第3章：外匯衍生產(chǎn)品市場

外匯衍生交易的特征1外匯衍生產(chǎn)品的交易機(jī)制2外匯衍生產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀及發(fā)展3第3章：外匯衍生產(chǎn)品市場學(xué)習(xí)目標(biāo)●熟悉外匯衍生產(chǎn)品的特征;●掌握遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等主要外匯衍生產(chǎn)品的交易機(jī)制和交易方法;●了解外匯衍生產(chǎn)品市場的現(xiàn)狀和未來。外匯衍生產(chǎn)品，屬于特殊的金融衍生產(chǎn)品，其特殊性表現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)(或原生資產(chǎn))即貨幣或外匯本身上。與金融衍生產(chǎn)品一樣，外匯衍生產(chǎn)品的價(jià)值也與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)。衍生市場的復(fù)雜性和巨大的交易規(guī)模，已成為對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要挑戰(zhàn)。3.1.1外匯衍生產(chǎn)品的基本特征衍生金融工具是在國際金融市場動(dòng)蕩不安的環(huán)境下,為實(shí)現(xiàn)交易保值和風(fēng)險(xiǎn)防范而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新,但其內(nèi)在的杠桿作用和工具組合的復(fù)雜性、隨意性,同時(shí)也決定了金融衍生交易的高風(fēng)險(xiǎn)性。

1.風(fēng)險(xiǎn)性2.設(shè)計(jì)的靈活性金融衍生產(chǎn)品由于種類繁多,其創(chuàng)造具有一定的靈活性,故較傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更能適應(yīng)不同市場參與者的需要。一方面,對以場外交易方式進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品合約來說,金融專家可以就時(shí)間、金額、杠桿比率、價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)級別等進(jìn)行設(shè)計(jì),以滿足客戶獨(dú)特的非標(biāo)準(zhǔn)化要求,使之充分實(shí)現(xiàn)保值避險(xiǎn)的目的。另一方面,那些在交易所掛牌交易的標(biāo)準(zhǔn)期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品合約,也能迅速地適應(yīng)時(shí)勢,根據(jù)市場需求提供更加細(xì)分的衍生品種。

3.賬外性金融衍生產(chǎn)品是對未來的交易。按照現(xiàn)有的財(cái)務(wù)規(guī)則,在交易結(jié)果發(fā)生之前,交易雙方的資產(chǎn)負(fù)債表中都不會記錄這類交易的情況。因此,其潛在的盈虧或風(fēng)險(xiǎn)無法在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。

3.1.2外匯衍生交易的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)外匯衍生產(chǎn)品可以避險(xiǎn)保值,也可以投機(jī)獲利,可能降低風(fēng)險(xiǎn),也可能蒙受風(fēng)險(xiǎn)。這種獨(dú)特的雙重性使衍生產(chǎn)品很難控制風(fēng)險(xiǎn),所以外匯衍生產(chǎn)品具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)。1.衍生金融交易的風(fēng)險(xiǎn)衍生金融交易的風(fēng)險(xiǎn),是由衍生金融工具的特性所決定的。衍生金融工具有著高度的靈活性和杠桿性，也具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高投機(jī)性。因而衍生工具就像一柄雙刃劍,既可用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),也有可能因此產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此,越來越多的市場參與者不是運(yùn)用衍生金融工具來保值,而是利用其高杠桿比率以小博大,從事投機(jī)活動(dòng)。更為嚴(yán)重的是,衍生金融交易規(guī)模不斷擴(kuò)大,同時(shí)交易越來越集中于少數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)及跨國集團(tuán),交易間的相互聯(lián)系日益緊密,這使得交易的任何一方出現(xiàn)問題都會產(chǎn)生嚴(yán)重的連鎖反應(yīng),帶來比傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)更大的危害。2.衍生金融交易的風(fēng)險(xiǎn)種類(1)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。即衍生金融工具價(jià)格變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。衍生金融工具價(jià)格的波動(dòng)幅度超過基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度,為交易者帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。(2)信用風(fēng)險(xiǎn)。即因交易對手違約而蒙受損失的可能性,場外交易的違約風(fēng)險(xiǎn)相對更高。(3)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。即某些衍生金融工具難以在二級市場流通轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)。(4)操作風(fēng)險(xiǎn)。衍生金融交易的操作風(fēng)險(xiǎn)來自兩個(gè)方面:一方面是由于衍生金融工具均采用先進(jìn)通信技術(shù)和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)交易,因此存在著電子轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)故障,以及計(jì)算機(jī)犯罪等風(fēng)險(xiǎn);另一方面是從事衍生金融交易的主體違規(guī)操作,從而給自身及交易對手帶來的風(fēng)險(xiǎn)。(5)法律風(fēng)險(xiǎn)。即由于衍生金融工具創(chuàng)新速度較快,可能游離于法律監(jiān)管之外,從而存在某些金融合約得不到法律承認(rèn)和保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)。(6)管理風(fēng)險(xiǎn)。是指衍生金融工具的復(fù)雜化可能給交易主體內(nèi)部管理帶來困難和失誤,并導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。衍生工具通過對傳統(tǒng)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分解和重新組合,為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者提供新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。但它并沒有消除風(fēng)險(xiǎn),其自身仍包含多種風(fēng)險(xiǎn)。在高杠桿比率作用下,衍生交易的市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)加倍。即使微小的市場行情變化,也可能給交易者帶來致命的損失。對于這一點(diǎn),投資者未必有充分的認(rèn)識。在低利率和負(fù)利率環(huán)境中,投資者受高回報(bào)吸引,更多地參與高風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具交易。推出新產(chǎn)品和經(jīng)營新產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)迫于競爭壓力,介紹新產(chǎn)品時(shí)往往對其高風(fēng)險(xiǎn)特性宣傳不足,這也是投資者超越本身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行交易的原因之一。鑒于此,監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)解釋衍生產(chǎn)品,保證客戶充分理解這一產(chǎn)品。通常的做法是,與客戶簽訂協(xié)議時(shí)訂立風(fēng)險(xiǎn)披露聲明的條款。雖然這項(xiàng)聲明向客戶提供了法律保障,但是否保證客戶充分理解風(fēng)險(xiǎn)則值得懷疑。3.高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存外匯遠(yuǎn)期(foreignexchangeforwards),本質(zhì)上是一種預(yù)約買賣外匯的交易。即:買賣雙方先行簽訂合同,約定買賣外匯的幣種、數(shù)額、匯率和交割時(shí)間;到規(guī)定的交割日期或在約定的交割期內(nèi),按照合同規(guī)定條件完成交割。3.2.1外匯遠(yuǎn)期交易外匯遠(yuǎn)期交易可分為固定交割日期的外匯遠(yuǎn)期交易和不固定交割日期的外匯遠(yuǎn)期交易。前者又稱為定期外匯遠(yuǎn)期交易,即典型遠(yuǎn)期交易,指買賣雙方在成交的同時(shí)就確定了未來交割日期。簡單地說,就是在成交日順延相應(yīng)遠(yuǎn)期期限后進(jìn)行交割。后一種情況又稱為擇期外匯遠(yuǎn)期交易,簡稱擇期交易(optionalforwardtransactions),指在零售外匯市場上,銀行在約定期限內(nèi)給予客戶交割日選擇權(quán)的外匯遠(yuǎn)期交易。也就是說,從成交后的第三個(gè)營業(yè)日起至約定日期止,客戶有權(quán)在其間的任何一個(gè)交易日要求按照預(yù)先約定的遠(yuǎn)期匯率完成外匯交割。1.交易主體和期限外匯市場上,外匯遠(yuǎn)期合約的需要者有進(jìn)口商、短期外幣債務(wù)人和對外匯遠(yuǎn)期看漲的投機(jī)者;外匯遠(yuǎn)期合約的提供者有出口商、持有即將到期的外幣債權(quán)人和對外匯遠(yuǎn)期看跌的投機(jī)者。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通常扮演中介角色,在外匯遠(yuǎn)期交易中發(fā)揮重要作用。外匯遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的期限是按月來計(jì)算的,在外匯零售市場上,一般為1~6個(gè)月,也可以長達(dá)1年;3個(gè)月的遠(yuǎn)期交易比較常見。經(jīng)過交易雙方的協(xié)商,外匯遠(yuǎn)期交易也可延期。在發(fā)達(dá)國家的銀行間外匯市場上,除了上述期限外,也可能存在長期外匯遠(yuǎn)期交易,期限最長可達(dá)10年。(1)外匯遠(yuǎn)期交易一般通過電話、電傳等通信工具完成。(2)在外匯遠(yuǎn)期合約中,價(jià)格、貨幣幣別、交易金額、清算日期、交易時(shí)間等項(xiàng)內(nèi)容因時(shí)因地因?qū)ο蠖?由買賣雙方議定,無通用的標(biāo)準(zhǔn)和限制。外匯遠(yuǎn)期合約到期時(shí)大多采用現(xiàn)金交收。(3)外匯遠(yuǎn)期交易是無限制的公開活動(dòng),任何人都可以參加,買賣雙方可以直接進(jìn)行交易,也可以通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易。如果不通過外匯經(jīng)紀(jì)商,則無須交付手續(xù)費(fèi)。(4)外匯遠(yuǎn)期交易主要在銀行之間進(jìn)行,個(gè)人和小公司參與買賣的機(jī)會很少。買賣價(jià)格由各銀行自己報(bào)出,且交易中沒有共同的清算機(jī)構(gòu),交易的盈虧在規(guī)定的清算日結(jié)算。(5)外匯遠(yuǎn)期交易除銀行偶爾對小客戶收一點(diǎn)保證金外,沒有繳納保證金的規(guī)定。絕大多數(shù)交易都是不用交保證金的?？铐?xiàng)的交收全憑交易對手的信用,相對來說風(fēng)險(xiǎn)要大一些。2.業(yè)務(wù)特點(diǎn)3.報(bào)價(jià)方法一種是遠(yuǎn)期匯率直接報(bào)價(jià)法(outrightrate),即外匯銀行直接報(bào)出遠(yuǎn)期外匯交易使用的匯率。瑞士和日本等國家采用這種方法。另一種是遠(yuǎn)期差價(jià)(forwardmargin)報(bào)價(jià)法,或掉期率(swaprate)報(bào)價(jià)法,即外匯銀行只在即期匯率之外,標(biāo)出遠(yuǎn)期升貼水或掉期率?？蛻舯仨毾扔?jì)算實(shí)際使用的遠(yuǎn)期匯率,然后才能進(jìn)行外匯交易。英國、美國、法國和德國等均采用這種方法。全球主要外匯市場上,除了報(bào)遠(yuǎn)期升貼水?dāng)?shù),也可以采用報(bào)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)期升貼水的做法。所謂標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)期升貼水,是指在計(jì)算遠(yuǎn)期升貼水率的基礎(chǔ)上,分別進(jìn)行年度化和百分化處理而得到的數(shù)字。計(jì)算公式為:掉期率報(bào)價(jià)法是銀行間外匯市場上常見的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)方法,通常用基點(diǎn)(basicpoint)表示。匯率數(shù)字中,小數(shù)點(diǎn)后第4位為一個(gè)基點(diǎn)。外匯銀行為外匯遠(yuǎn)期交易報(bào)價(jià)時(shí),一次性給出兩個(gè)大小不等的基點(diǎn)。這時(shí),計(jì)算遠(yuǎn)期匯率要根據(jù)掉期率的排列方式來決定。如果掉期率是前小后大排列,遠(yuǎn)期匯率應(yīng)等于即期匯率加上相應(yīng)的遠(yuǎn)期基點(diǎn)。如果掉期率是前大后小排列,遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率減去相應(yīng)的遠(yuǎn)期基點(diǎn)。無論直接標(biāo)價(jià)法還是間接標(biāo)價(jià)法,均按此原則計(jì)算。舉例來說,若紐約外匯市場上,某外匯銀行公布的美元兌瑞士法郎匯率如下:擇期遠(yuǎn)期匯率的確定,在原理上與固定交割日期的遠(yuǎn)期匯率確定并無不同,所依據(jù)的都是利率平價(jià)定理(隨后介紹)。但是,由于交割日期不確定,所以外匯銀行在確定擇期匯率時(shí),要考慮在整個(gè)合同有效期內(nèi)選擇哪一時(shí)點(diǎn)的典型遠(yuǎn)期匯率作為擇期合約的交割匯率。4.擇期遠(yuǎn)期匯率的確定我們用圖3—1來說明。橫軸t代表時(shí)間,縱軸代表本幣金額,曲線代表用本幣表示的外匯價(jià)格。如果遠(yuǎn)期外匯有升水,外匯價(jià)格曲線就會隨著時(shí)間推移而向右上方延長。銀行與客戶簽訂擇期外匯交易合約時(shí),由于無法確定客戶要求交割的具體日期,客戶處于有利地位,銀行處于被動(dòng)地位。為此,銀行將在特定范圍內(nèi)選擇一個(gè)對自己最有利的匯率水平作為擇期遠(yuǎn)期交易的報(bào)價(jià)。(1)遠(yuǎn)期外匯升水時(shí)的報(bào)價(jià)策略。當(dāng)遠(yuǎn)期外匯升水時(shí),銀行選擇最接近擇期期初時(shí)點(diǎn)的遠(yuǎn)期匯率,也就是以t(0)時(shí)刻的匯率作為擇期外匯買入?yún)R率;這是擇期有效期內(nèi),外匯的相對最低價(jià)格。選擇最接近擇期期末時(shí)點(diǎn)的遠(yuǎn)期匯率,也就是t(1)時(shí)刻的匯率作為擇期外匯賣出匯率;這是擇期有效期內(nèi),外匯的相對最高價(jià)格。(2)遠(yuǎn)期外匯貼水時(shí)的報(bào)價(jià)策略。當(dāng)遠(yuǎn)期外匯貼水時(shí),銀行選擇最接近擇期期末時(shí)點(diǎn)的遠(yuǎn)期匯率,也就是t(1)時(shí)刻的匯率作為擇期外匯買入?yún)R率;這是擇期有效期內(nèi),外匯的相對最低價(jià)格。選擇最接近擇期期初時(shí)點(diǎn)的遠(yuǎn)期匯率,也就是t(0)時(shí)刻的匯率作為擇期外匯賣出匯率;這是擇期有效期內(nèi),外匯的相對最高價(jià)格。利率對遠(yuǎn)期匯率的決定作用,主要表現(xiàn)為國際金融市場的套利活動(dòng)使資金跨國移動(dòng),并推動(dòng)不同國家相似金融工具的收益率趨向一致,通常被稱作利率平價(jià)定理。究其本質(zhì),利率平價(jià)無非是“一價(jià)定律”在國際金融活動(dòng)中的具體體現(xiàn)。但要實(shí)現(xiàn)這一機(jī)制,還需滿足三個(gè)假設(shè)條件。首先是資金跨國移動(dòng)沒有障礙,資金在一國國內(nèi)運(yùn)動(dòng)也無障礙;其次,兩國收益率趨向一致,不是指名義收益率,而是指經(jīng)過匯率調(diào)整的收益水平;最后,為簡化分析,通常不考慮交易成本。

5.利率平價(jià)定理6.外匯遠(yuǎn)期合約的應(yīng)用(1)套期保值(hedging)。為了在貨幣折算或兌換過程中保障收益或鎖定成本,通過外匯衍生交易規(guī)避匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的做法稱為套期保值。外匯遠(yuǎn)期合約是進(jìn)行套期保值的最基本的金融衍生工具之一。其優(yōu)點(diǎn)在于:當(dāng)金融市場體系不完備、運(yùn)行效率低下時(shí),它是成本最低的套期保值方式。原因是交易程序相對簡單,不需要保證金,涉及資金流動(dòng)次數(shù)少,公司財(cái)務(wù)決策方式簡明等。(2)投機(jī)(speculating)。金融交易中,在沒有基礎(chǔ)性資產(chǎn)或負(fù)債的條件下,因?yàn)榉浅Ｗ孕艑χ匾?jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測而進(jìn)行衍生交易并從中牟取風(fēng)險(xiǎn)利潤的情況,被稱為投機(jī)性交易。利用外匯遠(yuǎn)期合約投機(jī),就要在預(yù)期外匯遠(yuǎn)期匯率將要上升時(shí),先買進(jìn)后賣出同一交割日期的外匯遠(yuǎn)期合約;在預(yù)期外匯遠(yuǎn)期匯率將要下降時(shí),先賣出后買進(jìn)同一交割日期的外匯遠(yuǎn)期合約。(3)套利(arbitrage)。套利者(arbitrageurs)是金融衍生市場上第三類重要的參與者。套利性交易,指交易者在同一時(shí)點(diǎn)進(jìn)入兩個(gè)或多個(gè)市場做反方向的交易組合,以鎖定一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的收益;也可以利用兩種貨幣即、遠(yuǎn)期匯率差小于同一期限兩種貨幣利差的情況進(jìn)行套利。前者被稱為瞬時(shí)套利,后者被稱為掉期性拋補(bǔ)套利。①瞬時(shí)套利。如果套利者在詢價(jià)中發(fā)現(xiàn),兩個(gè)市場的英鎊兌美元三個(gè)月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)出現(xiàn)匯差:紐約某機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)GBP1=USD1.7200,而倫敦某機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)GBP1=USD1.7350。于是在紐約市場上買進(jìn)英鎊,同時(shí)在倫敦市場上賣出。不考慮交易成本,就可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。每英鎊可獲利:USD1.7350-USD1.7200=USD0.015交易成本會減少投資者的收益,但是大型機(jī)構(gòu)的外匯交易金額巨大,交易成本很低。②掉期性拋補(bǔ)套利。典型的操作策略為:借入利率較低的貨幣,在現(xiàn)匯市場上兌換為利率較高的另一種貨幣,并進(jìn)行投資;同時(shí)簽訂一份外匯遠(yuǎn)期合約,在到期日按約定匯率賣出后一種貨幣的本利和以償還借款。如果某投資者持有1000萬日元,日元年利率4%,美元年利率10%;即期匯率USD1=JPY100,若3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率有兩種狀況:USD1=JPY101.50或者USD1=JPY98.00。不考慮其他因素,則不難計(jì)算兩種遠(yuǎn)期匯率下采用掉期性拋補(bǔ)套利的收益情況(見表3—1)。從而表明,若遠(yuǎn)期匯率不滿足拋補(bǔ)利率平價(jià)條件,就必然存在套利機(jī)會。在日本投資的本利和(以日元計(jì)價(jià))在美國投資的本利和(以日元計(jì)價(jià))1000×(1+4%×3/12)=1010(萬)1000/100×98×(1+10%×3/12)=1004.5(萬)1000/100×101.5×(1+10%×3/12)=1040.375(萬)表3—1兩種遠(yuǎn)期匯率下的掉期套利收益比較(4)外匯遠(yuǎn)期交易創(chuàng)新。外匯遠(yuǎn)期合約在應(yīng)用中不斷創(chuàng)新,其中比較突出的當(dāng)屬范圍外匯遠(yuǎn)期合約(rangeforwardcontracts)。范圍外匯遠(yuǎn)期合約,也稱彈性遠(yuǎn)期合約,指交易雙方在達(dá)成外匯遠(yuǎn)期交易時(shí),對遠(yuǎn)期交割匯率做出一個(gè)彈性約定,設(shè)定匯率波動(dòng)上下限,使合約購買者在外匯遠(yuǎn)期交割價(jià)格上可以有三種選擇。1.主要特征3.2.2外匯期貨交易外匯期貨(foreignexchangefutures)交易,是指外匯買賣雙方在有組織的交易場所內(nèi),以公開叫價(jià)方式確定價(jià)格(匯率),買入或賣出標(biāo)準(zhǔn)交割日期、標(biāo)準(zhǔn)交割數(shù)量的某種外匯。1972年5月16日,芝加哥商品交易所國際貨幣市場(InternationalMoneyMarket,IMM)率先開辦了包括英鎊、德國馬克、加拿大元、意大利里拉、日元、瑞士法郎、墨西哥比索、澳大利亞元等幣種在內(nèi)的外匯期貨合約,創(chuàng)立了世界上第一個(gè)外匯期貨交易市場。外匯期貨交易和遠(yuǎn)期外匯交易都是在未來日期按約定價(jià)格交割一定數(shù)量的標(biāo)的物,但二者之間也存在許多重大區(qū)別,這主要是期貨市場運(yùn)行規(guī)則決定的。外匯期貨合約被視為標(biāo)準(zhǔn)化了的外匯遠(yuǎn)期合約,同時(shí)還有效規(guī)避了外匯遠(yuǎn)期合約交割日期不靈活和違約風(fēng)險(xiǎn)較高等缺點(diǎn)。(1)交易合約標(biāo)準(zhǔn)化。外匯遠(yuǎn)期交易的合約金額和交割日期是交易雙方協(xié)商決定的。而外匯期貨合約的金額、期限、交割日等要素卻都是標(biāo)準(zhǔn)化的,由各期貨交易所統(tǒng)一制定。所有交易者在此基礎(chǔ)上選擇交易。例如,在IMM交易的貨幣期貨,每份英鎊合約價(jià)值62500英鎊,每份歐元合約價(jià)值125000歐元,每份瑞士法郎合約價(jià)值125000瑞士法郎,每份加拿大元合約價(jià)值100000加元,每份日元合約價(jià)值12500000日元。(2)集中交易和結(jié)算。遠(yuǎn)期外匯市場是無形的分散市場,客戶通過電信工具私下聯(lián)絡(luò)達(dá)成交易。期貨交易則是在有形的交易所內(nèi)進(jìn)行,所有交易者通過會員公司在交易所場內(nèi)集中、公開地進(jìn)行交易。外匯遠(yuǎn)期交易的結(jié)算,由交易雙方通過銀行轉(zhuǎn)賬完成。期貨交易則由期貨交易所專門設(shè)立的獨(dú)立的清算機(jī)構(gòu)為買賣雙方分別結(jié)算。(3)市場流動(dòng)性高。外匯遠(yuǎn)期合約一般不能轉(zhuǎn)讓或直接對沖平倉,遠(yuǎn)期合約到期交割的比率在90%以上。期貨合約的市場流動(dòng)性很高,交易人可以隨時(shí)通過經(jīng)紀(jì)公司買進(jìn)或賣出特定的期貨合約品種。絕大多數(shù)期貨合約都在到期日之前通過對沖交易的方式平倉。(4)價(jià)格形成和波動(dòng)限制規(guī)范化。外匯遠(yuǎn)期交易所使用的遠(yuǎn)期匯率由外匯銀行報(bào)出,交易額大的客戶還可以與銀行討價(jià)還價(jià),協(xié)商確定交割匯率。期貨合約的價(jià)格形成遵循公開集中競價(jià)制度,在交易所內(nèi)統(tǒng)一掛牌交易。此外,期貨交易所還為每個(gè)外匯期貨品種規(guī)定合約價(jià)值的最小變動(dòng)和單日最大變動(dòng)限額。(5)履約有保證。相對而言,外匯遠(yuǎn)期交易的違約風(fēng)險(xiǎn)較高,所以銀行對客戶信用等級的要求比較嚴(yán)格,以此作為履約保證。期貨交易所的清算機(jī)構(gòu)要求場內(nèi)經(jīng)紀(jì)公司、經(jīng)紀(jì)公司要求委托交易人分別開立保證金賬戶,作為履約的保證。期貨交易所一般有初始保證金和維持保證金的規(guī)定。期貨交易所一般有初始保證金和維持保證金的規(guī)定。當(dāng)期貨合約的保證金賬戶余額低于維持保證金要求時(shí),必須追繳差額,否則將被強(qiáng)行平倉。因此,期貨交易的保證金制度是維持期貨市場安全性和流動(dòng)性的重要保證。表3—2對外匯期貨交易與外匯遠(yuǎn)期交易進(jìn)行了比較。

外匯遠(yuǎn)期交易外匯期貨交易交割日期將來將來合約特點(diǎn)量身定做,滿足多樣化需求高度標(biāo)準(zhǔn)化交易地點(diǎn)場外交易交易所內(nèi)交易交易信息通常不公開公開、透明保證金要求無有初始保證金和維持保證金合約實(shí)現(xiàn)方式到期交割提前對沖平倉或到期交割組織由雙方信譽(yù)保證清算所組織結(jié)算,為所有交易者提供保護(hù)價(jià)格確定銀行報(bào)價(jià)或雙方協(xié)商公開叫價(jià),撮合成交價(jià)格波動(dòng)限制無有表3—2外匯期貨交易與外匯遠(yuǎn)期交易(6)投機(jī)性強(qiáng)。保證金制度雖然使外匯期貨交易有效防范了違約風(fēng)險(xiǎn),但同時(shí)也刺激了投機(jī)性交易。2.外匯期貨合約的應(yīng)用（1）套期保值一是外匯市場和期貨市場上英鎊匯率都上升,分別升至GBP1=USD1.6325和GBP1=USD1.6425。這時(shí),進(jìn)口商如果在現(xiàn)匯市場上購買英鎊,需要花費(fèi)204.0625萬美元(=1.6325×125萬),與3月份購買即期英鎊相比,多付1.5625萬美元(=204.0625萬-202.5萬)。而在期貨市場上,美國進(jìn)口商如果賣出20份英鎊期貨合約,與初始頭寸對沖,可以凈盈利1.5625萬美元(=1.6425×125萬-203.75萬)。于是,進(jìn)口商在現(xiàn)匯市場的損失由期貨市場的盈利來彌補(bǔ)(見表3—3)。

時(shí)間現(xiàn)貨市場期貨市場匯率3月20日GBP1=USD1.6200GBP1=USD1.63009月20日GBP1=USD1.6325GBP1=USD1.6425交易過程3月20日不做任何交易買進(jìn)20張英鎊期貨合約9月20日買進(jìn)125萬英鎊賣出20張英鎊期貨合約結(jié)果

現(xiàn)貨市場上,與預(yù)期相比,損失:1.6325×125-1.6200×125=1.5625萬美元;期貨市場上,通過對沖,獲利:1.6425×125-1.6300×125=1.5625萬美元;

虧損和盈利相互抵消,匯率風(fēng)險(xiǎn)得以轉(zhuǎn)移。表3—3利用外匯期貨套期交易另一種情況恰恰相反,兩個(gè)市場的英鎊匯率同時(shí)下跌。則進(jìn)口商在現(xiàn)匯市場上獲利,同時(shí)在期貨市場上虧損,兩者同樣可以相互抵消。顯然,套期保值在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),一并將可能的盈利也轉(zhuǎn)移出去,但是卻將不確定性轉(zhuǎn)變成為確定性,這正是套期保值的本質(zhì)特征。(2)投機(jī)。因?yàn)轭A(yù)期匯率上升或下降,就可以通過外匯期貨交易進(jìn)行投機(jī)。利用外匯期貨投機(jī)獲利有明顯優(yōu)勢:第一,與現(xiàn)貨市場相比,期貨交易成本較低;第二,期貨的保證金要求使其能夠以小博大,發(fā)揮杠桿效應(yīng);第三,在期貨市場上賣空比在現(xiàn)貨市場上更加容易。(3)套利。如果發(fā)現(xiàn)兩個(gè)期貨市場的同種貨幣期貨合約存在一定價(jià)差,而且超過交易成本,套利者就可以采取低買高賣的策略,賺取匯差利潤。

3.2.3外匯期權(quán)交易外匯期權(quán)(foreignexchangeoptions),也稱為貨幣期權(quán)(currencyoptions),指合約購買方(holderorbuyer)在向出售方(writerorseller)支付一定期權(quán)費(fèi)后,所獲得的在未來約定日期或一定時(shí)間內(nèi),按照規(guī)定匯率(也稱執(zhí)行匯率)買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。1.合約種類(1)按期權(quán)持有者的交易目的,可分為買入期權(quán)(calloption),也稱看漲期權(quán);以及賣出期權(quán)(putoption),也稱看跌期權(quán)。(2)按產(chǎn)生期權(quán)合約的原生金融產(chǎn)品,可分為現(xiàn)匯期權(quán)(optionsonspotexchange)和外匯期貨期權(quán)(optionsonforeigncurrencyfutures)?，F(xiàn)匯期權(quán)以外匯現(xiàn)貨為期權(quán)合約的基礎(chǔ)資產(chǎn),外匯期貨期權(quán)以貨幣期貨合約為期權(quán)合約的基礎(chǔ)資產(chǎn)。(3)按期權(quán)持有者可行使交割權(quán)利的時(shí)間,可分為歐式期權(quán)(Europeanstyle)和美式期權(quán)(Americanstyle)。歐式期權(quán)交易,指期權(quán)持有者只能在期權(quán)到期日當(dāng)天紐約時(shí)間上午9時(shí)30分以前,決定執(zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)合約。而美式期權(quán)交易,指期權(quán)持有者可以在期權(quán)到期日以前的任何一個(gè)工作日紐約時(shí)間上午9時(shí)30分以前,選擇執(zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)合約。美式期權(quán)較歐式期權(quán)更為靈活,故其期權(quán)費(fèi)較高。2.交易特點(diǎn)(1)期權(quán)費(fèi)不能收回。期權(quán)購買者,也就是持有者,無論是執(zhí)行或放棄合約,他向外匯期權(quán)出售者所交付的期權(quán)費(fèi)均不能收回。(2)期權(quán)費(fèi)的費(fèi)率不固定。期權(quán)業(yè)務(wù)所交付的期權(quán)費(fèi)反映同期遠(yuǎn)期外匯升貼水水平,費(fèi)率高低主要受到以下因素制約:①貨幣期權(quán)供求關(guān)系:貨幣期權(quán)需求大于供給,則期權(quán)費(fèi)趨高;貨幣期權(quán)供給大于需求,則期權(quán)費(fèi)趨低。②期權(quán)的執(zhí)行匯率(exerciseexchangerate):執(zhí)行匯率越高,則買入期權(quán)的期權(quán)費(fèi)越低,而賣出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)越高;相反,執(zhí)行匯率越低,則買入期權(quán)的期權(quán)費(fèi)越高,賣出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)越低。③期權(quán)的時(shí)間價(jià)值(timevalue)或期限(maturity):期權(quán)合約期限越長,期權(quán)費(fèi)越高;反之越低。④預(yù)期的匯率波動(dòng)性(expectedvolatility):一般來說,期權(quán)貨幣的匯率較穩(wěn)定,期權(quán)費(fèi)較低;期權(quán)貨幣的匯率波動(dòng)較大,其期權(quán)費(fèi)較高。3.基本交易策略(1)買入看漲期權(quán)。如果市場對外匯匯率有牛市預(yù)期,為了在外匯匯率上升中尋求收益或避免損失,可以購買外匯看漲期權(quán),從而將損失風(fēng)險(xiǎn)限制在期權(quán)費(fèi)范圍之內(nèi),而同時(shí)享有無限的收益潛力。但是,市場的牛市預(yù)期越強(qiáng),期權(quán)買方得到的執(zhí)行價(jià)格就越高。[例3—3]某機(jī)構(gòu)預(yù)期歐元會對美元升值,但又不想利用期貨合約來鎖定價(jià)格。于是以每歐元0.06美元的期權(quán)費(fèi)買入一份執(zhí)行價(jià)格為EUR1=USD1.18的歐元看漲期權(quán)。由圖3—2可知,歐元看漲期權(quán)購買方的盈虧平衡點(diǎn)為B=1.24美元;具體收益情況見表3—4。歐元現(xiàn)匯匯率收益情況>1.24收益隨歐元匯率上升而增加,潛力無限=1.24盈虧平衡(1.18,1.24)損失隨歐元匯率上升而減少<1.18最大損失限定在期權(quán)費(fèi)以內(nèi)表3—4買入看漲期權(quán)的收益情況

(2)賣出看跌期權(quán)。若某基金公司發(fā)現(xiàn)一段時(shí)間以來英鎊對美元貶值幅度已經(jīng)超過10%。盡管仍有繼續(xù)貶值的可能,但認(rèn)為短期內(nèi)不會跌破GBP1=USD1.60,而且應(yīng)該很快回升。為了在此判斷基礎(chǔ)上牟利,投機(jī)者可以賣出以該匯率水平為執(zhí)行價(jià)格的英鎊看跌期權(quán),并收取每單位英鎊0.10美元的期權(quán)費(fèi)。上述投資策略比較適合預(yù)期外匯匯率穩(wěn)定或輕微上升的場合。英鎊看跌期權(quán)出售者的收益情況見表3—5,收益曲線見圖3—3。英鎊現(xiàn)匯匯率收益情況>1.60最大收益等于期權(quán)費(fèi)(1.50,1.60)收益隨英鎊匯率上升而增加=1.50盈虧平衡點(diǎn)<1.50損失隨英鎊匯率下降而增加表3—5賣出看跌期權(quán)的收益情況(3)賣出看漲期權(quán)。如果某商業(yè)銀行認(rèn)為未來幾個(gè)月內(nèi)加元兌美元匯率將保持穩(wěn)定或略微下降,可以考慮賣出執(zhí)行價(jià)格為CAD1=USD0.75的加元看漲期權(quán),并收取每單位加元0.05美元的期權(quán)費(fèi)。加元看漲期權(quán)出售者的收益情況見表3—6,收益曲線見圖3—4。加元現(xiàn)匯匯率收益情況>0.80損失隨加元匯率上升而增加=0.80盈虧平衡點(diǎn)(0.75,0.80)收益隨加元匯率下降而增加<0.75最大收益等于期權(quán)費(fèi)表3—6賣出看漲期權(quán)的收益情況(4)買入看跌期權(quán)。假定某美國公司向一英國公司出口電腦,但貨款將在3個(gè)月后用英鎊支付。因?yàn)閾?dān)心3個(gè)月后英鎊匯率下降,美國出口商隨即購買一份執(zhí)行價(jià)格為GBP1=USD1.66的英鎊看跌期權(quán),并支付了每英鎊0.03美元的期權(quán)費(fèi)。該出口商購買英鎊看跌期權(quán)的收益曲線見圖3—5,具體收益情況見表3—7。英鎊現(xiàn)匯匯率收益情況>1.66最大損失等于期權(quán)費(fèi)(1.63,1.66)損失隨英鎊匯率下跌而減少=1.63盈虧平衡點(diǎn)<1.63收益隨英鎊匯率下跌而增加表3—7買入看跌期權(quán)的收益情況5.外匯期權(quán)合約的應(yīng)用外匯期權(quán)相對于零成本的遠(yuǎn)期合約,通常是一種次優(yōu)選擇。但是,期權(quán)交易的不對稱性和套期保值的靈活性使其備受企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理和交易商青睞。外匯期權(quán)合約的期權(quán)費(fèi)固定了期權(quán)買方在匯率行情不利時(shí)的風(fēng)險(xiǎn),從而為外匯資產(chǎn)或頭寸(如進(jìn)出口企業(yè)延期收付外匯等情況)提供有效保值。

3.2.4外匯互換交易外匯互換交易(foreignexchangeswaps),指交易雙方相互交換不同幣種但期限相同、金額相等的貨幣及利息的業(yè)務(wù)。其中可能既涉及利息支付的互換,又涉及本金支付的互換。交易雙方根據(jù)合約規(guī)定,分期攤還本金并支付利息。1.基本原理2.運(yùn)作方式舉例來說,A公司需要借入一筆浮動(dòng)利率的美元款項(xiàng),只是目前市場所報(bào)的利息率較高。不過,該公司能夠以3%的優(yōu)惠固定利率籌措到7年期的歐元。與此同時(shí),B公司能以一年期LIBOR的浮動(dòng)利率籌措到7年期的美元;但只能以3.5%的利率籌措所需要的長期歐元。雙方可以通過外匯互換交易同時(shí)降低籌款成本,并得到各自所需外匯。如果通過銀行中介,則可以具體操作如下:(1)雙方進(jìn)行本金交換。A公司和B公司各自從其相應(yīng)的資金市場籌集資金,A公司以3%的利率籌集到7年期固定利率的歐元資金,B公司則以LIBOR的浮動(dòng)利率籌集到7年期的美元資金。雙方一般以即期匯率交換貨幣本金。(2)雙方交換利息支付。在互換期間,根據(jù)本金總量和各自利息率,雙方交換利息支付。利息支付周期可以是1年,也可以是半年,通常由相關(guān)借款的利息支付周期決定。銀行以歐元對美元的貨幣互換為交易雙方提供各自所需貨幣:銀行向提供歐元的A公司支付3.2%的固定利率,對需要?dú)W元的B公司收取3.25%的固定利率。(3)雙方在期末再交換本金。在互換到期時(shí),A公司與B公司以最初的匯率再一次交換本金。互換的結(jié)果是,A公司在國際金融市場借入歐元,通過貨幣互換將固定利率的歐元換成浮動(dòng)利率的美元,凈成本約為(LIBOR-0.2%)。也就是說,對A公司而言,通過貨幣互換得到的美元與直接借入浮動(dòng)利率的美元相比,可節(jié)約20個(gè)基點(diǎn)的利息支付。同理,B公司通過貨幣互換得到了歐元,與直接借入固定利率的歐元相比,可以節(jié)省25個(gè)基點(diǎn)的利息支付。3.定價(jià)方式對外匯互換合約的定價(jià)分析,要區(qū)別兩個(gè)概念:一是合約的價(jià)格,二是交易雙方互相支付的價(jià)格(表現(xiàn)為支付流量)。前一價(jià)格,對于雙方在互換合約初始時(shí)期,理論上是相等的(為零);后一價(jià)格,對于雙方在互換合約持續(xù)期間始終是不同的(如果相同就沒有貨幣或利率互換的意義)。我們稱前一價(jià)格為互換合約價(jià)格,后一價(jià)格為互換交易價(jià)格。

4.風(fēng)險(xiǎn)分析互換合約盡管是管理風(fēng)險(xiǎn)的工具,但交易自身也存在風(fēng)險(xiǎn),主要是市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。以下三種情形都可能產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn):(1)互換交易的最終用戶,在應(yīng)該成交而來不及成交,或者剛剛成交時(shí),市場價(jià)格就發(fā)生了急劇變化。(2)存在中介人的市場風(fēng)險(xiǎn)。由于競爭的加劇,現(xiàn)在大多數(shù)中介人一般是與互換交易的某一最終用戶先達(dá)成一個(gè)互換協(xié)議。當(dāng)對沖交易尚未完成,或者只做了一部分套期保值交易時(shí),市場利率或匯率已經(jīng)發(fā)生了變化,則該中介人必定會承受價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。(3)由于互換交易價(jià)格與基礎(chǔ)參考價(jià)不匹配,或互換期限與自身存量資產(chǎn)、負(fù)債期限不匹配,市場價(jià)格波動(dòng)可能給交易各方主體造成風(fēng)險(xiǎn)損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是指互換交易對手一方違約使另一方遭受損失的可能性。外匯互換存在著較大的信用風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)?(1)匯率波幅比利率波幅更大;(2)外匯互換需要交換本金,所以違約涉及的資金量比利率互換大得多;(3)外匯互換合約比利率互換合約流動(dòng)性更低。外匯互換的信用風(fēng)險(xiǎn)損失程度將視現(xiàn)行市場的匯率水平而決定。一般來說,外匯互換中支付貶值幣種的交易者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大。外匯互換除了承受匯率風(fēng)險(xiǎn)外,兩種貨幣市場利率水平發(fā)生變化造成的風(fēng)險(xiǎn)損失程度同利率互換的信用風(fēng)險(xiǎn)程度相似。3.3.1國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展動(dòng)向國際金融衍生產(chǎn)品種類繁多,活躍的金融創(chuàng)新活動(dòng)接連不斷地推出新的衍生產(chǎn)品。根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),目前國際金融市場衍生工具已高達(dá)1200多種。這些衍生工具在金融原生工具基礎(chǔ)上組合再組合,衍生再衍生,形成全球巨大的交易市場。自1972年美國芝加哥國際商品交易所推出包括英鎊、法國法郎、日元、澳大利亞元、加元和瑞士法郎等在內(nèi)的六種外匯期貨合約以來,短短的30多年時(shí)間,國際金融市場上金融衍生工具得到空前發(fā)展,交易品種迅速增加?？傮w上,表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn):(1)金融衍生工具是從簡單到復(fù)雜的過程,新型工具力求在分解了原生金融工具基本特征的基礎(chǔ)上增加新的因素。衍生工具組合的隨機(jī)性很強(qiáng),始終不同程度地存在著法律上的不確定因素,新型衍生工具的操作難度增大。1.主要國家金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展概覽(2)新型衍生工具的投機(jī)性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)更大。這是因?yàn)槠渲械男略鲆蛩卦诙攘?、預(yù)測和管理等方面的難度更高。除了利率和匯率變化、證券指數(shù)走勢、產(chǎn)業(yè)前景、經(jīng)濟(jì)周期以外,甚至未來的政治格局變動(dòng)、自然災(zāi)害等也相繼發(fā)展成為影響合約價(jià)格的因素。而作為主要交易主體的金融機(jī)構(gòu),特別是一些投資基金,往往偏離穩(wěn)健型分散風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)操作風(fēng)格,熱衷于追逐高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易。(3)金融衍生工具變幻莫測,難以用現(xiàn)有的法規(guī)加以界定,也難以實(shí)施統(tǒng)一、有效的監(jiān)管。經(jīng)過20多年的發(fā)展,金融衍生市場所具有的巨大風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到廣大