海通國際-醫(yī)藥行業(yè)國別競爭力研究：從中、美、歐、日、印財(cái)報(bào)看2025年中國醫(yī)藥供需及投資機(jī)會

孟科含KehanMengkh.men本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)老齡化、城鎮(zhèn)化、疾病譜的變化使得醫(yī)藥行業(yè)成為永恒的朝陽行業(yè)。然而，全指醫(yī)藥經(jīng)歷了三年回調(diào)后，“需求增長”并不是這個(gè)行業(yè)的全部邏輯。首先，醫(yī)藥行業(yè)的需求增長通常會隨著創(chuàng)新周期和政策調(diào)控周期而波動。一方面，創(chuàng)新驅(qū)動、消費(fèi)升級的本質(zhì)使得醫(yī)藥從來不缺新需求，2009-2019年全球及本土醫(yī)藥行業(yè)快速擴(kuò)容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面臨需求整體回落，但仍有新的大藥誕生。另一方面，政府作為支付系統(tǒng)中重要力量，面臨有限預(yù)算約束下會嚴(yán)格監(jiān)管行業(yè)以控制需求的快速增長。展望2025年，我們是否可以看到創(chuàng)新周期和政策調(diào)控周期疊加使得行業(yè)需求向上？其次，醫(yī)藥行業(yè)的供給變化需要結(jié)合全球國別競爭力研究，且通常體現(xiàn)“有限供給”的特點(diǎn)。一方面，過去十年越來越多的中國企業(yè)參與國際競爭，其競爭格局與國際競爭形勢的變化息息相關(guān)；另一方面，專利保護(hù)、政府監(jiān)管等使得該行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，供給變化周期通常以年為單位發(fā)生，不易陷入無序競爭的困局中。展望未來，我們是否可以看到中國醫(yī)藥行業(yè)誕生世界級最后，醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分行業(yè)成長、估值邏輯各有不同，原料藥類周期品、創(chuàng)新藥械疫苗類科技股、消費(fèi)醫(yī)療類消費(fèi)股。因此，以供需結(jié)構(gòu)為基石、以產(chǎn)業(yè)升級為錨點(diǎn)開展細(xì)分研究是十分必要的，并應(yīng)結(jié)合當(dāng)下中國資本市場的主要政策導(dǎo)向分析，得出2025年醫(yī)藥行業(yè)投資策略。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat22017-2022年，中國醫(yī)藥行業(yè)最大主線機(jī)會來自于CXO、創(chuàng)新藥、消費(fèi)醫(yī)療三大行業(yè)，其核心在于需求強(qiáng)勁，供2024年，受外需中美安全法案、內(nèi)需消費(fèi)乏力、行業(yè)整頓等多因素影響，板塊業(yè)績增速稍有回落，但創(chuàng)新的國Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3展望未來，我們認(rèn)為機(jī)會來自于:1.創(chuàng)新藥及剛需用藥：全球創(chuàng)新活躍，中國產(chǎn)業(yè)升級持續(xù)進(jìn)行，需求和供給側(cè)改善明顯，投資有國際競爭力及國內(nèi)轉(zhuǎn)型新品放量標(biāo)的1）從全球格局來看，頭部制藥企業(yè)排名跟隨大藥變化持續(xù)變動，我們認(rèn)為繼PD-1、新冠、減肥藥之后，雙抗、ADC在腫瘤、自免中的應(yīng)用將會成為主要投資主線，中國創(chuàng)新藥通過授權(quán)交易、New-Co模式出海提升海外交易質(zhì)量和數(shù)量。2）從供需結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需方面，政策周期從2022年6月邊際向上，全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新政策將進(jìn)一步改善醫(yī)保支付，商保支付將初見雛形，剛需用藥、創(chuàng)新品種會成為醫(yī)藥板塊業(yè)績最強(qiáng)勁的領(lǐng)域。外需方面，中國企業(yè)研發(fā)出海的質(zhì)量已成為全球前三，但仍少有公司建立全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)。供給側(cè)行業(yè)加速出清，傳統(tǒng)大型藥企和biopharma估值提升，biotech成為Pharma的窗口期已過，但將有優(yōu)質(zhì)的tech憑借管線價(jià)值具備全球競2.醫(yī)療器械：全球創(chuàng)新匱乏，中國設(shè)備、IVD等龍頭公司有望疊加政策回暖周期和出海競爭力提升，投資內(nèi)需回暖且可擴(kuò)大海外市場份額的公司1）從全球看，近年來醫(yī)療器械顛覆式創(chuàng)新匱乏，中國企業(yè)迭代創(chuàng)新追趕。依托于工程師紅利、產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢、強(qiáng)大的本土市場等，高端設(shè)備、IVD等出?？焖僭鲩L。2）從供需看，內(nèi)需：政策鼓勵(lì)下設(shè)備以舊換新將恢復(fù)增長，剛需手術(shù)保持較高增長，器械大品種集采基本完成，集采影響減弱且預(yù)期穩(wěn)定；外需：歐洲、亞洲、南美等對中國器械需求較強(qiáng)，邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、新產(chǎn)4.消費(fèi)醫(yī)療、血液制品、中藥：三個(gè)行業(yè)的共性是以內(nèi)需市場為主，應(yīng)緊密跟蹤行業(yè)需求復(fù)蘇的邊際Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5我們的判斷：我們的判斷：當(dāng)前全球藥品創(chuàng)新活躍，中國產(chǎn)業(yè)升級，國內(nèi)供需改善Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6?1）從全球格局來看，頭部制藥企業(yè)排名跟隨大藥變化持續(xù)變動，我們認(rèn)為繼PD-1、新冠、減肥藥之后，雙抗、ADC在腫瘤、自免中的應(yīng)用將會成為主要投資主線，中國創(chuàng)新藥通過授權(quán)交易、New-Co模式出海提升海外交易質(zhì)量和數(shù)量。?2）從供需結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需方面，我們認(rèn)為政策周期從2022年6月邊際向上，全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新政策將進(jìn)一步改善醫(yī)保支付，商保支付將初見雛形，剛需用藥、創(chuàng)新品種會成為醫(yī)藥板塊業(yè)績最強(qiáng)勁的領(lǐng)域。外需方面，我們認(rèn)為中國企業(yè)研發(fā)出海的數(shù)量已成為全球前三，但仍少有公司建立全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)。供給側(cè)行業(yè)加速出清，我們認(rèn)為傳統(tǒng)大型藥企和biopharma估值提升，biotech成為Pharma的窗口期已過，但將有優(yōu)質(zhì)的biotech憑借管線價(jià)值具備全球競爭力。?中國創(chuàng)新藥全球產(chǎn)業(yè)升級，建議關(guān)注：海外臨床進(jìn)展（康方生物、科倫博泰生物、百利天恒）、BD預(yù)期（恒瑞醫(yī)藥、澤璟制藥、榮昌生物、亞盛醫(yī)藥、康希諾、康諾亞、科濟(jì)藥業(yè)）、創(chuàng)新藥海外放量（百濟(jì)神州、和黃藥業(yè)、傳奇生物）。?國內(nèi)供需改善：新品放量+集采預(yù)期穩(wěn)定+全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展，建議關(guān)注：特寶生物、信達(dá)生物、貝達(dá)藥業(yè)、海思科、翰森制藥、中國生物制藥、科倫藥業(yè)、信立泰。 Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7全球：腫瘤、減重、自免是創(chuàng)新熱點(diǎn)，中國企業(yè)通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級?從技術(shù)平臺看，我們看到歷次大藥誕生的機(jī)遇中有不同的技術(shù)平臺，包括2015-2020年代的針對腫瘤的IO抗體（PD1等），新興的ADC藥物；2020-2022年代針對新冠的mRNA疫苗；2022-至今針對糖尿病&減重的GLP1藥物。未來1-2年，我們看好ADC藥物逐漸成熟的同時(shí)，雙抗（包括IO雙抗以及TCE雙抗）有望成為新的全球交易熱長，從丙肝時(shí)期的博騰生物，腫瘤藥時(shí)期的藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥，到ADC時(shí)期的藥明合聯(lián)，GLP1多肽時(shí)代的藥明康德、諾泰生物等。未來1-2年我們繼續(xù)看好具有國別競爭優(yōu)勢的小分子CDMO及AD?2015年以來，我們看到恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等公司參與全球PD1熱潮，百利天恒、科倫博泰等公司通過BD交易走到了全球競爭的最前沿。未來1-2年，我們看好ADC、雙抗、TCE技術(shù)相關(guān)國產(chǎn)企業(yè)的機(jī)會，一方面期待走在全球出海一線的康方生物、百利天恒、科倫博泰生物展現(xiàn)出更強(qiáng)的競爭力；另一方面看好榮昌生20122010-20152015-20202020-20222020-至今2022-20242025-2026領(lǐng)域腫瘤新冠腫瘤糖尿病&減重腫瘤、自免、糖尿病MOA小分子單抗IO抗體藥mRNA疫苗ADCGLP1藥物ADC、雙抗（IO、TCE）藥物名稱（峰值銷售額億美元）丙肝藥物組合（191）COMIRNAT（378）BL-B01D1、SKB264、AK112、Donanemab、Resmetriom…海外相關(guān)公司吉利德艾伯維MSD輝瑞&BioNtech、ModernaAZ諾和諾德、禮來AZ、BMS、MSD、禮來…對應(yīng)中國企業(yè)--恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州信達(dá)生物智飛生物沃森生物百利天恒科倫博泰生物信達(dá)生物恒瑞醫(yī)藥康方生物、信達(dá)生物百利天恒、科倫博泰生物榮昌生物、澤璟制藥…CXO相關(guān)機(jī)會博騰生物-藥明康德藥明生物泰格醫(yī)藥藥明康德藥明生物凱萊英博騰股份藥明康德藥明合聯(lián)藥明康德藥明合聯(lián)藥明康德藥明合聯(lián)藥明生物Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8?截至24年11月14日，全球市值前20的制藥公司中，美國公司共10家，英國/瑞士/日Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：彭博，HTI全球：全球：中國企業(yè)通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，從生產(chǎn)、研發(fā)走向銷售分成美國：★★★2023年研發(fā)合作交易總額達(dá)1560億美元，其中首付款128億美元；收并購融資1282億美元,風(fēng)險(xiǎn)投資融資170億美元，IPO融資25億美元；NIH經(jīng)費(fèi)477億美元，大部分投向前沿基礎(chǔ)科研。研發(fā)支出合計(jì)1799億美元2023年美國創(chuàng)新藥處方量占其其國內(nèi)全部處方的8.5%，但創(chuàng)新藥銷售額占全部銷售額的87.1%歐洲：★2021-2023年，歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資融資額分別為63、30、41億美元。2023年Top10發(fā)達(dá)國家創(chuàng)新藥銷售額占全部藥品銷售額的79.4%中國：★★國內(nèi)研發(fā)合作交易總額32億美元，首付款合計(jì)約3億美元；對外授權(quán)交易總額287億美元，中國是全球最大的創(chuàng)新藥CDMO生產(chǎn)基地之一2023年中國創(chuàng)新藥銷售額占全部藥品銷售額的29%；醫(yī)保支出中創(chuàng)新藥金額占醫(yī)?？偨痤~的約4.9%；中國創(chuàng)新藥已實(shí)現(xiàn)全球銷售，百濟(jì)神州的澤布替尼和傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽2023年銷售額分別達(dá)13億、5億美元；首付款合計(jì)約26億美元；一級市場融資50億美元，IPO融資34億美元，★★2017-2023年，A+Hbiotech企業(yè)股權(quán)融資合計(jì)418億美元（3019億元）。印度向全球輸出仿制藥，承接印度向全球輸出仿制藥，承接截至2023年我國暫無藥企進(jìn)入全球TOP30MNC行列。2023年日本創(chuàng)新藥銷售額占全部藥品銷售額的54%；全球20%、美國40%、歐洲25%的仿制藥需求2023年全球TOP30MNC中日本有4個(gè)，TOP50MNC有7個(gè)。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat全球：全球：中國企業(yè)通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，從生產(chǎn)、研發(fā)走向銷售分成?我們認(rèn)為過去10年間，中國發(fā)揮比較優(yōu)勢，快速完成了占價(jià)值鏈20%的生產(chǎn)端CDMO從歐洲轉(zhuǎn)移到中國，比較優(yōu)勢的核心邏輯是發(fā)達(dá)的制藥工業(yè)基礎(chǔ)，以及相對低成本、高素質(zhì)、高學(xué)歷的工程師。當(dāng)下，我們認(rèn)為中國企業(yè)藥品外包生產(chǎn)實(shí)力已位于全球前列。2022年藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥等三家公司躋身全球醫(yī)藥研發(fā)外包營收前十名。?我們認(rèn)為過去7年間，中國發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，初步建立了占價(jià)值鏈35%的研發(fā)端體系參與國際競爭，后發(fā)優(yōu)勢的核心邏輯是藥審制度改革、資本市場制度紅利。我們逐漸從跟隨式創(chuàng)新轉(zhuǎn)向有全球競爭力的創(chuàng)新，2023年中國藥企對外授權(quán)40個(gè)，首付款合計(jì)約96億美元，可能實(shí)現(xiàn)的交易總額近856億美元。2022至今，科倫博泰生物、百利天恒和康方生物分別完成了總金額118億、84億和50億美元的對外授權(quán)，在全球大藥交易中也占有領(lǐng)先的順位。?我們認(rèn)為在占價(jià)值鏈45%的銷售端中，中國企業(yè)逐漸開始參與國際競爭，但進(jìn)入全球TOP20仍需時(shí)間。2023TOP50藥企中（按處方藥銷量記第二十位的藥企為Viatris，其營收為154億美元。中國藥企中，中國生物制藥和恒瑞醫(yī)藥分列第38和48位，其收入分別為37和32億美元；百濟(jì)神州、傳奇生物實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥海外銷售0到1的突破，兩者2023年收入分別為13億和5億美元。2019-2022我國CXO各環(huán)節(jié)全球市占率快速提升（%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%17.0%90017.0%15.1%80015.1%13.9%o13.9%o11.3%11.5%12.0%10.8%11.4%60011.5%12.0%10.8%11.4%50040010.2%10.4%5004008.9%8.8%9.0%7.0%6.9%7.0%3005.3%20010002019202020212022小分子CDMO大分子CDMO臨床前CRO臨床CRO5050404085638403020/廠030605050404085638403020/廠030451 733957236262 23966257340345201920202021202220232024總金額（億美元，左軸）交易數(shù)量(個(gè)，右軸）首付款（億美元，左軸）0Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：資料來源：沙利文，康龍化成2019-2022年報(bào)，百濟(jì)神州、傳奇生物、和黃醫(yī)藥財(cái)報(bào)，醫(yī)藥魔方等，HTI2025年我們看好TCE、IO雙抗在腫瘤、自免領(lǐng)域的對外授權(quán)機(jī)會暨其他領(lǐng)域0到1突破帶來的關(guān)注度提升?2025年我們認(rèn)為ADC技術(shù)治療腫瘤將逐漸走向成?腫瘤：IO升級+ADC能否替代PD1+化療是最重要的主線，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海最前線。2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點(diǎn)燃全球?qū)τ贗O雙抗的熱情，我們認(rèn)為2025年該領(lǐng)域最重要的催化劑來自summitHARMONI全球III期臨床的的頂線數(shù)據(jù)讀出（25年年中）；2024年ADC主要領(lǐng)域海外先驅(qū)者有所折戟，我們認(rèn)為2025年科倫博泰生物的潛在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*H先驅(qū)者的進(jìn)度，關(guān)鍵催化劑在于兩者在ASCO、ESMO等大會的數(shù)?自免：海外關(guān)注CAR-T、TCE對外授權(quán)機(jī)會，國內(nèi)關(guān)注新品放量。類比ENHERTU在實(shí)體瘤的突破帶動2022-2023全球ADC交易火熱，我們認(rèn)為2023-2024年全球CAR-T、TCE雙抗治療B細(xì)胞相關(guān)自免疾病取得突破，帶動投融資交易持續(xù)火熱；我國2024年迎來多款自免重磅新藥上市（康諾亞IL-4Rα單抗、恒瑞醫(yī)藥等公司的I），?糖尿病&減重：全球進(jìn)入GLP1類藥物兌現(xiàn)期，關(guān)注下計(jì)已達(dá)284億美元，目前全球圍繞下一代產(chǎn)品的競爭激烈，總體趨勢向多靶（提升療效）、口服&長效制劑（提升便利性）和其他獲益（增肌減脂等需求）發(fā)展；2023年我國GLP1藥物整體銷售額約67.4億元，2025年信達(dá)生物雙靶、銀諾醫(yī)藥的長效制劑或?qū)⑴鷾?zhǔn)上市加入競爭。若超預(yù)期放量有望帶動相關(guān)領(lǐng)域關(guān)注度提升：1）神經(jīng)：禮來阿爾茲海默Aβ單抗Donanemab將迎來首個(gè)完整銷售年度；2）疼痛：福泰Nav1.8藥物VX548預(yù)計(jì)于2025年上市；3）COPD：Verona新機(jī)制吸入療法PDE3/4抑制劑Ensifentrine于2024/6上市；4）MASH：Madrigal于2024/4獲批Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?從治療疾病看，我們認(rèn)為當(dāng)下全球腫瘤領(lǐng)域最重要的主線之一，也是中國創(chuàng)新藥出海最重要的方向，是決定腫瘤領(lǐng)域主要適應(yīng)癥的下一代療法——PD1或PD1雙抗+ADC。從全球四大MNC布局來看，MSD、AZ和BMS均布局了自家PD(L)1+ADC的組合，羅氏和AZ同時(shí)布局了IO雙抗（附表1?2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點(diǎn)燃全球?qū)O雙抗的熱情，我們認(rèn)為2025年該領(lǐng)域最重要的催化劑來自summitHARMONI全球III期臨床的的頂線數(shù)據(jù)讀出（25年年中），以及國內(nèi)其他標(biāo)的的BD機(jī)會。國內(nèi)普米斯、榮昌生物、三生制藥、宜明昂科、天士力有同類型藥物布局；?2024年ADC主要領(lǐng)域海外先驅(qū)者有所折戟，我們認(rèn)為2025年科倫博泰、百利天恒有望后來居上，建議關(guān)注其數(shù)據(jù)讀出情況。2024年AZ和吉利德的TROP2ADC在NSCLC、UC、BC等多項(xiàng)適應(yīng)癥上錯(cuò)失OS終點(diǎn)，引發(fā)學(xué)界對ADC將短期縮瘤效果轉(zhuǎn)化為長期生存獲益的質(zhì)疑?？苽惒┨┑臐撛贐ICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3雙抗ADC或?qū)⒃?025年縮短和先驅(qū)者的進(jìn)度，關(guān)注兩者在ASCO、ESMO等大會的數(shù)據(jù)讀出情況。美股summit和BioNTech表現(xiàn)出超額（市值億美元）7002024/5/31康方生物AK112頭對頭K藥III期成功2024/9/8AK112披露III期具體數(shù)據(jù)70060050040030020010002024-012024-012024-012024-022024-012024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-06MRNA.OBNTX.OSMMT.O全球PDL1*VEGF雙抗布局領(lǐng)先公司情況藥物名稱所屬公司國內(nèi)臨床階段海外臨床階段海外合作公司PM8002普米斯BioNtechB1962天士力--RC148榮昌生物--SSGJ707三生制藥&三生國健IND獲批-IMM2510宜明昂科-instilBioSKB264和BL-B01D1有望在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)入全球進(jìn)展最前列-（后線）TROPICS04失敗TL01BLA（后線）TL01失?。ê缶€）TB01失敗-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatvolrustomig(PD-1/CTMK4280A（LAG3/PD1復(fù)方）AZD0305（GPRC5DADC）AZD9829（CD123ADC）資料來源：AZ、MSD、BMS羅氏投資者交流文Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?我們認(rèn)為全球糖尿病減重市場正處于GLP1雙靶藥物的兌現(xiàn)期，司美格魯肽和替爾泊肽帶動市場快速增長的同時(shí)，下一代升級藥物逐漸成為全球關(guān)注重點(diǎn)，相關(guān)國產(chǎn)企業(yè)或存在對外授權(quán)機(jī)會。2023年諾和諾德和禮來的GLP1藥物組合銷售額合計(jì)已達(dá)284億美元，其中糖尿病適應(yīng)癥銷售額合計(jì)約224億美元（yoy+84%）。我們認(rèn)為目前全球圍繞下一代產(chǎn)品的競爭激烈，總體趨勢向多靶（以提升療效）、口服&長效制劑（以提升便利性）和其他獲益（增肌減脂等需求）發(fā)展，恒瑞醫(yī)藥布局了三靶點(diǎn)藥物，目前處于IND階段；來凱醫(yī)藥布局ACTRII單抗，全球進(jìn)度第二；?我們認(rèn)為新產(chǎn)品陸續(xù)獲批帶動我國GLP1相關(guān)市場快速增長，關(guān)注2025年搶先進(jìn)院或打響品牌優(yōu)勢的公司,2026年或?qū)㈤_啟GLP1產(chǎn)品商業(yè)化混戰(zhàn)期。目前我國已上市有利拉魯肽原研藥、仿制藥，司美格魯肽原研藥，替爾泊肽，2023年我國GLP1藥物整體銷售額約67.4億元，2024年前三季度司美銷售額已達(dá)50.4億元（yoy+29%市場快速擴(kuò)大。2025年信達(dá)生物、銀諾醫(yī)藥的新藥或?qū)⑴鷾?zhǔn)上市，2026年預(yù)計(jì)有更多藥物上市銷售加劇競爭。關(guān)注華東醫(yī)藥、正大天晴、信達(dá)生物等商業(yè)化進(jìn)度領(lǐng)先的企業(yè)在2025年的銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)及市場拓展情況。2014-2023全球主要GLP1藥物銷售情況（百萬美元）2025年我國開啟GLP1創(chuàng)新藥商業(yè)化元年0司美減肥（百萬美元，左軸）司美減肥（百萬美元，左軸）利拉減肥（百萬美元，左軸）替爾泊肽減肥（百萬美元，左軸）替爾泊肽qoq（左軸）司美qoq（左軸） 藥物類型國內(nèi)商業(yè)化元年糖尿病減重PAST利拉魯肽仿制藥2023獲批：華東醫(yī)藥（2023）、通化東寶（2023）、正大天晴（2024）NOW長效制劑2025銀諾醫(yī)藥（NDA）、鴻運(yùn)華寧（III）石藥集團(tuán)（III）雙靶點(diǎn)2024GLP1R/GCGR：信達(dá)（NDA）、BI（II）GLP1R/GCGR：信達(dá)（NDA）、BI（III）司美格魯肽仿制藥2026-2027麗珠集團(tuán)（NDA）、愛美客（III）、正大天晴（III）、FUTURE升級多靶點(diǎn)全球進(jìn)展GLP1R/GCGR/GIPR：禮來（III）、韓美制藥（I）、恒瑞（IND）GLP1/AMYR復(fù)方：諾和諾德cagrisema（III）GLP1R/GIPR/IDF1R/GCGR：biomed（II）小分子禮來orforglipron（III）、biomed（II）、誠益生物/AZ（II）、恒瑞醫(yī)藥/hercules（IND）、華東月制劑GLP1/GIPR：安進(jìn)（II）、鴻運(yùn)華寧/正大天晴（I）增肌減脂F(xiàn)orfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，諾和諾德、禮來財(cái)務(wù)報(bào)告等，insight數(shù)據(jù)庫，HTI荃信生物&華東醫(yī)藥的IL12/23烏司努單抗類似藥獲批上市CAR-T、TCE治療B細(xì)胞相關(guān)自免疾病前沿進(jìn)展2021/8/4，NEJM發(fā)布埃爾朗根-紐倫堡大學(xué)完成CAR-T、TCE治療B細(xì)胞相關(guān)自免疾病前沿進(jìn)展2021/8/4，NEJM發(fā)布埃爾朗根-紐倫堡大學(xué)完成世界首例CD19CAR-T治療SLE的案例2022-2024多項(xiàng)CAR-T治療SLE、SS等自免疾病的成果發(fā)表于柳葉刀、NEJM、Nature2024/9CELL報(bào)道全球首個(gè)異體通用型CAR-T（邦耀生物）成功治療SS等疾病的案例2024/4/26Nature報(bào)道安進(jìn)BlinatumomabCD19*CD3雙抗成功治療RA的案例2024/9/4NEJM報(bào)道強(qiáng)生TeclistamabBCMA*CD3雙抗成功治療4名不同自免疾病患者的案例；同日另一篇NEJM再次報(bào)道了Teclistamab成功治療SLE患者的案例CD19*CD20*CD22CAR-T-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat禮來阿爾茲海默Aβ單抗Donanemab將迎來首個(gè)完整銷售年度，國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥位于II期臨床；2）疼痛：福泰Nav1.8藥物VX548預(yù)計(jì)于2025年上市，為20多年來首款新機(jī)制非成癮性鎮(zhèn)痛藥，國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥、健康元位于I期臨床；3）COPD：Verona20多年新機(jī)制吸入療法PDE3/4抑制劑Ensifentrine于2024/6上市，國內(nèi)正大天晴、恒瑞醫(yī)藥布局領(lǐng)先；4）MASH：Madrigal于2024/4獲批全球首個(gè)MASH藥物，THR-β激動劑Resmetirom，3Q24銷售額已達(dá)62百萬美元其他領(lǐng)域重磅新藥匯總4癥3-資料來源：insight數(shù)據(jù)庫，藥明康德公Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?從技術(shù)平臺看，類比2022-2023年ENHERTU在HER2+實(shí)體瘤中的突破帶動ADC領(lǐng)域持續(xù)火熱，我們認(rèn)為2023-2024年TCE雙抗在實(shí)體瘤和自免領(lǐng)域的突破有望帶領(lǐng)其成為全球下一個(gè)BD熱點(diǎn)。2022-2023是TCE雙抗的起點(diǎn)，當(dāng)前總計(jì)約10款上市的TCE雙抗針對適應(yīng)癥為血液瘤；2023年12月，安進(jìn)的DLL3*CD3雙抗憑借在SCLC后線展現(xiàn)出優(yōu)異療效遞交上市申請，并于2024年5月獲批上市，成為TCE雙抗在實(shí)體瘤中的里程碑時(shí)刻；2024年5月及11月，安進(jìn)的Blinatumomab（CD3*CD19）及強(qiáng)生的teclistamab（CD3*BCMA）分別在Nature和NEJM上披露其針對B細(xì)胞相關(guān)自免疾病的良好療效，成為TCE雙抗在自免領(lǐng)域的里程碑時(shí)刻，2024年來TCE雙抗在歐洲主要國家間的交易，中抗）等相關(guān)公司的進(jìn)展。6004002000100%50%0%56328779653903744343863797201920202021202220232024其他ADC56328779653903744343863797201920202021202220232024其他ADCTCE5%2%11%14%18%7%---康諾亞---Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：IQVIA，insight數(shù)據(jù)庫，HTI；注：澤璟制藥、神州細(xì)胞、康諾亞的括號中部分說明為?經(jīng)歷十輪集采、六輪醫(yī)保談判等外部因素，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥企業(yè)已迎來基本面向上區(qū)間。我們預(yù)測大部分藥企2024-2026的收入及利潤復(fù)合規(guī)模達(dá)到8653億元，2013-2022年年復(fù)合增長率達(dá)到25.47%。我們認(rèn)為，中國商業(yè)健康險(xiǎn)市場發(fā)展迅速，未來成長空間較大，將更好的為醫(yī)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?專注本土市場也能跑出大藥。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，我國藥品銷售額TOP8企業(yè)中有5家為MNC，AZ的奧希替尼、達(dá)格列凈，諾華的司庫奇尤單抗和諾和諾德的司美格魯肽，在2020前后兩個(gè)時(shí)代成為50億元級別藥品，藥。從國產(chǎn)企業(yè)來看，百濟(jì)神州、信達(dá)生物為代表的biopharma和艾力斯、特寶生物、神州細(xì)胞、康弘藥業(yè)賣出峰值銷售額20億以上的大藥，biotech在細(xì)分賽道的機(jī)會值得期待。2023年我國醫(yī)保內(nèi)藥品支出情況匯總我國創(chuàng)新藥銷售額排名表 12345依達(dá)拉奉67信達(dá)生物信迪利單抗康弘藥業(yè)康柏西普神州細(xì)胞Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：醫(yī)保局，HTI；注：醫(yī)保藥品支出、醫(yī)保創(chuàng)新藥支出及2023我國創(chuàng)新藥TOP列表均為海通醫(yī)藥自行20測算及匯總，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源為IQVIA，米內(nèi)網(wǎng)，各公司財(cái)報(bào)等；?反腐對剛需類創(chuàng)新藥影響有限，且壓縮部分神藥市場空間，加速創(chuàng)新藥替代。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，腫瘤和免疫類藥物增速自23Q4來恢復(fù)增長，15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%21Q3-24Q2院內(nèi)前5大類藥品MAT同比數(shù)據(jù)9.4%7.8%\\7.1%0.9%2021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-5.2%-9.7%——其他（中成藥）——抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑消化道和新陳代謝全身用抗感染心血管系統(tǒng)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?經(jīng)歷了十輪集采、六輪醫(yī)保談判、疫情及反腐影響，我們認(rèn)為2024年以來制藥板塊大部分公司已經(jīng)擺脫負(fù)面因素，進(jìn)入基們預(yù)測大部分藥企2024-2026的收入及利潤復(fù)合增速將處于10%-20%區(qū)間，部分創(chuàng)新藥產(chǎn)品處于高速放量期的公司有望達(dá)到30-50%的增長；我們看到進(jìn)入商業(yè)化階段的biotech公司們收入持續(xù)高速增長的同時(shí)，利潤持續(xù)收窄，預(yù)計(jì)2025-2026年有10+biotech扭虧。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%21%口14%1Q21-3Q24大中小型藥企板塊收入在4Q22見底后回升21%口14%大型藥企大型藥企中小型藥企 56% 56%60% 65%45%18%45%40%10%5%9%7%8%5%40%10%5%9%7%8%5%5%3%7%7%-2%4%3%7%10%5%0%1%18%5%0%1%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-20% -50%1Q21-3Q24大中小型藥企的板塊利潤在4Q23見底后回升-86%-74%-104%大型藥企中小型藥企393%36%42%26%-23%6%-4%0%40%-12%600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2415%-1%0%10%18%2Q223Q221Q22-872%4Q22186%-42%-25%504030200-10-20-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q20-3Q24商業(yè)化biotech收入持續(xù)增長，虧損持續(xù)下降1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24收入（億元，左軸）收入（億元，左軸）利潤（億元，左軸）收入yoy（右軸）10+biotech預(yù)計(jì)將在2025-2026扭虧（距離2024年年限，年）500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%543210康方生物澤璟制藥-U和黃醫(yī)藥信達(dá)生物百奧泰艾迪藥業(yè)百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥歐康維視生物-B君實(shí)生物-U榮昌生物諾誠健華-U盟科藥業(yè)-U前沿生物-U3康方生物澤璟制藥-U和黃醫(yī)藥信達(dá)生物百奧泰艾迪藥業(yè)百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥歐康維視生物-B君實(shí)生物-U榮昌生物諾誠健華-U盟科藥業(yè)-U前沿生物-U32222Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入高速增長新時(shí)代。我們統(tǒng)計(jì)能代表我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的63家上市公司中，已有78%的公司有一類新藥上市銷售；銷售創(chuàng)新藥的上市公司中位有5年的銷售經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)新藥都得經(jīng)歷一年上市一年醫(yī)保談判的兩年周期，則大部分企業(yè)正處于醫(yī)保放量的黃金階段；此外我們統(tǒng)計(jì)2024年獲批上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床的中位時(shí)間僅為2018/6，而我國2017年以來創(chuàng)新藥IND數(shù)量大幅增長，我們認(rèn)為未來3-5年我86420我國歷年上市新藥進(jìn)入臨床的中位時(shí)間（年我國歷年上市新藥進(jìn)入臨床的中位時(shí)間（年/月）有一類新藥銷售的公司中位銷售年限為有一類新藥銷售的公司中位銷售年限為5年（年）我國歷年創(chuàng)新藥IND獲批情況（個(gè)）800600400我國歷年創(chuàng)新藥IND獲批情況（個(gè)）80060040065563764762930145897654321恒瑞醫(yī)藥貝達(dá)藥業(yè)康弘藥業(yè)信立泰翰森制藥微芯生物特寶生物中國生物制藥和黃醫(yī)藥信達(dá)生物君實(shí)生物-U前沿生物-U冠昊生物百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥人福醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥先聲藥業(yè)海思科東陽光長江藥業(yè)凱因科技三生國健諾誠健華恒瑞醫(yī)藥貝達(dá)藥業(yè)康弘藥業(yè)信立泰翰森制藥微芯生物特寶生物中國生物制藥和黃醫(yī)藥信達(dá)生物君實(shí)生物-U前沿生物-U冠昊生物百濟(jì)神州-U再鼎醫(yī)藥人福醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥先聲藥業(yè)海思科東陽光長江藥業(yè)凱因科技三生國健諾誠健華-U艾力斯亞盛醫(yī)藥-B康方生物澤璟制藥-U艾迪藥業(yè)神州細(xì)胞-U盟科藥業(yè)-U榮昌生物基石藥業(yè)-B遠(yuǎn)大醫(yī)藥綠葉制藥石藥集團(tuán)羅欣藥業(yè)歐康維視生物-B恩華藥業(yè)康哲藥業(yè)京新藥業(yè)眾生藥業(yè)華東醫(yī)藥奧賽康百奧泰020172018201920202021202220232024批準(zhǔn)臨床數(shù)量Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，醫(yī)藥魔方，insight數(shù)據(jù)庫，HTI；創(chuàng)新藥IND指化藥和生物藥，不包括中成藥等BL-B01D1數(shù)據(jù)讀出自免領(lǐng)域重點(diǎn)在于下一Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat1）從全球看，我們認(rèn)為近年來醫(yī)療器械顛覆式創(chuàng)新匱乏，中國企業(yè)迭代創(chuàng)新追趕，依托于工程師紅利、產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢、強(qiáng)大的本土市場2）從供需看，我們認(rèn)為內(nèi)需：器械行業(yè)穩(wěn)健增長，整體保持10%左右增長。政策鼓勵(lì)下設(shè)備以舊換新將恢復(fù)增長，老齡化加速催化下，手術(shù)從政策周期來看，我們認(rèn)為醫(yī)療設(shè)備處于此輪政策周期底部，政策鼓勵(lì)下設(shè)備以舊換新將帶來預(yù)期改善，此外，耗材大品種集采基國外：國際化繼續(xù)擴(kuò)大且高端升級。除了設(shè)備、低值耗材國際化比較成功外（部分公司海外收入占比40%或以上），IVD（化學(xué)發(fā)光等）國際），），企業(yè)海外占比有望提升15pct。沛嘉醫(yī)療等。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat?市值TOP10醫(yī)療器械公司收入體量絕大部分超過100億美元，如強(qiáng)生、雅培、美敦力等。我們認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)格局形成后整體相對穩(wěn)定，心7Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，HTI27邁瑞醫(yī)療在人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利和ROE方面均快速追趕外資醫(yī)療器械企業(yè)。具體來看，2023年邁瑞醫(yī)療的人均創(chuàng)收能力達(dá)到27萬美元，已高于西門子的26萬美元。人均創(chuàng)利方面，2023年邁瑞醫(yī)療達(dá)到9萬美元，已高于美敦力、雅培、丹納赫等外資公司。ROE水平方面，邁瑞醫(yī)療在2023年達(dá)到36%，遠(yuǎn)超雅培的15%和美敦力的7%。邁瑞醫(yī)療在人均指標(biāo)上相較于其他海外公司具有優(yōu)勢，展現(xiàn)出全球維度層面的競爭力和盈利能力。00907798998/5543324/554332150% //Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat大中小大中小資料來源：聯(lián)影醫(yī)療招股書援引灼識咨詢、澳華內(nèi)鏡招股書、中國醫(yī)藥報(bào)公眾號惠泰醫(yī)療招股書援引弗若斯特沙利文，錦江電子招股書，華大制造2023年年報(bào)，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)公眾號，5iRT公眾號等，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat我們認(rèn)為、改革開放后我國醫(yī)療器械制造技術(shù)有了重大突破，并率先在中低端器械市場實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，近年來在中高端器械也取得突破。我們資料來源：聯(lián)影醫(yī)療招股書援引灼識咨詢、澳華內(nèi)鏡招股書、中國醫(yī)藥報(bào)公眾號惠泰醫(yī)療招股書援引弗若斯特沙利文，錦江電子招股書，華大制造2023年年報(bào)，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)公眾號，5iRT公眾號等，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat02008200920102011201220132014醫(yī)院內(nèi)萬元以上設(shè)備價(jià)值增量(億元)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：國務(wù)院，新華社，Wind，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)，HTI31更新改造專項(xiàng)再貸款，支持領(lǐng)域?yàn)榻逃⑿l(wèi)生健康、文旅體育、實(shí)訓(xùn)基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升80.060.040.020.02022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月CT整體市場銷售額(億元，左軸)Y2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年2月2023年1月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月超聲整體市場銷售額(億元，左軸)YOY(%，右軸)內(nèi)窺鏡整體Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：眾成醫(yī)械，HTI322024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月CT整體市場銷售額(億元，左軸)YOY(%，右軸)2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月8.06.04.02.02024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：眾成醫(yī)械，HTI?以邁瑞醫(yī)療等為例，2007-2012年公司收入增速較高，2013-2015年公司增長放緩，我們認(rèn)為主要受到行業(yè)整頓等影響，2017年醫(yī)療新基建后公司收入增長恢復(fù)，2023年后公司增長有所放緩，2024年Q3收入增長1.4%，我們認(rèn)為當(dāng)前處于低谷期。824Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat家發(fā)展改革委及財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，單位：人民幣億元證券簡稱邁瑞醫(yī)療收入增速歸母凈利潤24Q3利潤率情況2023A349.32024Q3294.824單Q389.52023A2024Q38.0%24單Q32023A2024Q324單Q330.82023A20.6%2024Q38.2%24單Q3-9.3%65%36%0.28pct聯(lián)影醫(yī)療69.523.5%-6.4%-25.0%-36.9%20.6%49%開立醫(yī)療21.220.3%-4.7%-9.2%4.522.9%-66.0%29.5%67%-14.05pct52.3%52.3%5.4%-17.4%45.2%69%怡和嘉業(yè)2.2-20.7%-36.3%-21.8%-53.7%21.8%51%4.21%海泰新光4.7-1.3%-15.3%-9.4%-20.2%-17.6%-7.0%66%30%20.3%-2.9%-24.9%-5.3%-9.9%23.6%54%28%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat資料來源：Wind，國家發(fā)改委，財(cái)政部，HTI?2024年3月初，國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》，提出到2027年醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。?7月24日，國家發(fā)展改革委及財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，并提出：加大設(shè)備更新支持力度，優(yōu)化設(shè)備更新項(xiàng)目支持方式。在工業(yè)、環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、交通運(yùn)輸、物流、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備更新以及回收循環(huán)利用的基礎(chǔ)上，將支持范圍擴(kuò)大到能源電力、老舊電梯等領(lǐng)域設(shè)備更新以及重點(diǎn)行業(yè)節(jié)能降碳和安全改造，并結(jié)合實(shí)際動態(tài)調(diào)整。統(tǒng)籌考慮不同領(lǐng)域特點(diǎn)，降低超長期特別國債資金申報(bào)門檻，不再設(shè)置“項(xiàng)目總投資不低于1億元”要求，支持中小企業(yè)設(shè)備更新。國家發(fā)展改革委牽頭安排1480億元左右超長期特別國債大規(guī)模設(shè)備更新專項(xiàng)資金，用于落實(shí)設(shè)備更新項(xiàng)目及老舊營運(yùn)船舶報(bào)廢更新所列支持政策。我們估計(jì)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)受益200-300億元，目前各地逐步落地中，考慮醫(yī)療設(shè)備2024年終端市場約1500-1600億元，如落地后將給行業(yè)帶來明顯增量。參考2009-2011年8500億醫(yī)療財(cái)政投入、2022年貼息貸款，我們認(rèn)為財(cái)政刺激后，醫(yī)療設(shè)備業(yè)績兌現(xiàn)快且好。?建議關(guān)注：邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、澳華醫(yī)療、開立醫(yī)療Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat人工晶體類耗材集采?2023年，11月10人工晶體類耗材集采?2023年，11月10日，聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織人工晶體類及運(yùn)動醫(yī)學(xué)類醫(yī)用耗材集中帶量采購文件（GH-HD2023-1）》?人工晶體降幅：滿足≤最高有效申報(bào)價(jià)的50%等3個(gè)情形確定入圍，未入圍則≤最高有效申報(bào)價(jià)的60%復(fù)活擬中選（不超過2家則≤80%擬中選）。?分配量：確定入圍中選排名第1分配協(xié)議采購量的100%，第2-3分配95%，第4-5分配90%……?2021年8月19日，安徽省發(fā)布公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)臨床檢驗(yàn)試劑集中帶量采購談判議價(jià)公告，對化學(xué)發(fā)光試劑5大類23小類產(chǎn)品開展“靶向集采”。?公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)以談判成功產(chǎn)品省醫(yī)藥集中采購平臺上年度采購量的80%作為協(xié)議采購量。?2022年，邁瑞在安徽省的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了超過85%的增長，并成功突破空白三級醫(yī)院實(shí)現(xiàn)了安徽市場第一的目標(biāo)。?2022年11月，江西省藥品醫(yī)用耗材集中采購聯(lián)席會議辦公室發(fā)布《肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購文件》覆蓋肝功能各項(xiàng)及高?2022年11月，江西省藥品醫(yī)用耗材集中采購聯(lián)席會議辦公室發(fā)布《肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購文件》覆蓋肝功能各項(xiàng)及高有22個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)）積極參與。?全聯(lián)盟意向采購量前70%或任一聯(lián)盟省份意向采購量前70%的企業(yè)進(jìn)入A?企業(yè)在最高有效申報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上降價(jià)40%即可入圍。?首年意向采購總量約107萬個(gè)(由聯(lián)盟地區(qū)各醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)送采購總需求的80%累加得出)，共27個(gè)品種競爭中標(biāo)資格，本次?價(jià)格降幅超出國家醫(yī)保局的預(yù)期，與2019年相比，相同企業(yè)內(nèi)產(chǎn)品平均降價(jià)92%，進(jìn)口產(chǎn)品平均降價(jià)95%。27省聯(lián)盟電生理集采?此次電生理集采覆蓋2727省聯(lián)盟電生理集采?此次電生理集采覆蓋27省，規(guī)?？?品種和采購模式上較為多元化。品種上覆蓋11個(gè)產(chǎn)品類別。?采購模式分為組套采購模式、單件采購模式、配套采購模式3種采購模式，不同的采購模式對應(yīng)不同的?此次心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省中選產(chǎn)品平均降幅49.35%。骨科創(chuàng)傷京津冀12省?普通接骨板系統(tǒng)價(jià)格從平均4683元左右下降至606元左右，平均降幅87.05%；鎖定（萬向）加壓接骨板系統(tǒng)價(jià)格從平均9360元左右下降至987元左右，平均降幅89.45%；髓內(nèi)釘系統(tǒng)價(jià)格從平均平均降幅89.12%。?通過競價(jià)，71家企業(yè)的20751個(gè)產(chǎn)品中選，平均降幅88.65%。25省化學(xué)發(fā)光試劑集采?在最高有效申報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上實(shí)行組套降幅和單品競價(jià)相結(jié)合的方法，性激素六項(xiàng)、傳染病八項(xiàng)、糖代謝兩項(xiàng)三類產(chǎn)品進(jìn)行組套申報(bào)降幅，其余集采產(chǎn)品按照實(shí)際檢測項(xiàng)目劃分。?企業(yè)報(bào)價(jià)平均降幅為53.9%，采購量和金額最大的傳染病八項(xiàng)（化學(xué)發(fā)光法）最高降幅65.2%,最低降幅50.01%,平均降幅54.14%。雅培、羅氏等進(jìn)口企業(yè)以及邁瑞、安圖、新產(chǎn)業(yè)等國內(nèi)龍頭企業(yè)均以高于50%的降幅全部擬聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織人工關(guān)節(jié)集中帶量采購文件(第2號)》。?采購產(chǎn)品，人工關(guān)節(jié)：髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)。?髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)首年意向采購總量為31萬個(gè)，膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)首年意向采購總量為23?規(guī)則二三中，競價(jià)比價(jià)價(jià)格不高于最高有效申報(bào)價(jià)的50%擬中選Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat整體從醫(yī)院住院病人手術(shù)量來看，2013-2017年手術(shù)量增速CAGR為9.1%，而2017-2021年手術(shù)CAGR為9.4%，可見體量增大情況下即便是受到疫情影并未出現(xiàn)降速，反而略有加速。而作為老齡化代表的心血管支架2022年手術(shù)量同比增長11.2%，隨著體量增大，仍然保持10%+穩(wěn)定增長。在2023年，我國PCI手術(shù)量增速達(dá)26.4%，為近10年以來的最高值。我們認(rèn)為，耗材（低高值耗材、IVD）將保持穩(wěn)健增長。2022-2021年住院病人手術(shù)量及增速情況2022-2023年P(guān)CI手術(shù)量及增速情況80007000600050004000300020001000025%25%20%15%10%5%0%-5%-10%757420%15%10%5%0%-5%-10%7574658758605293632541123733344130504791430320112012201320142015201620172018201920202021住院手術(shù)量（左軸，萬人）同比增速（右軸，%）180.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0163.6129.4116.4102.596.991.575.366.656.850.145.538.934.128.522.82017201820192020202120222023增速（%，右軸）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20122013201420152016mmPCI例數(shù)（萬例，左軸）201020112009Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesa