云路股份深度報(bào)告：全球非晶帶材龍頭非晶電機(jī)打造新增長點(diǎn)

公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)--l:公司多年來專注于先進(jìn)磁性金屬材性金屬材料快速增長的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司非晶產(chǎn)品在細(xì)分領(lǐng)域連續(xù)多年全球第云路股份(688190,SH)2019-2023年,公司營收、歸母凈利復(fù)合增速分別為26.2%、41.7%。l非晶帶材:國內(nèi)24-27年CAGR達(dá)20%,龍頭高度受益高效節(jié)能趨勢非晶合金廣泛用于配電變壓器、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新預(yù)計(jì)兩網(wǎng)非晶變壓器滲透率有望從2023年約30%提升至2027年約50%,國內(nèi)整體非晶需求將從2023年7萬噸增加至2027年15萬噸,2024-2027年復(fù)于變壓器高效節(jié)能大趨勢。l非晶電機(jī):。向高頻、高速方向發(fā)展,鐵損在總損耗中占比大幅增加,采用非晶電機(jī)替換硅2025年、2030年、2035年,非晶電機(jī)定子市場規(guī)模將分別達(dá)到0.3億元、代表的移動(dòng)載荷下電機(jī)的應(yīng)用,我們認(rèn)為公司作為全球非晶龍頭有望高度受l:2023年的3.49億美元增長至2029年的7.21億美元,年復(fù)合增速為12.9%ol:預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為3.59/4.38/5.24億元,對(duì)應(yīng)PE分別為26.1x/21.4x/17.9x.公司傳統(tǒng)非晶業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益于全球評(píng)級(jí)。l風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn);市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn);匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。陶貽功:010-8092-7673分析師登記編碼:S0130522030001梁悠南:010-8092-7656分析師登記編碼:S0130523070002黃林立huali@chinastock.com.cn分析師登記編碼:S0130516080004相對(duì)滬深300表現(xiàn)圖2024-10-2140%云路股份滬深30020%0%2023-09-282023-09-282023-10-282023-11-282023-12-282024-01-282024-02-282024-03-282024-04-282024-05-282024-06-282024-07-282024-08-282024-09-28-20%-40%相關(guān)研究公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測2023A2024E2025E2026E1772.041795.002055.252390.00收入增長率(%)22.431.3014.5016.29歸母凈利潤(百萬元)332.01359.26438.46524.26利潤增速(%)46.628.2122.0419.57毛利率(%)30.4930.3130.5130.80EPS(元)2.772.993.654.37PE25.8626.0521.3517.85公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)catalog(一)公司發(fā)展歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)4,n盈利預(yù)測與估值分析27(一)盈利預(yù)測27(二)相對(duì)估值28(三)絕對(duì)估值28.公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)(一)公司發(fā)展歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)青島云路先進(jìn)材料技術(shù)股份有限公司(688190.SH)成立于2015年122月,是由軍工央企中國表1:云路股份發(fā)展歷程199620082012云路非晶技術(shù)研發(fā)完成;粉末研發(fā)計(jì)劃和事業(yè)開端的確立20152017全面應(yīng)訴美國337商業(yè)秘密調(diào)查案;啟動(dòng)納米晶超薄帶材連鑄式產(chǎn)線技術(shù)論證20182019完成新一代非晶立體卷鐵心技術(shù)論證;建成全球超薄、高性能納米晶帶材生產(chǎn)基地;啟動(dòng)磁粉芯產(chǎn)業(yè)技術(shù)論證;參與重離子加速器核心部件材料研發(fā)2020建成全球首條非晶立體卷鐵心自動(dòng)化生產(chǎn)線;解決了重離子加速器核心部件材料難題202120222023成立深圳研究院;非晶干變方案使用突破萬噸資料來源:公司官網(wǎng)、中國銀河證券研究院獲得創(chuàng)新人才推進(jìn)計(jì)劃科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)軍人才、國家"萬人計(jì)劃"領(lǐng)軍人才、泰山產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍人才、圖1:云路股份股權(quán)結(jié)構(gòu)(2024年半年度)資料來源:wind中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)年占比77.2%;納米晶、磁粉業(yè)務(wù)增長迅速,營收占比分別由2019年的6.6%和3.4%提升至2023年的12.8%和8.0%。資料來源:wind、中國銀河證券研究院圖3:2023年公司分板塊營收結(jié)構(gòu)資料來源:wind、中國銀河證券研究院南亞、北美等18個(gè)國家和地區(qū),覆蓋全球70家電網(wǎng)公司,與國內(nèi)外知名電力電子行業(yè)制造商建立的器件或終端產(chǎn)品已廣泛在諸如特斯拉、格力、TDK等優(yōu)質(zhì)客戶中投入使用。公司海內(nèi)外銷售并重,2023年大陸與海外營收占比分別為59%和41%。資料來源:ind、中國銀河證券研究院圖5:2023年公司分地區(qū)營收結(jié)構(gòu)資料來源:ind、中國銀河證券研究院受益于產(chǎn)能擴(kuò)張與旺盛的市場需求,公司營收、歸母凈利快速增長。公司非晶產(chǎn)品保持滿產(chǎn)滿銷,納米晶、磁粉產(chǎn)品持續(xù)開拓下游市場。2019-2023年公司營收由7.15億元提升至17.72億元,年化增速26.2%;2024年上半年實(shí)現(xiàn)營收9.1億元,同比增長7.37%;2019-2023年公司歸母凈利潤由0.82億元提升至3.32億元,年化增速41.7%;2024年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.67億元,同比增長1..62%。公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)資料來源:ind、中國銀河證券研究院資料來源:ind、中國銀河證券研究院在30%左右。分板塊來看,非晶業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定,在30%左右,主要由于產(chǎn)品及順價(jià)機(jī)制成熟;納米晶、磁粉業(yè)務(wù)毛利率受材料成本影響較大,主要由于上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)有望穩(wěn)中有升。圖8:公司歷年毛利率、凈利率圖9:公司分板塊毛利率(%)資料來源:wind、中國銀河證券研究院資料來源:wind、中國銀河證券研究院穩(wěn)健增長,2023年達(dá)到5.39%。2024年上半年研發(fā)費(fèi)用5927萬元,同比大幅增長65.6%,研發(fā)費(fèi)用率進(jìn)一步增加至6.51%,同比增加2.29pcto公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)資料來源:wind、中國銀河證券研究院資料來源:wind、中國銀河證券研究院提供資金保障。截至2024年上半年,公司資產(chǎn)負(fù)債率為19.39%,低于安泰科技40.89%、鉑科新材24.58%;公司流動(dòng)比率為3.27,高于安泰科技1.79、略低于鉑科新材3.86。資料來源:ind、中國銀河證券研究院圖13:公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率資料來源:ind、中國銀河證券研究院上市以來ROE有所下滑,主要是受到上市募集資金的影響。公司2021年登陸科創(chuàng)板并募集進(jìn)而導(dǎo)致ROE下降。公司2023年總資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)分別為0.67、1.22,較2019年分別下降0..33、0.82;2023年銷售凈利率18.74%,較2019年增加6.95pct;2023年ROE(加權(quán))15.56%,較2019年下降10.31pct。圖14:公司歷年加權(quán)ROE(%)資料來源:ind、中國銀河證券研究院資料來源:ind、中國銀河證券研究院半年收現(xiàn)比分別為74.25%、79.19%,同比分別增加1l.1lpct、3.92pct;20233年、2024年上半年凈利潤現(xiàn)金含量分別為66.07%、98.01%,同比分別增加100.08pct、4.79pct公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)圖16:公司歷年收現(xiàn)比(%)資料來源:ind、中國銀河證券研究院資料來源:ind、中國銀河證券研究院的背景下,保持了穩(wěn)定的分紅水平,2021-2023年現(xiàn)金分紅金額分別為3960萬元、6840萬元、1.02億元,2021-2023年現(xiàn)金分紅比例均超過30%.2024年公司宣布進(jìn)行中期利潤分配,擬發(fā)放現(xiàn)金紅利3600萬元,占2024年半年度凈利潤的21.56%資料來源:ind、中國銀河證券研究院資料來源:ind、中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)非晶合金下游應(yīng)用多元。非晶合金材料廣泛應(yīng)用與電能變換、抗電磁干擾、無線充電、近場通據(jù)中心、新能源發(fā)電、新能源汽車、消費(fèi)電子、工業(yè)電子、通訊、云端服務(wù)、計(jì)算機(jī)以及航空航等企業(yè)提供新的增長點(diǎn)。圖20:常用磁性器件路股份作為行業(yè)參與者,有望受益于這一領(lǐng)域的持續(xù)增長。資料來源:云路股份招股說明書、中國銀河證券研究院相對(duì)硅鋼,非晶變壓器高效節(jié)能o1)制造損耗:非晶合金變壓器鐵芯制造工藝比傳統(tǒng)硅鋼片節(jié)約6-8道工序,成材率高,非晶合金鐵芯鐵損比硅鋼低70%~80%。2)空載損耗:鐵芯的磁滯公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)~40%,某些情況下其空載損耗比硅鋼材料低60%~70%。3)溫升更低:低鐵損和無載損使得資料來源:云路股份招股說明書、中國銀河證券研究院資料來源:云路股份招股說明書、中國銀河證券研究院資料來源:《電力變壓器能效限定值及能效等級(jí)2024》、中國銀河證券研究院資料來源:《新能效標(biāo)準(zhǔn)下變壓器的選擇杜毅威》、中國銀河證券研究院資料來源:王建發(fā)《非晶合金變壓器的特點(diǎn)及節(jié)能環(huán)保優(yōu)勢分析》、中國銀資料來源:《電力變壓器能效限定值及能效等級(jí)2024》、中國銀河證券研究院非晶合金鐵芯環(huán)保優(yōu)勢明顯。非晶合金鐵芯用于油浸變壓器時(shí)可有效減排c0、SO、NO等有公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)平面干式變壓器成本與硅鋼成本相差在10%~15%(設(shè)計(jì)時(shí)需核實(shí)其實(shí)際差價(jià))。SC10型硅鋼片變壓器一次性投入成本差異ci0.5運(yùn)行成本差異co-1.7505停運(yùn)成本差異cs處置成本差異cd.00994差異成本差異總計(jì)(萬元)LCC-ci+CO+CS+cd-1.2604資料來源:王建發(fā)《非晶合金變壓器的特點(diǎn)及節(jié)能環(huán)保優(yōu)勢分析》、中國銀河證券研究院高效節(jié)能變壓器利好政策頻出。2020年來各種政策推動(dòng)推動(dòng)高效節(jié)能變壓器發(fā)展,能源領(lǐng)域設(shè)備更新也將變壓器做為重點(diǎn)設(shè)備之一,未來隨著政策的落地實(shí)施提升。《關(guān)于印發(fā)工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設(shè)工信部2024,8到2027年,能源重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。鼓勵(lì)開展老舊變電站和輸電線路整體改造,加快更新運(yùn)行年限較長、不滿足運(yùn)行要求的變壓器、高壓開關(guān)、無功補(bǔ)償、保護(hù)測控等設(shè)備,提高電網(wǎng)部2024,7聚焦工業(yè)、建筑、交通、能源等重點(diǎn)領(lǐng)域領(lǐng)域,大力支持變壓器等高耗能高排放設(shè)備更新改造。將設(shè)備改造后年節(jié)電量過萬千瓦時(shí),或年節(jié)能量超過150噸標(biāo)準(zhǔn)煤的項(xiàng)目納入支持范圍,以推動(dòng)一批用能設(shè)備更新升級(jí),加快推廣節(jié)能降碳先進(jìn)技術(shù),提高節(jié)能降碳能力。2024,4摸排重點(diǎn)用能單位在變壓器等主要用能設(shè)備運(yùn)行管理情況和能效水平,建立并滾動(dòng)更新節(jié)能降碳改造和用能設(shè)備更新項(xiàng)目清單,形成改造計(jì)劃、明確改造時(shí)限《電力變壓器能效限定值及能效等級(jí)》2024版2024,4覆蓋變壓器產(chǎn)品范圍更廣,尤其是10kv~35kv油浸式、新能源發(fā)電(光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能)領(lǐng)域變壓器首次局2024,22025年,電網(wǎng)企業(yè)全面淘汰S7(含S8)型和運(yùn)行年限超25年且能效達(dá)不到準(zhǔn)入水平的配電變壓器,全社(2024年版)》發(fā)改委等102024,2節(jié)能型變壓器定義:三相電力變壓器能效不低于《電力變壓器能效限定值及能效等級(jí)》(GB20052級(jí)《關(guān)于統(tǒng)籌節(jié)能降碳和回收利用加快重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)品設(shè)備更新改造門2023.2到2025年,在運(yùn)能效達(dá)到節(jié)能水平(能效2級(jí))及以上的高效節(jié)能電力變壓器占比較2021年提高超過10(2021-2023年)》門2020.12到2023年,高效節(jié)能變壓器符合新修訂《電力變壓器能效限定值及能效等級(jí)》(GB200522020)中1級(jí)、 國內(nèi)非晶帶材需求24-27復(fù)合增速達(dá)20%。非晶配電變壓器主要應(yīng)用于配電、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新能源發(fā)電等行業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)我們的測算,2024-2027年非晶合金帶材需求量有望達(dá)9.91/1l.41/13.00/14.86萬噸,2024-2027年CAGR達(dá)20%.(1)電網(wǎng)端,假設(shè)國網(wǎng)和南網(wǎng)2024-2027年采購變壓器的數(shù)量分別增長20%、8%、5%、5%,非晶變壓器比例從2023年30%提升至2027年的48%;(2)非電網(wǎng)端,我們預(yù)計(jì)軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新能源發(fā)電非晶變壓器滲透率穩(wěn)步提201920202021202220232024E2025E2026E2027E25.1618.1817.8017.5224.3227.9732.1736.99非晶變壓器占比(%)38%27%26%20%40%42%45%48%兩網(wǎng)非晶變壓器招標(biāo)需求(萬臺(tái))9.544.974.643.529.7311.0312.4113.90兩網(wǎng)非晶變壓器新增需求(萬噸)6.683.483.252.464.446.817.728.699.73國內(nèi)社會(huì)工程用非晶帶材需求(萬噸)0.971.271.331.512.633.103.694.315.13非晶變壓器占比(%)10%10%10%11%12%12%13%13%軌道交通變壓器非晶帶材需求(萬噸)0.62.640.670.790.870.951.031.13數(shù)據(jù)中心變壓器非晶帶材需求(萬噸)20.750.981.291.74新能源發(fā)電變壓器非晶帶材需求(萬噸)0.20(.45(.39(.471.211.491.761.982.26國內(nèi)非晶帶材總需求(萬噸)7.654.744.583.987.079.911l1.4113.0014.86能大勢所趨,云路股份作為非晶帶材龍頭企業(yè)有望受益。表7:國外變壓器相關(guān)政策地區(qū)能源部DOE效率提升,效率等級(jí)設(shè)定在98.7%到99.55%,允許75%的配電變壓器鐵從2024年4月起有5年歐洲絕對(duì)損耗限制和效率指數(shù)相結(jié)合的方法,通常比美國標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。法規(guī)最初于2015年推出,屬于Tier1,旨在到2025年將年損失從93.4Twh降低到16.2TwhoTier2于2021年實(shí)施,目標(biāo)是與Tier1相法規(guī),以反映美國能源部制定的最新標(biāo)準(zhǔn),預(yù)計(jì)到2027年將實(shí)施Tier3預(yù)計(jì)到2027年將實(shí)施Tier3印度標(biāo)準(zhǔn)局BIS和能效局BEE到或超過這些目標(biāo);鼓勵(lì)使用非晶金屬與IEC一致的能源性能標(biāo)準(zhǔn),標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重于通過改進(jìn)變壓器設(shè)計(jì)來降低能耗,但沒有規(guī)定確切的能效百分比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及中國引領(lǐng)電網(wǎng)投資。根據(jù)國際能源署IEA數(shù)據(jù),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國占全球電網(wǎng)支出的80%,中國以外新興市場和發(fā)展中國家EMDE國家約占20%。.2億美元,其中美國1000億美元、中國800億美元、歐盟650億美元和EMDE近800億美元。EMDE電網(wǎng)投資為2018年以來的最高水平但各區(qū)域差異明顯。2023全球電網(wǎng)投資平均同比+約9%,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速約11%,EMDE約增速15%。EMDE電網(wǎng)投資為2018年以來的最高水平但各區(qū)域差異公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)450040003500300025002000150010005000.北美.中國.歐洲.亞太(非中國).拉美.其他201620172018201920202021202220232024E資料來源:IEA、中國銀河證券研究院2030年全球電網(wǎng)投資有望番達(dá)6000億美元,新興市場有望貢獻(xiàn)增量。根據(jù)IEA數(shù)據(jù),自2015年以來,全球電網(wǎng)投資約3000-3500億美元。在政府承諾目標(biāo)情景中,電網(wǎng)投資將進(jìn)一步攀升。IEA預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)到4000億美元,2023-2030年需5000億美元/年(2030年超6000億美元,是目前的2倍),2031-2040年需7750億美元/年(2035年超1萬億美元),2041-2050年需8700發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移至EMDE國家。許多國家和地區(qū)已規(guī)劃加大電網(wǎng)投資。100008000600040002000新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體配電新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體輸電2016-20222023E-2030E2031E-2040E2041E-2050E資料來源:IEA、中國銀河證券研究院輸電配電120(百萬公里)120(百萬公里)20212030E2050E資料來源:IEA、中國銀河證券研究院重點(diǎn)投向配電網(wǎng)。根據(jù)IEA預(yù)測,到2050年,配電網(wǎng)投資在電網(wǎng)總投資中仍占大部分。具體2)電網(wǎng)相關(guān)設(shè)備(變電站及其開關(guān)設(shè)備、變壓器、控制和保護(hù))也需要相應(yīng)擴(kuò)建。多重因素加速海外電網(wǎng)投資:1)首先是全球電力需求持續(xù)增長。受益于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及科技革命,根據(jù)美國能源信息USEIA數(shù)據(jù),全球電力裝機(jī)容量將從2020年的7.1TW增長至2050年的14.7TW,實(shí)現(xiàn)翻番。2年至少有3000GW的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目正在排隊(duì)等待并網(wǎng)。3)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體電網(wǎng)設(shè)備更新需求。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體約40%的配電網(wǎng)使用超過40年。圖31:2020-2050年全球電力需求預(yù)計(jì)增長一倍8420(TW)8420(TW)20202030E2035E2040E2045E2050E(年)(年)圖32:可再生能源在等待排隊(duì)并網(wǎng)20001000500 不足10年配電線路不足10年配電線路100%80%60%40%20%全球變壓器需求旺盛,歐美增速亮眼。根據(jù)GlobalMarketInsight數(shù)據(jù),全球變壓器市場規(guī)模將從2023年的4257億元增長至2032的7928億元,2024-2032年CAGR達(dá)7%,其中北美市場將從2023年的746億元增長到2032年的1499億元,2024-2032年CAGR達(dá)7.8%,歐洲市場將從2023年的746億元增長到2032年的1586億元,2024-2032年CAGR達(dá)8.7%圖35:2021-2032E年全球變壓器市場規(guī)模100008000600040002000(億元)(億元)23E-32EGAGR全球7%北美7.8%歐洲8.7%m亞洲.歐洲■拉丁美洲w北美洲400(億元)40%30020%200100-20%400(億元)40%30020%200100-20%21-23CAGR21-23CAGR2023年變壓器出口市場規(guī)模已達(dá)370億元,2021-2023年CAGR達(dá)18.2%O根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù),2024年1-8月合計(jì)出口286.8億元,同增28%。從月度數(shù)據(jù)來看,2022-2024年出口數(shù)據(jù)月度之間波動(dòng)性較強(qiáng)。洲、歐洲常年位列前二。2024年1-8月分區(qū)域同比增速來看,亞洲(+22%)/歐洲(+54%)/非洲 (+28%)/拉丁美洲(+10%)/北美洲(+44%)/大洋洲(+25%)。1-8月出口金額占比中,亞洲48%>歐洲21%>北美洲11%>拉丁美洲10%o圖37:2022-2024年8月中國變壓器出口環(huán)比情況——20222023--202440%2022年、2023年、2024.1-8月出口均價(jià)分別為9..2、13.6、10.2元/個(gè),拉動(dòng)出口總額高增。從出為變壓器出口單價(jià)的提升主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大型化以及供需緊張所致未來全球輸變電項(xiàng)目對(duì)大型變圖40:2015-2024年中國變壓器出口數(shù)量及均價(jià)圖40:2015-2024年中國變壓器出口數(shù)量及均價(jià)出口金額(億元)。出口增速出口金額(億元)。出口增速15060%50%40%30%20%10%5o10015060%50%40%30%20%10%5o100亞洲歐洲拉丁美洲北美洲非洲大洋洲驅(qū)動(dòng)電機(jī)作為電動(dòng)汽車的動(dòng)力來源,將電能轉(zhuǎn)換為機(jī)械能驅(qū)動(dòng)汽車行駛。目前常用驅(qū)動(dòng)電機(jī)類型主要包括三大類,即永磁同步電機(jī)、交流異步電機(jī)和開關(guān)磁阻電機(jī)。從搭載類型來看,永磁同步泛的驅(qū)動(dòng)電機(jī),早在2021年已占裝機(jī)量的94.4%占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。永磁同步電機(jī)主要由定子、公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)資料來源:有駕網(wǎng)、中國銀河證券研究院電機(jī)的損耗主要銅耗、鐵耗、風(fēng)摩損耗和雜散損耗組成在不同工況下各項(xiàng)損耗占比有所波動(dòng)。10%、5%。圖42:電機(jī)損耗構(gòu)成資料來源:電動(dòng)新視界、中國銀河證券研究院絕緣老化,從而降低電機(jī)的壽命。根據(jù)嘉峪檢測網(wǎng)數(shù)據(jù),電機(jī)轉(zhuǎn)速達(dá)到10000r/min左右時(shí),進(jìn)入為新一代碳化硅電機(jī)、小米Su7v6系列電機(jī),其最高轉(zhuǎn)速分別達(dá)到30000r/min、23000r/min、22000r/min、21000r/min。因此電機(jī)技術(shù)發(fā)展至今,降低鐵損變得尤為重要。資料來源:嘉峪檢測網(wǎng)、中國銀河證券研究院廣汽利用"納米晶-非晶"合金材料,2023年研發(fā)出第一代夸克電驅(qū),大幅降低鐵損50%。鋼材料快1000倍;具有原子無序排列、無晶粒、無晶界的微觀特性。其鐵損系數(shù)遠(yuǎn)低于鐵基硅鋼耗,電機(jī)工況效率提升至97.5%,電機(jī)最高效率達(dá)到98.5%資料來源:廣汽埃安、中國銀河證券研究院實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)表8:夸克電驅(qū)技術(shù)再進(jìn)化夸克電驅(qū)2.0非晶合金超效電機(jī)全球首發(fā)量產(chǎn)X-PIN扁線定子技術(shù)碳纖維高速轉(zhuǎn)子規(guī)?；占傲慨a(chǎn)9oov碳化硅碳化硅產(chǎn)品規(guī)?；占傲慨a(chǎn)E-drive算法2.0E-drive算法3.0再進(jìn)化資料來源:廣汽埃安、中國銀河證券研究院容量不變的前提下,可增加續(xù)航50-150km(純電用戶續(xù)航增加50km,增程用戶續(xù)航增加l50km),相當(dāng)于能效提高了4%;在功率方面,功率密度為13KW/kg,為全球最高量產(chǎn)電機(jī)功率密度;在轉(zhuǎn)速方面,轉(zhuǎn)速達(dá)到30000rpm,為全球最高電機(jī)圖45:夸克電驅(qū)2.0性能介紹圖46:夸克電驅(qū)2.0性能介紹資料來源:廣汽埃安、中國銀河證券研究院資料來源:廣汽埃安、中國銀河證券研究院的多種非晶合金電機(jī),國內(nèi)外眾多企業(yè)對(duì)非晶電機(jī)進(jìn)行研發(fā)并制作出非晶電機(jī)樣機(jī)。但由于非晶合響,非晶電機(jī)相對(duì)硅鋼片電機(jī)振動(dòng)噪聲更大。展望未來,隨著材料、機(jī)械等工藝進(jìn)步,帶動(dòng)電機(jī)技機(jī)在內(nèi)的高頻電機(jī)應(yīng)用場合的滲透率有望快速提升。31億元、140億元。核心假設(shè):(1)中國及全球新能源汽車銷量穩(wěn)步提升,具體參考本文圖56國際能源署預(yù)測(參考保守假設(shè)與樂觀假設(shè)平均值);(2)2024年非晶電機(jī)起步元年,2025年起非晶電機(jī)滲透率迎來爆發(fā)式增長,中性假設(shè)下,預(yù)計(jì)2025、2030、2035年非晶電機(jī)滲透率分別為公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)2024E2025E2026E2028E2030E2035E12001400l600200025003500全球新能源汽車銷量(萬輛)1700220028004000580083001.321.351.381.451.51.65158418902208290037505775全球新能源汽車電機(jī)需求量(萬個(gè))2244297038645800870013695非晶電機(jī)滲透率(保守)0.10%1.0%3.0%5.0%20.0%非晶電機(jī)滲透率(中性)0.25%2.0%5.0%10.0%30.0%0.01%0.50%7.0%15.0%40.0%0.0317443527390.029087041090.2116406130554780.000.311.031.3139.70.010.615.447.0186.3資料來源:中國銀河證券研究院預(yù)測非晶行業(yè)集中度高,公司龍頭地位鞏固。非晶帶科技、vacuumschmelze(德國)、中研非晶、兆晶科技、江蘇國能和河南中岳,前三大廠商占有40%o圖47:2019年公司國內(nèi)市占率超過50%圖48:2019年公司全球市占率超過40%u青島云路a安泰科技.日立金屬.其它廠商22.90%53.17%9.26%53.17%14.67%公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)而同步增加。2023年已投產(chǎn)6條1.5萬噸生產(chǎn)線,年產(chǎn)能9萬噸,當(dāng)年銷量8.73萬噸。2024年8月公司另投產(chǎn)1條1.5萬噸生產(chǎn)線,總產(chǎn)能達(dá)到10.5萬噸,后續(xù)銷量有望進(jìn)一步提升。硅鋼,每噸非晶帶材及制品較取向硅鋼價(jià)格低2000元左右。近年來硅鋼及公司非晶產(chǎn)品價(jià)格雖有波動(dòng),但兩者價(jià)差波動(dòng)幅度較小,從而使得公司非晶資料來源:公司公告、中國銀河證券研究院圖50:公司非晶售價(jià)、非晶業(yè)務(wù)毛利率、取向硅鋼市場價(jià)資料來源:公司公告、百川盈孚、中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)資料來源:招股說明書、中國銀河證券研究院未來5年內(nèi),全球納米晶市場規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)12%以上復(fù)合增長。受益于新的《全球納米晶帶材市場研究報(bào)告2023-2029》,預(yù)計(jì)全球納米晶帶材市場規(guī)模將從2023年的3.49億美元增長至2029年的7.21億美元,年復(fù)合增速為12.9%;全球納米晶磁芯市場規(guī)模將從2023年的4.63億美元增長至2029年的9.25億美元,年復(fù)合增速為12.2%。公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)磁性粉末是通過機(jī)械破碎、霧化噴射等工藝制作的類球形、球形等形貌的顆粒狀磁性材料。將磁性粉末顆粒經(jīng)絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴涂等工藝制作的磁粉芯是電能轉(zhuǎn)換設(shè)備的核心元件之一磁性粉末主要應(yīng)用于新能源發(fā)電、新能源汽車、消費(fèi)電子、家電等領(lǐng)域,與納米晶材料末所加工生產(chǎn)而成的磁粉芯。資料來源:招股說明書、中國銀河證券研究院上復(fù)合增長。根據(jù)QYResearch發(fā)布的《全球與中國金屬軟磁粉芯市場調(diào)查報(bào)告2024-2030》,2023年全球金屬軟磁粉芯市場銷售額達(dá)到了8.57億美元,預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到23.42億美元,年復(fù)合增長率為15.7%o新能源汽車領(lǐng)域,根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù),2023年全球電動(dòng)汽車銷量1429萬輛,同比增長37.5%占同期全部汽車銷量的16.1%。根據(jù)國際能源署《全球電動(dòng)汽車展望2024》,預(yù)計(jì)2030年電動(dòng)汽車銷量將達(dá)到2023年的3-5倍,2035銷量達(dá)到2023年的4-7倍。在偏保守假設(shè)下,2030年和2035年全球電動(dòng)汽車銷量分別為4500萬輛和6300萬輛,分別為2023年的3.2倍和4.4倍;在樂觀假設(shè)下,2030年和2035年全球電動(dòng)汽車銷量分別為7000萬輛和1.03億輛,分別為2023年的4.9倍和7.3倍。根據(jù)公司招股說明書,單臺(tái)電動(dòng)汽車磁性元器件價(jià)值量在2000元左右,新能源汽車銷量增長也將帶動(dòng)納米晶、磁性粉末等材料需求增長。資料來源:中汽協(xié)、中國銀河證券研究院圖56:全球電動(dòng)汽車銷量預(yù)測資料來源:國際能源署、中國銀河證券研究院光伏發(fā)電領(lǐng)域,根據(jù)中國光伏協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),2023年全球光伏新增裝機(jī)390GW,同比大幅增長69.6%,后續(xù)增速將放緩但仍將維持正增長。在中性假設(shè)下,2028年全球光伏新增裝機(jī)將達(dá)到525GW,5年復(fù)合增速為6.1%。根據(jù)公司招股說明書,1GW裝機(jī)容量對(duì)金屬磁性材料需求約為資料來源:中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、中國銀河證券研究院消費(fèi)電子領(lǐng)域,根據(jù)國際市場研究機(jī)構(gòu)MarketsandMarkets的統(tǒng)計(jì),2023年全球無線充電市場規(guī)模為56億美元;預(yù)計(jì)2024年、2029年全球無線充電市場規(guī)模分別為64億美元、160億美元,2024-2029年復(fù)合增速為20.3%o無線充電市場規(guī)模迅速增長主要得益于技術(shù)創(chuàng)新和成本降電市場規(guī)模增長也將帶動(dòng)納米晶、磁性粉末等材料需求增長。公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)資料來源:MarketsandMarkets、中國銀河證券研究院公司納米晶帶材市占率位于全球第二梯隊(duì),市占率距離全球龍頭日立金屬仍有較大提升空間。核心廠商主要包括proterial,Ltd.(原日立金屬)、青島云路、安泰科技、VACUUMSCHMELZE和中研磁電等。2022年,全球第一梯隊(duì)廠商為proterial,Ltd.(原日立金屬),市占率約46%;第二梯隊(duì)廠商有青島云路、安泰科技、VACUUMSCHMELZE、中研磁電和朗峰新材料,共占有30%的資料來源:QYResearch、中國銀河證券研究院公司納米晶帶材性能優(yōu)于主要競爭對(duì)手。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù),公司納米晶帶材在節(jié)能性、公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)重要參數(shù)kw/m3)100KHZ,損耗單位kw/m3≤2202≤10≤12≤55≤60矯頑力(A/m)代表磁性材料抵抗退磁的能力,反映材料的軟磁特性,數(shù)值越低,軟磁性能越好≤1≤2.5≤1.5飽和磁通密度(T)飽和磁通密度越高,說明材料單位體積磁感性越強(qiáng),有≤1.245≤1.23≤1.24帶材厚度與高頻性能相關(guān),厚度越薄,高頻性能越好14-1814-26資料來源:招股說明書、中國銀河證券研究院公司納米晶產(chǎn)銷量持續(xù)提升,后續(xù)增長空間大。公司納米晶超薄帶產(chǎn)品于2019年年中正式投產(chǎn),當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷量405噸、營收1817萬元。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張以及市場開拓,公司2023年實(shí)現(xiàn)銷量5060噸、營收2.27億元。由于納米晶超薄帶業(yè)務(wù)仍處于市場開拓階段,因此順價(jià)機(jī)制并不如非晶業(yè)務(wù)成熟,毛利率材料成本影響波動(dòng)范圍較大。隨著公司在新能源汽車、利率有望穩(wěn)中有升。資料來源:公司公告、中國銀河證券研究院資料來源:公司公告、中國銀河證券研究院公司磁粉產(chǎn)銷量持續(xù)提升,后續(xù)增長空間大。公司磁粉銷量從2019年1112噸提升至2023年于磁粉業(yè)務(wù)仍處于市場開拓階段,因此順價(jià)機(jī)制并不如非晶業(yè)務(wù)成熟,毛利率材料成本影響波動(dòng)范資料來源:公司公告、中國銀河證券研究院圖63:公司磁粉及其制品毛利率資料來源:公司公告、中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)四、盈利預(yù)測與估值分析(一)盈利預(yù)測(1)非晶合金:目前公司7條產(chǎn)線投運(yùn),總年產(chǎn)能10.5萬噸,預(yù)計(jì)20255年、2026年各新增 條產(chǎn)線,至2026年產(chǎn)能提升至13.5萬噸。考慮到非晶合金在電網(wǎng)內(nèi)、電網(wǎng)外的旺盛需求,預(yù)計(jì)2024-2026年銷量分別為9.5萬噸、11萬噸、13萬噸。預(yù)計(jì)2024-2026年非晶合金產(chǎn)品單價(jià)均為1.46萬元噸,單噸毛利均為5000元/噸,毛利率均為34.2%。(2)納米晶:目前公司產(chǎn)能6000噸,考慮到納米晶擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目2025年達(dá)產(chǎn)以及部分產(chǎn)能彈性,預(yù)計(jì)2024-2026年銷量分別為60000噸、6500i噸、7000噸,納米晶產(chǎn)品單價(jià)分別為4.2萬元/噸、4.25萬元/噸、4.3萬元/噸。考慮到規(guī)模效應(yīng)以及客戶認(rèn)可度提升,預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率分別為19.0%、19.3%、19.8%o(3)磁性粉末:預(yù)計(jì)銷量穩(wěn)步提升,2024-2026年分別為8000i、85000噸、9000噸,單價(jià)分別為1.7萬元/噸、1.8萬元/噸、1.9萬元/噸?？紤]到規(guī)模效應(yīng)以及客戶認(rèn)可度提升,預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率分別為11.8%、12.2%、12.6%o表11:分業(yè)務(wù)收入預(yù)測單位:百萬人民幣2021202220232024E2025E2026E銷量(噸)52392.069184,887252.195000.0110000.0130000.0單價(jià)(萬元噸)1.211.591.571.461.461.466.3613.6813.8716.0618.984.957.659.009.1210.5612.481.423.364.684,755.506.500.270.490.540.500.500.5022.3%30.5%34,2%34.2%34.2%34,2%2.納米晶銷量(噸)4567.04571.75060.16000.06500.07000.0單價(jià)(萬元噸)4.634,704.4072.522.763.011.421.651.832.042.232.420.700.490.440.480.530.601.531.080.870.800.820.8533.0%23.0%19,4%19.0%19.3%19,8%銷量(噸)4120.26065.47265.88000.08500.09000.0單價(jià)(萬元噸)2.032.101.961.701.801.900.841.271.421.361.531.710.781.251.261.201.341.490.050.090.220.130.020.24公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)6.5%1.7%11.2%11.8%12.2%12.6%0.040.040.300.020.050.159.3614.4717.7217.9520.5523.907.1710.5912.3212.5114.2816.5423.4%26.8%30.5%30.3%30.5%30.8%基于以上假設(shè),預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為3.59/4.38/5.24億元,對(duì)應(yīng)EPS分別為2.99/3.65/4.37元。公司當(dāng)前估值水平與安泰科技、鉑科新材、橫電東磁等其他非晶、納米晶企業(yè)相比具有一定優(yōu)勢。公司傳統(tǒng)非晶業(yè)務(wù)有望持續(xù)受益于全球配網(wǎng)節(jié)能需求,非晶電機(jī)業(yè)務(wù)有望打造第二增長點(diǎn),我們認(rèn)為公司估值有較大提升空間。表12:可比公司PE估值表(截止2024.10.21)(元)(億元)EPSPEPB2023A2024E2025E2023A2024E2025E000969.SZ9.86103.610.240.310.4041.531.424.6300811.SZ50.54141.950.911.261.6755.50002056.SZ13.76223.8812.311.610.02.51156.4736.527.721.64.36688190.SH78.0093.602.773.193.8628.224.520.24.05公司當(dāng)前估值水平低于歷史平均。上市以來,公司PE(TTM)均值為37.2X,當(dāng)前公司PE(TTM)為28.0X,低于上市以來均值25%;上市以來,公司PB均值為4,40,當(dāng)前公司PB為4.05X,低于上市以來均值8%。圖64:公司PE走勢圖資料來源:wind、中國銀河證券研究院圖65:公司PB走勢圖資料來源:wind、中國銀河證券研究院我們采用三階段DCF法進(jìn)行絕對(duì)估值。第一階段為2024-2026年,參照本節(jié)及附錄中盈利預(yù)測;第二階段為2027-2031年,我們假設(shè)過渡期增長率為5%;第三階段為2031年以后,我們假設(shè)公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)的情況下,公司合理每股價(jià)值區(qū)間為97.91-129.20元,對(duì)應(yīng)市值117-155億元。表13:基本假設(shè)及關(guān)鍵參數(shù)355.00%1.50%1.15無風(fēng)險(xiǎn)利率(Rf)2.13%市場預(yù)期收益率(Rm)5.00%有效稅率(T)11.00%債務(wù)資本成本kd2.50%債務(wù)資本成本比重wd1.64%股權(quán)資本成本ke5.43%5.38%資料來源:ind、中國銀河證券研究院表l4:絕對(duì)估值敏感性分析5.05%5.15%5.25%5.35%5.45%5.55%5.65%率1.20%111.82109.21106.73104.36102.1199.9797.911.30%114.00111.27108.68106.21103.86101.6399.491.40%116.30113.44110.73108.15105.70103.36101.141.50%118.74115.73112.89110.19107.63105.19102.871.60%121.31118.15115.16112.34109.65107.11104.681.70%124.04120.71117.57114.60111.79109.12106.591.80%129.20125.69122.39119.26116.31113.52110.87資料來源:ind、中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)五、風(fēng)險(xiǎn)提示公司市占率有下降的風(fēng)險(xiǎn);公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)圖表目錄圖1:云路股份股權(quán)結(jié)構(gòu)(2024年半年度)·4圖2:公司各板塊營收(億元)5圖4:公司分地區(qū)營收(億元)5圖5:2023年公司分地區(qū)營收結(jié)構(gòu)5圖6:公司歷年?duì)I收及同比(右)圖7:公司歷年歸母凈利及同比(右)…….6圖8:公司歷年毛利率、凈利率圖9:公司分板塊毛利率(%)圖12:公司歷年資產(chǎn)負(fù)債率7圖14::公司歷年加權(quán)ROE(%)7圖15:公司歷年銷售凈利率(%)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)(右)7圖1s::公司歷年收現(xiàn)比(%)8圖17::公司歷年凈利潤現(xiàn)金含量(%) 8圖18:公司歷年分紅金額及股利支付率(右)8圖19:公司歷年股息率8圖24:非晶合金以及硅鐵生產(chǎn)流程對(duì)比…10圖25:非晶合金單位損耗低于硅鋼材料單位損耗1o圖26:10kv油浸式三相雙繞組無勵(lì)磁調(diào)壓配電變壓器能效等級(jí)…10圖27:10kv干式三相雙繞組無勵(lì)磁調(diào)壓配電變壓器能效等級(jí)……10圖32:可再生能源在等待排隊(duì)并網(wǎng)14圖33:電網(wǎng)設(shè)備典型設(shè)計(jì)壽命14圖34:眾多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家電網(wǎng)設(shè)備亞待更新14圖36::201332024年8月中國變壓器各洲出口金額保持提升……14公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)圖37:2002222024s年8月中國變壓器出口環(huán)比情況1s圖39:2024..1-88月中國變壓器各洲出口金額及同比增速分布…….15圖242:電機(jī)損耗構(gòu)成圖43:驅(qū)動(dòng)電機(jī)典型特性曲線及不同區(qū)域?qū)?dǎo)圖44:夸克電驅(qū)1.0性能介紹17圖45:夸克電驅(qū)2.0性能介紹18圖46:夸克電驅(qū)2.0性能介紹18圖47:2019年公司國內(nèi)市占率超過50%…19圖488:2019年公司全球市占率超過40%.19圖49:公司非晶銷量及營收(右)20圖52:納米晶帶材全球市場規(guī)模及同比(右)22圖53:納米晶磁芯全球市場規(guī)模及同比(右)22圖54:磁性粉末應(yīng)用領(lǐng)域22圖55:全球電動(dòng)汽車銷量及同比(右)….23圖5s::全球電動(dòng)汽車銷量預(yù)測23圖577:全球光伏裝機(jī)容量預(yù)測(GW)及同比(右)23圖558:全球無線充電市場預(yù)測24圖61:公司納米晶產(chǎn)品毛利率25圖62:公司磁粉及其制品銷量、營收(右)、單價(jià)(右)26圖6S:公司PE走勢圖28圖6S:公司PB走勢圖28表1:云路股份發(fā)展歷程4表3:非晶合金變壓器與硅鋼片變壓器損耗比1o表4:非晶合金變壓器與硅鋼片變壓器綜合成本比較表5:國內(nèi)高效節(jié)能變壓器相關(guān)政策…11表G;國內(nèi)非晶合金需求測算12表7:國外變壓器相關(guān)政策12公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)表8:夸克電驅(qū)技術(shù)再進(jìn)化表9:非晶電機(jī)定子市場空間測算19表1o:公司及主要競爭對(duì)手納米晶超薄帶性能對(duì)比25表1:分業(yè)務(wù)收入預(yù)測27表2:可比公司PE估值表(截止2024.10.21)28表13:基本假設(shè)及關(guān)鍵參數(shù)29表1s:絕對(duì)估值敏感性分析29公司深度報(bào)告·金屬新材料行業(yè)附錄:2023A2024E2025E2026E1772.041795.002055.252390.001231.731251.001428.251653.9012.7910.7712.3314.3414.5514.3614.3914.3433.0132.3136.9940.63-3.81-0.91-3.03-5.99-12.46-10.00-10.00-10.000.400.000.000.0039.2335.9041.1l47.80384.30405.67494.66591.083.403.003.003.0013.005.005.005.00374.70403.67492.66589.08所得稅42.6944,4054.1964.80332.01359.26438.47524