《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券信用利差關(guān)系實(shí)證研究》8900字（論文）

企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券信用利差關(guān)系實(shí)證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u5435企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券信用利差關(guān)系實(shí)證研究 122055一、引言 127735二、理論分析與研究假設(shè) 2987三、研究設(shè)計(jì) 416455（一）研究模型與變量定義 43723（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源 613273四、實(shí)證結(jié)果與分析 6910（一）描述性統(tǒng)計(jì) 617861（二）H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 723185（三）H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 931627（四）企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響債券信用利差的機(jī)制 1125970（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 1316490五、結(jié)論 15【摘要】以2010-2013年滬深兩市發(fā)債上市公司為研究對象，本文探討了發(fā)債企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其債券信用利差之間的關(guān)系。本文的主要研究結(jié)論如下：首先，發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低其債券信用利差；其次，同國有企業(yè)相比，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對降低企業(yè)債券信用利差的作用在民營企業(yè)中更顯著；最后，本文驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低信息不對稱來減少債券信用利差這一理論機(jī)制。本文的研究結(jié)果從債券融資成本的角度為企業(yè)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以降低融資成本、提高財(cái)務(wù)績效提供了實(shí)證證據(jù)?！娟P(guān)鍵詞】企業(yè)社會(huì)責(zé)任債券信用利差民營企業(yè)一、引言自1981年國債恢復(fù)，中國的債券市場已經(jīng)發(fā)展了30多年。期間，企業(yè)債券與公司債券市場獲得了穩(wěn)定的發(fā)展（為簡單起見，以下企業(yè)債券與公司債券都統(tǒng)稱為“企業(yè)債券”）。隨著中國公司債券市場的發(fā)展壯大，關(guān)于債券與債券市場發(fā)展的相關(guān)問題成為學(xué)術(shù)研究的重要問題。通過發(fā)行債券，籌集資金是企業(yè)主要的融資方式之一。債券信用利差是企業(yè)債權(quán)融資成本高低的具體體現(xiàn)。降低債券信用利差是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主要任務(wù)之一，而債券信用利差的影響因素則是財(cái)務(wù)管理學(xué)術(shù)研究的重要內(nèi)容?，F(xiàn)有研究（例如，周宏、林晚發(fā)與李國平，2014）從不同角度研究了企業(yè)債券信用利差的影響因素。自企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題提出以來，隨著社會(huì)各界開始普遍接受企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的觀點(diǎn)，企業(yè)界開始注重承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，學(xué)術(shù)界則不斷深化對企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)問題的研究（李國平與韋曉茜，2014；李國平、張倩倩與周宏，2014）。在現(xiàn)有關(guān)于債券信用利差影響因素研究與企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究的基礎(chǔ)上，本文研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)債券信用利差之間的關(guān)系。債券信用利差實(shí)際上是企業(yè)債券融資成本的體現(xiàn)。雖然已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠降低企業(yè)的融資成本，但是現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要是研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系（Dhaliwaletal.，2011；ElGhouletal.，2011），而很少關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的文獻(xiàn)也大多是研究銀行信貸成本（GossandRoberts，2011）。本文以2010-2013年間中國滬深兩市發(fā)債上市公司為研究對象，探討發(fā)債企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其債券信用利差之間的關(guān)系。本文主要的研究結(jié)論如下：首先，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低發(fā)債企業(yè)的債券信用利差；企業(yè)社會(huì)責(zé)任的5個(gè)方面（環(huán)境、員工、消費(fèi)者、社區(qū)與其他利益相關(guān)者）均與發(fā)債企業(yè)債券信用利差之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而發(fā)債企業(yè)對社會(huì)責(zé)任不同方面關(guān)注的越多，企業(yè)債券信用利差越低。其次，本文研究了承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對國有企業(yè)與民營企業(yè)兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債券信用利差的影響，并且發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任降低債券信用利差的作用在民營企業(yè)中更顯著。最后，本文驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低信息不對稱來減少債券信用利差這一理論機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)方面：第一，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)資本成本關(guān)系的研究主要集中在對企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股權(quán)資本成本或銀行信貸成本之間關(guān)系的研究，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券資本成本之間的關(guān)系則很少受到關(guān)注。周宏等（2014）首次從公司治理的角度研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，本文在此研究的基礎(chǔ)上，著重從信息不對稱的角度研究了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對于企業(yè)債券溢價(jià)的影響，從而進(jìn)一步解釋“信用利差之謎”。第二，本文結(jié)合中國這一全球主要轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對國有企業(yè)、民營企業(yè)兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的信用利差的影響，本文的研究為了解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的目的與價(jià)值提高了實(shí)證視角，也為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)如何履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任、以提高企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績提供了實(shí)證依據(jù)。本文剩余部分安排如下，第二部分為理論分析與研究假設(shè)的提出；第三部介紹本文的研究樣本、數(shù)據(jù)來源、研究模型及變量定義；第四部分為本文的實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為本文的主要結(jié)論。二、理論分析與研究假設(shè)西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱為債券信用利差（RochaandGarcia，2005）。Brown（2001）認(rèn)為利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)、預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的違約損失和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)重要部分組成。債券信用利差實(shí)際上是企業(yè)債券融資成本的體現(xiàn)。下面本文將具體闡述發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是如何影響其債券信用利差的。首先，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低信息不對稱來減少債券信用利差。信息不對稱對資產(chǎn)價(jià)格的影響已為大量的研究所證實(shí)，比如，RichardsonandWelker（2001）最早構(gòu)建相關(guān)模型來分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對資本成本的影響，DuffieandLando（2001），周宏等（2014）與林晚發(fā)等（2013）都認(rèn)為信息不對稱水平越高，債券的融資成本越大。而履行社會(huì)責(zé)任較好的企業(yè)會(huì)釋放出社會(huì)責(zé)任信號(hào)，提高企業(yè)的社會(huì)影響力，吸引投資者與分析師的注意，降低企業(yè)信息不對稱程度（GelbandStrawser，2001）。此時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低信息不對稱來減少債券信用利差。現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)降低權(quán)益資本成本（Dhaliwaletal.，2011；沈洪濤等，2010；李姝等，2013）。其次，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來減少債券信用利差。Fu（2009）發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)過程中，市場也有可能將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。而企業(yè)能夠通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任讓投資者相信企業(yè)未來的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平較低Boutin-DufresneandSavaria，2004；LeeandFaff，2009）。因?yàn)椴回?fù)責(zé)任的企業(yè)可能會(huì)面臨更多的訴訟。例如，如果一個(gè)企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量上沒有保證，那么將來就可能產(chǎn)生較大的訴訟成本（WaddockandGraves，1997）。HongandKacperczyk（2009）發(fā)現(xiàn)，煙草企業(yè)等“罪惡”企業(yè)未來較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來減少債券信用利差。最后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低融資約束來減少債券信用利差。融資約束會(huì)影響企業(yè)的資本成本。當(dāng)一個(gè)企業(yè)存在融資約束時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營狀況將面臨風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，投資者會(huì)要求較高的必要報(bào)酬率，提高資本成本，增加債券信用利差。Chengetal.（2014）發(fā)現(xiàn)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)通過降低代理成本和信息不對稱來降低企業(yè)的融資約束。此時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低融資約束來減少債券信用利差?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谝粋€(gè)研究假設(shè)：H1：發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低其債券信用利差，并且發(fā)債企業(yè)對社會(huì)責(zé)任不同方面關(guān)注的越多，其債券信用利差越低。有研究表明，在我國，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并非完全出于企業(yè)的自主意愿，而在一定程度上是政府政治干預(yù)的結(jié)果。黎文靖（2012）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任上升到國家戰(zhàn)略發(fā)展層面的高度，成為中央政府關(guān)注的熱點(diǎn)時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任就成為了官員晉升錦標(biāo)賽的競賽標(biāo)準(zhǔn)，此時(shí)，我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)可能更多地體現(xiàn)了中央政府的意志。在企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題上，政府意志對于國有企業(yè)與民營企業(yè)可能具有不同的影響。國有企業(yè)的目標(biāo)并非單純地利益最大化，因?yàn)?，國有企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，還需要承擔(dān)維持經(jīng)濟(jì)與社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任。這些責(zé)任包括穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)、完成地方財(cái)政任務(wù)、保護(hù)環(huán)境、提高員工雇傭率等（Baietal.，2006）。但是，國有企業(yè)的政治尋租并非表現(xiàn)在政府與企業(yè)之間，而更多地表現(xiàn)在上級(jí)官員與國企高管之間，不是一種企業(yè)行為，而是中國現(xiàn)行政治制度下，官員提拔與晉升的一種個(gè)人行為。此時(shí)，我國國有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多的可以看作是企業(yè)高管為了提拔與晉升而達(dá)到地方政府政績要求的一種手段。民營企業(yè)的目標(biāo)是利潤最大化。由于天生的劣勢，民營企業(yè)通常會(huì)通過政治尋租去獲得政府更多支持，包括良好經(jīng)營環(huán)境、政策資源、政府實(shí)質(zhì)支持等?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究也證明我國民營企業(yè)通過賄賂政府官員、政治捐獻(xiàn)、建立政治關(guān)系等途徑來獲取政府所控制的資源，如政策、信貸、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、補(bǔ)貼等方面的超額收益（吳文峰等，2009；余明桂等，2010）。此時(shí)，我國民營企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多的可以看作是企業(yè)為了降低的政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的一種政治獻(xiàn)金。戴亦一等（2014）發(fā)現(xiàn)，地方政府更換時(shí)，我國民營企業(yè)會(huì)通過捐贈(zèng)進(jìn)行政治獻(xiàn)金，進(jìn)而獲得融資便利、政府補(bǔ)助、投資機(jī)會(huì)等多方面的經(jīng)濟(jì)實(shí)惠?；谝陨戏治?，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：H2：發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任降低債券信用利差在民營企業(yè)中更顯著。三、研究設(shè)計(jì)（一）研究模型與變量定義為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，本文構(gòu)建了實(shí)證模型（1）：CSi,t=α+β1CSRi,t+β2SIZEi,t+β3LEVi,t+β4CREDITi,t+β5AGEi,t+β6RMi,t+β7SOEi,t+β8ROEi,t+YEAR+INDUSTRY+εi,t （1）1.被解釋變量模型（1）中的CS為本文的解釋變量，用來衡量企業(yè)債券信用利差，具體計(jì)算方法為企業(yè)債券的到期收益率與相同剩余期限國債收益率之差。本文選取與企業(yè)債券發(fā)行時(shí)間相同、到期期限相同的國債t年的到期收益率減去t年該企業(yè)債券的到期收益率作為該企業(yè)債券第t期的信用利差。所選用的國債數(shù)據(jù)包含5、7、10、15、20年的國債的到期收益率。對于缺失的某年國債的到期收益率，則采用插值法計(jì)算得出。2.解釋變量模型（1）中的CSR為本文的解釋變量，用來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。本文采用以下兩種方式衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任：第一，采用虛擬變量法衡量，表示為CSRDUMMY。具體的，如果企業(yè)自愿披露了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，本文則視該企業(yè)承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，CSRDUMMY取1，否則取0。第二，借鑒LanisandRichardson（2012）的研究，本文首先把企業(yè)社會(huì)責(zé)任分為五大類：即環(huán)境、員工、消費(fèi)者、社區(qū)以及其他利益相關(guān)者，分別表示為CSR1-CSR5；然后，對這個(gè)分類進(jìn)行虛擬變量衡量，即如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中有某類內(nèi)容，則該類賦值為1；否則取0；最后，對每類虛擬變量進(jìn)行加總作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任總得分，表示為CSRSCORE，CSRSCORE的值在0-5之間。3.控制變量模型（1）中的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE），定義為年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束越小，其違約風(fēng)險(xiǎn)也就越小，債券利差也就越小，因此，預(yù)期企業(yè)規(guī)模與債券利差負(fù)相關(guān)；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），定義為年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)。一般情況下，企業(yè)杠桿率越大，信用風(fēng)險(xiǎn)就越大，債券利差也就越大，因此，預(yù)期企業(yè)杠桿率應(yīng)與債券信用利差正相關(guān)；企業(yè)債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)（CREDIT），本文對國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，具體賦值如下：AAA=8，AA+=7，AA=6，AA-=5，A+=4，A=3，BBB=2，BB=1。一般情況下，企業(yè)債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，債券信用越好，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，債券利差也就越小，因此，預(yù)期企業(yè)債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)與債券利差負(fù)相關(guān)；企業(yè)債券的剩余期限（RM），定義為債券到期年的年份減去觀測年年份。根據(jù)HelwegeandTurner（1999）的研究，債券剩余到期時(shí)間越長，不確定性因素就越大，發(fā)生違約的可能性就越大，因此，預(yù)期企業(yè)債券的剩余年限與信用利差應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)債券已存續(xù)年限（AGE），定義為債券發(fā)行年年份減去觀測年年份。Yu（2005）認(rèn)為，一只債券已存續(xù)年限越長，它的交易就越不頻繁，流動(dòng)性就越差，因此債券利差就越大；但從信息不對稱的角度來說，一只債券已存續(xù)的年限越長，它的已披露的信息就越多，企業(yè)債券發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱程度越低，因此信用利差應(yīng)該越小。本文對債券已存續(xù)年限與信用利差的關(guān)系不做預(yù)期。最后，本文對企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了控制，由于國有企業(yè)存在隱性擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較小，債務(wù)的融資成本相對較低。我們設(shè)股權(quán)性質(zhì)變量為SOE，如果企業(yè)是國有企業(yè)，則定義SOE=1，反之，則SOE=0。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)（YEAR）、行業(yè)固定效應(yīng)（INDUSTRY）。本文主要關(guān)注的是模型（1）中CSRi,t的系數(shù)β1，如果β1顯著為負(fù)，則表明在其他因素相同的情況下，與沒有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)相比，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)債券信用利差更低，即本文的研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源本文以2010-2013年滬深兩市發(fā)債上市公司為研究對象。在獲得初始樣本后，本文剔除以下債券：金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券、境內(nèi)外同時(shí)上市債券、數(shù)據(jù)缺失和重復(fù)債券重復(fù)是指一家上市公司可能在一年中發(fā)行兩個(gè)或以上數(shù)量的債券；假若存在這種情況，隨機(jī)去掉一個(gè)觀測值。。最終的研究樣本包括245家上市公司發(fā)行的517個(gè)債券本文并沒有對公司債與企業(yè)債進(jìn)行區(qū)分，主要是因?yàn)楸疚牡难芯績?nèi)容對二者均適用。重復(fù)是指一家上市公司可能在一年中發(fā)行兩個(gè)或以上數(shù)量的債券；假若存在這種情況，隨機(jī)去掉一個(gè)觀測值。本文并沒有對公司債與企業(yè)債進(jìn)行區(qū)分，主要是因?yàn)楸疚牡难芯績?nèi)容對二者均適用。 本文所使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)手工收集自企業(yè)的年報(bào)及其社會(huì)責(zé)任報(bào)告；債券數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極值的影響，本文對所有連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。四、實(shí)證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)表1提供了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，CS的均值為3.0191，這說明在我國債券市場中，發(fā)債上市公司存在債券違約風(fēng)險(xiǎn)。CSRDUMMY的均值為0.4623，這說明2010-2013年間，我國只有不到一半的發(fā)債上市公司承擔(dān)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任。CSR1-CSR5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與CSRDUMMY的統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似。CSRSCORE的均值為2.2669，這說明總體而言，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的五個(gè)方面中，我國發(fā)債企業(yè)只關(guān)注了其中的大約兩個(gè)方面。CREDIT的均值為6.5435，說明我國發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)平均處于AA+區(qū)間。AGE的均值為1.0309，說明我國發(fā)債企業(yè)發(fā)行債券年份較短。SIZE，LEV和ROE的描述性統(tǒng)計(jì)情況與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況基本一致。最后，從股權(quán)性質(zhì)SOE變量來看，發(fā)公司債的企業(yè)主要為國有企業(yè)。表1變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量名稱觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)最小值最大值CS5173.01911.02192.83891.19115.7957CSRDUMMY5170.46230.49910.00000.00001.0000CSRSCORE5172.26692.45780.00000.00005.0000CSR15170.45450.49840.00000.00001.0000CSR25170.46230.49910.00000.00001.0000CSR35170.44870.49780.00000.00001.0000CSR45170.44490.49740.00000.00001.0000CSR55170.45650.49860.00000.00001.0000SIZE51722.91311.039922.763720.914525.8100LEV5170.55990.14680.56440.19730.8589CREDIT5176.54350.81216.00004.00008.0000SYQX5174.94781.33505.00002.000010.0000AGE5171.03091.38901.00000.000012.0000SOE5170.61101.00000.48770.00001.0000ROE5177.24807.40439.1516-32.168329.5169（二）H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果本部分首先對本文的研究假設(shè)H1進(jìn)行驗(yàn)證。模型（1）的多元回歸結(jié)果列示在表2中，對于表2的各列結(jié)果，因變量都是企業(yè)債券信用利差CS，解釋變量為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的不同變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，CSRDUMMY、CSRSCORE以及CSR1-CSR5的系數(shù)基本都是在5%的置信水平顯著為負(fù)。因此，回歸結(jié)果說明本文的研究假說H1得到了驗(yàn)證，即發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠顯著降低其債券信用利差，并且發(fā)債企業(yè)對社會(huì)責(zé)任不同方面關(guān)注的越多，企業(yè)債券信用利差越低，發(fā)債企業(yè)社會(huì)責(zé)任的5個(gè)方面（環(huán)境、員工、消費(fèi)者、社區(qū)與其他利益相關(guān)者）均與其債券信用利差之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，所有回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度（Adjusted-R2）都超過了45%，這說明模型（1）較好地控制了影響企業(yè)債券信用利差的因素。列（1）CSRDUMMY的回歸系數(shù)為-0.234，這說明平均而言，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的發(fā)債企業(yè)債券信用利差比沒有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的發(fā)債企業(yè)債券信用利差低23.4%，這相當(dāng)于樣本均值的7.75%（23.4%/3.0191）。由于CSR1-CSR5的解釋與CSRDUMMY的解釋相似，本文以CSR1為例進(jìn)行說明，列（3）CSR1的回歸系數(shù)為-0.225，這說明平均而言，關(guān)注環(huán)境方面社會(huì)責(zé)任的發(fā)債企業(yè)債券信用利差比沒有關(guān)注環(huán)境方面社會(huì)責(zé)任的發(fā)債企業(yè)債券信用利差低22.5%，這相當(dāng)于樣本均值的7.45%（22.5%/3.0191）。列（2）CSRSCORE的回歸系數(shù)為-0.045，這說明平均而言，發(fā)債企業(yè)對企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注每增加一個(gè)方面，債券信用利差就會(huì)降低4.5%，這相當(dāng)于樣本均值的1.5%（4.5%/3.0191）。SIZE的回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為負(fù)，這說明發(fā)債企業(yè)規(guī)模越大，融資約束越小，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，債券利差也就越小，這與本文的預(yù)期相符。CREDIT回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為負(fù)，這說明發(fā)債企業(yè)債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，債券信用越好，其違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，債券利差也就越小，這與本文的預(yù)期相符。AGE的回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為正，這說明一只債券已存續(xù)年限越長，它的交易就越不頻繁，流動(dòng)性就越差，因此債券利差就越大，這與Yu（2005）的理論一致。SOE的回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為負(fù)，這說明國有企業(yè)的債券融資成本較低，這與本文的預(yù)期相符。表2企業(yè)社會(huì)責(zé)任對債券信用利差的影響因變量→CS自變量↓（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）CSRDUMMY-0.232**(-2.09)CSRSCORE-0.043**(-2.08)CSR1-0.223**(-2.15)CSR2-0.232**(-2.19)CSR3-0.210**(-2.01)CSR4-0.215**(-2.02)CSR5-0.210*(-1.95)SIZE-0.240***-0.244***-0.244***-0.240***-0.247***-0.247***-0.249***(-3.05)(-3.07)(-3.05)(-3.05)(-3.13)(-3.16)(-3.11)LEV0.5710.5780.5830.5710.5960.5710.596(1.44)(1.46)(1.47)(1.44)(1.51)(1.43)(1.50)CREDIT-0.496***-0.496***-0.498***-0.496***-0.496***-0.491***-0.497***(-6.25)(-6.23)(-6.24)(-6.25)(-6.23)(-6.20)(-6.22)RM-0.034-0.035-0.034-0.034-0.036-0.039-0.035(-0.78)(-0.81)(-0.78)(-0.78)(-0.82)(-0.88)(-0.81)AGE0.130***0.130***0.131***0.130***0.131***0.130***0.130***(3.00)(3.01)(3.02)(3.00)(3.03)(2.99)(3.02)SOE-0.768***-0.763***-0.765***-0.767***-0.768***-0.766***-0.768***(-11.08)(-11.06)(-11.07)(-11.08)(-11.08)(-11.07)(-11.08)ROE-0.065***-0.061***-0.062***-0.064***-0.065***-0.061***-0.062***(-8.23)(-8.11)(-8.16)(-8.22)(-8.23)(-8.17)(-8.20)CONSTAN11.440***11.505***11.498***11.440***11.565***11.578***11.615***(7.64)(7.63)(7.56)(7.64)(7.70)(7.80)(7.59)YEARYESYESYESYESYESYESYESINDUSTRYYESYESYESYESYESYESYESN517517517517517517517Adj-R20.4550.4540.4540.4550.4530.4530.453注：***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平顯著；括號(hào)內(nèi)為t值；回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整。（三）H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表3是對H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表3的PanelA和PanelB分別列示了民營發(fā)債企業(yè)和國有發(fā)債企業(yè)社會(huì)責(zé)任對債券信用利差影響的回歸結(jié)果限于篇幅，表3并未列示出控制變量的結(jié)果，如若需要，可向作者索取。。在PanelA的民營發(fā)債企業(yè)組，CSRDUMMY、CSRSCORE以及CSR1-CSR5的系數(shù)基本都是在5%的置信水平顯著為負(fù)，而在PanelB的國有發(fā)債企業(yè)組，CSRDUMMY、CSRSCORE以及CSR1-CSR5的系數(shù)都不顯著，限于篇幅，表3并未列示出控制變量的結(jié)果，如若需要，可向作者索取。表3不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)社會(huì)責(zé)任對債券信用利差的影響PanelA：民營發(fā)債企業(yè)自變量↓（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）CSRDUMMY-0.396**(-2.36)CSRSCORE-0.081**(-2.43)CSR1-0.399**(-2.49)CSR2-0.396**(-2.36)CSR3-0.404**(-2.48)CSR4-0.396**(-2.36)CSR5-0.396**(-2.36)控制變量控制控制控制控制控制控制控制CONSTANT11.927***11.894***11.891***11.927***11.899***11.927***11.927***(5.10)(5.08)(5.07)(5.10)(5.08)(5.10)(5.10)N226226226226226226226Adj-R20.4080.4090.4090.4080.4090.4080.408PanelB：國有發(fā)債企業(yè)自變量↓（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）CSRDUMMY-0.211(-1.64)CSRSCORE-0.041(-1.55)CSR1-0.211(-1.64)CSR2-0.211(-1.64)CSR3-0.163(-1.29)CSR4-0.178(-1.45)CSR5-0.211(-1.64)控制變量控制控制控制控制控制控制控制CONSTANT10.081***10.139***10.081***10.081***10.336***10.340***10.081***(6.04)(6.09)(6.04)(6.04)(6.28)(6.29)(6.04)N261261261261261261261Adj-R20.4320.4310.4320.4320.4280.4290.432注：***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平顯著；括號(hào)內(nèi)為t值；回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整。（四）企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響債券信用利差的機(jī)制理論分析的部分認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)通過降低信息不對稱來減少債券信用利差。下面本文將對這一理論機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。具體的，將模型（1）的回歸結(jié)果按照信息不對稱程度進(jìn)行分組，本文采用分析師跟蹤人數(shù)作為信息不對稱的度量。分析師跟蹤人數(shù)越多，信息不對稱程度越小，分析師跟蹤人數(shù)越少，信息不對稱程度越大。表4的PanelA和PanelB分別列示了不同信息不對稱程度下企業(yè)社會(huì)責(zé)任對債券信用利差影響的回歸結(jié)果限于篇幅，表4并未列示出控制變量的結(jié)果，如若需要，可向作者索取。。在PanelA分析師跟蹤人數(shù)小于年度中位數(shù)，也就是信息不對稱程度較大的組，CSRDUMMY、CSRSCORE以及CSR1-CSR5的系數(shù)基本都是在5%的置信水平顯著為負(fù)，而在PanelB分析師跟蹤人數(shù)大于年度中位數(shù)，也就是信息不對稱程度較小的組CSRDUMMY、CSRSCORE以及CSR1-CSR5的系數(shù)都不顯著，一致的回歸結(jié)果說明限于篇幅，表4并未列示出控制變量的結(jié)果，如若需要，可向作者索取。表4企業(yè)社會(huì)責(zé)任、信息不對稱與債券信用利差PanelA：分析師跟蹤人數(shù)小于年度中位數(shù)自變量↓（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）CSRDUMMY-0.348***(-2.85)CSRSCORE-0.071***(-2.92)CSR1-0.359***(-3.15)CSR2-0.348***(-2.85)CSR3-0.337***(-2.83)CSR4-0.321***(-2.65)CSR5-0.348***(-2.85)控制變量控制控制控制控制控制控制控制CONSTANT11.894***11.888***11.796***11.894***11.932***12.180***11.894***(6.02)(5.83)(5.91)(6.02)(5.56)(5.79)(6.02)N212212212212212212212Adj-R20.4460.4470.4480.4460.4450.4430.446PanelB：分析師跟蹤人數(shù)大于年度中位數(shù)自變量↓（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）CSRDUMMY-0.088(-0.91)CSRSCORE-0.013(-0.67)CSR1-0.072(-0.72)CSR2-0.088(-0.91)CSR3-0.056(-0.51)CSR4-0.068(-0.70)CSR5-0.035(-0.43)控制變量控制控制控制控制控制控制控制CONSTANT10.855***10.959***10.933***10.855***10.999***10.952***11.093***(6.96)(6.93)(6.82)(6.96)(7.11)(7.08)(6.70)N305305305305305305305Adj-R20.4830.4820.4820.4830.4820.4820.482注：***、**和*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平顯著；括號(hào)內(nèi)為t值；回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整。（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)表2對H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可能會(huì)因?yàn)閮?nèi)生性問題而不可靠。本文將采用以下方法，處理內(nèi)生性的問題，以保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)可能存在自選擇的問題，因此，本文對解釋變量為CSRDUMMY的回歸結(jié)果進(jìn)行Heckman檢驗(yàn)，具體結(jié)果列示在表5的列（1）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，CSRDUMMY的系數(shù)仍然在5%的置信水平顯著為負(fù)，說明在考慮自選擇問題后，表2的H1實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)（GravesandWaddock，1994；Roberts，1992；StanwickandStanwick，1998；WaddockandGraves，1997），表4的列（1）選擇以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IQ）、股權(quán)集中度（CR5）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）。其次，本文采用工具變量來進(jìn)行內(nèi)生性處理。Linetal.（2012）認(rèn)為，如果內(nèi)生性問題只存在于企業(yè)層面，而不是行業(yè)或區(qū)域?qū)用?，那么提出行業(yè)或區(qū)域特有的成分僅僅影響單個(gè)企業(yè)增長的因素。在研究相關(guān)問題時(shí)，將樣本按照行業(yè)和地區(qū)進(jìn)行分類組合，每個(gè)樣本必然落在一個(gè)行業(yè)/地區(qū)組合中。因此，可以計(jì)算這個(gè)行業(yè)/地區(qū)的平均值，以作為該企業(yè)變量的工具變量。基于Linetal.（2012）的思路，本文使用行業(yè)平均企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分MCSRSCORE作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分CSRSCORE的工具變量對模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果列示在表5的列（3）和列（4），可以發(fā)現(xiàn)，CSRSCORE的系數(shù)仍然在5%的置信水平顯著為負(fù)。 最后，模型（1）可能存在遺漏變量，而遺漏變量可能導(dǎo)致表2的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與債券融資成本之間的關(guān)系是虛假的。本文采用傾向值匹配方法（PSM）來控制可能的遺漏變量問題。具體而言，本文采用同年度同行業(yè)同規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，1:1尋找實(shí)施社會(huì)責(zé)任企業(yè)的對照樣本。然后對模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5中的列（5）與列（6）。回歸結(jié)果表明，CSRDUMMY的系數(shù)仍然在5%的置信水平顯著為負(fù)，而CSRSCORE的系數(shù)在1%的置信水平顯著為負(fù)。 表5的回歸結(jié)果表明，在考慮了內(nèi)生性與遺漏變量問題后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任企業(yè)社會(huì)責(zé)任變量的系數(shù)仍然在5%或者1%的置信水平顯著為負(fù)，這說明本文對H1的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。表5企業(yè)社會(huì)責(zé)任對債券信用利差影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)Heckman檢驗(yàn)