企業(yè)并購與重組

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企業(yè)并購與重組22024/11/28

并購是什么？

并購是生產(chǎn)力和生產(chǎn)要素革命式變革的手段并購是企業(yè)謀求超常規(guī)幾何級數(shù)增長的途徑并購是投資銀行業(yè)務(wù)中的高科技

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中國企業(yè)路在何方？

在加入WTO之后，我國的企業(yè)如何參與全球競爭？我國企業(yè)已經(jīng)走到了一個(gè)十字路口，所有企業(yè)都必須作出——

生死抉擇42024/11/28

中國企業(yè)路在何方？

毛澤東汪精衛(wèi)翻譯官蔣介石全面競爭合資被收購細(xì)分市場第1章企業(yè)并購概述62024/11/28

一、企業(yè)并購的基本概念

企業(yè)并購，就是企業(yè)間的兼并與收購，是系指兼并和收購概念統(tǒng)稱。。兼并(Mergers)是指兩家或兩家以上企業(yè)的合并，原企業(yè)的權(quán)利義務(wù)由存續(xù)(或新設(shè))企業(yè)承擔(dān)，要求雙方經(jīng)營者在得到股東支持的情況下按照嚴(yán)格的法律程序操作。兼并有兩種形式：吸收兼并和新設(shè)兼并。收購(Acquisition)，是指一家企業(yè)用現(xiàn)金債券或股票等方式，購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的行為。72024/11/28

兼并(Merger，合并)與收購(Acquisitons),統(tǒng)稱并購(M&A’s)

1.兼并

2.收購

收購資產(chǎn)、股票，通常指后者，通過收購股票以取得企業(yè)控制或參與決策權(quán)，取得控制權(quán)的常稱為控股合并。

吸收合并

A+B=A’，常見形式新設(shè)合并

A+B=C，如美國在線時(shí)代華納

實(shí)踐中，兼并和收購是企業(yè)資本式擴(kuò)張中根據(jù)實(shí)際情況采取的不同手段而已，基于利益安排、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律關(guān)系、稅收策劃以及企業(yè)品牌、聲譽(yù)等種種考慮設(shè)計(jì)不同的合作方案，故統(tǒng)稱“并購”。82024/11/28二、企業(yè)并購的類型1、按照對目標(biāo)企業(yè)的支付方式：現(xiàn)金并購、股票并購、承擔(dān)債權(quán)債務(wù)并購；2、按照被并購對象所在行業(yè)部門來分：橫向并購、縱向并購和混合并購；3、按并購的態(tài)度來分：善意并購和惡意并購等等。92024/11/28

企業(yè)并購的類型按產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性（并購對象所在的行業(yè)）分類型含義特點(diǎn)橫向并購?fù)瑯I(yè)同生產(chǎn)階段（產(chǎn)業(yè)水平并購）追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)縱向并購?fù)瑯I(yè)不同生產(chǎn)階段（產(chǎn)業(yè)上下游一體化）追求一體化經(jīng)濟(jì)（交易成本內(nèi)部化）混合并購跨行業(yè)并購多元化經(jīng)營，分散風(fēng)險(xiǎn)，共享某些資源102024/11/282.按對價(jià)支付方式分類型含義特點(diǎn)現(xiàn)金并購現(xiàn)金支付對價(jià)出讓方獲得現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)資本兌現(xiàn)并退出股票并購以股票支付對價(jià)（換股/定向增發(fā)）出讓方成為并購企業(yè)股東（股票常設(shè)置限售），仍間接持有目標(biāo)企業(yè)/減輕并購方現(xiàn)金負(fù)擔(dān)/綁定出讓方；承債式并購目標(biāo)企業(yè)資、債相抵以承擔(dān)債務(wù)作為對價(jià)間接支付，對價(jià)不明確（或有負(fù)債、債務(wù)重組的成效）常用于優(yōu)勢企業(yè)兼并劣質(zhì)企業(yè)備注（1）以上三種方式可混合使用；（2）資不抵債情況下甚至可以“倒貼”（如國企改制時(shí)補(bǔ)助人員安置費(fèi)）112024/11/283.按并購方態(tài)度分

惡意并購

未經(jīng)目標(biāo)企業(yè)股東同意，在股市競價(jià)購買，以取得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)或達(dá)成其它目的。

善意并購

經(jīng)與目標(biāo)企業(yè)股東達(dá)成一致，出于合作、發(fā)展目的122024/11/28產(chǎn)生并購的動因和效應(yīng)時(shí),應(yīng)更加注重并購“所為”和“不所為”有所為有所不為比如不要盲目為了多元化去并購，算算有沒有利潤，慘例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，慘例有韓國大企業(yè)；調(diào)查一下你并購的企業(yè)“有技術(shù)嗎”“有市場份額嗎”（看看美國人買的是什么公司）有時(shí)為有時(shí)不為看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，該出手時(shí)要出手，但不該出手再便宜也不要出手。多想想規(guī)模與成本，規(guī)模與效率，規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模與力量，規(guī)模與競爭力的關(guān)系有人為有人不為如果你沒有把握能有效地輸出你成功的企業(yè)文化，還是歇歇吧，學(xué)學(xué)小天鵝和海爾；不要光想著更大更強(qiáng)更有權(quán)勢，也要想到也會添亂添難和風(fēng)險(xiǎn)有地為有地不為許多情況下與當(dāng)?shù)卣暮献骱脡氖浅晒Σ①彽年P(guān)鍵

132024/11/28并購類型美國并購類型的演變規(guī)模重組產(chǎn)業(yè)重組利用和再配置有形或無形的經(jīng)濟(jì)性資源和財(cái)產(chǎn)品牌重組縱向一體化利用原有企業(yè)工人的熟練程度、專門設(shè)備、技術(shù)運(yùn)用和對市場的了解及市場份額資產(chǎn)重組混合兼并功能重組橫向一體化142024/11/28完美并購離不開完善的并購流程

如果將企業(yè)的情況對照并購的“有所為”和“有所不為”得出的初步分析結(jié)果是：何時(shí)何地并購對企業(yè)的發(fā)展有利,好的設(shè)想產(chǎn)生!但是僅有想法是不夠的，我們必須了解并購類型、并購方法和程序、并購陷阱、并購整合及如何進(jìn)行并購第一步等一系列并購流程。152024/11/28五、并購、重組的程序和方法確定兼并雙方辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的清算手續(xù)與法律手續(xù)簽定并購協(xié)議與轉(zhuǎn)讓價(jià)款管理清產(chǎn)核資與財(cái)務(wù)審計(jì)并購目標(biāo)價(jià)值評估處理債權(quán)債務(wù)、員工安置等其它工作確定交易價(jià)格尋找目標(biāo)企業(yè)前提基礎(chǔ)核心關(guān)健保障國有產(chǎn)權(quán)上市公司介入核查妥善處理162024/11/28股權(quán)收購整合、重組輔導(dǎo)？財(cái)務(wù)顧問和/或中間人財(cái)務(wù)顧問協(xié)議轉(zhuǎn)讓競購獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告證監(jiān)會審批40%40%10%10%并購咨詢財(cái)務(wù)顧問和/或中間人172024/11/28專業(yè)角色（ Role）券商會計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所評估事務(wù)所目標(biāo)企業(yè)并購企業(yè)182024/11/28并購的可行性研究知己自身所處的市場環(huán)境并購的目的和必要性公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)能力是否匹配于并購事宜知彼徹底的了解并購對象,專業(yè)的并購律師很重要聘請專業(yè)的并購律師對并購對象做詳細(xì)的調(diào)查并出具法律意見書192024/11/28并購的可行性研究并購專業(yè)律師的法律意見書應(yīng)當(dāng)包含對目標(biāo)企業(yè)的如下說明1.章程中有無反合并條款2.持股狀況3.是否有“降落傘”措施4.資產(chǎn)“焦化”重組的可能性5.反壟斷訴訟的可能性6.法律允許其再多少范圍磊回購股份7.其爭取友好收購的可能性8.發(fā)起兼并無效的舉報(bào)、訴訟的可能性……202024/11/28并購的可行性研究方案研究根據(jù)自身情況，對兼并后財(cái)務(wù)狀況、身產(chǎn)能力、銷售能力、產(chǎn)品質(zhì)量、協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)潛力的期望分析判斷、決定并購類型

決定在資產(chǎn)購買法、承擔(dān)債務(wù)法和股權(quán)交換法，零兼并方法，先托管再兼并法，債務(wù)鎖定法，融資兼并法等方法中選擇合適的并購類型確定并購的價(jià)格方法和范圍建議聘請專家或聽取專家的意見，決定采取重置成本法還是收益現(xiàn)值法進(jìn)行效果分析，從而決定現(xiàn)金或股權(quán)的作價(jià)及幅度。值得注意的是，現(xiàn)在兼并價(jià)值（價(jià)格）的確定方法已由重置成本法轉(zhuǎn)為國際上通用的收益現(xiàn)值法；特別注意的是現(xiàn)在評價(jià)并購資產(chǎn)價(jià)值，重要的是分析效果，而不是單純地計(jì)算數(shù)字

并購雙方（或多方）的協(xié)商、談判（惡意并購則不存在此程序）股東會或董事會及相關(guān)政府的批準(zhǔn)收購協(xié)議212024/11/28并購的可行性研究交換合同有關(guān)方核準(zhǔn)董事會改組變更登記新公司的整合222024/11/28并購程序舉例涉及國有資產(chǎn)的并購程序資產(chǎn)評估職工代表大會通過有關(guān)部門審批過戶※有關(guān)被并購企業(yè)職工問題的解決方法分流買斷輪崗再就業(yè)再就業(yè)保證最低生活費(fèi)國家有關(guān)政策法規(guī)對國企并購產(chǎn)生重要影響應(yīng)當(dāng)時(shí)刻關(guān)注其變化232024/11/28有關(guān)合營企業(yè)投資轉(zhuǎn)讓的程序合營公司成立后的并購，只要涉及合營企業(yè)投資額、注冊資本、股東、高級管理人員、經(jīng)營項(xiàng)目、股權(quán)比例等變更，都要履行審批手續(xù)，否則無效董事會通過審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)要考慮某些項(xiàng)目是否符合《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的規(guī)定（新的可行性研究報(bào)告）、3000萬美元權(quán)限的規(guī)定、25%最低外資比例規(guī)定、投資額和注冊資金比例規(guī)定、技術(shù)投入比例規(guī)定等公告『如減少注冊資金等行為要工商行政機(jī)關(guān)的變更登記』※注意事項(xiàng)要遵守《中外合資經(jīng)營企業(yè)合營各方出資的若干規(guī)定》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)外商投資企業(yè)審批和登記管理有關(guān)問題的通知》的規(guī)定依據(jù)《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所應(yīng)交納去業(yè)所得稅的暫行規(guī)定》，如為新項(xiàng)目或新營業(yè)范圍為工業(yè)、高科技或基礎(chǔ)設(shè)施的話有相應(yīng)的稅收策劃問題（老公司的優(yōu)惠期、優(yōu)惠范圍或干脆成立新公司）第2章惡意收購與反收購

252024/11/28一、相關(guān)概念的界定在收購方確定了并購策略之后，對于被并購方而言，存在著對收購方的行為是惡意收購還是善意收購的認(rèn)識。善意收購。通常是目標(biāo)公司同意收購公司提出的收購條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購?fù)ǔ１环Q為“白衣騎士”。收購公司通常能出比較公道的價(jià)格，提供較好的收購條件。這種收購一般是通過雙方高層之間的友好協(xié)商來決定并購的具體安排，就收購方式、收購價(jià)位、人事安排、資產(chǎn)處置等事宜做出具體安排。262024/11/28惡意收購（敵意收購），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目標(biāo)公司尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標(biāo)公司強(qiáng)制進(jìn)行收購的行為。收購公司通常以秘密收購目標(biāo)公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件出售公司。為防止公司被收購，目標(biāo)公司可能會采取一系列的反收購措施。

272024/11/28反收購是指被并購方，特別是被并購方的管理層面對收購方的惡意收購，為了維護(hù)其自身的利益——有時(shí)也是公司的利益，為防止公司的控制權(quán)落人收購方手中而采取的各種措施。282024/11/28二、惡意收購的策略初步并購計(jì)劃一般在進(jìn)行惡意收購前會先做一些準(zhǔn)備工作。這主要是在市場中建立一個(gè)發(fā)起收購的初始點(diǎn)，即先在市場中收購目標(biāo)公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購買行為是不為人知的，因此購買的價(jià)格相對會較低，從而降低收購的成本。這樣做的另一個(gè)好處是收購方在進(jìn)入公開的惡意收購前已成為目標(biāo)公司的股東，因此，目標(biāo)公司在制定各種反收購措施時(shí)就必須考慮到惡意收購人也是公司股東這個(gè)因素，無法采取那些把收購者排除在外的舉措。當(dāng)然，有許多公司在進(jìn)行惡意收購前并不建立收購的初始點(diǎn)。292024/11/28

1970年代，投行競爭激烈，惡意收購（hostiletake-overs)興起，反收購（anti-acquisitions)也隨之興起。

背景因素：西方國家股權(quán)的高度稀釋；公司的代理問題（內(nèi)部人控制：大股東侵占/管理層控制）；初始并購計(jì)劃

——隱藏收購行為，使購買價(jià)格較低，且搶占先機(jī)大股東難以排斥；

——中國5％需公告；協(xié)議收購無異議；強(qiáng)制性要約收購制度(30%，可申請豁免）302024/11/28熊式擁抱所謂熊式擁抱是指收購人在發(fā)動收購前與目標(biāo)公司董事會接觸，表達(dá)收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動標(biāo)購。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。312024/11/28代理權(quán)之爭代理權(quán)是指一個(gè)或者一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機(jī)制取得公司控制權(quán)的安排。在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人(譬如共同基金、養(yǎng)老基金)和小股東的工作，獲得他們的支持，在這些基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購方的基礎(chǔ)上獲得相對控制或絕對控制公司表決權(quán)的機(jī)制。

322024/11/28代理權(quán)之爭的具體過程大致有以下幾個(gè)步驟：

1．由試圖改變公司控制權(quán)的購買方在即將召開的股東大會上發(fā)起代理權(quán)之爭。

2．在股東大會之前，收購方積極聯(lián)系其他股東，爭取獲得他們的委托，支持自己在大會上的意見。

3，準(zhǔn)備并行使委托投票權(quán)。

332024/11/28

代理權(quán)爭奪

步驟：收集委托投票權(quán)；提議召開臨時(shí)股東會議；行使投票權(quán)，提出方案；甚至爭奪董事、董事長席位，取得控制權(quán)。案例：勝利股份——中國代理權(quán)爭奪第一案

基本面：000407，1999年2.18億股，流通47.5%，主營塑膠、農(nóng)藥、化工品貿(mào)易，第一大股東為山東省勝利集團(tuán)公司（勝利集團(tuán)），持股13.77%，股權(quán)分散。背景：勝利集團(tuán)所持國有股被凍結(jié)，公開競拍。

進(jìn)入者：廣東通百惠服務(wù)有限公司（通百惠，主營網(wǎng)絡(luò)、咨詢）342024/11/281999年12月10日，通百惠參與競拍，以1.06元/股價(jià)格購買3000萬股，占13.77％，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權(quán)，主張轉(zhuǎn)戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)借殼上市目的；

2000年2月17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關(guān)聯(lián)方山東省廣告公司、文化實(shí)業(yè)公司和資產(chǎn)管理公司所持全部股權(quán)6.98％的基礎(chǔ)上，以4.44元/股高價(jià)收購國泰君安持有的轉(zhuǎn)配股900萬股（4.13％），持股比例達(dá)15.34％，成為第一大股東。并發(fā)布關(guān)聯(lián)股東公告，實(shí)際控制31.96％股權(quán)。主張公司堅(jiān)持既有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，發(fā)展生物工程產(chǎn)業(yè)；2000年2月29日，公司召開董事會，對通百惠推薦的2名董事、1名監(jiān)事候選人不予提名；2000年3月20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權(quán)，共獲得3.58％的委托投票權(quán)，累計(jì)17.35％，提議召開臨時(shí)股東大會；2000年5月29日，公司召開第11次臨時(shí)股東大會，補(bǔ)選5名董事、1名監(jiān)事，其中通百惠1人進(jìn)董事會。通百惠代理權(quán)爭奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份MBO、擴(kuò)股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占14.23％，通百惠仍未第二大股東，持股12.21％。公司主營為塑膠、農(nóng)藥、生物和化工品貿(mào)易。通百惠教訓(xùn)：未能把握股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而勝利股份也隱藏了股東關(guān)聯(lián)關(guān)系之實(shí)。352024/11/28二、反收購

理論依據(jù)

—管理壁壘假說(Mgmtentrenchmenthypoth)：管理層為維護(hù)自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權(quán)收益），避免公司被收購后被迫走人，遂采取反收購策略。由于管理層是出于維護(hù)自身職務(wù)侵占的動機(jī)反收購，并且耗費(fèi)資源，故此舉會導(dǎo)致股票持有者的財(cái)富減少；

——

股東權(quán)益假說(Shareholderinterestshypoth):管理者了解內(nèi)幕，認(rèn)為公司價(jià)值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，抬高惡意方收購成本。此舉會增加股票持有者的財(cái)富。預(yù)防措施

——毒藥丸計(jì)劃（PoisonPill）為優(yōu)先股購股權(quán)計(jì)劃。發(fā)行給老股東，只有在發(fā)生某種觸發(fā)事件時(shí)才能行使，包括老股東以約定價(jià)格購買股票（或以約定價(jià)格公司回購），從而稀釋惡意收購方的股權(quán)。362024/11/28——修改公司章程

絕大多數(shù)條款(SuperMajorityProvision):并購需要80％的股東贊成；

董事輪換制（任期錯(cuò)開）(StaggeredBoardElection)：每年只能更換1/3的董事，這樣即使惡意并購成功，2年內(nèi)也不能控制公司。美國S&P指數(shù)約50％均設(shè)置此條款。

——金色降落傘（GoldenParachutes)

高管聘用合同設(shè)置控制權(quán)變動下的昂貴補(bǔ)償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。主動反收購措施

——

綠票訛詐(Greenmail)：溢價(jià)回購股票；

——

中止協(xié)議（Standstillagreement):

向收購者適當(dāng)讓步，使其一段時(shí)間內(nèi)不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購買權(quán)。372024/11/28——白衣騎士(whiteknight)

尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價(jià)格出讓控股權(quán)，承諾不更換管理層——白衣護(hù)衛(wèi)(whitequire)

出讓較大比例股權(quán)給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下）——調(diào)整資本結(jié)構(gòu)(Capitalstructurechange)

通過舉債、質(zhì)押、增發(fā)、回購等措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低目標(biāo)公司對于惡意方的并購價(jià)值或者提升并購困難?！?/p>

訴訟(Litigation)

前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。（另外：焦土政策，轉(zhuǎn)移公司有價(jià)值資產(chǎn)）案例：可洛克公司的白衣騎士措施（P15）382024/11/28“空手套白狼”之——

第3章杠桿收購定義：收購者舉債進(jìn)行收購，利用目標(biāo)公司的盈利來償還債務(wù)。(LeverageBuy-out)

投行、信托等金融公司專業(yè)為管理層等設(shè)計(jì)方案、提供融資服務(wù)(MBO)。LBO興起的背景

牛市上市、熊市退市

美國60年代－70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機(jī)上市，其后在“石油危機(jī)”下轉(zhuǎn)熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)，MBO等LBO興起。

投行興起及競爭加劇392024/11/282.LBO程序并購決策并購目標(biāo)價(jià)值評估并購交易定價(jià)確定收購者自投份額外部債務(wù)融資外部股權(quán)融資未來收益現(xiàn)金流評估確定融資債務(wù)融資不足402024/11/283.MBO

MBO/ESOP信托計(jì)劃圖個(gè)人/機(jī)構(gòu)投資者信托投資公司員工持股協(xié)調(diào)管理機(jī)構(gòu)（職工持股會）/管理層公司公司管理層/員工目標(biāo)公司資金信托本息償還股權(quán)收購股權(quán)收益股權(quán)信托框架協(xié)議——

合法——

解決資金來源——

專業(yè)管理——

非上市公司退出方便412024/11/28中國MBO協(xié)議收購程序達(dá)成管理層收購協(xié)議管理層向證監(jiān)會報(bào)送收購報(bào)告書管理層公告收購報(bào)告書管理層履行收購協(xié)議通知被收購公司董事會就該收購發(fā)表意見獨(dú)立董事單獨(dú)發(fā)表意見獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)表咨詢意見報(bào)告書摘要的提示性公告次日15日無異議422024/11/28國際上通行的MBO的操作過程：

1、籌集用于收購目標(biāo)公司的大量現(xiàn)金．2、實(shí)施收購計(jì)劃，具體可分為購買股票和收購資產(chǎn)兩種情況。如果是購買股票，是由投資主體(目標(biāo)公司管理層)買下該公司所有股票，并使其從交易所摘牌下市。如果是購買資產(chǎn)，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)。3、通過公司管理層從純粹的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變成為既是經(jīng)營者又是所有者的混合身份，充分調(diào)動經(jīng)理人的主觀能動性，通過整合業(yè)務(wù)，提升公司經(jīng)營和管理的有效性和影響力。4、使該公司成為公眾公司。432024/11/28在成熟市場上，管理層收購的主要推動力是上市公司的“非市場化”、多元化集團(tuán)對于部分邊緣業(yè)務(wù)的剝離、以及公營部分的私有化、或者是反收購的一種手段等等。從成熟市場的管理層收購的實(shí)踐進(jìn)展來看，MBO在特定領(lǐng)域的推動力是不同的.杠桿收購的淵源美國金融史的一個(gè)精彩篇章

——KKR公司開創(chuàng)LBO先河

KKR集團(tuán)（KohlbergKravisRoberts&Co.L.P.，簡稱KKR集團(tuán)）老牌正宗的杠桿收購天王

金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一

全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一開杠桿并購之先河

KKR之所以能引起眾人的關(guān)注，與其開創(chuàng)的杠桿并購(LeveragedBuyout，簡稱LBO)不無關(guān)系。LBO模式由科爾伯格(JeromeKohlberg)首創(chuàng)杠桿收購家族企業(yè)出售股權(quán)（合理避稅和保留家族控制權(quán)）途徑：1、上市；2、將企業(yè)出售給大公司模式：把家族企業(yè)的大部分股權(quán)出售給一個(gè)由股權(quán)投資者組成的投資團(tuán)體，家族仍然持有公司部分股權(quán)，而投資團(tuán)體也同意家族繼續(xù)經(jīng)營該公司投資團(tuán)體收購資金來源：舉債努力經(jīng)營還債案例：

2006年第一起杠桿收購的啟示

——“好孩子”收購案小企業(yè)在2006年有什么盼頭？看看好孩子集團(tuán)的遭遇，可能會覺得“廣闊天地大有可為”。好孩子集團(tuán)賣的是不起眼的童車，管理層也不事張揚(yáng)，但是海外基金在2006年對中國企業(yè)的第一次并購，瞄準(zhǔn)的就是這樣一家小企業(yè)。這筆交易早在2005年11月就已簽署協(xié)議，2006年1月完成所有手續(xù)，消息傳回大陸則是春節(jié)之后。

2006年第一起杠桿收購的啟示

——“好孩子”收購案好孩子集團(tuán)由注冊于開曼群島的Geoby控制，股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本風(fēng)險(xiǎn)投資商軟庫(SB)、美國國際集團(tuán)(AIG)旗下中國零售基金(CRF)、宋鄭還等管理層(29%股份)。

Pacific

Alliance

Group(簡稱PAG)的海外私人基金以1.225億美元收購好孩子100%股權(quán)，同時(shí)向管理層支付32%股份。收購之后管理層的股份反而多了3%，而為了說服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價(jià)格。第一上海賣出的價(jià)格接近收購時(shí)的5倍，而軟庫和美國國際集團(tuán)賣出的價(jià)格接近收購時(shí)的2倍。啟示：1）.收購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權(quán)力。2）.收購基金對所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。3）.直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時(shí)機(jī)上市，獲得超額回報(bào)。502024/11/284.LBO的融資來源依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度和清償次序：

擔(dān)保債務(wù)

(Asset-basedLending)

非擔(dān)保債務(wù)第3種為權(quán)益融資。常混合使用。原則：高風(fēng)險(xiǎn)、高收益優(yōu)先級債務(wù)(SeniorDebt)（中期債務(wù)）次級債務(wù)(SubordinatedDebt)（最低級從屬債務(wù)）(JuniorSubordinatedDebt)商業(yè)銀行為主提供財(cái)務(wù)/信托/投行/基金保險(xiǎn)等及私募提供512024/11/28

擔(dān)保LBO融資

優(yōu)先級債務(wù)

以公司某些資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保，抵押品包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和存貨。貸款方對抵押資產(chǎn)進(jìn)行評估，區(qū)分合格資產(chǎn)(QualifiedAssets)與不合格資產(chǎn)(UnqualifiedAssets)。應(yīng)收賬款和存貨確保了公司的短期償債能力。中期債務(wù)

指由土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)擔(dān)保，一般以清算價(jià)格為基礎(chǔ)核定價(jià)值，其兌現(xiàn)能力較弱，還款期較長。522024/11/28

有擔(dān)保LBO目標(biāo)公司的特征

（評估要點(diǎn)）

要點(diǎn)

具體要求穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史現(xiàn)金流越不穩(wěn)定，貸款風(fēng)險(xiǎn)越大；足夠的降低成本空間債務(wù)成本構(gòu)成企業(yè)經(jīng)營成本，如能在其它方面進(jìn)行成本挖潛，可以確保企業(yè)盈利能力；權(quán)益投資股權(quán)（優(yōu)先序最后）的緩沖作用，管理層持股確保穩(wěn)定，越大越好；擁有分散的非核心業(yè)務(wù)便于出售；BS上債務(wù)有限原來BS上揭示的財(cái)務(wù)杠桿較低、償債能力較強(qiáng)。532024/11/28

非擔(dān)保LBO債務(wù)融資特點(diǎn)：無抵押物，依靠公司未來的現(xiàn)金流償還貸款，故又稱為“現(xiàn)金流LBO”期限長，一般在10－15年，而擔(dān)保LBO融資的期限一般小于5年。美國為什么次級債務(wù)發(fā)達(dá)

服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)，無大量資產(chǎn)抵押，現(xiàn)金流充分。夾層融資(MezzanineLayerFiancing)

綜合債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢，即貸款人獲得認(rèn)股權(quán)證，在公司價(jià)值增加的情況下，有權(quán)將債務(wù)按既定價(jià)格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。此舉以可能的股權(quán)增值收益補(bǔ)償次級債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，但會稀釋管理層持有的股權(quán)。權(quán)益融資

有專門的LBO投資公司提供，著名的有KKR,MorganStanleyCapitalPartners,E.M.Warburg,Princus,TheBlackstoneGroup（黑石）等，管理的股權(quán)資本規(guī)模在數(shù)十至數(shù)百億美元不等。542024/11/285.反向杠桿收購(ReverseLBO)含義：公司原來為公眾公司，利用LBO私有化后（大股東私有化或MBO），激勵機(jī)制確立，經(jīng)營業(yè)績改善，再次IPO以獲取股權(quán)倍率，套現(xiàn)降低公司債務(wù)杠桿水平。一般借助股市牛市之勢。

由此可見：LBO實(shí)際是企業(yè)資本經(jīng)營內(nèi)容，企業(yè)控制者利用虛擬經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢最大化回報(bào)，常超過實(shí)業(yè)回報(bào)。552024/11/286.LBO的效率LBO大大促進(jìn)了M&A’s和資本市場的活躍，也為機(jī)構(gòu)投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。

對就業(yè)影響

不明確，研究表明有促進(jìn)、中性甚至消極。

對R&D影響

引起下降

對資本支出影響

由于償債現(xiàn)金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長期償債壓力的減輕，此影響也減少。

對價(jià)格影響

導(dǎo)致公司價(jià)格上升。562024/11/287.MBO中的利益沖突

根源：在股權(quán)分散的公眾公司中，Mgmt既是買方又是賣方代理，如何保證MBO定價(jià)的公眾性？

方法：

（1）中立表決(NeutralizedVoting)

（2）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，出具“公平意見書”（3）委托拍賣

此正為俄羅斯曾經(jīng)發(fā)生、中國仍正在發(fā)生的國有、集體企業(yè)改制中的最大問題。管理層收購管理層收購釋義582024/11/28第4章垃圾債券

屬于次級債務(wù)，80年代興起，大大促進(jìn)了LBO，推動了以“小魚吃大魚”為一個(gè)重要特征的第4次并購浪潮。含義：JunkBond,Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。風(fēng)險(xiǎn)大、收益高（一般較國債高4個(gè)百分點(diǎn)），由投行協(xié)助，注冊發(fā)行。一般在最初幾年（3－5年）內(nèi)不允許提前償還，期滿后如要提前償還需支付額外費(fèi)用。1.投資銀行與垃圾債券融資投行充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問，選擇發(fā)行垃圾債券的時(shí)機(jī)，協(xié)助SEC上架注冊(ShellRegistration)。在時(shí)機(jī)不成熟時(shí)，可為發(fā)行公司暫時(shí)提供過橋貸款(BridgeFinancing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。投資銀行還為發(fā)行公司向目標(biāo)企業(yè)提供“高度確信函”(HighlyConfidentLetter)，證明發(fā)行公司有能力募集并購資本，以其資信擔(dān)保。投行還擔(dān)當(dāng)垃圾債券的“做市商”，從事買賣，增加流動性。如德雷克塞爾（DBL）公司、萊曼兄弟公司等。592024/11/282.一般程序獲得股權(quán)收購方設(shè)立殼公司投資銀行融資安排目標(biāo)公司投資者發(fā)行目標(biāo)公司債券高度確信函購買購買債券承諾償還債務(wù)利息協(xié)議收購602024/11/283.債券評級系統(tǒng)幫助投資者鑒別投資風(fēng)險(xiǎn)和評判證券定價(jià)。MoodyS&P含義Aaa

AaAAAAAAA最高等級，償債能力極強(qiáng)；償債能力強(qiáng)；償債能力較強(qiáng)，但易受經(jīng)濟(jì)衰退影響；BaaBaBBBBBBB償債有適當(dāng)保障；經(jīng)濟(jì)狀況良好時(shí)有一定保障；長期償債能力有限，有違約風(fēng)險(xiǎn)；CaaCaCCCCCCCD違約風(fēng)險(xiǎn)高，已接近違約邊緣；已出現(xiàn)違約，屬于高度投機(jī)；已無力支付利息。發(fā)行公司已破產(chǎn)但仍在支付利息；已違約，本金、利息均拖欠。垃圾債券范疇<投資級612024/11/284.垃圾債券投資組合

投資組合理論：分散個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，10只即可趨近系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

垃圾債券基金5.小型與大型惡意收購者

垃圾債券市場促進(jìn)了“小魚吃大魚”，小公司難以獲得銀行貸款，通過發(fā)行垃圾債券、以目標(biāo)公司資產(chǎn)為保證即可獲得并購資金。真正實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。6.銀行貸款融資與垃圾債券融資銀行貸款條件苛刻，期限較短。投資者青睞于組合化投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債券。

投資心理：想象空間決定增值空間；投機(jī)心理：風(fēng)險(xiǎn)刺激投機(jī)622024/11/287.垃圾債券監(jiān)管

1985年美聯(lián)儲通過G法令：禁止殼公司通過發(fā)行垃圾債券收購目標(biāo)公司50％以上的股份。但例外：（1）具有實(shí)際資產(chǎn)的經(jīng)營性公司收購；（2）殼公司獲得具有實(shí)際資產(chǎn)的公司擔(dān)保；（3）目標(biāo)公司同意被收購；（4）融資來自國外。由于投資銀行的創(chuàng)新活動，G法令收效甚微。632024/11/28第5章員工持股計(jì)劃概述含義：公司員工出資認(rèn)購公司股票，并委托持股會管理。理論依據(jù)/作用：

——員工持股為有效的激勵機(jī)制，緩解勞資矛盾；

——員工持股收到養(yǎng)老金法案保護(hù)，并可享受收益免稅；

——可作為LBO融資手段之一；

——可作為一個(gè)反收購策略。據(jù)1986年美國審計(jì)署調(diào)查：91％認(rèn)為ESOP首要原因是為員工謀利；74％認(rèn)為有稅務(wù)動機(jī)；70％認(rèn)為能提高生產(chǎn)力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25%ESOP與養(yǎng)老金計(jì)劃

ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計(jì)劃的重要組成部分，屬于固定繳款計(jì)劃，通過投資獲利，ESOP則為投資本公司股票。對員工而言，相當(dāng)于股票獎勵。員工亦可采用固定收益計(jì)劃，公務(wù)員一般采用此計(jì)劃。

員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlan，簡稱ESOP)，最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師路易斯·凱爾索提出的，是近年來在美國企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)形式。這一計(jì)劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵和保護(hù)員工人力資本的專用化技能，同時(shí)員工作為股東參與公司治理。1.員工持股制度沿革與模式：

1950年美國著名律師路易斯·凱爾索針對美國社會貧富差別拉大的社會狀況，首先提出員工持股計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)把勞動者的勞動收益和資本收益結(jié)合在一起，以此來促進(jìn)資本主義的發(fā)展和社會矛盾的緩和?！癊SOP”計(jì)劃一經(jīng)推出，便得到美國政府的支持，并以立法形式推動美國員工持股計(jì)劃的實(shí)施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。到上世紀(jì)80年代末，美國已頒布了25個(gè)聯(lián)邦法來鼓勵員工持股計(jì)劃，一半以上的州也頒布了鼓勵員工持股法律。在此之后，員工持股制度漸漸成為占統(tǒng)治地位的一種現(xiàn)代企業(yè)組織形式。它所創(chuàng)造的利潤和就業(yè)機(jī)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他任何組織形式。據(jù)美國的一項(xiàng)專題調(diào)查證明，實(shí)行員工持股的企業(yè)與未實(shí)行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動生產(chǎn)率高出30％左右，利潤大約高出50％，員工收入高出25％-60％。目前，員工持股已經(jīng)成為一種國際趨勢。1.員工持股制度沿革與模式：ESOP的模式綜觀各國員工持股的種類，形式多樣，內(nèi)容繁雜，各具特色。

按照員工持股的目的，主要可分為:

福利型、風(fēng)險(xiǎn)型、集資型。ESOP的模式福利型的員工持股：有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。

a.將員工的貢獻(xiàn)與擁有的股份相掛鉤，逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計(jì)劃結(jié)合起來，為員工的未來積累多種收人來源。

b.將實(shí)行員工持股與社會養(yǎng)老計(jì)劃結(jié)合起來，員工每月拿出一部分工資購買國有企業(yè)一定比例的股權(quán)；

c.向員工(主要是退休雇員)和高級管理人員提供低價(jià)股票、實(shí)行股票期權(quán)、進(jìn)行企業(yè)與員工利潤分享等方式。ESOP的模式風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股：其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。它與福利型員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)型員工持股時(shí)，只有企業(yè)效率增長，員工才能得到收益。日本公司的員工持股接近風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股。ESOP的模式集資型的員工持股：目的在于使企業(yè)能集中得到生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)開發(fā)、項(xiàng)目投資所需要的資金，它要求企業(yè)員工一次性出資數(shù)額較大，員工和企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對也較大。參與持股計(jì)劃的員工，對其賬戶擁有絕對的權(quán)利，但一般員工均于退休或離職時(shí)才支領(lǐng)股票或等額現(xiàn)金或支票。員工持股計(jì)劃實(shí)施步驟

ESOP在不同的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境中的實(shí)施會有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟：a．確定是否所有的股東都同意這項(xiàng)計(jì)劃。b．進(jìn)行一項(xiàng)可行性研究。c．進(jìn)行精確的價(jià)值評估。d．聘請ESOP專業(yè)咨詢顧問機(jī)構(gòu)。e．獲得實(shí)施ESOP的資金。f．建立一套運(yùn)行ESOP計(jì)劃的程序。設(shè)計(jì)“職工持股計(jì)劃”方案如何設(shè)計(jì)“職工持股計(jì)劃”方案，是整個(gè)實(shí)施過程中的重要一環(huán)。職工持股計(jì)劃方案表面看似簡單，實(shí)則是有復(fù)雜的設(shè)計(jì)指導(dǎo)思想與設(shè)計(jì)規(guī)律的。不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實(shí)施方式，下面是要件的主要途徑選擇：1）.股份來源：增量發(fā)行、存量轉(zhuǎn)換。2）.資金來源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。3）.授予對象：全員持股、管理與業(yè)務(wù)骨干持股、經(jīng)營層持股。4）.授予時(shí)機(jī)：在何時(shí)授予。5）.授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。6）.分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經(jīng)營層、業(yè)務(wù)骨干與職工持股比例分配應(yīng)該不同。7）.載體選擇：個(gè)人、持股會、持股公司、綜合公司。8）.形態(tài)選擇：福利型、風(fēng)險(xiǎn)型。工具選擇：實(shí)股、虛股、增值權(quán)等。9）.股權(quán)管理：轉(zhuǎn)讓、回購、收益分配等。10）.交易方式：付款方式是次付款還是分期付款；定價(jià)方式是平價(jià)出售還是折扣出售。11）.職工參與機(jī)制：職工如何參與。12）.計(jì)劃終止：終止條件、終止后的管理。

以上這些方案要件如何設(shè)計(jì)，決不是“簡單”的或隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運(yùn)作有必然的聯(lián)系。必須以企業(yè)戰(zhàn)略為前提，并充分考察企業(yè)內(nèi)、外部的多方面因素作出決定，這樣設(shè)計(jì)的方案才能具有可行性，并有利于企業(yè)的長期發(fā)展。A．職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)戰(zhàn)略相一致。B.職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)特點(diǎn)相結(jié)合。C.職業(yè)持股計(jì)劃要與國家法律環(huán)境相匹配。742024/11/282.LESOP

ESOP可采用杠桿融資。公司舉債購買本公司股票，但此股票抵押給貸款銀行，存入“懸置帳戶（suspendacount）”，然后定期公司將用于發(fā)放員工的福利資金償還貸款，對應(yīng)部分逐步將股票劃入員工私人帳戶。其對應(yīng)股票獎金價(jià)值不超過員工工資總額25％部分可以抵稅。非杠桿型ESOP不涉及舉債，股票獎金抵稅額度為工資總額的15％。3.ESOP在公司財(cái)務(wù)中的應(yīng)用類型具體應(yīng)用收購59％以上的LESOP用于私人公司收購；資產(chǎn)剝離員工通過LESOP控制部分公司剝離資產(chǎn)；拯救公司員工通過ESOP支持公司免于破產(chǎn)；籌資11％的ESOP用于公司籌集發(fā)展基金。752024/11/284.

用于收購的LESOP

原公司或分立公司（剝離）金融機(jī)構(gòu)殼公司原公司管理層員工貸款貸款持股LESOPMBO收購股權(quán)/資產(chǎn)762024/11/285.ESOP作為反收購策略

通過ESOP使員工持有一定比例的股份，成為公司的“白衣護(hù)衛(wèi)”。美國特拉華(Delaware)州1987年底通過反收購法案，吸引了大量公司來注冊，規(guī)定敵意收購方3年內(nèi)不允許實(shí)施目標(biāo)公司并購，除非：

——至少購買目標(biāo)公司85％的股份；

——至少獲得目標(biāo)公司2/3以上股東同意（不包括收購方本身）；

——目標(biāo)公司董事會及股東決定不再受本法案的保護(hù)。這樣，公司只要使ESOP和某些具有特殊表決權(quán)的股票總和大于15％，即可有效防止惡意并購。ESOP反收購第1案

1988，希姆洛克(ShamrockHoldings)企圖收購寶麗來(Polariod)。寶麗來啟動LESOP，并回購股份，總量達(dá)20％。希姆洛克依據(jù)公司歧視性原則起訴寶麗來，反對其利用ESOP阻止收購，要求將ESOP剔除于85％的基數(shù)。法院調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，寶麗來早在1985年就計(jì)劃實(shí)施ESOP，并且允許員工在此次收購中行使權(quán)利。希姆洛克敗訴。但此案促成“寶麗來法案”出臺：ESOP必須于惡意收購前建立才生效。772024/11/286.ESOP的投票權(quán)

由于ESOP股票更多屬于公司股票獎勵性質(zhì)，并非直接從市場購買，故其投票權(quán)受公司及各州法規(guī)的限制ESOP的股票實(shí)際委托員工持股信托機(jī)構(gòu)（ESOT）管理，常由公司董事會委任受托人，投票權(quán)實(shí)際由董事會控制；在反收購中，ESOP作為“白色護(hù)衛(wèi)”，對收購決策有投票權(quán)；各州法律不同，有的限制，不具完全投票權(quán)。ESOP的股份一般沒有如董事會選舉等重大事件的投票權(quán)；紐交所規(guī)定：ESOP股份超過18.5％，才須經(jīng)股東會批準(zhǔn)。

由此可見ESOP主要作為一種收益計(jì)劃，員工一般不具投票權(quán)；在反收購時(shí)，其投票權(quán)發(fā)揮作用。782024/11/287.ESOP實(shí)施中的細(xì)節(jié)

ESOP與公司現(xiàn)金流

公司用股票替代現(xiàn)金發(fā)放給員工，因此不會引起現(xiàn)金流出。相反，因?yàn)楣?jié)稅而增加了公司現(xiàn)金流。但以股東權(quán)益稀釋為代價(jià)，每股收益降低。

ESOP股票估價(jià)

基于企業(yè)價(jià)值評估。ESOP股份價(jià)值每年由獨(dú)立估價(jià)師評估。避稅條件

必須符合各州法令要求

員工風(fēng)險(xiǎn)

——看跌期權(quán)

美國，ESOP有60日看跌期權(quán)，可延續(xù)5年。

——可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股價(jià)上揚(yáng)，可轉(zhuǎn)為普通股。

股利支付以留存收益支付，免稅，用于償還LESOP貸款后，發(fā)放給員工。792024/11/288.ESOP與IPOESOP作為員工薪資或養(yǎng)老金的替代，相當(dāng)于公司通過向員工發(fā)行股票融資，而且可以避稅，達(dá)到了融資效果，調(diào)動了員工積極性。如果IPO，還需支付高昂的發(fā)行費(fèi)用。私人公司股東也可利用LESOP兌現(xiàn)部分股份價(jià)值。如果IPO則可用募集資金償還債務(wù)。

9.LESOP的稅務(wù)收益類型受益內(nèi)容員工股利免稅（除非資產(chǎn)變現(xiàn)）公司股東私人公司被并購時(shí)，股東向收購公司LESOP出售股權(quán)收入允許延期支付，可遞延資本利得稅。公司：股利的稅盾效應(yīng)支付給ESOP的股利免稅，且與債務(wù)資本享受相同的稅收優(yōu)惠；可以選擇只支付ESOP股份股利。免受預(yù)提損失稅法限制1986年，美國稅法變更，限制公司在控股交易后使用預(yù)提損失的空間，但ESOP超過50％除外。802024/11/2810.其它ESOP的負(fù)面影響

——股權(quán)稀釋效應(yīng)

——收入分配效應(yīng)

——以低于當(dāng)前市場價(jià)格計(jì)價(jià)

——對控制權(quán)的影響ESOP與公司績效

——對公司穩(wěn)定性的積極影響：ESOP持股較多的公司，管理層穩(wěn)定性較強(qiáng)，被收購、破產(chǎn)的可能性較小；

——受托人（ESOT）管理和監(jiān)督ESOP執(zhí)行，接受勞動部門監(jiān)管，確保員工利益。案例：凱西制造公司的ESOP與MBO（P.55)812024/11/28第6章企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)問題企業(yè)并購的會計(jì)處理

根據(jù)國際會計(jì)準(zhǔn)則第22號，依據(jù)并購的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)確定會計(jì)處理方法：

——購買：主并企業(yè)獲得被并企業(yè)控制權(quán)，或注銷被并企業(yè)，對價(jià)支付方式可以是股票（換股）、現(xiàn)金或其它資產(chǎn)。會計(jì)處理采用購買法(PurchaseMethod)?！蓹?quán)聯(lián)合：多家企業(yè)合并為1家企業(yè)，參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制該聯(lián)合企業(yè)，通常采取換股方式。會計(jì)處理采用收益結(jié)合法(PoolingofInterestMethod)。

吸收合并的會計(jì)處理購買法

需計(jì)算被并購企業(yè)的公允價(jià)值和基于公允價(jià)值溢價(jià)部分的并購商譽(yù)。例：M公司、N公司股價(jià)均為3元/股，M以股票支付方式吸收合并N，發(fā)行12000股交換N公司10000股，換股率為1：1.2。822024/11/28確定N公司的公允價(jià)值評估基準(zhǔn)日：×年×月×日

BS項(xiàng)目帳面價(jià)值評估價(jià)值評估增值貨幣資金400040000應(yīng)收賬款40003800－200存貨70006200－800長期股權(quán)投資100010000固定資產(chǎn)凈值12000160004000無形資產(chǎn)2000100008000資產(chǎn)合計(jì)300004100011000應(yīng)付賬款400040000長期借款500050000應(yīng)付債券300030000其它應(yīng)付款010001000負(fù)債合計(jì)12000130001000實(shí)收資本10000100000資本公積40001400010000盈余公積200020000未分配利潤200020000所有者權(quán)益180002800010000832024/11/28以公允價(jià)值調(diào)整N公司會計(jì)分錄：

借：固定資產(chǎn)凈值4000

無形資產(chǎn)8000

貸：應(yīng)收賬款200

存貨800

其它應(yīng)付款1000

資本公積10000

計(jì)算并購成本

并購成本＝12000股×3元/股＝36000元（N公司股權(quán)溢價(jià)20％）

M公司會計(jì)分錄：借：長期股權(quán)投資36000

貸：實(shí)收資本12000（發(fā)行帳面價(jià)值）資本公積24000（市價(jià)增值部分）

842024/11/28合并會計(jì)分錄

因N公司被注銷，全額抵消M公司的長期股權(quán)投資與N公司的所有者權(quán)益（公允價(jià)值），余額計(jì)入并購商譽(yù)

并購商譽(yù)＝并購成本－被并購企業(yè)公允價(jià)值

＝36000－28000＝8000

借：實(shí)收資本10000

資本公積14000

盈余公積2000

未分配利潤2000

并購商譽(yù)8000

貸：長期股權(quán)投資

36000852024/11/28合并資產(chǎn)負(fù)債表工作底稿評估基準(zhǔn)日：×年×月×日

項(xiàng)目M公司（并購前）N公司帳面價(jià)值M、N帳面合計(jì)會計(jì)分錄合并數(shù)借方貸方貨幣資金600040001000010000應(yīng)收賬款700040001100020010800存貨1200070001900080018200長期股權(quán)投資2000100030003000固定資產(chǎn)凈值220001200034000400038000無形資產(chǎn)100020003000800011000并購商譽(yù)80008000資產(chǎn)合計(jì)50000300008000020000100099000應(yīng)付賬款600040001000010000長期借款800050001300013000應(yīng)付債券6000300090009000其它應(yīng)付款00010001000負(fù)債合計(jì)200001200032000100033000實(shí)收資本150001000025000100001200027000資本公積7000400011000140003400031000盈余公積40002000600020004000未分配利潤40002000600020004000所有者權(quán)益300001800048000280004600066000合并后凈資產(chǎn)增加18000計(jì)入了N公司的收購溢價(jià)(評估溢價(jià)10000＋商譽(yù)溢價(jià)8000)862024/11/28利潤表在并購日無須合并，因N公司之前利潤已體現(xiàn)在并購成本中。收益結(jié)合法

因?yàn)槭莾善髽I(yè)實(shí)施股權(quán)聯(lián)合，聯(lián)合后各方股東聯(lián)合控制該聯(lián)合企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營權(quán)，一律以帳面價(jià)值入帳，不評估彼此的公允價(jià)值，也不確認(rèn)并購商譽(yù)。

由于合并后資產(chǎn)并未發(fā)生任何變化，因此所有者權(quán)益不變，對于因換股比例導(dǎo)致的誤差，如果較大，先依次充減注銷企業(yè)(N公司）資本公積、盈余公積、未分配利潤科目，再依次充減留存企業(yè)(M公司)的資本公積、盈余公積、未分配利潤科目。

以上例：如果經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為股權(quán)聯(lián)合，則M公司發(fā)行12000股按帳面入帳，貸記實(shí)收資本12000，先充減N公司注銷的實(shí)收資本10000，差額2000元，充減N公司資本公積。借：實(shí)收資本N公司10000

資本公積N公司2000

貸：實(shí)收資本M公司12000872024/11/28合并資產(chǎn)負(fù)債表工作底稿評估基準(zhǔn)日：×年×月×日

項(xiàng)目M公司N公司合計(jì)會計(jì)分錄合并數(shù)借方貸方貨幣資金600040001000010000應(yīng)收賬款7000400011000

11000存貨12000700019000

19000長期股權(quán)投資2000100030003000固定資產(chǎn)凈值220001200034000

34000無形資產(chǎn)100020003000

3000資產(chǎn)總計(jì)500003000080000

80000應(yīng)付賬款600040001000010000長期借款800050001300013000應(yīng)付債券6000300090009000其它應(yīng)付款000

1000負(fù)債合計(jì)200001200032000

32000實(shí)收資本150001000025000100001200027000資本公積70004000110002000

9000盈余公積400020006000

6000未分配利潤400020006000

6000所有者權(quán)益300001800048000120001200048000負(fù)債與權(quán)益總計(jì)500003000080000120001200080000882024/11/28由于不存在購買關(guān)系，合并基準(zhǔn)日利潤表及利潤分配表直接按帳面值合并

新設(shè)合并的會計(jì)處理

與吸收合并沒有本質(zhì)區(qū)別

沿襲上例，M、N公司新設(shè)合并為G公司，M以1：1換股，N以1：1.2換股。

購買法判斷誰為主并企業(yè)，誰為被并購企業(yè)，規(guī)模/溢價(jià)，M為主并企業(yè)。除了公司換為G公司外，其余會計(jì)處理與吸收合并一樣。收益結(jié)合法一樣。892024/11/28

以公允價(jià)值進(jìn)行新設(shè)合并

某些國家法律規(guī)定，新設(shè)公司必須以公允價(jià)值進(jìn)行。如中國。以評估匯總數(shù)作新設(shè)公司會計(jì)分錄，編制BS，無利潤表。凈資產(chǎn)合并值為新設(shè)公司的實(shí)收資本。（例見P68－71）購買法和收益結(jié)合法的經(jīng)濟(jì)影響對合并當(dāng)年的影響

——如果被并購企業(yè)當(dāng)年收益，收益結(jié)合法年終收益數(shù)大于購買法；

——通漲影響，并入企業(yè)評估值大于帳面值，收益結(jié)合法下主并企業(yè)予以變現(xiàn)可增加當(dāng)年收益；

——收益結(jié)合法合并凈資產(chǎn)小于購買法，收益大于購買法，故凈資產(chǎn)收益率會較高。

——并購費(fèi)用處理：收益結(jié)合法直接計(jì)入損益，購買法沖減資本公積或增加并購成本。對并購費(fèi)用的處理會降低收益結(jié)合法的當(dāng)年損益，但由于相對較小，影響不大。

902024/11/28

對合并以后年度影響

——購買法以公允價(jià)值入賬，且確認(rèn)并購商譽(yù)，資產(chǎn)評估溢價(jià)部分和商譽(yù)的攤消（總體為并購溢價(jià)的攤消）會使利潤小于收益結(jié)合法；

——收益結(jié)合法下，將并入企業(yè)資產(chǎn)按公允價(jià)值出售，會增加收入；

——購買法下，并入企業(yè)留存收益沖銷，僅調(diào)整資本公積，而收益結(jié)合法下并入，可用來發(fā)放股利；

總之，收益結(jié)合法較購買法對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生有利的影響，給投資者以企業(yè)增長的錯(cuò)覺，對股票價(jià)格產(chǎn)生有利的影響。

兩種方法適用方面的爭論

關(guān)健在以股票支付對價(jià)上，換股使得難以區(qū)分并購的性質(zhì)，企業(yè)間股權(quán)聯(lián)合一般采取換股的方式，但不等于換股就達(dá)成企業(yè)聯(lián)合。如果支付方式是現(xiàn)金、其它資產(chǎn)或延期付款，則一般可視為被并購企業(yè)股東實(shí)現(xiàn)資本退出。912024/11/283.中國的應(yīng)用鼓勵實(shí)踐中創(chuàng)新。目前規(guī)定主要針對與國企有關(guān)的并購，適用購買法。購買法被并購企業(yè)會計(jì)處理

財(cái)產(chǎn)清查

——

盤查盈虧使用“待處理財(cái)產(chǎn)損益”、“其他應(yīng)收款”、“營業(yè)外支出”等科目；資產(chǎn)評估

——

評估增值貸記“資本公積”；結(jié)束舊賬

——

借記負(fù)債、所有者權(quán)益科目，貸記資產(chǎn)科目控股并購下保留法人資格，可以沿用舊賬，也可以啟動新賬。922024/11/28主并方的會計(jì)處理

吸收合并并購商譽(yù)使用“無形資產(chǎn)——商譽(yù)”科目，一般分10年攤消；貸記“專項(xiàng)應(yīng)付款——應(yīng)付兼并企業(yè)款”科目。國企無償劃撥的，按評估值直接并賬，差額貸記“實(shí)收資本”。

控股并購（包括全資）按被并企業(yè)評估值借記“長期股權(quán)投資——投資成本”科目，支付價(jià)款超過評估值的，借記“長期股權(quán)投資——股權(quán)投資差額”，該差額自今年起不再攤消。國企劃撥的，借記投資成本，貸記實(shí)收資本。

非全資并購時(shí)，被并企業(yè)無須調(diào)賬。收益結(jié)合法的應(yīng)用換股，按主并方/續(xù)存公司新發(fā)行股票增加股本，保持合并前后凈資產(chǎn)不變，對應(yīng)調(diào)整股東權(quán)益。如合并前有交叉持股，相互抵消。932024/11/284.并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析目標(biāo)公司價(jià)值評估的風(fēng)險(xiǎn)

——源自信息不對稱和判斷失誤；融資風(fēng)險(xiǎn)

——結(jié)構(gòu)、數(shù)額、期限；流動性風(fēng)險(xiǎn)

——現(xiàn)金支付對價(jià)、短期償債過多；

LBO的償債風(fēng)險(xiǎn)

——LBO償債依賴于目標(biāo)公司的現(xiàn)金流；

942024/11/28風(fēng)險(xiǎn)防范措施具體內(nèi)容摸清老底，采用恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)方法盡職調(diào)查做透；資產(chǎn)評估客觀、科學(xué)；采用恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)模型；并購法律條款兜底。確保并購資金足額、準(zhǔn)時(shí)、結(jié)構(gòu)合理妥善的并購融資計(jì)劃；根據(jù)企業(yè)能力確定合適的融資結(jié)構(gòu)；確定合適的并購支付手段。流動性資產(chǎn)組合管理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的匹配關(guān)系；安排好現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的期限結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)短期融資手段。穩(wěn)定目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流目標(biāo)公司選擇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小、市場前景穩(wěn)定；企業(yè)價(jià)值低估；避免自身和目標(biāo)公司長期債務(wù)過多；提取償債基金，應(yīng)付償債高峰。952024/11/28第7章企業(yè)并購中的法律問題預(yù)備階段、達(dá)成意向階段、執(zhí)行階段和履約階段預(yù)備階段通過對公開資料的分析判斷有無重大障礙阻止收購活動的進(jìn)行。買賣雙方都要對并購的可行性從法律上論證，提出立項(xiàng)的法律依據(jù)。例如：

——《公司法》規(guī)定其他股東有優(yōu)先購買權(quán)；

——《公司法》規(guī)定向非股東轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)過半數(shù)的股東同意；

——對合營企業(yè)轉(zhuǎn)讓出資額須經(jīng)合營他方的同意；

——外資并購的種種限制，等等。962024/11/282.達(dá)成并購意向階段

主要構(gòu)成

并購方式（資產(chǎn)/股權(quán)？控股/參股？）、計(jì)價(jià)原則、決策程序、支付方式、審批程序、履約條件等等

約束力條款（買方風(fēng)險(xiǎn)的防范）

意向書可以具備法律約束力，在于雙方的約定。條款名稱要點(diǎn)排他性協(xié)商條款賣方不得與第三方進(jìn)行并購談判提供資料/信息條款便于盡職調(diào)查，不得隱瞞、捏造信息不公開條款不得對外泄漏談判情況，但法定披露的除外鎖定條款在意向書有效期內(nèi)，鎖定期望購買的股權(quán)（可約定價(jià)格）費(fèi)用分?jǐn)倵l款無論并購是否成功，確定分?jǐn)倶?biāo)準(zhǔn)972024/11/28

防范賣方風(fēng)險(xiǎn)的條款

防止買方借并購之名，套取商業(yè)秘密

保密條款條款名稱具體內(nèi)容終止條款明確在某一截止日前無法簽定并購協(xié)議，則終止合作保密條款可單獨(dú)簽署詳細(xì)的保密協(xié)議條款名稱具體內(nèi)容受約束對象買方及買方的并購顧問包括財(cái)務(wù)/審計(jì)/法律/評估機(jī)構(gòu)例外對象例如對政府相關(guān)機(jī)構(gòu)無效；公開可獲得信息無效協(xié)議內(nèi)容保密內(nèi)容范疇，保密期限，一定期限內(nèi)不準(zhǔn)買賣賣方股票賣方資料返還或銷毀開列資料清單，要求返還或銷毀982024/11/283.并購執(zhí)行階段并購協(xié)議一般包括：

1.主體概述包括并購各方的名稱、住所，并購后續(xù)存公司或新設(shè)公司的性質(zhì)、名稱、住所等；

2.并購各方（主要是目標(biāo)公司）的債權(quán)債務(wù)處理辦法(債務(wù)重組)；

3.并購各方資產(chǎn)狀況及其處理方法(特別是借殼）；

4.股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，包括數(shù)量、份額、交易價(jià)格(活價(jià)或死價(jià)）等；

5.或有負(fù)債的處置，包括法律事務(wù)；

6.并購支付方式，及并購續(xù)存公司或新設(shè)公司因并購所發(fā)行的股份、種類和數(shù)量等；

7.違約責(zé)任和損害賠償；

8.其它需要載明的事項(xiàng)。992024/11/28

須加入的其他重要條款序列名稱內(nèi)容1先決條件條款并購合法性依據(jù)，包括法律許可、授權(quán)許可、第三方（如其它股東）許可等等2雙方承諾條款未隱瞞重大信息；并購財(cái)務(wù)能力承諾等3資產(chǎn)評估資產(chǎn)評估結(jié)果及確認(rèn)情況4協(xié)議生效條件協(xié)議生效、履行的前置條件和協(xié)議間的依存關(guān)系5日期設(shè)定包括計(jì)價(jià)基準(zhǔn)日、股權(quán)交割日、對價(jià)支付日等6稅費(fèi)負(fù)擔(dān)稅費(fèi)的分?jǐn)偱c責(zé)任7限制競爭條款如并購后的同業(yè)競爭問題8不可抗力條款設(shè)定不可抗因素引起協(xié)議失敗的免責(zé)條件，如證監(jiān)會的否決。9附則設(shè)定有關(guān)合同終止、保密、法律適用、爭議解決等其它條款10其它可能：員工安置、并購整合等1002024/11/28

并購合同的主要附件

——審計(jì)報(bào)告；

——資產(chǎn)評估報(bào)告；

——備考協(xié)議，如政府批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、各項(xiàng)會談紀(jì)要、備忘錄、前置協(xié)議、法律意見書等等?？赡苓€要附加其它報(bào)告，如上市公司并購所需的備考報(bào)告、盈利預(yù)測、事項(xiàng)說明等等，作為重組委審查的材料。4.并購履約階段的法律問題履約備忘錄（載明履約具備的文件）驗(yàn)證會議辦理變更登記、注銷登記、股權(quán)過戶等等第八章企業(yè)并購中的稅務(wù)問題1022024/11/28

稅務(wù)問題始終是影響企業(yè)并購的重要因素，企業(yè)并購方案的設(shè)計(jì)常需要進(jìn)行稅務(wù)籌劃，以降低并購成本，或達(dá)成并購目的（避稅）。

問題主要產(chǎn)生于：

——被并購企業(yè)資產(chǎn)評估溢價(jià)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收益；

——并購公司與目標(biāo)公司之間的稅務(wù)分配關(guān)系；

——企業(yè)間所處國籍/區(qū)域不同引起的稅務(wù)差異；

——新老企業(yè)稅務(wù)關(guān)系的承接。特別是跨國并購目的：防稅；避稅；繳稅1032024/11/281.并購稅法

主要稅務(wù)法規(guī)和部門規(guī)章

1．修訂的《中華人民共和國稅收征收管理法》及其《實(shí)施細(xì)則》有關(guān)實(shí)體和程序規(guī)定；

2．《中華人民共和國發(fā)票管理辦法》及其《實(shí)施細(xì)則》、《增值稅專用發(fā)票使用規(guī)定》相關(guān)規(guī)定；

3．《稅務(wù)登記管理辦法》相關(guān)規(guī)定；

4．分稅種暫行條例及實(shí)施細(xì)則相關(guān)實(shí)體規(guī)定。

5.《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部等六部委[2006]第10號令）

1042024/11/28征管層面

（普適）

(1)《國家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓不征收營業(yè)稅的通知》(國稅函[2000]961號)；

(2)《國家稅務(wù)總局關(guān)于轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)不征營業(yè)稅問題的通知》(國稅函[2002]165號)；

(3)《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)營業(yè)稅問題的通知》(財(cái)稅[2002]191號)；

(4)《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)改革中有關(guān)契稅政策的問題》(財(cái)稅[2001]16l號)；

1052024/11/282.流轉(zhuǎn)稅針對收購涉及的資產(chǎn)權(quán)利變更增值稅：存貨進(jìn)項(xiàng)余額并入收購方，予以抵扣；存貨評估減值作進(jìn)項(xiàng)稅額轉(zhuǎn)出；資產(chǎn)收購中出售固定資產(chǎn)按4％稅率減半征收，不抵扣進(jìn)項(xiàng)稅。營業(yè)稅：不動產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)使用權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的，繳納營業(yè)稅。鼓勵并購的優(yōu)惠政策：

整體轉(zhuǎn)讓，不征增值稅、營業(yè)稅股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不征營業(yè)稅以資產(chǎn)投資入股，不征營業(yè)稅。（財(cái)稅[2002]191號、國稅函[2002]165號、國稅函[2002]420號）1062024/11/283.所得稅——被并企業(yè)以公允價(jià)值轉(zhuǎn)讓，計(jì)算資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，繳納所得稅；被并企業(yè)以前年度虧損，不得結(jié)轉(zhuǎn)到并購企業(yè)彌補(bǔ)；并購企業(yè)可以評估值確認(rèn)并入資產(chǎn)成本?！c并購支付方式有關(guān)：如果對價(jià)以并購企業(yè)股權(quán)加非股權(quán)（現(xiàn)金、有價(jià)證券、其他資產(chǎn)）支付，非股權(quán)支付份額不高于股權(quán)支付的帳面價(jià)值20％，則（1）被并企業(yè)不確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，不繳納所得稅；既往虧損未過期的，并購企業(yè)可繼續(xù)用對應(yīng)于該并入資產(chǎn)的所得進(jìn)行彌補(bǔ)；（2）并購企業(yè)接受被并企業(yè)全部資產(chǎn)的計(jì)稅成本，以原帳面凈值確定。1072024/11/284.有關(guān)重要的稅收征管規(guī)定為防止逃稅，《稅收征管法》規(guī)定：——合并、分立時(shí)，被并企業(yè)應(yīng)主動報(bào)告，依法繳稅。未繳清稅款的，由合并、分立后的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任；——欠繳稅款較大的納稅人在處分其不動產(chǎn)或大額資產(chǎn)時(shí)應(yīng)報(bào)告；——欠稅納稅人由怠于行使、放棄到期債權(quán)，或無償、明顯低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的（有轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)之嫌），稅務(wù)機(jī)關(guān)可行使代位權(quán)、撤銷權(quán)。1082024/11/285.產(chǎn)業(yè)并購的稅務(wù)效果

橫向并購

稅種、納稅環(huán)節(jié)沒有變化，小規(guī)模納稅人可變?yōu)橐话慵{稅人

縱向并購

變外部市場交易為內(nèi)部結(jié)算，減少流轉(zhuǎn)稅納稅環(huán)節(jié)

混合并購

會引起稅種、納稅環(huán)節(jié)的變化第九章企業(yè)并購的實(shí)現(xiàn)方式1102024/11/28根據(jù)中國2006年1月1日起實(shí)施生效的新修訂的《證券法》第四章第八十五條，“