證券分析（第6版）上部

證券分析（第6版）上部目錄\h證券分析（上）\h第一部分證券分析綜覽及方法\h導(dǎo)讀一\h必不可少的教誨\h導(dǎo)讀二\h為什么價值投資適合中國\h01證券分析的范圍與局限以及內(nèi)在價值的概念\h02分析問題的基本要素以及定量和定性因素\h03信息來源\h04區(qū)分投資與投機\h05證券的分類\h第二部分固定價值投資\h導(dǎo)讀三\h解開債券之謎\h導(dǎo)讀四\h從危機出發(fā)\h06固定價值投資選擇的第一原則\h07固定價值投資選擇的第二和第三原則\h08債券投資的具體標準\h09債券投資的具體標準（續(xù)）\h10債券投資的具體標準（再續(xù)）\h11債券投資的具體標準（完）\h12鐵路與公用事業(yè)債券分析中的特殊因素\h13債券分析中的其他特殊因素\h14優(yōu)先股理論\h15優(yōu)先股投資的選擇技巧\h16收益?zhèn)蛽?dān)保證券\h17擔(dān)保證券（續(xù)）\h18保護性條款與優(yōu)先證券持有人的補償\h19保護性條款（續(xù)）\h20優(yōu)先股的保護性條款與維持充足的次級資本\h21對所持證券的監(jiān)管\h第三部分具有投機特征的優(yōu)先證券\h導(dǎo)讀五\h“沖動與理智”\h22特權(quán)證券\h23附帶特權(quán)優(yōu)先證券的技術(shù)特征\h24可轉(zhuǎn)換證券的技術(shù)特征\h25附帶認股權(quán)證的優(yōu)先證券、參與型證券、轉(zhuǎn)換與對沖\h26存在安全性問題的優(yōu)先證券\h第四部分普通股投資理論與股息因素\h導(dǎo)讀六\h跟隨現(xiàn)金流\h導(dǎo)讀七\h高安全性和高收益率的股票投資\h27普通股投資理論\h28普通股投資的新準則\h29普通股分析的股息因素\h30股票股息導(dǎo)讀一

必不可少的教誨羅杰·洛溫斯坦美國頂級財經(jīng)記者，暢銷書《巴菲特傳》作者如果問現(xiàn)在的讀者，20世紀80年代的垃圾債券、20世紀90年代末的科網(wǎng)股和21世紀的各種次級按揭貸款組合有什么共同點？第一個正確的答案是，它們的價格都經(jīng)歷了從高位暴跌至接近零的過程。世界上最“睿智”的對沖基金，長期資本管理公司（Long-TermCapitalManagement,LTCM）的聲譽和資產(chǎn)凈值也經(jīng)歷了同樣過程。第二個正確的答案是，這些投資災(zāi)難都可能通過耐心閱讀《證券分析》得以避免。格雷厄姆和多德于1934年合寫了本書的第一版，在1940年進行了第一次修訂，這個時間比“垃圾債券之王”邁克爾·米爾肯（MichaelMilken）成為一個家喻戶曉的名字早了約40年；比不需審查貸款申請人收入就為其提供的貸款（no-documentationmortgages），及浮動利率抵押貸款（adjustableratemortgages）的熱潮早了60多年。作者倡導(dǎo)的不只是一般意義上的懷疑論，他們提出的是一系列具體訓(xùn)誡，其中每條訓(xùn)誡都可以防止一個到多個上述投資災(zāi)難和相關(guān)狂潮的出現(xiàn)。雖然這本書被嚴謹?shù)耐顿Y者奉為經(jīng)典，但我不認為它能夠改變?nèi)A爾街機構(gòu)或公眾的投機傾向。我認為即使是經(jīng)驗豐富的投資者，也可能表現(xiàn)得像初次駕車的年輕人一樣——在聽到“小心駕駛”“避開結(jié)冰路面”這樣的忠告后置若罔聞，權(quán)當是父母的嘮叨。他肯定不希望撞壞家里的車，但避免意外并不是他優(yōu)先考慮的事，因為他不認為意外會發(fā)生在自己身上。與此相似，投資者常常只將注意力集中于賺錢，卻對投資環(huán)境中無數(shù)潛在的風(fēng)險置之不理。我懷疑那些誤認為“高收益必定來自高風(fēng)險”的人一直將格雷厄姆和多德的話當作耳邊風(fēng)。但事實上，避免嚴重的損失，是維持高復(fù)利增長的一個先決條件。在我25年的財經(jīng)記者生涯中，我所知曉的能夠一直獲得豐厚利潤的投資者，幾乎都是格雷厄姆和多德的信徒。其中最有名的，當屬沃倫·巴菲特，他也是最具說服力的實例。1950年，巴菲特成為格雷厄姆的學(xué)生，那時他還是個年僅20歲，瘦弱的年輕人。他曾向朋友透露過，他在哥倫比亞商學(xué)院兩位“能人”（指的是本杰明·格雷厄姆及其助手戴維·多德）的指導(dǎo)下學(xué)習(xí)\h(37)。而幾年后，他也是第一個承認涉足超出導(dǎo)師所熟知的股票領(lǐng)域的人。巴菲特是一個相機行事者，沒有依葫蘆畫瓢地模仿他的恩師。他從格雷厄姆青睞的股票類型開始，如伯克希爾·哈撒韋公司——一個當時還苦苦掙扎在破產(chǎn)邊緣的紡織品制造商。隨后，他轉(zhuǎn)向沃爾特·迪士尼（WaltDisney）和美國運通（AmericanExpress）等擁有較少的有形資產(chǎn)，但更具經(jīng)濟價值的公司。但他的投資理念始終堅持不變（即使因之選擇的證券在變）。后來，少數(shù)忠實的專業(yè)投資者和個人投資者堅持用這種投資方法取得了成功，也讓《證券分析》成為投資者手中一張歷久彌新的路線圖。至今，本書仍可謂是投資者不可或缺的圣經(jīng)，它提醒著投資者避開那些顯而易見但十分危險的“結(jié)冰道路”。同時，它也是投資者不可多得的一部投資寶典，引領(lǐng)著投資者尋覓一些出眾而安全的投資項目。那些一邊參加格雷厄姆所授課程，一邊工作的投資者對此深信不疑。他們中的一些人曾中途溜出講堂給經(jīng)紀人打電話，交易格雷厄姆教授在課堂上舉例子時提到的股票。一個后來取得成功的經(jīng)紀人堅稱，格雷厄姆的提示非常有價值，聽他的課能賺足學(xué)費，可謂“課超所值”。無論這些記載是否屬實，格雷厄姆確實是不可多得的集理論家和實踐家于一身的學(xué)者。為了能更好地了解他的投資方法，我們先簡要地介紹一下他的特點。\h(38)在個人層面上，格雷厄姆是一個十分健忘的教授，他一心記掛著工作，甚至都意識不到自己穿的鞋子不是一雙。同時，他也是古典文學(xué)的忠實愛好者，拉丁文和希臘文的研究者，西班牙語詩歌的翻譯家。格雷厄姆對金錢沒什么興趣，但在學(xué)術(shù)上，他的好奇心無人能及。1914年從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)時，他同時得到了英語、數(shù)學(xué)和哲學(xué)的任教機會。但他聽從了一名院長的建議，來到了華爾街。在這里工作時，他更像是面對學(xué)術(shù)界的另一個分支，一門遵循邏輯和可測試原則（盡管這些原則尚未被發(fā)現(xiàn)）的學(xué)科。他被資金管理深深吸引，并在該領(lǐng)域表現(xiàn)出色，最終將實踐的成果融入他的寫作和教學(xué)中。格雷厄姆花了二十多年的時間把他的投資理念凝練成了一門如歐式幾何般嚴謹?shù)膶W(xué)科。在這段時間里，市場經(jīng)歷了一個完整的經(jīng)濟周期——從20世紀20年代興旺的大牛市，到20世紀30年代初黑暗的、接近毀滅的大蕭條。創(chuàng)立一個分析學(xué)科讀者不難從第1章的內(nèi)容中找到格雷厄姆和多德提出的分析方法。事實上，這些分析方法是第一部分的奠基石，也是整本書的基礎(chǔ)。兩位作者承諾使用“已確立的原則和合理的邏輯”，或用他們的話叫“科學(xué)的方法”。但他們同時也承認，與法律或醫(yī)學(xué)類似，投資不是硬科學(xué)，而是一門技能和機會同時發(fā)揮作用的學(xué)科。在《證券分析》一書中，兩位作者提供了最大化投資技能影響，最小化機遇影響的策略。若你將你的投資組合寄望于運氣，這本書不適合你。它主要面向投資者，而非投機者。格雷厄姆和多德對投資和投機的區(qū)分，亦為本書的重點。當然，在格雷厄姆時期，投資者所處的環(huán)境與當今相比千差萬別。當時的投資者遭受的是周期性的，且往往非常嚴重的經(jīng)濟蕭條；有別于現(xiàn)在偶發(fā)的，且一般較為溫和的經(jīng)濟衰退。他們對未來經(jīng)濟繁榮沒有太大信心，也沒有關(guān)于特定證券的可靠信息。出于這些原因，他們更傾向于投資債券，特別是著名公司的債券，而不是投資股票。在行業(yè)中領(lǐng)跑的公司名單在幾年，甚至幾十年中都不會有太大變化。那時的美國，各行各業(yè)都受到越來越多的規(guī)范的約束，不似現(xiàn)在這般有活力。那時的華爾街是一個高級俱樂部，投資只是有錢人的游戲，而現(xiàn)在，投資已經(jīng)成為一項大眾活動。當年，投資機會的可選擇范圍也比現(xiàn)在窄。當時的“另類投資”可以理解成投資于新成立、尚未賺取任何利潤的，但有機會扭虧為盈的公司。市場發(fā)生的變化如此深刻，而這本20世紀30年代寫的投資手冊在今天卻仍然適用，著實令人驚訝。但要注意，人性不會改變：人們?nèi)匀辉诳裨甑母唿c和抑郁的低點之間搖擺，渴求即時獲利，卻厭惡付出努力、認真研究和獨立思考，現(xiàn)代投資者和他們的祖父輩，甚至曾祖父輩在這些方面都十分一致。無論是當時還是現(xiàn)在，大多數(shù)投資者的心魔（主要是情緒因素）都需要用紀律來克服。證券分析的要領(lǐng)，也沒有太大的改變。在20世紀30年代，普遍的觀點認為：債券是安全的，適合“投資”，而股票是不安全的。格雷厄姆和多德不贊成這個機械呆板的規(guī)則。概括地說，他們反對單純根據(jù)證券類型判斷其風(fēng)險程度的觀點。他們認識到，企業(yè)為融資而發(fā)行的各種證券（包括優(yōu)先債券、次級債券、優(yōu)先股和普通股）并無天壤之別，而是息息相關(guān)的。雖然債券持有人比股東享有經(jīng)濟、法律方面的優(yōu)先權(quán)是不爭的事實，但他們指出：為債券持有人提供保障的是“負債公司償還債務(wù)的能力”，而不是合同條款。因此，債券持有人的債權(quán)價值不可能超過該公司除去債務(wù)后所擁有的資產(chǎn)凈值（不考慮利息開支提供的稅盾）。這點似乎是顯而易見的，但在20世紀80年代末的垃圾債券狂潮中，美國聯(lián)合百貨公司（FederatedDepartmentStores，旗下有布魯明戴爾百貨店[Bloomingdale]等多家高端零售商）的債權(quán)人卻沒有發(fā)現(xiàn)這個問題。毫無羞恥之心的投資銀行發(fā)現(xiàn)，它們可以不顧發(fā)行方的償債能力，將垃圾債券出售給輕信投行及發(fā)行方的公眾。1988年，聯(lián)合百貨公司接受了加拿大地產(chǎn)商和企業(yè)收購者羅伯·甘皮奧（RobertCampeau）的杠桿收購，這讓該公司此后每年承受了6億美元的利息費用。這個數(shù)字相當有意思，因為聯(lián)合百貨公司的年利潤只有4億美元\h(39)。因此，聯(lián)合百貨公司的債券違反了“債權(quán)人從公司所得不能超過其實際價值”這個規(guī)則（同時也有違常理）。不出兩年，聯(lián)合百貨公司就申請破產(chǎn)，其債券暴跌。不用說，這些投資者肯定沒有讀過格雷厄姆和多德的書。《證券分析》比現(xiàn)在的書籍花了更多的篇幅在債券上，這與大蕭條年代的投資習(xí)慣相符（該時代的另一個特點是很少提及通貨膨脹給債券持有人帶來的風(fēng)險）。但作者同時以犀利的筆鋒抨擊單純根據(jù)證券類型對證券進行評估的做法。投資者可能已經(jīng)克服（是過度克服）了對股票的恐懼，但他們又掉進了另一個同樣簡單的陷阱中，如假定投資于股市指數(shù)無論在過去還是將來始終都是精明的選擇，以及直到最近才破滅的房地產(chǎn)“只升不降”的猜想。格雷厄姆和多德從未停止過對這種做法的聲討：在某些價格上，任何證券都可以是一個合適的投資，但需要重申的是，沒有什么證券單憑其形式就能確保安全，不是只要是“藍籌股”（就是普遍受到尊重并被廣泛持有的股票）就能保護投資者免受損失。格雷厄姆和多德援引美國電話電報公司為例，其價格從1929年的每股494美元暴跌至大蕭條時期每股36美元的低位?，F(xiàn)在的讀者則會想到貝爾大媽（MaBell）臭名昭著的“后代”朗訊科技（LucentTechnologies），\h(40)它在20世紀90年代末曾是藍籌股中的藍籌，機構(gòu)投資者的寵兒，直到它的股價由80美元暴跌到不足1美元。由美國電話電報公司的例子和20世紀20年代后期的狂潮可以看出，格雷厄姆和多德的投資準則不可能建立在知名度或聲譽等“心理”因素上，否則，隨著市場發(fā)展，會不斷出現(xiàn)新的準則。這和20世紀90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時，所謂的投資者不斷創(chuàng)立的新標準一樣怪誕可怕。當時，新興網(wǎng)絡(luò)股的促銷員聲稱，股票不再需要盈利；華爾街的精英公司，如摩根士丹利、高盛和美林等，都對兜售無望實現(xiàn)利潤公司的債券完全沒有顧慮。謹防將希望資本化當格雷厄姆和多德對“將僅憑推測的未來前景資本化”提出警告時，他們指的可能是20世紀末的傳奇——為創(chuàng)立之初的網(wǎng)絡(luò)科技公司（其中大部分嘗試啟動在線業(yè)務(wù)）提供種子資金的互聯(lián)網(wǎng)資本集團（InternetCapitalGroup,ICG）。它投資了約47家這樣的公司，總投資額約為3.5億美元。隨后，在1999年8月，ICG也以每股6美元的價格上市。到當年年底，在科網(wǎng)股熱潮的帶動下，其股價已經(jīng)漲到了每股170美元。在這個價格下，ICG公司的價值為460億美元。由于該公司除了在那些初創(chuàng)企業(yè)身上的投資之外幾乎沒有任何其他產(chǎn)業(yè)，這就意味著，市場假設(shè)其投資的47筆種子資金平均將產(chǎn)生至少百倍于投資額的回報，這就是所謂的“將希望資本化”！要知道，大多數(shù)投資者甚至傾盡一生，也未能實現(xiàn)百倍的回報。果然，ICG的股票在幾年內(nèi)就被市場重新定價為每股25美分。這樣的小故事雖然富有意義且能娛樂大眾，但只是禁令型的——它只告訴我們什么不該做。只有當格雷厄姆和多德經(jīng)多番討論，劃清了投資和投機之間的界限后，我們才第一次知道什么該做?！巴顿Y”（作者精心選擇了這個詞語）是一項“承諾本金安全和回報率令人滿意”的操作。這里最重要的詞是“承諾”。它不意味著絕對的保證（終究有一些承諾不能兌現(xiàn)，有些投資會賠本），但意味著高度的確定性。沒有人會說ICG曾“承諾”安全，但也許是因為這個案例太簡單了。讓我們來看一個歷史更悠久，定價也更合理的公司，華盛頓互惠銀行（WashingtonMutual，下文簡稱“華互”）。2006年年底，其大多數(shù)股東還將自己歸類為“投資者”。華互規(guī)模龐大、在各地區(qū)均有分支機構(gòu)，在2006年利潤有輕微下滑之前，它的收益曾連續(xù)9年保持穩(wěn)定增長。在那10年里，其股票價格也增長了一倍以上。誠然，華互的資產(chǎn)組合中有大量的抵押貸款，包括次級抵押貸款。在美國各地，這些抵押貸款發(fā)放量的增加建立在一個日益脆弱的基礎(chǔ)上（借款者信用存疑），違約情況已開始增加。但華互當時的聲譽依然很高。據(jù)說它有最精密復(fù)雜的風(fēng)險評估工具，而且其公開聲明也足以安撫民心。華互的董事長在年終信中稱贊他的公司的“定位是……在2007年取得更好的經(jīng)營業(yè)績”。無論是業(yè)余的還是專業(yè)的選股人，都順理成章地將華互標榜為“投資”。但格雷厄姆和多德堅持“安全性必定基于研究，源于準則”，特別是對公開的財務(wù)報表的研究。2006年，華互的年報顯示，公司擁有200億美元次級貸款，價值相當于其股東權(quán)益總額的80%（雖然華互沒有明確將兩者聯(lián)系起來），而且次級抵押貸款投資組合在4年中增加了一倍。華互以往的做法是，將次貸打包為證券并出售給投資者，以將這類次級貸款從資產(chǎn)負債表上抹去。但要注意，如果拖欠率上升，投資者可能對次級貸款逐漸失去興趣，華互最終會被次級貸套牢。后來，拖欠率果真逐步上升，次級貸款“不良率”在一年中躍升了50%，達到4年前的3倍。由于華互所放的貸款，許多都超過了房價的80%這個傳統(tǒng)上限，這就意味著，如果房地產(chǎn)市場走弱，華互的一些客戶將資不抵債，因而其拖欠風(fēng)險尤為危急。華互還擁有約1000億美元的傳統(tǒng)抵押貸款（評級比次貸高），這個投資組合更大。但其中大部分并不是真正意義上的“傳統(tǒng)”貸款。整個組合中六成抵押貸款的利率一年一調(diào)，這意味著客戶可能面臨大幅調(diào)高，甚至是負擔(dān)不起的利率。華互聲稱，由于住宅價格穩(wěn)步上升，貸款人物業(yè)被法院拍賣的可能性很小。這真可以稱得上“坦誠相告”，尤其是在該銀行發(fā)現(xiàn)“過往5年的房價增值速度可能不會再持續(xù)下去”的情況下。事實上，房地產(chǎn)低迷已成為全民皆知的新聞。但華互孤注一擲，賭房地產(chǎn)市場將上行，結(jié)果樓市卻在走下坡路。仔細剖析這些披露的信息，看起來要費九牛二虎之力（華互的年報有194頁），也確實有一定的工作量。但不厭其煩地看完華互年報的人必定不會得出華互能承諾安全的結(jié)論。因此，在房價下跌、次貸損失急劇升級的時候，信奉格雷厄姆和多德的投資者仍可免受其害。這種損失很快被證明是災(zāi)難性的。2007年年底，華互放棄了次級抵押貸款業(yè)務(wù)，裁員數(shù)千人。第四季度，該公司公告虧損近20億美元，全年股票跌幅達70%。由于市場趨勢變化迅速（正如華互案例所示），格雷厄姆和多德勸誡讀者要將投資建立在合理可靠的基礎(chǔ)上，即以證券“內(nèi)在價值”為基礎(chǔ)進行投資。他們從未定義過這個術(shù)語（這點令人驚奇），但我們可以很容易地把握它的含義?！皟?nèi)在價值”是一個企業(yè)對“長期持有人”而言的價值。從邏輯上來說，它必須以長期持有人可以獲得的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，這有別于投機性評估得到的轉(zhuǎn)售價值。這個前提背后需要少許信仰支撐。偶爾，股票和債券的交易價低于其內(nèi)在價值會帶來機會，但認定證券價格遲早會恢復(fù)到內(nèi)在價值，需要信仰支撐。（否則，為何投資于它們？）可以用一句通俗易懂的話來總結(jié)一下第一部分的核心內(nèi)容：格雷厄姆和多德建議投資者尋找價格大幅低于內(nèi)在價值的證券。價值的范圍無論在當時還是在現(xiàn)在，困難都在于如何計算價值。我懷疑，作者是故意不給內(nèi)在價值定義的，他們唯恐傳達了“證券價值可被精準確定”的錯誤印象?？紤]到人們預(yù)測（盈利報告、浪漫邂逅、天氣變化等各種事情）的能力有限，作者力勸投資者只需考慮一個價值范圍。幸好，這已足夠幫助投資者達到目的。援引格雷厄姆和多德的話：“很有可能只需通過觀察，就能判斷一個女人是否達到了投票的年紀，而無須知其歲數(shù)；或者判斷一個男人的體重是否超標，而無須知其體重（見第82頁）。”精確估值并非必要，因為其目的是讓買入價遠低于內(nèi)在價值，以提供安全邊際。與負載相當于橋的最大承重量的貨物過橋很可能是挑戰(zhàn)命運一樣，按股票的完全價值購入含有“投機成分”（因為價值計算可能會有所偏離）。一個類似的警告是，有利的賠率不會賦予賭徒投資所需的安全要素。格雷厄姆和多德以虛擬的輪盤賭為例，它的賠率已轉(zhuǎn)至19∶18，對賭客有利?！叭绻€客把賭注全部押在一個號上，略微有利的賠率也是無足輕重的”。事實上，即便賠率非常高，冒險把全副身家押在一局上也是很不明智的。1998年，長期資本管理公司就下過這樣一個，或者說一系列投注。它的每一筆交易都經(jīng)過數(shù)學(xué)計算（基金由兩位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主坐鎮(zhèn)），且過往經(jīng)驗表明，其每筆交易的贏面都比較大。然而，高杠桿之下，長期資本管理公司冒著遠遠超過它承受能力的風(fēng)險。加之它的各種投注雖表面上無關(guān)，但實際上主題相連（每個賭注都押在債券的風(fēng)險溢價將縮小上面）。一筆交易垮掉，全盤皆輸，這家傳奇的基金公司也隨之退出舞臺。讓我們回到何謂投資這個問題上來。一個廣為流傳的說法是，格雷厄姆和多德僅依靠公司的賬面價值來確定安全閾值。內(nèi)在價值衡量的是經(jīng)濟潛力（所有者可能從資產(chǎn)中獲得的價值），而賬面價值計算的是已投入的資產(chǎn)的價值\h(41)。僅有賬面價值，還不能起到?jīng)Q定性的作用。如果你將相同的金額投資到兩家汽車公司，比如說豐田汽車和通用汽車，那么兩家公司的賬面價值將是相等的，但其內(nèi)在價值（或經(jīng)濟價值）卻有著很大的不同。格雷厄姆和多德沒有犯這樣的錯誤，他們直截了當?shù)卣f，在預(yù)測股價走勢方面，賬面價值“從實用角度看幾乎毫無價值”。然而，以資產(chǎn)為基礎(chǔ)對證券進行認真分析后，格雷厄姆經(jīng)常發(fā)掘出滿足“本金安全”原則的證券。20世紀30年代，市場非常低迷，以至于股票以低于其公司所持現(xiàn)金（甚至是減去債務(wù)后的凈值）的價格出售的情況經(jīng)常出現(xiàn)（這類似于購買一所附帶著保險柜的房屋，所花的錢卻比保險柜里的現(xiàn)金還少?。?。如今這么超值的投資機會已經(jīng)難得一見，因為對股市有興趣的人越來越多，大量投資者時刻在電腦屏幕前搜索著這些超值的機會。逢低吸納盡管如此，超值的投資機會仍然存在。當整個行業(yè)或板塊的證券都被不分青紅皂白地拋售時，個別股票往往是便宜的。例如，20世紀80年代初，儲蓄和貸款業(yè)很不景氣，主要原因是利率監(jiān)管的上限取消后，儲蓄機構(gòu)不得不給短期存款支付高于長期貸款的利率。因此，為了募集更多的資金，互助儲蓄銀行（存款人所有）開始上市，并以非常低的價格出售股票。其中一個是塔科馬聯(lián)合儲蓄銀行（UnitedSavingsBankofTacoma，下文簡稱“塔科馬”），成交價僅為賬面價值的35%。雖然當時許多儲蓄機構(gòu)實力很弱，但塔科馬盈利良好，且資金充足?！叭藗儾涣私馑岂R，”一位熟諳內(nèi)情的投資者說，“它剛（從互助所有權(quán)結(jié)構(gòu)）轉(zhuǎn)變過來，規(guī)模不大，還沒有進入大眾的視野?！辈坏揭荒?，這位投資者的資金已是原來的五倍。1997年，亞洲股市、匯市相繼崩潰后，另一個機會卻在向大家招手。不分好壞的拋售狂潮再現(xiàn)，格雷厄姆和多德的信奉者抓住機會，預(yù)訂航班飛往香港、新加坡和吉隆坡。格雷格·亞歷山大（GregAlexander）是魯安·坎尼夫–戈德法布基金（RuaneCunniff&Goldfarb）的管理人，在讀遍他聽說過的亞洲公司的年報后，認定最劃算的投資機會在韓國。韓國此前不鼓勵外國投資，因此資金尤為短缺。飛抵首爾后，格雷格還未適應(yīng)時差，就清楚意識到這就是格雷厄姆和多德追隨者的天堂。市場上超值的股票像枝頭上熟透的水果，隨手可得。當?shù)氐囊患易C券經(jīng)紀商，新榮證券（ShinyoungSecurities），在利率高峰期積存了高收益率的韓國政府債券，而當時其股票交易價竟不足賬面價值的一半。令人驚訝的是，即使到了2004年，仍有一家叫大教（Daekyo）的家教公司，每股僅售20美元，卻對應(yīng)著22.66美元的現(xiàn)金資產(chǎn)外加持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)。用格雷厄姆和多德的話說，這類股票承諾安全，因為其售價低于有形資產(chǎn)的價值。亞歷山大買了十多只韓國的股票，其市價都在相當短的時間內(nèi)成倍上升。這種超值投資機會的爭奪在美國更為激烈，但當市場中某個行業(yè)整體受到大趨勢的負面影響時，仍可以找到一些超值的投資機會。例如，2001年的能源股很便宜（油價也很低）。格雷厄姆和多德不建議推測石油價格，因為油價取決于無數(shù)不確定因素，從石油輸出國組織（OPEC）到中國經(jīng)濟的增速，再到天氣等。但是，因為該行業(yè)不景氣，鉆井公司的售價甚至低于它們設(shè)備的價值。恩斯克國際（EnscoInternational）的成交價低于每股15美元，而其鉆機的重置成本估計達每股35美元。帕特森–UTI能源公司（Patterson-UTIEnergy）擁有價值約28億美元的350個鉆機，該公司的市值卻僅為10億美元。投資者以巨大的折扣購得這些資產(chǎn)。雖然隨后是石油價格的上漲推動這些股票價格上升，但關(guān)鍵點是，這筆投資不取決于石油價格。信仰格雷厄姆和多德的投資者是在可觀的安全邊際前提下購買這些股票的。另一種更常見的選擇資產(chǎn)的方式，是將企業(yè)的外殼層層剝離，直至各子公司層面。有時，子公司加總的價值會超過其母公司的市值。一個有趣的案例是2002年的?？宋鳡柲茉垂荆╔celEnergy）。埃克西爾能源公司擁有5個子公司，因此分析這只股票需要一些數(shù)學(xué)上的拆分解構(gòu)（格雷厄姆天生擅長這類計算）。其中4個子公司是盈利狀況良好的公用事業(yè)機構(gòu)；剩下的一個是負債累累，瀕臨破產(chǎn)的替代型能源供應(yīng)商。母公司無須負責(zé)償還子公司的債務(wù)。然而，受到安然倒閉的余波影響，投資者對公用事業(yè)控股的公司避之唯恐不及。“那時真是很奇怪，”一位對沖基金經(jīng)理回憶道，“人們先拋售，后思考。市場是非理性的?！碑敃r，?？宋鳡柲茉磦某山粌r為56美分（因此，你可以用560美元買到母公司1000美元的債券）。同時，這只債券的票面利率為7%，很有吸引力。但問題是?？宋鳡柲茉垂臼欠衲苤Ц独ⅰＲ晃粚_基金的投資者發(fā)現(xiàn)，埃克西爾能源公司在外發(fā)售的債券總額為10億美元，其健康的子公司的賬面價值為40億美元（從公司信息披露中可以挖掘出無數(shù)這類非常有用的數(shù)據(jù)）。那么從賬面上看，其資產(chǎn)足夠贖回債券，且綽綽有余。于是，這位對沖基金投資者買下了他能找到的每一份?？宋鳡柲茉磦?。已無債券可買時，這位投資者將目光轉(zhuǎn)向埃克西爾能源公司的股票——因同樣的原因，該公司的股票和債券一樣不景氣。該股票并非很安全（破產(chǎn)程序中，債券持有人優(yōu)先獲得償付）。盡管如此，他經(jīng)過計算之后，確信埃克西爾能源母公司不會申請破產(chǎn)。另外，盈利的子公司當時的利潤為5億美元，即每股收益超過1美元。而該公司股價為7美元，或者說市盈率低于7倍。因此，他一并購買了股票。那家業(yè)績不佳的子公司確實申請了破產(chǎn)，但一如所料，無損于母公司的價值。一年之內(nèi)，隨著對公用事業(yè)的恐慌消退，華爾街對埃克西爾能源重新估值，其債券價格從56美元漲至105美元，股價也一路飆升。這位投資者每筆?？宋鳡柲茉吹慕灰锥假嵙艘槐丁Ｋ膬蓚€決策靠的都不是運氣，而是將格雷厄姆和多德的投資理論作為量化的示范。該投資者稱：“這是一個安全、穩(wěn)定的行業(yè)，沒有很大的商業(yè)周期風(fēng)險，我想本杰明·格雷厄姆也是這樣認為的。”與?？宋鳡柲茉垂具@類謎題一樣有趣的是大多數(shù)股票都是簡單基于其盈利進行估值的。但實際上，這個過程并不“簡單”。股票估值涉及計算公司往后每年的盈利能力，而不只是粗略了解它目前擁有資產(chǎn)的狀況。格雷厄姆和多德勉強認同這種做法，說“勉強”，是因為未來不可能具有如當前一樣的確定性。預(yù)測現(xiàn)金流無論信心多足，預(yù)測盈利都是非常困難的，最具指導(dǎo)意義的也只能是公司過去的盈利狀況。但資本的收益總是波動的。企業(yè)盈利具有“天生不穩(wěn)定的特質(zhì)”，若要嘗試估計，格雷厄姆和多德亦會蹙眉。由于技術(shù)發(fā)展飛速，許多高科技公司都是天生不穩(wěn)定的，至少是不可預(yù)測的。20世紀90年代末，如果有人創(chuàng)造出更好的搜索引擎，雅虎將受到重創(chuàng)（后來谷歌確實做到了）。而麥當勞則不會面臨這種風(fēng)險，因為其業(yè)務(wù)主要依靠品牌，其實力在一兩年間不會有太大變化，也沒有人會重新發(fā)明漢堡包。不過，應(yīng)當指出，即便是麥當勞也不能停滯不前。它最近推出濃咖啡，部分原因是為了擊退星巴克這樣的競爭對手。但目前一些信奉格雷厄姆和多德的投資者錯誤地認為，所有高科技企業(yè)都是不可能分析清楚的，并因此視其為投資禁地（也許是因為巴菲特對高科技企業(yè)的厭惡廣為人知）。這種木訥的規(guī)則違背了格雷厄姆和多德的信條：分析師應(yīng)根據(jù)實際情況和公司特定的情況進行分析。亞馬遜是一個符合格雷厄姆式分析的高科技公司。雖然業(yè)務(wù)只在網(wǎng)絡(luò)上，但亞馬遜本質(zhì)上是一個零售商，它的估值方式可能與沃爾瑪、西爾斯百貨公司等完全相同?，F(xiàn)在，又回到前面的問題，在給定的市場價下，企業(yè)能否提供充足的安全邊際。亞馬遜成立的時間不長，但其中絕大部分時間，它的股價被瘋狂高估。在科網(wǎng)股泡沫破滅時，亞馬遜的證券價格也崩潰了。大市崩盤后，有許多可怕的流言聲稱亞馬遜即將破產(chǎn)，但巴菲特買入了亞馬遜的大幅折價的債券。債券價格隨后回升到面值，巴菲特賺得缽滿盆盈。另一個例子是英特爾，這家較成熟的制造商的芯片銷售量隨經(jīng)濟周期變化，與早年通用汽車公司的狀況非常相似。事實上，英特爾現(xiàn)在存在的時間，遠比格雷厄姆和多德寫這本書時，通用汽車成立的歷史長。對于未來收益的估計（適用于任何行業(yè)），《證券分析》提供了兩個重要的準則。第一個準則，如上所述，具有穩(wěn)定收益的公司更容易預(yù)測，因而估計結(jié)果更為可靠。不過，因為我們所處的世界越來越瞬息萬變，所以這個準則還要做一點更新，即：公司盈利波動越大，在判斷其未來時越要謹慎，在回溯其歷史時也應(yīng)看得更遠。格雷厄姆和多德建議看10年。第二個準則涉及盈利趨勢的波動，至少是周期性的波動。因此，格雷厄姆和多德指出了一個重要（卻被再三忽視）的區(qū)別。一家公司的平均盈利可以為預(yù)測未來提供粗略的指導(dǎo)；而相比之下，盈利趨勢則不可靠得多。所以棒球迷都知道這個道理，一個擊球距離在250碼的擊球手某個星期打出了300碼的好成績，并不意味著他一定會在賽季余下的比賽中也打出這么好的成績。即使他做到了，他在下一年也存在回歸常態(tài)的可能。但投資者被趨勢誘惑——也許是他們想被誘惑，因為據(jù)格雷厄姆和多德觀察發(fā)現(xiàn)，“在未來足夠長的時間里，趨勢可以產(chǎn)生任何期望實現(xiàn)的結(jié)果”。為了理解平均值和趨勢之間的區(qū)別，讓我們來看看微軟20世紀90年代后半期的每股收益。（把6月作為會計年度結(jié)束期。）雖然此期間的平均值是0.48美元，但近期的數(shù)字更高，且呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。用這個趨勢預(yù)測未來，一個漫不經(jīng)心的分析師在2000年世紀之交，可能會寫下類似下列的數(shù)字：增減一點金額，就是這些所謂的分析師在做的事。2000年年初，基于盈利將繼續(xù)飆升的預(yù)期，微軟的股票交易價高于50美元。但2000年是新電腦訂購周期的高峰，之后新訂單下降，微軟的收入隨之銳減。2001年，每股收益為0.72美元；2002年，僅為0.50美元，幾乎與其在20世紀90年代中期的平均值持平。股價因此跌入低谷，僅值20多美元。但是，微軟不是無信譽的互聯(lián)網(wǎng)公司。20多年來，它一直盈利，而且除了2001—2002年周期性衰退以外，其收入一直在穩(wěn)步增長。投資者只是對業(yè)務(wù)下滑反應(yīng)過度，正如他們以前對利好消息反應(yīng)過度一樣。他們擔(dān)心谷歌可能入侵微軟的地盤，雖然這種擔(dān)心很經(jīng)不起推敲。微軟繼續(xù)稱霸操作系統(tǒng)軟件領(lǐng)域（事實上，它幾乎一直壟斷該業(yè)務(wù)），并產(chǎn)生著巨大的現(xiàn)金流。此外，由于它已不需要再投資，所以可以自由地支配這些現(xiàn)金。（相比之下，航空公司則必須不斷地再投資于新飛機。）從這個角度看，微軟生而是個好公司。到2007財政年度，它的市盈率只有15倍多，遠低于其特許專營權(quán)所保證的內(nèi)在價值。當華爾街再次認清這一事實之后，微軟的股價迅速從低點上升了50%。這也說明了價格和價值之間一直有著持久的、如雙人舞般的關(guān)系。微軟的證券價格較高時，它只是一個純粹的投機選擇；但在價格低時，則是可靠的投資良機。《證券分析》一書中涉及的現(xiàn)金流內(nèi)容，現(xiàn)在確實已經(jīng)過時了。在20世紀30年代，公司并不需要公布現(xiàn)金流量表，也幾乎沒有公司會這樣做。如今，詳細的現(xiàn)金流量表是必須公布的，對認真的投資者而言也是不可或缺的。損益表提供公司的會計利潤信息；現(xiàn)金流量表則報告資金流轉(zhuǎn)信息。像安然或美國廢物管理公司（WasteManagement）這樣篡改賬目的公司，總是能粉飾損益表一段時間，但它們不能操縱現(xiàn)金流。因此，當損益表和現(xiàn)金流量表開始出現(xiàn)分歧，就是公司盈利存疑的一個信號。光束公司（Sunbeam）是胸懷大志的、綽號“電鋸”的艾爾·鄧拉普（AlDunlap）經(jīng)營的家電制造商，根據(jù)當時的報告（由該公司自己報告），攪拌機的銷售額大幅上升，但現(xiàn)金流卻沒有相應(yīng)增加。后來事實證明，鄧拉普撒了個彌天大謊。雖然他賣掉了光束公司，但光束公司不久后倒閉，而“電鋸”也被美國證券交易委員會永久革除在上市公司擔(dān)任主管或董事的資格。同樣，當朗訊的股票價比天高時，它銷售出去的電話系統(tǒng)，特別是售往發(fā)展中國家的那部分，很多其實沒有收回貨款。事實上，這種推遲支付相當于是借款給客戶。雖然這些“銷售”被記到了盈利下面，但現(xiàn)金流量表又一次沒能圓謊。格雷厄姆之所以會發(fā)現(xiàn)這個問題，是因為未收項目在資產(chǎn)負債表上會成為應(yīng)收賬款，而他在閱讀資產(chǎn)負債表方面是把好手。較損益表和現(xiàn)金流量表而言，格雷厄姆和多德更加重視記錄財務(wù)某個時點情況的資產(chǎn)負債表。因為相比之下，前兩類報表描繪的是上一個季度或上一年的變化，而這些信息可能是不可獲得或不夠詳盡的。在20世紀40年代，公布季度盈利的要求本身都是個新生事物，而損益表也不像今天這樣內(nèi)容充實，有著詳細的注腳和對重大風(fēng)險的討論。格雷厄姆對公開財務(wù)數(shù)據(jù)（盡管它們是他主要的資料來源）的補充來自對行業(yè)和政府出版物的高度兼收并蓄。研究煤炭行業(yè)的股票時，他會查閱美國煤炭委員會（U.S.CoalCommission）的報告；汽車行業(yè)則有《克拉姆汽車服務(wù)》（Cram’sAutoService）。對于當代的投資者而言，在大多數(shù)情況下，公開財務(wù)數(shù)據(jù)詳盡又可靠。此外，如今的行業(yè)數(shù)據(jù)可以通過更多渠道獲取。因此，美國（當今）的證券投資者面臨著格雷厄姆和多德難以想象的一個挑戰(zhàn)。后者遭受了信息匱乏之苦，而當今的投資者則要面臨信息過量之困。公司財務(wù)數(shù)據(jù)的公布更為頻密，互聯(lián)網(wǎng)上的信息也無窮無盡，種種資料的質(zhì)量參差不齊，著實令人煩惱。剔除無關(guān)緊要的，甚至是根本錯誤的信息，或者確切地說，辨別出特別重要的信息，都是艱巨的挑戰(zhàn)。其難度堪比要在股票跌價之前識別出朗訊的現(xiàn)金流問題或華互的次貸風(fēng)險。一個經(jīng)驗法則是，投資者應(yīng)該在所研究的證券披露的信息上投入大量時間，亦要在競爭對手的報告上投入大量時間。重點不只是記住這些數(shù)字，而是要理解它們。正如我們已經(jīng)看到的，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表可以揭示盈利狀況，這也是華爾街最關(guān)注的數(shù)據(jù)。人與人的學(xué)習(xí)方式存在差異，因而沒有一個對所有投資者而言都是絕對值得推薦的資料來源。沃爾特·施洛斯（WalterSchloss）曾是格雷厄姆的雇員，后來自己成立公司，并成為著名的投資者。他和他的兒子兼合伙人埃德溫（Edwin）共用一個電話，這樣每個人都不會浪費太多時間講電話。（施洛斯的辦公室小得像個衣櫥。）與施洛斯父子一樣，許多投資者最適合團隊工作。另一方面，眾所周知，巴菲特總是獨自待在奧馬哈市樸實無華的辦公室里工作；他的搭檔查理·芒格，居住在奧馬哈以西2400千米的洛杉磯，他們每天聯(lián)系一次。巴菲特在很大程度上依靠自己經(jīng)營。一些投資者嚴格依靠公開披露的財務(wù)信息，而另一些則做大量的調(diào)查走訪。對沖基金經(jīng)理埃迪·蘭伯特（EddieLampert）在買下汽車零件零售商汽車地帶（AutoZone）的控股權(quán)之前，走訪了其旗下的數(shù)十家門店。這是蘭伯特讓自己放心的方式。信息溢價通常情況下，廣為人知的公開信息讓獨家信息得到了更多的重視。獨家信息最可能的來源（這里先向施洛斯表示抱歉）是電話。一些共同基金雇用曾做過記者的人深挖投資“獨家新聞”。他們電話采訪前雇員以獲得對管理層坦率的評價，同時他們還與供應(yīng)商和競爭對手交談。某共同基金發(fā)現(xiàn)，一家卓越的金融公司新任首席執(zhí)行官向合伙人坦承，他對接任工作感到緊張，因為他讀不懂財務(wù)報表。這家基金本已關(guān)注該公司股票，但得知這個消息后立即對其失去了興趣。雖然不是每個人都擁有聘請私人偵探的資源，但支付研究費用應(yīng)該是完全沒有問題的。一位積極進取的股票經(jīng)紀人，為密切跟蹤他的一只股票——瓊斯蘇打飲料公司（JonesSoda），特意與飲料販售網(wǎng)點之一的星巴克的咖啡師聊天。當咖啡師告訴他，星巴克準備放棄這個品牌時，他迅速清倉。此外，某些信息只有從管理層對問題的即興作答中才能收集到。但要事先聲明的是，有一些高管會說謊。格雷厄姆特別不信任高管（他不喜歡拜訪管理層正是出于這個原因）。他和多德警告說：“客觀考驗管理能力的方法很少?！闭珉y以判斷教練在球隊的勝利中占多大功勞一樣，確實很難說清公司的成功多大程度上應(yīng)歸因于高管。投資者往往把可能是由有利條件（或僅僅是運氣好）帶來的結(jié)果，歸功于超凡的管理能力。在20世紀90年代初期和中期，可口可樂的盈利急速上升，積極宣傳公司的首席執(zhí)行官郭思達\h(42)被請上了《財富》雜志的封面。郭思達很有才能，他的能力充分反映在可口可樂公司的盈利中，而這些盈利又進一步反映在了股票價格中。然而，投資者“得寸進尺”，將股價推高至45倍市盈率，皆因他們對管理層增加盈利充滿信心。格雷厄姆和多德稱此為“重復(fù)計算”，也就是說，投資者基于對管理者的信心購買股票，看到該股票上漲后，將此作為管理層能力的進一步證明從而認定股價會漲得更高。1997年，投資銀行奧本海默（Oppenheimer）的一位分析師為郭思達所折服（郭思達在同年晚些時候與世長辭），他寫到，可口可樂對“短期業(yè)績有著絕對的控制”。\h(43)有三點理由說明這樣的信心是站不住腳的。第一，郭思達的才能已經(jīng)作為考慮因素計入股價。第二，管理層“絕對控制”的說法，如神話一般縹緲，這在增幅收窄時就顯而易見了。第三，它確實在一定程度上擁有控制權(quán)，但卻是通過可疑的會計手段“控制”可口可樂的盈利。例如，可口可樂習(xí)慣把裝瓶廠的股份出售并將利得計入營業(yè)利潤，從而進行粉飾。認為郭思達是一個神奇的天才大師這樣的說法是一個警告信號：它非但不能證明郭思達有能力讓未來的盈利高入云霄，還對公司過去已經(jīng)取得的收益提出了質(zhì)疑。當真相浮出水面，可口可樂的股票陷入低谷達十年之久。這樣的例子表明，在今天，無論是投資風(fēng)險，還是人性易受誘惑和易于犯錯的弱點，一點兒都不比格雷厄姆和多德所處的時代少。目前的市場錯綜復(fù)雜，因此我們更需要一本直白詳盡、邏輯性強、尤為審慎的投資指南，而這些正是作者的信仰?，F(xiàn)將第一部分奉上——闡述內(nèi)在價值的入門知識，探究投資與投機的差異，介紹格雷厄姆和多德的投資方法、哲學(xué)、謀略與指引、工具等。羅杰·洛溫斯坦（RogerLowenstein）美國頂級財經(jīng)記者。他的文章經(jīng)常發(fā)表在《紐約時報》《投資組合》《美國財經(jīng)雜志》等權(quán)威財經(jīng)雜志上。不僅如此，他還著有暢銷書《巴菲特傳》、《賭金者》（WhenGeniusFailed）、《當美國變老》（WhileAmericaAged）、《華爾街的終結(jié)》（TheEndofWallStreet）。他還兼任紅杉基金的外部董事。在第一部分導(dǎo)讀中，洛溫斯坦向我們展示了他對于當代應(yīng)用價值投資理念的真知灼見。導(dǎo)讀二

為什么價值投資適合中國邱國鷺高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)董事長對高毅資產(chǎn)的研究員以及高禮價值投資研究院的學(xué)員開展培訓(xùn)的過程中，我一直在思考應(yīng)該選用一本什么樣的書作為證券分析行業(yè)的入門閱讀材料。比較了很多選項之后，我認為《證券分析》這本書可能是最好的培訓(xùn)教科書之一。它不僅提供了投資的方法論，還提供了投資的哲學(xué)和理念，能夠幫助大家很好地把理論和實踐相結(jié)合?？v觀全書，格雷厄姆最主要的投資思想有三個：安全邊際、市場先生、以實業(yè)的眼光投資。本書的第一部分對一些基本問題進行了提綱挈領(lǐng)的分析，是對全書的綜述，也是其他部分的基礎(chǔ)。我曾給《格雷厄姆：華爾街教父回憶錄》作過序，那本自傳是對格雷厄姆一生經(jīng)歷的精彩回顧，讀完可以了解他的投資方法產(chǎn)生的背景和原因。有些人把格雷厄姆的價值投資方法簡單地歸結(jié)為片面強調(diào)低估值的“煙蒂投資法”，其實他們忽視了格雷厄姆的投資思想產(chǎn)生的大背景是在大蕭條之下。《證券分析》采用的基礎(chǔ)語言是會計用語，出發(fā)點是財務(wù)報表，它提供了一種可掌握、可運用的方式方法論，教給大家如何通過財務(wù)報表來進行基本面分析，而不僅僅是坐而論道。分析一個學(xué)生的能力可以通過分析他一段時間各科考試的綜合平均成績，分析一家公司也是類似的道理，我們通過一段較長時間的跟蹤分析，可以大致評判這家公司的內(nèi)在能力和內(nèi)在價值。古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說過，“人不能兩次踏進同一條河流”，公司的護城河、核心競爭力、行業(yè)格局、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢也在不斷地變化。特別是中國，在短短二十多年的時間里經(jīng)歷了別國上百年走過的路，從城鎮(zhèn)化到城市化到工業(yè)化到信息化，中國的加速發(fā)展和變化，讓我們在投資過程中面臨更多的挑戰(zhàn)。不過有變化并不代表經(jīng)典的思想已經(jīng)過時。凡事都有切入點，《證券分析》一書就提供了一個非常好的切入點。我們知道，價格圍繞內(nèi)在價值波動，但內(nèi)在價值看不見摸不著，我們能看見的是財務(wù)報表顯示出的數(shù)據(jù)。公司的內(nèi)在價值反映了公司的能力和本質(zhì)，而財務(wù)報表的數(shù)據(jù)其實只是一種現(xiàn)象。就好比一個能力90分的學(xué)生，發(fā)揮優(yōu)異時可能考95分，發(fā)揮失常時可能只考70分?，F(xiàn)象能夠反映本質(zhì)，現(xiàn)象和本質(zhì)都會變化，但是本質(zhì)不如現(xiàn)象變化得快，核心是如何通過現(xiàn)象看本質(zhì)。我一直認為投資的三項基本要素是估值、品質(zhì)和時機。在估值分析方面，《證券分析》一書提供了很多會計和定量的角度去解讀和評判公司的基本面，從而解答公司的估值問題。判斷公司品質(zhì)的好壞則相對復(fù)雜，需要對行業(yè)的深入了解和多方面的積累，才可能透過財務(wù)報表挖掘公司更深一層的能力。比如，白酒在2013—2015年經(jīng)歷了較大的行業(yè)壓力，體現(xiàn)為各家白酒上市公司的財報數(shù)據(jù)較差，但這并不會改變它商業(yè)模式非常好的本質(zhì)。這類公司一把米一斤水就可以賣幾百塊錢，說明它們的品牌忠誠度、細分領(lǐng)域行業(yè)格局依然很好。再比如，2010—2011年市場認為醫(yī)保改革將給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大利好，開始爆炒醫(yī)藥股，那是風(fēng)來了一擁而上的普漲行情。但其實各醫(yī)藥公司之間的分化非常大，創(chuàng)新藥公司的競爭力強，而生產(chǎn)輔助用藥和中藥注射劑的一些公司競爭力相對較弱，會被逐步淘汰，未來還可能面臨一致性評價無法通過的問題。雖然風(fēng)來了垃圾也能飛，但是各家公司的內(nèi)在能力差異巨大；雖然財務(wù)報表上看都在增長，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是風(fēng)口上的豬。我們做證券分析時不能只停留在表面利潤增長這個層面，而是需要透過財務(wù)報表去分析公司背后的能力。比如，2013年大家爆炒電影、游戲、P2P互聯(lián)網(wǎng)金融，從報表的角度看這幾個行業(yè)增速非?？欤珟啄赀^后一地雞毛，本質(zhì)是這些行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)的能力無法經(jīng)受住時間的檢驗。那幾年電影行業(yè)的票房每年增長約50%，從現(xiàn)象上看，基本面數(shù)據(jù)都很好，但從能力來看，定價權(quán)其實掌握在演員和導(dǎo)演的手里面。某部電影火了，演員和導(dǎo)演可以成立自己的工作室進行再創(chuàng)作，和制片公司沒關(guān)系。手游也是類似的情形，一段時間的收入流水很高，但幾個月以后老游戲沒有人玩兒了，又要重新做新的游戲。P2P互聯(lián)網(wǎng)金融更不用講，當時說要顛覆銀行，現(xiàn)在銀行總資產(chǎn)200萬億了，而P2P互聯(lián)網(wǎng)金融很多都跑路了，因為金融的本質(zhì)是風(fēng)控能力?！蹲C券分析》一書為大家提供了一個分析公司的基本框架，但更重要的是能夠讓人們更深一層去看到報表背后的內(nèi)在價值，而不是只看到報表層面的利潤高增長這些現(xiàn)象。股價的波動本身也是一種現(xiàn)象，是財務(wù)數(shù)據(jù)的一種映射。格雷厄姆提出的安全邊際、市場先生、以實業(yè)的眼光投資這三個思想是相輔相成、辯證統(tǒng)一的。安全邊際來源于兩個方面：一個是基本面的低估值，另一個是基本面的堅實。另外，市場先生也是一種很好的說法。格雷厄姆曾形容，市場先生本身像一個極端的精神病人，有時候很樂觀，會報出一個非常高的價格，有時候又很悲觀，會報出一個非常低的價格，這種情形在A股市場屢見不鮮。我們要重點關(guān)注現(xiàn)象對本質(zhì)的反映，股市至少是兩層映射，第一層是價格對基本面數(shù)據(jù)的映射，第二層是基本面數(shù)據(jù)對內(nèi)在價值和內(nèi)生能力的映射。因為股價是兩層映射的結(jié)果，所以它的波動度就特別大，這也說明了安全邊際和市場先生兩個思想的結(jié)合非常重要。正因為波動特別大，在價格通過兩層映射對于內(nèi)生價值存在明顯低估的時候，就給了投資者一個很好的安全邊際。如果以實業(yè)的眼光去投資，投資者就會更關(guān)注企業(yè)的本質(zhì)，而不是簡單地根據(jù)財報數(shù)據(jù)做出判斷。企業(yè)的內(nèi)在價值、核心競爭力、護城河、行業(yè)格局、行業(yè)門檻、是否具備先發(fā)優(yōu)勢、管理層素質(zhì)，這些是企業(yè)的內(nèi)在，是第一層的內(nèi)容，每季度、半年度、年度的財報是第二層的內(nèi)容，而價格是第三層的內(nèi)容。這三個基本思想是我們做價值投資需要掌握的基本的邏輯思維框架，是道的層面；如何進行基本面分析和市場分析，是術(shù)的層面，有一定經(jīng)濟學(xué)或商科背景的人都能夠完成。利用會計的方法去分析企業(yè)的基本面，一定程度上可以避免被管理層講述的各種故事所誤導(dǎo)。一個優(yōu)秀企業(yè)的價值可以反映為較長一段時間的財務(wù)報表數(shù)據(jù)的高質(zhì)量，例如，收入、利潤的穩(wěn)定增長，較高的凈資產(chǎn)收益率水平。價值投資在中國是適用的，而且從過去15年的歷史來看，很多優(yōu)秀價值投資人在中國的長期回報都很高。但是，在中國的資本市場，價格偏離價值的幅度經(jīng)常很大，而且偏離的時間經(jīng)常很長，所以在中國做價值投資非常考驗投資人的定力和獨立判斷力。認真掌握《證券分析》這本書里的知識、技巧和投資理念，有助于形成這樣的定力和獨立判斷力?；久娣治瞿芰κ莾r值投資的基礎(chǔ)，《證券分析》這本書值得每一位價值投資者仔細研讀。邱國鷺現(xiàn)任高毅資產(chǎn)管理合伙企業(yè)董事長。具有19年的基金業(yè)投資管理經(jīng)驗，曾任南方基金管理有限公司投資總監(jiān)和投委會主席、普林瑟斯資本管理公司基金經(jīng)理、奧泰爾領(lǐng)航者對沖基金合伙人、美國韋奇資本管理公司合伙人等職，曾獲中國基金業(yè)20年最佳基金經(jīng)理獎。所著的《投資中最簡單的事》及合著的《投資中不簡單的事》均曾登上金融投資類暢銷書榜首。01

證券分析的范圍與局限以及內(nèi)在價值的概念分析，是指根據(jù)已確立的原則和合理的邏輯對可獲得的事實進行仔細研究，并試圖從中得出結(jié)論。這是科學(xué)研究方法的一部分。但是將分析應(yīng)用于證券領(lǐng)域時，我們遇到了嚴重的障礙，因為投資在本質(zhì)上并不是一門精確的科學(xué)。其實，法律和醫(yī)學(xué)同樣不是精確的科學(xué)，因為在這些領(lǐng)域中，個人技藝和機會都是決定成敗的重要因素。然而，在法律和醫(yī)學(xué)兩個領(lǐng)域中，專業(yè)分析不僅有用，而且不可或缺。因此，在投資甚至投機領(lǐng)域應(yīng)該也是如此。在過去三十年里，華爾街證券分析的聲譽經(jīng)歷了輝煌的崛起，也經(jīng)歷了恥辱的衰落——這段興衰史與股價變化相關(guān)但并不同步。在1927年以前很長一段時間里，證券分析一直不斷地向前發(fā)展，財務(wù)報告和統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析得到了各方人士越來越多的重視。但是在始于1927年的“新時代”里，人們徹底放棄了分析方法。表面上看，事實和數(shù)字仍然受到重視，但實則卻被一種偽分析所操縱，用以解釋這一時期的假象。對頭腦清醒的分析師來說，1929年10月的市場崩潰是意料之中的。然而這次股災(zāi)牽連的范圍，以及對既有盈利能力的破壞程度，卻超出了他們的想象。因此，最終的結(jié)果是，嚴謹?shù)淖C券分析慘遭雙重抹黑：?第一，市場崩潰之前，證券市值持續(xù)虛高，一“券”千金；?第二，市場崩潰之后，證券實際價值暴跌，一文不值。1927—1933年的市場是如此非同尋常，以至于這段經(jīng)驗不大可能提供一個有效的標準來評判證券分析的效用。直到1933年以后，不同的評判觀點才有了生存空間。我們相信，在債券和優(yōu)先股領(lǐng)域，那些選擇投資標的的合理原則已被證明較為有效，而在普通股領(lǐng)域，市場往往偏向于駁斥保守的觀點，但反過來，許多分析時看似廉價的股票卻表現(xiàn)得令人失望。另一方面，分析方法讓人們有充分的理由相信，有代表性的股票的價格在1937年年初太高，一年后則太低。證券分析的三大功能證券分析的功能可以用三個標題來概括：描述功能、選擇功能和評判功能。描述功能顧名思義，描述功能意指匯集某一證券有關(guān)的重要事實，并以連貫的、易于理解的方式把這些重要事實列舉出來。對于市場上各種有價證券而言，手冊、標準統(tǒng)計局（StandardStatistics）以及惠譽國際（Fitch）等已經(jīng)充分地利用了這種功能。深入的描述性分析旨在揭示證券的優(yōu)劣，將其特征與其他同類證券進行比較，對可能影響到其未來表現(xiàn)的因素進行評估。這種分析幾乎適用于每一家公司的證券，而且由于它為判斷提供了系統(tǒng)的事實基礎(chǔ)，因而對投資乃至理性投機都有幫助。選擇功能在選擇功能中，證券分析更進一步，表達出明確的判斷。它旨在確定某一證券是否應(yīng)被購買、出售、持有或與其他證券進行交換。這種較積極的分析最適合哪種類型的證券，在哪種情況下發(fā)揮作用呢？這項分析又會遇到什么樣的障礙或限制呢？我們可以從一組實例入手，并以此為基礎(chǔ)，進行更普適性的討論。分析判斷的案例1928年圣路易斯–舊金山鐵路公司（St.Louis-SanFranciscoRailwayCompany）向公眾大量發(fā)售票面利率為6%、售價為100美元的非累積優(yōu)先股。歷史記錄顯示，該公司沒有一年的盈利能夠達到固定費用與優(yōu)先股股息之和的1.5倍。根據(jù)公認有效的選股標準，這只證券保護性不足，不應(yīng)持有。一個相反的案例：1932年6月，歐文斯–伊利諾伊公司（Owens-IllinoisGlassCompany）出售一只1939年到期、票面利率5%、售價70美元、到期收益率11%的債券。該公司的利潤高于利息許多倍，不僅歷史平均值如此，即使在嚴重的蕭條時期也如此。該債券單靠流動資產(chǎn)就足以償還。隨后，公司還發(fā)行了普通股和優(yōu)先股，即便是以最低的股價計算，這些股票也有巨大的總市值。通過分析，分析師認為這只證券非常穩(wěn)定且價格極具吸引力，因而推薦投資者購買。讓我們舉一個普通股方面的例子：1922年，航空證券興起之前，萊特航空公司（WrightAeronauticalCorporation）的股票在紐約證券交易所的賣出價僅為8美元。但當時它的股息有1美元，有一段時間其每股收益超過2美元，每股現(xiàn)金資產(chǎn)甚至超過8美元。在這種情況下，分析師會毫不遲疑地確定該股內(nèi)在價值遠高于市場價格。1928年，這只股票的價格已升至每股280美元。當時的股息為2美元，每股收益為8美元（在1927年為3.77美元），每股凈資產(chǎn)低于50美元。對這一情景進行分析可得出結(jié)論：市場價格表現(xiàn)的大多是完全臆測的投資前景，換句話說，其內(nèi)在價值遠低于市場價格。還有一種類型的分析結(jié)論可以通過對跨區(qū)快速地鐵公司（InterboroughRapidTransitCompany,I.R.T.）票面利率為5%的第一替續(xù)債券和票面利率為7%的抵押票據(jù)進行比較來說明。1933年，兩種證券均以62美元的價格出售。利率7%的債券的價值顯然大大超過利率5%的債券，因為每張1000美元面值的7%票據(jù)都獲得了面值1736美元的5%債券的擔(dān)保；且7%票據(jù)的本金已經(jīng)到期，持有者有權(quán)選擇全額兌付或出售抵押品獲利。每張7%票據(jù)靠抵押品收到的年息約為87美元（實際上分配給了債券持有人），以至于7%票據(jù)的當期收益要大大高于5%債券。即使出現(xiàn)某些技術(shù)細節(jié)問題使得票據(jù)持有人不能及時、完全地主張他們的合同權(quán)利，也不會改變7%票據(jù)的內(nèi)在價值大大超過5%債券這一事實。另一個同類型的案例是1936年10月，派拉蒙電影公司（ParamountPictures）以113美元銷售的第一可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和同時以15.875美元銷售的普通股之間的比較。持有人有權(quán)將1股優(yōu)先股自由兌換成7股普通股，且累積股息為每股11美元左右。顯然，優(yōu)先股比普通股便宜，因為它會在普通股獲得股息之前得到非?？捎^的股息，而且由于它可轉(zhuǎn)換，持有者還可以充分享受普通股股價上升帶來的好處。如果一個普通股的股東認同這種分析并將他的普通股按7∶1的比例轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，他的股息和本金價值很快就會大幅增加。\h(44)內(nèi)在價值與價格從上述例子可以看出，證券分析師的工作并非不能得到實用、具體的成果，而且他們的分析適用于各種各樣的情況。在所有這些實例中，證券分析師似乎總是關(guān)注證券的內(nèi)在價值，特別是內(nèi)在價值和市場價格之間的差異。然而，我們必須認識到，內(nèi)在價值是一個難以捉摸的概念。一般來說，內(nèi)在價值是由資產(chǎn)、收益、股息等事實和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格。但是，臆測內(nèi)在價值會像市場價格那樣明確則是一個極大的錯誤。曾經(jīng)有一段時間，人們認為內(nèi)在價值（比如，一只普通股的內(nèi)在價值）與“賬面價值”基本一樣，即它等于公允價值下的公司凈資產(chǎn)。這種觀點相當明確，但毫無實際價值，因為不論是平均收入還是平均市場價格，都不由賬面價值決定。內(nèi)在價值與“盈利能力”以上觀點逐漸被一種新觀點所取代，即一個企業(yè)的內(nèi)在價值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對未來業(yè)績的預(yù)期有十足的把握。僅僅知道過去的平均盈利能力，或是過去盈利能力表現(xiàn)出的明確的上升或下降趨勢，都是不夠的。必須有合理理由才能認為，這個平均盈利或升跌趨勢能可靠地預(yù)測未來。經(jīng)驗表明，這個預(yù)測方法在很多例子中都是錯誤的。這意味著，我們無法放心地將明確的數(shù)字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內(nèi)在價值概念，當作證券分析的一般前提。案例為了使這個推理更清楚，我們來看一個典型的例子。我們對1933年凱斯公司（J.I.CaseCompany）普通股的內(nèi)在價值的分析將會有怎樣的結(jié)果呢？該股票的市場價格是30美元，每股凈資產(chǎn)為176美元，未支付股息；十年平均收益達到每股9.50美元，1932年的業(yè)績是每股虧損17美元。如果遵循通常的估價方法，我們可能會用普通股十年內(nèi)的每股平均盈利乘以10，得到95美元的內(nèi)在價值。但是，讓我們看看組成這10年平均值的具體數(shù)字（如表1-1所示）。很顯然，平均值9.50美元只是從10個無關(guān)的數(shù)字得出的算術(shù)結(jié)果，很難讓人相信這個結(jié)果反映了這家公司過去的典型情況，或預(yù)測了其未來的趨勢。因此，任何從這個平均值得出的“真實價值”或“內(nèi)在價值”都是隨機的或是虛假的。\h(45)表1-1凱斯公司普通股每股收益（單位：美元）內(nèi)在價值在證券分析中的作用闡述內(nèi)在價值在證券分析中的作用，有助于我們理清各個看似矛盾的例子。最重要的一點是，證券分析并不是為了確定某只證券的內(nèi)在價值，而是為了證明其內(nèi)在價值是足夠的，例如能夠為債券提供保障或者能夠為購買股票提供依據(jù)。證券分析也可以用來確定證券的內(nèi)在價值，或者該值大大高于或低于市場價格。要實現(xiàn)這一目的，只需對內(nèi)在價值有個大致的估計。打個簡單的比喻，我們很有可能只需通過觀察，就能判斷一個女人是否達到了投票的年紀，而無須知其歲數(shù)；或者判斷一個男人的體重是否超標，而無須知其體重。簡要地回顧一下我們的例子，上述觀點可能會變得更清晰。拒絕購買圣路易斯–舊金山鐵路公司的優(yōu)先股，并不需要對這個鐵路系統(tǒng)的內(nèi)在價值進行精確計算。它的盈余記錄已表明，扣除了債權(quán)人的利息和優(yōu)先股股東的股息之后剩余的價值太小，因而不足以保障投資的安全性。歐文斯–伊利諾伊公司票面利率為5%的債券的情況卻剛好相反。要對該公司進行公允精確的估值非常困難，但要判斷該公司價值是否遠超公司債務(wù)則相當容易。在萊特航空公司的案例中，公司早期的情況證明公司價值遠超過每股8美元，或共計1800000美元。數(shù)年后，事實也同樣確鑿地表明其價值達不到每股280美元，共計70000000美元。分析師無法確定萊特航空1922年每股的實際價值是20美元還是40美元，也難以確定1929年每股的實際價值是50美元還是80美元。但幸運的是，分析師沒有必要精確地估計出每股的實際價值便可得出結(jié)論，即每股8美元有吸引力，而每股280美元沒有吸引力。凱斯公司的例子說明了更為典型的普通股情況，即分析師無法就內(nèi)在價值與市場價格的關(guān)系得出一個可靠的結(jié)論。但即便如此，如果價格過高或過低，還是可以得出結(jié)論的。由于存在這種不確定性，在1933年年初很難確定該公司普通股的內(nèi)在價值是接近30美元還是130美元。然而，如果股票以每股10美元的低價出售，那毋庸置疑，分析師將判斷該公司股票的內(nèi)在價值高于市場價格。內(nèi)在價值概念的靈活性上述例子說明了將內(nèi)在價值概念用于證券分析時是多么靈活。根據(jù)不同的情況，內(nèi)在價值的概念或多或少會有些差別，差異的程度可以用假設(shè)性的“近似值范圍”來表示。當市場前景不確定性增加時，“近似值范圍”會擴大。例如，1922年，萊特航空公司的證券的價值范圍為20美元到40美元，而1933年凱斯公司的證券的價值范圍為30美元到130美元。即使內(nèi)在價值的概念非常模糊，但當證券的估值大大偏離其價值范圍時，我們?nèi)匀荒艿贸鼋Y(jié)論。特殊情況下概念更加明確相比上文中其他案例，跨區(qū)快速地鐵公司的案例更能清楚地說明這一點。在這個案例中，可以用票面利率5%的債券的市場價格對7%票據(jù)進行非常明確的估值。如果能確定抵押票據(jù)持有人可以獲得抵押品，那么7%票據(jù)價值1736美元，5%債券價值1000美元，這個數(shù)學(xué)比例關(guān)系最終會在市場上體現(xiàn)出來。但是由于市場上種種復(fù)雜情況，這個關(guān)系可能不會完全實現(xiàn)。因此，在現(xiàn)實中，不能說7%票據(jù)的價值一定比5%債券高74%，但可以確定7%票據(jù)的價值高于5%債券。當兩種證券以相同的價格出售時，這是一個非常有用的結(jié)論?？鐓^(qū)快速地鐵公司證券的例子是一個比較特殊的案例，在這個案例中，利用內(nèi)在價值的分析可能會比平常情況得出更為明確的結(jié)論。在這個特殊情況下，可能會涉及清算，或引起“套利”“對沖”等技術(shù)操作。理論上說，這些技術(shù)操作可能是分析師工作中最令人滿意的領(lǐng)域。但從更廣泛的投資理論和實踐上看，由于它們具有特殊性且不常出現(xiàn)，因此相對不太重要。證券分析過程中的主要障礙分析師不可能永遠都是對的。此外，某個結(jié)論在邏輯上可能是正確的，但在實際應(yīng)用中效果卻很差。證券分析過程中主要面臨以下三大障礙：（a）數(shù)據(jù)不足或不準確；（b）未來的不確定性；（c）市場的非理性行為。a．數(shù)據(jù)不足或不準確。第一個障礙雖然嚴重，但卻不是最重要的。故意偽造數(shù)據(jù)的情況很罕見；大部分失實謊報是因為使用了會計手段，而優(yōu)秀的分析師能識破這些手段。隱瞞比謊報更普遍，但隨著多項法規(guī)的實施，隱瞞的程度已經(jīng)大大降低。紐約證券交易所和美國證券交易委員會先后要求公司對會計實務(wù)進行更完整的信息披露以及更充分的補充說明。若仍有重要信息被隱瞞，分析師應(yīng)該可以憑經(jīng)驗和技巧注意到這個問題。事實上，如果分析師通過適當?shù)恼{(diào)查和施壓，仍不能查明事實，那他應(yīng)將該隱瞞事項考慮在內(nèi)。毫無疑問，隱瞞有時無法察覺出來，并會因此導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。b．未來的不確定性。更多的時候，障礙是源于不斷變化的未來。根據(jù)事實和明確的前景得出的分析結(jié)論可能由于事情出現(xiàn)新的發(fā)展而失效，由此引出這樣一個問題：證券分析在預(yù)測條件變化方面的作用到底有多大？在對分析過程中涉及的各種因素進行討論之前，我們暫不考慮這個問題。未來的變化顯然是難以預(yù)測的，證券分析通常需要假設(shè)過去的記錄至少能為未來提供一個粗略的指引。對這個假設(shè)的質(zhì)疑越多，分析的價值越少。因此，將這項技術(shù)應(yīng)用于優(yōu)先證券比應(yīng)用于普通股更為有效，因為優(yōu)先證券是不受環(huán)境變化影響的；同理，將之應(yīng)用于穩(wěn)定的業(yè)務(wù)比應(yīng)用于頻繁變化的業(yè)務(wù)更為有效；最后，將之應(yīng)用于正常情況下比應(yīng)用于不確定性大、變化劇烈的情況下更為有效。c．市場的非理性行為。證券分析的第三個障礙在于市場本身。從某種意義上說，市場和未來一樣難以把握，分析師對這兩者既不能預(yù)測也不能控制。但分析師的成功很大程度上還是依賴于這兩方面。人們可能會認為，投資分析師的主要工作與證券的市場價格關(guān)系不大，他們的主要任務(wù)是選擇優(yōu)質(zhì)的、有固定利息收益的債券，并通過調(diào)查判斷利息和本金的安全性。證券的購買者不應(yīng)該過于關(guān)注后續(xù)的市場價格波動，而只需留意這些債券是否仍是良好的投資工具。在我們看來，這種傳統(tǒng)的看待投資者的觀點是不正確的，而且有點虛偽。證券持有人，無論其持有的證券有什么特性，都會對市場行情感興趣，這個事實可以從投資實務(wù)中強調(diào)變現(xiàn)能力這一點得到證實。如果某只證券的市場流動性是重要的，那么有一個吸引人的價格則更為重要。相比投機者，高等級債券的投資者較少關(guān)注市場波動。然而，即便不考慮財務(wù)方面的影響，市場價格波動對于投資者仍有強烈的心理影響。因此，即使是在分析高等級證券，分析師除了要考慮到影響證券基本安全的因素，也還必須考慮到任何可能對市場價格產(chǎn)生不利影響的因素。分析師的一部分工作是尋找可能被低估或被高估的證券，這與市場價格直接相關(guān)，因為他的判斷是否準確很大程度上取決于證券最終的市場價格。這種分析工作建立在雙重假設(shè)之上：第一，市場價格經(jīng)常偏離證券的真正價值；第二，當這些偏差存在時，市場會有一個自我糾正的趨勢。即使華爾街常常高調(diào)談?wù)摗笆袌龅呐袛嘟^對可靠”，并聲稱“股票的價值就是出售的價格，既不多也不少”，但第一項假設(shè)所闡述的是幾乎確鑿無疑的事實。價值調(diào)整速度緩慢的風(fēng)險第二項假設(shè)在理論上同樣是正確的，但在現(xiàn)實中的結(jié)果往往是最不理想的。因疏忽或偏見引起的對某一證券價值的低估可能會持續(xù)很長時間，而由于投資過熱或人為的刺激因素造成的價值高估同樣有可能會持續(xù)很長時間。分析師面臨的風(fēng)險是，由于存在這樣的延誤，新的決定因素在市場價格尚未回歸到分析師判斷的價值之前，可能已經(jīng)出現(xiàn)。換句話說，等到價格最終反映了分析師判斷的價值時，這個價值可能已經(jīng)發(fā)生了很大變化，分析師做出投資決定所基于的事實和理由可能已經(jīng)不再適用。分析員必須想方設(shè)法地規(guī)避這種風(fēng)險：?方法一是注重挑選不大可能突然發(fā)生變化的情況；?方法二是著重挑選那些具備公眾吸引力的證券，一旦分析師識別出價值因素，公眾會迅速做出反應(yīng)；?方法三是通過調(diào)整自己的分析以適應(yīng)一般的金融市場情況——在商業(yè)和市場條件平穩(wěn)時更注重尋找被低估的證券，而在市場壓力異常和不確定的情況下，更加謹慎行事。內(nèi)在價值與市場價格的關(guān)系通過圖1-1可以清楚看到證券內(nèi)在價值與市場價格的關(guān)系，該圖追蹤了市場價格的影響因素和形成步驟。從圖中可以明顯地看出，我們所說的分析因素對市場價格的影響是局部的、間接的——所謂局部，是因為純粹的投機性因素經(jīng)常從相反的方向影響價格；所謂間接，是因為它要通過人們的投資情緒和決定才能影響證券的市場價格。換句話說，市場不是一個天平，不能根據(jù)每只證券的特性來精確、客觀地記錄它們的價值。相反，我們應(yīng)該稱市場為一個投票機，由無數(shù)的個人參與選擇，這些選擇部分出于理性，部分出于感性。圖1-1內(nèi)在價值因素與市場價格的關(guān)系Ⅰ．一般市場因素Ⅱ．個體因素證券分析與投機的區(qū)別人們可能會認為，合理的分析在任何情況下都應(yīng)該產(chǎn)生成功的結(jié)果，即便是在不確定性很大、風(fēng)險很高的投機活動中。如果用于投機的證券是在對公司情況進行專門研究的基礎(chǔ)上選出來的，難道這種方法就不能給投機者帶來明顯的優(yōu)勢嗎？在承認未來情況不確定的前提下，市場有利和不利的發(fā)展是否能夠或多或少地相互抵消，使得最初的合理分析所建立起的優(yōu)勢平均而言能帶來一些利潤？這個說法似是而非，具有欺騙性，分析師若輕易接受這一說法，將誤入歧途。因此，在力主依賴分析進行投機之前，我們有必要詳細討論一些正確的觀點。首先，“投機機制”對投機者十分不利，其危害可能超過分析研究帶來的好處。這些不利包括為交易支付傭金和利息費用，即“買賣價差”，以及最重要的平均損失超過平均利潤這個先天趨勢，除非采用與分析方法相背離的特定交易技術(shù)來避免該趨勢。其次，在投機情況下，基本分析因素容易發(fā)生迅速而突然的變化。未待到市場價格反映其價值，證券的內(nèi)在價值可能已經(jīng)發(fā)生了變化。與投資情況相比，這個風(fēng)險在投機活動中要嚴重得多。最后，依賴分析進行投機的第三個阻礙來源于未知因素，這些因素有必要從證券分析中分離出來。理論上講，這些未知因素有利還是不利的概率應(yīng)該是均等的，因而長期來看它們能夠相互抵消。例如，兩家同業(yè)公司盡管有著相似的前景，但通過盈利的比較分析，我們不難確定哪家公司的證券售價更低。不過，表面上極具吸引力的證券之所以售價低廉，很可能是因為另有一些尚未披露，但熟知公司內(nèi)幕者已知的不利因素，而價格看似高于其相對價值的證券也可能因為類似的原因。在投機活動中，知道內(nèi)情的人往往具備這個優(yōu)勢，從而使得市場的有利和不利變化能互相抵消的假設(shè)失效，而不了解內(nèi)情的分析師的勝算則不大。\h(46)隨機因素的增多會降低證券分析的價值依賴分析進行投機的最后一個障礙，雖然理由較為抽象，但其現(xiàn)實意義非常重大。即使我們承認分析會給投機者帶來數(shù)學(xué)上的優(yōu)勢，但也不能保證他一定會獲得利潤。投機行為仍然存在風(fēng)險，在任何情況下，都有可能出現(xiàn)虧損；而投機操作結(jié)束后，也很難確定分析師的建議是有益的還是有害的。因此，分析師在投機領(lǐng)域的作用是不確定的，還有點缺乏職業(yè)尊嚴。這就好像分析師和命運女神在投機這架鋼琴上演奏一曲二重奏，所有的曲調(diào)都是由善變的女神決定的。我們再舉一個更為具體的例子，以幫助人們理解為什么分析從本質(zhì)上說更適用于投資，而不是投機。（我們假設(shè)本章中的“投資”意味著預(yù)期安全，而“投機”則代表著承認風(fēng)險。我們將在后面的章節(jié)中對此進行更詳細的探究。）在蒙特卡洛輪盤賭中，賭場主的賠率為19對18。所以，賭客每下注37美元，賭場主平均可以贏得1美元。那些未受過訓(xùn)練的投資者或投機者面對的賠率也是如此。我們假設(shè)，通過一些分析，一個輪盤賭賭客能夠在有限的賭博次數(shù)中，扭轉(zhuǎn)賭場主的賠率使之變?yōu)?8對19，從而有利于自己。如果他將賭注平均押在所有的數(shù)字上，那么無論結(jié)果是哪一個，他肯定會贏得一筆穩(wěn)健的收入。這種操作可以比喻為在有利的市場環(huán)境下，根據(jù)合理的分析進行投資。但如果賭客把賭注全部押在某一個數(shù)字上，與他所選的號碼是否被選中相比，略微有利于他的賠率便顯得無足輕重了。如果幸運的話，他的“分析”能幫他贏得多一點；但如果不幸運的話，他的分析就沒有價值了。這個例子也許略帶夸張，但它詮釋了分析師在實際投機操作中的角色。確切地說，由分析帶來的數(shù)學(xué)優(yōu)勢，在投資領(lǐng)域能夠確保良好的效果，但在投機這種運氣起壓倒性作用的領(lǐng)域，則有可能被證明是完全無效的。因此可以認為，在投機方面，分析不具有指導(dǎo)作用，它僅是一種輔助手段。只有在運氣屬于次要因素的領(lǐng)域，分析師才可能發(fā)出權(quán)威的聲音，并對自己的分析判斷的結(jié)果負責(zé)。評判功能金融投資的原理和公司金融的方法都屬于證券分析的領(lǐng)域。將標準應(yīng)用于事實，便能得到分析判斷的結(jié)果。因此，分析師需要關(guān)注所選標準的合理性和實用性；還需關(guān)注證券，尤其是債券和優(yōu)先股是否有足夠的保障性條款；并重點關(guān)注執(zhí)行這些保障條款的方法是否為公認金融實務(wù)的一部分。對于分析師來說，公正地介紹事實是一件非常重要的事，而這意味著他必定會對會計方法進行評判。最后，他還必須關(guān)心公司策略對證券持有人的影響，因為他分析的證券的價值在很大程度上取決于公司的管理行為，其中包括公司資本結(jié)構(gòu)、股息和擴張策略、管理層報酬，甚至包括是繼續(xù)經(jīng)營還是清算無利可圖的業(yè)務(wù)。基于以上各種觀點，證券分析能夠提供嚴謹?shù)呐袛啵苊忮e誤，糾正濫用，并更好地保護債券或股票持有人的利益。02

分析問題的基本要素以及定量和定性因素在第1章中，我們站在分析師的角度，根據(jù)他們的目的，提出了一些用于分析的概念和材料。現(xiàn)在，我們問一下正在工作的分析師，他在選擇解決特定問題的方法時，主要考慮了哪些要素？面對五花八門的待處理信息，他應(yīng)持怎樣的基本態(tài)度？四個基本要素證券分析的目的是回答或者幫助回答一些非常現(xiàn)實的問題。其中最常見的有：為了達到某個確定的目的，應(yīng)該購買什么樣的證券？應(yīng)該買進、賣出，還是持有證券S呢？所有這些問題都離不開四個基本要素。它們是：?證券；?價格；?時間；?人。上述兩類問題可以被更完整地表述為：投資者I是否應(yīng)在T時刻以價格P買入（或售出，或持有）證券S？這又引出了關(guān)于四個因素相對重要性的討論。為方便闡述，下文將按照從后向前的順序來考慮它們。個人因素每一次證券買賣都或多或少地涉及個人因素，其中最主要的是有意購買者的財務(wù)狀況。一項對于商人而言有吸引力的投機性買賣，絕不是收入有限的受托人或寡婦想涉及的。對于那些不能從票面利率3.5%的美國自由公債（UnitedStatesLiberty）中享受免稅優(yōu)惠的投資者而言，他們寧可投資于需要繳稅但收益率較高的政府證券。\h(47)還有一些個人特性可能也會影響個人對證券的選擇，包括：財務(wù)素養(yǎng)和能力、性格以及偏好。雖說這些因素有時確實是至關(guān)重要的，但它們通常不是分析