天風證券：房地產行業(yè)深度研究：租賃重生

行業(yè)報告|行業(yè)深度研究房地產證券研究報告年月日租賃重生投資評級行業(yè)評級強于大市(維持評級)上次評級強于大市1.海外租賃體系：稅收與融資優(yōu)惠加速供給，租購同權助推需求作者發(fā)達國家租賃體系已相對成熟，形成了以日本為代表的輕資產模式和以美、德為代3-5%率均超30%租賃補貼、租約保護及租購同權制度，在供給端則側重于稅收優(yōu)惠和融資支持。韓笑分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521120006hanxiaob@行業(yè)走勢圖2.海外商業(yè)模式：精準把握客戶，高效融資擴張，多元增值獲益Leopalace21采取輕資產包租模式，EQR與德國Vonovia群增強盈利，并通過出售增值物業(yè)優(yōu)化自身資產結構、獲取增值收益。我們認為，較高的租金收益率、強大成本控制能力是海外龍頭企業(yè)盈利的首要因素，高效的融-1%-5%-9%3003.中國租賃體系：保障性租賃逐漸發(fā)力，市場化機構前景廣闊我國住房租賃市場分為市場化與非市場化兩類，我們估算認為，052021-092022-01的租賃需求主要依靠市場化租賃滿足。伴隨租購并舉、租售同權租賃人口規(guī)模仍有提升空間。同時，我國專業(yè)住房租賃機構的市：聚源數據遠低于發(fā)達國家水平。我們認為，機構化租賃能夠有效滿足居民場供需錯配，伴隨配套政策的逐漸完善，機構化租賃具備相當規(guī)4.機構租賃市場：失落的現實，難解的困境與預期中廣闊的發(fā)展前景不同，頻頻爆雷的發(fā)展現狀為行業(yè)蒙上重重陰影。我們認為，畸形的商業(yè)模式是行業(yè)爆雷的直接原因，市場整體的低回報率水平放大了經營項目盈利條件十分苛刻，且存在政府土地供給方式、資方資本回報要求和企業(yè)商業(yè)經營模式間的不可能三角，三方利益通常只能同時滿足其二。告地產-行業(yè)研究周報:時間比空間》2022-05-222《房地產-行業(yè)點評:方向重于力度，勝率賠率雙升》2022-05-173《房地產-行業(yè)點評:現實向預期靠攏——統(tǒng)計局4月數據點評》2022-05-175.可行路徑：土地、經營、融資三向破局，期待土地端迅速突破我們認為，土地出讓方式的轉變是實現住房租賃短期破局的最優(yōu)選擇，其中，純租

賃用地在中短期內最具發(fā)展?jié)摿?，集體建設用地在長期也有充足可能。經營主體方

國企系開發(fā)商系發(fā)展相對成熟，但行業(yè)的普遍優(yōu)化絕非一日之功，

過度追求短期見效易使行業(yè)重回早期商業(yè)模式的困境之中。融資渠道方面，政府多

措并舉支持住房租賃融資，但小幅下行的利率無法使企業(yè)扭虧為盈，且市場化融資

注定受到項目盈利狀況的反向制約。我們看好擁有較強地區(qū)資源獲取能力的地方國

企、具備開發(fā)建安優(yōu)勢的優(yōu)質開發(fā)房企及其他具備租賃項目運營經驗的專業(yè)企業(yè)。6.機會與展望：保障性與市場化雙軌下的租賃重生保障性與市場化雙軌并行是租購同權時代的必然選擇。其中，保障性租賃政策的關

鍵在于填補新市民、青年人尚未被市場化租賃企業(yè)滿足的住房缺口，預計可在“十

四五期間”貢獻大中城市3-4成住房增量。我們看好地方國企、優(yōu)質房企與其他具

備租賃運營經驗的專業(yè)企業(yè)作為主要承建運營方。而在市場化一側，我們認為，優(yōu)

質輕資產住房租賃企業(yè)或可逐漸探索租賃住房全生命周期管理模式；通過增強前期

成本管理，優(yōu)質重資產企業(yè)有望跑通盈利模式、實現資產增值。7.投資策略租購并舉時代賦予了我國住房租賃行業(yè)前所未有的廣闊空間，保障性與市場化的雙

軌之下，我們看好擁有較強地區(qū)資源獲取能力的地方國企、具備開發(fā)建安優(yōu)勢的優(yōu)

理經驗的優(yōu)質房企：萬科、龍湖集團、旭輝控股集團、招商蛇口、金地集團、保

利發(fā)展；2）優(yōu)質物管：碧桂園服務、招商積余、保利物業(yè)、旭輝永升服務。建議

關注：首開股份、華發(fā)股份、金融街、越秀地產、建發(fā)國際等地方國企。風險提示：行業(yè)信用風險蔓延，影響行業(yè)的再融資、銷售和竣工預期；人口流動減

少，租賃需求下行；租金回報率維持低位，制約企業(yè)盈利空間；主觀測算風險。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1行業(yè)報告|行業(yè)深度研究內容目錄海外租賃體系：稅收與融資優(yōu)惠加速供給，租購同權助推需求.........................................7

1.1.市場格局：高機構滲透率與穩(wěn)定的租金回報率..................................................................7

1.2.發(fā)展過程：政策因時制宜，市場整體成熟............................................................................9

1.2.1.日本：供不應求-刺激供應-規(guī)范市場”三階段..................................................91.2.2.美國：混亂早期-小幅衰退-投資浪潮-行業(yè)低谷-”的波動發(fā)展1.2.3.德國：增加供給-鼓勵投資-穩(wěn)定市場”三階段................................................11

1.2.4.新加坡：集中供給--發(fā)展公共住房-私人住宅補充四階段....12

1.3.驅動因素：城市化、租購同權、制度規(guī)范、稅收優(yōu)惠與金融支持...........................12海外商業(yè)模式：精準把握客戶，高效融資擴張，多元增值獲益.......................................14

2.1.Leopalace21：依托建造業(yè)務，精細化運營輕資產包租式公寓........................14

2.2.EQR：融資高效多值空間.........................................16

2.3.Vonovia：布局核心產優(yōu)化資產.................................18

2.4.成功經驗：高租金回報率收益..............................................20中國租賃體系：保障性租賃逐廣闊...........................................21

3.1.住房租賃市場：市場化與.......................................................21

3.2.市場化租賃：看好機構化.......................................................24

3.2.1.市場空間：對標海外發(fā)達國家，機構化租賃空間廣闊.......................................24

3.2.2.政策配套：相關政策持續(xù)完善，助力行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展...........................................24

3.2.3.聚焦痛點：緩解市場供需錯配，有效滿足居民需求...........................................26機構租賃市場：失落的現實，難解的困境............................................................................27

4.1.商業(yè)模式：直接誘發(fā)企業(yè)爆雷4.2.租金回報：難以支撐市場發(fā)展4.3.量化測算：項目盈利條件苛刻4.3.1.輕資產項目依賴租金差，重資產項目前期投入大................................................28

4.3.2.輕資產模型：溢價有限制約盈利，裝修投入制約現金流..................................29

4.3.3.重資產模型：土地成本是制約盈利的關鍵因素....................................................31

4.4.失敗原因總結：畸形的商業(yè)模式、市場的低回報率與盈利的不可能三角.............34可行路徑：土地、經營、融資三向破局，期待土地端迅速突破.......................................34

5.1.土地出讓：政府量價齊發(fā)，加速破解住房租賃迷局.......................................................35

5.1.1.商住房自持/配建：投資著陸難度較大5.1.2.純租賃用地：低地價創(chuàng)造盈利空間5.1.3.集體建設用地：政府出讓凈地是發(fā)展良策5.1.4.非改租：盤活存量資源，或在保障性方向放量............................................43

5.2.經營主體：中介系/國企系/開發(fā)商系發(fā)展相對成熟........................................................46

5.2.1.主體盤點：幾輪出清，存量主體各具特點5.2.2.中介系：房屋周轉優(yōu)勢突出，收入多元化是盈利要義.......................................47

5.2.3.國企系：成本優(yōu)勢顯著，保障底色決定盈利細水長流.......................................48

5.2.4.開發(fā)商系：運營專業(yè)化是獲取高溢價率的關鍵....................................................51微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2行業(yè)報告|行業(yè)深度研究5.3.融資渠道：盈利困局制約住房租賃企業(yè)獲取融資5.3.1.政策方向：多措并舉支持住房租賃融資，各渠道均有實踐先例....................535.3.2.實操層面：行業(yè)融資大幅減少，中小企業(yè)融資困境加劇..................................555.4.路徑判斷：著力轉變土地出讓方式，重點關注地方國企與優(yōu)質房企.......................57機會與展望：保障性與市場化雙軌下的租賃重生................................................................576.1.保障性住房租賃：補足市場缺口，長期穩(wěn)定放量6.1.1.政策目的：面向發(fā)展欠佳的市場化租賃，填補新市民、青年人住房缺口..576.1.2.建設力度：“十四五期間，預計貢獻大中城市3-4...............596.1.3.受益對象：地方國企、優(yōu)質房企與其他具備租賃運營經驗的專業(yè)企業(yè)......616.2.市場化住房租賃：期待優(yōu)質租賃企業(yè)商業(yè)模式的逐漸完善.........................................626.2.1.輕資產：平抑盈利波動，探索租賃住房全生命周期管理模式.........................626.2.2.重資產：增強前期成本管理，看好跑通盈利模式后的資產增值....................62投資策略.......................................................................................................................................63風險提示......................................................................................63圖表目錄圖1：海外住房租賃市場租房人口.........................................................7

圖2：海外住房租賃市場特征.........................................................7

圖3：海外住房租賃市場租金回報率（市中心區(qū)）............................................................................8

圖4：海外住房租賃市場租金回報率（非市中心區(qū)）.......................................................................8

圖52021年海外重點城市租金回報率.................................................................................................8

圖6：海外重點城市租賃住宅空置率........................................................................................................8

圖7：日本住房市場結構圖8：日本實際住宅物業(yè)價格指數與可支配收入指數圖9：日本住房套戶比圖10：東京都市圈人口圖11：美國實際住宅物業(yè)價格指數與可支配收入指數圖12：美國租金回報率與十年期國債收益率圖13：德國存量住房建造年代分布圖14：德國人均增速圖152018年新加坡住房市場結構圖16：新加坡住房所有權居住戶數及住房的變化趨勢圖17：海外住房租賃市場發(fā)展過程圖18Leopalace21商業(yè)模式圖19Leopalace21圖20Leopalace21圖21Leopalace21MasterLease30年租賃保障模式.......................................................16

圖22Leopalace21年均出租率水平圖23：日本各類型家庭數量增長情況圖24Leopalace21客戶合約類型構成微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖25Leopalace21長短租房間占比圖26EQR商業(yè)模式圖27EQR傘形合伙結構REIT流通性強、易于擴大資產規(guī)模...................................................17

圖28EQR平均債務成本圖29EQR稅收豁免債務占比及成本圖30EQR租金收入及同比增速圖31EQR毛利率及歸母凈利率圖32EQR資產處置收益圖33EQR營業(yè)成本構成圖34Vonovia圖35Vonovia營業(yè)收入構成及同比增速圖36Vonovia調整后稅息折舊及攤銷前利潤構成及同比增速.................................................19

圖37Vonovia年均空置率情況圖38Vonovia及Deutsche.......................................................20

圖39Vonovia非戰(zhàn)略區(qū)域資產.......................................................20

圖40Vonovia翻新改造對租金.......................................................20

圖41：國內住房租賃市場市場格.......................................................22

圖42：房東端長租公寓優(yōu)勢.......................................................26

圖43：房客端選擇長租公寓原因.......................................................27

圖44：住房租賃高進低出經營模式圖45：住房租賃長收短付融資模式圖46：各國租金回報率（市中心）圖47：各國租金回報率（非市中心）圖48：輕資產假設下深圳住房租賃項目IRR.......................................................................................30

圖49：輕資產假設下杭州住房租賃項目IRR.......................................................................................30

圖507%貼現率下深圳輕資產住房租賃項目單位NPV............................................................31

圖517%貼現率下杭州輕資產住房租賃項目單位NPV............................................................31

圖527%貼現率下深圳輕資產住房租賃項目NPV首次歸正年份........................................31

圖537%貼現率下杭州輕資產住房租賃項目NPV首次歸正年份........................................31

圖547%貼現率下深圳住房租賃項目NPV穩(wěn)定歸正年份......................................................31

圖557%貼現率下杭州住房租賃項目NPV穩(wěn)定年份圖56：重資產假設下深圳住房租賃項目IRR.......................................................................................33

圖57：重資產假設下杭州住房租賃項目IRR.......................................................................................33

圖587%貼現率下深圳重資產住房租賃項目單位NPV............................................................33

圖597%貼現率下杭州重資產住房租賃項目單位NPV............................................................33

圖607%貼現率下深圳重資產住房租賃項目NPV歸正年份..................................................33

圖617%貼現率下杭州重資產住房租賃項目NPV歸正年份..................................................33

圖62：租賃市場化的不可能三角圖63：租賃市場化不可能三角的破局之路圖648城租賃用地供地計劃占比圖652021年22城成交租賃地塊分類型分布（按成交建面）.................................................36微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖662021年集中土拍溢價率及未成交建面情況圖672021年集中土拍競自持用地成交情況圖682017-2021年全國純租賃用地成交建面圖692018-2020年各城市純租賃用地累計成交建面占比圖702018-2020年部分城市純租賃用地成交均價圖71：上海純租賃用地項目建筑面積分布圖72：上海純租賃用地項目按規(guī)劃下限的規(guī)模分布圖732021年企業(yè)純租賃用地累計持有建面Top50圖742021年純租賃用地拿地企業(yè)類型圖75：一線城市優(yōu)質寫字樓空置率圖76：一線城市甲級寫字樓空置率圖77：長租公寓運營管理核心能力與對應盈利指標圖78：自如針對學生群體優(yōu)惠多樣、營銷精準圖79：自如產品矩陣.......................................................48

圖80：自如生活/2020.......................................................48

圖812021年新增租賃用地拿地.......................................................49

圖82：深圳市人才安居集團擬籌.......................................................49

圖83：深圳市人才安居集團已開.......................................................49

圖84：深圳市人才安居集團擬籌.......................................................49

圖85：深圳市人才安居集團銀行授信情況圖86：深圳市人才安居集團債券發(fā)行情況圖87：深圳市人才安居集團已運營項目平均租金圖88：深圳市人才安居集團各房源渠道下毛利率圖892018-2021圖90：房地產行業(yè)租賃專項債分梯度情況表1：海外住房租賃市場格局.....................................................................................................................9表2：海外住房租賃市場總結.....................................................................................................................9表3：海外住房租賃市場需求端調控手段表4：海外住房租賃市場供給端調控手段表5：海外標桿長租公寓企業(yè)發(fā)展模式總結表6“租購并舉、租購同權”相關政策表7“租購并舉、租購同權”相關政策表8：機構租賃市場測算假設表9：機構租賃市場測算結果表10：中央部分地方住房租賃企業(yè)監(jiān)管相關規(guī)定表11：不同資產模式住房租賃企業(yè)成本收入拆解表12：輕資產模型計算邏輯與關鍵假設表13：不同租金溢價、收房折價假設下輕資產項目盈利水平概況............................................30表14：重資產模型計算邏輯與關鍵假設表15：不同租金溢價、收房折價假設下重資產項目盈利水平概況............................................32微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5行業(yè)報告|行業(yè)深度研究表16：租賃市場化的影響因素及對應模型變量表17：租賃住房供給方式概覽表1822城2021年租賃用地供地計劃（單位：萬平）....................................................36

表19：商品房自持配建部分變現方式表20：上海杭州部分已入市或將入市的自持租賃項目表21：以杭州為例，當樓面地價為3-5折時重資產住房租賃項目盈利情況.........................39

表22：上海部分已入市或即將入市的純租賃地塊項目表23“萬村計劃”面臨的兩對供需矛盾表24：部分試點城市集租房建設目標及進度表25：北京市集體土地租賃住房政策概覽表26“非改租政策概覽表27：部分城市非改租政策概覽表28：住房租賃各類型主體概覽表29：自如收入來源.......................................................48

表31：深圳市人才安居集團獲取.......................................................49

表31：深圳市人才安居集團在建.......................................................50

表32：開發(fā)商系長租公寓開業(yè)/管.......................................................52

表33：萬科泊寓子品牌定位.......................................................52

表34：萬科泊寓重點8城代表性.......................................................52

表35：部分中央和地方促進資本進入租賃市場文件表36：租賃企業(yè)各類融資工具首次應用情況表37：住房租賃專項債和資產證券化產品主要特征表38：住房租賃市場資產證券化渠道融資表39................................57

表40：中央涉保障性住房租賃相關政策及會議表41：保障性租賃住房對開發(fā)投資拉動測算相關數據依據.........................................................60表42：地方政府2022年政府工作報告及“十四五”規(guī)劃綱要保障性租賃住房建設計劃表43：部分城市保障性租賃住房建設/表44：示范性保障性租賃住房項目概覽微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6行業(yè)報告|行業(yè)深度研究作為房地產長效機制不可或缺的重要一環(huán)以及行業(yè)發(fā)展新模式的主要選擇，租賃市場的建設不僅僅意味著更加健康、理性、立體的供需結構，也代表了未來城市層面可持續(xù)發(fā)展的長效運營思路。年長租公寓的集中暴雷基本宣告了第一輪市場化探索的失敗，我們通過對比海外經濟體租賃市場的行業(yè)格局、制度建設、商業(yè)模式，重新梳理國內租賃市場發(fā)展的底層邏輯，探索行業(yè)發(fā)展的出口方向與最優(yōu)模式。隨著制度建設逐步完善，存量市場的日趨成熟，我們有望站在新的起點之上迎接保障性與市場化雙軌下的租賃重生。1.1.1.市場格局：高機構滲透率與穩(wěn)定的租金回報率發(fā)達國家的住房租賃市場起步早。美國在20世紀初期就出現了長租公寓的雛型，日本和德國都在二戰(zhàn)后迎來了市場契機。經過半個多世紀的發(fā)展，到2000年左右，海外住房租賃市場相繼形成了相對成熟的體系，機構滲透率較高。具體來看：1）市場空間方面，美國、日本、德國由于其人口體量大、住房自有自住率低，租賃人口占比皆超過30%的住房政策，住房租賃市場空間）市場收益方面，海外市場整體回報率多在3-5%區(qū)間。同時，租賃住房空置率低于10%，處于相3）運營模式方面，海外市場常見式和以美國、德國為代表的重資產模式。前者運營方并不持有產權人及承租人分別簽訂租賃協(xié)議的方式入場，后者運營方則4）政府參與度方面，由于住房租賃市場深嵌于各國的經濟體制與社會制度之中，因此不同海外市場中政府的參與程度差異較大。美國自由市場的經濟模式和“市場優(yōu)先”的住房租賃政策，決定了其較少的政府干預，因此美國住房租賃的市場化程度最高，然而波動性也最強。日本政府在保證其住房租賃市場化發(fā)展的同時，積極引導和解決發(fā)展過程中階段并不以租金收入最大化為目標，因此政府參與度較高，市場化程度較低。圖：海外住房租賃市場租房人口比例及機構滲透率圖：海外住房租賃市場特征100%80%租房人口占比長租公寓市場機構滲透率市場化程度60%40%20%日本美國德國新加坡美國、新加坡為年數據，德國為年數據，日本為年數據資產運營模式及市場化程度為團隊賦權處理，氣泡表示當地市場大小資料來源：，日本國土交通省，美國統(tǒng)計局，ICCRA，新加坡建屋資料來源：美國統(tǒng)計局，日本統(tǒng)計局，ICCRA，新加坡建屋發(fā)展局，天風證券發(fā)展局，天風證券研究所微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖：海外住房租賃市場租金回報率（市中心區(qū)）圖：海外住房租賃市場租金回報率（非市中心區(qū)）日本美國德國新加坡日本美國德國新加坡15%14%12%10%10%8%6%4%2%0%資料來源：NUMBEO，天風證券研究所資料來源：NUMBEO，天風證券研究所圖：年海外重點城市租金回報率圖：海外重點城市租賃住宅空置率賃住宅空置率市中心租金回報率非市中心租金回報率0%東京紐約洛杉磯柏林法蘭克福新加坡東京紐約洛杉磯柏林法蘭克福新加坡資料來源：NUMBEO，天風證券研究所年數據，美國為年數據，德國、新加坡為資料來源：日本統(tǒng)計局，AAGLA，德國統(tǒng)計局，URA，天風證券研究所住房租賃機構方面：1）日本租賃市場以民營為主導，機構滲透率極高。日本租賃類住房約占存量住房總量的1/3，其住房租賃市場中，接近80%的房屋由業(yè)主委托Leopalace21、大東建托和旭化成等專業(yè)的不動產機構進行包租代管。這些專業(yè)機構為客戶提供完備的租賃前房屋修繕及設計、招租、運營等一體化服務。）美國住房租賃高度市場化，企業(yè)多采取REITs自持運營的重資產模式。美國擁有全世3.33選擇租房生50%10年租金回報率穩(wěn)定在8-11.5%區(qū)間，遠高于10年期國債收益率。以目前美國知名公寓運營商EQR為代表的租賃機構多REITs自持物業(yè)的重資產模式。3）德國擁有歐洲最大的住房租賃市場，住房租賃整體呈現福利導向。德國租賃住房約占總體存量住房的60%36.7%。世界銀行研究發(fā)現，德國住房租賃市場中，無論是私人業(yè)主還是機構投資者，都不是以租金收入最大化為目標，因此德國住房租賃市場是一種“社會型市場”，與美國的“營利型市場”相對。4）新加坡市場以公宅為主，私宅為輔。雖然新加坡是依托于市場經濟的資本主義國家，但其政府主導型的住房制度和“居者有其屋”的住房政策使其住房體系表現出極強的社會屬性。新加坡政府通過大規(guī)模組屋供給高度介入住房供給體系，實施“全面責任型”住房80%以上的人口都居住在政府建設的組屋里。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8行業(yè)報告|行業(yè)深度研究表：海外住房租賃市場格局住房市場結構存量住房（5,361.6萬套，100%）日本美國德國自有自住自有自住自有自住存量住房存量住房（3,280.2萬套，61.2%）（8,388.4萬套，59.6%）（1,770萬套，42.8%）（14,080.3萬套，（4,140萬套，租賃市場租賃市場租賃市場100%）100%）（1,906.5萬套，35.6%）（4,824.8萬套，34.3%）（2,370萬套，57.2%）存量住房（145.6萬套，100%）新加坡自有自?。?28.0萬套，87.9%）租賃市場（9.3萬套，6.4%）個人提供者（396.1萬套，20.8%）個人提供者（1,989.5萬套，41.2%）個人提供者（1,500萬套，63.3%）個人提供者（2.9萬套，31.6%）全權委托不動產機構（1133.4萬套，59.4%）租賃市場專業(yè)提供者結構政府公租房（1510.3萬套，（192.2萬套，10.1%）79.2%）雇員福利住宅（110萬套，5.8%）都市再生機構(UR)出租房（74.7萬套，3.9%）專業(yè)提供者（2,542.7萬套，52.7%）LLP,LP,LLC（1,802.1萬套，37.4%）非盈利組織（139.3萬套，2.9%）房地產公司（136.4萬套，2.8%）普通合伙人(GP)（120.4萬套，2.5%）信托（119.9萬套，2.5%）REITs（111.4萬套，2.3%）專業(yè)提供者（870萬套，36.7%）專業(yè)市場化機構（390萬套，16.5%）政府及公共租房公司（250萬套，10.6%）住房合作社（210萬套，8.9%）教堂和非盈利機構（20萬套，0.8%）專業(yè)提供者（6.3萬套，68.4%）美國、新加坡為年數據，德國為年數據，日本為年數據資料來源：日本統(tǒng)計局，日本國土交通省，美國統(tǒng)計局，ICCRA，新加坡建屋發(fā)展局，天風證券研究所表：海外住房租賃市場總結日本美國新加坡市場格局運營模式輕資產，物業(yè)包租重資產，政府主導、重購輕租市場規(guī)模（萬套）大（1,906.5）大（4,824.8?。?.3）機構滲透率高（79.2%）高（52.7%）高（68.4%）需求端需求基數人口（萬人）12,65332,9488,168570城市化率高（91.6%）高（82.7%）高（77.3%）極高（100%）住房自有自住率政策激勵低（61.2%）低（59.6%）極低（42.8%）極高（87.9%）租金管制???

租賃補貼???

租約保護??租購同權????供給端供應主體不動產機構REITs自持多主體政府金融支持低息貸款REITs低息貸款REITsCMBS低息貸款社會福利基金REITs財政支持稅收減免稅收減免加速折舊稅收減免加速折舊美國、新加坡為2020年數據，德國為20192018資料來源：RENTCafé，日本統(tǒng)計局，日本國土交通省，美國統(tǒng)計局，ICCRA，新加坡建屋發(fā)展局，世界銀行，天風證券研究所1.2.發(fā)展過程：政策因時制宜，市場整體成熟1.2.1.-刺激供應-規(guī)范市場”三階段日本住房租賃市場在二戰(zhàn)后開始發(fā)展，經歷了三個階段。每個階段都面臨著獨特的挑戰(zhàn)，日本政府在保證長租公寓市場化的同時積極參與市場調控，在不同時期出臺了相應的政策推動市場發(fā)展。1960-1970年代：二戰(zhàn)時期日本大量房屋被摧毀，隨著戰(zhàn)后經濟恢復，住宅市場套戶比小于1，出現了供不應求的情況，住房租賃需求激增。為了解決住房需求，日本都市再生機(UR)逐漸在市場上投放一定數量的租賃住房。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9行業(yè)報告|行業(yè)深度研究1980-1990年代：雖然這一時期日本全國的住房套戶比超過1，但是總量足夠并不意味著局部充足。以東京都市圈為例，城市化進程導致東京人口在1960-85的25增長。住房租賃市場供應仍然不足。為了解決這一問題，日本政府在1986年廢止《地代家賃統(tǒng)制令》，取消了地租和房租的上限規(guī)定，民營住房租賃在這一時期發(fā)展迅速，供應數量激增，供求矛盾逐漸好轉。1990年至今：經濟泡沫破裂之后，日本開始發(fā)力規(guī)范化住房租賃市場發(fā)展。日本政府于19912016法》和《宅地建物取引業(yè)法》，逐步健全房屋租賃相關的法律體系，既保障租客權益，又為市場機構提供明確的法規(guī)參照，著力于引導市場走向良性發(fā)展。圖：日本住房市場結構圖：日本實際住宅物業(yè)價格指數與可支配收入指數萬套)6,0005,000都市再生機構出租房市場化出租雇員福利住宅政府公租房自有住宅租賃房屋占比45%(百萬)人口城市化率房屋自有自住率200160100%80%4,00040%60%3,00040%2,00035%20%1,0000%030%資料來源：日本統(tǒng)計局，天風證券研究所圖：日本住房套戶比圖：東京都市圈人口萬)住宅總數家庭總數套戶比6,0001.25,0001.24,0001.13,0001.12,0001.01,0001.000.9資料來源：日本統(tǒng)計局，天風證券研究所資料來源：日本東京都統(tǒng)計局，天風證券研究所1.2.2.-小幅衰退-投資浪潮-行業(yè)低谷-逐漸恢復”的波動發(fā)展美國政府信奉自由市場，相信市場是最有效的資源分配者，在住房租賃政策上也堅持“市1900-1950年代，美國住房租賃的市場需求經歷了人口城市化遷移和二戰(zhàn)退役軍人潮兩次突增。巔峰時期，超過75%的市區(qū)人口居住在長租公寓里。然而由于需求的過度膨脹，許多存量房屋被迫分割成群居房，租賃公寓往往面積狹小且配套資源短缺。在這一時期，住房租賃市場發(fā)展相對混亂。1950-1970年代，美國高速公路系統(tǒng)開始逐步建立，部分城市人口開始向郊區(qū)遷移，逆城市化發(fā)展使得住房租賃需求出現小幅下降。1970-2000年代，美國住房租賃市場迎來了發(fā)展機遇。1990REITs興起，大量個人投微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10行業(yè)報告|行業(yè)深度研究資者和專業(yè)機構開始投資住房租賃，千禧嬰兒潮帶來的需求增長也推動了市場發(fā)展。然而到了2008年左右，美國房地產泡沫化和次貸危機給全行業(yè)帶來沉重打擊，住房租賃市場迎來了發(fā)展低谷。此后，隨著美國經濟恢復，住房租賃市場緩慢升溫。圖：美國實際住宅物業(yè)價格指數與可支配收入指數圖：美國租金回報率與十年期國債收益率美國實際住宅物業(yè)價格指數美國租金回報率市中心)美國十年期國債收益率200美國實際可支配收入指數15%15010%1000資料來源：FRED，天風證券研究所券研究所1.2.3.-鼓勵投德國住房租賃市場經歷了三個發(fā)性質，德國政府在住房租賃發(fā)展過程中采取的措施著重于刺激及抑制市場投機。1949-1978是“增加供給”階段。與日本相似，德國在二戰(zhàn)后住房短缺問題嚴重。戰(zhàn)爭期間經濟停擺，資本市場無法滿足住房需求，德國政府開始推動非營利的租賃住房。并且通過融資擔保、住房投資加速折舊等方法推動社會住房建設。這些補貼措施成效顯著，從德國存量房屋建筑年代分布來看，大部分住房建造于這個時期，住房缺口得到了有效改善。1979-199070質的住房建設給聯邦財政帶來了壓力，因此德國開始重新審視住房租賃政策，逐漸減少政府對市場的干預，并且通過稅收減免等財政手段鼓勵社會對住房租賃進行投資。1991-20101990構也發(fā)生了改變。為了穩(wěn)定住房租賃市場，德國政府再次加大對市場的調控和介入，開始采用建房補貼、稅收優(yōu)惠、低息貸款等手段刺激市場供應。圖：德國存量住房建造年代分布圖：德國人均增速6%

德國人均增速

所有住房1991之后自有自住住房4%租賃住房1979-19902%1949-19780%19701977198419911998200520122019-2%1949之前-4%-6%10%20%30%40%50%資料來源：世界銀行，天風證券研究所微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11行業(yè)報告|行業(yè)深度研究1.2.4.租賃自有-發(fā)展公共住房-私人住宅補充”四階段1960-19631960(HDB)決房荒、提供可支付房屋為宗旨展開大規(guī)模組屋建設。1964-1974，新加坡政府推出“居者有其屋”計劃，大力推崇組屋自有化，為中低收入群體購置組屋提供價格及貸款優(yōu)惠。1966屋可在任何地方征用土地。1974-2000HDB組屋自有率超過90%2018場趨向成熟。2001-至今，私人住宅市場開始發(fā)展以滿足迅速增加的外國人群體的需求。圖：年新加坡住房市場結構圖：新加坡住房所有權居住戶數及住房的變化趨勢人口城市化率住房自有自住率100%393,58780%組屋（供應）60%私人住房（房地產市場供應）40%20%10,623,550020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：新加坡建屋發(fā)展局（HDB資料來源：世界銀行，新加坡統(tǒng)計局，天風證券研究所圖：海外住房租賃市場發(fā)展過程ICCRA，Encyclopedia，日本統(tǒng)計局，日本東京都統(tǒng)計局，新加坡公共服務部，觀研天下，天風證券研究所1.3.驅動因素：城市化、租購同權、制度規(guī)范、稅收優(yōu)惠與金融支持海外成熟的住房租賃市場是半個多世紀以來的發(fā)展結果，各國市場在發(fā)展過程中經歷了不同的挑戰(zhàn)。雖然不同國家的市場格局、政府在市場中的參與程度不盡相同，但綜合觀察我們發(fā)現這些市場的發(fā)展驅動因素具有六大共性，對我國住房租賃市場的未來發(fā)展有一定的借鑒價值。城市化發(fā)展帶來的人口流動是穩(wěn)定需求的支撐?？偨Y海外住房租賃市場的發(fā)展經驗可以發(fā)現，龐大的流動人口是住房租賃市場發(fā)展的關鍵驅動力。上世紀日本、美國、德國的城市化遷移都為其市場帶了大量的早期需求，是發(fā)展的重要因素之一。以日本為例，二戰(zhàn)后日本迎來經濟高速發(fā)展的黃金時期，大量人口向東京、大阪、名古屋等大城市聚集，城市化進入加速階段。1960到2020年間，日本百萬以上城市群的人口數量增長了約4400不斷涌入都市圈的人口為住房租賃市場帶來了大量需求。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12行業(yè)報告|行業(yè)深度研究規(guī)范的制度和租客權益保障利于形成穩(wěn)定的市場預期。日本、德國都存在明確的租約保護和租金管制制度。這些規(guī)定為承租人提供了強有力的保護、為業(yè)主及不動產運營機構提供了明確詳細的服務參照，使得市場更加正規(guī)透明，減少了承租人和產權人或不動產機構在退租、漲租方面的租房糾紛，利于市場預期的穩(wěn)定。租購同權提升承租主體的公共服務隱含價值，賦能市場需求。發(fā)達國家相關社會制度中并未將住房產權與公共資源掛鉤。依法納稅的承租人能與產權人享受同等的公共資源服務如當地教育、醫(yī)療等。以美國為例，美國憲法中隱含的保障遷徙權利核心就是保障移居人享有本州公民的公共資源，其中受教育權是其著重保護的領域。各州會依據居民的居住期確德國、新加坡都實行全面醫(yī)保，因而承租人和產權人享受同等醫(yī)療服務。租購同權實現了承租人和產權人享有權利和福利的無差別化，提升了租賃住房的隱含價值，是海外住房租賃市場最重要的長效機制之一。表：海外住房租賃市場需求端調控手段租金管制租賃補貼租約保護租購同權日本《民法》規(guī)定房東如果想要更改合同(如提高房租)，必須要向法院提交正當的理由。公立學校以實際居住為準；全民醫(yī)保美部分州頒布了《租金管制條國《住房和社區(qū)發(fā)展法案》設立租房券項目，向收入不高于當地平均收入80%的家庭提供住房補貼憑證，對當地平均房租(或當地最高房租)超過家庭收入30%的部分提供補貼。美國憲法中隱含保障遷徙權利，即保障移居人享有本州公民的公共資源，尤其是受教育權。各州會依據居民的居住期確定其享有權利的范圍，通過居住期認定的居民即可享受當地的教育資源。德國暴利。根據規(guī)定，房租最多只能比當地的“比較租金”高10%3年內租金的增長不得超過20%。新加坡調租金，須滿足租金15個月未變且目標租金不超過市政當局3年內漲幅不得超過20%"《住房補助金法》向“社會競爭力較弱的家庭”提供貨幣補助的參考標準。《住房租賃法》規(guī)定租房合同是無限期的，承租人可以提前幾個月提出退租要求，但出租人不允許主動收回房屋。產權房和租房教育權利對等；全民醫(yī)保網，東地產財經周刊，天風證券研究所高從業(yè)準入門欄助力市場規(guī)范化發(fā)展。日本的“宅建士”制度規(guī)定，在日本從事住房租賃15-17%房租賃公司設立分店時，需聘請具有6業(yè)素養(yǎng)是日本住房租賃市場的規(guī)范化發(fā)展的重要因素之一。以日本為例，日本租賃住宅享受大幅度的稅收減免，最終評估的租賃住宅價值可能不到其市場價值的一半。除直接稅收減免之外，租賃住宅的加速折舊也是刺激供應的有效手段。美國《經濟復蘇稅法》規(guī)定30-40年的租賃住房折舊日期可縮短為15年。這些稅收優(yōu)惠政策有效鼓勵了市場存量盤活。低息貸款提供金融支持，完成商業(yè)閉環(huán)。發(fā)達國家貸款支持和豐富的融資手段推動海外住房租賃市場擁有良好的融資環(huán)境。作為融資和投資工具，REITs有效改善了美國房地產市場的資本結構，是當今美國住房租賃融資的主流模式。此外，商業(yè)地產抵押資產證券化（CMBS）也是美國住房租賃重要的補充融資工具。完善的融資環(huán)境是海外住房租賃微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13行業(yè)報告|行業(yè)深度研究市場重要的驅動力，通過拓寬融資渠道提供長期穩(wěn)定且相對低成本的資金，加速了海外住房租賃市場的規(guī)模擴張。表：海外住房租賃市場供給端調控手段稅收優(yōu)惠融資渠道稅收減免：日本全國統(tǒng)一的房地產稅為1.4%區(qū)還額外收取0.3%的城市規(guī)劃稅。日本為緩解社會矛盾和體現公平課稅原則，日本針對物業(yè)稅和都市規(guī)劃稅也有相應的減免制度。如根據住宅用地面積大小、建筑新舊程度不同均可獲得一定的稅收優(yōu)惠。低息貸款：日本國土交通省聯合金融住宅支援機構，以固定利率形式(通常較同期商業(yè)銀行貸款低1-3pcts)向租賃住宅建設提供政策性貸款。REITs2001年，日本首個房地產信托投資基金J-REIT上市，目前擁有亞洲最大、全球第二的REITs市場。美國稅收減免：低收入住房返稅計劃(LIHTC)規(guī)定，任何私年之內將返還整個住房工程造價對應比例的稅費。加速折舊：《經濟復蘇稅法》規(guī)定30-40年的租賃住房折舊日期可縮短為15年。低息貸款：1962年國會針對鄉(xiāng)村地區(qū)租賃住房頒布第515條款項，為租賃住房開發(fā)商提供長達50年、利率為1%的貸款。REITs+CMBS1960年通過《不動產投資信托法案》推出了房地產投資信托基金REITs地產抵押資產證券化（CMBS）是重要補充融資工具。2.5%德國年，老舊租賃房減免稅率為2.5%，期限40年。低租金住房提供長期低息或無息貸加速折舊：租賃住宅的總折舊期限為50年，前10年折舊率可高達4%，其余年份為1.25%RE44新加坡-超2%，是亞洲除日本外最大的房托2.2.1.日本Leopalace21：依托建造業(yè)務，精細化運營輕資產包租式公寓Leopalace2119731989JASDAQ2004年在東京交易所上市，是日本最大的公寓租賃管理公司之一。Leopalace21采取包租模式，從土地所有方租入土地并提供設計、建造、裝修服務，或從房屋所有方直接租入房屋，之后出租給租客并承擔運營和維護責任。公司長期堅持“建造+租賃”協(xié)同發(fā)展，依托高質量建造水平，公司承接客2020年起公司建造板塊合并在租賃業(yè)務范圍下，配合其租賃業(yè)務的精細化發(fā)展。圖：Leopalace21商業(yè)模式資料來源：公司公告，佚名《日本長租公寓的運營模式，天風證券研究所微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖：Leopalace21營業(yè)收入構成圖：Leopalace21營業(yè)利潤構成百萬美元)6,000租賃業(yè)務建造業(yè)務其他業(yè)務營收同比增速15%百萬美元)300租賃業(yè)務建造業(yè)務其他業(yè)務營業(yè)利潤同比增速30%-70%5,00010%200-170%4,000100-270%3,0000-370%2,000-5%-100

-470%1,000-10%-200

-570%0-15%-300-670%201420152016201720182019202020142015201620172018201920202020年起，公司將建造業(yè)務收入納入租賃業(yè)務板塊合并計算2020年起，公司將建造業(yè)務利潤納入租賃業(yè)務板塊合并計算資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所公司收入主要來自于終端租戶和，通常在終端租戶租金收入的30%-40%之間。通過保障承租項目時多措并舉提高出租端租金溢價與租出率，公司不斷提升上下。但“建造+租賃”的模式客觀上對公司建造質量提出了更高要疫情影響，公司年均出租率出為降低空置率并提高租金溢價水30年房屋全生命周期管理服務，主獲得穩(wěn)定收益的同時節(jié)省房30對獨身人群的公寓，迎合市場環(huán)境下單身家庭對小面積公寓的租賃需求。除此之外，在同樣面積的土地上增加房屋單元數也優(yōu)化了土地資源利用率。3）運營模式：長短租靈活結2020年數據顯示，公司長租房源約占總房源的93.9%個人客戶，實現線上線下全方位布局。針對著力拓展的企業(yè)租客，Leopalace21營銷團隊制定個性化租賃計劃，企業(yè)租客相較個人租客的客源更為穩(wěn)定、租期更長且更能202057%2019年設立了網絡租賃合同簽約服務，簡化簽約流程、節(jié)省門店費支出，吸引海外客戶群體，202013697）運營服務增加物業(yè)附加值，市場化的全流程租客服務幫助實現一定租金溢價。入住前，公司支持免費房間定制服務，保障客戶隱私安全，202095%54.9%；入住后，客戶可以預約房間清潔、送貨上門等，服務范圍還在不斷擴大。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖：Leopalace21提出的MasterLease30年租賃保障模式資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：Leopalace21年均出租率水平情況家庭育有子女的雙親家庭其他

年平均出租率100%80%4514123833581,4131,3691,3121,24760%1,46540%20%3,0002,0001,0001,1101,1201,1141,0961,0271,0769644114544775025145145071,4461,6791,8421,9341,9962,0252,023020112012201320142015201620172018201920202005201020152020202520302035資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：Leopalace21客戶合約類型構成圖：Leopalace21長短租房間占比萬間)企業(yè)租賃個人租賃學生租賃企業(yè)客戶占比60%100%常規(guī)租約（一年以上）短租合約14.2%11.6%10.2%10.0%8.9%5.9%6.9%6.1%58%

80%56%

60%54%52%40%85.8%88.4%89.8%90.0%91.1%94.1%93.1%93.9%20%50%048%2013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所2.2.美國EQR：融資高效多元，重資產模式提供資產增值空間EquityResidentialEQR19691993家上市的REITs，目前是美國最大的公寓運營商，標普500指數成分股。EQR采取重資產管理模式，即通過收購、建造等方式獲取市場房源，完成設計、改造、裝修流程后提供租賃服務或售出項目獲得利潤。對于現有房源，公司會增加物業(yè)密度、進行增值改造，打造能產生持續(xù)增長現金流的公寓投資組合。微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16行業(yè)報告|行業(yè)深度研究圖：商業(yè)模式資料來源：公司公告，天風證券研究所EQR的融資方式高效且多元：REITs融資：EQRREITUPREIT，經營性有限合伙企業(yè)可以通過增加有限合伙人個數或者用普通合伙人注入的現金收購房地產來進一步擴大REIT規(guī)模，進而達到上市融資所要求的資產。REITs的上市流通為公司低成本籌集資金實現快速擴張奠定基礎，REITs所帶來的稅收優(yōu)惠政策利好也降低了公司相關成本。）股權融資及債權融發(fā)行股票融資達32.19億美元，其中包括普通股、存托憑證、優(yōu)類型，累計發(fā)行債券達16.95億美元，循環(huán)融資貸款額度7億司第一大股東為世界上第二大基金管理公司先鋒集團，一定程壓力。圖：傘形合伙結構REIT流通資料來源：公司公告，協(xié)信產業(yè)研究院公眾號，天風證券研究所圖：平均債務成本圖：稅收豁免債務占比及成本平均債務成本稅收豁免債務占比豁免債務成本5.0%4.0%

3.0%2.0%

1.0%0.0%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17行業(yè)報告|行業(yè)深度研究布局核心城市是實現市場領先的前提。根據公司2021年報，公司房產的地區(qū)選擇遵循市場進入門檻高、土地稀缺、經濟驅動強、置業(yè)成本高的特征，所選市場擁有大量高收入租20213108.05除租金收入外，EQR從以下三個方面實現盈利增長：）剝離非核心區(qū)域資產取得增值收益。2014-2021年公司憑借出售房地產共獲得71.352016年公司出售房地產凈收益幾乎相當于公司租金收入的1.7倍，受益于資本利得的同時深化了聚焦核心戰(zhàn)略。近年來公司出售資產的平均收益率為4.9%2021年共剝離14處物業(yè)，無杠桿內部收益率為10.4%2致力于打造自助式客戶體驗，3D看房服務，所有房源均可以通過官網鏈接到第三方評分網站WalkScore助客戶判斷公寓及社區(qū)質量，客戶可以通過網絡享受從看房到入住的全流程服務。所有房3）高運營管控效率與低成本投入保障收入增長轉化為盈利增長。信息化平臺的建設節(jié)約2021租金毛利率為25.18%，營業(yè)成本理費用分別占比3.06%5.32%，運營管控能力較好。圖：租金收入及同比增速億美元)租金收入租金收入同比增速歸母凈利率150%

-5%100%-10%50%50-15%2014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所毛利率為租賃業(yè)務毛利率；2016年出售資產獲得40.6億凈收入，歸母凈利率176.8%，其他年份出售資產凈收入較平穩(wěn)。資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：資產處置收益圖：營業(yè)成本構成億美元)處置房產及地塊取得的凈收益處置物業(yè)收益率處置物業(yè)無杠桿內部收益率15%房產稅及保險費用21.53%物業(yè)管理費用5.32%一般管理費用3.06%

10%折舊45.46%物業(yè)及維護費用24.62%020142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所2.3.德國Vonovia：布局核心城市，出售非戰(zhàn)略城市資產優(yōu)化資產Vonovia2011年，2013年在法蘭克福證券交易所上市，2021DeutscheWohnen微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18行業(yè)報告|行業(yè)深度研究DAX30指數成分股。Vonovia采取重資產模式，前期依托泰豐資本的融資優(yōu)勢大規(guī)模收購而自持物業(yè)，完成住宅的標準化設計、改造、裝修后對外出租，同時公司也通過出售獨立住宅和非戰(zhàn)略區(qū)域房產及土地獲取額外收益。截至2022年3月，公司前兩大股東分別為挪威銀行和貝萊德集團，資金實力雄厚。圖：商業(yè)模式資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：營業(yè)收入構成及同比增速圖：調整后稅息折舊及攤銷前利潤構成及同比增速百萬歐元)8,000租賃業(yè)務增值業(yè)務經常性出售開發(fā)業(yè)務其他業(yè)務營收同比增速40%百萬歐元)2,500租賃業(yè)務增值業(yè)務經常性出售開發(fā)業(yè)務其他業(yè)務利潤同比增速25%2,00020%

30%6,00020%1,50015%4,00010%

1,00010%2,000500-10%0-20%020172018201920202021201720182019202020212017年資產出售的收入包含在其他業(yè)務收入中2017年資產出售利潤包含在其他業(yè)務利潤中資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所布局核心區(qū)位助力實現高租金、高出租率，廣泛的中低端租戶貢獻穩(wěn)定收入份額。公司按人口凈流入將德國城市劃分為快速增長型、增長型、徘徊型、收縮型、快速收縮型5重點布局城市以快速增長型、增長型城市為主。公司2021年年報顯示戰(zhàn)略核心區(qū)域各方7.19歐元/1.9%3.9%戰(zhàn)略區(qū)域租金為6.80歐元/2.8%、收入增長率2.3%未來幾年市場對老年公寓和經濟適用房的需求會穩(wěn)步增長，公司主要面對的中低端客群基數大、范圍廣、租房剛需強，能夠為公司帶來穩(wěn)定的收入份額。在基本商業(yè)模式之上，Vonovia還有三個提升利潤的關鍵策略：）出售非核心非戰(zhàn)略區(qū)微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19行業(yè)報告|行業(yè)深度研究域資產。公司及時處置位于邊緣地區(qū)、表現較差的項目，在獲取額外增值收益的同時提升重點城市戰(zhàn)略集中度，優(yōu)化公司資產包結構。2021年公司共賣出723間非戰(zhàn)略區(qū)域住房，7640萬歐元，該類資產公允價值提升高達50.3%）采取標準化建設施工，多用預制產品，降低施工成本。公司自有開發(fā)建設團隊，用預制混凝土結構、木質混合結構和鋼骨架三種方式實現了大體量的模塊化施工，只需在現場組裝已從工廠生產完成的標準化構20161800平，工期3）住宅現代化翻新改造提升租金收益。公司注重公2021年年報顯示在租金收入3.3%的增長中，翻新改造實現的收入貢獻了1.6%）提供以客戶為導向的增值服務。公司積極打造高能效社區(qū)，提高可再生能源的使用比例，更新能源設備，降低24客服等提供租賃保障服務，進一步提高租金溢價水平。圖：年均空置率情況圖：及Deutsche分區(qū)域租金水平2.7%空置率(歐/m)VONOVIA核心區(qū)域DEUTSCHEWOHNEN核心區(qū)域非核心區(qū)域HEWOHNEN非核心區(qū)域2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%4201720182019202020212022Q120172018201920202021資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：非戰(zhàn)略區(qū)域資產公允價值增速圖：翻新改造對租金收入同比增速貢獻度非戰(zhàn)略區(qū)域資產公允價值增速翻新改造對租金收入增速貢獻度租金收入同比增速15%

60%50%10%

40%30%20%10%50.3%40.1%23.0%15.8%7.9%201720182019202020212.5%2.9%2.3%1.9%1.6%20172018201920202021資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所2.4.成功經驗：高租金回報率、低融資成本與資產增值收益而重資產型可以通過控制運營成本或出售增值資產保持穩(wěn)定的利潤規(guī)模。高租金收益率是重要前提，運營能力和成本控制決定企業(yè)盈利水平。可觀的租金收入是海外長租公寓企業(yè)獲得高毛利率和高利潤率水平的先決條件。一方面，歐美國家為典型的存量住房市場，租賃需求旺盛、市場秩序規(guī)范，平均租金偏高；另一方面，海外標桿企業(yè)均在運營端打造精細多元的增值服務，甚至有全流程管理服務保障，提升客戶體驗感及滿意度，進一步提高出租率及租金溢價空間。在保證高租金收益率的基礎上，營運效率和成本微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20行業(yè)報告|行業(yè)深度研究控制是長租企業(yè)將租金收入轉化為利潤增長的關鍵。重資產性企業(yè)主要成本項為資產折舊、物業(yè)維護及一般管理費用，標準化施工、信息化管理平臺、精簡的人員配置能顯著提高公司營運效率，縮減費用支出。而輕資產運營模式下最大的成本項為包租租金，市場行情滑坡時剛性成本使得企業(yè)的利潤空間迅速收窄，甚至虧損。高效融資渠道助力重資產型企業(yè)低成本擴張。受益于成熟的資本市場環(huán)境，海外頭部長租公寓企業(yè)能夠通過REITs、股權融資、債權融資等方式獲取低成本資金，為公司初期業(yè)務規(guī)模擴張奠定基礎。比如，美國EQR自持物業(yè)模式依靠REITs上市平臺優(yōu)勢，1993-2000年間共發(fā)行股票43次，股權融資形式多元化，加速現金流回正，公司財務表現穩(wěn)健。另有債券融資形式作為補充，發(fā)債成本維持較低水平。重資產模式下出售增值資產豐富盈利機會。海外重資產自持型長租公寓企業(yè)在發(fā)展初期借助外部低成本資金大規(guī)模低價收購物業(yè)，后期通過剝離非核心區(qū)域資產逐步聚焦核心市場，優(yōu)化物業(yè)結構，盤活資產的同時受益于低買高賣帶來的高額回報。另外，當市場租賃需求回落導致租金收入表現較差時，出售增值資產能平滑主營業(yè)務收入風險，緩解貨幣資金壓表：海外標桿長租公寓企業(yè)發(fā)展模式總結日本Leopalace21德國Vonovia商業(yè)模式輕資產，承建+包租重資產，收購+自建資金來源REITs融資股權融資??債權融資??盈利模式租金收入???代建收入??資產處置收益??增值服務???成本控制??資料來源：Wind，各公司官網，各公司公告，天風證券研究所3.中國租賃體系：保障性租賃逐漸發(fā)力，市場化機構前景廣闊3.1.住房租賃市場：市場化與保障性雙軌并行中國的住房租賃市場分為市場化租賃和非市場化租賃兩類。其中，市場化租賃分為個人租2002-2009WTO求，住房租賃企業(yè)陸續(xù)出現，但多數公寓品牌僅面向高端小眾市場，對住房租賃市場影響2010-2014年，一批面向青年的住房租賃企業(yè)成立，并陸續(xù)獲得投融資，機構租賃市場雛形初現；2015-2017年，國家開始推進住房租賃市場發(fā)展，鼓勵成立經營住房租賃2018場主體“爆雷”頻發(fā)，政策、監(jiān)管趨嚴，行業(yè)面臨洗牌和調整，步入有序發(fā)展階段。非市場化租賃方面，19982010年我國開始2014共租賃房；2020年12性租賃住房正式登上歷史舞臺，力圖解決困難群體和新市民住房問題。貝殼研究院數據顯示，我國租賃人口數已超2億。其中，約4100萬人租賃非市場化租賃住房（據住建部，截至2021年底，我國公共租賃房已覆蓋約3800萬人；2021年，保障微信公眾號/知識星球：地產研報素材業(yè)內微信交流群：DCyanbaosucai請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21行業(yè)報告|行業(yè)深度研究性租賃住房預計可解決300萬人住房困難1，其余1.6億人的租賃需求主要依靠市場化租圖：國內住房租賃市場市場格局變化1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022市場化租賃

非市場化租賃資料來源：北大法寶，中國政府網，旗幟