匯率波動對我國FDI-的影響：基于國別數據的實證研究

匯率波動對我國FDI的影響：基于國別數據的實證分析摘要：近期來外商對我國的總體投資不斷下降，本文利用國別數據，就我國匯率政策對FDI的影響及其影響效應進行了實證分析。結果表明，匯率波動對不同地區(qū)的FDI的影響各不相同。對于亞洲的地區(qū)和國家來說，匯率波動的成本效應影響顯著，對于歐美發(fā)達國家來說，匯率波動的財富效應影響顯著，而匯率波動的需求效應對所有國家均顯著，也是我國FDI不斷增長的主要原因。在此基礎上提出了有針對性地利用匯率波動來吸引FDI的政策建議。關鍵詞：匯率波動；FDI；效應分析一、引言改革開放以來，我國經濟取得長期高速增長的成就。在我國經濟高速增長的過程中，外商直接投資在我國外貿出口、引進先進技術和管理經驗方面起了很大的推動作用。隨著貿易順差增大，我國與各國的貿易摩擦逐漸增加，人民幣升值壓力逐漸加大。在2005年7月21日實現參考一籃子貨幣進行調節(jié)的浮動匯率制度以來，人民幣相對美元總體上是升值的。近年來人民幣對美元匯率不斷上升，一些發(fā)達國家在我國的投資在金融危機發(fā)生以前就出現了持續(xù)下降的情況，這在產業(yè)界引起了人民幣升值會導致FDI減少的擔憂。在人民幣匯率波動彈性日益加大的背景下，研究匯率變動對不同來源國FDI的不同影響，對于我國有針對性地利用匯率政策來調動國內、國外兩種資本來促進我國經濟高效快速增長，具有實際指導意義。二、文獻綜述匯率波動對FDI的影響的理論與實證分析匯率波動對FDI的影響，理論界對此沒給出明確的答案，不同學者基于不同的理論假設得出的結論有所不同。歸納起來，一般認為匯率波動會從匯率水平變化和匯率波動幅度兩個方面去影響FDI。具體就影響路徑來說，匯率水平的變化會對FDI產生相對財富效應、相對成本效應、需求效應、預期效應，匯率波動幅度會產生風險效應。（1）相對財富效應：指東道國貨幣對外升值將降低外資購買東道國資產的能力，反之如果東道國貨幣貶值將有利于提高外資購買東道國資產的能力。Froot和Stein(1991)通過建立了一個不完全資本市場模型提出了“相對財富”假說，他們認為國內貨幣的貶值相對降低了國內企業(yè)的財富，從而為國外企業(yè)購買東道國國內企業(yè)的資產創(chuàng)造了契機，因此他們認為一國的貨幣貶值將吸引FDI進入，而貨幣升值則會抑制FDI進入。與此相反，Campa(1993)認為跨國公司的海外投資決策取決于其未來收益的期望值，一國貨幣越堅挺，進入該國市場未來收益的期望值就越高，也就會吸引越多的FDI流入，而貨幣貶值則具有相反的作用。Goldberg和Klein(1997)的經驗研究表明日元和美元的升值確實提高了日本和美國向東南亞和拉丁美洲國家的投資。（2）相對成本效應：指匯率變化對勞動力成本和生產投入品成本的影響，如果東道國貨幣貶值，該國的勞動成本和生產資料成本將相對于其它國家變得便宜，有利于吸引他國的FDI進入，如果該國貨幣升值，則相反。Kohlhagen(1997)使用一個靜態(tài)模型分析了貨幣貶值對跨國企業(yè)相對利潤率和地點選擇的影響。他認為如果外幣相對于本幣貶值，那么跨國企業(yè)傾向于增加他們在國外的生產能力來服務本國市場。Cushman(1985,1988)進一步認為匯率的這種“相對生產成本效應”取決于FDI的類型：東道國貨幣貶值降低了出口導向型FDI的生產成本，提高了所獲得的利潤，將吸引這類FDI進入。而對于市場導向型的FDI來說，東道國貨幣貶值將降低其所獲得以其母幣計價的利潤，從而抑制該類FDI進入。（3）需求效應：匯率變化改變了以投資母國貨幣衡量的東道國的市場規(guī)模，從而對產品市場需求的國際分布以及東道國的區(qū)位優(yōu)勢產生影響。當東道國的貨幣升值時，該國以投資母國貨幣衡量的市場需求就會上升，吸引外資進入。反之，則相反。（4）風險效應：早期的Wilhborg(1978)認為匯率的波動程度等價于投資者所面對的匯率風險。Campa（1993）、笛西特（1989）等分別從不確定性、風險偏好和投資項目操作不可逆性的角度分析，均認為東道國匯率頻繁或劇烈的波動對于外國直接投資者具有負面效應。與以上觀點相反，Aizenman(1994)、GoldbergandKolstadJieQin(2000)則認為大的匯率波動將刺激外國直接投資，因為匯率波動加大會增加國際貿易風險，通過FDI在東道國就地生產可以接近市場銷售并能規(guī)避匯率變動風險，匯率波動增加有使FDI流入增加的傾向。而于津平（2007）研究指出，東道國貨幣升值會使得成本導向型FDI流入減少，市場導向性型FDI流入增加。在實證研究方面，主要集中于兩點：一是匯率水平波動和波動幅度對FDI的影響，二匯率波動影響FDI的效應（或稱為路徑）實證。對于前者，Goldberg(2000)針對美國、顧衛(wèi)平針對日本、XingandWan（2006）對于中國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國的研究都表明東道國貨幣貶值有利于吸收FDI。至于后者，M.Klein（1993）和Eric.Rosengren（1992）對匯率波動對美國FDI的相對財富效應和相對成本效應進行了實證分析，結果表明財富效表2：我國吸收FDI的總額及其結構的演變(%)年份1994199519961997199819992000亞洲0.78100.75320.79260.75740.68920.66550.6259歐洲0.06430.12830.07150.09810.09480.11900.1170拉丁美洲0.00480.00920.01530.04380.10030.07950.1134北美洲0.08120.09120.09180.08150.09520.11450.1175大洋洲0.00580.00840.00670.01300.01170.01260.0170非洲0.00020.00040.00020.00180.00350.00490.0071總額（億美元）337.40378.06421.35452.57454.63403.19407.15年份2001200220032004200520062007亞洲0.63170.61750.63740.61470.59210.55670.5687歐洲0.09570.07680.07980.07910.09350.09060.0896拉丁美洲0.13460.13870.12910.14520.18720.22470.2356北美洲0.10870.12310.09650.08210.06180.05850.0546大洋洲0.02160.02480.03240.03140.03310.03590.0367非洲0.00700.01070.01150.01280.01780.01930.0201總額（億美元）468.78527.43535.05606.30603.25630.21748.6數據來源：由歷年《中國統(tǒng)計年鑒》整理得1994年以前，我國利用的FDI總額較少，且來源單一，主要為港資，在此之后，我國利用的FDI逐年增加，來源也不斷變廣。表2反映了1994年后我國利用FDI的總額和結構變化。表3反映各主要來源國FDI的變化情況。由表2和表3可知，我國利用FDI呈現以下三個特征：1從總量上看，我國利用的FDI呈現出逐年增加的態(tài)勢。1985年我國利用外資總額僅為97.5億美元，到2007年748.6億美元，二十余年增長近6.7倍，年均增長率為30%，這種長期持續(xù)的高增長率，在世界各國利用外資的歷史上是極為罕見的。2從結構上看，我國的FDI主要來源于亞洲地區(qū)。該地區(qū)占我國利用外資總額的比例歷年都在50%以上，而其中香港地區(qū)又占亞洲的絕大部分，香港、日本、韓國、新加坡和臺灣地區(qū)為亞洲的主要來源地。排在亞洲之后為拉丁美洲、歐洲、北美洲、大洋洲和非洲，值得注意的是拉丁美洲、大洋洲和非洲對我國的直接投資初始值雖然低，但增長迅速，拉丁美洲在2002年以后趕超歐美。稱為我國FDI的第二大來源地，而歐洲和美洲的FDI所占比例在達到頂點后，逐漸下降。在這些地區(qū)站的比例較大的國家和地區(qū)分別為：維爾京群島、美國、德國、英國、法國、開曼群島和毛里求斯。表3：主要來源地的FDI的變化情況（億美元）年份2007200620052004200320022001中國香港277.3202.3179.5190.0177.0178.6167.2維爾京群島166.4112.590.267.357.861.250.4日本36.346.065.354.550.541.943.5韓國37.138.951.762.544.927.221.5美國26.428.730.639.442.054.244.3新加坡32.622.622.020.120.623.421.4中國臺灣18.421.421.531.233.839.729.8開曼群島26.221.019.520.48.711.810.7德國7.319.815.310.68.69.312.1薩摩亞16.515.413.511.39.98.85.4毛里求斯11.410.39.16.05.24.83.1總計748.6630.2603.2606.3535.0527.4468.8年份2000199919981997199619951994中國香港155.0163.6185.1206.3208.5201.9198.2維爾京群島38.326.640.317.25.43.01.3日本29.229.734.043.336.932.120.9韓國14.912.718.021.415.010.57.3美國43.842.239.032.434.430.824.9新加坡21.726.434.026.122.518.611.8中國臺灣23.026.029.232.934.831.733.9開曼群島6.23.83.21.60.50.10.0德國10.413.77.49.95.23.92.6薩摩亞2.82.01.31.80.70.70.0毛里求斯2.61.71.00.50.00.00.0總計407.1403.2454.6452.6421.4378.1339.5數據來源：由歷年《中國統(tǒng)計年鑒》整理得3從我國各大洲主要來源地區(qū)FDI值的歷史變化來看，發(fā)現其變化情形有明顯的特征，可以分為三種情形：①發(fā)達國家：這些國家對我國FDI呈現出先增加后減少的倒“U”形走勢，國家包括美國、英國、法國和日本等國。②亞洲國家或地區(qū)：對我國FDI呈現出為增加后減少再增加走勢的正“U”形走勢。主要為香港、韓國、新加坡，其中歐洲的德國也呈現出這種走勢，③自由港：指世界著名的四大自由港開曼群島、維爾京群島、薩摩亞和毛里求斯，這些地區(qū)對華FDI卻呈現出一直增加單向上升的趨勢。這說明不同來源地的FDI對我國匯率波動的反應是不一樣的。弄清楚各國FDI對我國匯率波動有何種反應及其原因，對于我國政府有針對性地利用匯率政策來利用國外資本資源具有重大的實際意義。本文下面采用國別數據來分析不同國家的FDI對我國波動的反應及其影響路徑。圖2：各來源國（地區(qū)）的FDI變化情況四、實證研究：匯率波動對FDI的影響及路徑分析（一）各地FDI對匯率波動的反應為了分析不同國家對于我國匯率波動的反應，本文采用時間系列對不同國家進行回歸實證分析。在國家的選擇上，選取具有不同代表意義的國家，主要包括我國香港地區(qū)、日本、韓國、美國、英國、德國、維爾京群島、開曼群島八個國家或地區(qū)，臺灣地區(qū)由于受政治影響較重，故納入分析范圍內。本文參考Goldberg和CharlesD.Kolstad（1998）文獻，采用如下模型：（1）式中被解釋變量為各國對我國FDI的對數，ER表示人民幣的實際匯率，VER表示匯率波動幅度，最初的研究用方差來度量匯率波動幅度，但是這種度量方法會使匯率波動的測量出現偏差（Dorantes，Pozo，2001），后來的學者多采用用GARCH模型來測量匯率的波動。本文也擬采用此法，數據采用1994-2007年間的月度數據，以每年度1-12月波動的平均值作為年度平均值。數據來源見上文。表4：匯率水平波動和匯率波動幅度對各國FDI的影響實證分析香港日本韓國英國美國德國維爾加群島開曼群島C系數0.6570.4260.3920.2890.4510.2840.4980.282T值1.8912.3522.653.1563.2152.983.5442.142系數0.0160.0350.0310.0220.0340.0210.0130.012T值1.2633.0222.8472.8643.7512.7941.5231.468系數-0.04-0.0310.026-0.028-0.031-0.010.0110.009T值1.8421.1140.9782.8772.5482.2421.7291.2260.6970.7820.1390.3640.4560.2240.6820.1981.9021.8721.9541.8791.9971.9361.7851.9864.4783.6325.0694.8514.9063.9875.2413.655由上面實證結果可知，匯率水平對美國、德國、韓國、日本、新加坡等國的回歸系數顯著異于零，且為正；而對香港、開曼群島、維爾加群島的系數不顯著。其中日本的系數值最大，而新加坡的系數最小。這說明我國匯率波動對這些國家美國、德國、韓國、日本、新加坡的有影響，當匯率下降，人民幣升值時，會抑制這些國家的資本對我國的直接投資，而對香港、開曼群島和維爾京群島來說，我國匯率波動對其影響很小。對于香港來說，由于其與中國大陸之間的便捷結算體系，可以很快在兩種貨幣之間進行轉換，所以匯率水平對港資的影響有限。對于開曼群島和維爾京群島無影響。由從匯率波動幅度的系數來看，日本、德國、美國、英國的系數顯著為負，而香港、韓國、開曼群島、維爾京群島的系數不顯著，表明我國匯率波動幅度過大對有前者FDI的流入存在負面影響，而對后者無影響。（二）匯率影響FDI的路徑實證分析為了分析人民幣對不同國家FDI發(fā)生影響的原因，本文就將匯率波動影響FDI的路徑進行實證分析，主要分析匯率波動對FDI的財富效應、成本效應、需求效應和風險效應。本文參考M.Klein和Eric.Rosengren（1992）的模型，采用下列回歸方程式：（2）其中，被解釋變量為FDI的對數，解釋變量中，第一項為以外幣表示的我國GDP，反映我國對外資的需求效應，理論上我國以外幣表示的GDP越大，表示我國市場需求越大，對外資的吸引力越大；反之則相反。第二項為我國平均工資與世界平均工資之比的對數，反映我國與其他國家相比的成本效應，兩者比值越大，表示我國相對世界來說，成本越高。第三項為以人民幣度量的各來源國的GDP，該值越大，表示該國在中國的購買力越強，即中國的資產相對該國資本越便宜，這項度量了財富效應對各國FDI的影響。第四項為匯率波動幅度，反映匯率波動的風險效應。表5：匯率波動影響FDI的路徑實證分析需求效應成本效應風險效應財富效應香港系數1.0540.753-0.442-0.2660.2411.6476.252T值4.2173.6681.5350.956韓國系數0.6670.455--0.527-0.3440.4681.3244.685T值3.2443.2774.3572.849新加坡系數0.6280.477-0.154-0.2450.1261.2343.684T值2.6813.7821.2181.337德國系數0.4540.113-0.174-0.0980.2351.9786.247T值3.1451.1511.4571.474美國系數0.5120.114-0.214-0.7240.1251.8755.4+9T值2.5681.6571.3671.979英國系數0.3310.177-0.125-0.4620.1971.9054.684T值4.2560.9761.8872.258日本系數0.6120.184-0.751-0.5280.1871.3466.321T值3.1661.9883.6443.167開曼群島系數0.4510.112-0.129-0.1730.2411.4685.478T值4.2231.3841.5341.071維爾加群島系數0.7920.198-0.156-0.2010.3641.8426.547T值4.3681.8591.6391.877對于發(fā)達國家（美國、英國、日本）來說，既有相同之處，也有不同之處。相同的在于財富效應的回歸系數均顯著異于零且為正，成本效應的系數均不顯著異于零，不同之處在于需求效應除了日本的回歸系數不顯著外，均顯著為正；而風險效應的回歸系數除了日本顯著為負外，均不顯著。這說明這些國家都有共同的特征是我國匯率變化的財富效應對這些國家FDI有顯著影響，近年來人民幣升值是各國對我國投資減少的原因。近年來，我國實施《勞動法》引起的勞動成本上升不是各國投資減少的主要原因，這可能是我國勞動平均成本與這些國家相差甚大，我國勞動成本變化對其影響較小。同時對于美國和英國來說，我國不斷擴大的市場規(guī)模對其有吸引力，而匯率變化引起的風險對其影響不明顯。對于日資企業(yè)來說，我國不斷擴大的市場規(guī)模并沒有吸引更多的投資，而匯率波動的風險對其有負面影響，這可能和近年來日資企業(yè)在華業(yè)績不佳有關。對于亞洲國家（地區(qū)）及德國來說，回歸結果各不相同。從需求效應來看，對各國（地區(qū)）回歸系數均為正，說明我國市場規(guī)模的擴大對促進各國對華投資具有積極作用。除了德國之外，香港、韓國、新加坡的成本效應回歸系數顯著為正，表明這些地區(qū)的FDI多為成本導向型，我國勞動力成本降低有助于吸引這些地區(qū)（國家）的FDI。對韓國來說，風險效應的回歸系數為正，而對其它三地區(qū)（國家）的回歸系數不顯著，說明我國匯率波動對韓國影響較明顯。從財富效應來看，三國中只有對韓國的回歸系數顯著為負，而對香港、德國、新加坡的回歸系數不顯著，說明我國匯率變化引起的財富相對變化對韓國有影響，而對大多數亞洲國家影響較小。對于自由港說，我們發(fā)現回歸系數有一些共同的特點。需求效應均顯著為正，成本效應風險效應和財富效應的回歸系數均不顯著。說明我國市場規(guī)模的擴大是這些國家加大對我國FDI投資的主要原因，事實上，隨著我國經濟發(fā)展和產業(yè)結構升級，我國與這些國家經濟發(fā)展的互補性越來越強，我國已經成為世界原材料進口大國和工業(yè)制成品出口大國，這些都有利于吸引這些國家和地區(qū)的投資。同時，由于這些自由港對資本管制很少，稅率很低，是有名的“避稅天堂”，這些也有助于其它地方的資本借道對外投資。五、結論本文通過對我國FDI結構歷史演變分析和對匯率影響FDI的路徑實證分析，得出以下結論：1.我國FDI來源結構不平衡，主要來源于亞洲地區(qū)，特別是香港地區(qū)，西方主要發(fā)達地區(qū)FDI和新興國家所占比例過小，不利于我國充分利用國內、國外兩個市場的技術和資源。2.我國匯率水平波動對我國利用外資有影響。升值對FDI有抑制作用，而貶值有積極的促進作用。匯率波動幅度對FDI無明顯影響。3.我國的經濟發(fā)展引致的需求效應是我國吸引外資不斷增加的主要原因。同時，對于亞洲來源國來說，我國勞動力成本優(yōu)勢也是其投資原因。而對于西方發(fā)達國家來說，我國匯率政策波動引起的財富效應對其投資決策有重要影響。對于自由港表現出來的強勢增長和特征，我國學者應對此加強研究。4.為了保持我國利用FDI的數量增長和所吸引FDI質量的提高，我國應該充分發(fā)揮我國勞動力成本低的優(yōu)勢繼續(xù)吸引亞洲地區(qū)的對華投資，解決我國國內日益突出的農民工就業(yè)難問題，同時，采取人民幣貶值策略來吸引技術和管理經驗含量較高的發(fā)達國家對華投資。另外積極開拓爭取新興國家的對華投資，使我國成為資本流入大國，充分利用國外的資源，促進國民經濟長遠發(fā)展。【參考文獻】徐康寧、王劍，（2002）“美國對華直接投資決定性因素分析（1983-2000）”《中國社會科學》，第5期，第66-77頁周華，（2007）“匯率波動對外商直接投資的影響，”《數量經濟技術經濟研究》，第4期，第51-60頁于津平，（2007）“匯率變化如何影響外商直接投資”《世界經濟》，第4期，第25-32頁孫霄翀、劉士余、宋逢明，（2006）“匯率調整對外商直接投資的影響-基于理論和實證的研究”《數量經濟技術經濟研究》，第8期，第17-24頁Goldberg,L,(1993)"ExchangeRatesandInvestmentinUnitedStatesIndustry",ReviewofEconomicsandStatisticsvol.75,pp575-588.Goldberg,Linda&CharlesKolstad.“ForeignDirectInvestment,ExchangeRateVariabilityandDemandUncertainty.”InternationalEconomicReview,vol.36pp.855-73.Klein,M.andE.Rosengren,(1994)“TheRealExchangeRateandForeignDirectInvestmentintheUnitedStates:RelativeWealthvs.RelativeWageEffects,"JournalofInternationalEconomicsvol.36,pp373-389.Cushman,D.O.(1985),"RealExchangeRateRiskExpectations,andtheLevelofDirectInvestment,"ReviewofEconomicsandStatisticsvol.67,pp2297-308.EffectofRMBexchangeratevo