民生證券：美聯(lián)儲(chǔ)縮表的“馬奇諾防線”

縮表系列（四）美聯(lián)儲(chǔ)縮表的“馬奇諾防線”2022年6月1日我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)近2萬(wàn)億美元的隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ONRRP)或并不能如市場(chǎng)所預(yù)期后院起火，目前流動(dòng)性緩沖墊效果有限雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮表尚未開(kāi)始，但近期我們觀察到了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：ON歷史新高，美國(guó)銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模卻在不斷下降。而市場(chǎng)此前認(rèn)為ON作為貨幣市場(chǎng)的“冗余流動(dòng)性“，可以對(duì)沖縮表帶來(lái)的流動(dòng)性影響。對(duì)于這一超預(yù)期現(xiàn)象，我們認(rèn)為可能和幾個(gè)因素有關(guān)：第一，美國(guó)財(cái)政部近期短期美債凈發(fā)行有所減少。在2022年3-4月，美國(guó)財(cái)政部分析師周君芝執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100521100008電話箱：zhoujunzhi@短期美債的凈發(fā)行量為負(fù)。研究助理譚浩弘第三，銀行儲(chǔ)戶將資金轉(zhuǎn)移至貨幣基金。銀行存款利率對(duì)加類(lèi)型存款利率仍基本處于“零利率”狀態(tài)。儲(chǔ)戶傾向于將存取較高收益。執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0100121110017電話箱：tanhaohong@以上因素的共同作用下，ON作為流動(dòng)性緩沖墊的效果相關(guān)研究莫高估未來(lái)流動(dòng)性緩沖墊的作用效果1.美聯(lián)儲(chǔ)縮表的動(dòng)機(jī)和時(shí)機(jī)——縮表系列（一）2.美聯(lián)儲(chǔ)縮表的起點(diǎn)和終點(diǎn)——縮表系列（二）我們認(rèn)為，約束ON作為流動(dòng)性緩沖墊的條件，在當(dāng)前3.冗余流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)縮表的理論緩沖墊——縮表系列（三）首先，短期國(guó)庫(kù)券不是未來(lái)美國(guó)財(cái)政部融資計(jì)劃的主要工具。未來(lái)兩個(gè)季度，美國(guó)

財(cái)政部融資計(jì)劃中短期美債的凈發(fā)行規(guī)模為-6141.6期美債供不應(yīng)求的現(xiàn)象恐將加劇，ON的規(guī)模也難以降低。其次，貨幣基金投資者在快速加息的環(huán)境下可能不會(huì)從貨基轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期美債。在美

聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮的當(dāng)下，中長(zhǎng)期美債的波動(dòng)性大幅提高。同時(shí)，中長(zhǎng)期美債相對(duì)于貨

相比于在中長(zhǎng)期債券鎖定的收益率，性價(jià)比更高。ONRRP而繼續(xù)下降。本輪縮表大概率伴隨流動(dòng)性收緊準(zhǔn)備金規(guī)模的下降有什么影響？我們認(rèn)為有利有弊。一方面，準(zhǔn)備金規(guī)模的下降可能會(huì)讓商業(yè)銀行降低美債配置，并提高國(guó)際美元融資

另一方面，準(zhǔn)備金規(guī)模的下降可以釋放銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表空間，或?qū)⒘钌虡I(yè)銀行

增加貸款規(guī)模，同時(shí)使一級(jí)交易商的做市活動(dòng)更為活躍。/杠桿投資者或?qū)⒊薪痈?/p>

并帶動(dòng)其他短端利率，從而使貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。后果是，縮表結(jié)束時(shí)間或因流

動(dòng)性問(wèn)題而將早于市場(chǎng)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期；對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策理解不到位；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；通脹失控風(fēng)險(xiǎn)；疫情發(fā)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1海外專(zhuān)題研究目錄............................................................................................................................................................................31后院起火，目前流動(dòng)性緩沖墊效果有限....................................................................................................................41.1后院起火，超額準(zhǔn)備金持續(xù)下降....................................................................................................................................................41.2ON不降反升的背后原因.........................................................................................................................................................52莫高估未來(lái)流動(dòng)性緩沖墊的作用效果........................................................................................................................72.1未來(lái)短期國(guó)庫(kù)券發(fā)行量較少.............................................................................................................................................................72.2貨基持有者不太愿意購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)端國(guó)債................................................................................................................................................73本輪縮表大概率伴隨流動(dòng)性收緊...............................................................................................................................93.1ON或阻擋不了本輪縮表帶來(lái)的流動(dòng)性收緊.......................................................................93.2更客觀評(píng)估流動(dòng)性收緊帶來(lái)的金融和實(shí)體影響........................................................................114................................................................................................................................................................................................................................................本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2海外專(zhuān)題研究盟軍。馬奇諾防線最終沒(méi)能阻止德軍。市場(chǎng)視美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ONRRP)ONRRP可對(duì)沖縮表帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。工具中賺取利息。市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)縮表開(kāi)始，這部分資金可以從ONRRP轉(zhuǎn)向新增的美債供給。

這時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)縮表收縮的是負(fù)債端ON的規(guī)模，銀行準(zhǔn)備金則保持充裕狀態(tài)。ON對(duì)沖了縮表的流動(dòng)性影響。但這種假設(shè)過(guò)于理想化。我們前期報(bào)告《冗余流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)縮表的理論緩沖墊能有效地

第一是新發(fā)行美債重需要較

不能起到

對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。自2022投資者不

愿意將資金從貨幣基金轉(zhuǎn)投中長(zhǎng)期美債。這兩大因素，未來(lái)惡化的概率更大。也就是說(shuō)當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，盡管ONRRP存款規(guī)模接近2萬(wàn)億美元，看起來(lái)是抵御縮表

表沖擊似乎將繞過(guò)ONRRPONRRP規(guī)模卻在近期創(chuàng)

下了歷史新高?？s表的流動(dòng)性緩沖墊似乎并未起到預(yù)期中的緩沖效果……本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3海外專(zhuān)題研究1后院起火，目前流動(dòng)性緩沖墊效果有限在美聯(lián)儲(chǔ)正式縮表之前，ONON因可能和美國(guó)財(cái)政部短債凈發(fā)行減少，和銀行儲(chǔ)戶將存款轉(zhuǎn)移至貨基有關(guān)。1.1后院起火，超額準(zhǔn)備金持續(xù)下降2022TGA,可類(lèi)比于中國(guó)的財(cái)政

存款）資金。2021年11月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了縮減購(gòu)債進(jìn)程（3月更是停止了

QE。因而，從邊際上看，年初以來(lái)美國(guó)發(fā)行的國(guó)債，需要由私人部門(mén)承擔(dān)的規(guī)模是在上升的?！翱s表預(yù)演”過(guò)程中，ON不降反升，未能體現(xiàn)流ON“流動(dòng)性緩沖墊”表預(yù)演中

顯現(xiàn)出來(lái)。2022年5月112021年末增加了6353億美元，準(zhǔn)備金規(guī)模下降了

7442ONRRP增加了2540現(xiàn)在的問(wèn)題是：什么因素導(dǎo)致ON的規(guī)模無(wú)法對(duì)沖準(zhǔn)備金下降？圖美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表圖例資料來(lái)源：民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4海外專(zhuān)題研究圖2022年以來(lái)準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧陆?，ON規(guī)模卻仍在上升（單位：十億美元）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院1.2ONRRP不降反升的背后原因財(cái)政部短期美債發(fā)行的減少是一大因素。財(cái)政部在年初的1-23-4債過(guò)程會(huì)伴隨著ONRRP規(guī)模減少，規(guī)模擴(kuò)張。然而貨基只能購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債，而年初美國(guó)

財(cái)政部較少發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，導(dǎo)致貨幣基金持有ONRRP規(guī)模變化不大。細(xì)致一些描述貨基持有

ON規(guī)模，與年初財(cái)政部發(fā)行短期國(guó)債的走勢(shì)相近。貨基持有ON規(guī)模同樣在1-2月

出現(xiàn)下滑，在3-4月迎來(lái)反彈。ON的規(guī)模才能下降，才能有效地抵御縮表的流動(dòng)性沖擊。聯(lián)邦政府支持機(jī)構(gòu)逆回購(gòu)存款的增加是ONRRP一直上行的另一重要因素。美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)協(xié)議的交易對(duì)手方主要有兩類(lèi)機(jī)構(gòu)：貨幣基金和聯(lián)邦政府支持機(jī)構(gòu)Enterprises,GSE)。GSE主要包括房地美、房利美和聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLBs)，其主要業(yè)務(wù)是為商業(yè)銀行的抵

押貸款業(yè)務(wù)融資，即購(gòu)買(mǎi)MBS。2021年12月至今，貨基所持ONRRP存款基本走平，甚至略微下降。這意味著ONRRP

規(guī)模擴(kuò)張主因GSE存款增加。隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)不再購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)上的MBSGSE持有的ON規(guī)模或?qū)㈦y以繼續(xù)上行。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5海外專(zhuān)題研究圖：財(cái)政部美債凈發(fā)行情況（單位：十億美元）圖：隔夜逆回購(gòu)協(xié)議使用者規(guī)模（單位：十億美元）資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，民生證券研究院院準(zhǔn)備金規(guī)模和ON的背離可能也和“存款搬家”有美國(guó)商業(yè)銀行的存款規(guī)模增速在2021年末開(kāi)始快速下降資金轉(zhuǎn)移

至貨幣基金。自金融危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟QE后，美國(guó)銀行體系存在大量低成本的準(zhǔn)備金。疫情后，

銀行存款利率對(duì)加息的敏感程度較

獲取較高收益。圖：商業(yè)銀行存款規(guī)模增速下滑（單位：）圖：銀行存款利率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（單位：%）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：，民生證券研究院簡(jiǎn)單總結(jié)，近期美國(guó)銀行準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧禄?，而ON仍不斷上升的現(xiàn)象和三個(gè)因素

轉(zhuǎn)移至貨幣基金。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6海外專(zhuān)題研究2莫高估未來(lái)流動(dòng)性緩沖墊的作用效果縮表尚未正式開(kāi)始，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模卻已和ON金額發(fā)生背離。背后的原因是美國(guó)財(cái)政部發(fā)債久期和銀行儲(chǔ)戶的“存款搬家”行為。ON動(dòng)性”或繼續(xù)難以對(duì)沖縮表的流動(dòng)性影響。2.1未來(lái)短期國(guó)庫(kù)券發(fā)行量較少短期國(guó)庫(kù)券不是未來(lái)美國(guó)財(cái)政部融資計(jì)劃的主要工具。5月份美國(guó)財(cái)政部公布了202232022年4-6表示，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，稅收收入大幅增長(zhǎng)。財(cái)政部在2022年4-60元，遠(yuǎn)低于1月給出的預(yù)估值。財(cái)政部計(jì)劃在4-6月發(fā)行凈發(fā)行中長(zhǎng)期美債4350億美元-46102022年7部將計(jì)劃籌集1820億美元，其中中長(zhǎng)期美債預(yù)計(jì)凈發(fā)行規(guī)模美債預(yù)計(jì)

凈發(fā)行規(guī)模為-1531.6億美元?？傊?，未來(lái)兩個(gè)季度，美國(guó)規(guī)劃短期美債凈融資-6141.補(bǔ)足。但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期美債的縮減和財(cái)政部對(duì)短期美債的發(fā)行縮減相比，實(shí)乃杯水車(chē)薪。在可以遇見(jiàn)的未來(lái)，短期美債供不應(yīng)求現(xiàn)象恐將加劇，ON規(guī)模難以降低。圖：2022Q3融資計(jì)劃（單位：十億美元）圖2022Q4預(yù)估融資計(jì)劃（單位：十億美元）資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，民生證券研究院資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，民生證券研究院2.2貨基持有者不太愿意購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)端國(guó)債貨幣基金投資者在快速加息的環(huán)境下可能不會(huì)從貨基轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期美債。ON存款抵御縮表流動(dòng)性沖擊的途徑，除了貨幣基金直接購(gòu)買(mǎi)美債外，還有貨幣基金投資者從貨基贖回后自己投資美債。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7海外專(zhuān)題研究當(dāng)前美國(guó)通脹增速達(dá)到80年代以來(lái)的最高值，美聯(lián)儲(chǔ)不得不快速加息。在快速加息的環(huán)境下，兩大因素將阻礙貨基投資人轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期美債。就會(huì)降低投資者對(duì)其需求。2022年底前將政策利率提高至中性利率

10-3月期美債收益率利差或?qū)⒖焖偈照?。貨幣基金主要投資于短期債

權(quán)資產(chǎn)，因此10-3月美債利差能大致刻畫(huà)中長(zhǎng)期美債相對(duì)于貨基的收益率水平。圖美國(guó)貨幣基金規(guī)模（單位：十億美元）資料來(lái)源：OFR，民生證券研究院圖月美債利差收窄可能讓貨幣基金吸引力上升（左：十億美元，右：）資料來(lái)源：OFR，Wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8海外專(zhuān)題研究3本輪縮表大概率伴隨流動(dòng)性收緊ON規(guī)模在未來(lái)很可能仍保持高位，而銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模很可能隨著縮表的啟動(dòng)繼續(xù)下降，這將如何影響美元流動(dòng)性？對(duì)于這一問(wèn)題，我們認(rèn)為應(yīng)該從兩個(gè)角度討論。第一，未來(lái)縮表影響渠道五（一級(jí)交易商/杠桿投資者成為美債新增供給的購(gòu)買(mǎi)者）是否會(huì)

ONRRP下降？如果會(huì)，將產(chǎn)生什么影響？第二，準(zhǔn)備金規(guī)模的下降有什么影響？3.1ONRRP或阻擋不了本輪縮表帶來(lái)的流動(dòng)性收緊前序報(bào)告中我們提到，縮表有三個(gè)渠道可以降低ONRRP的規(guī)模。分別是貨幣基金或貨基

/杠但從貨幣

文章第二部分我們論述了未來(lái)貨基及貨基投資人大概率不那么來(lái)一級(jí)交易商是否能成為新增美債的購(gòu)買(mǎi)人？這種情況（渠道是否意味著ONRRP能夠?qū)_縮表的流動(dòng)性影響？/ON

的”非理想“下降途徑。市場(chǎng)流動(dòng)性造成影響。但假如是一級(jí)交易商/杠桿投資者通過(guò)回購(gòu)融資購(gòu)買(mǎi)美債，他們首先需要

ON利率的成本吸引貨幣基金融出資金。這一操作會(huì)讓隔夜回購(gòu)利率上行，并帶

動(dòng)其他短端利率，從而使貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。圖MMF圖：一級(jí)交易商美債拍賣(mài)承接比率（單位：）資料來(lái)源：OFR，民生證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9海外專(zhuān)題研究種種跡象表明，美國(guó)國(guó)債邊際買(mǎi)家的需求正在減弱，未來(lái)一級(jí)交易商/杠桿投資者或?qū)⒊薪痈嗝纻?。首先，貨幣基金由于可投資期限的限制，難以參與未來(lái)的美債凈發(fā)行。其次，銀行和貨基的儲(chǔ)戶在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的背景下，或?qū)①Y金轉(zhuǎn)移保留在貨幣基金中。第三，銀行本身因?yàn)闇?zhǔn)備金規(guī)模的下降，未來(lái)或?qū)伿鬯值牟糠置纻?0225制裁，海外主權(quán)機(jī)構(gòu)同樣會(huì)減少對(duì)美元資產(chǎn)的儲(chǔ)備，其中首當(dāng)其沖的恐為美債。圖日本長(zhǎng)期債權(quán)海外投資近期持續(xù)為負(fù)值（單位：百億日元）資料來(lái)源：日本財(cái)政廳，民生證券研究院隨著一級(jí)交易商杠桿投資者通過(guò)回購(gòu)融資持有美債規(guī)模的增加，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將快速收緊，這將對(duì)未來(lái)縮表進(jìn)程施加不確定性。ONSOFRON利率上方。若未來(lái)ON存款消耗殆盡，美聯(lián)儲(chǔ)仍繼續(xù)縮表，商業(yè)銀行將成為回購(gòu)

市場(chǎng)的資金供給方。但要吸引商業(yè)銀行的介入，隔夜回購(gòu)利率將升至存款準(zhǔn)備金率(IOER)上方。

假如流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，一級(jí)交易商就會(huì)開(kāi)始從美聯(lián)儲(chǔ)常備回購(gòu)工具(SRF)借貸，屆時(shí)市場(chǎng)回購(gòu)

利率或?qū)⑼黄坡?lián)邦基金利率的目標(biāo)上界（一級(jí)交易商可以求助SRF工具，但普通的投資機(jī)構(gòu)需

這意味著，

ON規(guī)模被耗盡，縮表進(jìn)程可能便已經(jīng)接近尾聲，縮表結(jié)束時(shí)間或因流動(dòng)性問(wèn)題

而將早于市場(chǎng)預(yù)期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10海外專(zhuān)題研究圖美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率走廊（單位：%）資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院3.2更客觀評(píng)估流動(dòng)性收緊帶來(lái)的金融和實(shí)體影響準(zhǔn)備金規(guī)模的下降可能會(huì)讓商業(yè)銀行降低美債配置，并提高國(guó)際美元融資成本?？疾鞙?zhǔn)備金下降對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊時(shí)，我們需要觀察商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的配置情況。首先，疫情以來(lái)，商業(yè)銀行持有的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券SecuritiesMBS)

大幅上升。準(zhǔn)備金和美國(guó)國(guó)債對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，都屬于高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA圖：疫情后銀行購(gòu)買(mǎi)大量債券（單位：十億美元）圖：國(guó)際美元融資成本情況（單位：BP）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告海外專(zhuān)題研究做市活動(dòng)更為活躍。由于疫情以來(lái)的QESLR產(chǎn)生了兩個(gè)影響。債表的約束限制其做市活動(dòng)和承接美債的能力。工商業(yè)貸款增速?gòu)?021也會(huì)使一級(jí)交易商的資產(chǎn)負(fù)債表空間更加寬裕。圖：美國(guó)銀行工商業(yè)貸款增速回升（單位：）穩(wěn)（單位：十億美元）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，民生證券研究院ON對(duì)于美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的緩沖作用或弱于預(yù)期，

受流動(dòng)性問(wèn)題影響，本輪縮表可能提前結(jié)束。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12海外專(zhuān)題研究4）美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期。）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策理解不到位。）海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，若俄烏沖突對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響加劇，美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩緊縮步）通脹失控風(fēng)險(xiǎn)，若美國(guó)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期失控，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐還將超預(yù)期加快。）疫情發(fā)展超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13海外專(zhuān)題研究圖1:美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表圖例..................................................................................................................................................................4

圖2:2022年以來(lái)準(zhǔn)備金規(guī)?？焖傧陆?，ON規(guī)模卻仍在上升（單位：十億美元）........................................................5

圖3：財(cái)政部美債凈發(fā)行情況（單位：十億美元）............................................................................................................................6

圖4：隔夜逆回購(gòu)協(xié)議使用者規(guī)模（單位：十億美元）...................................................................................................................6

圖5：商業(yè)銀行存款規(guī)模增速下滑（單位：%）................................................................................................................................6

圖6：銀行存款利率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（單位：%）............................................................................................................................6

圖7：2022Q3融資計(jì)劃（單位：十億美元）..........................................................................................................................7

圖8：2022Q4預(yù)估融資計(jì)劃（單位：十億美元）.................................................................................................................7

圖9:美國(guó)貨幣基金規(guī)模（單位：十億美元）.....................................................................................................................................8

圖10:10-3月美債利差收窄可能讓貨幣基金吸引力上升（左：十億美元，右：%）..........................................................8

圖11：對(duì)機(jī)構(gòu)的回購(gòu)貸款降低（單位：十億美元）..............................................................................................................9

圖12：一級(jí)交易商美債拍賣(mài)承接比率（單位：%）..........................................................................................................................9

圖13:日本長(zhǎng)期債權(quán)海外投資近期持續(xù)為負(fù)值（單位：百億日元）...........................................................................................10

圖14:美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率走廊（單位：%）....................................................................................11

圖15：疫情后銀行購(gòu)買(mǎi)大量債券（單位：十億美元）..................................................................11

圖16：國(guó)際美元融資成本情況（單位：BP）..................................................................................11

圖17：美國(guó)銀行工商業(yè)貸款增速回升（單位：%）.......................................................................12

圖18：SOFR交易量平穩(wěn)（單位：十億美元）...............................................................................12本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14海外專(zhuān)題研究分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為注冊(cè)分析師，基于認(rèn)真審慎的工作態(tài)度、專(zhuān)業(yè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难?/p>

究方法與分析邏輯得出研究結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了研究人員的研

何形式的補(bǔ)償。評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)推