2024東方信用研究系列1宏觀債市篇-東方金誠信用風(fēng)險(xiǎn)展望系列報(bào)告

中國東方中國東方中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司旗下信用服務(wù)機(jī)構(gòu)東方金誠信用風(fēng)險(xiǎn)展望系列報(bào)告GOLDENCREDITRATINGINTERNATIONALCO.,LTD 關(guān)于我們東方金誠國際信用評估有限公司（簡稱“東方金誠”）是中國主要控股股東為中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司?？偛课挥诒本?，在全國主要城市建立了完善的信用服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并組建了面向境外發(fā)行人與投資人公司業(yè)務(wù)資質(zhì)完備，已完成向中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的備案，獲得了國家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)及中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)等債券市場全部監(jiān)管部門和自律機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。評級(jí)服務(wù)涵蓋了地方政府、金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、結(jié)構(gòu)融資等業(yè)務(wù)類型，可為境內(nèi)外發(fā)行人在中國債券市場發(fā)行的所有債券品類開展評級(jí)、為境內(nèi)外投資人參與中國債券市場提供服務(wù)。作為評級(jí)行業(yè)國有力量代表，東方金誠恪守公正之評級(jí)初心，以專業(yè)信用服務(wù)發(fā)揮信用價(jià)值；堅(jiān)持擔(dān)當(dāng)之國企使命，以實(shí)際行動(dòng)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；秉持至誠之服務(wù)理念，與債券市場各方一同行穩(wěn)致遠(yuǎn)。編委會(huì)主任：崔磊編者按東方金誠國際信用評估有限公司作為國有評級(jí)力量代表，堅(jiān)持以習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想及黨的二十大精神為指引，堅(jiān)決貫徹充分發(fā)揮“三個(gè)服務(wù)”功能，努力踐行“宏觀意識(shí)、市場感覺、專業(yè)研究標(biāo)準(zhǔn)，以國有評級(jí)機(jī)構(gòu)之使命擔(dān)當(dāng),不斷深耕各相關(guān)領(lǐng)域研究，發(fā)揮近年來，東方金誠在中央電視臺(tái)、新華社、四大證券報(bào)等各大主流媒體高頻率輸出專業(yè)研究成果，媒體關(guān)注度及報(bào)道頻次均在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。公司多篇專題研究報(bào)告獲專業(yè)期刊刊載及權(quán)威媒體全文發(fā)表，市場認(rèn)可度不斷上升。除傳統(tǒng)宏觀研究外，東方金誠亦緊跟市場需求，在研究領(lǐng)域的深度和廣度方面進(jìn)一步發(fā)力，在科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據(jù)、城投債、地方政府化債等熱點(diǎn)領(lǐng)域的研究均有所突破。同時(shí)，公司還持續(xù)響應(yīng)監(jiān)東方金誠國際信用評估有限公司662024宏觀經(jīng)濟(jì)與債市篇6“以進(jìn)促穩(wěn)”?2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步向常態(tài)化運(yùn)行回歸，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)還將處于低位運(yùn)行狀態(tài)，宏觀政策政府專項(xiàng)債額度會(huì)在4萬億左右，均較上年有所提高，主要是為了對沖土地出讓金收入下滑對地方政府財(cái)政的影響，推動(dòng)基建投資保持較高增速；2024年用于置換地方政府各類隱性債務(wù)的特殊再融資?貨幣政策方面，著眼于提振內(nèi)需，支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，2024年政策利率和存款準(zhǔn)備金率有可能分別下調(diào)1次，針對房地產(chǎn)行業(yè)的定向降息將持續(xù)推進(jìn)；2024年新增信貸和社融規(guī)模會(huì)比上年有小?2024年宏觀經(jīng)濟(jì)最大不確定因素是房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖，以及中美關(guān)系等外部環(huán)境波動(dòng)可能帶來的7%%—%在各項(xiàng)支持政策持續(xù)發(fā)力推動(dòng)下，2024年房地產(chǎn)行業(yè)有望探底回穩(wěn)，對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)將有所減弱，房地產(chǎn)投資也將延續(xù)下滑。這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)將在一定程度上繼續(xù)面臨需求不足、信心偏弱、風(fēng)險(xiǎn)較多等問題。著眼于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向常態(tài)化水平回歸，宏觀政策將繼續(xù)實(shí)施適度的逆周期調(diào)節(jié)。濟(jì)減速?zèng)]有懸念，是否會(huì)出現(xiàn)短期衰退值得重點(diǎn)關(guān)注。俄烏沖突等國際地緣政治事件難以平息，也將行先后暫停加息，顯著放緩了貨幣政策收緊步伐，但當(dāng)前其政策利率已達(dá)到很高的限制性水平，對消費(fèi)、投資的抑制效應(yīng)將在2024年進(jìn)一步顯現(xiàn)。這意味著即使2024年年中前后主要央行轉(zhuǎn)向降息，高利率仍將對全球經(jīng)8可以說，2024年美國經(jīng)濟(jì)減速已基本沒有懸念，當(dāng)前市場普遍關(guān)心的是美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)最早在2024年上半年出現(xiàn)短期衰退，進(jìn)而通過國際貿(mào)易等渠道引發(fā)全球性沖擊。2024年全球經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)低位，意味著外需對國內(nèi)受高利率壓制需求、能源價(jià)格大幅下跌等影響，2023年美歐高通脹經(jīng)歷了一個(gè)明顯放緩過程。其中，2023而且2024年通脹率進(jìn)一步下行的難度加大。這意味著2024年即使主要央行為避免經(jīng)濟(jì)衰退而轉(zhuǎn)向降息，但降息幅度也將有限。不過，海外主要央行轉(zhuǎn)向降息，對國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力的掣肘會(huì)進(jìn)一步弱化。在中美進(jìn)入戰(zhàn)略對峙格局下，即使諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)得到有效管控，國際產(chǎn)業(yè)鏈也將延續(xù)分化重組勢頭，這也會(huì)繼續(xù)值得注意的是，“后疫情”時(shí)代的全球經(jīng)濟(jì)增速正在越來越明顯地呈現(xiàn)出“下一個(gè)臺(tái)階”的趨勢，即年均增速將從疫情前20年的年均3.8%降至3.0%左右。其中，國際產(chǎn)業(yè)鏈重組帶來的全球貿(mào)易增速下降是一個(gè)主9要原因。繼此前的中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，持續(xù)三年的疫情也在驅(qū)動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向本地化、區(qū)域化和分散化，由此將阻礙經(jīng)濟(jì)資源的全球優(yōu)化配置，其標(biāo)志就是國際貿(mào)易增速將會(huì)下降。這與2001年中國加入WTO后，對全球經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生重大推動(dòng)作用的積極效果正相反。此外，目前尚難以看到在可預(yù)見的將來，在全球范圍內(nèi)可能出現(xiàn)大幅提升勞動(dòng)生產(chǎn)率的重大技術(shù)進(jìn)步的跡象。最后，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體仍將不可逆轉(zhuǎn)地延續(xù)老齡化進(jìn)程，這也為代表的中美科技戰(zhàn)正在逐步升級(jí)。2023年中國出口商品在美國的市場份額顯著下降，接下來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系逐步冷卻、部分脫鉤的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不容低估，甚至在一些熱點(diǎn)領(lǐng)域存在突發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件的可能。（三）2024年我國GDP增長目標(biāo)將繼續(xù)設(shè)定在“5.0%左右”，宏觀政策會(huì)保持穩(wěn)增長取向；2023年12月8日召開的中央政治局會(huì)議在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”的基礎(chǔ)上，首次提出“以進(jìn)促穩(wěn)”。這不會(huì)下調(diào)。一方面，當(dāng)前我國具備5.0%-6.0%的經(jīng)濟(jì)增長潛力，同時(shí)，這也是在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供基礎(chǔ)保障，為加快建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展提供有利的環(huán)境。我們判斷，在2024年宏觀經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)中，除了要引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在中高速增長水平外，還有三個(gè)重要政策目標(biāo)：一是要盡快推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)軟著陸。這不僅與穩(wěn)增長相關(guān)聯(lián)，更是2024年防控重大經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的主要發(fā)力點(diǎn)，迫切性很強(qiáng)。二是在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)一步向常態(tài)化回歸過程中，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系會(huì)更受重視，統(tǒng)籌發(fā)展與安全，同時(shí)還將加快構(gòu)建以內(nèi)需為主的新發(fā)展格局，著力推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。三是2024年圍繞促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大、切實(shí)推進(jìn)要素市場化改革、著力提振消費(fèi)以促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)等，各部門有望出臺(tái)一批具體措施。這是緩解市場信心偏弱問題的一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)。著眼于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)潛在增長水平，對沖房地產(chǎn)行業(yè)低迷帶來的影響，2024年宏觀政策將保持一定穩(wěn)增長力度。這尤其會(huì)在2024年上半年得到較為充分的體現(xiàn)?？梢钥吹剑?2月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，著眼于“鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢”，2024年要繼續(xù)“加大宏觀調(diào)控力度”。我們判斷，這主要是指疫情“疤痕效應(yīng)”全面消退還需要一段時(shí)間，2024年房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回暖也需要一個(gè)過程，因此宏觀政策還會(huì)保持穩(wěn)增長取向，著力擴(kuò)大內(nèi)需。這意味著宏觀政策將保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，將有助于改善社會(huì)預(yù)期、提振市場信心。不過，本次會(huì)議要求，“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，與7月中央政治局會(huì)議部署“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”相比有一定變化，主要是指在2024年外需有望回暖，房地產(chǎn)低迷對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)趨于緩和，以及居民消費(fèi)持續(xù)修復(fù)的前景下，穩(wěn)增長需求會(huì)有所下降，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度將低于2023年，會(huì)更加注重長短兼顧、堅(jiān)決不搞大水漫灌，以免為將來留下高通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。事實(shí)上，本次會(huì)議對貨幣政策和財(cái)政政策均強(qiáng)調(diào)“適度”——分別是“靈活適度”和“適度加力”，也印證了這一點(diǎn)。客觀上要求宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度。為此，央行實(shí)施兩次政策性降息、兩次全面降準(zhǔn)，超出年初市場普遍預(yù)期。這也表明，近年來超預(yù)期因素沖擊仍頻，貨幣政策的前瞻性有所減弱，更多強(qiáng)調(diào)“相機(jī)抉擇”。議定調(diào)的“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”相比，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策要根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況靈活調(diào)整，整體保持穩(wěn)增長取向，引導(dǎo)金融資源流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)；而以“適度”取代“有力”，或意味著站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們判斷，在房地產(chǎn)行業(yè)還將處于調(diào)整階段的前景下，著眼于提振內(nèi)需，支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，2024年2024年市場利率中樞有進(jìn)一步小幅下行的潛力，整體上會(huì)持續(xù)處于政策利率附近，以配合財(cái)政發(fā)力，穩(wěn)定市場預(yù)期。綜合支持經(jīng)濟(jì)中高速增長、盤活存量貸款、著力化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等各類影響因素，2024年新增信貸和結(jié)構(gòu)方面，2024年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將受到進(jìn)一步倚重，引導(dǎo)更多金融資源流向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、城中村改造、保障房建設(shè)等“三大工程”提供長期低成本資金，2024年P(guān)SL有可能再出江湖，或由央行創(chuàng)設(shè)新需要指出的是，2024年貨幣政策的一個(gè)重點(diǎn)將是引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，帶動(dòng)商品房銷量、房地產(chǎn)投資和土地市場企穩(wěn)回暖?？梢钥吹?，自2021年下半年以來，房地產(chǎn)低迷一直是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的一條主線。我們判斷，下一步政策支持空間依然較大，特別是最新數(shù)據(jù)顯示，2023年9月新發(fā)放居民房貸利率仍高達(dá)下調(diào)居民房貸利率方面還有較大空間。其中，引導(dǎo)5年期以上LPR報(bào)價(jià)進(jìn)一步下調(diào)，持續(xù)降低居民房貸利率是關(guān)鍵所在。這意味著即使2024年政策利率（有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”的要求，同時(shí)也能從根本上改善2024年下半年這一方面是為了在房地產(chǎn)投資下滑過程中，保持基建投資持續(xù)處于較高水平，同時(shí)也可適當(dāng)對沖土地2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程曲折，地方債務(wù)對基建投資增速形成支撐2）各省市大規(guī)模發(fā)行用于置換各類地方政府隱性債務(wù)的特殊再融資債券——這有助于緩解地方政府隱性債務(wù)還本付息壓力，緩解地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)3）今年新增專項(xiàng)債券在9月底前基本發(fā)行完畢,用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券資金在10月底前使用完畢。以上措施為支撐四季度經(jīng)濟(jì)保持修復(fù)勢頭發(fā)揮了年12月中央政治局會(huì)議明確要求，2024年“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”。首先，這意味著2024財(cái)政政策要加力提效”相比，2024年財(cái)政政策還強(qiáng)調(diào)要“適上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但較年末經(jīng)調(diào)整的赤字率目標(biāo)低0.3個(gè)百分點(diǎn)；地產(chǎn)行業(yè)低迷對地方政府財(cái)政收支造成的影而且中央向地方政府的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大?；獾胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)將是2024年財(cái)政政策的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。為此，在2023年四季度特殊再融資債券大規(guī)模發(fā)行的背景下，預(yù)計(jì)2024年發(fā)行規(guī)模有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，重點(diǎn)關(guān)注2024年地方政府債務(wù)限額調(diào)整情況，以及地方政府土地出讓金收入變化。與此同時(shí)，2024年監(jiān)管層還會(huì)引導(dǎo)商業(yè)銀行對現(xiàn)有平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)進(jìn)行大規(guī)模重組，核心是展期降息，全面弱化地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在影響。我們判斷，2024年若需要為基建投資提供必要的資金支持，準(zhǔn)財(cái)政性質(zhì)的政策性開發(fā)性走勢，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5.3%左右，體現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行強(qiáng)度的GDP兩年平均增速為4.2%，低 2023年前三季度，GDP累計(jì)同比增速為5.2%，較上年同期和上年全年均加快2.2個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)四季度GDP增速將達(dá)到5.5%左右，全年經(jīng)濟(jì)增速將為5.3%，較上年全年加快2.3個(gè)百分點(diǎn)。不過，這主要是受上年低基數(shù)效應(yīng)影響；剔除低基數(shù)效應(yīng)，2023年GDP兩年平均增速為4.2%，明顯低于潛在經(jīng)濟(jì)增長水平。這也是從具體進(jìn)程上看，2023年前三季度經(jīng)濟(jì)走勢“前高、中低、后穩(wěn)”。其中，在經(jīng)歷一季度防控轉(zhuǎn)段初期的除房地產(chǎn)外，2023年制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)的原因還有兩個(gè)：一是受美歐央行快速加息、國際地緣政治沖突等影響，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑明顯，國際貿(mào)易明顯減速，外需對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成較大拖累，其中前三季度凈出口下拉GDP增速達(dá)0.7個(gè)百分點(diǎn)，而去年同期為正向拉動(dòng)1.0個(gè)百分點(diǎn)。伴隨四季度全球電子行業(yè)走出周期低谷，加之上年同期基數(shù)大幅下沉，2023年四季度外需的負(fù)向拉動(dòng)將明顯減弱，預(yù)計(jì)全年凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向拉二是受三年疫情帶來的“疤痕效應(yīng)”，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程較為曲折，居民收入增長受到一定影響，特別是二季度以來房地產(chǎn)市場再度轉(zhuǎn)弱沖擊消費(fèi)信心等因素影響，2023年居民商品消費(fèi)整體偏弱，1-10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長6.9%，剔除低基數(shù)影響，兩年平均增速為3.4%，尚不及疫情前2018-19年常態(tài)增長水平的一半。盡管2023年CPI同比漲幅較上年回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，對社零名義增速產(chǎn)生下拉作用，但居民商品消費(fèi)恢復(fù)偏緩仍是一個(gè)不爭的事實(shí)。預(yù)計(jì)在低基數(shù)及各地促消費(fèi)政策發(fā)力推動(dòng)下，2023年底社零增速將顯著上行，全年累計(jì)同比增速將在7.6%左右，但兩年平均增速仍僅為3.4%。這意味著后期居民商品消費(fèi)還反彈，1-10月服務(wù)零售額累計(jì)同比高增19.0%，前三季度服務(wù)業(yè)GDP累計(jì)同比0.8個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)修復(fù)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主力軍。這一方面與上年同期低基數(shù)直接相關(guān)，同時(shí)也意味著現(xiàn)其次是2023年投資“似弱實(shí)強(qiáng)”。1-10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為2.9%，較上年同期和上年全年分基建投資和制造業(yè)投資較上年也有明顯減速。不過需要指出的是，固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)的是名義值，1-10月PPI累計(jì)同比下降3.1%，而上年同期為增長根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，前三季度名義固定資產(chǎn)投資同比增長3.1%，PPI累計(jì)同比為-3.1%，剔除價(jià)格因2023年穩(wěn)增長政策發(fā)力，基建投資保持較快增長，實(shí)際增速接近兩位數(shù)，顯著高于上年同期水平；政策面帶動(dòng)制造業(yè)投資增速保持較高水平。以上兩大投資板塊保持強(qiáng)勢增長，對沖了房地產(chǎn)投資下滑帶來的影響，是（二）展望2024年，GDP同比增速有望達(dá)到5.0%左右，進(jìn)一步向常態(tài)化水平回歸，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能將“前低后高”，主要拉動(dòng)力是居民商品消費(fèi)還有較大修復(fù)空間，以及政策面還會(huì)保持一定穩(wěn)增長力度。2024年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定因素仍是房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖。此外，2024全球貿(mào)易環(huán)2024年支持經(jīng)濟(jì)增長的主要因素包括：（1）2024年疫情“疤痕效應(yīng)”會(huì)進(jìn)一步消退，居民商品消費(fèi)還有較大修復(fù)空間；消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)推動(dòng)下，以旅游、出行為代表的服務(wù)消費(fèi)有望繼續(xù)保持較高增長水平。（2）政策立后破”原則下，2024年房地產(chǎn)支持政策將持續(xù)加碼，加之“三大工程”全面推進(jìn)，房地產(chǎn)投資下滑幅度將明房地產(chǎn)投資和涉房消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累效應(yīng)有望緩和。（4）2024年美歐央行將轉(zhuǎn)入降息過程，全球電子行業(yè)將進(jìn)一步走出周期低谷，這意味著全球貿(mào)易環(huán)境有望回暖，以美元計(jì)算，我國出口增速會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，外需對房地產(chǎn)行業(yè)還會(huì)處于低迷狀態(tài)，其標(biāo)志就是房價(jià)下跌、商品房銷量下降以及房地產(chǎn)投資負(fù)增，并繼續(xù)對上下游行業(yè)及全社會(huì)的消費(fèi)和投資信心形成拖累。在很大程度上，2024年房地產(chǎn)行業(yè)走向?qū)Q定宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，以及政策面逆周期調(diào)節(jié)的強(qiáng)度。2024年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍將面臨動(dòng)蕩的外部環(huán)境，其中俄烏沖突正在走向長期化，升級(jí)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)始終存在，而美國又將進(jìn)入大選年，中美關(guān)系有可能面臨更大考驗(yàn)。2023年中美科技戰(zhàn)加劇，我國商品出口在美市場份額顯著下降。這些趨勢有可能在2024年延續(xù)，而臺(tái)海、南海等熱點(diǎn)區(qū)域局勢也存在升溫風(fēng)綜合考慮居民消費(fèi)、房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢等因素，我們判斷202受實(shí)際基數(shù)偏高、房地產(chǎn)行業(yè)下行等影響，一季度GDP同比增速有可能再度低于5.0%，后期伴隨穩(wěn)增長政策發(fā)力顯效，居民消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)有望企穩(wěn)回暖,季度GDP增速有望持續(xù)運(yùn)行在5.0%上方。（1）消費(fèi)：2024年伴隨疫情“疤痕效應(yīng)”進(jìn)一步消退，居民實(shí)際消費(fèi)強(qiáng)度有望繼續(xù)修復(fù)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比有望達(dá)到6.0%左右，服務(wù)消費(fèi)將繼續(xù)保持較快增長水平。不過，考慮到房地產(chǎn)低迷對消費(fèi)信心還會(huì)有一定影響，2024年消費(fèi)增長動(dòng)能整體上依然會(huì)偏弱，政策面促消費(fèi)力度有望加大。展望2024年，伴隨疫情“疤痕效應(yīng)”進(jìn)一步消退，居民消費(fèi)存在一定內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比有望達(dá)到6.0%左右，剔除低基數(shù)影響的實(shí)際消費(fèi)增長水平明顯高于2023年。我們判斷，可選消費(fèi)有望持續(xù)引領(lǐng)消費(fèi)復(fù)蘇。服務(wù)消費(fèi)方面，居民旅游、出行消費(fèi)有望繼續(xù)保持較高增速水平，這是未來消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主導(dǎo)方向。不過，考慮到2024年房地產(chǎn)市場仍將在大部分時(shí)間內(nèi)處于調(diào)整狀態(tài)，資產(chǎn)價(jià)格縮水會(huì)繼續(xù)對居民消政策方面，2023年12月中央政治局會(huì)議首次提出，“要著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”，或意味著宏觀調(diào)控思路正在發(fā)生轉(zhuǎn)換。具體而言，在2024年穩(wěn)增長政策發(fā)力過程中，各部門對促消費(fèi)或?qū)⒏又匾?，特別是財(cái)政投放力度有可能加大，包括各地更大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券和消費(fèi)補(bǔ)貼等。這在短期內(nèi)符合逆周期調(diào)節(jié)需求，長期來看則有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式從投資依賴向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換。另外，當(dāng)前及未來一段時(shí)間，我國物價(jià)水平都會(huì)處于溫和偏低狀態(tài)，這也為促消費(fèi)政策發(fā)力提供了空間。（2）投資：在繼續(xù)“加大宏觀調(diào)控力度”背景下，2024年固定資產(chǎn)投資增速有可能小幅加快，其中，在“三大工程”全面推進(jìn)等帶動(dòng)下，基建投資將繼續(xù)保持較快增長水平，房地產(chǎn)投資下滑幅度將顯著收窄，而在諸多有利因素推動(dòng)下，制造業(yè)投資內(nèi)生動(dòng)能有望增強(qiáng)。在目標(biāo)財(cái)政赤字率上調(diào)、新增專項(xiàng)債額度有望達(dá)到4萬億左右，以及平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度增強(qiáng)，全年基建投資（寬口徑）同比增速有望達(dá)到7.0%左右，較2023年估計(jì)約8.3%的增長水平小幅回落，這一方另外，考慮到2024年地方政府土地出讓金收入有可能再降10%左右，加之伴隨化債進(jìn)程加快推進(jìn)，城投平臺(tái)新增融資會(huì)受到限制，2024年基建投資來源有可能需要進(jìn)一步拓寬，不排除政策性開發(fā)性金融工具額度上調(diào)的視同仁”，但政策傳導(dǎo)到投資端還需要一段時(shí)間。10月以后樓市再度轉(zhuǎn)冷，施工數(shù)據(jù)多現(xiàn)下行。這樣來看，年底前房地產(chǎn)投資還將處在兩位數(shù)下行狀態(tài)，全年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比將在-9.5%左右，與2022年全年-10.0%的名義降幅基本相當(dāng)，對宏觀經(jīng)濟(jì)仍有較大拖累效應(yīng)。這是2023年在疫情防控轉(zhuǎn)段后，宏觀政策依然需要在穩(wěn)增長方向發(fā)力的主要原因。事實(shí)上，自2021年下半年以來，房地產(chǎn)低迷一直是宏觀經(jīng)濟(jì)下展望2024年，在房地產(chǎn)支持政策持續(xù)加碼、“三大工程”建設(shè)全面推進(jìn)拉動(dòng)下，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄至-5.0%左右。但這也意味著2024年房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)強(qiáng)刺激措施的必要性在減小。我們預(yù)計(jì)，2024年房地產(chǎn)銷售面積將在2023年下降7.0%左右的基礎(chǔ)上，續(xù)降4.0%左右，這意味著房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)處于調(diào)整階段。年的6.2%，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能改善。其中，高技術(shù)制造業(yè)投資將保持兩位數(shù)高增狀態(tài)，這是政策面支持建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，重點(diǎn)推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展的具體體現(xiàn)。推動(dòng)2024年制造業(yè)投資提速的主要因素包括：央行數(shù)特別是受企業(yè)貸款利率持續(xù)下行帶動(dòng)，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤率持續(xù)高于貸款利率，制造業(yè)內(nèi)生投資動(dòng)能也在增強(qiáng)。我們判斷，以上因素將在2024年得以保持或進(jìn)一步強(qiáng)化。2024年影響制造業(yè)投資的最大不確定因素仍是房地產(chǎn)行業(yè)能否盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，進(jìn)而拉動(dòng)需求并提振投資信心。最后，著眼于彌補(bǔ)民生短板，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，2024年三大投資板塊之外的教育、醫(yī)療等社會(huì)領(lǐng)域投資有（3）凈出口：2024年外需有望回暖，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用將小幅轉(zhuǎn)正。2024年推動(dòng)外需回暖的因素主要包括1)美歐央行將轉(zhuǎn)向降息，全球電子行業(yè)也將持續(xù)走出周期低谷，美國經(jīng)濟(jì)增長相對歐洲的優(yōu)勢下降，不排除美元出現(xiàn)一定幅度貶值的可能，這也會(huì)對推動(dòng)全球貿(mào)易回升起到重要作用。以IMF第一副總裁、曾任哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授的吉塔·戈皮納斯為代表人物的一批新的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，2023年全球貿(mào)易大幅減速，除受全球經(jīng)濟(jì)減速、需求不振及地緣因素影響外，美元連續(xù)兩我們判斷，作為全球頭號(hào)貿(mào)易國，我國出口增速（以美元計(jì)價(jià)）有望受2024年全球貿(mào)易環(huán)境回暖帶動(dòng)實(shí)現(xiàn)行對華“去風(fēng)險(xiǎn)化”，降低對中國商品的依賴，2023年中國出口在美國市場的份額就有明顯下降。不過在出口抗外部沖擊能力增強(qiáng)。進(jìn)口方面，主要受內(nèi)需不振、大宗商品價(jià)格下跌等影響，2023年我國進(jìn)口同比降幅（以美元計(jì)價(jià)）估計(jì)為-5.4%。展望2024年，在美歐央行降息等因素推動(dòng)下，國際大宗商品價(jià)格有望回穩(wěn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將進(jìn)一步向常態(tài)化回歸，進(jìn)口需求也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。最后，我國對外貿(mào)易存在“大進(jìn)大出”特征，加工貿(mào)易占比仍在30%的略高水平，2024年出口增速加快也會(huì)帶動(dòng)進(jìn)口回升。綜上，我們預(yù)計(jì)2024年進(jìn)口增速（以美元計(jì)價(jià)）有望達(dá)到3.0%，較上年加快8.4個(gè)百分點(diǎn)。由此，2023年貿(mào)易順差將抵消居民出境旅游逐步恢復(fù)導(dǎo)致的服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大影響，帶動(dòng)2024年凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力由負(fù)轉(zhuǎn)正。2023年CPI意外走低，消費(fèi)不振是主要原因。2024年消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)、“豬周期”轉(zhuǎn)入價(jià)格上升階段，或?qū)⑼聘逤PI同比漲幅中樞至1.3%左右；2023年P(guān)PI同比出現(xiàn)大幅通縮，主要源于國際弱，PPI同比有望回升至1.0%左右。整體上看，2024年物價(jià)水平繼續(xù)處于偏低狀態(tài)，將為穩(wěn)增長政2023年全球高通脹退潮，但物價(jià)水平依然明顯偏高。與此同時(shí)，國內(nèi)CPI同比意外大幅走低，下半年多個(gè)月份出現(xiàn)同比負(fù)增長，成為2023年國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)最大的差異點(diǎn)。這也為2023年美歐央行大幅加央行連續(xù)降息降準(zhǔn)提供了政策空間。2023年國內(nèi)物價(jià)水平偏低，一方面源于消費(fèi)不振，“豬周期”處于價(jià)格探底階段，以及原油等國際大宗商品價(jià)格大幅下跌向國內(nèi)傳導(dǎo)，另一方面也與此前數(shù)年國內(nèi)貨幣政策操作較為謹(jǐn)慎有關(guān)。展望2024年，在居民消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)、“豬周期”轉(zhuǎn)入價(jià)格上升階段，以及國際原油價(jià)格有望回穩(wěn)等通脹有望進(jìn)一步退潮，國內(nèi)貨幣政策主基調(diào)為“靈活適度”，這意味著國內(nèi)物價(jià)漲幅難現(xiàn)大幅反彈，將為政策2023年P(guān)PI同比出現(xiàn)大幅通縮，主要源于國際原油價(jià)格下跌向國內(nèi)傳導(dǎo)，以及房地產(chǎn)投資下滑，帶動(dòng)國內(nèi)展望2024年，國際原油價(jià)格有望回穩(wěn)，房地產(chǎn)投資降幅收窄對國內(nèi)主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格的抑制作用減弱，PPI臺(tái)，保持中高速增長水平將受到進(jìn)一步重視。與此同時(shí)，在支持政策繼續(xù)發(fā)力前景下，2024年房地產(chǎn)行業(yè)有望這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)將在一定程度上繼續(xù)面臨需求不足、信心偏弱、風(fēng)險(xiǎn)較多等問題。這是2024年宏觀政策將繼著眼于繼續(xù)“加大宏觀調(diào)控力度”，預(yù)計(jì)2024年財(cái)政政策將在穩(wěn)增長、化風(fēng)險(xiǎn)方面繼續(xù)發(fā)力，物價(jià)水平延續(xù)低位運(yùn)行前景下，貨幣政策也有降息降準(zhǔn)空間。不過，2024年財(cái)政、貨幣政策均強(qiáng)調(diào)“適度”，意味著宏觀要拉動(dòng)力是居民商品消費(fèi)還有較大修復(fù)空間，以及在繼續(xù)“加大宏觀調(diào)控力度”背景下，固定資產(chǎn)投資增速有可能小幅加快，其中，在“三大工程”全面推進(jìn)等帶動(dòng)下，基建投資將繼續(xù)保持較快增長水平，房地產(chǎn)投資下滑幅度將顯著收窄，而在諸多有利因素推動(dòng)下，制造業(yè)投資內(nèi)生動(dòng)能有望增強(qiáng)。接下來全球貿(mào)易環(huán)境將會(huì)繼續(xù)回暖，2024年以美元計(jì)價(jià)，我國出口增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正，外需對國內(nèi)經(jīng)觀經(jīng)濟(jì)最大不確定因素是房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)回暖，以及中美關(guān)系等外部環(huán)境波動(dòng)可能帶來的影響。利率中樞仍趨下移?2024年實(shí)際GDP增速將達(dá)到5.0%左右，同時(shí)考慮到政策發(fā)力、需求漸進(jìn)修復(fù)和低基數(shù)效應(yīng)有通脹中樞抬升，預(yù)計(jì)名義GDP增速將達(dá)到6.2%，高于2023年的4.6%（估計(jì)值）。傳統(tǒng)上，名義GDP增速被認(rèn)為是主導(dǎo)長端利率走勢的核心因素，但從歷史數(shù)據(jù)看，名義GDP增速加快并不必然帶來長端利率中樞的抬升。這一方面源于經(jīng)濟(jì)環(huán)比變化對債市的影響要重于同比讀數(shù)，因?yàn)楹笳叱３Ｊ?鑒于短期內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“V形”反轉(zhuǎn)的可能性不大，整體上還將繼續(xù)處于調(diào)整過程，房地產(chǎn)投資也將延續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將在一定程度上繼續(xù)面臨需求不足、信心偏弱、風(fēng)險(xiǎn)較多等問題，因此，著眼于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向常態(tài)化水平回歸，2024年宏觀政策將繼續(xù)實(shí)施適度的逆周期調(diào)節(jié)。其中，貨幣速預(yù)期抬升、財(cái)政擴(kuò)張、債市供需格局邊際轉(zhuǎn)弱且利率債供給節(jié)奏不均將帶來資金面的階段性偏緊等2023年影響利率走勢的核心主線是“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的糾結(jié)以及由此帶來的政策博弈。從長端利率8月下旬起，債市陷入回調(diào)，長端利率轉(zhuǎn)為上行，但進(jìn)入四季度，長端利率上行遇阻，經(jīng)過一段時(shí)間的窄幅震蕩后，在年底再度轉(zhuǎn)為下行。全年看，長端利率整體走低。短端利率走勢與長端利率基本同步，個(gè)別時(shí)間段有所分化——即短端利率因資金面收緊而快速上行，但長端利率因基本面偏弱而有所下行——全年看短端利率表現(xiàn)整體上，截至12月25日，10年期國債收益率較上年末下行27bp，1年期國債收益率較上年末上行期國債收益率均值為2.73%，較上年全年均值小幅下降4bp;1年期國債收益率均值為2.11%，較上年全年均值1月（春節(jié)前隨著疫情好轉(zhuǎn)，居民生活快速恢復(fù)，春節(jié)前出行消費(fèi)大幅回升，加之穩(wěn)地產(chǎn)政策落地，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期持續(xù)升溫。同時(shí)，春節(jié)前資金面略收緊，且機(jī)構(gòu)持券過節(jié)意愿不強(qiáng)。多重利空影響下，春節(jié)至2月：年初信貸投放力度較大，跨年后資金面繼續(xù)偏緊，帶動(dòng)短端利率持續(xù)上行，長端利率則因基本面進(jìn)入真空期而窄幅震蕩，期限利差快速收在強(qiáng)化貨幣寬松信號(hào)的同時(shí)，也帶來了資金面的持續(xù)寬松。加之股市下跌、海外風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫等利好因素，這一階段債市持續(xù)走牛，收益率曲線陡峭6月下旬至8月中旬：這一階段長端利率在“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”的糾結(jié)中震蕩下行。6月中旬國常會(huì)提出“研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施”，推升穩(wěn)增長政策預(yù)期，加之機(jī)構(gòu)止盈需求升溫，債市預(yù)期，“弱現(xiàn)實(shí)”再占上風(fēng)，加之央行意外降息，利率快速下行，10年期國債收益率在8月21日降至2.54%的年內(nèi)最低點(diǎn)。這一階段資金面先寬松后邊際收斂，帶動(dòng)短端利率先下后上，收益率曲線先陡后平。8月下旬至10月：8月下旬起，“穩(wěn)增長”政策力度持續(xù)加大，債市預(yù)期轉(zhuǎn)向，長端利率開始回調(diào)。9月以來，受穩(wěn)地產(chǎn)政策逐步落地，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，特殊再融資債巨量發(fā)行帶動(dòng)資金面持續(xù)偏緊，以及增發(fā)1萬億國債影響，長端利率持續(xù)回升，10年期國債收益率最高上行至2.72%。同期，資金面收緊亦驅(qū)動(dòng)短端利率快速上行，且上行幅度大于長端，債市呈現(xiàn)“熊平”行情。11月-12月：11月起，受經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)下行波動(dòng)，寬貨幣預(yù)期持續(xù)升溫，以及股市下跌等因素提振，長端利短端利率走勢則先上后下，11月至12月上旬，資金價(jià)格持續(xù)居于高位，特別是同業(yè)存單利率在政策利率上方濟(jì)增長水平，這也是宏觀政策顯著加大逆周期調(diào)節(jié)力度的原因。首次提出“以進(jìn)促穩(wěn)”。這意味著保持中高速增長水平受到進(jìn)一步重視。我們判斷，2024年兩會(huì)政府工作報(bào)告不會(huì)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，將繼續(xù)設(shè)定在“5.0%左右”。其一，當(dāng)前我國具備5.0%-6.0%的能夠?yàn)楸Ｕ厦裆蜆I(yè)、維護(hù)金融穩(wěn)定、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供基礎(chǔ)保障，為加快建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，扎實(shí)推進(jìn)消費(fèi)還有較大修復(fù)空間，政策面還會(huì)保持一定穩(wěn)增長力度，以及外需對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長有望形成小幅正向拉動(dòng)。大宏觀調(diào)控力度”，基建投資將維持較高強(qiáng)度，制造業(yè)投資有可能進(jìn)一步提速。（3）在“先立后破”原則下，2024年房地產(chǎn)支持政策將持續(xù)加碼，加之“三大工程”全面推進(jìn)，房地產(chǎn)投資下滑幅度將明地產(chǎn)的定向降息等各項(xiàng)政策調(diào)整到位驅(qū)動(dòng)下，2024年年中前后，房地產(chǎn)市場有可能走出為期三年的低迷，房地產(chǎn)投資和涉房消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累效應(yīng)將得到緩解。（4）2024年美歐央行將轉(zhuǎn)入降息過程，全球電子行業(yè)將進(jìn)一步走出周期低谷，這意味著全球貿(mào)易環(huán)境有望回暖，我國出口增速（以美元計(jì)價(jià)）會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，外需對2024年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最大的不確定性仍然來自房地產(chǎn)，外部環(huán)境波動(dòng)也值得關(guān)注。我們判斷，至少在2024年上半年之前，房地產(chǎn)行業(yè)還會(huì)處于低迷狀態(tài)，其標(biāo)志就是并繼續(xù)對上下游行業(yè)及全社會(huì)的消費(fèi)和投資信心造成拖累。2024年，房地產(chǎn)市場走向仍將在很大程度上決定宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，以及政策面逆周期調(diào)節(jié)的強(qiáng)度。此外，2024年我國經(jīng)濟(jì)沖突正在走向長期化，升級(jí)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)始終存在，而美國又將進(jìn)入大選年，中美關(guān)系有可能面臨更大考驗(yàn)。2023年中美科技戰(zhàn)加劇，我國出口商品在美國市場中的份額顯著下降。這些趨勢在2024年將會(huì)延續(xù)，而臺(tái)海、南海等熱點(diǎn)區(qū)域局勢也存在升溫風(fēng)險(xiǎn)，有可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成階段性沖擊。綜合考慮居民消費(fèi)、房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢等因素，預(yù)計(jì)2024年經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能將“前低后高價(jià)水平仍處偏低狀態(tài)，低通脹局面并未逆轉(zhuǎn)，這意味著物價(jià)環(huán)境將繼續(xù)為穩(wěn)增長政策發(fā)力提供較大空間。2023年CPI意外走低，消費(fèi)不振是主要原因。2024年消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)、“豬周期”轉(zhuǎn)入價(jià)格上升階段，或?qū)⑼聘逤PI同比漲幅中樞至1.3%左右。2023年全球高通脹退潮，但物價(jià)水平依然明顯偏高。同時(shí)，國內(nèi)CPI同比意外大幅走低，下半年多個(gè)月份2023年P(guān)PI同比出現(xiàn)大幅通縮，主要源于國際原油價(jià)格下跌向國內(nèi)傳導(dǎo)，以及國內(nèi)房地產(chǎn)投資下滑、消費(fèi)不振帶來的影響，2024年以上影響因素減弱，PPI同比有望回升至1.0%左右。導(dǎo)的鋼鐵、煤炭、水泥等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)較大降幅，另外，消費(fèi)不振也對生活資料PPI2023年12月召開的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，著眼于“鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢”，大宏觀調(diào)控力度”。我們判斷，這主要是指疫情“疤痕效應(yīng)”全面消退還需要一段時(shí)間，2024年房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回暖也需要一個(gè)過程，因此宏觀政策還會(huì)保持穩(wěn)增長取向，著力擴(kuò)大內(nèi)需。這尤其會(huì)在2024年上半年得到較不過，本次會(huì)議要求“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，與7月政治局會(huì)議部署“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”相比有一定變化，主要指在外需有望回暖，房地產(chǎn)低迷對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)趨于緩和，以及居民消費(fèi)持續(xù)修復(fù)的前景下，2024年穩(wěn)增長需求會(huì)有所下降，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度將低于2023年。事實(shí)上，本次會(huì)議對貨幣政策和財(cái)政政策均強(qiáng)調(diào)“適度”，分別是“靈活適度”和“適度加力”，也印證了這一點(diǎn)。2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程曲折，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升溫。為此，四季度財(cái)政政策全面發(fā)力，主要包括：（萬億國債，2023年目標(biāo)赤字率由此上調(diào)0.8個(gè)百分點(diǎn)至3.8%2）各省市大規(guī)模發(fā)行用于置換各類地方政府隱性債務(wù)的特殊再融資債券3）2023年新增金在10月底前使用完畢。以上措施為支撐四季度2024年宏觀經(jīng)濟(jì)依然面臨房地產(chǎn)低迷、內(nèi)需不振等下行擾動(dòng)。為引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向常態(tài)化回歸，2月中央政治局會(huì)議要求，2024年“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”。首先，這意味著2024年財(cái)政政要加力提效”相比，2024年財(cái)政政策還強(qiáng)調(diào)要“適度”，這意味著接下來在“一攬子化債方案”持續(xù)推進(jìn)、逆我們預(yù)計(jì)，為保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，2024年目標(biāo)財(cái)政赤字率將設(shè)定在3.5%；新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模將達(dá)到4萬億，較2023年小幅增加0.2萬億。以上主要是為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，對沖房地產(chǎn)行業(yè)低迷對地方政府財(cái)政收支造成的影響。2024年財(cái)政政策的一個(gè)突出特征將是中央加杠桿、地方降風(fēng)險(xiǎn)。為此，3.5%的赤字率將主要由中央財(cái)政承擔(dān)，而且中央向地方政府的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大?；獾胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)將是2024年財(cái)政政策的一個(gè)關(guān)出讓金收入變化。同時(shí)，2024年監(jiān)管層還會(huì)引導(dǎo)商業(yè)銀行對現(xiàn)有平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)進(jìn)行大規(guī)模重組，核心是展期降息，全面弱化地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在影響。（二）貨幣政策：2024年貨幣政策定調(diào)“靈活適度、精準(zhǔn)有效”，將繼續(xù)配合財(cái)政發(fā)力，為穩(wěn)2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程較為曲折，需求不足現(xiàn)象突出，客觀上要求宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度。為此，央要求，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，與2022年12月會(huì)議定調(diào)的“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有相比，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策要根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況靈活調(diào)整，整體保持穩(wěn)增長取向，引導(dǎo)金融資源流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)；而以“適度”取代“有力”，或意味著站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，2024年貨幣政策寬松程度將低于央行有可能分別實(shí)施1次降息和1次降準(zhǔn)，且考慮到年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將受到進(jìn)一步倚重，引導(dǎo)更多金融資源流向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、小微企業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)等重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。此外，著眼于為平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造、保障%%—由于歲末年初信貸投放將給銀行表內(nèi)資金帶來不小壓力，以及政策前置發(fā)力要求下，2024年1月新增專項(xiàng)債即有望開閘發(fā)行，因而年初資金面仍將較為緊張。但著眼于降低實(shí)體融資成本，推動(dòng)廣譜利率下行，2024年資金面持續(xù)收緊的可能性并不大。我們判斷，2024年一季度降準(zhǔn)即有望落地，降息的可能性也無法排除，屆時(shí)資金面預(yù)期將得到扭轉(zhuǎn)，市場利率將向政策利率回歸并在年內(nèi)多數(shù)時(shí)間圍繞政策利率波動(dòng)，全年利率中樞不會(huì)），指標(biāo)的同比讀數(shù)分別為10.8%和9.4%。這意味著，從總量角度看，2024年廣義流動(dòng)性難有明顯擴(kuò)張。但從價(jià)格角度看，為“推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，著力為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長營造良好的貨幣金融環(huán)境”，2024年貸款利率還將繼續(xù)走低，而為引導(dǎo)貸款利率下降，需要下調(diào)政策利率和存款利率，以降低銀行負(fù)債端成本，緩解凈息差壓力。因此，2024年寬信用的政策基調(diào)將延續(xù)，但實(shí)際效果可能有限，尤其是表內(nèi)信貸仍需“以價(jià)換量”。我們認(rèn)為，價(jià)格層面而非總量層面的廣義流動(dòng)性寬松，對債市而言并非利空。供給方面，2024年財(cái)政政策將繼續(xù)“加力”，對債市而言，需要關(guān)注的是利率（一）國債方面，按照2024年預(yù)算財(cái)政赤字率將設(shè)定在3.5億的新增專項(xiàng)債額度，新增地方債規(guī)模達(dá)4.8萬億。再融資債券方面，2024年地方債到期量為3.0萬億，參考過去幾年地方債到期的再融資比例，預(yù)計(jì)2023年用于償還到期債券的再融資債發(fā)行量將為2.6萬億。預(yù)計(jì)隨著本輪化債持續(xù)推進(jìn)，2024年特殊再融資債還將繼續(xù)發(fā)行，但規(guī)模存在不確定性，估計(jì)仍將在（三）政金債方面，參考?xì)v年末政金債余額同比增速，預(yù)計(jì)2024年末政金債存量同比增速將），需求方面，需要關(guān)注銀行體系參與化解隱債的影響。在“一攬子化債”方案下，銀行體系除了是特殊再融資債的主要承接力量外，還需要發(fā)揮用表內(nèi)信貸置換非標(biāo)融資甚至是標(biāo)準(zhǔn)化債券的作用。對于銀行來說，承接城投非標(biāo)等其他類別債務(wù)入表，會(huì)增加其資本占用，擠占配債額度，于需求角度而言對債市偏不利。不過，就目前而言，銀行更加傾向于參與城投在本行存量貸款的展期或借新還舊，對于用新增貸款來置換城投其他類別債務(wù)仍存遲疑，尚未大規(guī)模開展，后續(xù)實(shí)際置換規(guī)模還存在較大不確定性。同時(shí)考慮到在城投新增融資受到嚴(yán)格監(jiān)管、地產(chǎn)信用待修復(fù)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求相對較弱的背景下，2024年債市仍將面臨高息資產(chǎn)供給不足的“資產(chǎn)荒”局面。基于此，對于銀行參與化債對債市需求端的影響暫無需過度擔(dān)憂。心因素，但從歷史數(shù)據(jù)來看，名義GDP增速加快并不必然帶來長端利率中樞的抬升。這一方面源于經(jīng)濟(jì)環(huán)比變化對債市的影響要重于同比讀數(shù)，因?yàn)楹笳叱３Ｊ艿交鶖?shù)因素?cái)_動(dòng)；另一方面，政策對利率走勢有更為直接的資也將延續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將在一定程度上繼續(xù)面臨需求不足、信心偏弱、風(fēng)險(xiǎn)較多等問題，故而著眼于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行向常態(tài)化水平回歸，2024年宏觀政策將繼續(xù)實(shí)施適度的逆周期調(diào)節(jié)。其中，貨幣政策將配合財(cái)政擴(kuò)張幅僅39bp。近年來利率波動(dòng)空間下降的背后是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性減弱，這一方面伴隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及利率波動(dòng)中樞的下移，另一方面也與政策層面不再走以往“大開大合”的路子有關(guān)。從這兩個(gè)角度來看，2024債市供需格局邊際轉(zhuǎn)弱且利率債供給節(jié)奏不均將帶來資金面的階段性偏緊等利空因素，預(yù)計(jì)2024年10年期國債收益率多數(shù)時(shí)間將運(yùn)行在政策利率上方，由此推斷其核心波動(dòng)區(qū)間將在2.4%-2.7%之間，全年波動(dòng)中樞將在從年內(nèi)走勢來看，近年利率波動(dòng)性下降、趨勢性減弱，加劇了判斷利率走勢的難度。從目前的情況來看，2024年利率走勢仍取決于預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的糾結(jié)以及預(yù)期差帶來的政策博弈，同時(shí)，政府債券供給節(jié)奏、資金面變化等也會(huì)給利率造成階段性影響。我們判斷，受穩(wěn)增長政策發(fā)力而宏觀數(shù)據(jù)處于真空期，以及信貸“開門紅”和新增地方債開閘發(fā)行導(dǎo)致資金面偏緊影響，年初利率易上難下；其后隨基本面預(yù)期差出現(xiàn)、資金面轉(zhuǎn)松、政策博弈窗口打開，“兩會(huì)”后利率有望轉(zhuǎn)為下行。下半年利率走勢面臨較大不確定性，核心在于基本面修復(fù)情況——其中關(guān)鍵看房地產(chǎn)市場能否趨勢性回暖——以及相應(yīng)的政策應(yīng)對。如果房地產(chǎn)銷售端能夠在年中附近如期回暖，則利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行可能。但鑒于短期內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)的可能性不走勢比較可能呈現(xiàn)在糾結(jié)中震蕩抬升的態(tài)勢，總體上行幅度有限。2024年美國宏觀經(jīng)濟(jì)與美債收益率展望?2023年美國經(jīng)濟(jì)韌性超出預(yù)期，主因財(cái)政擴(kuò)張力度較強(qiáng)，對經(jīng)濟(jì)的托底效果突出。展望2024年，隨著財(cái)政支出退坡、對經(jīng)濟(jì)的托底作用減弱，勞動(dòng)力市場降溫，以及高利率對經(jīng)濟(jì)的壓制作用進(jìn)一步顯現(xiàn)，美國私人消費(fèi)與投資增速均將承壓，經(jīng)濟(jì)增速面臨放緩。不過，考慮到美國居民資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、財(cái)政“三大法案”對經(jīng)濟(jì)仍有支撐，以及住宅投資有望企穩(wěn)，短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)難現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)?2024年，在能源與食品價(jià)格繼續(xù)下行、核心服務(wù)通脹緩步回落助推下，加之基數(shù)走高，美國總體通脹水平仍將延續(xù)緩和。預(yù)計(jì)到2024年年末，美國CPI與核心CPI通脹同比增速將不連貫，可能在二季度先開啟“預(yù)防性降息”，下半年再降息兩次。2024年美聯(lián)儲(chǔ)縮表還會(huì)持續(xù)一行趨勢較為確定。但受制于美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度有限、美債供給壓力仍然較大，以及市場降息預(yù)期可能存在反復(fù)等因素，下行幅度料將有限，且下行過程將面臨階段性波動(dòng)。預(yù)計(jì)全年10年期美債收益率震蕩區(qū)間將在3.0%-4.3%左右，中樞水平在3.6%左右，較2023年中樞下行約36bp。考慮到下半年這奠定了美債收益率在此期間總體上行的基二是美國經(jīng)濟(jì)基本面與通脹韌性持續(xù)超預(yù)期，“美國衰退論”被證偽。2023年，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出消費(fèi)數(shù)據(jù)韌性超出預(yù)期、勞動(dòng)力市場降溫緩慢，失業(yè)率依然穩(wěn)定在歷史低位，同時(shí)通脹下行速度不及預(yù)期，尤其是服務(wù)通脹韌性超預(yù)期等特征，也對美債收益率形成向上支撐。從具體數(shù)據(jù)看，2023年美國實(shí)際GDP增速為2.5%，三是供需失衡推升美債期限溢價(jià)水平，這也是2023年下半年10年期美債收益率快速?zèng)_高的主要推手。一方面，自6月美國新一輪債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成后，在財(cái)政赤字?jǐn)U大、TGA賬戶回補(bǔ)等壓力下，財(cái)政部明顯加大了國債發(fā)行力度，推升美債供給1：另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表、銀行業(yè)危機(jī)浮現(xiàn)后，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表整元指數(shù)沖高加劇新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值壓力等，都降低了海外投資者對美債的需求。需要說明的是，在這一階段總體上行的過程中，10年期美債收益率在1初出現(xiàn)兩波較為明顯的下行。前者主因非農(nóng)與CPI通脹數(shù)據(jù)降溫導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期弱化，后者則因美國銀行業(yè)危機(jī)觸發(fā)市場避險(xiǎn)情緒以及對暫停加息預(yù)期的升溫。）：這一時(shí)期發(fā)布的美國通脹、就業(yè)等數(shù)據(jù)先后驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)放緩趨勢，同時(shí)美債收益率高企也帶來金融市場流動(dòng)性過度緊縮的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)此前的鷹派政策態(tài)度因此出現(xiàn)軟化，開始釋放暫停加息信號(hào)。12月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示降息已開始納入討論，市場降息預(yù)期迅速升溫，推動(dòng)收益率曲線方面，2023年美債收益率曲線仍處倒掛狀態(tài)，但倒掛程度有所收斂：以2年期美債收益率為代掛幅度加深，均由短端利率較大幅度上行導(dǎo)致，反映出上半年美債收益率曲線形變主要由政策預(yù)期引導(dǎo)；而7月之后的收益率曲線形變，則主要由長端利率的變化主導(dǎo)，反映出下半年美債供需因素對于收益率曲線的形變2023年，得益于財(cái)政擴(kuò)張力度加大，美國經(jīng)濟(jì)增長在高利率環(huán)境下表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，全年實(shí)際GDP增速達(dá)到2.5%,比2022年高出0.6個(gè)百分點(diǎn)。展望2024年，隨著財(cái)政支出退坡、私人消費(fèi)增速承壓、高利率2023年美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，主要原因是財(cái)政擴(kuò)張力度較大，對經(jīng)濟(jì)的托底效果突出。受益于2021年底簽字落地的基建法案逐步形成實(shí)物投資，以及6月國會(huì)兩黨就債務(wù)上限階段性達(dá)成共識(shí)，2023年美國財(cái)政支出成為除消費(fèi)以外美國經(jīng)濟(jì)增長的第二大動(dòng)力。除直接拉動(dòng)效應(yīng)外，財(cái)政擴(kuò)張也通過提振私人消費(fèi)和企業(yè)投資，私人消費(fèi)方面，得益于疫情以來直接向居民發(fā)放大規(guī)模補(bǔ)貼的財(cái)政刺激手段，美國居民積累了大量超額儲(chǔ)蓄（約2.5億美元這在很大程度上對沖了高利率導(dǎo)致的私人信用收縮，加之2023年勞動(dòng)力供需失衡支資增速維持高位，以及通脹下行提振實(shí)際收入增速，2023年美國私人消費(fèi)表現(xiàn)偏積極，成為經(jīng)濟(jì)韌性的重要支脹削減法案》等三大法案，向基建、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)提供巨額補(bǔ)貼，有效提振了企業(yè)投資，尤其是基建），一是聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模快速增長、債務(wù)利息支出負(fù)擔(dān)加重，擠壓財(cái)政擴(kuò)張空間。截至2023年末，美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已達(dá)34萬億美元,占GDP的約聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年和2025年，美國財(cái)政部需要償還的債務(wù)總額分別達(dá)到6008億美元和4832億美元。同時(shí)，高利率水平將進(jìn)一步加劇美國財(cái)政付息壓力。2023財(cái)年，美國聯(lián)邦政府未償債務(wù)加權(quán)平均利率為較大約束。而考慮到2024年還是美國大選年，兩黨圍繞財(cái)政支出的政治博弈將進(jìn)一步加劇，尤其是共和黨有較非利息支出相比2023財(cái)年都將出現(xiàn)下滑，總財(cái)政支出下降1.2%左右（圖5）。根據(jù)美國財(cái)政部和國會(huì)預(yù)算辦的基礎(chǔ)上持續(xù)發(fā)力，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用也將相應(yīng)減弱。2023年，美國勞動(dòng)力市場已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)走軟跡象。主要體現(xiàn)在非農(nóng)新增就業(yè)連續(xù)3個(gè)月移動(dòng)平均值從年初增速緩慢回落（圖9）。2023年，美國新增就業(yè)主要集中在教育與醫(yī)療、休閑與酒店、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、政府等部門，其他行業(yè)新增就業(yè)規(guī)模則接近停滯或陷入萎縮。同時(shí)，基于24個(gè)勞動(dòng)力市場變量編制4的“美國勞動(dòng)展望2024年，美國勞動(dòng)力市場還將總體處于降溫通道：從需求來看，一方面，2023年8月接下來作為美國就業(yè)市場主力的服務(wù)業(yè)就業(yè)韌性將難以長時(shí)間持續(xù)；另一方面，非服務(wù)業(yè)就業(yè)也在放緩，尤其是高利率環(huán)境導(dǎo)致房地產(chǎn)、建筑業(yè)相關(guān)市場需求下滑，這些行業(yè)的就業(yè)形勢將持續(xù)疲弱。預(yù)計(jì)2024年美國新增將下降至720萬人左右，基本持平于疫情前（2019年）的均值水平。從供給來看，伴隨居民儲(chǔ)蓄消耗與收入壓力上升，勞動(dòng)力人口供給有望增加。由此，伴隨需求放緩、供給增加，2024年美國勞動(dòng)力市場將逐步由“供不半年以來，美國居民實(shí)際可支配收入同比增速已現(xiàn)明顯放緩（圖12）——這將抑制私人消費(fèi)需求。此外，伴隨此外，2024年，儲(chǔ)蓄、消費(fèi)信貸對消費(fèi)的拉動(dòng)作用也將明顯降低，從而進(jìn)一步削弱消費(fèi)增長動(dòng)力。當(dāng)前，美國居民的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)從高點(diǎn)回落，各機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測超額儲(chǔ)蓄將在2024年前三季度消耗完畢。2023年下半從側(cè)面反映出超額儲(chǔ)蓄的快速消耗。這意味著，后續(xù)超額儲(chǔ)蓄這一“緩沖墊”對消費(fèi)的支撐作用將明顯減弱。此外，在當(dāng)前就業(yè)市場仍舊偏緊、薪資增速尚可的背景下，美國居民部門的短貸違約率卻在不斷升高，銀行消費(fèi)貸款和信用卡拖欠率都呈現(xiàn)明顯上行趨勢（圖14其中信用卡違約率在2023年三季度末已逼近3%，創(chuàng)20年以來新高。這預(yù)示著，后續(xù)消費(fèi)信貸增長將明顯承壓，從而難以對消費(fèi)需求形成正向拉動(dòng)。綜合以上，2024年美國勞動(dòng)力市場將延續(xù)降溫、居民可支配收入增速料將下滑，加之超額儲(chǔ)蓄高位回落以及消費(fèi)信貸承壓，預(yù)計(jì)美國居民消費(fèi)增長動(dòng)能將進(jìn)一步減退，對基本面韌性的支撐作用也將相應(yīng)減弱。市場利率先行下行、住宅供給不足等因素有望支撐住房投資，將在一定程度上對沖高利率導(dǎo)致的私人2023年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，帶動(dòng)名義利率維持高位，加之通脹緩步下行，實(shí)際利率5不斷抬升。截至2023年12月末，美國實(shí)際利率水平已達(dá)到2%左右（），實(shí)際利率的抬升，以及銀行業(yè)危機(jī)后銀行普遍收緊信貸，已開始對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成壓制。2023年以來，美國特別是工商業(yè)貸款余額整體萎縮（圖18）。這對私人投資，尤其是制造業(yè)投資產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。），展望2024年，按照累計(jì)降息75bp至2%上方，這意味著2024年金融條件的緊縮趨勢仍將持續(xù)，加之銀行信貸緊縮的影響還將延續(xù)，私人投資增速這意味著此前在低利率時(shí)期大量發(fā)行的低息固定利率債務(wù)需要置換為高息債務(wù)。這在加大企業(yè)再融資壓力的同時(shí)，也會(huì)擠占企業(yè)部門利潤空間。2023年美國非金融企業(yè)利潤增速就已出現(xiàn)明顯下滑，三季度雖有所反彈，但增速僅為1.02%（圖20）。企業(yè)利潤增長低迷，主要源于在通脹下行階段，企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格會(huì)因需求走弱而先行降價(jià)，但員工薪資水平還在高位停留，導(dǎo)致企業(yè)利潤被侵蝕。由此，2024年，企業(yè)部門債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，疊加盈利能力受損，將抑制企業(yè)資本開支意愿，從而拖累私人部門投資增速。不過，2024年，受益于降息預(yù)期帶動(dòng)市場利率高位下行，住宅供給不足，以及政府財(cái)政“三大法案”的支出力度有望繼續(xù)加碼，住宅投資增速或?qū)⒌玫诫A段性支撐。其中，由于住宅投資對利率較為敏感，而隨著2023年年末以來對市場降息預(yù)期不斷升溫，美債收益率大幅走低，帶動(dòng)30年期抵押貸款利率從近8%的高位開始下行（圖21），這可能會(huì)階段性提振住房需求，從而帶動(dòng)住宅投資。同時(shí)，美國住宅供給不足的問題依然存在。自美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，利率“鎖定效應(yīng)”6導(dǎo)致二手房供給大幅下滑，迫使購房者轉(zhuǎn)向新屋市場，造成新屋供不應(yīng)求并推升房價(jià)。這會(huì)對住宅投資中的新建住房投資形成支撐。由此，預(yù)計(jì)2024年住宅投資增速有望企穩(wěn)，這將總體來看，2024年財(cái)政支持力度減弱、勞動(dòng)力市場降溫，以及高利率下政策緊縮的滯后效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，將同時(shí)抑制美國私人消費(fèi)與投資增長動(dòng)能，從而拖累美國經(jīng)濟(jì)增速下行。但考慮到居民資產(chǎn)負(fù)債表依然穩(wěn)健、心CPI同比從5.7%降至3.9%以下。這主要得益于國際原油和食品價(jià)格下行，以及供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩解帶來供給端改善，進(jìn)而帶動(dòng)核心商品價(jià)格走低。同時(shí)，從2023年下半年開始，此前較為頑固的核心服務(wù)通脹也開始回落（圖22），這意味著隨著政策利率水平進(jìn)入限制性區(qū)間，需求側(cè)對通脹的支撐開始減弱。展望2024年，在能源和食品價(jià)格繼續(xù)下行、核心服務(wù)通脹緩步走低的助推下，加之基數(shù)抬升，美國總體通脹水平將延續(xù)回落趨勢。預(yù)計(jì)到2024年年末，美國CPI與核心CPI通脹同比增速分別有望降至2.4%和底，該指數(shù)仍處持續(xù)下行過程，因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國食品通脹將延續(xù)回落趨勢，但回落速度將略有放緩，下（二）預(yù)計(jì)2024年美國核心商品通脹將延續(xù)下行，核心服務(wù)將緩慢降溫，由此帶動(dòng)核心通脹持續(xù)去庫存，預(yù)計(jì)美國核心商品通脹將維持微幅通縮狀態(tài)。我們關(guān)注到，作為核心商品通脹的重要分項(xiàng)——二手核心服務(wù)通脹作為當(dāng)前美國通脹的主要支撐項(xiàng)，2024年大概率將繼續(xù)緩坡下行。其中，住房租金（在CPI出租房空置率上升（圖26）意味著租房供給將會(huì)持續(xù)增加，這有助于抑制房租漲價(jià)勢頭。此外，作為通脹住房分項(xiàng)走勢的領(lǐng)先指標(biāo)，反映市場新簽約房租價(jià)格的Zillow房租指數(shù)漲幅已回落至疫情前水平（圖27這一趨勢將逐步反應(yīng)到住房通脹中，也預(yù)示后續(xù)住房通脹將延續(xù)震蕩回落，并帶動(dòng)核心服務(wù)通脹降溫。不過，由于與薪資增速直接掛鉤的非住房核心通脹——即美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)切的“超級(jí)核心通脹”，是影響后續(xù)美國核心通脹能否順利回落的關(guān)鍵。當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場仍然較為緊張，工資增速仍高于與2%的通脹目標(biāo)相匹配的水GrowthTracker（圖29）等，均指向薪資增速將延續(xù)下行。后續(xù)薪資增速下行帶動(dòng)數(shù)據(jù)來源：FRED，東方金誠美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已基本結(jié)束，2024年將啟動(dòng)降息，全年大概率將降息三次，累計(jì)降息幅度為75bp，降息節(jié)奏料不連貫，可能在二季度先開啟“預(yù)防性降息”，下半年再降息兩次。鑒于美國通脹已處于穩(wěn)定下行通道，勞動(dòng)力市場趨弱，以及各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指向美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能開始放緩，我們基本可以判定，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)已將降息納入政策議程。預(yù)計(jì)2024年累計(jì)降息幅度在75bp左右，至年末政策利率將降至4.5-4.75%。這主要是考慮到，從實(shí)際利率角度看，名義政策利率降至這一區(qū)間，扣除2.4%左右的通脹率后，對應(yīng)實(shí)際政策利率為2.2%，基本符合美國實(shí)際GDP中長期增長水平擔(dān)”與“避免對經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生不必要刺激”之間平衡的較為合意的選擇。降息時(shí)點(diǎn)方面，我們判斷，出于預(yù)防性降息的考慮，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2024年二季度開啟首次降息通脹走勢與經(jīng)濟(jì)基本面并不支持美聯(lián)儲(chǔ)在2024年一季度就快速啟動(dòng)降息。從歷史上美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的背景目前美國核心通脹環(huán)比增速仍然偏高，短期內(nèi)很難快速降至美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)；同時(shí)，勞動(dòng)力市場降溫較為溫和，短期內(nèi)快速惡化、失業(yè)率大幅上行的可能性也很低。因此，若金融環(huán)境不發(fā)生劇烈波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年一季度就啟動(dòng)降息的緊迫性和必要性并不強(qiáng)，過早降息反而有重燃通脹動(dòng)能的風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在2024年二季度（5月或6月）降息一次，下半年再降息兩聯(lián)儲(chǔ)曾多次在經(jīng)濟(jì)走弱信號(hào)增多時(shí)選擇“預(yù)防式”降息，以防止經(jīng)濟(jì)過快降溫7。此外，預(yù)防式降息能夠避免經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，令降息周期更加平緩，從而使高利率可以維持相對更長時(shí)間，也有助于繼續(xù)遏制通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。于趨勢的增長”都不是降息的必要條件，降息可能是貨幣政策正?；男枰瑫?huì)在通脹回落至2%以前降息以縮表方面，2023年12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為，在準(zhǔn)備金余額下降到略高于充足準(zhǔn)備金水平時(shí)，可以放緩縮表節(jié)奏并最終結(jié)束縮表，但并未給出具體時(shí)間。目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的銀行準(zhǔn)備年美聯(lián)儲(chǔ)縮表還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，2024年三季度開始，美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩縮表，并可能在2025年一季度停止縮表。但考慮到近期擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)等融資市場基準(zhǔn)利率出現(xiàn)高波動(dòng)，且美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購工具的用量在2024年伊始已迅速縮水至約7200億美元，因此，若短期流動(dòng)性持續(xù)緊張，也不排除美聯(lián)儲(chǔ)將放緩縮表的時(shí)下行趨勢較為確定。但受制于政策利率降幅有限、美債供給壓力仍存，以及市場降息預(yù)期可能存在反復(fù)，下行幅度料將有限，下行過程也將面臨階段性波動(dòng)。預(yù)計(jì)全年10年期美債收益率震蕩區(qū)密歇根消費(fèi)者長期通脹預(yù)期已降至2.8%，低于過去兩年平均3.1%左右的水平。由此，市場對經(jīng)濟(jì)與通脹走弱的預(yù)期將對10年期美債收益率形成下行壓力。同時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能回落，美聯(lián)儲(chǔ)也將開啟降息，政策利率下移將直接帶動(dòng)10年期美債收益率下行。此外，全球地緣政治沖突仍在持續(xù)，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)、大選等不確定性事件擾動(dòng)增多，可能帶來避險(xiǎn)情緒的階段性升溫，強(qiáng)化市場對長期美債的需求，這同樣有利于10年期美債收益率的下行。因此，2024年，10年期美債收益率在2023年年末基礎(chǔ)上進(jìn)一步下行的趨勢較（二）2024年美債供需料延續(xù)供大于求格局，這可能會(huì)推升期限溢價(jià)2024年到期的附息國債規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到2.6萬億美元左受“大選年”兩黨政治博弈、債務(wù)可持續(xù)性考量以及付息壓力等因素影響，2024年美債實(shí)際發(fā)行量大幅突破財(cái)供給壓力依然處于歷史偏高水平。尤其是一季度美債集中發(fā)行，將強(qiáng)化年初美債供在美債供給壓力依然較大的同時(shí)，2024年市場對美債的需求料卻際減弱，美債供需失衡或?qū)⒅萍s10年期美債收益率下行空間。美聯(lián)儲(chǔ)作為美債境內(nèi)最重要的持債人，2024年還仍將在大部分時(shí)間內(nèi)推進(jìn)縮表，流動(dòng)性收緊不利于市場承接大規(guī)模的美債供給。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購規(guī)模已從2022年末接近2.6萬億美元的高點(diǎn)義務(wù)性的美債買方，受制于監(jiān)管要求，擴(kuò)表相對緩慢，也限制了其承接大量美債的能力。海外方面，考慮到歐央行仍保持政策緊縮，日本央行預(yù)期將退出負(fù)利率，海外投資者對于美債的需求也將邊際下降。由此，2024年美債供需失衡局面料延續(xù)，這雖然無法逆轉(zhuǎn)美債收益率的下行趨勢，但會(huì)在一定程度上制約其下行空間。此外，2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度有限、市場降息預(yù)期可能有所反復(fù)，也將約束10年期美債收益率的下行幅首次降息時(shí)點(diǎn)也將遲于市場預(yù)期的3月。由此，在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息落地之前，市場預(yù)期可能還將反復(fù)調(diào)整，從綜合以上，我們判斷，2024年10年期美債樞水平在3.6%左右。考慮到下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、降息較為確定，年內(nèi)走勢大概率將“前高后低”，年初 在降息預(yù)期回落、供給沖擊等因素影響下，出現(xiàn)階段性反彈的可能性較大。 城投債新增融資難度加大，產(chǎn)業(yè)債凈融資缺口走闊?2023年，在發(fā)行利率中樞上行、“一攬子化債”政策實(shí)施背景下，非金融企業(yè)信用債發(fā)行量雖同比發(fā)行量4.11萬億元，凈融資1.64萬億元，均創(chuàng)歷史新高，凈融資規(guī)模連續(xù)第二年超過非金融企業(yè)信政策持續(xù)落地，四季度城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快，城投債凈融資在2022年大幅下降的基礎(chǔ)上僅收縮有關(guān)?！翱卦龌妗北尘跋拢驮u級(jí)城投債發(fā)行難度增加、提前兌付節(jié)奏加快，四季度AA級(jí)城投債凈融資缺口超千億元。分券種看，2023年公募品種發(fā)行量整體下降，僅中票發(fā)行量有所增長；?2023年城投債發(fā)行區(qū)域分化依然顯著，長三角、部分中部省份發(fā)行量和凈融資增幅較大，隱債清零的廣東、上海、北京凈融資降幅明顯，東北、西北、西南等欠發(fā)達(dá)區(qū)域城投債融資延續(xù)凈天津和河南五省發(fā)行量合計(jì)占全部城投債發(fā)行量的54%，同比增長36%，遠(yuǎn)超全市東北、西北、西南等欠發(fā)達(dá)區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模較小，疊加部分地區(qū)城投債提前償還加速，城投債融其中，公用事業(yè)、化工、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易和食品飲料等行業(yè)凈融資降幅較大。截至2023年，11?2023年，地產(chǎn)行業(yè)支持政策不斷加碼，新增違約發(fā)行人數(shù)量減少，但民營房企債券發(fā)行難度仍高。2023年房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行以央國企為主，其中，地方產(chǎn)業(yè)類國企發(fā)行量和凈融資規(guī)模均較2022年有所增長；央企地產(chǎn)公司因信貸融資支持力度較大、貸款利率明顯下行，2023年信用債發(fā)行量有所下降，但仍處歷史較高水平；廣義民企地產(chǎn)債發(fā)行量連續(xù)第三年下滑，全年僅14家發(fā)行債券，但?金融債分券種看，2023年商業(yè)銀行普通債、次級(jí)債和證券公司債發(fā)行規(guī)模均超萬億，商業(yè)銀行普通債和次級(jí)債凈融資貢獻(xiàn)了金融債凈融資規(guī)模的84%：股份行和城商行調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、發(fā)行推動(dòng)商業(yè)銀行普通債券融資保持在歷史高位，而二永債主要為國有大行為滿足TLAC考核及支持管收緊疊加化債背景下四季度城投債提前償還加速等因素影響，2023年信用債凈融資創(chuàng)一方面，2023年城投債融資監(jiān)管進(jìn)一步收緊，弱資質(zhì)城投債發(fā)行難度增大，疊加特殊再融資債券發(fā)行等“一攬子化債”政策持續(xù)落地，四季度城投債提前兌付節(jié)奏明顯加快，城投債凈融資僅小幅增長：2023年城投債發(fā)行數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：發(fā)行數(shù)據(jù)按照發(fā)行起始負(fù)反饋，信用債發(fā)行利率陡升，2023年初信用債發(fā)行利率較高。此后，隨著理財(cái)產(chǎn)品“贖回潮”退去，信用債投資需求逐步修復(fù)，疊加年內(nèi)信用債凈供給偏少，資產(chǎn)荒持續(xù)演繹，2023二、從融資結(jié)構(gòu)看，2023年AAA和AA級(jí)主體信用債凈融資均為負(fù)，新增融資主要由AA+級(jí)主體貢獻(xiàn)；產(chǎn)業(yè)債中，地方國企債凈融資小幅下降，央企債券凈融資缺口擴(kuò)大，廣義民企債券融資缺口延續(xù)收窄；分券種看，公募品種發(fā)行量整體下降，僅率上行、貸款利率下行背景下轉(zhuǎn)換融資渠道有關(guān)；AA級(jí)主體信用債凈融資為負(fù)則主要源于AA級(jí)城投債凈融資年低評級(jí)城投債發(fā)行難度增加、提前兌付節(jié)奏加快，四季度AA級(jí)城投債凈融資缺口達(dá)到1252億元，導(dǎo)致全年從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，2023年城投債和產(chǎn)業(yè)類地方國企債發(fā)行量較2022年有所增長，央企和廣義民企債企和廣義民企信用債發(fā)行量分別減少7152億元和177億元，民企債券發(fā)行占比從2022年的5.3%進(jìn)一步下滑發(fā)行量已連續(xù)第4年下降，凈融資連續(xù)第6年為負(fù)，但凈融資缺口連續(xù)第2年縮小，原因在于：近年監(jiān)管機(jī)構(gòu)民企債到期量不斷下降，共同推動(dòng)了民企債凈融資缺口的收縮。三、分區(qū)域看，2023年多數(shù)省份城投債發(fā)行量和凈融資回升，但區(qū)域分化依然顯著，長小幅回升。分區(qū)域看，2023年城投債發(fā)行呈現(xiàn)以下特資較2022年減少，包括隱債清零的廣東、上海和北京，弱資質(zhì)區(qū)域貴州、黑龍江、遼寧等地凈融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，廣西、寧夏凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，另有四川、湖南、江西、海南等地凈融資同比有所下降。551230融資明顯增加，廣東、上海、北京凈融資減少，弱資質(zhì)區(qū)域凈融資出現(xiàn)分化：廣西、貴州凈融資轉(zhuǎn)正，吉林凈92167469213013000000000380092660033000000001四、產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)看，2023年多數(shù)行業(yè)信用債凈融資為負(fù)，采掘、化工等周期性行業(yè)連續(xù)第四年出現(xiàn)凈融資缺口；地產(chǎn)債凈融資小幅回落，其中所增長，包括建筑裝飾、非銀金融2、通信、傳媒、汽車、計(jì)算機(jī)、國防軍工、輕工制造和家用電器等，其他行2023年僅6個(gè)行業(yè)信用債凈融資為正，分別為非銀金融、建筑裝飾、房地產(chǎn)、綜合、通信和建筑材料，其他行業(yè)凈融資均為負(fù)。凈融資為正的6個(gè)行業(yè)中，非銀金融、通信和建筑材料3個(gè)行業(yè)凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，建筑口較2022年進(jìn)一步擴(kuò)大，其中，公用事業(yè)、化工、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易和食品飲料等行業(yè)凈融資降幅較大，其他10個(gè)行業(yè)凈融資缺口收窄，收窄幅度較大的行業(yè)包括鋼57房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行以央國企為主，其中地方產(chǎn)業(yè)類國企發(fā)行量和凈融資規(guī)模均較2022年有所增長，央企地產(chǎn)公司信用債發(fā)行量有所下降，或因信貸融資支持力度較大、貸款利率明顯下行，但仍處歷史較高水平。2023年廣義民企地產(chǎn)債發(fā)行量連續(xù)第三年收縮，全年僅14家廣義民企發(fā)行債券，但因到期高峰已過，凈融資缺口較五、2023年金融類信用債3發(fā)行量和凈融資創(chuàng)歷史新高，凈融資規(guī)模連續(xù)第二年超過非金融企業(yè)信用債。受股份行和城商行調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、主題債券繼2023年金融債發(fā)行放量，當(dāng)年發(fā)行量和凈融資額分別為4.11萬和42.8%，均創(chuàng)歷史新高。截至2023年，金融債凈融資額已連續(xù)五年超萬億元，且已連續(xù)兩年超過非金融信用債凈融資額。2017年以來，金融債存量增速持續(xù)超過非金融信用債。截至2023年末，金融債存續(xù)規(guī)模已達(dá)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：金融類信用債統(tǒng)計(jì)口徑 商金債、商業(yè)銀行次級(jí)債和證券公司債發(fā)行量均超萬億元。其中，商金債和商業(yè)銀行次級(jí)債凈融資額較大，分融資規(guī)模僅為2946億元，但同比增加4135億元。此外，保險(xiǎn)公司債和證券公司短期融資券凈融資分別為3272023年商金債凈融資規(guī)模處于歷史高位，城商行和股份行貢獻(xiàn)了商金債凈融資額的73.4%，綠色、小微等主題債券發(fā)行占比超4成。2023年，商金債發(fā)行量同比增長9.4%，凈融資下降20.9%，但仍處歷史較高水近兩年，股份行和城商行為調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、拉長負(fù)債久期，商金債凈融資大幅增長，同期同業(yè)存單凈融資則明2023年商業(yè)銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債凈融資以國有大行為主，股份行、城商行和農(nóng)商行永續(xù)債發(fā)行量同比有所增長。2023年，商業(yè)銀行二級(jí)資本債共發(fā)行8436億元，同比減少692億元，但仍處歷史較高水平，凈融特別是二級(jí)資本債補(bǔ)充資本缺口；另一方面，近期信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和城投化債也需要國有大行進(jìn)一步補(bǔ)充資本，因此帶來了二永債融資的放量。作為補(bǔ)充其他一級(jí)資本的重要工具，商業(yè)銀行永續(xù)債自2019年開始發(fā)行，以來發(fā)行量明顯下滑。2023年，國有大行發(fā)行永續(xù)債1600億元，同比減少400億元，股份行、城商行和農(nóng)商因資本認(rèn)定更加嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)因子大幅提升，保險(xiǎn)公司進(jìn)行資本補(bǔ)充的需求提高。2023年保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債發(fā)保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許符合條件的保險(xiǎn)公司發(fā)行永化債行情下，2024年城投債市場還有哪些機(jī)會(huì)？?2023年城投債市場回顧：2023年債市“資產(chǎn)荒”延續(xù)，疊加城投化債行情演繹，主要期限、評投債收益率和信用利差整體下行，8月后受政策影響快速壓縮，至年末均位于歷史較低水平；“短久?2024年城投債市場環(huán)境展望：地方財(cái)政收支矛盾將繼續(xù)緩和但壓力仍存；2024年仍將是地方債務(wù)風(fēng)?2024年城投債市場展望：2024年城投債市場供不應(yīng)求或?qū)⒀永m(xù)。由于城投監(jiān)管依然嚴(yán)格，城產(chǎn)荒”或持續(xù)演繹?？紤]到資產(chǎn)荒和化債將會(huì)延續(xù)，疊加無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞下移，2024年城投債收益率和信用利差總體上具備維持低位的基礎(chǔ)。但鑒于利差保護(hù)不足，后續(xù)需密切關(guān)注政策執(zhí)行力度和實(shí)?2024年城投債投資策略展望：（1）短久期下沉策略仍具有合理性，但需考慮策略容量和估值風(fēng)險(xiǎn)；投債安全性或亦有一定保障，因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上部分區(qū)域可結(jié)合基本面和平臺(tái)資質(zhì)適當(dāng)拉長久期至2年左右3）在政策尚不明朗的情況下，進(jìn)一步拉長久期至2年以上應(yīng)回歸到對地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本；（2023年債市“資產(chǎn)荒”延續(xù)，疊加城投化債行情演繹，主要期限、評級(jí)城投債收益率整體下行，且下行幅度超過相同期限國開債，信用利差幾乎全面收斂。截至12月31日，主要評級(jí)、期限城投債收益率均位于歷史表1同時(shí)，主要評級(jí)、期限城投債信用利差也已降至歷史較低水平，僅5年期AA-級(jí)城投債利差高于近10年歷史中位數(shù)