房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)雜談系列之三十二：地產(chǎn)輕資產(chǎn)模式崛起入局代建正當(dāng)時(shí)-20220324-平安證券-17

行業(yè)房地產(chǎn)年月日?qǐng)?bào)告地產(chǎn)雜談系列之三十二強(qiáng)于大市（維持）平安觀點(diǎn)：行情走勢(shì)圖輕資產(chǎn)代建前景廣闊，高增長(zhǎng)&高盈利抗周期：我國(guó)代建起源于政府代行業(yè)2010-2020年中國(guó)房地產(chǎn)代建市場(chǎng)單年新簽合約項(xiàng)目數(shù)量及建筑面積年復(fù)合增速均超24%，預(yù)計(jì)2025深度報(bào)年國(guó)內(nèi)代建潛在市場(chǎng)面積有望增至9.1億平。不同于傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)模式，代建業(yè)務(wù)具備輕資產(chǎn)、高盈利、抗周期性等特點(diǎn)，在行業(yè)壓降杠桿、轉(zhuǎn)型“管告相關(guān)研究報(bào)告《行業(yè)深度報(bào)告地產(chǎn)地產(chǎn)雜談系列之二十四：新綠城管理中原建業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展各有千秋：綠城管理背靠綠城中國(guó)，已實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，截至2021年末累計(jì)合約規(guī)模超8470萬(wàn)平，為行業(yè)先行者；發(fā)展模式探索之美日房企經(jīng)營(yíng)啟示》2022-01-04中原建業(yè)背靠建業(yè)地產(chǎn)，深耕河南省，累計(jì)合約規(guī)模3097萬(wàn)平；盈利能《行業(yè)點(diǎn)評(píng)地產(chǎn)收并購(gòu)加速市場(chǎng)“出清行業(yè)格局有望重塑》2021-12-2060%20-25%《行業(yè)2022年度策略報(bào)告*地產(chǎn)破困局，望新機(jī)》2021-12-08《行業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告地產(chǎn)地產(chǎn)雜談系列之二十三：+他山之石市危機(jī)下日本房企破局之2021-12-04《行業(yè)深度報(bào)告地產(chǎn)*地產(chǎn)雜談系列之二十財(cái)務(wù)視角下，國(guó)企民企之“殊途2021-11-10有所拖累；此外，不同于中原建業(yè)僅專(zhuān)注商業(yè)代建，綠城管理業(yè)務(wù)涵蓋商《行業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告地產(chǎn)地產(chǎn)雜談系列之二十一：現(xiàn)金流壓力猶存，盈利端持續(xù)承壓》2021-11-02業(yè)代建、政府代建等，而政府代建相比商業(yè)代通常不涉及溢價(jià)服務(wù)費(fèi)，利證券分析師代建及豐富的客戶(hù)來(lái)源，亦為其帶來(lái)更多擴(kuò)張機(jī)遇。證券研究報(bào)告楊侃投資咨詢(xún)資格編號(hào)S1060514080002BQV514YANGKAN034@研究助理王懂揚(yáng)一般證券從業(yè)資格編號(hào)S1060120070024代建不乏增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，中長(zhǎng)期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)護(hù)城河：當(dāng)前代建行業(yè)三種模式均具備增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。商業(yè)代建方面，2021年百?gòu)?qiáng)房企市場(chǎng)份額僅為47.2%，且集中供地中城投托底屢見(jiàn)不鮮，產(chǎn)品力較弱的中小房企和城投為代建潛在拓展對(duì)象，將有助于提高其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及特定項(xiàng)目融資銷(xiāo)售表現(xiàn)雙贏。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為隨著本輪調(diào)整期延續(xù)，房企出于風(fēng)控及多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)考慮，可能傾向介入輕資產(chǎn)代建市場(chǎng)；除加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，亦有望促進(jìn)頭部企業(yè)提升綜合實(shí)力，派生衍生業(yè)務(wù)以形成產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河。投資建議：本輪樓市調(diào)整暴露了傳統(tǒng)高杠桿經(jīng)營(yíng)模式帶來(lái)的資金端風(fēng)險(xiǎn)，利特點(diǎn)，能在行業(yè)下行期抵抗周期波動(dòng)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與知名度，在當(dāng)前中小房企生存承壓、開(kāi)發(fā)能力較弱的城投托底拿地及金融機(jī)構(gòu)涉足房企資產(chǎn)處置的背景下大有可為，此外政策扶持下的城市更新和保障性住房亦有望為代建業(yè)務(wù)帶來(lái)存量及增量拓展空間，建議關(guān)注具備先發(fā)及品牌優(yōu)勢(shì)的全國(guó)性行業(yè)龍頭綠城管理控股，以及深耕中原地區(qū)的中原建業(yè)等。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示：1。23期風(fēng)險(xiǎn)：若政策有效性不足，樓市調(diào)整幅度、時(shí)間超出預(yù)期，代建企業(yè)間接受到影響。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。2/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告正文目錄一、房企發(fā)掘代建新賽道，輕資產(chǎn)模式高增長(zhǎng)..........................................................................................51.1政府代建模式起步，商業(yè)代建接棒高速發(fā)展............................................................................................51.2代建處于快速成長(zhǎng)期，輕資產(chǎn)模式具備高盈利、抗周期特點(diǎn).....................................................................6二、上市玩家盤(pán)點(diǎn)：綠城管理中原建業(yè)..................................................................................................92.1綠城管理中原建業(yè)：規(guī)模存在量級(jí)差異，布局發(fā)展各有千秋...................................................................92.2綠城管理中原建業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)模式迥異致盈利懸殊....................................................................三、代建行業(yè)發(fā)展不乏驅(qū)動(dòng)力，中長(zhǎng)期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河.......................................................................123.1客戶(hù)來(lái)源豐富，抵御波動(dòng)拓規(guī)模...........................................................................................................3.2中長(zhǎng)期派生衍生業(yè)務(wù)，形成產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河..............................................................................................四、投資建議.........................................................................................................................................16五、風(fēng)險(xiǎn)提示.........................................................................................................................................16請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。3/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖表1代建業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間軸...........................................................................................................................5圖表2代建流程圖.........................................................................................................................................5圖表3三種代建模式比較...............................................................................................................................6圖表42010-2020年新簽約代建項(xiàng)目數(shù)量及合約面積.......................................................................................6圖表52015-2025年國(guó)內(nèi)代建行業(yè)收入估算及預(yù)測(cè)..........................................................................................6圖表6中國(guó)房地產(chǎn)代建潛在市場(chǎng)面積預(yù)測(cè).......................................................................................................7圖表72021-2025年中國(guó)房地產(chǎn)代建市場(chǎng)新簽合約建筑面積預(yù)測(cè)......................................................................7圖表8代建輕資產(chǎn)商業(yè)模式順應(yīng)行業(yè)發(fā)展.......................................................................................................7圖表92011-2021年代建新簽面積增速與商品房銷(xiāo)售面積增速對(duì)比，代建行業(yè)具備抗周期性特點(diǎn).......................8圖表住友不動(dòng)產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)........................................................................................................................8圖表房企紛紛布局代建領(lǐng)域.....................................................................................................................8圖表代建業(yè)務(wù)具備高盈利特點(diǎn).................................................................................................................9圖表綠城中國(guó)及建業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售額..............................................................................................................9圖表綠城管理VS中原建業(yè)累計(jì)合約規(guī)模對(duì)比........................................................................................圖表綠城管理合約建筑面積分布（）..............................................................................................圖表中原建業(yè)收入結(jié)構(gòu)（........................................................................................圖表綠城管理VS中原建業(yè)凈利率差異..................................................................................................圖表綠城管理各業(yè)務(wù)收入占比（按合作方式）.........................................................................................11圖表綠城管理商業(yè)代建毛利率（按合作方式）.........................................................................................11圖表綠城管理業(yè)務(wù)及收費(fèi)模式................................................................................................................11圖表中原建業(yè)收費(fèi)模式.........................................................................................................................圖表綠城管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按業(yè)務(wù)類(lèi)型）..................................................................................................圖表綠城管理商業(yè)代建（自營(yíng)）政府代建毛利率..................................................................................圖表2021年集中供地中地方國(guó)企拿地占比逐輪提升................................................................................圖表代建行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力......................................................................................................................圖表克而瑞百?gòu)?qiáng)房企及百?gòu)?qiáng)以外房企銷(xiāo)售面積占比（2021）...................................................................圖表綠城管理金融機(jī)構(gòu)代建模式........................................................................................................圖表綠城管理正在推進(jìn)的項(xiàng)目紓困業(yè)務(wù)模式...........................................................................................圖表代建業(yè)務(wù)拓寬服務(wù)邊界...................................................................................................................圖表綠城管理產(chǎn)城服務(wù)模式...................................................................................................................圖表綠城管理金融服務(wù)模式...................................................................................................................圖表綠城管理產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式...............................................................................................................請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。4/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告一、房企發(fā)掘代建新賽道，輕資產(chǎn)模式高增長(zhǎng)政府代建模式起步，商業(yè)代建接棒高速發(fā)展從政府代建起步，步入商業(yè)代建蓬勃發(fā)展時(shí)代。我國(guó)的代建行業(yè)最初興起于政府代建，年廈門(mén)市政府通過(guò)采用直接委托、招標(biāo)等方式，將非經(jīng)營(yíng)性政府投資項(xiàng)目委托給專(zhuān)業(yè)公司進(jìn)行建設(shè)管理，而后歷經(jīng)不斷完善規(guī)范，逐步發(fā)展成為現(xiàn)在的政1994-1998年住房分配逐漸向市場(chǎng)化改革方向過(guò)渡，民資逐漸進(jìn)入政府代建招標(biāo)范圍。近年房企紛紛入局保障房項(xiàng)目代建業(yè)務(wù)，同時(shí)商品房市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品力訴求不斷提升，優(yōu)質(zhì)房企通過(guò)高品質(zhì)的代建輸出提升品牌影響力，因此商業(yè)代建伴隨房地產(chǎn)行業(yè)體量擴(kuò)容得以順勢(shì)發(fā)展，目前國(guó)內(nèi)代建行業(yè)已發(fā)展成政府代建、商業(yè)代建、資本代建“三足并存”的狀態(tài)。圖表1代建業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間軸資料來(lái)源：政策文件，平安證券研究所圖表2代建流程圖資料來(lái)源：平安證券研究所政府代建：政府采用邀請(qǐng)、公開(kāi)、指定等方式進(jìn)行招標(biāo)，選擇具有技術(shù)性、專(zhuān)業(yè)性的項(xiàng)目代建管理單位，對(duì)代建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行全過(guò)程管理，項(xiàng)目建設(shè)完成后，再轉(zhuǎn)交給政府部門(mén)使用。商業(yè)代建：與已經(jīng)或計(jì)劃取得標(biāo)的地塊所有權(quán)的委托方合作，由委托方承擔(dān)全部或部分資金，代建公司根據(jù)代建委托協(xié)議負(fù)責(zé)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)管理服務(wù)，通過(guò)品牌輸出和管理輸出，滿足委托方在代建項(xiàng)目中的經(jīng)營(yíng)與效益目標(biāo)等，并依據(jù)合同請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。5/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告約定收取一定比例服務(wù)費(fèi)。資本代建：委托方多為外部資本，可能并非實(shí)際經(jīng)濟(jì)主體或并未獲得標(biāo)的地塊的使用權(quán)，代建公司為此類(lèi)具有房地產(chǎn)投資需求的金融機(jī)構(gòu)提供從項(xiàng)目研判、土地獲取至房產(chǎn)開(kāi)發(fā)的全過(guò)程服務(wù)，并為其實(shí)現(xiàn)安全高效的投資收益。圖表3三種代建模式比較類(lèi)別委托方合作方式委托方訴求政府代建政府及事業(yè)單位與政府安置房、經(jīng)濟(jì)適用房、公租房等保障性住房及公共服務(wù)設(shè)施等政府投資項(xiàng)目對(duì)接社會(huì)效益、遏制尋租已經(jīng)或即將取得土地證的企業(yè)由委托方提供土地并承擔(dān)全部或主要開(kāi)發(fā)資金，代建方根據(jù)委托方需要向項(xiàng)目輸出品牌，派駐專(zhuān)業(yè)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)開(kāi)發(fā)全程服務(wù)商業(yè)代建提高盈利能力，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與基金、信托等各類(lèi)金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)接，金融資本代建金融投資機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金募集，房企負(fù)責(zé)尋找合適的房地資本收益最大化產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，并承擔(dān)開(kāi)發(fā)任務(wù)資料來(lái)源：億翰，平安證券研究所代建處于快速成長(zhǎng)期，輕資產(chǎn)模式具備高盈利、抗周期特點(diǎn)根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，年中國(guó)房地產(chǎn)代建市場(chǎng)單年新簽合約項(xiàng)目數(shù)量及建筑面積，年復(fù)合增速均超，代建行業(yè)總收入由2015年的億元快速增加至2019年的90.6計(jì)年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至316.7億元（年復(fù)合增速為23.2%盡管代建行業(yè)整體規(guī)模仍相對(duì)較小，但發(fā)展較為迅速且具備增長(zhǎng)潛力。圖表4年新簽約代建項(xiàng)目數(shù)量及合約面積圖表5年國(guó)內(nèi)代建行業(yè)收入估算及預(yù)測(cè)450400350300個(gè)新簽合約項(xiàng)目數(shù)量新簽合約項(xiàng)目建筑面積（右軸）（百萬(wàn)平米）90807060300250316.7256.4207.625009.18.3124641426211713717739.9215279415500150100044.272.5資料來(lái)源：中指院，平安證券研究所資料來(lái)源：中指院，平安證券研究所考慮到中小型房企及金融機(jī)構(gòu)、安置房、閑置地塊等對(duì)代建服務(wù)的潛在需求，中指院預(yù)測(cè)中國(guó)房地產(chǎn)代建潛在市場(chǎng)面積將由年的6.8億平方米增長(zhǎng)至年的億平方米，其中商業(yè)代建市場(chǎng)規(guī)模將由年的億平方米增長(zhǎng)至億平方米；單年新簽代建合約建筑面積有望延續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)年將達(dá)億平方米，其中商業(yè)代建占比約。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。6/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表6中國(guó)房地產(chǎn)代建潛在市場(chǎng)面積預(yù)測(cè)圖表7年中國(guó)房地產(chǎn)代建市場(chǎng)新簽合約建筑面積預(yù)測(cè)商業(yè)代建政府代建900800700429.9482.8546.95004003001000334.5327.8311.6302.2293.2政府代建商業(yè)代建百萬(wàn)平米20063.815051.633.95065.7100.2123.8078.8152.9資料來(lái)源：中指院，平安證券研究所資料來(lái)源：中指院，平安證券研究所不同于傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)模式，代建業(yè)務(wù)具有以下三大特點(diǎn)：輕資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)依靠杠桿驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張，代建公司僅靠輸出服務(wù)收取相應(yīng)管理費(fèi)。傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為資本密集型業(yè)務(wù)，通過(guò)土地增值及物業(yè)銷(xiāo)售獲取收益。通常由于土地成本較高，房企需要維持較高水平的借貸，并傾向在行業(yè)上行期加杠桿，在增速放緩時(shí)去圖表8代建輕資產(chǎn)商業(yè)模式順應(yīng)行業(yè)發(fā)展資料來(lái)源：中原建業(yè)官網(wǎng)，平安證券研究所業(yè)務(wù)模式受周期性影響較少傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)模式受周期影響波動(dòng)較大，代建業(yè)務(wù)在市場(chǎng)震蕩期受波及影響較小。在市場(chǎng)上升期，代建業(yè)務(wù)可受益于充足的客戶(hù)與項(xiàng)目資源；在下行期，代建多元化的客戶(hù)結(jié)構(gòu)有助于抵御周期性風(fēng)險(xiǎn)，在樓市低迷期保持規(guī)模穩(wěn)定。參照海外經(jīng)驗(yàn)，日本龍頭房企三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)等在歷經(jīng)世紀(jì)90年代樓市危機(jī)后，將代建業(yè)務(wù)作為轉(zhuǎn)型方向之一，除可維持開(kāi)發(fā)部門(mén)正常運(yùn)轉(zhuǎn)外，還可為管理部門(mén)貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、物業(yè)管理機(jī)會(huì)、建材銷(xiāo)售收入等。近年隨著地產(chǎn)調(diào)控加碼，國(guó)內(nèi)房企亦紛紛搶灘代建業(yè)務(wù)，依托自身核心優(yōu)勢(shì)，拓寬業(yè)務(wù)賽道。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。7/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表9年代建新簽面積增速與商品房銷(xiāo)售面積增速對(duì)比，代建行業(yè)具備抗周期性特點(diǎn)圖表住友不動(dòng)產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)80%全國(guó)銷(xiāo)售面積同比增速2021住友43.4%28.7%7.2%0.1%20.6%40%36.6%32%23%20%0%租賃業(yè)務(wù)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)建筑業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)其他資料來(lái)源：中指院，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所資料來(lái)源：彭博，平安證券研究所圖表房企紛紛布局代建領(lǐng)域企業(yè)代建板塊入局時(shí)間代建業(yè)務(wù)核心優(yōu)勢(shì)綠城中國(guó)綠城管理2005年提供政府代建、商業(yè)代建及其他服務(wù)，包括品質(zhì)優(yōu)勢(shì)、房地產(chǎn)代建4.0時(shí)代開(kāi)創(chuàng)者代建咨詢(xún)服務(wù)等建業(yè)地產(chǎn)中原建業(yè)2015年以商業(yè)代建為主深耕河南，本土品牌溢價(jià)濱江集團(tuán)——2011年以承接房產(chǎn)基金的資本代建為主，承擔(dān)政府深耕杭州，本土品牌溢價(jià)保障性用房代建朗詩(shī)控股朗詩(shī)建筑2015年委托代建，包括開(kāi)發(fā)管理服務(wù)、銷(xiāo)售管理服代建綠色科技住宅務(wù)、綠色產(chǎn)品整合服務(wù)以及品牌授權(quán)服務(wù)等金地集團(tuán)金地管理2018年提供咨詢(xún)顧問(wèn)、開(kāi)發(fā)管理、配資代建、政府具有成熟健全的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)全業(yè)務(wù)鏈代建四大業(yè)務(wù)增值服務(wù)體系中交地產(chǎn)——2020年以代建開(kāi)發(fā)為主，出于起步階段資料來(lái)源：億翰，平安證券研究所利潤(rùn)水平高在以上，遠(yuǎn)高于綠城中國(guó)左右的毛利率。此外代建公司可在不同項(xiàng)目中重復(fù)應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，亦可通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì)及規(guī)格提供定制服務(wù)，隨著規(guī)模效應(yīng)形成，有望進(jìn)一步集約成本，提高利潤(rùn)率水平。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。8/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表代建業(yè)務(wù)具備高盈利特點(diǎn)綠城管理毛利率綠城中國(guó)毛利率56.75%60%50%50.22%44.21%47.76%46.39%40%20%10%19.25%22.81%25.39%23.67%18.13%0%20172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所二、上市玩家盤(pán)點(diǎn)：綠城管理中原建業(yè)綠城管理&中原建業(yè)：規(guī)模存在量級(jí)差異，布局發(fā)展各有千秋年起步于政府代建項(xiàng)目，年試水商業(yè)代建項(xiàng)目，并憑借多年經(jīng)營(yíng)沉淀于年7月以“中國(guó)代建第一股”登陸港交所，為代建行業(yè)先行者。中原建業(yè)則背靠區(qū)域性房企建業(yè)地產(chǎn)，年獲得首個(gè)代建協(xié)議，年步入規(guī)模擴(kuò)張期，年在港交所上市。從關(guān)聯(lián)房企體量上看，綠城中國(guó)較為領(lǐng)先，且近年均保持規(guī)模正增長(zhǎng)，建業(yè)地產(chǎn)體量則相對(duì)受限，近年銷(xiāo)售規(guī)模呈下滑趨勢(shì)。圖表綠城中國(guó)及建業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售額綠城中國(guó)建業(yè)地產(chǎn)26662,500

2,0001,50010121,0005005377186836010資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所綠城管理已形成全國(guó)化布局，中原建業(yè)深耕河南省。業(yè)務(wù)布局方面，綠城管理憑借綠城中國(guó)布局更加全國(guó)化，截至2021年累計(jì)合約規(guī)模超8470萬(wàn)平米，覆蓋長(zhǎng)三角、京津冀、珠三角經(jīng)濟(jì)圈及成渝城市群，年四大城市群總建筑面積占比超。中原建業(yè)由于背靠建業(yè)集團(tuán)，深耕河南省，布局相對(duì)有限導(dǎo)致公司規(guī)模較低，截至年累計(jì)合約規(guī)模為萬(wàn)平米，兩家公司管理規(guī)模差距呈逐漸拉大趨勢(shì)。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。9/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表綠城管理VS中原建業(yè)累計(jì)合約規(guī)模對(duì)比7000綠城管理（萬(wàn)平米）中原建業(yè)（萬(wàn)平米）規(guī)模差距（右軸）（萬(wàn)平米）5000600040005000400030002000200010000020172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所圖表綠城管理合約建筑面積分布（）圖表中原建業(yè)收入結(jié)構(gòu)（,23.9%河南省外項(xiàng),群,1.7%經(jīng)濟(jì)圈,環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈,18.0%長(zhǎng)三角經(jīng),49.6%目,92.8%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所綠城管理&中原建業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)模式迥異致盈利懸殊綠城管理的凈利潤(rùn)率顯著低于中原建業(yè)：從凈利潤(rùn)率看，年年中原建業(yè)的凈利潤(rùn)率均保持在左右，同期綠城管理的凈利潤(rùn)率則大致介于。圖表綠城管理VS中原建業(yè)凈利率差異65%55%綠城管理中原建業(yè)59.7%62.3%45%25%15%24.6%18.7%23.1%25.4%2018201920202021資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。10/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告我們認(rèn)為，除兩家公司背景及入局代建時(shí)間有差異外，其盈利差異主要源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與模式不同：年開(kāi)始通過(guò)與其他代建公司成立合營(yíng)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，年年公司合作運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收入占比已從提升至。合作代建既可減少支出，又可快速提升規(guī)模，獲得更多擴(kuò)張機(jī)遇。在合營(yíng)模式下，綠城管理將業(yè)務(wù)伙伴產(chǎn)生的管理費(fèi)確認(rèn)為收入，再按照利潤(rùn)分?jǐn)倕f(xié)議收取一定比例的管理費(fèi)（商業(yè)代建、政府代建理不承擔(dān)合作方成本，即相比自營(yíng)項(xiàng)目，合作項(xiàng)目的成本中額外增加了支付給合作伙伴的服務(wù)費(fèi)用，因此拉低整體項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率水平。相比之下，中原建業(yè)則擅長(zhǎng)自營(yíng)，合約項(xiàng)目均由公司直接管理，盡管一定程度上失去了合作擴(kuò)大代建規(guī)模的機(jī)會(huì)，但也得以保有較高的利潤(rùn)率，其收入結(jié)構(gòu)主要包含基礎(chǔ)管理費(fèi)和溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)。圖表綠城管理各業(yè)務(wù)收入占比（按合作方式）圖表綠城管理商業(yè)代建毛利率（按合作方式）其他合作自營(yíng)100%90%80%70%60%50%10%0%5.8%8.2%10.5%8.6%11.9%26.4%34.4%35.0%82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%2017201820192020202180%60%40%20%0%自營(yíng)合作63.3%64.5%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司招股書(shū)，平安證券研究所圖表綠城管理業(yè)務(wù)及收費(fèi)模式資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表中原建業(yè)收費(fèi)模式收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)備注基礎(chǔ)管理1、在管項(xiàng)目建筑面積×每平米預(yù)先協(xié)定費(fèi)率85-285元135-485元服務(wù)費(fèi)2、房產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)值×預(yù)定百分比135-350元185-485元平米）溢價(jià)管理——服務(wù)費(fèi)超過(guò)售價(jià)目標(biāo)，則收取10-20%作為溢價(jià)管理費(fèi)資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所綠城管理業(yè)務(wù)類(lèi)型相對(duì)豐富，中原建業(yè)專(zhuān)注商業(yè)代建。綠城管理業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)代建、政府代建及其他服務(wù)。其中商業(yè)代建主要為公司自行或與合作伙伴合作為住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中提供各類(lèi)服務(wù)，政府代建則面向公共住房物業(yè)或者公共基礎(chǔ)設(shè)施，如學(xué)校、博物館等；其他服務(wù)包含代建咨詢(xún)服務(wù)、設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)咨詢(xún)等服務(wù)。通常商業(yè)代建較政府代建享有更高的收益，除基礎(chǔ)管理費(fèi)外可獲得品牌使用費(fèi)等溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)，而政府代建項(xiàng)目在工程完成后即移交政府機(jī)關(guān)使用，不涉及任何銷(xiāo)售活動(dòng)，通常僅涉及基礎(chǔ)管理服務(wù)費(fèi)，沒(méi)有溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)。圖表綠城管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（按業(yè)務(wù)類(lèi)型）圖表綠城管理商業(yè)代建（自營(yíng)）政府代建毛利率其他政府代建商業(yè)代建100%90%80%60%50%30%9.0%10.5%8.60%13.7%18.0%17.1%25.50%77.3%73.8%65.90%80%70%60%50%30%商業(yè)代建（僅自營(yíng)）政府代建68.7%30.1%64.5%43.3%20%

20%10%

0%

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資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司招股書(shū)，平安證券研究所注：因政府代建中合作模式收入占比僅不足利率與商業(yè)代建（僅自營(yíng)）毛利率直接進(jìn)行比較三、代建行業(yè)發(fā)展不乏驅(qū)動(dòng)力，中長(zhǎng)期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河客戶(hù)來(lái)源豐富，抵御波動(dòng)拓規(guī)模我們認(rèn)為，目前代建行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自以下方面：為中小開(kāi)發(fā)商、城投提供代建服務(wù)：2021年克而瑞百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售面積占全國(guó)市場(chǎng)份額僅為，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化及優(yōu)質(zhì)房企優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，中小型企業(yè)由于開(kāi)發(fā)成本高昂、產(chǎn)品力薄弱、品牌知名度低等問(wèn)題，生存環(huán)境日益艱難。因此對(duì)于中小型房企而言，借由與具備品牌優(yōu)勢(shì)的代建公司合作，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于提升特定項(xiàng)目的融資及銷(xiāo)售表現(xiàn)。尤其年第二批、第三批集中供地中地方城投托底屢見(jiàn)不鮮，但城投大多產(chǎn)品力較弱，為代建業(yè)務(wù)拓展提供潛在機(jī)會(huì)。請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。12/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告圖表年集中供地中地方國(guó)企拿地占比逐輪提升資料來(lái)源：中指院，平安證券研究所滲透城市更新及保障性住房等公共住房領(lǐng)域：城市更新、保障性住房建設(shè)為近年政策大力鼓勵(lì)的發(fā)展方向，其中“十四五”期末力爭(zhēng)基本完成年底前建成需改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)的改造任務(wù)，個(gè)重點(diǎn)城市計(jì)劃新增保障性租賃住房圖表代建行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力圖表克而瑞百?gòu)?qiáng)房企及百?gòu)?qiáng)以外房企銷(xiāo)售面積占比

（）百?gòu)?qiáng)以外房企占比,52.8%比,47.2%資料來(lái)源：平安證券研究所資料來(lái)源：克而瑞，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所發(fā)展圍繞金融機(jī)構(gòu)的資本代建業(yè)務(wù)：以來(lái)房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，信托等金融機(jī)構(gòu)介入出險(xiǎn)及高壓房企資產(chǎn)處置，以市場(chǎng)化方式化解本輪信用危機(jī)。金融機(jī)構(gòu)雖可參與債務(wù)及資產(chǎn)重組，但并不具備開(kāi)發(fā)能力，代建企業(yè)可順勢(shì)將自身專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)與金融機(jī)構(gòu)的資金優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，從而實(shí)現(xiàn)“前端風(fēng)險(xiǎn)控制、后端開(kāi)發(fā)價(jià)值變現(xiàn)”的雙贏。年以來(lái)，信托公司屢屢接盤(pán)地產(chǎn)項(xiàng)目為代建行業(yè)帶來(lái)機(jī)遇時(shí)間信托公司接盤(pán)標(biāo)的中融信托中南建設(shè)旗下鹽城港達(dá)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司股權(quán)五礦信托陽(yáng)光城持有的杭州橙光置業(yè)股權(quán)五礦信托恒大旗下昆明恒拓置業(yè)有限公司股權(quán)請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。13/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告中融信托龍光集團(tuán)旗下柳州市龍光駿德房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司股權(quán)光大信托恒大旗下重慶黛宸房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(恒大黛山華庭項(xiàng)目)10%股權(quán)及億元債權(quán)、東莞市鴻釧房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(東莞恒大悅龍臺(tái)項(xiàng)目)9.87%股權(quán)及5億元債權(quán)五礦信托恒大旗下佛山市順德區(qū)盈沁房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(佛山鉑睿府項(xiàng)目)9.23%股權(quán)及2.4億元債權(quán)、南沙恒睿及南沙恒昌(各自股權(quán)，廣深國(guó)際文旅城項(xiàng)目)及6.4億元債權(quán)資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所圖表綠城管理“金融機(jī)構(gòu)代建”模式資料來(lái)源：綠城管理官網(wǎng)，平安證券研究所圖表綠城管理正在推進(jìn)的項(xiàng)目紓困業(yè)務(wù)模式資料來(lái)源：綠城管理官網(wǎng)，平安證券研究所以來(lái)行業(yè)陷入調(diào)整陣痛期，過(guò)往高杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式不再適用，疊加多家房企爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為隨著請(qǐng)通過(guò)合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請(qǐng)慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁(yè)的聲明內(nèi)容。14/17房地產(chǎn)·行業(yè)深度報(bào)告劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，有利于促使頭部代建企業(yè)在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、成本控制、品牌打造、資源整合等方面持續(xù)提升，輕資產(chǎn)代建有望迎來(lái)機(jī)遇。中長(zhǎng)期派生衍生業(yè)務(wù)，形成產(chǎn)業(yè)鏈護(hù)城河當(dāng)前涉足代建的房企以全國(guó)性、區(qū)域性品牌房企為主，已在品牌、產(chǎn)品力、成本管控等方面形成優(yōu)勢(shì)，后續(xù)可將代建業(yè)務(wù)觸角進(jìn)一步延伸至咨詢(xún)服務(wù)、設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈以拓寬護(hù)城河，形成代建主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)雙向賦能導(dǎo)流的良性循環(huán)，如綠城管理率先提出“代建圖表代建業(yè)務(wù)拓寬服務(wù)邊界圖表綠城管理產(chǎn)城服務(wù)模式資料來(lái)源：綠城管理官