鈾行業(yè)專題報告：AI時代的關(guān)鍵資源品全球核電復(fù)興鈾礦景氣反轉(zhuǎn)-華源證券

--鈾行業(yè)專題報告nAI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn),新一輪核電復(fù)興帶動天然鈾需求旺盛2022年美國數(shù)據(jù)中心電力需求占總電力需求的比例約為2.5%，2030年將提升至6.5%~7.5%，但美國電力供給增長緩慢，同時可再生能源占比提升導(dǎo)致電力供應(yīng)穩(wěn)定性下降，缺電風(fēng)險逐漸加劇。核電基于穩(wěn)定可靠、低碳環(huán)保等特性，更受云廠商青睞。微軟、亞馬遜支付顯著溢價獲取穩(wěn)定核電供應(yīng)，2024年9月微軟與CEG簽訂了為期20年的電力購買協(xié)議，微軟將從更新后的工廠購買能源，電價約為114美元/MWh，全球核電開啟高景氣周期，級別有望對標七八十年代的后石油危機，天然鈾需求平穩(wěn)上行。根對應(yīng)全年鈾需求約6.75萬tU，2023年COP28會議22個國家簽署2050年三倍核能宣言。根據(jù)WNA中性預(yù)測，2040年全球核電裝機容量將達到686GWe，對應(yīng)2025~2040年平均新增裝機約18GW，全球反應(yīng)堆鈾需求預(yù)計增至1n天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐步衰減天然鈾行業(yè)集中度較高，低成本鈾礦資源相對稀缺。鈾資源總儲量充足，足夠支持核電長期持續(xù)使用，根據(jù)NEA，目前開采成本低于260美元/kgU的鈾資源可使用130年，但開采成本低于80美元/kgU的鈾資源僅可使用約30年，成本低于40美元/kgU的鈾礦僅占全球總可采資源的不到10%，且低成本鈾礦主要來自于哈薩克斯坦。鈾礦產(chǎn)出集中度也極高，2022年全球鈾產(chǎn)量4.94萬噸，哈薩克斯坦占比43%，前五大一次供給增量有限，二次供給逐步衰減。新增一次供給方面，由于2015年開始天然鈾勘探停滯，中短期新礦山落地相對有限，礦山重啟是短期供給增長的主要來源，中長期看存量礦山面臨退役壓力；二次供給在過去一段時間占據(jù)主導(dǎo)，但由于長期一次供給不足，二次供2n中長期供需缺口或?qū)⒎糯螅宕笠蛩赝苿犹烊烩檭r格中樞上行三大環(huán)節(jié)未來可能都將出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。1）天然鈾環(huán)節(jié)：短期看天然鈾維持供求緊平衡，潛在地緣政治沖擊可能主導(dǎo)供求失衡，中長期供需缺口或?qū)⒎糯蟆?）鈾轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)：根據(jù)WNA預(yù)測，目前全球產(chǎn)能已經(jīng)難以滿足當(dāng)前需求，到20403）鈾濃縮環(huán)節(jié)：短期供過于求但地域不平衡，產(chǎn)能主要集中在俄羅斯，地緣政治因素沖擊可五大因素推動天然鈾價格中樞上行。1）天然鈾占核電總成本比例10%左右，而電力僅占AI云業(yè)務(wù)總成本20%左右，鈾原料漲價對下游敏感性極低；2）主要供給國哈薩克斯坦礦物開采稅調(diào)整，提升成本同時抑制供給增量；3）地緣政治因素引發(fā)供需失衡，美國對俄羅斯實施低濃縮鈾禁運，加強美國本土的低濃縮鈾產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計導(dǎo)致短期本土鈾濃縮供不應(yīng)求；4）長協(xié)迎簽訂潮，現(xiàn)貨價格上漲拉動長協(xié)再簽訂價格上漲，長協(xié)價格上漲同樣為現(xiàn)貨價格提供底部支撐；5）SMR（小型反應(yīng)堆）天然鈾單耗明顯提升，n標的梳理：圍繞四條主線布局，建議關(guān)注受益價格長周期上行的鈾礦龍頭標的，以及受益美國本土核燃料建設(shè)的彈性標的主線一：哈薩克斯坦天然鈾產(chǎn)量占全球40%以上，KAP主要銷售地為中國和俄羅斯，未來西方國家鈾供應(yīng)可能面臨短缺，美國本土天然鈾主線二：近年來美國持續(xù)推進本土核燃料供應(yīng)鏈建設(shè)，鈾濃縮是核心環(huán)節(jié)，美國至2028年完全限制進口俄羅斯低濃縮鈾，中長期看LEU是主線三：隨著中長期鈾礦供需關(guān)系轉(zhuǎn)變，天然鈾長協(xié)現(xiàn)貨價格上漲，鈾礦龍頭企業(yè)U3O8實際售價上升帶動單位利潤上升，建議關(guān)注CCJ、主線四：現(xiàn)貨價格較長協(xié)價格波動率更大，建議關(guān)注價格敞口品種SPUT、YCA；以及看好鈾行業(yè)前景以及全球核能需求增長的長期產(chǎn)業(yè)投n風(fēng)險提示：核電復(fù)興不及預(yù)期，鈾礦重啟超預(yù)期，龍頭企業(yè)產(chǎn)量超預(yù)期。31.AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn)2.全球開啟核電復(fù)興，天然鈾需求旺盛3.天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐4.中長期供需缺口或?qū)⒎糯螅宕笠蛩赝苿犹烊烩檭r格中樞上行5.鈾行業(yè)標的梳理：鈾礦景氣上行+美國重建核燃料供應(yīng)鏈6.風(fēng)險提示?EIA預(yù)測全球數(shù)據(jù)中心的電力需求可能在202約占全球總電力需求的2%。數(shù)據(jù)中心是支持數(shù)字化的重要基礎(chǔ)設(shè)施，與供電基礎(chǔ)設(shè)施相輔相成。隨著數(shù)據(jù)量的不斷增加，需要擴展和發(fā)展數(shù)據(jù)中心來處理和存儲這些數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)中心行業(yè)的未來趨勢復(fù)雜多變，技術(shù)進步和數(shù)字服務(wù)快速發(fā)展。根據(jù)部署速度、效率提升范圍、以及人工智能和加密貨幣趨勢，EIA預(yù)計到2026年，數(shù)據(jù)中心、加密貨幣和人工智能的全球電力消耗將達到620至1050TWh之間，中性情況下需求將超過800TWh，相35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202352003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220235?Semianalysis根據(jù)其對于Hyperscaler的跟蹤，預(yù)計到2030年，AI將推動數(shù)據(jù)中心?根據(jù)semianalysis預(yù)測，全球數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵IT電力需求將從2023年的49GW增長至2026年的96GW，其中AI數(shù)據(jù)中心將消耗約40GW（相較EIA的預(yù)測更加樂觀）。未來幾年，數(shù)據(jù)中心電力容量增長將從12%-15%的復(fù)合年增長率加速至25%的復(fù)?我們綜合對英偉達GPU出貨量的預(yù)測，假設(shè)2026~2030年的出貨量增速分別為25%/15%/10%/5%/5%，TDP增速分別為20%/10%/10%/5表：AI數(shù)據(jù)中心用電量測算A100出貨量743.6400.0400.0400.0400.043.60.0400.04000.0新增GPUpower（MW）yoyyoy416.6yoy44413.9利用率AI裝機容量(GW)新增裝機容量（GW）AI用電量（TWh）yoy資料來源：semianalysis、華源證券研究7nAI和數(shù)據(jù)中心電力需求的增長將拉動總體電力需求；但是供給增長緩慢，同時可再?過去20年美國總體發(fā)電量和用電量基本保持穩(wěn)定。2003年美國的發(fā)電量和用電量分別為4138TWh和3662TWh，2023年增長至4494TWh和4000TWh，CAGR分別為0.41%和?美國數(shù)據(jù)中心需求正在快速增長。根據(jù)JLL統(tǒng)計，2023年底美國在到5.3GW，規(guī)劃在建的已經(jīng)達到22.2GW，根據(jù)CEG數(shù)據(jù)，~2022年美國數(shù)據(jù)中心電力需?傳統(tǒng)能源發(fā)電設(shè)備退役，風(fēng)能、太陽能等間歇性能源發(fā)電比例在逐步增加，對于電primarymarketssecondarymarketsconstruction（右軸）3000250020001500100050006000500040003000200001H202H201H212H211H222H221H232H238?1）核電站能夠為這些數(shù)據(jù)中心提供大規(guī)模、集中的電力供應(yīng)，滿足其龐大的需求。核電的發(fā)電容量大，能夠一次性提供足夠的電力支持，而無需依賴多個電源點；2）核電站具有提供基荷電力的能力，意味著它們可以持續(xù)、而不受天氣等外部因素的影響。對于云廠商而言，數(shù)據(jù)中心需要24/7不斷運行，并且對電力供應(yīng)的可靠性要求非常高；3）核電作為一種低碳發(fā)電方式，科技巨09n微軟支付高額溢價，獲取穩(wěn)定核電供應(yīng)?2024年9月20日，微軟與CEG簽訂了一項為期20年的電力購買協(xié)議，該協(xié)議是CEG有史以來最大的訂單。該協(xié)議將使TMI1號機組恢復(fù)運行并保持數(shù)十年的在線運行；為電網(wǎng)增加約835兆瓦的無碳能源；創(chuàng)造3400個直接和間接就業(yè)機會，并為州和聯(lián)邦帶來超過30億美元的稅收。根據(jù)協(xié)議，微軟將從更新后的工廠購買能源，作為其目標的一部分，幫助PJM的數(shù)據(jù)中心使用無碳能源。?根據(jù)CEG公告，項目預(yù)計在20年內(nèi)增加收入160億美元，每年新增7000GWh，據(jù)此測算，電價約為114美元/MWh，遠高于公司此前的預(yù)測，根據(jù)公司二季度公告內(nèi)容，預(yù)計電價為30~60美元/MWh。公司EPS2024~2030年的CAGR從10%上升至13%，2030年對應(yīng)EPS從9.78美元/股上升至11.81美元/股。資料來源：CEG官網(wǎng)、華源證券研究1.AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn)2.全球開啟核電復(fù)興，天然鈾需求旺盛3.天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐4.中長期供需缺口或?qū)⒎糯螅拇笠蛩赝苿犹烊烩檭r格中樞上行5.鈾行業(yè)標的梳理：鈾礦景氣上行+美國重建核燃料供應(yīng)鏈6.風(fēng)險提示?核能發(fā)電作為發(fā)展歷史悠久的清潔能源技術(shù)，是全球低碳電力的一重要來源。2023年核能發(fā)電總量達2602太瓦時，較2022年增長約2.24%，占全球總發(fā)電量約9%。?在運機組總?cè)萘窟_395吉瓦，其中美國在運94座機組，容量共97吉瓦左右，全球占比逾25%；法國和中國各56座在運，容量各約61及54吉瓦，三國總計容量全球占比達55%。?全球15國電能中核能占比超20%，尤其東西歐多國依賴核能。匈牙利、芬蘭、比利時、保加利亞及捷克核電占比均超過40%，法國、斯洛伐克及烏克蘭更達50%以上，尤其法國全年核能發(fā)電328太瓦時，核電占比逼近65%。?根據(jù)WNA數(shù)據(jù)，核電2024年鈾需求預(yù)計將達67517噸。 5535536665mm769?核電機組的建造曾在80-90年達到頂峰：兩次石油危機后，歐美各國均將眼光投向核能作為替代能源。然而在80年前后發(fā)生的幾起嚴重核事故（如79年三哩島，86年切爾諾貝利及87年戈亞尼亞事故）導(dǎo)致反核浪潮，?2000年以來，全球總計核電裝機121座，共約111吉瓦容量。2010年核電機組年均新增裝機6機組5.7吉瓦左右，尤其15年后較1990-2010年段有顯著回暖趨勢，但離1970-80年核能發(fā)展期仍有差距，距1980-90年高峰期年均裝機22機組、新增容量20.3吉瓦更是相去?近年核能永久停機規(guī)模幾次達到歷史新高。其中2011年和2019年最為顯著，當(dāng)年停機數(shù)量逼近90年歷史高點，容量則達到11.36與10.2吉瓦，為歷史最高。除因福島核事故仍在關(guān)停狀態(tài)的日本核電機組外，主要停機原因為老舊大容量機組進入退役年限：迄今所有關(guān)停機組均并網(wǎng)于1990年前；現(xiàn)仍在運機組中，年限最久的可追溯至1969年，70年代一些8642050505086428642010.20GWe8.67GWe11.36GWe11.36GWe?全球總計67座在建機組中，中國成為增長的絕對主力，在建機組數(shù)量共31座，將貢獻總計約33.35吉瓦的容量增量。其余在建機組主要集中在中東（土耳其，埃及和伊朗，共9座9.83吉瓦）、南亞（印度和孟加拉，共9座7.56吉瓦）、東歐（俄羅斯與烏克蘭，共8座7.97吉瓦）、東亞（日本與韓國，共4座5.33吉瓦）和西歐（英法與斯洛伐克總計4座）。?發(fā)展中國家新建核電機組的腳步加快：埃及、土耳其與孟加拉新建核電項目均為境內(nèi)首批，為引進核電計劃的首次落地；中國、印度和巴西等國均在近年逐漸加大核電項目投入。?另需要注意的是，美國與加拿大作為傳統(tǒng)核能源大國，近年并未啟動新機組建設(shè)：因建設(shè)費用高企、反核社會運動等因素，多個項目被駁回或擱置。（如被取消的美國NineMilePoint三號機組）11112222264477 0.03在建總?cè)萘浚▋糁?，吉瓦電功?GWe）?COP28達成2050年三倍核能增長計劃。伴隨近年對低碳能源技術(shù)發(fā)展的重視，核能作為常規(guī)能源的可能替代技術(shù)再次進入各國視野：在23年12月的聯(lián)合國氣候變化大會上（COP28），國際原子能機構(gòu)（IAEA）發(fā)表了核能行業(yè)聲明，連續(xù)三年上調(diào)了裝機情景預(yù)測，指出高情景預(yù)測下，全球裝機核電容量將在2050年增加到890吉瓦；22個表了關(guān)于到2050年將核電產(chǎn)能增加三倍的宣言，并呼吁為核電投資創(chuàng)造更公平有利的環(huán)境。城市化進程中的電力需求促使許多新興核能國家加入核能裝機行列，尤其是發(fā)展中國家在近年均尋求中俄等技術(shù)大國支持尋求落地核電裝機計劃。在即將召開的聯(lián)合國氣候變化大會（COP29）上，核能與核能技術(shù)將納入討論議程，根據(jù)IAEA預(yù)測，截至2050年，全世界核能容量將達到目前水平的?計劃中裝機（一般指通過IAEA核電許可審批過程的項目）達到87座共83.7吉瓦容量，前三名分別為中國（36座，容量38.71吉瓦）、俄羅斯（14座、8.93吉瓦）和印度（12座，8.4吉瓦）。波蘭計劃新建3座共3.75吉瓦，將成為近年歐盟第一個實現(xiàn)核電“從無到有”的國家。提案中機組（指處于早期階段的裝機方案）共334座。除上文四國與前文中積極建設(shè)新核電項目的大部分國家，加納成為非洲（除埃及）第一計劃進行核電裝機的國家。另外需注意的是，美加正重拾對核電關(guān)注：兩國提案中32222w2w2 32222w2w2 m8m-7m961 u韓國中國俄羅斯印度波蘭英國u韓國瑞典烏克蘭匈牙利保加利亞其他u土耳其u烏克蘭a巴西u加拿大n伊朗u其他2.5美加、日本及歐洲官方支持核能發(fā)展，現(xiàn)存核電機組尋求延長運營可能?美國與加拿大近年重新重視核能發(fā)電，出臺了重要政策和法案以推動核能復(fù)興：?加拿大政府近期披露了小型模塊化反應(yīng)堆行動計劃（SMRActionPlan）最新進展：該項目于2022年為SMR反應(yīng)堆項目提供了1.2億加元的直接投資及2.5億加元電力發(fā)展投資；到2023年為止，計劃內(nèi)已有超過119個合作伙伴，落實500多項具體行動。美國先進反應(yīng)堆法案（ADVANCEAct）則提出簡化規(guī)范核項目審批流程、支持先進小型反應(yīng)堆開發(fā)等舉措。該法案得到兩黨派一致通過，在24年7月由拜登簽字通過。拜登-哈里斯政府在2024年5月的白宮本土核能發(fā)展峰會上也強調(diào)，將響應(yīng)COP28到2050年核容量擴容三倍的倡議，推動新型反應(yīng)堆設(shè)計和延長現(xiàn)有反應(yīng)堆的壽命，建立穩(wěn)定鈾供應(yīng)鏈，保障美國工業(yè)核能部署目標。?另一核電焦點在于延長核電機組壽命及對關(guān)停機組的重啟處理。美國92座核反應(yīng)堆中88座（超95%）已經(jīng)獲得首次20年延長期限的批準，但其中大多數(shù)將在2030?日本亦逐步進行對福島第一核電站事故后關(guān)停核電設(shè)施的重啟，至今已有12座機組恢復(fù)運營，另14座處于不同狀態(tài)的審批過程中。日本國會也于2023年通過了一項法案，允許核反應(yīng)堆的運行時間超過現(xiàn)行的60年限制，日本政策對核電運營的支持進一步提升。?歐洲各國也在近年加大對于核能發(fā)電重視程度。2022年，歐盟委員會制定了新的歐盟能源政策“REPowerEU”，旨在提高歐洲能源的獨立性。2023年，歐洲“核聯(lián)盟”在法國巴黎召開會議，預(yù)計到2050年將歐盟核電裝機容量從目前的100吉瓦提高至150吉瓦。86420表：主要國家核能發(fā)展計劃核能發(fā)展計劃核能到2036年占發(fā)電量的35%。有33座可運行的反應(yīng)堆，計劃到2050年核能占比提升至20-2保加利亞現(xiàn)有4座可運行的反應(yīng)堆。俄羅斯在中國、印度、孟加拉國、土耳其、埃及等國建設(shè)36座反應(yīng)堆。芬蘭公眾對核能的支持率達歷史最高水平。計劃到2035年建設(shè)2座大型核反應(yīng)堆，并圖：1983~2024年公眾對于核能的支持率1.AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn)2.全球開啟核電復(fù)興，天然鈾需求旺盛3.天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐4.中長期供需缺口或?qū)⒎糯?，四大因素推動天然鈾價格中樞上行5.鈾行業(yè)標的梳理：鈾礦景氣上行+美國重建核燃料供應(yīng)鏈6.風(fēng)險提示），低成本鈾礦資源稀缺。開采成本小于USD40/kgU的鈾礦僅占全球總可采資源的不到10%，的哈薩克斯坦和加拿大分別占全球的13%和10%的鈾儲量，CR5達到66%。其中，哈薩克斯坦為全球開采成本最低的國家，其成本低于USD40/k礦超過該國總資源的50%，而盡管澳大利亞已探明鈾礦資源量最大，但其開采成本較高，超九成鈾儲量的開采成本為USD80<USD40/kgU10%250000025000002000000150000010000005000000USD130-260/kgUUSD40-23%USD40-80/kgU15%USD80-130/kgU52%鈾儲量（tU）表：2021年全球各國鈾儲量分布（單位：tU鈾儲量（tU）168410028%815200哈薩克斯坦加拿大俄羅斯168410028%815200哈薩克斯坦加拿大俄羅斯8%5885004809005885004809004701008%5%4701008%5%4%2%2%2%1%1%1%納米比亞尼日爾中國烏茲別克斯坦博茨瓦納<USD40/kgUUSD40-80/kgUUSD80-130/kgUUSD130-260/kgU311100南非320900311100南非320900276800276800223900蒙古131300144600蒙古131300144600烏克蘭107200烏克蘭10720087200美國59400美國5940058200約旦坦桑尼亞58200約旦52500525001%其他世界總計4%266600其他世界總計4%60785006078500資料來源：WNA、華源證券研究。注：開采成本低于130美元/k前五大鈾生產(chǎn)國為哈薩克斯坦，加拿大，納米比亞，澳大利亞和烏茲別克量分別占總量的43%，15%，11%，9%和7%。462744549776544098670,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002013201420152016201720182019202020212022于鈾礦的開發(fā)周期較長，前期勘探環(huán)節(jié)在10開發(fā)支出自2015年起大幅下滑，可能導(dǎo)能投放主要在巴西和印度，合計新增產(chǎn)能2210噸投產(chǎn)年份表：計劃中的和潛在的礦山（截至2021年1月1日，名義生產(chǎn)能力，每投產(chǎn)年份國家國家礦場印度Lambapur-Peddagattu哈薩克斯坦Budenovskoe6,7巴西Caetite/Cachoeira坦桑尼亞MkujuRiver3000阿根廷巴拉圭表：停產(chǎn)礦山及其停產(chǎn)年份停產(chǎn)年份停產(chǎn)年份澳大利亞加拿大中國馬拉維納米比亞Trekkopje(b)低位，市場供應(yīng)過剩，生產(chǎn)商被迫減產(chǎn)以減美國美國 總計29410337235資料來源：NEA，華源證券研究表：近期鈾礦重啟及規(guī)劃重啟項目 OranoOrano中 1950~1990年期間嚴重供過于求，導(dǎo)致后續(xù)產(chǎn)生大量庫存。從1950年代末開始對核電進行商業(yè)開發(fā)到1990年，鈾產(chǎn)量一直超過商業(yè)需求。這主要是由于核能發(fā)電能力的增長率低于預(yù)期，以及出于戰(zhàn)略目的而達到高水平生產(chǎn)的結(jié)果。這段生產(chǎn)過剩時期產(chǎn)生了后續(xù)用于商業(yè)發(fā)電廠的鈾庫存。自1991年以來，鈾的初級產(chǎn)量（開采）一直低于全球核反應(yīng)堆需求，二次供給開始滿足大量市場需求。由于冷戰(zhàn)期間的過度生產(chǎn)以及福島事故后短暫的產(chǎn)量過剩，鈾礦供應(yīng)量較大，這期間產(chǎn)生的庫存彌補了這期間的開采不足。全球?qū)Χ喂?yīng)的依賴在1991年至2013年期間最為明顯，退役武器和戰(zhàn)術(shù)庫存滿足了全球多達50%的需求。在過去十年中，公用事業(yè)公司繼續(xù)依賴二次供應(yīng)，主要是商業(yè)庫存。通過采礦、提取和加工獲得鈾礦石，然后將其轉(zhuǎn)化為可供核電站使用的核燃料。一次供應(yīng)依賴于全球鈾礦山的生產(chǎn)采礦方法。礦山開采（一手供應(yīng)）不足以滿足需求時，二次供應(yīng)起到鈾的二次供給占比約為26%，根據(jù)UxC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前25000.020000.015000.010000.05000.00.0二次供給（tU3O8）二次供給占比201320142015201620172018201920202021202230%25%20%5%0%），），可供出售的庫存已基本耗盡，供應(yīng)安全已變得至關(guān)重要，這可能會業(yè)鈾庫存的重建。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，截至2023年底，美國核電站業(yè)主及運營商天然鈾庫存約為庫存為5850tU；根據(jù)ESA數(shù)據(jù)，截至2023年底，歐盟商業(yè)庫存為376000050000400003000020000100000 4921747635 46589 4275943385 4921747635 46589 427594338541024423114173239388核電站業(yè)主和運營商庫存供應(yīng)商持有庫存55625504545054505212503950275562550454505450521250395027020850201520162017201820192020202120222023600005000040000300002000010000圖：歐盟商業(yè)庫存情況（單位：tU圖：歐盟商業(yè)庫存情況（單位：tU）歐盟5151449004515144900445342429124239637665368105189235710201520162017201820192020202120222023注：2021年英國脫歐，庫存不計入歐盟251.AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn)2.全球開啟核電復(fù)興，天然鈾需求旺盛3.天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐4.中長期供需缺口或?qū)⒎糯?，四大因素推動天然鈾價格中樞上行5.鈾行業(yè)標的梳理：鈾礦景氣上行+美國重建核燃料供應(yīng)鏈6.風(fēng)險提示態(tài)將六氟化鈾（UF?)氣?核反應(yīng)堆的主要燃料為鈾-235，其從開采到裝入核反應(yīng)堆發(fā)電之間需經(jīng)過多重步驟處理，主要包括：鈾采冶、轉(zhuǎn)化、濃縮、燃料制造及發(fā)電，這些?轉(zhuǎn)化廠是專業(yè)從事將天然鈾轉(zhuǎn)化為六氟化鈾的工廠，全球五家轉(zhuǎn)化廠滿足了全球主要的天然鈾轉(zhuǎn)化需求，包括：CamecoRosatom、中核集團下屬企業(yè)。根據(jù)wna數(shù)據(jù)，2022年產(chǎn)能分別為12500、7000、15000、12500?濃縮廠是專業(yè)提供鈾同位素分離濃縮服務(wù)的工廠，其產(chǎn)能以分離功度量。全球共有四家鈾濃縮廠商，分別為Orano、Ro?核燃料組件設(shè)計制造與采礦、轉(zhuǎn)換和濃縮不同，由于其被應(yīng)用的不同核電反應(yīng)堆的設(shè)計具有獨特性和不可替代性，因此核燃料組件是一種高度定制表：核電鈾燃料循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)及產(chǎn)品形態(tài)簡介環(huán)節(jié)簡介采礦水冶采用濕法冶金把鈾礦石中鈾的有用組分轉(zhuǎn)化為可溶性化合物提取鈾的過程，產(chǎn)品形態(tài)主要為重鈾酸鹽和八氧鈾純化將水冶后生成的鈾化合物再溶解精制、煅燒、冷卻，生成二氧化鈾（U鈾轉(zhuǎn)化把鈾水冶廠精制的天然八氧化三鈾或二氧化鈾等中間產(chǎn)品制成鈾的氧化物、氟化物和金鈾濃縮-235豐度增加的過程。鈾-235是唯一天然存在的易裂變核素，它在天2%-5%，因此要將純化轉(zhuǎn)化后生成的六氟化鈾進行濃縮，才能用于后續(xù)的燃料），離功度量，其定義為把一定量的鈾富集到一定的鈾-235豐度所需投入的工作量，以kgSWU或tSWU表示，是一種專用于濃縮鈾的度量單逆轉(zhuǎn)化將濃縮后的六氟燃料組件制造將二氧化鈾制成核燃料元件的過程。核燃料元件泛指核反應(yīng)堆形狀、結(jié)構(gòu)、核燃料的組分和形式各不相同。資料來源：中國鈾業(yè)招股說明書、華源證券研究28圖:天然鈾價格歷史復(fù)盤找替代能源帶來的，核電站建設(shè)雖然在80年代達到頂峰，但是由于核電企業(yè)一般會提前儲備足夠多的鈾，70年代的采購?fù)改甏櫼琅f維持供過于求，因此鈾的價格在80年代開始逐步下滑，進入長達20年的熊市；21世紀初，隨著全球經(jīng)濟素導(dǎo)致大宗商品價格持續(xù)上升，鈾價受此影響同樣開始上漲，之后受金融危機影響價格開始下跌；2008年金融危機后，各國出臺大市場流動性大幅增加，通脹預(yù)期再起，推動大宗商品價格上漲，但是由于2011年3月的福島核電站事故導(dǎo)致鈾價開始下跌，鈾根據(jù)sprott統(tǒng)計，牛市中實物鈾和鈾礦開采商的表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他大宗資產(chǎn)類別，鈾礦開采商的表現(xiàn)更優(yōu)于實物鈾。過去五年（2019/9/30~2024/9/30）之間U3O8現(xiàn)貨價格累計上漲220.04%，而大宗商品指數(shù)則上漲29.01%。同時鈾礦開采商的表現(xiàn)不同于黃金公司在這一輪黃金牛市中跑輸黃金，鈾礦開采商在過去五年間累計上漲311.92%。2019-11-062019-11-06-20%-40%2020-11-0620212020-11-062021-11-062022-11-062023-11-06?根據(jù)中國廣核年報數(shù)據(jù)，2023年公司售電成本約為0.2元/kwh，其中核燃料成本占比約為25%；根據(jù)NEI數(shù)據(jù)，2022年美國核電站發(fā)電成?鈾占燃料成本的51%左右，根據(jù)NEI數(shù)據(jù)，將鈾價格翻倍（例如從每磅U3O8從25美元增加到50美元）使燃料成本從0.50美分/千瓦時上升到0.62美分/千瓦時，增加了四分之一，美國發(fā)電廠的預(yù)期發(fā)電成本從1.3美分/千瓦時增加到1.42美分/千瓦時（增加核燃料成本核燃料成本,運維及其他,24.9%34.0%固定資產(chǎn)折舊,計提乏燃料30.9%處置金,10.2%CapitalOperating22%61%燃料制造,鈾,51%轉(zhuǎn)換,7%4.6漲價邏輯2：哈薩克斯坦鈾礦提升開采稅，提升售價同時抑制供應(yīng)）；開始，稅率將根據(jù)鈾年度產(chǎn)量和天然鈾精礦的價格進行調(diào)整，引入一個差異化的MET稅率體系，新稅率最高可能達到20.5噸鈾下調(diào)至25000~26500噸鈾，下調(diào)約5000噸鈾，占全球產(chǎn)量約10%，主要原因可能是因為硫酸供應(yīng)的持續(xù)不穩(wěn)定性，以及JVBudenovs表：2026年之后哈薩克斯坦鈾MET稅率稅率%最高4,000噸加權(quán)平均價格（U3O8）額外稅率，%表：2026年KAP不同產(chǎn)量及價格的MET稅率敏感性分析量4.7漲價邏輯3：美國實施禁令，俄羅斯可能提前反制，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性加劇止進口俄羅斯?jié)饪s鈾。在90天后，美國企業(yè)和機構(gòu)不得從俄羅斯進口低濃鈾，除非獲得美國能源部專門豁免。能源處于領(lǐng)先地位，將會考慮某些限制。俄羅斯鈾礦開采量約占全球5%，2022年俄羅斯擁有全圖：歐美減少俄羅斯鈾進口導(dǎo)致鈾價格上漲產(chǎn)能(thousandSWU/yr)9.08.07.06.0 4.03.02.0 0.0長協(xié)對現(xiàn)貨市場規(guī)模比值：左軸現(xiàn)貨價格：平均，美元每磅U3O8，右軸0?2020年后，全球鈾需求回暖，推動現(xiàn)貨與長協(xié)市場價格和交易量顯著上升。自2021年起，鈾現(xiàn)貨價格進入一輪顯著上漲通道，從2020年接近30美元/磅的低位逐漸攀升，至2023年已突破60美元/磅大關(guān)，長協(xié)價格訂單量也隨之上揚。?長協(xié)市場曾在2012年至2021年間處于長期低迷期，長協(xié)訂單規(guī)模在2013年以及疫情后的2020和2021年均低于現(xiàn)貨規(guī)模，行業(yè)對鈾現(xiàn)貨價格曾持長期下降期望，長協(xié)市場活躍度疲軟。隨著全球核電建設(shè)進度加快，鈾需求逐步回暖；同時伴隨前文提到的全球鈾礦減產(chǎn)，供需端共同帶動了長協(xié)合同的復(fù)蘇。長協(xié)市場簽約量自2021年后大幅反彈，到2023年底，長協(xié)簽訂量達到1億5960萬磅，逐漸貼近2012年水平，幾乎達到現(xiàn)貨市場的三倍。長協(xié)回暖表明在鈾價上漲預(yù)期下，市場對長期鈾成本和供應(yīng)穩(wěn)定性的重視度再次上升，長協(xié)市場吸引力顯著增強。?回顧2005年至2007年長協(xié)高峰期，鈾長協(xié)市場同樣經(jīng)歷過需求熱潮，但隨后受金融危機、市場調(diào)整等因素影響，價格與簽約量迅速下滑。如今，隨著市場再度回暖，長協(xié)市0?指定價格一般采取固定價格、一系列固定價格，或是一基礎(chǔ)價格加上交付日期的通脹調(diào)整，調(diào)整機制通常是相關(guān)指數(shù)組合，或是固定的年度百分比），價格）和過剩二次材料（現(xiàn)貨）的差異。但近兩年鈾現(xiàn)貨價格的前所未有的波動導(dǎo)致了兩市場價格間出現(xiàn)特殊差異，即現(xiàn)貨價顯?市場相關(guān)定價基于交貨時或交貨前后的鈾市場價格及其他市場指數(shù)，如美國平均進口價。此類協(xié)議價格一般是基于市場價折價或溢價，且折價通常是固定的，但一些情形下會隨市場價格上漲增加。與市場相關(guān)的定價機制基本包含一個底價，通常為與生產(chǎn)成本相關(guān)的基礎(chǔ)價格或由政府管轄指定的官方底價。市場相關(guān)定價機制也通常包含一個封頂價，合同一些其他定價機制包括組合定價和協(xié)商定價等。據(jù)Cameco官方描述，其采用的長協(xié)定價策略也采用主流的指定價格及市場相關(guān)定價方法，其長期協(xié)議分?基礎(chǔ)價格調(diào)整（在合同期內(nèi)調(diào)整的固定?與市場掛鉤的鈾合同：與基本價格調(diào)整合同不同，這類合同的定價機制可以基于現(xiàn)貨價格或長期價格，且價格以交貨時的報價為準，而非合同接受時的報價。這類合同有時提供折扣，且通常包是FERC對于提升聯(lián)合負荷容量后的電網(wǎng)穩(wěn)定性存在擔(dān)憂，同遜、甲骨文紛紛布局SMR技術(shù)，為遠期的數(shù)據(jù)中心提供電力支持，其中亞馬遜直接參與投資X-ener表：近期主要云廠商加速核電相關(guān)布局核電相關(guān)計劃亞馬遜在華盛頓與EnergyNorthwest簽訂協(xié)議，為在華盛頓州開發(fā)和部署小型模塊化反應(yīng)堆(SMR)技術(shù)提供資金，以推動整個西北地區(qū)的可靠能源，將開發(fā)四座先進的SMR，這些反應(yīng)堆將由EnergyNorthwest建造、擁有和運營，根據(jù)協(xié)議，亞馬遜將有權(quán)從第一個項目（四個模塊）購買電力，預(yù)計該項目將產(chǎn)生320MW的發(fā)電容量，EnergyNorthwest可以選擇進一步擴建該站點，增加最多八個額外的模塊從而使項目總發(fā)電能力高達960MW。在弗吉尼亞州，亞馬遜與DominionEnergy簽署協(xié)議，探討在Dominion現(xiàn)有的NorthAnna核電站附近開發(fā)SMR項目。這將為弗吉尼亞地區(qū)帶來至少谷歌與核技術(shù)公司KairosPower簽訂協(xié)議，旨在全美部署一批小型先進核電項目，提供多達50年上線，隨后到2035年部署更多反應(yīng)堆，達到500兆瓦。公司已獲得建造三座小型模塊化反應(yīng)堆(SMR)的許可，計劃為擁有超過1千兆瓦AI計資料來源：各公司官網(wǎng)、華源證券研究量低碳電力，具有以下特點：1）小型——物理尺寸僅為傳統(tǒng)核反應(yīng)堆的一小部分；2）模塊化——系統(tǒng)和組件可以在工廠到安裝地點；3）反應(yīng)堆——利用核裂變產(chǎn)生熱量高的能量密度讓反應(yīng)堆燃料更持久，減少了燃料更換頻率，從而降低運行和維護成本。滿足了小型模度、低維護需求的要求，顯著提升了反應(yīng)堆表：SMR與傳統(tǒng)核電技術(shù)對比比較維度比較維度小型模塊化反應(yīng)堆（SMR）傳統(tǒng)核電技術(shù)上建設(shè)周期長初始投資較高，整體項目成本較大依賴主動安全系統(tǒng)，需更復(fù)雜的冷上建設(shè)周期長初始投資較高，整體項目成本較大依賴主動安全系統(tǒng)，需更復(fù)雜的冷規(guī)模與容量建設(shè)周期成本建設(shè)周期短，可實現(xiàn)工廠預(yù)制和模塊化安裝初始投資較低，適合分階段投資與部署更適合應(yīng)對緊急停機選址靈活性更靈活，適合偏遠地區(qū)、工業(yè)園區(qū)等地建設(shè)選址受限，需靠近水源或電力需求大的區(qū)域選址靈活性更靈活，適合偏遠地區(qū)、工業(yè)園區(qū)等地建設(shè)模塊化支持模塊化設(shè)計，可擴展性強不支持模塊化，整體系統(tǒng)結(jié)構(gòu)龐大模塊化支持模塊化設(shè)計，可擴展性強不支持模塊化，整體系統(tǒng)結(jié)構(gòu)龐大運行維護維護較簡便，系統(tǒng)較小，易于更換模塊維護復(fù)雜，設(shè)備規(guī)模大，維護周期長運行維護維護較簡便，系統(tǒng)較小，易于更換模塊應(yīng)用范圍適合小規(guī)模電網(wǎng)、偏遠地區(qū)供電或工業(yè)應(yīng)用主要用于大應(yīng)用范圍適合小規(guī)模電網(wǎng)、偏遠地區(qū)供電或工業(yè)應(yīng)用主要用于大型電網(wǎng)供電 度較大政策與法規(guī)已有較成熟的政策和監(jiān)管體系在部分國家處于早期推廣階段，政策支持力SMR采用HALEU作為燃料，每單位能源消耗的天然鈾遠高于當(dāng)前LWR技術(shù)，目前核電技術(shù)每單位能源每年消耗的天然鈾平均值低于200噸/GW，根據(jù)NEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計目前SMR項目對于天然鈾的平均單耗為240.5噸/GW，相較于目前核電技術(shù)對于核電單耗的需求提升了20%。1.AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn)2.全球開啟核電復(fù)興，天然鈾需求旺盛3.天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐4.中長期供需缺口或?qū)⒎糯?，四大因素推動天然鈾價格中樞上行5.鈾行業(yè)標的梳理：鈾礦景氣上行+美國重建核燃料供應(yīng)鏈6.風(fēng)險提示AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn),新一輪核電復(fù)興帶動天然鈾需求旺盛天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐步衰減中長期供需缺口或?qū)⒎糯?，五大因素推動天然鈾價格中樞上行主線一：哈薩克斯坦天然鈾產(chǎn)量占全球40%以上，KAP主要銷售地為中國和俄羅斯，未來西方國家鈾供應(yīng)可能面臨短缺，美國本土天然鈾企業(yè)預(yù)計享受高成長溢價，建議關(guān)注UUUU、UEC；主線二：近年來美國持續(xù)推進本土核燃料供應(yīng)鏈建設(shè)，鈾濃縮是核心環(huán)節(jié)，美國至2028年完全限制進口俄羅斯低濃縮鈾，中長期看LEU是核心受益標的；主線三：隨著中長期鈾礦供需關(guān)系轉(zhuǎn)變，天然鈾長協(xié)現(xiàn)貨價格上漲，鈾礦龍頭企業(yè)U3O8實際售價上升帶動單位利潤上升，建議關(guān)注CCJ、KAP；主線四：現(xiàn)貨價格較長協(xié)價格波動率更大，建議關(guān)注價格敞口品種SPUT、YCA；以及看好鈾行業(yè)前景以及全球核能需求增長的長期產(chǎn)業(yè)投資者，建議關(guān)注URA。5.1主線一：UEC——美國本土礦企，關(guān)注礦山正式投產(chǎn)后商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變買。2017年以來，公司陸續(xù)通過收購Rosatom的U1Americas、UEX、力拓的Roughrider項目、Sweetwater工廠及懷俄5.1主線一：UEC——美國本土礦企，關(guān)注礦山正式投產(chǎn)后商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變產(chǎn)，公司沒有負債，同時保持產(chǎn)品100%不對沖，現(xiàn)貨價格上漲，cameco的平均出貨價格上漲幅貨價格的上漲幅度，例如2028年如果現(xiàn)貨價格RoyaltyCorp的主席，董事會主席Spenc 研究5.2主線一：UUUU——美國本土礦企，關(guān)注產(chǎn)能釋放以及長協(xié)訂單簽訂年總產(chǎn)量為15萬~50萬磅成品U3O8。此外，公司正在Colorado和Wyoming準備另外兩座礦山(Whirlwind和NicholsRanch)，預(yù)計在開工決定后的一年內(nèi)投產(chǎn),可能最早在2026年將EnergyFuels的鈾產(chǎn)量提高到每年超過200萬磅U3O8。2024年公司計劃推進RocaHonda、SheepMountain和Bullfrog項目的許可和開發(fā)，可能會在未來幾年將公司的鈾產(chǎn)量擴大到每年高達500萬磅U3MarkChalmers是公司總裁兼CEO，曾經(jīng)擔(dān)任PaladinEnergy的ExecutiveGeneralManager，在采礦和礦物加工方面擁有豐富的經(jīng)驗，是ISR鈾生產(chǎn)公司兼顧現(xiàn)貨市場和長協(xié)合同。公司與美國主要核電戶簽訂了現(xiàn)貨銷售協(xié)議。三季度公司簽訂了第四份長期公用事業(yè)合同。這四份長期公用事業(yè)合同要求在2025年至2030年之間交付鈾，在此期間剩余的鈾銷售量總計為280萬磅，如果行使所有剩余選擇權(quán)，則鈾的銷售量最高可達425萬磅。2024年上半年公司累計銷售40萬磅U3O8，其中20萬磅通過長協(xié)出售，剩余20萬磅在現(xiàn)Centrus是一家專注于核燃料供應(yīng)和相關(guān)技術(shù)服務(wù)的公司，在低濃縮鈾（LEU）和高等級低濃縮鈾（HALEU）生產(chǎn)方面具有領(lǐng)先主要業(yè)務(wù)部門運營：LEU部門負責(zé)核燃料的分銷和生產(chǎn)，為商業(yè)客戶和美國政府供應(yīng)LEU核燃料；CTS部門提供鈾濃縮和技術(shù)服務(wù)，支持國家安全首席執(zhí)行官AmirVexler曾擔(dān)任OranoUSA總裁兼首席執(zhí)行官，負責(zé)Orano在美國的核燃料銷售、退役服務(wù)、廢核燃料管理和醫(yī)用同位素以及為聯(lián)2022年CentrusEnergy與美國能源部簽訂HALEU合同，2023年11月公司向美國能源部交付第一階段要求的HALEU，產(chǎn)能為20kg/年；之后過渡到HALEU，由成本分攤模式轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀炯映杉钯M用模式。后續(xù)美國能源部可以選擇將合同延長最多9年，每次此外，隨著冷戰(zhàn)結(jié)束和全球核能需求放緩，美國在核燃料領(lǐng)域的投入減少，直到2013年美國關(guān)閉了其最后一個濃家的濃縮鈾供應(yīng)，尤其是從俄羅斯和歐洲進口，以滿足國內(nèi)核電站的需求，美國的核燃料產(chǎn)Centrus在關(guān)閉了濃縮設(shè)施后，其大部分收入來自于從美國以外的濃縮廠購買低濃縮鈾，然后運輸并出售給美國國內(nèi)的中發(fā)揮關(guān)鍵作用，政府的資金支持和相關(guān)法律將推動Centrus填補全球鈾濃縮供應(yīng)缺口，同時應(yīng)對俄羅斯鈾濃縮供應(yīng)中斷帶來的挑戰(zhàn)。2023年美國公司采購的濃縮鈾27%來自于俄羅斯，約410萬分離功單位的濃縮鈾，如果俄羅斯的鈾供應(yīng)完全被切斷，全球?qū)⒚媾R1300萬SWU/年的濃縮鈾產(chǎn)能缺口。?哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司（Kazatomprom，KAP，下同）是全球最大天然鈾生產(chǎn)商和銷售商，截至2023年，公司董事會主席為ArmanArgingazin，其中公司管理層細分為四部分，管理結(jié)構(gòu)完善。該公司2023年鈾產(chǎn)量約占全球主要鈾供應(yīng)總量的20%。KAP控股了哈薩克斯坦境內(nèi)共14個在產(chǎn)項目，其中Kazatomprom-SaUran與RU-6為KAP獨資，其余為與外國原子能機構(gòu)合資。公司2023全年所有設(shè)施總產(chǎn)能約2.8萬噸鈾，總產(chǎn)出近2.2萬噸，截至2023年12月31日集團可歸屬探明和可能礦石儲量共300.9千噸鈾金屬當(dāng)量（UME），已測量和指示礦產(chǎn)資源總計508.9千噸UME。?公司2024年6月財報中披露了因地面設(shè)施建設(shè)導(dǎo)致的預(yù)期產(chǎn)能調(diào)整。JVKATCOLLP的地下資源使用協(xié)議修改于2024年4月獲批，產(chǎn)能從原產(chǎn)能計劃3400噸鈾降至2500噸；尚未獲批協(xié)議中，JVBudenovskoyeLLP2024至2026年鈾產(chǎn)能預(yù)期將分別從2500噸鈾、4000噸鈾和6000噸鈾下調(diào)至500噸鈾、1300噸鈾、3750噸鈾，AppakLLP年產(chǎn)能從1000噸鈾下調(diào)至800噸鈾。2024年總產(chǎn)能總計可能下調(diào)至2.56萬噸鈾左右水平。公司2023年報中因硫酸供應(yīng)不確定及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)延誤，將2024年總產(chǎn)量定在2.1至2.25萬噸或80%總產(chǎn)能水平。2024年上半年實際總產(chǎn)量10857噸鈾。?2023年，KAP直接或通過子公司TradeHouseKazakAtomAG（即THK）向9個國家共23位客戶銷售了鈾產(chǎn)品，其中兩客戶與兩國家為新增；該數(shù)值較2022年的11個國家24位客戶略有降低。近兩年KAP整體銷售重心面向亞洲客戶，美洲占比逐年縮減，歐洲占比則有所增加。35,00030,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000*2024年與之后以地下資源使用協(xié)議100%3160532777單位：噸鈾(tU)單位：噸鈾(tU)286912275722351--mwSMCCmmKatkommKarataummAkbastau20222023202420252026?2023年KAP總營業(yè)成本約8616億哈薩克斯坦堅戈（KZT，后同），單位銷貨成本從2022年的18.78美元/磅上漲至26.83美元/磅，同比增42.8%。2023年主要成本中原材料達3648億KZT，占比超過50%；其次為折舊和攤銷，占比?KAP2023財年全年營收超過1.43萬億KZT，單位營收達66.94美元/磅，連續(xù)兩年單位營收同比增長超30%；凈利潤5803億KZT，單位凈利潤27.08美元/磅，同比增長24%；每股收益1616KZT，同比增長20%。營收主要來源為天然其他其他除所得稅以外的稅費職工薪酬加工服務(wù)費折舊和攤銷原材料0100,000200,000300,000400,0003050KAPKAP單位凈利潤（美元/lb）同比變動201820192020202120222023150%100%50%0%-100%80704030066.94Kazatomprom單位總營收（美元/磅U3O8）同比變動66.9451.0837.7533.27202020212022202340%30%20%10%0%3050?KAP2023年C1現(xiàn)金成本同比增長近30%至13.27美元/磅，2024年上半年達16.8美元/磅；全維持現(xiàn)金成本2023年同比增長32%至21.37美元/磅，3050?據(jù)KAP2023年報披露，公司去年的成本增長主要源于鈾和硫酸的現(xiàn)貨價格上漲和銷售量的增加；以及加工服務(wù)費，主要原因是交予Ulba-FALLP的U3O8加工量增加。另外，自2023年1月起礦產(chǎn)開采稅（MET）計算方法改變導(dǎo)致稅費支出增長。2018201920202021202220232024H1全維持現(xiàn)金成本(AISC)同比變動40%30%20%10%0%C1現(xiàn)金成本同比變動42018201920202021202220232024H13040%3030%20%10%0%550026.8326.8318.7817.1413.63202020212022202345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%?Cameco（前加拿大采礦與能源公司）是一家核燃料產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)商，其管理層由7人組成，其中首席執(zhí)行官TimGitzel行業(yè)經(jīng)歷豐富，并同時擔(dān)任世界核能協(xié)會董事會成員。公司業(yè)務(wù)范圍覆蓋核燃料循環(huán)的各個環(huán)節(jié)，包括鈾礦采集、設(shè)備制造與技術(shù)提供、對相關(guān)技術(shù)的投資等。Cameco運營了加拿大境內(nèi)多個大型核燃料設(shè)施，包括世界上最大的高品位鈾礦McArthurRiver及全球最大的鈾冶煉廠KeyLake。?公司在2023年財務(wù)指標表現(xiàn)亮眼，總營收超25億加幣，同比增長近306%；凈利潤達3.6億加幣；稀釋后每股收益達0.83加幣/股。2023年11月7日，Cameco宣布與Brookfield資產(chǎn)管理公司合作完成了對Westinghouse的收購，Cameco共持有49%股權(quán)。Westinghouse是一家核反應(yīng)堆技術(shù)的原始設(shè)備制造商（OEM），是全球約50%核反應(yīng)堆的原始設(shè)備制造商或技術(shù)提供商，030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%平均價格（美元/磅；左軸）yoy（%；右軸）5?Cameco財報中披露了其天然鈾業(yè)務(wù)（主要是McArthurRiver，KeyLake及CigarLake三處設(shè)施）的現(xiàn)金成本和生產(chǎn)成本（現(xiàn)金+非現(xiàn)金）。2023年，Cameco天然鈾現(xiàn)金成本同比增長近25%至24.12加幣/磅，生產(chǎn)成本增長2%左右至35.72加幣/磅；值得注意的是，2024年上半年，現(xiàn)金成本與生產(chǎn)別大幅下降至18.1加幣/磅和27.52加幣/磅，生產(chǎn)相關(guān)成本與現(xiàn)金成本預(yù)期50?經(jīng)計算，Cameco單位銷貨成本在2023年處于23.58美元/磅；2023年銷貨成0圖：2023年Cameco單位銷貨成本控22.9023.5822.9019.2619.0319.262020202120222023Cameco單位銷貨成本(美元/磅U3O8)同比變動20%15%10%0%50-5%50-1%-2%?Cameco主要鈾濃縮產(chǎn)品為U3O8及UF6。2023年，Cameco生產(chǎn)的近58%的U3O8和50%?Cameco運營了加拿大境內(nèi)多個大型核燃料設(shè)施，包括世界上最大的高品位鈾礦McArthurRiver及全球最大的鈾冶煉廠KeyLake。兩設(shè)施自2022年起逐漸進入產(chǎn)能恢復(fù)期，2023年Cameco運營中的所有設(shè)施總產(chǎn)能達到約1740萬磅濃縮物U3O8，2024年計劃產(chǎn)能2240萬磅。另RabbitLake設(shè)施處在養(yǎng)護狀態(tài)，滿足未?Cameco主營業(yè)務(wù)為天然鈾和核燃料服務(wù)。自2021年以來，Cameco天然鈾業(yè)務(wù)營收恢復(fù)正增長，至2023年天然鈾營收達6銷售，地理劃分6銷售，地理劃分單位：百萬磅U3O815McArthurRiver/KeyLakeCigarLake0單位:百萬加幣單位:百萬加幣 1800.01600.01400.01200.01000.0 800.0 600.01800.01600.01400.01200.01000.0 800.0 600.0400.0 200.00.0?2023年Cameco燃料業(yè)務(wù)和鈾業(yè)務(wù)單位銷貨成本各達7.19美元/磅和39.56美元/磅，整體單位銷貨成本同比自2022年的22.90美元/磅小幅增長至2023年的23.58美元/磅。KAP單位銷貨成本同比自2022年的18.78美元/磅增至2023年的26.83美元/磅，增長來源為購入鈾原料與硫酸原料價格上漲及礦45.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.0039.5639.5626.8326.8323.587.19cameco燃料業(yè)務(wù)cameco天然鈾業(yè)務(wù)cameco整體Kazatomprom2020202120222023202220232023-200.060%53%53%2023202260%53%53%202350%40%32%29%30%21%22%20%12%8%10%0%cameco燃料業(yè)務(wù)cameco天然鈾業(yè)務(wù)cameco整體KazatompromSPUT近期再次開始購買實物鈾。SPUT是鈾實物基金，2021年由SprSprottPhysicalUraniumTrust。SPUT的核心策略是購買并持有實物鈾（以U3O8形式），基金的表現(xiàn)直接與鈾的現(xiàn)貨價格掛鉤。如果鈾價格上的價值也會相應(yīng)提升。2021年年底，累計持有實物鈾（以U3O8形式）1.87萬噸，2022年、2023年、2024年至今分別新增8159噸、1766噸、138?YellowCake為一家倫敦上市的英國鈾投資企業(yè)，公司董事會由三個委員會組成，且超80%董事圖：YellowCake繼續(xù)增持鈾資源，24年持倉價值隨金價大漲會成員任期高于3年，團隊成員成熟。集團戰(zhàn)略為獲取天然鈾氧化物濃縮物（U3O8，下同）的長期持有量，而非針對U3O8短期價格波動進行投機。通過持倉U3O8以及參與鈾所有權(quán)帶來的有利商業(yè)交易，YellowCake的實物鈾持有量為投資者提供了從短期和中期供應(yīng)與需求不對稱所引發(fā)的?YellowCake收入來源基本完全由其鈾持倉隨鈾市場公允價值變動帶來的收入組成。2023至2024財年，公司大幅增持84%，總持倉量達約17.54億美元等值；鈾持倉年內(nèi)公允價值變動達7.35億美元。至2024年6月YellowCake從Kazatomprom購入的153萬磅U3O8交割后，YellowCake總計持?YellowCake業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致其歸母凈利潤完全隨持倉升值或貶值變化；公司主要成本為倉儲和采單位：千美元單位：千美元購及市場咨詢費，2023-2024財年各占比約61%和32%；因公司該財年大量增持采購行為，鈾交易傭金及倉儲成本各大漲192%和117%；該財年總成本 。鈾持倉量同比增長0單位：千美元倉儲及其他費用采購及市場咨詢費鈾交易傭金股權(quán)發(fā)行費用股份支付單位：千美元0100020003000400050006000700080002022/4/1至2023年3/31財年2023/4/1至2024年3/31財年?GlobalXUraniumETF(URA)是一種交易所交易基金（ETF），主要投資于與鈾行業(yè)相關(guān)的公司。該基金追蹤SolactiveGlobalUranium&NuclearComponentsTotalReturnIndex指數(shù)，涵蓋了從事鈾開采、提煉、勘探及其他與鈾和核能相關(guān)業(yè)務(wù)的公司。?URA適合看好鈾行業(yè)前景以及全球核能需求增長的長期投資者。URAETF涵蓋多個與鈾行業(yè)相關(guān)的公司，投資者可以通過一個基金實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的分散投資。前十大持倉標的包括Cameco、sput、NexGenEnergy、URANIUMENERGY、Kazatomprom、NUSCALEPOWER等。表：GlobalXUraniumETF前十大持倉持倉比例（%）43381684633301資料來源：GlobalXETF官網(wǎng)、華源證券研究1.AI缺電引發(fā)云廠商競相布局核電資產(chǎn)2.全球開啟核電復(fù)興，天然鈾需求旺盛3.天然鈾供給集中度高，一次供給增量有限，二次供給逐4.中長期供需缺口或?qū)⒎糯?，四大因素推動天然鈾價格中樞上行5.鈾行業(yè)標的梳理：鈾礦景氣上行+美國重建核燃料供應(yīng)鏈6.風(fēng)險提示?核電復(fù)興不及預(yù)期：核電被視為清潔能源轉(zhuǎn)型的重要組成部分，但公眾對安全性的擔(dān)憂仍然存在，新核電項目的審批和建設(shè)進度緩慢，核電站建設(shè)周期長，短期內(nèi)對鈾的需求拉動有限，需求端增速滯緩為鈾行業(yè)發(fā)展帶來不確定性。?鈾礦重啟超預(yù)期：隨著鈾價回暖，停產(chǎn)多年的鈾礦項目迅速復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)規(guī)模超出市場預(yù)期。價格上漲和采礦技術(shù)進步降低了生產(chǎn)成本，促使鈾礦產(chǎn)量增加。然而，這種供應(yīng)的大幅增加可能使市場面臨過剩壓力，一旦需求未能同步增長，可能會對鈾價產(chǎn)生較大沖擊，增加行業(yè)的不穩(wěn)定性。?龍頭企業(yè)產(chǎn)量超預(yù)期：鈾礦行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)可能價格高企時擴大產(chǎn)能，以搶