建筑建材-行業(yè)2025年度投資策略：政策轉(zhuǎn)暖改善預期弱現(xiàn)實下關(guān)注供給優(yōu)化

S0930516110003S0930516110003我們判斷基建投資有收縮壓力；對比日本，我國房地產(chǎn)新開工或已嚴重超跌，未來存在修23工、竣工持續(xù)較大幅度負增長，導致水泥、玻璃、2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-1210% 5% -5%-10%-15%-20%-25%-30%2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-12固定資產(chǎn)投資：單月增速房地產(chǎn)投資：單月增速制造業(yè)投資：單月增速資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0960% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%-100%新開工面積：單月增速竣工面積：單月增速施工面積：單月增速資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0920%8%6%4%2%廣義基建：單月增速狹義基建：單月增速資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0944035302520151050yoy建筑業(yè)年度新簽合同額(萬億元）yoy25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%-20%建筑業(yè)單季度新簽訂單yoy資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3402002022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.0960%50%40%30%20%石油瀝青開工率石油瀝青開工率2022一202320242.52.0一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所7資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%0.45%-0.41%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%0.47%-1.46%m超配幅度（建材）——偏股型基金持倉比例（建材）mm超配幅度（建材）——偏股型基金持倉比例（建材）資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024Q3二、基建地產(chǎn)展望：基建總量有收縮壓力，地產(chǎn)或有修復空間24年前三季度該指標僅為44%，顯著下滑。我們認為，基建投資與房地產(chǎn)投資持續(xù)背離不可持續(xù)，基建投資25.020.015.010.05.00.0基建投資完成額（萬億元）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元）w房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資完成額（萬億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78%46%78%46%44%13%房地產(chǎn)投資完成額/基建投資完成額地方政府土地使用權(quán)出讓收入/基建投資完成額4.504.002.502.004.044.04一2021一202220232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.092.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復房地產(chǎn)方面，我們判斷當前房地產(chǎn)新開工已嚴重房地產(chǎn)銷售層面，我們預計24年我國住宅銷售面積約為7.7億平米（同比增速參考24年前三季度進行預測較2021年歷史高點下滑51%，相當于庫存角度，21年至今，房地產(chǎn)住宅累計庫存持續(xù)下降，但由于銷售面積持續(xù)下滑，因此庫存周期2021年1612108642015.7億平米15.7億平米100%2024E2009年2007年8.6億平米7.7億平米2009年2007年8.6億平米7.0億平米100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%各年度房地產(chǎn)住宅銷售面積較2021年歷史高點占比資料來源：wind，光大證券研究所，注：2024年數(shù)據(jù)為光大證券研究所預測35.030.025.020.015.010.05.00.030.8個月26.630.8個月26.6個月29.4億平米19.6億平米08/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12房地產(chǎn)住宅累計庫存（億平米）庫存周期（月）資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09，注：此處累計庫存是指新開工面積累計值-銷售面積累計值，庫存周期=累計庫存/銷售面積過去12個月移動平均值2.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復房地產(chǎn)新開工層面，作為參考，日本房屋新開工套數(shù)在1990年見頂后，至2009年跌至最低點，較1990年下滑54%。預計24年我國住宅新開工面積約為5.4億平米（同比增速參考24年前三季度進行預測較2021年歷史高點下滑68%，相當于2005年的水平，下滑幅度已顯著超過日本。對比兩國人均住宅新開工面積（16-64歲2023年日本人均住宅新開工0.84平米，而中國僅0.73平米，低于前者約13%。我們認為，城鎮(zhèn)化后期大量更新改造需求是支撐日本住宅新開工面積的重要因素，國內(nèi)城鎮(zhèn)化進程如火如荼，人均實際居住面積仍有提升空間，人口結(jié)構(gòu)也優(yōu)于日本，但2023年人均住宅新開工面積卻明顯低于日本，故中長期維度看，我們判斷當前國內(nèi)住宅新開工面積或超跌。資料來源：國家統(tǒng)計局、日本統(tǒng)計局，光大證券研究所，注：表中日本15歲人口計入了16-64歲年齡段18016010080604020018161086420100%最低點：2009年79萬套46%100%最低點：2009年79萬套46%171萬套maa日本:新屋開工戶數(shù)（萬套）——日本:新屋開工戶數(shù)：各年度較1990年最高點占比2019年，16.7億平米100%2005年2005年5.4億平米5.4億平米32%32%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%mam住宅新開工面積（億平米）——各年度房地產(chǎn)住宅新開工面積較2019年歷史高點占比資料來源：wind，光大證券研究所，注：2024年數(shù)據(jù)為光大證券研究所預測2.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所2.2房地產(chǎn)新開工超跌，靜待修復9月末至今，中央及地方政府連續(xù)出臺多項房地產(chǎn)支持政策背景下，10月多個一二線城市新房及二手房成交均四個一線城市及四個樣本二線城市：10月前成交環(huán)比增長39%，較9月提升42個pcts。10月前27天二手房成交套數(shù)同比增速的平均值為30%，較9月提升資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.27資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.273.1水泥：價格盈利或已見底，供給端協(xié)同出清是未來主線23Q1至今，水泥行業(yè)基本面總體呈現(xiàn)惡化趨勢。價格方面，24H1水泥價格同比下滑，24Q3水泥價格逐步回升，主要受益于長三角等區(qū)域企業(yè)自律、錯峰考慮到24H1業(yè)內(nèi)多家企業(yè)已處于虧損或微利狀態(tài)，且資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所3.1水泥：價格盈利或已見底，供給端協(xié)同出清是未來主線9月27日，長三角沿江地區(qū)熟料價格計劃一次性大幅上漲100元/噸；由于價格長期處于低迷狀態(tài)，多數(shù)企業(yè)虧水泥行業(yè)嘗試通過減產(chǎn)來改善供需關(guān)系進而支撐價格，若漲價能持續(xù)落地，則有望通過改善單噸盈利來對沖需求下滑，水泥龍頭企業(yè)有望成為建筑建材行業(yè)中少有的盈利趨于穩(wěn)定的品種，“量減價增”或?qū)⑹蛊渚邆湎鄬?50600550500450400350300一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25—————__600—————__550500450400350300心心心一202220232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.253.1水泥：價格盈利或已見底，供給端協(xié)同出清是未來主線汰退出。2024年9月，生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)《全國碳排放權(quán)交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案工作。采用碳排放強度控制的思路實施配額免費分配，企業(yè)所獲得的配額數(shù)量與產(chǎn)品產(chǎn)量（產(chǎn)出）掛鉤，不設(shè)設(shè)計產(chǎn)能34億噸。根據(jù)目前政策措施來看，預計未來一年熟料產(chǎn)能將出清近4億噸，出清比例約為接近20%，供需格局有望改善，控制單噸碳排放強度亦將有利于落后產(chǎn)能出清，水泥挺價及提價將有更堅實的基本面支撐。資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25庫存持續(xù)累庫，在9月末達到過去三年最高值；2）玻璃價格持續(xù)下行。至9月，原片生產(chǎn)企業(yè)虧損嚴重。自9月下旬起，受宏觀經(jīng)濟提振政策出臺、供應端產(chǎn)企業(yè)庫存:浮法玻璃:合計:當周值（萬重量箱）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.253,0002,5002,0001,5001,0005000國內(nèi)市場價:玻璃國內(nèi)市場價:玻璃(50mm):全國均價（元/噸）.010203040506070809101112一2022一20232024資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10期中下游以消化前期庫存為主，提貨速度整體放緩。20%0%-10%-20%-30%-40%-50%201220132014201520162017201820192020202120222023房屋新開工面積yoy(ttm)房屋竣工面積yoy(ttm)-資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09，注：為了更直觀地對比，參考新開工歷史走勢來預判竣工走勢，圖中房屋竣工面積yoy(ttm)折線圖向左平移了三年，即由24.09移到了21.09資料來源：wind，光大證券研究所18.0017.5018.0017.5017.0016.5016.0015.5015.0014.50浮法玻璃:浮法玻璃:在產(chǎn)日熔量（萬噸）17.6516.2222/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10浮法玻璃:在產(chǎn)日熔量資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.103.3玻纖：價格觸底回升，行業(yè)自律帶來盈利中樞上移9,0008,0007,0006,0005,0004,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0008,0006,0004,0002,000091506250570040003600305002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0791506250570040003600305002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07920072502021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07邢臺金牛纏繞直接紗1200-4800tex（元/噸）邢臺金牛纏繞直接紗1200-4800tex（元/噸）OC中國SMC合股紗2400tex（元/噸）資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.25資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10.253.3玻纖：價格觸底回升，行業(yè)自律帶來盈利中樞上移展望未來，玻纖行業(yè)的主要影響因素是供給端行業(yè)自律是否落實到位，如24Q3行業(yè)共投產(chǎn)40萬噸新增產(chǎn)力環(huán)比改善。如能更好地發(fā)揮企業(yè)協(xié)同自律的機制，22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/09aaaa資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.09資料來源：wind，光大證券研究所3.3玻纖：價格觸底回升，行業(yè)自律帶來盈利中樞上移資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.094.1消費建材：基本面仍有壓力，減值風險或?qū)⒔档推浯问欠康禺a(chǎn)新開工，參考兩者同比增速走勢，預計未來2-3年竣工端企業(yè)下游需求將持續(xù)承壓，行業(yè)快另一方面，21年至今，消費建材公司減值比例總體呈現(xiàn)下降趨勢，房地產(chǎn)支持政策持續(xù)釋放及房地產(chǎn)銷資料來源：wind，光大證券研究所營業(yè)周期＝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＋應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；凈營業(yè)周期=營業(yè)周期-應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）4.1消費建材：基本面仍有壓力，減值風險或?qū)⒔档唾Y料來源：wind，光大證券研究所，PE/PS為2024.10.30收盤價對應估值，分位數(shù)區(qū)間為上市以來-2024.10.304.2消費建材：存量市場終將啟動，關(guān)注零售業(yè)務布局房屋“老齡化”后，戶主可能選擇購置改善新房或等待政府推進拆建，我們以517億平米為總量，假設(shè)更新周善/新建面積可達12.9/10.3/8.6/7.4億平米，與房屋新開工面積體量接近（2023年住宅新開工面積為6.9億平新建房市場需求回落，存量房需求重要性上升，在此背景下，擴大零龍頭企業(yè)通過擴品類、擴渠道擴張業(yè)務成為主流策略之一，依托主業(yè)優(yōu)勢，持續(xù)拓寬產(chǎn)品種類，從早期單一產(chǎn)品生產(chǎn)商向一站式建材綜合產(chǎn)品采購服務商轉(zhuǎn)型。截至24H1，消費建材龍頭樣本企業(yè)零售業(yè)務占比均有明顯資料來源：七普數(shù)據(jù)，光大證券研究所測算資料來源：wind，光大證券研究所5.1資產(chǎn)風險仍存，化債預期下或有改善根據(jù)國有四大行財報數(shù)據(jù)，21-23年，建筑業(yè)不良貸款率持續(xù)走高，且高于各行業(yè)總體水平的幅度逐漸擴大，主要受下游房地產(chǎn)經(jīng)營活動及流動性收縮影響。另一方面，由于地方政府土地出讓金持續(xù)下滑，其對PPP項目支付能力下降，市21-23年，建筑央企減值損失占收入比重及占凈資產(chǎn)比重未資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究5.2破凈央國企市值管理，估值有望修復在國資委等部門鼓勵市值管理相關(guān)政策出臺背景下，建筑央企市值管理訴求提升，對股價或形成重要支資料來源：wind，光大證券研究所，PB為2024.10.30收盤價對應估值，分位數(shù)區(qū)間為上市以來-2024.10.30資料來源：wind，光大證券研究所，截至2024.10六、投資建議6.投資建議：政策轉(zhuǎn)暖改善預期，弱現(xiàn)實下關(guān)注供給優(yōu)化行業(yè)中觀層面：我們判斷基建投資有收縮壓力，判斷房地產(chǎn)新開工或已嚴重超跌，在中央明確提出“促進房地產(chǎn)市場止跌回水泥行業(yè)嘗試通過減產(chǎn)來改善供需關(guān)系進而支撐價格，若漲價能持續(xù)落地，則有望通過改善單噸盈利來對沖需求下滑，水泥龍頭企業(yè)有望成為建筑建材行業(yè)中少有的盈利趨于穩(wěn)定的品種，“量減價增”或?qū)⑹蛊渚邆洳＠w行業(yè)的主要影響因素是供給端行業(yè)自律是否落實到位，如24Q3行業(yè)新增產(chǎn)能少于此前預期，因此價格基建投資增速不及預期將影響建筑企業(yè)基建項目新簽訂單及項目推進進度，進而對基建業(yè)裝修裝飾類企業(yè)經(jīng)營依賴