機(jī)構(gòu)投資者與長(zhǎng)期投資：來自智利的證據(jù)

機(jī)構(gòu)投資者與長(zhǎng)期投資

來自智利的證據(jù)

發(fā)展中國(guó)家正致力于發(fā)展長(zhǎng)期金融市場(chǎng)，人們期待著機(jī)構(gòu)投資者能于此發(fā)揮關(guān)鍵作用。本文

利用來自智利這一典型案例中的各類機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)特證據(jù)，研究在多大程度上共同基金、

養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司會(huì)持后或投標(biāo)長(zhǎng)期投資工具，以及哪些因素會(huì)影響它們的選擇。采用投

資組合的資產(chǎn)層面月度數(shù)據(jù)，我們表明，和人們的預(yù)期相反，相比保險(xiǎn)公司而言，共同基金

和養(yǎng)老基金大多投資于短期資產(chǎn)。不同期限結(jié)構(gòu)（的資產(chǎn)配置）間的顯著差異并非受債務(wù)供

給面驅(qū)動(dòng)，也非源自策略行為。相反，（與短期監(jiān)控和債務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)的）管理者激勵(lì)以及風(fēng)

險(xiǎn)因素，似乎能更好地解釋這種差異：這兩個(gè)因素使得投資組合更加傾向短期工具，甚至于

在長(zhǎng)期投資具有更高的平均收益時(shí)也是如此。因此，大型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，并不必然

意味著更加發(fā)達(dá)的長(zhǎng)期市場(chǎng)。JEL代碼:GU,G20,G22,G23,016。

在幾乎所有發(fā)展中國(guó)家，長(zhǎng)期金融市場(chǎng)的發(fā)展都是政策制定者的重要目標(biāo)之一。這一議題在

政策討論中變得越發(fā)突出，特別是在2008?2009年全球金融危機(jī)發(fā)生后，因?yàn)槿绻梢岳?/p>

用長(zhǎng)期資金，政府和企業(yè)就能夠持續(xù)資助大規(guī)模投資項(xiàng)目，并防止會(huì)導(dǎo)致?lián)p失慘重危機(jī)”的

展期風(fēng)險(xiǎn)和可能的擠兌事件。此外，從社會(huì)的角度來看，如果可以利用長(zhǎng)期金融工具，就能

夠?yàn)榧彝砀叩娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。然而，盡管長(zhǎng)期債務(wù)有利于債務(wù)人，許多投資者還是寧

愿選擇投資短期債務(wù)，以更好地約束債務(wù)人和應(yīng)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)、代理問題、風(fēng)險(xiǎn)問題，以及監(jiān)

管和制度缺位等諸多問題（Rajan,1992；ReyandStiglitz,1993；DiamondandRajan,

2001）o因此，達(dá)到長(zhǎng)期合約的供求均衡殊非易事。

因?yàn)榘l(fā)展長(zhǎng)期市場(chǎng)很有好處卻也困難重重，許多國(guó)家在金融體系各環(huán)節(jié)采取各項(xiàng)措施，積極

嘗試推進(jìn)長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)。這一戰(zhàn)略的重要內(nèi)容之一，就是推動(dòng)諸如養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的

發(fā)展，這類投資者自20世紀(jì)90年代以來取得了快速增長(zhǎng)。人們預(yù)想的是，通過管理大部分

國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，包括用于發(fā)放退休金的那部分在內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期投資（包括投資于基

礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目），由此推動(dòng)長(zhǎng)期資本市場(chǎng)發(fā)展。2人們也期待著機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)I(yè)管理資

產(chǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、解決充斥于資本市場(chǎng)的不對(duì)稱信息和交易成本問題。然而，機(jī)構(gòu)投資者的投

資期限能有多長(zhǎng)取決于諸多因素，包括其效用函數(shù)、負(fù)債結(jié)構(gòu)，以及管理者面臨的市場(chǎng)和監(jiān)

管激勵(lì)（Bajeux-Besnainouetal.,2001；Campbelletal.,2001；Campbelland

Viceira,2002）o,特別的一點(diǎn)是，共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的管理者激勵(lì)存在很

大差異.共同基金和養(yǎng)老基金屬于開放式金融工具，可以撤資，并且根據(jù)其短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)而

受監(jiān)督。與此形成鮮明對(duì)比，保險(xiǎn)公司具有固定的長(zhǎng)期負(fù)債，由于其封閉性也不能撤資。

盡管許多學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者抱有期待，而且這類主體在許多國(guó)家規(guī)模龐大，持續(xù)快速發(fā)展，

但并沒有證據(jù)顯示這些主體確實(shí)投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)，并且對(duì)于其如何安排資產(chǎn)組合的期限結(jié)

構(gòu)，我們也知之甚少，這主要是因?yàn)殡y以獲得機(jī)構(gòu)投資者所持投資組合的詳細(xì)數(shù)據(jù)。關(guān)于資

產(chǎn)組合構(gòu)成的文獻(xiàn)，幾乎完全聚焦于發(fā)達(dá)國(guó)家的特定機(jī)構(gòu)投資者（在很大程度上就是美國(guó)共

同基金）。國(guó)際證據(jù)集中在地處國(guó)際金融中心的國(guó)際共同基金及具在各國(guó)進(jìn)行的投資，而忽

視了國(guó)內(nèi)大型機(jī)構(gòu)的行為，以及不同類型投資者之間的差異性。此外，文獻(xiàn)往往只關(guān)注股權(quán)

持有，而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的到期情況不置一詞。⑷

本文進(jìn)一步揭示了機(jī)構(gòu)投資者在多大程度上進(jìn)行長(zhǎng)期投資，以及哪些因素決定其期限選擇。

為此，我們以智利為典型案例，分析了各類國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際資產(chǎn)組合和投標(biāo)情況的獨(dú)特

數(shù)據(jù)。特別是，我們針對(duì)中長(zhǎng)期債券共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，構(gòu)建了關(guān)于其銀行存

款、主權(quán)債券和公司債組合持有情況的高頻（月度數(shù)據(jù)，對(duì)于養(yǎng)老基金還有日數(shù)據(jù)）時(shí)間序

列資產(chǎn)數(shù)據(jù)。我們還采用了政府債券拍賣中的個(gè)別投標(biāo)，以及不同期限政府債券收益情況的

詳細(xì)數(shù)據(jù)。關(guān)于智利機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)持有情況的主數(shù)據(jù)集包含965209筆共同基金觀測(cè)值、

6659681筆養(yǎng)老基金月度數(shù)據(jù)觀測(cè)值，以及4071927筆保險(xiǎn)公司觀測(cè)值。

本文的貢獻(xiàn)主要集中于兩方面。首先，本文詳細(xì)記錄了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的期限結(jié)構(gòu)，以

求判明在多大程度上這些投資者有長(zhǎng)期資產(chǎn)需求。鑒于在長(zhǎng)期投資組合有何特征方面缺乏理

想標(biāo)桿，這里給出的分析讓我們得以考察是否某些機(jī)構(gòu)投資者的投資比其他投資者更加短

期。其次，本文利用包含單個(gè)市場(chǎng)內(nèi)不同類型投資者的豐富數(shù)據(jù)集，探討了哪些因素可能影

響機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的期限結(jié)構(gòu)。因?yàn)檫@些投資者運(yùn)作所處的宏觀經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境相同，

而且可資利用的工具集也相同，這一方法就使得我們能夠控制不同投資者和不同資產(chǎn)類別間

變異的具體來源。

本文研究了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者到期選擇的不同假說。首先，如果借款人并未發(fā)行長(zhǎng)期債券，那

么均衡狀態(tài)可能就是短期，因此，本文考察了金融工具的供給面（資本的需求面）是否決定

了均衡的結(jié)果。其次，本文研究了機(jī)構(gòu)投資者是否出于策略性考慮而持有短期工具，以便利

用資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)在危機(jī)期間購(gòu)入證券。最后，本文效仿認(rèn)為可能是委托一代理問題導(dǎo)

致管理者選擇短期投資的論文，研究了激勵(lì)機(jī)制在到期選擇方面發(fā)揮何種作用。

有三種因素會(huì)影響管理者激勵(lì)：不同投資工具的風(fēng)險(xiǎn)情況、短期監(jiān)控和負(fù)債結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期工具

面臨更大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，更容易導(dǎo)致單個(gè)基金的表現(xiàn)偏離產(chǎn)業(yè)水平（假如它們沒有持有相同資

養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為背后的原因。當(dāng)養(yǎng)老基金表現(xiàn)不佳時(shí)，它們會(huì)通過增加短期投資來降

低風(fēng)險(xiǎn)，可能是作為避免得到更低收益的一種辦法。相反，當(dāng)共同基金業(yè)績(jī)不良時(shí)，它們會(huì)

增加長(zhǎng)期投資，這也許是嘗試補(bǔ)救其低收益的一種對(duì)策。恰如本文中所描述的，養(yǎng)老基金和

共同基金之間這種不同行為，與其各自所面臨的激勵(lì)是相符的。

來自智利這個(gè)理想基準(zhǔn)范例的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展擁有雄厚財(cái)力的大型高端中介機(jī)構(gòu)，并不能確

保增加對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的需求。相對(duì)于其他新興經(jīng)濟(jì)體而言，智利擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)(dela

Torreetal.,2011),其管理層也著意從資本供求兩方面提供一個(gè)延長(zhǎng)債務(wù)期限的適當(dāng)框

架。特別而言，智利在1981年成為以推行強(qiáng)制性私人管理固定繳費(fèi)(DC)養(yǎng)老基金模式取

代I日有公共固定收益(DB)養(yǎng)老保障體系的第一個(gè)國(guó)家。許多發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家也紛紛

起而效仿，改革了養(yǎng)老保障制度，建立起具有類似監(jiān)管安排的此類養(yǎng)老基金體系。)因此，

描述智利養(yǎng)老基金的期限結(jié)構(gòu)特征，并且比較其與其他機(jī)構(gòu)投資者在此方面的異同，對(duì)于在

長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展中此類投資者所扮演的角色，給出了一些很有趣的經(jīng)驗(yàn)。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分和第二部分簡(jiǎn)要描述機(jī)構(gòu)投資者和本文使用的主要數(shù)

據(jù)(其他數(shù)據(jù)隨行文推進(jìn)介紹)；第三部分刻畫了智利機(jī)構(gòu)投資者的期限結(jié)構(gòu)特征；第四部

分分析了金融工具的供應(yīng)面情況、策略行為、風(fēng)險(xiǎn)，以及管理層激勵(lì)會(huì)在多大程度上影響期

限結(jié)構(gòu)；第五部分總結(jié)全文。

一智利的機(jī)構(gòu)投資者

正如前文所提及的，作為同時(shí)瞄準(zhǔn)資本供需雙方的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)和金融部門改革的一部

分，智利的機(jī)構(gòu)投資者得以發(fā)展起來。在需求方面，智利推行了促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的改革。

公司和政府當(dāng)時(shí)發(fā)行了多種類型的證券，包括長(zhǎng)期本幣債券在內(nèi)。此外，智利自20世紀(jì)90

年代初期以來穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，及其在發(fā)行通貨膨脹掛鉤型工具方面的悠久歷史，都降

低了長(zhǎng)期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和成本。

在供給面，智利相對(duì)較早建立起了深厚的機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)。因此，在本文所研究的期間，這

類投資者取得大幅增長(zhǎng)，獲得了穩(wěn)定的資金流入，實(shí)現(xiàn)了發(fā)展壯大。到2005年，共同基

金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司所管理的全部資產(chǎn)，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的84%。它們也

在金融市場(chǎng)上發(fā)揮了重要作用，投資于不同的資產(chǎn)類別，諸如，國(guó)內(nèi)以及國(guó)外的私人和公共

部門發(fā)行的債券、存款、股票、抵押貸款，以及貨幣市場(chǎng)工具。由于其規(guī)模和作為儲(chǔ)蓄渠道

的重要性，這類機(jī)構(gòu)投資者提供了不同產(chǎn)品，也受到了各類監(jiān)管。

養(yǎng)老基金是智利最為重要的機(jī)構(gòu)投資者。到2005年，養(yǎng)老基金所管理的資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于

GDP的56機(jī)此外，在2005年養(yǎng)老基金的規(guī)模大約是人壽保險(xiǎn)公司的3倍，幾乎是共同基金

規(guī)模的6倍。自2002年以來，養(yǎng)老基金管理公司（PFA）提供五種不同類型基金（從“A”

到“E”），其中，“A”型基金具有最高的收益一風(fēng)險(xiǎn)狀況，“E”型基金則最低。

因?yàn)槠渫菩械氖枪潭ɡU費(fèi)計(jì)劃，養(yǎng)老基金的投資組合在目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配方面不受任何

監(jiān)管。監(jiān)管和資產(chǎn)配置之間最重要的聯(lián)系，是由所謂的“結(jié)構(gòu)限制”決定的，基本上其所限

制的是外國(guó)投資所占比例，以及在每一類基金中，股票和固定收益投資占總資產(chǎn)的比例。這

意味著“A”型基金偏向股票工具，而“E”型基金偏向固定收益工具。⑻

養(yǎng)老基金面對(duì)的另一項(xiàng)重要的常見管制約束，是必須確保達(dá)到某個(gè)最低收益率。這一項(xiàng)監(jiān)管

規(guī)定養(yǎng)老基金有責(zé)任確保此前36個(gè)月中平均真實(shí)收益率超過（i）所有基金的平均真實(shí)收益

率減去2個(gè)或4個(gè)百分點(diǎn)，視每一基金的風(fēng)險(xiǎn)大小而定，或是（ii）所有基金的平均真實(shí)收

益率減去此平均收益50%后的絕對(duì)值。然而，為了最大限度避免這項(xiàng)管制措施造成從眾行為

方面的影響，在1999年10月，將用于計(jì)算最低收益率的平均真實(shí)收益率的計(jì)算期從12個(gè)

月調(diào)整為36個(gè)月，這樣就在養(yǎng)老基金管理公司短期落后于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，賦予其更大的調(diào)整

空間。如果某一基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)未達(dá)標(biāo)，養(yǎng)老基金管理公司必須補(bǔ)交差額。

對(duì)養(yǎng)老基金進(jìn)行這種監(jiān)管并不是智利的獨(dú)家做法，而是固定繳費(fèi)養(yǎng)老制度的典型政策，如此

監(jiān)管機(jī)構(gòu)是希望確保公共儲(chǔ)蓄的安全。例如，拉丁美洲的哥倫比亞、薩爾瓦多、秘魯和烏拉

圭（這些同樣對(duì)養(yǎng)老基金制度進(jìn)行了改革的國(guó)家）也規(guī)定了在某種程度上類似的最低收益區(qū)

間。在歐洲，波蘭和斯洛伐克共和國(guó)也有類似計(jì)劃。其他發(fā)達(dá)國(guó)家（比利時(shí)和德國(guó)）在其自

愿固定繳替計(jì)劃中也有類似保障措施。因此，我們?cè)诒疚闹兴l(fā)現(xiàn)的與監(jiān)管模式有關(guān)的這種

影響，也可能適用于采取同類監(jiān)管措施的其他國(guó)家。

本文中所分析的保險(xiǎn)公司是人壽保險(xiǎn)公司，到2005年其管理的資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的18機(jī)此

類資產(chǎn)主要來自退休金領(lǐng)取者聚攢的資金，這些人希望在其退休的大約20年時(shí)間里得到年

金收入。鑒于到期負(fù)債具有長(zhǎng)期性，保險(xiǎn)公司有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)利用長(zhǎng)期債券對(duì)沖其負(fù)債，以降低

其違約風(fēng)險(xiǎn)，增加客戶需求。話雖如此，人壽保險(xiǎn)公司還是面臨著旨在將其投資風(fēng)險(xiǎn)降至最

低的各種限制。其中之一（在2011年底被取消）與資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配有關(guān)，人壽保險(xiǎn)公司視每

一期的錯(cuò)配程度對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行十期前景預(yù)測(cè)，進(jìn)而調(diào)整其資本需求。此外，人壽保險(xiǎn)公司還

要接受資產(chǎn)充足率測(cè)試，也受到某些資產(chǎn)類別（比如股票和房地產(chǎn)）最大敞口以及發(fā)行方和

相關(guān)投資者集中度的其他一些限制。

共同基金是在資產(chǎn)組合構(gòu)成方面較少面臨監(jiān)管要求的機(jī)構(gòu)投資者。一般來說，對(duì)其進(jìn)行的監(jiān)

管是靈活的，主要集中于多樣化和信息披露方面的要求。一旦一家共同基金公司決定發(fā)行一

個(gè)新的基金，例如，”公司固定收益基金”，該基金便有義務(wù)將至少90%的資產(chǎn)投資于基金

名號(hào)中所描述的那類工具，所以，各家共同基金公司自行決定了其基金的投資組合構(gòu)成。

二主要數(shù)據(jù)

本文中使用的主要數(shù)據(jù)包括2002?2008年的機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)持有情況，在此期間智利機(jī)構(gòu)

投資者實(shí)現(xiàn)了做大做強(qiáng)，金融市場(chǎng)的運(yùn)行也處于相對(duì)正常的環(huán)境下。數(shù)據(jù)有不同來源。

有關(guān)智利共同基金和保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)來自證券和保險(xiǎn)監(jiān)管局(Superintendenciade

VaioresySeguros,SVS)<>智利養(yǎng)老基金數(shù)據(jù)同時(shí)也是最為詳盡的數(shù)據(jù)，來自養(yǎng)老金監(jiān)管

局(SuperintendenciadePensiones,SP)。所使用的其他數(shù)據(jù)來自智利中央銀行(Banco

CentraldeChile)以及其他來源,如文中所述。如

智利共同基金數(shù)據(jù)包含2002年1月至2008年12月全部現(xiàn)有中長(zhǎng)期基金投資組合的詳細(xì)月

度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)庫有965209個(gè)觀測(cè)值，涵蓋證券類型、貨幣標(biāo)價(jià)、價(jià)格、持有倉(cāng)位和到期日

的相關(guān)信息。除了這些中長(zhǎng)期資金以外，還有一些短期共同基金提供貨幣市場(chǎng)服務(wù)。我們?cè)?/p>

本文分析中剔除了短期資金，只關(guān)注專門進(jìn)行長(zhǎng)期投資的那些基金"”3

對(duì)于養(yǎng)老基金，我們使用現(xiàn)有各家基金1996?2008年固定期限資產(chǎn)組合投資的月度和日度

面板數(shù)據(jù)。我們針對(duì)2002?2008年進(jìn)行更加詳細(xì)的分析，在此期間投資渠道拓展到更多基

金。我們使用的面板數(shù)據(jù)包含基金在單位時(shí)間內(nèi)持有的存款金額(將現(xiàn)金視作一日期存

款)、公司債券和政府債券?！痹露阮l率數(shù)據(jù)共有665g681個(gè)觀測(cè)值，反映出基金的投資組

合持有情況。數(shù)據(jù)集包含2002年9月至2008年6月45個(gè)基金所持有的76498種不同證券

的信息。除了這個(gè)月度數(shù)據(jù)集，我們也使用了全部運(yùn)營(yíng)中基金和養(yǎng)老基金管理公司的一個(gè)日

數(shù)據(jù)集，包含62個(gè)基金1996年7月至2008年7月的201288833個(gè)觀測(cè)值。：⑵日數(shù)據(jù)與月

度數(shù)據(jù)庫中包含的變量名相同。

關(guān)于智利保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)包含2002年1月至2008年12月其組合持有情況的月度數(shù)據(jù)。數(shù)

據(jù)庫包含對(duì)應(yīng)于36家保險(xiǎn)公司固定期限資產(chǎn)的4071927個(gè)觀測(cè)值。在此數(shù)據(jù)集中，可以找

到債券類型、到期日，以及流通情況和其他相關(guān)信息。

投

資

組

合

份

額

(

%

)

年數(shù)

到期

距離

司

理公

金管

老基

B.養(yǎng)

投

資

組

合

份

額

(

％

)

投

資

組

合

份

額

(

％

)

圖1智利機(jī)構(gòu)投資者的期限結(jié)構(gòu)

三期限結(jié)構(gòu)

我們通過記錄智利共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的期限結(jié)構(gòu)，來描述其長(zhǎng)期資產(chǎn)的持有情

況。圖1按2002?2008年距到期期限年數(shù)繪出了固定期限資產(chǎn)在投資中所占比重。面板A

給出了共同基金的經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)（CDF）,而板B對(duì)應(yīng)于PFA,面板C對(duì)應(yīng)于保險(xiǎn)公

司。我們通過判定每個(gè)時(shí)點(diǎn)二（每個(gè)月）某個(gè)基金（保險(xiǎn)公司）投資組合中每種工具的剩余

期限，測(cè)算在不同剩余期限二其占所投資全部資產(chǎn)的比重，接著對(duì)所有基金（公司）和時(shí)點(diǎn)

對(duì)這些比重求平均，從而構(gòu)造出這個(gè)圖形。也就是說，我們?cè)谇缶禃r(shí)對(duì)所有基金（公司）

使用了相同的權(quán)重。補(bǔ)充性附錄的圖S.1（下載網(wǎng)址：http：

//wber.oxfordjournals.org/）給出了對(duì)不同基金（公司）按照市值加權(quán)平均的結(jié)果。這些

結(jié)果在性質(zhì)上與本文所報(bào)告的結(jié)果是相似的。

令之，和吟,分別表示資產(chǎn)，時(shí)點(diǎn)t上的剩余期限，以及基金衣在時(shí)點(diǎn)t上將資產(chǎn)，投入固

定期限資產(chǎn)的份額。對(duì)于基金A,其剩余期限為〃的固定期限資產(chǎn)所占比重就是：

I

其中，/是示性函數(shù)，如果條件滿足則取值為1。

基金々在不同時(shí)期投資于期限〃的資產(chǎn)是：

1Tk

%=第2%修（2）

li

其中，7；是共同基金處于運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的時(shí)期數(shù)。全部共同基金和所有月份對(duì)到期日為〃的固定

期限資產(chǎn)的總體平均投資占比對(duì)應(yīng)于下式：

(3)

其中，T表示整個(gè)樣本期間包含的月數(shù)，N是處于運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的共同基金數(shù)量

所計(jì)算出的比重，對(duì)應(yīng)于共同基金在固定期限資產(chǎn)中所投資智利比索的到期期限的經(jīng)驗(yàn)概率

分布函數(shù)（PDF）。將這些比率按照某一給定的到期日進(jìn)行加總，就很容易得出到期期限的

經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)（CDF）。除了平均CDF,圖1中還報(bào)告了各共同基金CDF的第25百分位

數(shù)和第75百分位數(shù)。

圖1的面板A顯示，共同基金所持有資產(chǎn)中很大一部分是短期資產(chǎn)。例如，它們分別將資產(chǎn)

組合中的38%投向了短于1年期、59%投向了短于3年期、73%投向了短于5年期的工具。此

外，它們所持有的幾乎全部證券類資產(chǎn)的到期期限都在15年以內(nèi)（占95%）。然而，其分

布在所有共同基金之間存在徨大差別，如圖中各基金按時(shí)間平均后的第25和第75四分位距

所示：投資期限在1年以內(nèi)的固定期限資產(chǎn)組合所占比重在24%和50%之間變動(dòng)。雖然沒有

在此報(bào)告，但密度函數(shù)圖表明，最大密度位于短期期限處，在這之后概率就出現(xiàn)了系統(tǒng)性的

下降。

圖1中的面板B表明，PFA也大力投資于短期資產(chǎn)。例如，其投資中有40對(duì)殳向了1年期、

56%投向了3年期、68附殳向了5年期的工具。PFA的分布沒有多大變化，正如對(duì)所有PFA在

不同時(shí)期計(jì)算的四分位距所示。在樣本期間，固定期限投資組合中投向1年期的比重僅僅在

37%和45%之間變動(dòng)。在CDF的其他分位距所觀察到的差異程度甚至于還要更小。類似于共

同基金的情況，（隨著剩余期限的增加）資產(chǎn)組合的權(quán)重呈指數(shù)形式下降。

圖1的面板C給出了智利保險(xiǎn)公司的期限結(jié)構(gòu)。與共同基金和養(yǎng)老基金不同，保險(xiǎn)公司大量

投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)。例如，其3年期以內(nèi)的投資只占3蝕，45%的資產(chǎn)持有期限超過10年。類

似于共同基金，保險(xiǎn)公司間的分布存在很大差異，如圖中各基金按時(shí)間平均的第25和第75

四分位距所示。

圖2按照基金類型給出了智利PFA的期限結(jié)構(gòu)。（風(fēng)險(xiǎn)最大的）基金A有著最低的平均期限

（2.72年），其近62%的資產(chǎn)投資于1年期工具。相比之下，（最具安全性的）基金E的平

均期限最高（5.70年），其近30%的資產(chǎn)投入了7年及以上期限的工具。更普遍地來說，期

限結(jié)構(gòu)往往會(huì)隨著基金安全性提升而增大。值得注意的是，（屬于中等水平風(fēng)險(xiǎn)基金的）基

金C與所有養(yǎng)老基金（從基金A到基金E）的總體投資組合有類似的期限結(jié)構(gòu)。所以，我們

在比較基金C和其他機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，是對(duì)其所持有的整個(gè)投資組合進(jìn)行比較?；餋的平均

期限是4.62年，而所有養(yǎng)老基金的平均期限則是4.36年（見圖3）。

B.各期限范圍內(nèi)權(quán)重

012345678910(年)

距離到期年數(shù)

C.平均期限和累計(jì)權(quán)重

⑴5)(iii)(iv)(v)(vi)(vii)(viii)(ix)

平均期限累計(jì)權(quán)重（百分比）

（年）<1年<3年<5年<7年<10年<15年<20年<30年

事金A2.72627783879395100100

基金B(yǎng)3.67486474829095100100

基金C4.62385566758592100100

基金D4.51355266778793100100

基金E5.70223956708391100100

圖2按基金類型劃分的智利PFAs期限結(jié)構(gòu)

盡管超出了本文范圍，但是有幾個(gè)原因可以解釋最具風(fēng)險(xiǎn)性和最具安全性基金之間的差異.

例如，以股票投資為主的基金（基金A）可能為管理其流動(dòng)性需求而持有短期工具，因此可

能不會(huì)專注于長(zhǎng)期債券。此外，最安全的債券基金（基金E）可能試圖將其期限與邊際投資

者的（長(zhǎng)期）退休時(shí)限匹配起來，哪怕在養(yǎng)老基金實(shí)施的是繳費(fèi)確定型計(jì)劃，其投資組合并

未受到任何目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配監(jiān)管的情況下也是如此。而且，不同類型基金之間的競(jìng)爭(zhēng)

也可能會(huì)扮演某種角色。就智利的情況而言，每一位關(guān)系人（55歲或更年輕）可以自由選

擇所投資基金的類型。然后，在PFA內(nèi)部可能還會(huì)有不同類型基金彼此競(jìng)爭(zhēng)以吸引客戶。為

了彌補(bǔ)其只能將組合中5%投資于股票的劣勢(shì)，基金E可能會(huì)投資于長(zhǎng)期債券，以取得更高

收益。

圖3比較了智利共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的期限結(jié)構(gòu)。我們首先關(guān)注共同基金和養(yǎng)老

基金的差異。兩類機(jī)構(gòu)投資者的分布非常相似，只在某些期限上存在細(xì)微差異（面板A和

B）o不過，養(yǎng)老基金持有資產(chǎn)的平均到期期限（4.36年）與共同基金持有資產(chǎn)的期限

（3.97年）并不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的差異（面板C和D）。但是，可能是由于在具體期限上觀

察到的差異，雙樣本函數(shù)數(shù)據(jù)的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)（之后的KS檢驗(yàn)）拒絕了“所觀測(cè)到的養(yǎng)老

基金和共同基金期限結(jié)構(gòu)是由同一總體分布生成”這一假設(shè)。m在未報(bào)告的結(jié)果中，我們也

采用更加粗糙的分布.在月度數(shù)據(jù)頻率上（按每個(gè)月份的到期期限進(jìn)行數(shù)據(jù)分組）比較了期限

結(jié)構(gòu)；我們無法在常見置信水平下拒絕“兩類投資機(jī)構(gòu)的期限結(jié)構(gòu)由同一分布生成”這一假

設(shè)。

養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司之間的比較表明，保險(xiǎn)商遠(yuǎn)比共同基金和養(yǎng)老基金更加注重投資長(zhǎng)期工

具（見圖3）。不論從經(jīng)濟(jì)還是統(tǒng)計(jì)意義上來說，在分布的不同位置，這種差異性都是非常

顯著的。這些差異反映在智利保險(xiǎn)公司（9.77年）相對(duì)于共同和養(yǎng)老基金（分別為3.97年

和4.36年）的平均期限對(duì)比上。

投

資

組

合

份

額

(

%

)

投

資

組

合

份

額

(

%

)

權(quán)重

累計(jì)

限和

均期

C.平

(ix)

i)

(vii

)

(vii

(vi)

(v)

(iv)

（汨）

(ii)

⑴

比）

（百分

權(quán)重

累計(jì)

限

平均期

（年）

年

<30

年

<20

<15年

年

<10

<7年

<5年

<3年

<1年

利國(guó)內(nèi)

（1）智

99

80

100

95

88

73

59

38

3.97

則小

利養(yǎng)老

（2）智

77

100

100

93

86

68

56

40

4.36

司

爵蚣

基金

利保險(xiǎn)

（3）智

47

34

10()