分結(jié)余資金進(jìn)行投資規(guī)模的再擴(kuò)大，進(jìn)而提高資本收益率。事實(shí)上，資本金帶來(lái)的壓力已經(jīng)成為銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行投資的內(nèi)在需求。（2）提供更豐富的投資品種，滿足多樣性投資需求多元的風(fēng)險(xiǎn)、收益組合可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。資產(chǎn)證券化可以將不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和到期日組合成不同的證券品種，以滿足投資者的不同旋轉(zhuǎn)。資產(chǎn)證券化技術(shù)的靈活性和多樣性為產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供了豐富的資源，可以據(jù)其創(chuàng)造出滿足投資者需求的各類產(chǎn)品，從而提高響應(yīng)市場(chǎng)的能力。（3）提高投資收益率相對(duì)于政府債券，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品一般具有更高的收益率，可以為穩(wěn)健投資者帶來(lái)更加豐厚的投資收益。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化參與主體5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化參與主體5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化參與主體5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化參與主體（1）發(fā)起人資產(chǎn)原始權(quán)益人由于有融資需求，通常是證券化的發(fā)起人，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)。發(fā)起人負(fù)責(zé)篩選現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的同質(zhì)資產(chǎn)，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且保證從法律上將資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)移至SPV，達(dá)到真實(shí)出售的效果。（2）特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人（SPV）

這是指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。選擇特定目的機(jī)構(gòu)或受托人時(shí)，通常要求滿足所謂破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)其不產(chǎn)生影響。SPV的原始概念來(lái)自于防火墻（ChinaWall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。SPV的業(yè)務(wù)范圍被嚴(yán)格地限定，所以它是一般不會(huì)破產(chǎn)的高信用等級(jí)實(shí)體。SPV在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來(lái)展開(kāi)工作。SPV有特殊目的公司(SpecialPurposeCompany，SPC)和特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。需要注意的是，SPV自己并不管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是交由受托機(jī)構(gòu)來(lái)管理。受托機(jī)構(gòu)不僅負(fù)責(zé)向投資者支付本金和利息，而且需要保證整個(gè)證券化交易過(guò)程中投資者利益不受侵害。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化參與主體（3）資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要作用在于：負(fù)責(zé)向債務(wù)人收取每期應(yīng)付的本金和利息償還，用于支付投資者和其它中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用；在債務(wù)人違約時(shí)，處理相關(guān)的違約事宜。由于證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流主要依賴于債務(wù)人償付本息的情況，所以服務(wù)機(jī)構(gòu)的收款能力十分關(guān)鍵。為保證資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，SPV通常聘請(qǐng)信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金和資產(chǎn)的托管。（4）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)證券化產(chǎn)品可能面臨債務(wù)人違約、拖欠的風(fēng)險(xiǎn)，為使這種產(chǎn)品更受投資者的青睞，通常會(huì)進(jìn)行信用增級(jí)。所謂信用增級(jí)，就是發(fā)行人運(yùn)用各種手段與方法來(lái)保證能按時(shí)、足額地支付投資者利息和本金的過(guò)程。信用增級(jí)可以補(bǔ)償資產(chǎn)現(xiàn)金流的不足，使證券化產(chǎn)品獲得“投資級(jí)”以上的信用評(píng)級(jí)。具體的信用增級(jí)措施分為內(nèi)部和外部?jī)煞N，外部措施是尋找第三方的擔(dān)保，如保險(xiǎn)公司、銀行，這些提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)稱之為信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程1.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化參與主體（5）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是指通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行評(píng)估而評(píng)定證券信用等級(jí)的機(jī)構(gòu)。如果發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于債券，發(fā)行前必須經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。目前，國(guó)外主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor）、穆迪（Moody）等,國(guó)內(nèi)主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有鵬元資信、大公國(guó)際、聯(lián)合資信、中誠(chéng)信等機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，往往關(guān)注如下幾方面：①基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的品質(zhì)；②證券化產(chǎn)品的發(fā)行框架；③特殊目的載體能否完全隔離資產(chǎn)原始持有人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；④信用增級(jí)是否足以涵蓋所有信用風(fēng)險(xiǎn)；⑤特殊目的載體本身因其他因素破產(chǎn)的可能性。但需要注意的是，信用評(píng)級(jí)僅衡量了信用風(fēng)險(xiǎn)，并沒(méi)有體現(xiàn)提前償付的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。（6）承銷人承銷人是指負(fù)責(zé)證券設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷的投資銀行。如果證券化交易涉及金額較大，可能會(huì)組成承銷團(tuán)。（7）證券化產(chǎn)品投資者即證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程2.消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化流程作為一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運(yùn)行需要發(fā)起人、信托或投資銀行部門、外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、受托管理部門等多方中介機(jī)構(gòu)的參與，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)、發(fā)行目的等因素影響，其交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)行模式也不大相同，但總體來(lái)看，可概括為幾點(diǎn)：（1）重組基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池（2）設(shè)立SPV并真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)（3）內(nèi)部及外部信用增級(jí)（4）發(fā)行不同層級(jí)資產(chǎn)支持證券并按期支付本息5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程（1）重組基礎(chǔ)資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池首先，發(fā)起人根據(jù)其融資需求規(guī)模，將其擁有的能夠在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)中通過(guò)重新配置與組合篩選出部分資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)筑資產(chǎn)池。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。根據(jù)多年來(lái)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn)我們可以總結(jié)出，具有以下特征的資產(chǎn)比較容易實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化：1）資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；3）資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；4）資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高；5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；6）資產(chǎn)的歷史紀(jì)錄良好，即違約率和損失率較低；7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。一般來(lái)說(shuō)，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差、且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜于被直接證券化。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程（2）設(shè)立SPV并真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，即SPV）是資產(chǎn)證券化特有的交易技術(shù)，作為整個(gè)交易過(guò)程的核心，SPV承擔(dān)著受讓發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)并據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)支持證券的橋梁作用。通過(guò)真實(shí)銷售給SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人及其擁有的其他資產(chǎn)的完全隔離，即使發(fā)起人破產(chǎn)，其通過(guò)SPV發(fā)起并轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池亦不作為其清算財(cái)產(chǎn)。SPV的設(shè)立有著嚴(yán)格的法律標(biāo)準(zhǔn)，其必須保證完全獨(dú)立且擁有極高的信用等級(jí)，一般是AAA級(jí)或AA級(jí)。SPV被稱為是沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)此我們可以從兩個(gè)方面來(lái)理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，在組建SPV時(shí)應(yīng)遵循以下要求：a.債務(wù)限制；b.設(shè)立獨(dú)立董事；c.保持分立性；d.滿足禁止性要求。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程（2）設(shè)立SPV并真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)SPV的功能主要包括三方面：①代表投資者擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并且是證券或受益憑證的發(fā)行主體。一般而言，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售之后，SPV必須代表投資者承接這些資產(chǎn)。只有擁有了這些資產(chǎn)，SPV才具備發(fā)行證券的資格。由于SPV只是一個(gè)法律上存在的實(shí)體，但并沒(méi)有實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)支撐，所以掌管并監(jiān)控整個(gè)服務(wù)體系的職責(zé)往往托付給受托機(jī)構(gòu)。②資產(chǎn)隔離。SPV最重要的功能在于隔離資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)的權(quán)利關(guān)系，使證券化產(chǎn)品的投資者的收益與原資產(chǎn)持有者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。由于SPV已經(jīng)代表投資者獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，所以當(dāng)資產(chǎn)出售人發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，其債權(quán)人無(wú)權(quán)對(duì)已證券化的資產(chǎn)提出索償權(quán)。③稅收優(yōu)惠。證券化過(guò)程中的一個(gè)重要原則是保持稅收中性，即證券化本身不會(huì)帶來(lái)更多的稅收負(fù)擔(dān)。在很多國(guó)家里，SPV采取信托的架構(gòu)或者設(shè)立于免稅天堂的離岸公司的形式，可以規(guī)避被重復(fù)課稅的問(wèn)題。目前，SPV主要以特殊目的公司及特殊目的信托兩種形式存在，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化所需的信托公司信托計(jì)劃及券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃從本質(zhì)上均屬于特殊目的信托的形式。組建SPV是資產(chǎn)證券化成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程（3）內(nèi)部及外部信用增級(jí)SPV在受讓發(fā)起人的資產(chǎn)池后，需將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過(guò)內(nèi)部及外部信用增級(jí)方式對(duì)整個(gè)證券資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的增信，以此吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者，降低融資利率，增信方式的選擇取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)及預(yù)期選擇的交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。SPV必須與銀行、券商等達(dá)成一系列協(xié)議與合同以完善交易結(jié)構(gòu)，然后聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)先評(píng)級(jí)，即內(nèi)部評(píng)級(jí)。SPV根據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)的結(jié)果來(lái)采取相應(yīng)的措施加以改進(jìn)。只要投資項(xiàng)目所依附的資產(chǎn)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能帶來(lái)現(xiàn)金收入，便可進(jìn)行融資。在完成初次評(píng)級(jí)之后，為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，降低融資成本，就需要提升所發(fā)行證券的信用等級(jí)，即信用增級(jí)。該部分的信用增級(jí)主要分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。其中，內(nèi)部信用增級(jí)主要包括優(yōu)先次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)、超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶和回購(gòu)條款；外部信用增級(jí)主要包括第三方擔(dān)保、流動(dòng)性支持、銀行擔(dān)保、信用保險(xiǎn)等。信用增級(jí)完成后，再次聘請(qǐng)專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果公告。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程（4）發(fā)行不同層級(jí)資產(chǎn)支持證券并按期支付本息在完成上述主要程序后，SPV將通過(guò)自己或聘請(qǐng)其他承銷機(jī)構(gòu)將不同層級(jí)資產(chǎn)支持證券銷售給各類投資者，并根據(jù)合同約定按期支付證券本息。企業(yè)籌資目的實(shí)現(xiàn)以后并不意味著證券化的完成，這時(shí)還要組建一個(gè)資產(chǎn)管理小組對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。到規(guī)定期限以后，還要向聘用的各類中介機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。這些由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付了各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，則按協(xié)議在原權(quán)益企業(yè)與特設(shè)機(jī)構(gòu)之間分配。至此，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化流程結(jié)束。5.2.3消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化操作流程資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程：案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化

阿里小貸資產(chǎn)證券化是我國(guó)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)意義上的小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新性的通過(guò)“循環(huán)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成資產(chǎn)池”的方式解決了小額信貸資產(chǎn)與資產(chǎn)支持證券之間的期限錯(cuò)配的問(wèn)題，并針對(duì)循環(huán)交易結(jié)構(gòu)所衍生的一系列后續(xù)資產(chǎn)購(gòu)置問(wèn)題，設(shè)計(jì)出一套相對(duì)完整的證券化運(yùn)作結(jié)構(gòu)。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化（2）經(jīng)營(yíng)理念和業(yè)務(wù)模式阿里小貸在成立之初就以互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新為使命，對(duì)與小企業(yè)和個(gè)體工商戶相對(duì)應(yīng)的金融服務(wù)層級(jí)進(jìn)行大膽嘗試，是一項(xiàng)把互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行有機(jī)地結(jié)合，用互聯(lián)網(wǎng)金融支撐小企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的探索和實(shí)踐。由于小微企業(yè)財(cái)務(wù)制度的不健全，傳統(tǒng)銀行難以真正了解其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，小微企業(yè)通過(guò)傳統(tǒng)銀行解決融資比較困難。阿里小貸借靠阿里巴巴集團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、資源以及客戶優(yōu)勢(shì)，以數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)為核心基礎(chǔ)，充分利用其天然優(yōu)勢(shì)，即阿里巴巴B2B、淘寶、支付寶等電子9商務(wù)平臺(tái)上客戶積累的信用數(shù)據(jù)及行為數(shù)據(jù)，引入網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)模型和在線視頻資信調(diào)查模式，通過(guò)交叉檢驗(yàn)技術(shù)輔以第三方驗(yàn)證確認(rèn)客戶信息的真實(shí)性，將客戶在電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上的行為數(shù)據(jù)映射為企業(yè)和個(gè)人的信用評(píng)價(jià)，向通常無(wú)法在傳統(tǒng)金融渠道獲得貸款的弱勢(shì)群體批量發(fā)放“金額小、期短、隨借隨還”的小額貸款，開(kāi)創(chuàng)了基于互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)的新型微貸模式，真正地實(shí)現(xiàn)了服務(wù)小微企業(yè)和小微個(gè)體的目的。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化阿里小貸業(yè)務(wù)模式和流程案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化（3）阿里小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新1）發(fā)行模式東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃采取統(tǒng)一結(jié)構(gòu)、一次審批、分次發(fā)行的模式，這與資產(chǎn)管理人一方控制的原有模式差異很大，能夠更好地滿足電子商務(wù)平臺(tái)上小微企業(yè)的資金需求節(jié)奏，這也是該產(chǎn)品設(shè)計(jì)為10個(gè)獨(dú)立計(jì)劃的出發(fā)點(diǎn)。每個(gè)產(chǎn)品規(guī)模不一定很大，但可以根據(jù)需求設(shè)立多個(gè)產(chǎn)品，每個(gè)產(chǎn)品期限1年至2年。2）募集規(guī)模根據(jù)東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃說(shuō)明書(shū)公開(kāi)披露的信息，東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行10期產(chǎn)品，每期發(fā)行額度為2-5億元，存續(xù)期內(nèi)分期發(fā)行，累計(jì)發(fā)行規(guī)模上限50億元，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的形式募集資金，用于購(gòu)買阿里小貸的小額貸款資產(chǎn)，這使得其融資渠道得以極大地拓展，自身對(duì)外放貸的實(shí)力大大增強(qiáng)。這一措施對(duì)于近年來(lái)一直備受放貸資金來(lái)源困擾的小額貸款公司而言均有很強(qiáng)的突破和示范效應(yīng)。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化3）風(fēng)險(xiǎn)控制

東證資管和阿里小貸的此次合作是國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新的一次重大突破，被視為資產(chǎn)證券化的標(biāo)桿，風(fēng)險(xiǎn)控制成為了東證資管和阿里小貸在此次創(chuàng)新過(guò)程中的一大難點(diǎn)，備受關(guān)注。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，東證資管和阿里小貸采取了一系列措施。1）破產(chǎn)隔離在東證資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計(jì)劃中，由東證資管成立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃充當(dāng)SPV角色，此項(xiàng)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃僅有這一項(xiàng)業(yè)務(wù)，屬于比較成熟的SPV形式，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)的出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離。2）增信措施首先，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，專項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)先級(jí)、次級(jí)資產(chǎn)支持證券，認(rèn)購(gòu)份額比例為7.5：1.5：1，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先獲得收益，其次是次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券，次級(jí)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先償還損失。其中優(yōu)先級(jí)與次優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券向境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，次級(jí)資產(chǎn)支持證券向阿里小貸（該計(jì)劃原始權(quán)益人）定向發(fā)行。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化2）增信措施另外，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券被上海新世紀(jì)資信評(píng)估投服務(wù)有限公司評(píng)為AAA級(jí)，并在深交所上市交易。優(yōu)先級(jí)（占總規(guī)模75%）面向境內(nèi)合格投資者，被上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司評(píng)為AAA級(jí)，可在深交所交易，預(yù)期收益率6.2%/年，優(yōu)先獲得收益分配（包括本金和投資收益）；次優(yōu)先級(jí)（占總規(guī)模15%）面向境內(nèi)合格投資者，未評(píng)級(jí)，不可交易，預(yù)期收益率11%/年；次級(jí)（占總規(guī)模10%）定向阿里小貸，未評(píng)級(jí)，不可交易，不設(shè)預(yù)期收益率，如發(fā)生資產(chǎn)損失先由次級(jí)承擔(dān)。其次，外部擔(dān)保及補(bǔ)充支付。通過(guò)阿里小貸旗下的擔(dān)保公司——商誠(chéng)擔(dān)保為東證資管——阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃提供外部增信。商誠(chéng)擔(dān)保的擔(dān)保支持在期限屆滿時(shí)在補(bǔ)充支付額度內(nèi)為優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)先級(jí)份額的本金及收益進(jìn)行擔(dān)保及補(bǔ)充支付，擔(dān)保及補(bǔ)充支付金額合計(jì)不超過(guò)每期計(jì)劃規(guī)模的30%，進(jìn)一步提高優(yōu)先級(jí)的安全墊。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化上海新世紀(jì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)小貸評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化3）動(dòng)態(tài)監(jiān)控主要表現(xiàn)在原始權(quán)益人對(duì)借款人進(jìn)行嚴(yán)格審核。借款人在阿里巴巴、淘寶和天貓平臺(tái)上經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，阿里小貸能夠?qū)杩钊藢?shí)際經(jīng)營(yíng)狀況、真實(shí)的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控，從源頭上遏制信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。單筆金額小、服務(wù)企業(yè)多，降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。東方證券資產(chǎn)管理公司還對(duì)資產(chǎn)包的管理方式設(shè)置了閥值，一旦發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期率或不良率超過(guò)一定閥值，東方證券資產(chǎn)管理公司及阿里巴巴就應(yīng)協(xié)商調(diào)整基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)。作為管理人的東證資管可以出于風(fēng)控要求，對(duì)后續(xù)再投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)作出相應(yīng)更為嚴(yán)格的限定。此外，為了有效地為專項(xiàng)計(jì)劃投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持下，東方證券資產(chǎn)管理公司采取了一種看似簡(jiǎn)單的方式，即提高門檻。為保障投資者具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為人民幣500萬(wàn)元，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)為人民幣2000萬(wàn)元，面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)提高投資者單筆成交申報(bào)的最低數(shù)量至5萬(wàn)份。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化3.專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)及相關(guān)方（1）項(xiàng)目參與方①原始權(quán)益人/次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：重慶阿里小貸或浙江阿里小貸②優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人③次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人④計(jì)劃管理人：東證資管⑤推廣機(jī)構(gòu)：東方證券⑥托管銀行：興業(yè)銀行⑦資產(chǎn)支持證券登記托管機(jī)構(gòu)：中證登深圳分公司⑧擔(dān)保及補(bǔ)充支付承諾人：商誠(chéng)融資擔(dān)保有限公司案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化（2）交易結(jié)構(gòu)①計(jì)劃管理人通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃募集資金，原則上專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券比例為7.5:1.5:1，三類資產(chǎn)支持證券合并運(yùn)作。②計(jì)劃管理人運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃資金購(gòu)買原始權(quán)益人（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方）小額貸款資產(chǎn)包，即原始權(quán)益人（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方）在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃的、原始權(quán)益人對(duì)借款人的本金及利息的請(qǐng)求權(quán)和其他附屬權(quán)利。專項(xiàng)計(jì)劃僅與重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司或浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司之一進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易。③計(jì)劃管理人委托基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)資料保管、對(duì)借款人應(yīng)還款項(xiàng)進(jìn)行催收、運(yùn)用前期基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款滾動(dòng)投資后續(xù)資產(chǎn)包等。④發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃到期后，管理人按照合同的約定將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券持有人。⑤擔(dān)保及補(bǔ)充支付承諾人在期限屆滿時(shí)在保證責(zé)任范圍內(nèi)提供擔(dān)保，并在補(bǔ)充支付額度內(nèi)為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金及收益提供補(bǔ)充支付，履行擔(dān)保及補(bǔ)充支付義務(wù)的金額合計(jì)不超過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)模的30%。案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化案例：阿里小貸專項(xiàng)資產(chǎn)證券化東證資管-阿里巴巴8號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃說(shuō)明書(shū)說(shuō)明書(shū)解讀：案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況

京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是我國(guó)資本市場(chǎng)上第一個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行，充分發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新和驅(qū)動(dòng)的作用，具有顯著的示范效應(yīng)。1.京東世紀(jì)貿(mào)易基本情況2013年3月，京東商城域名更換為JD.COM，同年，京東金融集團(tuán)開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。2014年，公司與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略性合作，收購(gòu)騰訊部分電商業(yè)務(wù)和資產(chǎn)；5月，京東集團(tuán)在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2015年，由京東聯(lián)合華泰推出的“京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在深圳證券交易所正式掛牌。案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況2.京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基本情況京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期為2年，總募集金額為8億元。京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持證券通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)劃分為優(yōu)先01級(jí)資產(chǎn)支持證券、優(yōu)先02級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券三種資產(chǎn)支持證券，比例為75:13:12。優(yōu)先01級(jí)資產(chǎn)支持證券的募集總規(guī)模為人民幣60000萬(wàn)元，預(yù)期收益率為5.10%，循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息；優(yōu)先02級(jí)資產(chǎn)支持證券的募集總規(guī)模為人民幣10400萬(wàn)元，預(yù)期收益率為7.30%，循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息；次級(jí)資產(chǎn)支持證券的募集總規(guī)模為人民幣9600萬(wàn)元，不設(shè)預(yù)期收益率，到期獲得全部剩余收益。聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司在對(duì)京東商貿(mào)的風(fēng)險(xiǎn)控制水平、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、外部增信工具、產(chǎn)品交易構(gòu)成、風(fēng)險(xiǎn)及其控制方案、其他主要參與方的信用情況等進(jìn)行分析研究后，將優(yōu)先01級(jí)資產(chǎn)支持證券評(píng)AAA級(jí)，將優(yōu)先02級(jí)資產(chǎn)支持證券評(píng)AA-級(jí)，未將次級(jí)資產(chǎn)支持證券未進(jìn)行評(píng)級(jí)。案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況2.京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基本情況產(chǎn)品期限（年）評(píng)級(jí)預(yù)期收益率發(fā)行規(guī)模（億元）面值（元）還本付息方式優(yōu)先01級(jí)2AAA5.10%6100循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息優(yōu)先02級(jí)2AA-7.30%1.04100循環(huán)期按季付息，分配期每月還本付息次級(jí)2無(wú)無(wú)0.96100到期獲得全部剩余收益案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況3.基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，系指京東商貿(mào)在銷售商品過(guò)程中為其用戶提供賒銷服務(wù)（京東白條分期），而合法擁有的要求用戶按期足額償付應(yīng)付價(jià)款、分期服務(wù)費(fèi)和可能因用戶延期而產(chǎn)生的違約金等款項(xiàng)的債權(quán)。京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在前十二個(gè)月的循環(huán)購(gòu)買期間，用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購(gòu)買新的符合入池標(biāo)準(zhǔn)的白條基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式構(gòu)成一個(gè)動(dòng)態(tài)基礎(chǔ)資產(chǎn)池。京在循環(huán)購(gòu)買期內(nèi)，由計(jì)劃管理人每日循環(huán)購(gòu)買京東符合“入池標(biāo)準(zhǔn)”的基礎(chǔ)資產(chǎn)。據(jù)資料顯示，京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃剛成立時(shí)，入池的白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)共有67萬(wàn)筆，對(duì)應(yīng)的白條應(yīng)收賬款債權(quán)本金為8億元。其中，3個(gè)月分期白條本金占比21.04%，6個(gè)月分期白條占比9.43%，12個(gè)月分期白條本金占比40.78%，24個(gè)月分期白條本金占比28.75%。案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況基礎(chǔ)資產(chǎn)類別本金（萬(wàn)）比重3個(gè)月1683221.04%6個(gè)月75449.43%12個(gè)月3262440.78%24個(gè)月2300028.75%合計(jì)80000100%

京東白條基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的應(yīng)收賬款債務(wù)人數(shù)量非常龐大，達(dá)到幾十萬(wàn)的數(shù)量級(jí)，而單筆白條應(yīng)收賬款額度又較小，一般在5000-15000之間。因此，京東白條基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性良好，非常有利于分散違約及損失風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人京東世紀(jì)商貿(mào)基于京東商城積累的大數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行信用判斷，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制能力較強(qiáng)，整體資產(chǎn)逾期率較低。案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況4.風(fēng)險(xiǎn)控制（1）破產(chǎn)隔離作為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的首個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以華泰資管為SPV來(lái)設(shè)立并管理該項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃。華泰資管內(nèi)部以四級(jí)風(fēng)險(xiǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的隔離和資產(chǎn)的真實(shí)出售。（2）增信措施本次專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)部信用增級(jí)包括以下幾個(gè)方面：首先是優(yōu)先/次級(jí)安排，這是證券化項(xiàng)目中最常見(jiàn)的內(nèi)部信用增級(jí)安排。此次專項(xiàng)計(jì)劃的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中設(shè)定了優(yōu)先/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)，優(yōu)先01/優(yōu)先02/次級(jí)比例分別為75%、13%和12%。在現(xiàn)金流支付順序中，排名在后的證券檔為高一級(jí)別的證券檔提供了信用增級(jí)。因此，該專項(xiàng)計(jì)劃中，優(yōu)先02級(jí)資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先01級(jí)資產(chǎn)支持證券提供了信用增級(jí)，次級(jí)資產(chǎn)支持證券為優(yōu)先01級(jí)、優(yōu)先02級(jí)資產(chǎn)支持證券提供了信用增級(jí)。其次是信用觸發(fā)機(jī)制，京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置了信用觸發(fā)機(jī)制，即同原始權(quán)益人和參與機(jī)構(gòu)履約能力相關(guān)的加速清償事件。加速清償事件一旦觸發(fā)，基礎(chǔ)賬戶內(nèi)記錄的資金不再用于購(gòu)買原始權(quán)益人符合合格標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，計(jì)劃管理人應(yīng)立即指令資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將證券化服務(wù)賬戶的全部余額劃付至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶。案例：京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況5.專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)及相關(guān)方（1）項(xiàng)目參與方①原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：北京京東世