行內(nèi)偕作·宏觀深度：日元潮汐：套息交易機(jī)理、規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn) 20241018 -招商銀行

i日元匯率快速升值。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退以及日央行升息預(yù)期■日元套息交易，泛指借入低息日元，投資于潛在回報(bào)更高資產(chǎn)的交易施零利率政策，使得日元成為全球最為穩(wěn)定低息幣種，全球金融市場(chǎng)日元■不同于市場(chǎng)主流的估測(cè)方法，本文基于日央行公布的日元資金循環(huán)表，對(duì)2023財(cái)年末（2024年3月末）三類日元套息交易的潛在規(guī)模上限進(jìn)行了估算。一是日本居民借入日元，投向海外證券，此類交易潛在規(guī)?；蜻_(dá)$5.4萬億。二是日本非居民借入日元，投向上市日股，此類交易潛在規(guī)?；蜻_(dá)$2.1萬億。三是日本非居民將日元投向海外證券，此類交易潛在■三類交易合并考慮，2023財(cái)年末，廣義口徑日元套息交易總規(guī)模達(dá)要是今年二季度超調(diào)增長并投資于美股的部分，很可能只是存量日元套息■日元套息交易的擴(kuò)張與逆轉(zhuǎn)，形成了全球金融市場(chǎng)中日元流動(dòng)性潮汐的起落。在金融沖擊中，日元套息交易往往作為“啟動(dòng)器”和“放大■當(dāng)前美日貨幣政策周期正發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)折，全球金融市場(chǎng)前路難免顛簸。日本通脹中樞內(nèi)生性走高，持續(xù)位于2%通脹目標(biāo)上方，日央行或被迫進(jìn)一步加息，與美聯(lián)儲(chǔ)所引領(lǐng)的全球降息周期背道而馳。美日利差或系統(tǒng)性收窄，導(dǎo)致日元套息交易持續(xù)逆轉(zhuǎn)。這可能在一定程度上對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)目錄 1 3 7 7 8 9 10 11 1 1 2 2 3 3 5 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 11 11 6 6 6 7 7超過12%，日元匯率快速升值（圖1）。市場(chǎng)日央行升息預(yù)期所引發(fā)日元套息交易大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，是造成本次金融沖擊的主要平倉。然而，本文研究發(fā)現(xiàn)，由于日央行在過去25年中持續(xù)實(shí)施零利率政策，全球金融市場(chǎng)積累了大量套息交易頭寸。8月初平倉的或主要是今年二季度超逆轉(zhuǎn)，后續(xù)仍有可能對(duì)全球流動(dòng)性造成顯著擾動(dòng)。為此，本文基于日央行發(fā)布的日元資金循環(huán)表（FOF,FlowofFundsAccounts），對(duì)日元套息交易（CarryTrade）泛指借入低息資金，投資于潛在回報(bào)更高資產(chǎn)的交易策略/行為。套息交易的潛在收益來自于兩部分，一是投融資之間的利差），，日央行開始施行零利率政策，至今已延續(xù)25年2。日元易之一3。根據(jù)芝加哥商品交易所（CME,ChicagoMercantileExchange）凈空頭），），），倍（圖2）。投資者在獲取日元融資后，既可以投資于日本本土資產(chǎn)，例如日從理論上看，經(jīng)典的無拋補(bǔ)利率平價(jià)理論（UIP,UncoveredInterestRateParity）認(rèn)為，在資本自由流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)中性前提下，投資者的套利行為將使得國際金融市場(chǎng)上的同質(zhì)資產(chǎn)收益率趨于一致。在有效市場(chǎng)中，套息交易將因此但在實(shí)踐中，套息交易在全球金融市場(chǎng)中卻無處不在。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)無拋補(bǔ)套息交易（UncoveredCarryTrade）是其中最為簡單的形式，即投資者借入低息日元，換匯后直接投資于美元資產(chǎn)套息交易收益率可達(dá)17.3%，其中套利貢獻(xiàn)5.6pct，套匯貢獻(xiàn)11.7pct（圖4）。有拋補(bǔ)套息交易（CoveredCarryTrade）則是更為常見的形式。投資者通過外匯掉期交易4（FXSwap）鎖定匯率，相應(yīng)付出掉期成本。2023年6月至2024年6月，投資于1年期美國國債的日元有拋補(bǔ)套息交易收益率為-0.4%，其中美日利差貢獻(xiàn)5.4pct，外匯掉期成本貢獻(xiàn)-5.8pct（圖5），鎖匯成本超過一個(gè)合乎邏輯的推測(cè)是，為增厚收益，大量日元有拋補(bǔ)套息交易進(jìn)入了美拋補(bǔ)套息交易收益率可達(dá)21.5%，其中套利貢獻(xiàn)28.8pct（日元融資成本-4一個(gè)外匯掉期交易的典型例子是，交易者在即期市場(chǎng)買入美元賣出日元，并在遠(yuǎn)期市場(chǎng)以約定的價(jià)格（即期匯率-掉期點(diǎn)）賣出量海外投資者在獲取低息日元融資后直接投向日股（不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)），成為日元套息交易的一部分?！昂谏瞧谝弧逼陂g，這部分頭不難看出，日元套息交易對(duì)利差高度敏感，很可能有著“高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)”從全球視角看，其他幣種與日元利差驅(qū)動(dòng)下的穩(wěn)定的低息日元供給由此成為全球流動(dòng)性的重要來源。若未來日央行迫于日本國內(nèi)通脹壓力進(jìn)一步加息，繼續(xù)與美聯(lián)儲(chǔ)所引領(lǐng)的全球降息周期背道而馳，過去25年間所積累的存量日元套息交易很可能進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)，再度對(duì)全球流動(dòng)性由于套息交易多為場(chǎng)外交易，缺乏統(tǒng)一規(guī)范的數(shù)據(jù)口徑，主要一是場(chǎng)內(nèi)推算法。美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC,CommodityFuturesTradingCommission）每周發(fā)布持倉報(bào)告，披露場(chǎng)內(nèi)非商業(yè)參與者（投機(jī)者）日元凈空頭頭寸。根據(jù)該數(shù)據(jù)的估算，只能大致得出日元套息交易頭寸的短期方向性變化，但無法確定具體規(guī)模。今年“黑色星期一”發(fā)生后，非商業(yè)者日元凈空頭頭寸從$150億的峰值陡降至$10億。高盛（GoldmanSachs）的研究報(bào)告據(jù)此認(rèn)為90%的日元套息交易頭寸已經(jīng)消解5。盡管日元期貨凈空頭頭寸與日元套息交易存在相關(guān)性，但兩者卻并不能簡單畫等號(hào)。高盛的結(jié)論顯二是負(fù)債推算法。此方法基于國際清算銀行（BIS,BankforInternationalSettelments）提供的海外日元信貸規(guī)模，或是日央行提供的海外銀行日元信貸規(guī)模進(jìn)行估算。荷蘭國際集團(tuán)（ING,InternationalNederlandenGroup）6和嘉信理財(cái)（CharlesSchwab）7的研報(bào)認(rèn)為，截至202日元負(fù)債簡單視同于日元套息交易，既未考慮借入資金的用途，也忽視了日本有別于上述兩類方法，本文基于日央行發(fā)布的日元資金循環(huán)表對(duì)日元套息交易的存量規(guī)模進(jìn)行了估算。此方法的最大優(yōu)勢(shì)在于，可以通過日本國內(nèi)居民與海外非居民經(jīng)由日元資金往來而產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債變化，估測(cè)日元套息交易的資金循環(huán)表是用于跟蹤國民經(jīng)濟(jì)各部門資金凈流入流出情況的國家金融賬戶?；诼?lián)合國的國民賬戶體系（SNA,ASystemofNationalAccounts），一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)與政策既影響國內(nèi)的居民（Residents也影響海外的非居民（Nonresidents）。居民和非居民都包括住戶（Households）、為住戶服務(wù)的業(yè)（Non-financialCorporations）、金融機(jī)構(gòu)（Financialinstitutions）、廣義政府（GeneralGovernment）。其中廣義政府包括中央政府、地方政府和其他將資金循環(huán)表記錄了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融交易所引起的居民和非居民各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債變化（圖7）。不同于普通的資產(chǎn)負(fù)債表，資金循環(huán)表僅統(tǒng)計(jì)金融資產(chǎn)與負(fù)債的存量，不統(tǒng)計(jì)實(shí)物資產(chǎn)。在資金循環(huán)表中，一個(gè)主體的金融資產(chǎn)必然對(duì)應(yīng)另一個(gè)主體的金融負(fù)債，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)總量因此等于金融負(fù)債總量。例如，主體A向主體B發(fā)放￥100貸款，主體A資產(chǎn)端貸款（Lending）對(duì)于跨境金融交易，資金循環(huán)表區(qū)分了居民與非居民，記錄了兩者之間的跨境資本流動(dòng)。非居民負(fù)債對(duì)應(yīng)該經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外債權(quán)，非居民資產(chǎn)則對(duì)應(yīng)該經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外債務(wù)。若非居民的負(fù)債超過資產(chǎn)，該經(jīng)濟(jì)體存在對(duì)外凈債權(quán)（存），聚焦日元資金循環(huán)表，2023年末，日元金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到￥11,100萬億），成（90.1%），非居民占比一成（9.9%）；在負(fù)債端，日本居民占比85.7%，數(shù)據(jù)顯示，日本是全球最大的金融凈債權(quán)國。2023年），資產(chǎn)規(guī)模的4.4%，相當(dāng)于其名義GDP的81%。美國則是全球最大借款作為交易對(duì)手方，非居民賣出美國國債，獲取日元例如，非居民借入￥100買入日股。在日元資金循環(huán)表上，非居民的金融借款日本居民獲取股權(quán)融資，金融資產(chǎn)（現(xiàn)金）和負(fù)債（股權(quán)）等額擴(kuò)張￥在日元資金循環(huán)表上，非居民資產(chǎn)端的上市股權(quán)（ListedShares）對(duì)應(yīng)日例如，非居民借入￥100買入美國國債。在日元資金循環(huán)表上，非居民的）；/借款在理解了日元套息交易與資金循環(huán)表之間聯(lián)系的基礎(chǔ)上，我們就可以對(duì)三日本居民日元套息交易潛在規(guī)模巨大，且在過去25年間持續(xù)擴(kuò)張。截至），經(jīng)濟(jì)總量的138%。1999-2023年，日本居民對(duì)外證券投資規(guī)模增長了5.3倍融機(jī)構(gòu)占比近六成，廣義政府占比近四成，住戶部門與企業(yè)部門合計(jì)僅占5%日本居民對(duì)外證券投資占比持續(xù)上升。1999-2023年，日本居民對(duì)外投資占證券投資的比重從8.7%上升至20.8%，占日元負(fù)債的比重從2.3%上升），），上市日股逾三成市值（圖13），日元套息交易逆轉(zhuǎn)因此可能對(duì)日本股市形成在此類交易中，非居民獲取日元融資，并投資于非日元證券。對(duì)其規(guī)模的一是測(cè)算流出日本的日元融資規(guī)模（日本資本凈流出），方法是用非居民日元負(fù)債減去日元資產(chǎn)（即日本對(duì)外凈債權(quán)）。2023年末，非居民日元負(fù)債比資產(chǎn)高出￥483萬億（$3.2萬億）。1999-2023年，日本資本凈流出規(guī)模增二是測(cè)算日本資本凈流出中證券投資的規(guī)模。假定該部分資金用于證券投資的比例與非居民持有的日元資產(chǎn)占比相同（56%），可推算用于證券投資的資本凈流出規(guī)模為￥270萬億（$1.8萬億）。1999-2023年，日本資本凈流出），），套息交易規(guī)模￥585萬億（$3.9萬億），占四、風(fēng)險(xiǎn)：“啟動(dòng)器”與“放大器”考慮到日央行貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，此前長時(shí)間貨幣寬松所產(chǎn)生的日元潮水面臨退潮，對(duì)全球金融市場(chǎng)而言構(gòu)成了不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。今年海外股市逆轉(zhuǎn)可能為金融風(fēng)險(xiǎn)的“啟動(dòng)器”和“放大器”。美日利差收窄觸發(fā)日元套息交易逆轉(zhuǎn)，投資者賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，償還日元借款，導(dǎo)致全球股市共振下跌，的主導(dǎo)力量，直接導(dǎo)致日元流動(dòng)性迅速收縮，沖擊全球金融市場(chǎng)。作為“放大一步加劇全球流動(dòng)性收縮。國際貨幣基金組織（IMF）2019年的研究發(fā)現(xiàn)8，21世紀(jì)后日元套息交易逆轉(zhuǎn)沖擊全球金融市場(chǎng)至少發(fā)生過三次，分別為2006前期套息交易頭寸的超調(diào)增長。2003年起，美日利差走闊驅(qū)動(dòng)日元套息交易大幅擴(kuò)張，隨著2006年初美日利差止增，前期超調(diào)增長的套息頭寸大量平倉，長時(shí)間的資本市場(chǎng)繁榮會(huì)使得高風(fēng)險(xiǎn)偏好的日元套息頭寸快速膨脹。例如2006-2007年，全球股市走牛驅(qū)動(dòng)日元套息交易加速擴(kuò)張。次貸危機(jī)爆發(fā)后，套息交易迅速逆轉(zhuǎn)，放大了金融沖擊。截至2009年初，美日股市均已腰斬，作用。其中的主體部分應(yīng)是前兩個(gè)月超調(diào)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸。5-6月，美日貶值，與美日利差走勢(shì)背離（圖3）。7-8月，美日股市下跌與日元套息交易五、前瞻：警惕日元“大退潮”息交易流向日本海內(nèi)外金融市場(chǎng)?；谌赵Y金循環(huán)表的測(cè)算顯示，2024年一季度，廣義日元套息交易規(guī)?；虺?9萬億。若未來日本收緊貨幣政策，與美聯(lián)儲(chǔ)政策周期持續(xù)分化，導(dǎo)致美日利差不斷收窄，天量日元套息交易可能系上，日本正在失去維持極低利率的宏觀基礎(chǔ)。1990年代后，日本經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)多次海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的沖擊，新冠疫情過后終于出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，物價(jià)、薪資個(gè)月位于2%目標(biāo)上方，2.5%的中樞相較疫前出現(xiàn)明平或持續(xù)站穩(wěn)2%上方，給日央行帶來加息壓力。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟降息周期，于今年9月首次降息50bp。貨幣政策周期錯(cuò)位之下，美日利率相簡而言之，當(dāng)前美日貨幣政策周期正發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)折，全球金融市場(chǎng)前路本報(bào)告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的特定客戶和其他專業(yè)人士使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供放，概不構(gòu)成任何廣告。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。在本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自本報(bào)告版權(quán)僅為