資本結(jié)構(gòu)主要理論-修改完成稿

1.緒論

1.1研究背景

在企業(yè)經(jīng)營活動中，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)相互作用、相會影響，具有一定的

緊密聯(lián)系關(guān)系，如果在市場經(jīng)濟(jì)活動中，企業(yè)可以使自身的資本機(jī)構(gòu)優(yōu)化、合理,

那么對于發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用效果銘心啊，對于提升企業(yè)價(jià)值意義重大。當(dāng)企

業(yè)處于發(fā)展?fàn)顟B(tài)時(shí)，企業(yè)的規(guī)模并不大，那么在每一次的經(jīng)濟(jì)活動中，實(shí)現(xiàn)盈利

是根本追求和目的，這時(shí)資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的影響還不是很明顯，但是當(dāng)企業(yè)的

盈利逐漸增多，規(guī)模不斷壯大時(shí)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響也會不斷增加，這時(shí)企

業(yè)就需要合理的規(guī)劃自身的結(jié)構(gòu)資本，從而在根本上實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，以

便有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效用，使其成本降低，從而企業(yè)會得到長期穩(wěn)定的發(fā)展。隨

著世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不斷深化和擴(kuò)大，企業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。這時(shí)候?qū)Y本結(jié)構(gòu)

與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，一方面可以幫助企業(yè)合理作出市場決策，另一方面

也可以有效提升企業(yè)價(jià)值。

從我國國內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究理論中我們可以看出，

研究成果較多，但是涉及的范圍還不夠廣，對于醫(yī)藥企業(yè)的研究成果還不多，從

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)上我們可以得出，行業(yè)因素是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之

一，在不同的行業(yè)中，其所在的資本結(jié)構(gòu)千變化萬、各不相同。在此篇論文的寫

作中，筆者主要從我國現(xiàn)有上市的醫(yī)藥公司角度出發(fā)，選擇此類公司主要是因?yàn)?/p>

醫(yī)藥行業(yè)是弱周期性行業(yè)，對其進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析時(shí)可以排除經(jīng)濟(jì)周期對模

型的干擾，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確。

1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述

1.2.1國外研究現(xiàn)狀綜述

在國外的相關(guān)研究中，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究理論較為豐富，成果

較多。從MM理論提出開始，當(dāng)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕就被揭開了。之后，

優(yōu)序融資理論、信號傳遞理論、權(quán)衡理論、代理理論等又相繼被學(xué)者們提出，資

本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系被這些學(xué)者從不同的角度進(jìn)行研究分析，并得出每個

企業(yè)都有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，經(jīng)過多位學(xué)者研究，這個觀點(diǎn)得到了普遍認(rèn)同。

從國外學(xué)者們的研究理論成果我們可以看出，在兩者的關(guān)系上存在正相關(guān)關(guān)

系。Grossman和Hart(1982)認(rèn)為負(fù)債融資可以減緩?fù)顿Y人與代理人之間的矛盾，

使其追求的目標(biāo)達(dá)到一致。在Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990和倉澤(1989)

的研究理論中，其認(rèn)為，適當(dāng)?shù)卦黾悠髽I(yè)的外在債務(wù)，可以有效提升相關(guān)代理人

的工作壓力，使其努力工作確保公司盈利，以及減少代理人的娛樂消費(fèi)。

Ross(1977)建立了模型來分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)經(jīng)營的越好的

公司其債券的發(fā)行量越多，因此，在兩者的關(guān)系上，存在一定的正相關(guān)關(guān)系。在

Jensen和Meckling(1976)的研究理論中，其認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資，可以使權(quán)

益資本成本降低，因?yàn)樨?fù)債融資能夠使管理人員更加努力地工作，減少不必要的

費(fèi)用。SmithandWatts(1992)認(rèn)為債務(wù)的增加能使企業(yè)更有效的利用現(xiàn)有資

金，減少盈利較少或不盈利的投資。

1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

從上文中我們可以得知，在國外學(xué)者們的認(rèn)識觀點(diǎn)中，其認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企

業(yè)價(jià)值之間存在著正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前，我們的學(xué)者們也通過了細(xì)致、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯浚?/p>

運(yùn)用了大量的例證以及理論證明進(jìn)行了闡述。

晏艷陽(2002)在相關(guān)研究中，其主要是分析了企業(yè)總成本與財(cái)務(wù)杠桿之間

的關(guān)系，從而得出了企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上，與企業(yè)的價(jià)值沒有關(guān)系。黎四龍(2004)

充分分析了滬深兩市的年度報(bào)告，研究了上市公司經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)情況，從而得出了兩者

之間關(guān)系緊密，其認(rèn)為如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行完善，那么企業(yè)價(jià)值得到提高。

在李錦望、張世強(qiáng)(2004)的研究理論中，其對上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比

分析，從而得出了在我國家電行業(yè)上市公司中，在行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之

間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。畢皖霞、徐文學(xué)(2005)通過構(gòu)建新興企業(yè)價(jià)值模型，并

運(yùn)用滬深兩市中新興企業(yè)(電子制造上市公司)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對兩者之間的關(guān)系

進(jìn)行了充分研究，從而得出了在此類企業(yè)中，兩者的關(guān)系存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳共

榮、謝建宏、胡振國(2005)通過對深滬兩市上市公司數(shù)據(jù)為樣本的實(shí)證研究，

得出如果確定企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)是市凈率的話那么資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。童

冠萍(2006)通過對我國交通運(yùn)輸業(yè)和電子制造業(yè)兩個壟斷性較強(qiáng)及競爭較激烈

行業(yè)的比較實(shí)證分析后得出結(jié)論，壟斷行業(yè)和競爭行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間

存在一定的曲線關(guān)系。張錦銘(2006)通過研究我國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，得

出了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間呈近似“倒U型”關(guān)系。林波(2007)通過對我

國滬深兩市中鋼鐵企業(yè)進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析與對比，從而得出了兩者之間存在一定的

曲線關(guān)系。曾韋韋(2007)通過對滬深兩市中汽車和紡織兩個行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，汽車行業(yè)上市公司兩者之間的關(guān)系上，存在一定的線性關(guān)系，

但是在紡織行業(yè)上，其所呈現(xiàn)的是二次曲線關(guān)系。顏敏(2008)通過對我國房地

產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析,得出我國房地產(chǎn)上市公司營運(yùn)資本

配置率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。林興偉(2008)通過對我國滬深兩市中旅游上市公司

數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間是顯著的負(fù)相關(guān)的

關(guān)系。王芳宇(2008)通過對云南省19家上市公司所進(jìn)行的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資本

結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間是正相關(guān)的關(guān)系。張?zhí)忑垺⑷谓鹫?2009)通過對滬深兩市

中農(nóng)、林、牧、漁行業(yè)上市公司的實(shí)證分析，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)之間存在負(fù)相

關(guān)關(guān)系且關(guān)系顯著。陳霞(2009)通過對滬深兩市中房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證

分析，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。陽玲、李庚寅(2009)通過

對我國38家中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均與

企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。周傳麗、柯萍(2010)通過對我國民營上市公司數(shù)

據(jù)的實(shí)證分析，總結(jié)出我國民營上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)位之間存在正相關(guān)關(guān)

系。蔡麗(2011)通過對深滬兩市A股食品行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出

食品業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。梁志強(qiáng)(2012)通過

對中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析，得出該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間沒

有顯著的相關(guān)關(guān)系。王夢云(2013)通過對滬深兩市發(fā)行A股的醫(yī)藥制藥業(yè)上市公

司的實(shí)證分析，得出了該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值沒有顯著相關(guān)關(guān)系。于少磊、李

小健(2014)通過對109家上市房企進(jìn)行了比對分析，從而得出了在房地產(chǎn)企業(yè)

方面，在兩者的關(guān)系上存在正相關(guān)關(guān)系。

從以上文獻(xiàn)綜述可以看出國內(nèi)學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系

研究結(jié)果大致分為三種,首先是線性相關(guān)的關(guān)系,而在線性相關(guān)的關(guān)系中又分為

正相關(guān)和負(fù)相關(guān),就是說企業(yè)的價(jià)值會隨著企業(yè)的負(fù)債的增多而增加或減少。其

次是曲線相關(guān)，在這種情況下企業(yè)的價(jià)值在一定的區(qū)間會隨企業(yè)負(fù)債的增加而增

加，但是如果超出這個范圍企業(yè)的價(jià)值就會隨負(fù)債的增加而減少。最后是沒有顯

著的相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)與國外學(xué)者的研究有很大的差異，國外學(xué)者的研究普遍認(rèn)為企業(yè)的資本

結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間是正相關(guān)，企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營可以提升企業(yè)自身的價(jià)值，其

原因是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家有著完善的市場經(jīng)濟(jì)體系和有效的資本市場，而國內(nèi)學(xué)者的

研究中，更為注重研究行業(yè)的不同，并針對不同的行業(yè)研究對象得出了不同的研

究結(jié)果，其認(rèn)為不同的行業(yè)兩者(資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值)之間關(guān)系各有不同，這

種理論研究成果與國外研究差別較大。在此篇論文的寫作中，筆者充分借鑒了國

內(nèi)外多種研究理論成果，詳實(shí)、細(xì)致地對我國醫(yī)藥制造行業(yè)進(jìn)行了分析研究，主

要目的是能夠有所創(chuàng)新或?qū)⑶叭说睦碚摷右宰C實(shí)。

1.3本文研究方法

本文參考了國內(nèi)外學(xué)者已有的研究成果，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方式，首先,

進(jìn)行規(guī)范研究為實(shí)證研究提供理論依據(jù)；其次，通過實(shí)證研究對先前規(guī)范研究中

的理論加以證明，使規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合。在理論與實(shí)證分析中，定性分

析與定量分析相結(jié)合，定性分析可以分析出事物本身的性質(zhì)及其發(fā)展的規(guī)律，而

定量分析則可以分析出事物的關(guān)鍵特征。在定量分析工具的選擇上本文在模型的

建立上，主要采用的是最小二乘法(OLS),通過這種估計(jì)方法，有效地對我國醫(yī)

藥行業(yè)進(jìn)行了實(shí)證、例證分析與研究。

2資本結(jié)構(gòu)主要理論

2.1傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

2.1.1凈收益理論

在1952年，美國的學(xué)者大衛(wèi)?杜蘭特(DavidDurand)首次提出了凈收

益理論，其在《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計(jì)量問題》中第一次對其

進(jìn)行了闡述。該理論認(rèn)為：由于權(quán)益資金成本一般要大于債務(wù)資金成本，如

果想使企業(yè)資金的綜合資金成本降低,就可以運(yùn)用債務(wù)籌資的方法。且負(fù)債

與綜合資金成本成反比，企業(yè)的負(fù)債越高，企業(yè)價(jià)值就越大。按照該理論，

當(dāng)企業(yè)所有的資本都來源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價(jià)值最

大。

在凈收益理論研究中，其在：

第一方面是作為股東在向企業(yè)進(jìn)行投資的主要目的是為了能夠獲得豐厚的利

潤。

第二方面企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，在債務(wù)利率不變的情況之下，企業(yè)可以利用

融資平臺進(jìn)行集聚更多資金。

第三方面按照企業(yè)投資成本來核算企業(yè)運(yùn)營的成本。

WACC=(E/V)XRe+(D/V)XRdX(1-Tc)

其中：

WACC=加權(quán)平均資本成本

Re=股本成本

Rd=債務(wù)成本

E=公司股本的市場價(jià)值

D=公司債務(wù)的市場價(jià)值

V=E+D

E/V=股本占融資總額的百分比

D/V=債務(wù)占融資總額的百分比

Tc=企業(yè)稅率

因?yàn)榧訖?quán)平均資本成本與負(fù)債成本成反比，所以當(dāng)公司債務(wù)不斷增加

時(shí)，加權(quán)平均資本成本就會不斷降低，當(dāng)企業(yè)的資本全部來源于負(fù)債時(shí)，

我們知道，企業(yè)要核算運(yùn)營成本在實(shí)際運(yùn)作過程中是比較困難的，這是因?yàn)槠?/p>

業(yè)在運(yùn)營中投入相當(dāng)?shù)偷那闆r之下，核算難度就相應(yīng)會增加。企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)

營規(guī)模，通過融資平臺來集聚運(yùn)營資金，負(fù)債會越來越大，相應(yīng)要承擔(dān)的非常

大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)合作方或者說是參股方會為了保證自身投資能獲得一定的回

報(bào)，會向股東提出更多的酬薪比率。另一方面，由于企業(yè)負(fù)債量增加，融資困

難也會變大，相應(yīng)的債務(wù)成本更大。

2.1.2凈營業(yè)收入理論

我們知道企業(yè)的運(yùn)營成生的盈利，稱之為純收益，對于企業(yè)的純收益是

建立在企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)上的。一個企業(yè)要實(shí)際經(jīng)營中會面臨很多的風(fēng)險(xiǎn)，首

先是負(fù)債問題，企業(yè)的發(fā)展過程中必然會產(chǎn)生負(fù)債情況，同時(shí)在運(yùn)營成本提

高的情況之下，其投資風(fēng)險(xiǎn)會不斷加大。

即企業(yè)的加權(quán)平均資本不會隨企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化，企業(yè)在

實(shí)際經(jīng)營發(fā)展中不斷進(jìn)行融資，一方面成生了較大的負(fù)債，另一方面會使投

資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加大，直接導(dǎo)致企業(yè)的運(yùn)營成本增加。

我們通過對眾多企業(yè)的調(diào)查了解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營發(fā)展中，其資本

結(jié)構(gòu)性變化與企業(yè)的市場價(jià)值是密不可分的。

我們可以通過以下示意圖來分析了解企業(yè)的運(yùn)營成本和投資總成本之

間關(guān)系。

資

本

成

本

公

司

總

價(jià)

值

---------------------------------------------負(fù)債比率

圖（一）

2.1.3傳統(tǒng)折中理論

該理論是凈收益理論與凈營業(yè)收益理論的折中理論，它認(rèn)為：適度的負(fù)

債并不會使企業(yè)的負(fù)債明顯地增加，企業(yè)的權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)在負(fù)債適度的情

況下也不會明顯地增加，在一定范圍內(nèi)企業(yè)權(quán)益資本收益率和負(fù)債利率是

相對穩(wěn)定的。在此范圍內(nèi)，隨著負(fù)債增加，企業(yè)加權(quán)平均資本成本會不斷下

降，企業(yè)的價(jià)值會隨之上升;但如果超過這一范圍，風(fēng)險(xiǎn)會不斷增大，如果

依舊繼續(xù)增加運(yùn)營成本，直接會影響到企業(yè)在投資總額上的提高，其在市場

銷售

價(jià)值會隨之下降。

所以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳點(diǎn)就是企業(yè)價(jià)值最大點(diǎn)，即加權(quán)平均資本成本從

下降到上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

2.2.1MM理論

1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理論。在以下假定之下

一是所得稅幾乎沒有產(chǎn)生

二是風(fēng)險(xiǎn)評估沒有成生成本增加

三是證券是一個整體，不可分割的，

四是企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值與上市股價(jià)值之間沒有必然聯(lián)系

MM理論提出了兩個重要命題：

1.公司的價(jià)值與債權(quán)資本無關(guān)，公司所有的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等

級的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)便是公司的價(jià)值。

2.利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資金成本率隨籌資額的增加而提高。因此，

我們對于企業(yè)的負(fù)債情況必須要實(shí)行全程監(jiān)控和分析，企業(yè)負(fù)債比較多的情

況，企業(yè)的運(yùn)營成本就相對要增加，在市場投資中成生的風(fēng)險(xiǎn)就會比較大，同

一一類型企業(yè)之間也不盡相同，但實(shí)際市場價(jià)值與負(fù)債之間也不是必然聯(lián)系。

自MM理論提出之后,人們因?yàn)樗目量痰募僭O(shè)，對其的爭議一直持續(xù)不

斷。但自MM理論提出之后，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究理論就不斷地被

學(xué)者們提出，很多學(xué)者在相關(guān)理論上取得了很大成就。毋庸置疑的一點(diǎn)是MM

理論這些理論的基石。

2.2.2權(quán)衡理論

產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)在經(jīng)營過程中為了提升企

業(yè)價(jià)值會增加負(fù)債的占比，但是企業(yè)不能沒有限度的增加負(fù)債，因?yàn)槠髽I(yè)如

果無限度增加自身債務(wù)，雖然其能夠在某種程度上提升企業(yè)的價(jià)值，但是隨

之而來的是企業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用開支的增加，會明顯增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，從而影響成

本開支，而且隨著負(fù)債的增加企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會不斷的增大，這會使企

業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至有破產(chǎn)的可能。所以企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，

該點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值最大的點(diǎn)，同時(shí)也是在

兩者之間的一個優(yōu)化點(diǎn)，在此點(diǎn)的選擇上，可以有效獲得負(fù)債價(jià)值與負(fù)

債風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的平衡點(diǎn)。在權(quán)衡理論中，其主要是通過MM理論假設(shè)的方

法，分別考慮各種因素的共同作用，如：財(cái)務(wù)、稅收、代理成本等等，從而

研究出資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)市場價(jià)值所帶來的影響與作用。主要包括以下幾

點(diǎn)：

負(fù)債所帶來的效益：①減少公司的所得稅。負(fù)債能夠減少企業(yè)的所得

稅，因?yàn)樵诟鱾€國家債務(wù)的利息基本都可以作為成本在稅前列支，這樣企業(yè)

的應(yīng)納稅所得額就會減少，從而公司的所得稅就會減少。②減少企業(yè)的權(quán)益

代理成本。負(fù)債的增多會使企業(yè)的自由現(xiàn)金流量減少，這樣會迫使管理者更

有效的利用現(xiàn)有流動資金，從而減少某些不必要的開支，以及消減某些不能

形成盈利的項(xiàng)目，以達(dá)到開源節(jié)流的目的。

2.負(fù)債所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與影響：①使企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本增大，主要包括

了兩個方面的成本，一是破產(chǎn)威脅的直接成本，二是間接成本和權(quán)益的代理

成本；②因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債，從而使得個人稅減少，而對公司稅進(jìn)行了相應(yīng)的抵

消。所以，企業(yè)如果想要在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，達(dá)到最優(yōu)效果，那么在企業(yè)負(fù)

債上，就要實(shí)現(xiàn)邊際成本與邊際收益實(shí)現(xiàn)對等。

2.2.3代理理論

代理理論最初是由飽春和梅克林于1976年提出的。其主要觀點(diǎn)認(rèn)為：

隨著生產(chǎn)力的不斷發(fā)展及大規(guī)模化生產(chǎn)的出現(xiàn)，委托代理關(guān)系在市場上逐

漸形成。其原因是委托人即投資人沒有足夠的時(shí)間和精力去管理企業(yè)，而

市場上又有一大批擁有專業(yè)知識技能、精力充沛的代理人，所以委托代理

關(guān)系就這樣形成了。但在此關(guān)聯(lián)當(dāng)中，委托人、代理人雙方實(shí)現(xiàn)的目的不

同，雙方都是最大限度的追逐利益的最大化，委托人希望代理人好好工

作，讓公司多多賺錢，使其財(cái)富不斷增多，而代理人則希望擁有更多的工

資，和更多的假期、福利等等，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。如果代理人

的行為沒有被約束的話，委托人的利益必然受損。為解決這一矛盾，我們

可以增加企業(yè)的負(fù)債，隨著負(fù)債的增加，企業(yè)的利息也會增加，為了能夠

支付企業(yè)的利息和清還債務(wù)，代理人會減少任意揮霍的行為，并且努力工

作，這就緩解了委托人與代理人之間的矛盾。然而我們也不能任意增加負(fù)

債，因?yàn)樨?fù)債本身也存在代理成本，并且也會加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以

最有負(fù)債比率應(yīng)該是負(fù)債的邊際成本與邊際收益相等的那一個點(diǎn)。我們可

以用如下公式來表示：

VL=VU+TD-PVF-PVA

其中：

VL：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值

VU：無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值

TD：負(fù)債帶來的稅盾好處

PVF：財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值

PVA：代理成本現(xiàn)值

2.2.4優(yōu)序融資理論

有序融資的觀點(diǎn)，前提就是對MM理的設(shè)定，其存在的前提條件就是數(shù)據(jù)不對稱，而且充

分考慮到相關(guān)成本問題，該觀點(diǎn)，主要認(rèn)為，一家公司的運(yùn)營狀況，可以從權(quán)益融資的狀態(tài)

分析出來。因?yàn)槿绻髽I(yè)進(jìn)行融資就會產(chǎn)生各種融資成本，如果融資金額大的話企業(yè)的成本

必然會高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就會大。因此，可以對各種各樣融資辦法花費(fèi)的成本進(jìn)行分析，

主要遵循的秩序如下：內(nèi)源、債權(quán)、權(quán)益。國外的專家經(jīng)過研究得出，當(dāng)股價(jià)很高時(shí)，如果

企業(yè)管理者發(fā)行股票，這時(shí)投資者會意識到發(fā)行股票這一行為與公司的高股價(jià)這一信息不相

符，這時(shí)當(dāng)公司準(zhǔn)備進(jìn)行股票的發(fā)放時(shí)，公司的投資人就會股票的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，主要就是

降低股票的價(jià)格，內(nèi)源融資是最好的融資方式，這個融資方式一般是企業(yè)融資的首選方式。

其主要因素就是因?yàn)?，?nèi)源融資的主要依靠的基礎(chǔ)就是企業(yè)的效益情況，即是利潤。不過。

目前內(nèi)源融資的融資成本少，所受的限制也少。

公司的融資模式，基本上有兩種模式：內(nèi)源模式、外源模式。每家企業(yè)的實(shí)際狀況不

同，所以采用的融資手段也是多樣化。特別是資本構(gòu)成的不一樣，不同的構(gòu)成，其融資的途

徑和方法也是不同的，還存在一定的比例關(guān)系。比如企業(yè)總資本與負(fù)債的比例等。

3企業(yè)價(jià)值與影響企業(yè)價(jià)值的因素分析

3.1企業(yè)價(jià)值的含義

企業(yè)本身，就屬于資產(chǎn)，其價(jià)值主要通過可能帶來的現(xiàn)金流動情況來

體現(xiàn)。所以企業(yè)的價(jià)值就可以用其經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值表

示。企業(yè)自身的價(jià)值，與財(cái)務(wù)賬本上，登記的價(jià)值是不一致。財(cái)務(wù)上的價(jià)

值，可以經(jīng)過相關(guān)信息的統(tǒng)計(jì)出來的價(jià)值，它反映的是企業(yè)過去交易所形

成的價(jià)值，它主要是以歷史成本為依據(jù)，然而企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)的財(cái)務(wù)決

竟有著密切的關(guān)系，它是為了讓企業(yè)在未來跟好的進(jìn)行決策、投資及長久

發(fā)展而起作用的，

因此，以后的現(xiàn)金情況，是衡量的主要依據(jù)。也就是說，企業(yè)的經(jīng)營

狀態(tài)越好，企業(yè)的生存空間越大。

企業(yè)自身的相關(guān)價(jià)值，主要通過現(xiàn)金情況來表現(xiàn)，也就是常說的公平

價(jià)值。

3.2企業(yè)價(jià)值的主要形式

企業(yè)自身的價(jià)值，存在多元化的表現(xiàn)形式，分別有市場價(jià)值、賬面價(jià)

值、評估價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等等。然而，不同的價(jià)值形式都有不

同的應(yīng)用方法和應(yīng)用場合。它們的存在都是合理的。

3.2.1賬面價(jià)值

賬面價(jià)值是會計(jì)以歷史成本為原則對企業(yè)進(jìn)行的價(jià)值評定，該價(jià)值是

通過權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求來確認(rèn)的。通過對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的核算，我們就能

掌握企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值情況，其中最能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的就是資產(chǎn)負(fù)債

表，因?yàn)樗芊从吵銎髽I(yè)在這一時(shí)點(diǎn)的總資產(chǎn)、總負(fù)債及擁有者的相關(guān)權(quán)

益，所以，財(cái)務(wù)報(bào)表中的所有凈值，就可以體現(xiàn)出企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值。

3.2.2市場價(jià)值

市場價(jià)值是指當(dāng)企業(yè)在市場上出售時(shí)所能夠取得的價(jià)值。即當(dāng)企業(yè)在

市場上售賣時(shí)，其所賣的價(jià)格就是該企業(yè)的市場價(jià)值。市場價(jià)值一般與賬

面價(jià)值不相等，其價(jià)值大小與市場的供需狀況密切相關(guān)，但從本質(zhì)上看，

內(nèi)涵價(jià)值是決定企業(yè)市場價(jià)值的重要因素。

3.2.3評估價(jià)值

評估價(jià)值是指將企業(yè)看作一個有機(jī)的整體，由專業(yè)評估機(jī)構(gòu)通過對其

所擁有的資產(chǎn)負(fù)債以及企業(yè)總體的獲利能力進(jìn)行評估，評估過程中會充分

考慮各種對企業(yè)獲利能力有影響的因素，并與企業(yè)所在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及擁有

的行業(yè)背景相結(jié)合，對公司進(jìn)行綜合性評估，最后得出公司的整體公允市

場價(jià)值。

3.2.4清算價(jià)值

清算價(jià)值是指企業(yè)的變現(xiàn)價(jià)值，即在企業(yè)面臨破產(chǎn)清算或其他情況

時(shí)，需要將企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)，將這些資產(chǎn)出售后企業(yè)所得到的現(xiàn)金額就是

企業(yè)的變現(xiàn)價(jià)值，即清算價(jià)值。對于企業(yè)股東來說，股東的清算價(jià)值是在

企業(yè)償還完債務(wù)后的所剩價(jià)值。

3.2.5重置價(jià)值

重置價(jià)值是指如果在市場上建立與企業(yè)擁有相同規(guī)模、相同技術(shù)及同

等生產(chǎn)能力的企業(yè)所要耗費(fèi)的成本。企業(yè)的重置價(jià)值是通過企業(yè)的各項(xiàng)資

產(chǎn)性質(zhì)，估算出各個資產(chǎn)重置所花的費(fèi)用，在扣除資產(chǎn)的有形損耗和無形

損耗后所計(jì)算出來的。

3.3影響企業(yè)價(jià)值的因素分析

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)經(jīng)營決策活動所產(chǎn)生的結(jié)果，想要創(chuàng)造更高的企業(yè)價(jià)

值，就要明白影響企業(yè)價(jià)值的因素，并找到關(guān)鍵因素，并對針對這些因素

對企業(yè)進(jìn)行有效的管理。在企業(yè)日常經(jīng)營活動中及企業(yè)有重大投資決策

時(shí)，能夠了解對企業(yè)價(jià)值有重要影響的因素，并對其有清晰的認(rèn)識是十分

重要的。這有助于企業(yè)管理者進(jìn)行決策和對企業(yè)資源的優(yōu)化配置，也有助

于員工理解價(jià)值是怎樣創(chuàng)造，從而使管理者與員工在價(jià)值決定因素方面有

一致的看法。

因?yàn)椴煌袠I(yè)內(nèi)的企業(yè)，其經(jīng)營的內(nèi)容和使用的營銷計(jì)劃也是不一

樣，這就導(dǎo)致了每家企業(yè)的價(jià)值形成的要素都是不同。不過，從企業(yè)的相

關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的次序來討論，應(yīng)該有一定的共同性。在這個階段，影響企業(yè)

價(jià)值的主要原因有3個方面：一是現(xiàn)金流量；二是成本情況；三是競爭情

況。

￡（1+R）

其中：

V：企業(yè)價(jià)值

CFit第i年現(xiàn)金流量期望值

R：資本成本

n：企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的期間

從該公式可以看出影響企業(yè)價(jià)值的因素有R、no

3.1現(xiàn)金流量因素

對企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力起決定性作用的是現(xiàn)金流量，企業(yè)想要獲得生

產(chǎn)所需要的物資就要擁有足夠的現(xiàn)金，這時(shí)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的前提，也是企

業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的前提。而對進(jìn)行價(jià)值投資的基礎(chǔ)就是對企業(yè)的經(jīng)營能力的判

斷，首先，企業(yè)的發(fā)展與資金情況密不可分。因?yàn)槠髽I(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)

金，才能為生產(chǎn)經(jīng)營提供必要的物資及勞動力，這是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的必要

條件。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)如果想要持續(xù)經(jīng)營，就必須購買原材料、輔助

材料、機(jī)器設(shè)備，支付勞動力工資及其他費(fèi)用，這就要求企業(yè)有足夠的資

金，因此企業(yè)組織生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本前提就是擁有足夠的現(xiàn)金。其次，

企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造是通過銷售產(chǎn)品并收回現(xiàn)金得以實(shí)現(xiàn)的，雖然價(jià)值是在生

產(chǎn)過程中創(chuàng)造出來的，但是價(jià)值能否得到實(shí)現(xiàn)還是要看市場對生產(chǎn)的產(chǎn)品

的需求。如果產(chǎn)品得到了市場的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)銷售就可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

3.2資本成本因素

企業(yè)的資本成本，就是指企業(yè)在融資過程消耗的費(fèi)用。既有融資費(fèi)

用，也有使用資金的花費(fèi)。這兩種費(fèi)用存在差異，第一種費(fèi)用是在融資時(shí)

發(fā)生；第二種費(fèi)用，貫穿融資的全過程。一般情況下，如果融資的金額固

定，其融資費(fèi)用是比較容易掌握，屬于不變性質(zhì)，但是使用的費(fèi)用，則是

根據(jù)實(shí)際情況變化的。

意義和作用1、從籌資的角度進(jìn)行分析，資金成本是整個融資過程關(guān)鍵

部分，企業(yè)進(jìn)行籌資，肯定會選擇費(fèi)用最佳的模式。2、從投資的角度來分

析，資金成本是評判整個籌資方案的重要依據(jù)，最佳的籌資方案其籌資成

本基本上比較低。3、資金成本還是判別企業(yè)運(yùn)行情況的重要依據(jù)，如果資

金成本低于利潤比例，說明企業(yè)的實(shí)際情況堪憂。影響資金成本的因素很

多，即受到整體市場環(huán)境的影響，也受到企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)的價(jià)

值與資金成本存在比較密切的關(guān)聯(lián)，如果企業(yè)的資本成本越低，那么企業(yè)

的利潤就越高，經(jīng)營狀況就越好。

3.3競爭優(yōu)勢期間因素

競爭優(yōu)勢期間（公式中的n）,就是企業(yè)持續(xù)保持盈利的時(shí)間，在此周

期內(nèi)，企業(yè)的流動資金情況必須良好充足，周期時(shí)間越大，價(jià)值就越大，

價(jià)值、競爭情況，二者之間存在正比關(guān)系。而企業(yè)持續(xù)保持競爭優(yōu)勢的核

心在于四種戰(zhàn)略功能，一是價(jià)值方面的功能；二是不常有的功能；三是不

可仿制的功能。企業(yè)想要形成持久的競爭優(yōu)勢就要擁有競爭對手無法模仿

和抄襲的能力。

從以上分析可以看出資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價(jià)值的重要部分，優(yōu)化籌資

的途徑好方法，以利于提高企業(yè)的運(yùn)營效益。資本成本與經(jīng)營情況存在反

比例的關(guān)系，成本越低，企業(yè)經(jīng)營情況就越好。企業(yè)在籌資過程中，必須

重視優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，特別優(yōu)化債權(quán)比值，盡量降低成本，使得企業(yè)的效益

和價(jià)值最高。

4.醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)

值影響分析

4.1我國醫(yī)藥行業(yè)基本情況分析

近些年來隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，社會保障制度也不斷完善，人民

的生活也越來越好，我國的醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展速度也隨之加快。根據(jù)有關(guān)數(shù)

據(jù)顯示2012年，我國醫(yī)藥行業(yè)的總產(chǎn)值18,255億元。2006年到2012年，

其年復(fù)合增長率為24.01%,具體情況如圖4.1：

20.00035%

=中國醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值（億元）增長率

圖4.1

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值為56.88萬億元，相

對于2012年增長了7.7%,這說明我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于平穩(wěn)增長期，良好的

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為醫(yī)藥行業(yè)未來發(fā)展墊定了良好的基礎(chǔ)。從國家相關(guān)部門頒

發(fā)的相關(guān)文件中可以得出，“十二五”期間我國政府將加大對衛(wèi)生的投入

且對衛(wèi)生投入的增長幅度將會高于對經(jīng)常性財(cái)政支出增長幅度，政府決定

將逐步提高在經(jīng)常性財(cái)政支出中衛(wèi)生投入所占的比重。同時(shí)，隨著生活水

平的不斷提高，人民對于健康的需求不斷增強(qiáng)，并且我國人口老齡化的國

情不斷加劇，這也會使國內(nèi)藥品的需求量不斷增加。根據(jù)有關(guān)組織預(yù)測，

預(yù)計(jì)到2020年，我國藥品市場規(guī)模將會僅次于美國達(dá)到世界第二。根據(jù)

IMS預(yù)測，2009年至2014年，我國國內(nèi)藥品消費(fèi)市場情況如圖4.2：

圖4.2

4.2醫(yī)藥制造行業(yè)特征

4.2.1高技術(shù)

醫(yī)藥制造業(yè)是一個擁有很多先進(jìn)學(xué)科技術(shù)和手段高度融合的高科技產(chǎn)

業(yè)。20世紀(jì)70年代以來，為了治愈疑難雜癥許多新技術(shù)、新材料不斷被創(chuàng)

造出來，這為人類的醫(yī)療事業(yè)發(fā)展提供了動力，使醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)生了革命性

變化。

4.2.2高投入

醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量的時(shí)間、人力、物力。當(dāng)前世界上每種

新藥的研發(fā)平均都需要15年的時(shí)間，而且耗費(fèi)都很高，基本都在10億美元

左右。有很多醫(yī)藥公司在研發(fā)新藥的過程中因?yàn)橘Y金問題都放棄了研發(fā)。

4.2.3高風(fēng)險(xiǎn)

首先，從新藥的研發(fā)來說，它是一個耗資耗時(shí)的過程，在此過程中企

業(yè)不能從研發(fā)的新藥中獲取一點(diǎn)收益，而且只要新藥沒研發(fā)出來，就得不

斷投錢，并且新藥研發(fā)的成功率還很低，一般研究了5000種新藥只有一種

能研發(fā)成功。其次新藥研究出來以后還要經(jīng)過藥理毒理臨床試驗(yàn)，制劑處

方穩(wěn)定性試驗(yàn)、人體臨床實(shí)驗(yàn)等一系列過程，合格后才能上市。最后注冊

上市后，如果該藥品在臨床應(yīng)用過程中被檢測出會對患者造成不良反應(yīng)，

或有報(bào)告提出有同類藥物對患者有不良反應(yīng)產(chǎn)生也可能隨時(shí)被中止應(yīng)用。

所以醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)很大。

4.2.4高收益

因?yàn)樗幤肥艿綄＠麢?quán)的保護(hù)，所以企業(yè)在研究開發(fā)出新藥品后在藥品

的專利期內(nèi)在市場上對藥品享有獨(dú)占權(quán)。新藥的研發(fā)投入非常高，所以一

旦新藥研發(fā)成功獲準(zhǔn)上市，那么制藥企業(yè)一定會將其售價(jià)定得很高，已獲

得高額利潤，并且成功研發(fā)出的新藥是一種技術(shù)壟斷，別的企業(yè)沒有，所

以新藥的利潤回報(bào)會很高，一般在十倍以上。

4.2.5相對壟斷

從根本上來說，以研發(fā)為基礎(chǔ)的大型制藥公司對醫(yī)藥制造業(yè)形成了壟

斷。而且這種壟斷趨勢正在擴(kuò)大，截止到2003年世界上排名前二十的醫(yī)藥制

造企業(yè)就將全球藥品市場的份額占去百分之六十以上。

我國的醫(yī)藥企業(yè)對于藥品的研發(fā)投入較少，主要是對藥物進(jìn)行仿制，

所以利潤小，風(fēng)險(xiǎn)低，研發(fā)實(shí)力相對于世界發(fā)達(dá)國家來說還有很的差距，

但是隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國醫(yī)藥行業(yè)在自主研發(fā)、知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新

的道路上會越來越好。

4.2.6周期性弱

相對于房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、石化、電力等行業(yè)周期性強(qiáng)的行業(yè)，醫(yī)

藥行業(yè)的行業(yè)周期較弱，因?yàn)榕c食品行業(yè)相同，其產(chǎn)品是生活必需品，需

求彈性較小。

5.醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)

證分析

5.1研究假設(shè)

假定：1、資本構(gòu)成、企業(yè)的價(jià)值二者存在的比例關(guān)系為正比例。

在相關(guān)理論中，權(quán)衡的觀點(diǎn)、代理的觀點(diǎn)一致認(rèn)為，要想企業(yè)資本構(gòu)成處于

最佳狀態(tài)，花費(fèi)的費(fèi)用最低，必須對構(gòu)成進(jìn)行固化處理。在權(quán)衡的相關(guān)觀點(diǎn)中，

企業(yè)還能經(jīng)過債務(wù)發(fā)行來進(jìn)行融資，融資過后，因?yàn)榻栀J加大，相應(yīng)的利息也會

增加，那么企業(yè)繳納的稅費(fèi)就相應(yīng)的減少，不過，債超過一定范圍，就是企業(yè)的

經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)就會增大，就會面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。在上述前提下，代理觀點(diǎn)進(jìn)行補(bǔ)充，認(rèn)

為在債務(wù)加大的情況下，也會增加邊際成本，于此邊際收益也會增加，當(dāng)企業(yè)的

邊際成本與邊際收益相等時(shí)，企業(yè)達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債數(shù)量沒有

達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)的量時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。所以，從上述分析中，

可以對情況進(jìn)行設(shè)定，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的資本構(gòu)成與其價(jià)值之間存在正比例關(guān)聯(lián)。

假定：2、企業(yè)長遠(yuǎn)的負(fù)債率，與公司本身的價(jià)值也存在正比例的關(guān)聯(lián)。

在MM理論中，負(fù)債對企業(yè)是有益的，因?yàn)槠髽I(yè)可以利用債務(wù)來減免稅務(wù)。

而長期負(fù)債不但大幅度減少企業(yè)應(yīng)該繳納的稅收，還能對企業(yè)的營運(yùn)情況，進(jìn)行

有效的監(jiān)管。使其減少不必要的消費(fèi)和不盈利的投資，從而使企業(yè)價(jià)值得到提升。

因此，本文假設(shè)企業(yè)長遠(yuǎn)的負(fù)債率，以公司本身的價(jià)值也存在正比例的關(guān)聯(lián)

假定：3、企業(yè)近期負(fù)債率，與公司本身的價(jià)值也存在反比例的關(guān)聯(lián)

企業(yè)的短期負(fù)債一般都是拖欠的貨款或欠其他公司的資金，一般沒有利息或

利息較少，所以基本沒有遞減所得稅的作用，而且如果短期負(fù)債很多，那么就說

明公司的資金運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)了問題，這會使公司對外的信譽(yù)度下降。因此本文假設(shè)企

業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。

5.2變量設(shè)計(jì)

5.2.1被解釋變量---公司價(jià)值

現(xiàn)實(shí)中如果直接計(jì)算公司價(jià)值會很麻煩，所以一般對企業(yè)價(jià)值選取能夠替代

公司價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行研究，這些指標(biāo)分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)市場價(jià)值指標(biāo)。財(cái)務(wù)指

標(biāo)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值因?yàn)橛绊懸蛩剌^多所以很容易使數(shù)據(jù)失真，如銷售凈利率、主

營業(yè)務(wù)收益率、凈資產(chǎn)收益率等，所以在此以企業(yè)市場價(jià)值指標(biāo)托賓Q值衡量企

業(yè)價(jià)值。

5.2.2解釋變量一一資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率可以反映總的資本結(jié)構(gòu)，在此我們用FZHL表示，因?yàn)樨?fù)債由短期

負(fù)債與長期負(fù)債組成，所以我將負(fù)債率分解為短期負(fù)債率SFZHL與長期負(fù)債率

LFZHL

從而進(jìn)一步對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系進(jìn)行研究。

5.2.3控制變量---公司規(guī)模、成長性

(1)企業(yè)的整體規(guī)模LNTA,通過自然對數(shù)來表現(xiàn)，同時(shí)，設(shè)定企業(yè)價(jià)值與

其正相關(guān)。(2)成長性B0用主營業(yè)務(wù)增長率表示，很顯然其與企業(yè)價(jià)值成正比。

變量定義

變量名稱變量符號變量定義

（流通股數(shù)X股價(jià)+非流通股數(shù)X每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面

托賓Q值Q

價(jià)值）/期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值

資產(chǎn)負(fù)債率FZHL總負(fù)債/總資產(chǎn)

長期資產(chǎn)負(fù)

LFZHL長期負(fù)債/總資產(chǎn)

債率

短期資產(chǎn)負(fù)

SFZHL短期負(fù)債/總資產(chǎn)

債率

公司規(guī)模LNTA期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)

（本年度主要銷售收入-去年的主要銷售收入）/去年的

公司潛力B0

主要銷售收入

表5.1

5.3研究模型

模型一：確定企業(yè)負(fù)責(zé)情況與企業(yè)自身情況的關(guān)聯(lián)

Q=a+plFZHL+p2LNTA+陽B0+￡

模型二：檢驗(yàn)長期負(fù)債率水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=a+plLFZHL+P2LNTA+陽BO+e

模型三：檢驗(yàn)短期負(fù)債率水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=a+plSFZHL+P2LNTA+03BO+E

5.4實(shí)證研究與分析

5.4.1資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸結(jié)果

描述性統(tǒng)計(jì)量

均值標(biāo)準(zhǔn)偏差X

托賓Q值2.6051672.3647103154

資產(chǎn)負(fù)債率平均.379235.4787204154

資產(chǎn)自然對數(shù)22.7296961.0809068154

企業(yè)成長值1.9578008.2035007154

相關(guān)性

托賓Q值資產(chǎn)負(fù)債率平均資產(chǎn)自然對數(shù)企業(yè)成長值

Pearson相關(guān)性托賓嫄1.000.650-.208.635

資產(chǎn)負(fù)債率平均.6501.000-.245.799

資產(chǎn)自然對數(shù)-.208-.2451.000-.268

企業(yè)成長值.635.799-.2681.000

Sig.（單側(cè)）托賓Qtt.000.005.000

資產(chǎn)負(fù)債率平均.000.001.000

資產(chǎn)自然對數(shù).005.001.000

企業(yè)成長值.000.000.000

N托賓Qfi154154154154

資產(chǎn)負(fù)債率平均154154154154

資產(chǎn)自然對數(shù)154154154154

企業(yè)成長值154154154154

模型匯總

標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤更改統(tǒng)計(jì)量

模型RR方調(diào)整R方差R方更改F更改dfldf2Sig.F更

1.6792.460.4501.7542003.46042.6763150.0

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率平均。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸393.9713131.32442.676.000a

殘差461.5831503.077

總計(jì)855.554153

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率平均。

b.因變量：托賓Qtt

系數(shù),

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版:Sig.

1（常量）3.0513.123.977.330

資產(chǎn)負(fù)債率平均1.932.493.3913.915.000

資產(chǎn)自然對數(shù)-.060,136-.027-.438.662

企業(yè)成長值.091.029.3163.141.002

a.因變量：托賓Qtt

系數(shù)相關(guān)'

模型企業(yè)成長值資產(chǎn)自然對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率平均

J相關(guān)性企業(yè)成長值1.000.123-.785

資產(chǎn)自然對數(shù).1231.000.054

資產(chǎn)負(fù)債率平均-.785.0541.000

協(xié)方差企業(yè)成長值.001.000-.011

資產(chǎn)自然對數(shù).000.019.004

資產(chǎn)負(fù)債率平均-.011.004.243

a.因變量：托賓Qffi

5.4.2長期資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸結(jié)果

模型匯總

標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤

模型R調(diào)整R方差

1.644,.414.4031.8276064

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，長期資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)自然

對數(shù)。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸354.5323118.17735.381,000a

殘差501.0221503.340

總計(jì)855.554153

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，長期資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)自然對數(shù)。

b.因變量：托賓Qtt

系數(shù)*

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版tSig.

1（常量）2.8853.362.858.392

長期資產(chǎn)負(fù)債率-3.5632.344-.100-1.520.131

資產(chǎn)自然對數(shù)-.018.149-.008-.122.903

________企業(yè)成長值.180.019.6249.627.000

5.4.3短期資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸結(jié)果

模型匯總

標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤

模型RR方調(diào)整R方差

1.696'.485.4741.7143082

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，短期資產(chǎn)負(fù)

債率。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸414.7263138.24247.039.000,

殘差440.8281502.939

總計(jì)855.554153

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，短期資產(chǎn)負(fù)債率。

b.因變量：托賓Q0

系數(shù)'

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版tSig.

1（常量）1.6733.085.542.588

短期資產(chǎn)負(fù)債率2.555.532.5074.807.000

資產(chǎn)自然對數(shù)-6.438E-5.134.000.0001.000

企業(yè)成長值.062.030.2162.063.041

a.因變量：托賓Q?

5.4.4線性回歸結(jié)果總結(jié)

我國醫(yī)藥上市公司的企業(yè)價(jià)值與其資產(chǎn)負(fù)債率、長期資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)

負(fù)債率、不相關(guān)。這一結(jié)論與2013年王夢云對醫(yī)藥企業(yè)的相關(guān)結(jié)論相同而且通

過研究還得出，醫(yī)藥企業(yè)的成長情況與企業(yè)自身情況，存在正比例的關(guān)聯(lián)。但是,

企業(yè)的規(guī)模狀況，與企業(yè)自身的情況，存在反比的關(guān)聯(lián)。

5.5對造成這種結(jié)果可能的原因分析

（-）上市公司為了維持股價(jià)，粉飾業(yè)績，披露虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表信

息

目前，很多上市公司發(fā)布的財(cái)務(wù)信息表，都存在不同程度的弄虛作假，表中的數(shù)據(jù)

與實(shí)際情況存在不符。所以，股票的價(jià)格與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值有偏差。在下文中，主

要應(yīng)用托賓Q值，獲取企業(yè)的偏離情況，偏離值的情況對回歸影響比較大。

從有效市場假說理論分析，證券價(jià)格可以幫助企業(yè)投資人充分獲取相關(guān)信息，當(dāng)然,

這種信息存在于一整套設(shè)定前提下。在實(shí)際操作中，雖然不是完全有效的，但公開

報(bào)道的上市公司的情況與數(shù)據(jù)，仍是公共投資的主要參考途徑。上市公司的運(yùn)營情

況的質(zhì)量情況，可以通過財(cái)務(wù)信息或者企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行判定。企業(yè)的投資人，然后根

據(jù)獲取的信息，對企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行評估，提高決策的可行性。

上市公司為了維持公司的正面情況，都是盡量保持股價(jià)的穩(wěn)定，為了追逐更大的

利益，都會蓄意掩蓋公司的不利情況，對財(cái)務(wù)報(bào)告弄虛作假，或者提供其他信息來

替代財(cái)務(wù)信息，給投資人利益造成了巨大的損害。目前，財(cái)務(wù)報(bào)表的弄虛作假情況

經(jīng)常發(fā)展，嚴(yán)重?cái)_亂了市場的正常運(yùn)行秩序，使得股價(jià)與實(shí)際情況嚴(yán)重不符，對資

本市場的傷害也很大。

（-）資本市場缺乏效率，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能不高

從套利的相關(guān)論點(diǎn)分析，當(dāng)資產(chǎn)的相關(guān)價(jià)格與實(shí)際情況存在比較大的差異，投機(jī)者

就會進(jìn)行投機(jī)交易行為，不過，隨著制度的落實(shí)，在市場參與各方的努力下，資產(chǎn)

最終的價(jià)格就會與真實(shí)價(jià)格趨于一致。良好的資本市場，離不開價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的促

進(jìn)作用。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能比較強(qiáng)大，對整個資本市場的促進(jìn)作用很大。但是，我國資本市場起

步晚，發(fā)展緩慢，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能并沒有被完全的發(fā)揮，市場不能實(shí)現(xiàn)對價(jià)格的自

我調(diào)節(jié)。導(dǎo)致價(jià)格變化比較大，不易預(yù)測。正常情況下，股票價(jià)格變動，能有效反

應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營情況。但是，在我國，股票的價(jià)格與實(shí)際情況偏差很大，不能真實(shí)反

應(yīng)企業(yè)的真實(shí)情況，這是人為的操縱行為。目前.，資本市場的投資人應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能

力還不足，股價(jià)變化幅度大，整個資本市場處于不健康的發(fā)展秩序，投機(jī)倒把行為

普遍。綜上所述，我國的股票價(jià)格，不能真實(shí)反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營情況。

國外眾多成功的案例表明，資本市場發(fā)展的好壞，主要通過市場規(guī)模、資金流動情

況來分析。還依靠機(jī)構(gòu)投資人的投資行為來判斷。主要就是價(jià)格功能的促進(jìn)作用，

價(jià)格功能相關(guān)作用發(fā)揮越全面，整個資產(chǎn)體系的性能越能體現(xiàn)。整體來分析，中國

資本市場總體規(guī)模比較小，而且交易工具比較少，市場流動性很差。所以，全面發(fā)

展資本市場的規(guī)模，是發(fā)展的需要。所以，全面發(fā)展多層次的資本市場，是勢在必

行的發(fā)展策略。目前，資本市場注重股票的作用，比較單一，不能滿足不同投資人

的實(shí)際需要，從上述問題的分析可以得出，我國的資本市場與國外市場的差距比較

大。

（三）債權(quán)人參與不足，債務(wù)融資對公司治理的作用發(fā)揮受限

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對企業(yè)的發(fā)展提出了更加苛刻的要求，企業(yè)的發(fā)展需要籌資渠道

的拓展。而職業(yè)經(jīng)理人，在管理過程中受到的約束比較多，這時(shí)代理收益就出現(xiàn)。

為了企業(yè)的發(fā)展，采用債務(wù)手段進(jìn)行籌資，尤其是長期的數(shù)額比較大的債務(wù)，銀行

作為債權(quán)人的角色，對企業(yè)整體情況的了解比較充分，還參與到企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中來,

對企業(yè)管理者的營業(yè)行為，進(jìn)行有效的督查，使得公司的管理更加規(guī)范。

但是，國內(nèi)很有有債權(quán)人參與企業(yè)的運(yùn)營，債權(quán)人對企業(yè)營業(yè)的涉及，僅僅是借貸

前期相關(guān)信息的調(diào)查，借貸后期相關(guān)還款行為的督查等。并沒有真正意義上參與企

.業(yè)的管理。目前，債權(quán)人參與管理的成功案例很少，這表明債務(wù)融資的功能并沒有

被發(fā)揮。

（四）企業(yè)的資本管理理念不強(qiáng)，融資行為不理性，使資本結(jié)構(gòu)理

論沒有發(fā)揮作用

資本構(gòu)成，本身上屬于財(cái)務(wù)方面的組成。主要就是企業(yè)在追求最高利益最大化的前

提下，不斷提升企業(yè)自身盈利水平，通過對企業(yè)面臨的內(nèi)部、外部因素的分析，對

資本構(gòu)成進(jìn)行優(yōu)化，與企業(yè)的整體發(fā)展目標(biāo)相符。

國內(nèi)目前大多數(shù)企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展過程中，片面追求銷售業(yè)績，認(rèn)為銷售額越高，

企業(yè)發(fā)展越迅速。誠然，企業(yè)在起步階段，最重要的就是拓寬銷售渠道，提高營業(yè)

收入，只要較高的利潤，企業(yè)才能前行。但是，企業(yè)經(jīng)過一定時(shí)期的發(fā)展，發(fā)展趨

于穩(wěn)定，舊有的經(jīng)營方法，已經(jīng)不能帶動企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。即使這種方法能應(yīng)用，

但是到達(dá)一定的程度，其企業(yè)的利潤水平是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，還會降低企業(yè)的

競爭力，處于劣勢。所以，企業(yè)發(fā)展到一定程度以后，就要不斷完善企業(yè)財(cái)務(wù)管理

制度。一般來分析，國內(nèi)企業(yè)基本遵循粗放型的發(fā)展模式，缺少精細(xì)化的理念，特

別是對資本構(gòu)成優(yōu)化的忽略，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的正常發(fā)展。

5.6優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)建議

（-）加強(qiáng)對上市公司信息披露的管理

資本市場的全面建設(shè)，離不開整個市場數(shù)據(jù)的公開性，對收集的信息的價(jià)值要

求也高，主要有以下幾個方面進(jìn)行優(yōu)化：

（1）完善證券相關(guān)的法律法規(guī)，對上市企業(yè)的財(cái)務(wù)信息的發(fā)布等，要制定一整套的

管理制度，加強(qiáng)對投資人合法權(quán)益的保障力度，使得違法行為及時(shí)被嚴(yán)懲。

資本市場的健康運(yùn)行，離不開健全法律體系的支持，但是，國內(nèi)這一部分的法律法

規(guī)還處于完善階段，對違法行為的約束力不足，對投資人的合法權(quán)益難以保證。對

企業(yè)弄虛作假的行為，懲罰的力度不足。所以，要想保證投資人的合法權(quán)益，就必

須完善法律法規(guī)，對弄虛作假等行為，追究企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任，加大處

罰力度。而且，對股東的維權(quán)行為要在法律層面上進(jìn)行保障，增強(qiáng)股東自我保護(hù)的

理念。

（2）提高會計(jì)師審計(jì)的質(zhì)量

中國的審計(jì)市場，還是處于買方市場的范疇，會計(jì)師不沒有做到真正意義上的獨(dú)

立運(yùn)行。事務(wù)所為了拓展業(yè)務(wù)，維持盈利，通常會為了眼前的利益，根據(jù)企業(yè)管理

者的要求，做審計(jì)工作作出敷衍與妥協(xié)。會計(jì)師職業(yè)道德敗壞，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)普遍

現(xiàn)象，而且，即使發(fā)現(xiàn)違規(guī)情況，也不能及時(shí)追究會計(jì)師的法律責(zé)任。所以，改善

會計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性，加強(qiáng)會計(jì)師執(zhí)業(yè)道德的培養(yǎng)，以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ髯黠L(fēng)開展審計(jì)任

務(wù)。而且，還要完善追究機(jī)制，發(fā)揮法律的監(jiān)督嚴(yán)懲作用，重要輿論的監(jiān)管，從外

部環(huán)境著手，實(shí)時(shí)監(jiān)控審計(jì)過程。

（3）完善內(nèi)部審核制度，從根本上解決舞弊行為。

目前，大部分的上市企業(yè)，法律意識淡薄，忽略了內(nèi)部審計(jì)的工作，企業(yè)財(cái)務(wù)制度

形同虛設(shè)，監(jiān)督的職能并沒有被有效的發(fā)揮，這給弄虛作假提供了平臺。所以，內(nèi)

部審計(jì)功能必須要全面發(fā)揮，特別是內(nèi)部審計(jì)部門的設(shè)立。內(nèi)部審計(jì)部門的人員，

應(yīng)該與企業(yè)本身沒有關(guān)聯(lián)，只對公司高層負(fù)責(zé)，與企業(yè)其他部門和人員沒有交集。

另外，加強(qiáng)對內(nèi)部審計(jì)工作人員的培訓(xùn)，提高他們的業(yè)務(wù)水平，使得內(nèi)部審計(jì)的功

能完全發(fā)揮。

（-）完善資本市場，提高其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

實(shí)踐證明，資本